（会计学专业论文）目标企业选择准则的决策研究——并购方向理论初探.pdf

摘要 企业并购，最重要的莫过于对目标企业的选择。本文认为对于即 将采取并购行为的企业来说，可以将所有影响目标企业选择的因素放 在“并购方向”的框架中进行讨论。企业在进行并购时，应以我为主， 首先分析自身的实际情况，制定出正确的并购战略和具体的目标企业 选择准则，为并购成功指明方向。 首先，本文对并购战略的决策机理进行了探讨。在借鉴战略管理 理论中的竞争优势理论、资源基础理论和核心能力理论的基础上，总 结出了并购战略选择的思路。即以企业所处的竞争环境为背景，全面 分析企业核心能力的物质载体战略资源、核心能力的状态以及未 来培育和扩散的方向，在此基础上确定最适合自身发展的并购战略， 以实现企业核心能力的不断强化和扩展，获得持久的竞争优势。 其次，本文还对目标企业选择准则的决策进行了研究。并购战略， 仅仅是为并购指明了方向，目标企业选择准则是对并购战略进一步地 明晰化和具体化。对比较重要的目标企业选择影晌因素，本文按内部 和外部两大类进行了区分，具体包括企业规模、企业生命周期、企业 文化；企业并购经验和企业核心能力等内部因素以及经济法律环境、 企业所处产业和地理因素等外部因素。通过讨论各因素对目标企业选 择准则的影响，对目标企业选择准则背后存在的机理进行了解释。 关键词：并购战略并购方向目标企业 北京交通大学硕士论文 a b s t l a c t 而em o s 蛔p o 嗽n c co fm ai s 也es e l 髓j o no ft a r g e tc d m p a n y f o rl h e a c q u i r i n gc 咖叩锄y ，t l l i sa n i d ep u ta 1 1t h ef a c l o r st h a ti n f l u 肌c et l l et a r g e t c ( m l p 矗n ys e l e c t i o ni n t ot l l e “m ao 矗e n t a t i o n ”矗锄et od i s c u s s t 前e a c q u i 血gc o m p 卸ys h o u l df i r s y 如a l y z ei t s e l fc i r c u m s t a n c e ，a c c o r d i n g t l i i s ，t h ec o n l p 锄yc a n 缅dc o r r e c tm & as t r a t e g ya n ds e td o w nt l l e c o r 虻r e t es t 姐d a r d sf o rt a r g e tc o m p a i i ys e i e c t i o n t h i sw i i ip o j n o u tt h e f i g h to r i e n t a t i 0 f o rm & a f i r s 吐y ， 磕i sa 订i d ef b c u s e do nt h c 碰辩u s s i o no fd e c 主s i d 融m a h n g m e c h a n i s ma b o mm & as t r a t e g y r 1 1 l i sa r t i c l eh a su s e dt l l c d u ，i n g t h e o t 沁sf o rr e f e r c n c e ，t h e y 盯et h et h c o r yo fc b m p e t e n c ea d v 蛐t a g e ，t h e t h e o r yo fe n t e r p i i s er e s o u r c e sa n dt h ct h e o r yo fc o r ec o m p e t e 】e a f t e r t h e s e a n a l y s e s ，w es 岫1 l i l 撕翡dam as t r a t e g yd c c i s i o nm e t h o d a c c o r d i n gt h ec o m p e t e c ec i r c 唧s t a r i c et t i ea c q u i r i n gc o m p a n yi i c si n ， t l l em c t h o dc o m p l e t e l y 孤a l y z et h e s t r a t e 百c r c s o u r c ea j l dt h ec o r e c o m 把n c es a 招sa n di t sc n l l i v 丑巧o no r j e n f a l i o ni n 啦ef u ! n r e ，a n dp u f o n v a r dt b eb e s tm 占暖s t r a t e g yf o rm ea c q u 试n gc o m p a n yd e v e l o p m e n t t h i ss t r a t e g yw i um a k et h ec o m p a n yk e 叩i t sc o m p e t e n c e a d v a n t a g c p e 咖a n e n n y s e c o n d l kt h i sa n i c l ea l s oi n v e s t i g a t e dt h ed e c i s i o 一m a k i n ga b o u tt h e s t a i i d a r d sf o rt a r g c tc o m p a n ys e i e c t i 仰m as c r a t e g yo j yp o j n c so u tt l l e o i i e n t a t i o no fm & a ，t l i et a r g c t c o l p a n ys e l e c f i o ns t a i l d a d sa r et h e p e r s p i c u 矗y3 n de m b o d i m 锄l 。f b f 曲ec o m p a f a 矗v ej m p o f 招m 妇c o s 如a t i 棚u 翱c et h et a r g e tc o m p a n ys e l e c t i o n ，t h i sa n i c l ed i s t i n g u i s h e dt h e ma s i n n fa n do u t 盯f a c t o r s ，t h ej n n e rf a c t o r si n c l u d es i z e ，c o m p a n yj j f ec y d e ， c u l t u r e ，m ae x p e r i e n c ea n dc o r ec o m p e t e n c e ；t h co u t e rf a c t o r si n d u d e e c o n o m ya n d1 删e n v i r o n m e n t ， i n d u s t r yt h ec o m p 8 n yi s na n d g c o g r a p h yf a c t o r t h r o u 曲d i s c u s s i n gl h ef a c t o ri n f l u e n c e ，t h i sa r t i c i e g a v e a n e x p l a i l a t i o n t ot h es e l e c t i o ns t a n d a r d s d e c j s i o n 咖a l 【i n g m e c h a n i s m k e y w o r d s ：m & as t r a t e g y m & a 鲥e n t a t i o n ，t a r g e tc 嘞p a n y 北京交通大学硕士学位做 y8 7 9 3 3 5 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：蕉兰 日期：匝年上月笪日 囊耋 霎熏；雪薹| r i i 蛋窜蓬孽了；鬻i ；荔蓥室霉! ：盖晕i i i 萝耋薰釉薹嚣矍蔓爿骊醛慧( 矗璧； 訇禹叶毒l 葶量1 ；登，! 葡蘸q 墅冀l ：喜 馨馨；i r 妻；薹 ! 鼍l e 替茎! ! 吉差龟i 于巍删；薹 毳尹尹；i 蒌蒸e 量晶；： 蓦卡i 毫妻 要i ；量赣薹璧耋朝馨冀 i 。 墓手f f 垂童莠曩：l 疆童j 女女曼；l 囊j 壬薹掣n v 争彗! 邑；耋i ；i ! 垂 蠢主喜；霸；l 攀重 ；毫 素龚：二；毒喜嚣舞茎：；董耋噩萋i 重稻蕈塞；一l 薹l 三 玉i 且薹! i 二= 差二1 【互i 参i 争堂，董l 耋差 ；丧l 产产囊基 g 圭蓁毒毒l 羹i ；1 0 享享萋 ? ! ! l 羹= 麓l l l 季霉；蓦荸；耋妻季i 立i j 耋蠡赫硅型主i i 鸯i 冀三 量耋l 箨鹭；叠笔碡璧互i 雾i i 矗堡霉；i i 喜；董笋苷鹭塞藿丑垂l 莛拍萎；薹昏齐；霎 ；耋；野刚囊圣萋耋l 蠹 署；蠢与；羲蓦芋l 藿垦薹旦量室宴韬l j 遍主i 曼l 曩誊堋譬￥曼；磊静；氢蠡尉法塞i 器蜊 x 北京交通大学硕士论文 的一般过程来看是有先后次序的，目标企业选择错误通常是并购首先 面临的风险，因此，影响并购目标选择的因素越来越成为理论界和实 务界共同关注的焦点。 1 2 研究内容及意义 对于即将采取并购行为的企业来说，我们可以将所有影响目标企 业选择的因素放在“并购方向”的框架中进行讨论( 张秋生，2 0 0 4 ) 。不 同的企业，其自身实际情况千差万别，通过对影响目标企业选择的因 素进行分析，收购方应从自身的实际情况出发，对影响并购战略选择 的每一个维度加以限定，并最终将目标企业限定在一个相对具体的范 围内，即找到并确定了企业的并购方向。简而言之，并购方向即为满 足所有维度的限定条件的集合，并根据这些限定条件制定出合适的目 标企业选择准则。本文正是以上述的并购方向为主要的研究内容。 在企业决定实施战略并购这一既定前提下，收购方应首先确定并 购方向，而后才能够在所确定并购方向的指引下理性的选择并购目 标。可见并购方向是企业有效实施并购战略的重要前提，明确并购方 向有助于企业避免并购的盲从性，使并购能够更好的服从、进而服务 于企业的长远发展战略，真正的为企业创造价值。因此本文首先有着 重要的现实意义。 战略选择是企业战略管理的研究问题之一。企业并购方向也是并 购基础理论研究的重要问题，是并购基本理论体系的重要环节和基本 组成部分，与并购能力、并购边界、并购匹配、并购协同等共同构成 并购基本理论体系框架。因此，本文也具有重要的理论意义。 1 3 概念界定及研究假设 1 3 1 并购 本文所指的并购是战略性并购，是并购企业以自己的核心竞争优 势为基础，以发展战略为导向的并购。即将并购行为作为企业实现其 战略的有机组成部分来看待，企业并购的目的通常不是为了实现投机 导论 性收益，而是旨在通过并购来获得或者强化企业的核心能力，它是2 0 世纪9 0 年代中期以来新一轮并购浪潮的显著特征。战略性并购的特 点在于： 第一，战略驱动性。战略性并购是战略驱动下的企业并购行为， 根本目的在于追求竞争上的长期战略优势，使企业适应不断变化的环 境，而非单纯追求规模扩大和财务上的短期盈利。企业的战略定位和 目标影响着并购的各个层面。 第二，通过整合创造价值。战略并购追求并购双方的协同效应， 而不仅是目标方的独立价值。协同效应存在于并购双方的相互作用 中，是通过有效的整合实现的。 1 3 2 战略 “战略”这个概念最初只存在于军事领域。战争中所谓的战略是针 对全局问题、长期问题和基本问题而制定的。1 9 6 5 年，美国经济学家 安索夫发表了企业战略论一文，“战略”这个概念从此被引入了企 业领域，成为现代企业战略管理理论研究的起点。 关于企业战略的定义，管理文献中至今未有一个统一的说法，瑞 典乌普萨拉大学的经济学者们对企业战略的理解与我们要讨论的并 购方向所采用的逻辑方法十分的相似，所以我们这里比较倾向于他们 的解释。他们认为企业有一系列“关系”( r e i a t i o n s h i p ) 所决定：企 业内部的组织结构、劳资关系、外在的供需关系、竞争关系等很大程 度上决定了企业的规模、竞争力等方面，从而赋予企业某个特定的“位 置”( p o s i t i o n ) ，这样一个个“关系”形成的“网络”( n e m o r k ) 就是 一个经济群落，或者扩大的讲是一国或整个世界的经济。企业战略则 是企业为了影响或改变现有的“位置”而采取的行动( a c t i o n ) ，因此， 战略目的是最重要的，决定着行动的方向和力度，其次才是战略方式 的选择、规划和部署等。 各种企业战略思想的共识是，企业战略管理是一种不同于传统职 能管理的管理思想和管理方式，它是企业全部活动的中心。企业战略 管理的中心是企业的前途问题，战略管理的关键是对企业内外环境的 北京交通大学硕士论文 分析和评价，在此基础上确定企业战略目标，使三者之间形成动态的 平衡。 1 3 3 并购方向 在目标公司选择时，遵循一定的科学步骤能确保目标公司选择的 正确性和缩短选择时间。美国的布兰克顿公司通过总结分析，提出了 目标公司选择中的一般步骤。： 阐述企业并购战略。 制定具体的目标企业选择准则。 并购方向是并购学理论框架中提出的一个创新性的概念，作者认 为并购方向更多的是关注一个过程，即并购方通过分析自身所处的状 况明确并购战略直至确定理想的目标企业选择准则的过程。本文所涉 及的有关并购方向的研究，更多地对并购战略决策和目标企业选择准 则背后存在的机理进行研究，阐明其中重要的影响因素。 1 3 4 研究假设 以微观的单个企业为立足点进行并购方向的研究； 假定企业已通过并购边界环节的决策决定采用并购而非其他的 途径来实现自己的发展战略，也就是说这里的并购活动是战略性并购 而非其他： 并购有利于经济社会的发展，能够创造价值。 1 4 研究方法 如在1 3 3 中所阐述的那样，并购企业都会从自己的发展战略出 发，确定自己的并购战略以及目标企业的选择准则。因此本文将重点 对并购战略选择和目标企业选择的影响因素进行理论研究，本文将依 照先确定并购战略后确定具体的目标企业选择准则的逻辑顺序来展 。魏建：购并、重组与资本运营技巧，山东人民出版社，1 9 9 8 年7 月。 4 导论 开。对目标企业选择准则的影响因素按照企业内部和企业外部两大类 分别进行讨论。本文属于理论的规范研究，采取归纳演绎的方法，重 点通过文献综述，从国内外相关研究中推导出并购战略选择的决策机 理以及目标企业选择准则背后的影响因素。 北京交通大学硕士论文 2 关于目标企业选择的研究综述 2 1 并购相关性 相关性的概念来源于公司多元化研究。这个问题一经s a l t e r 和 w j i n i l o l d 引入到并购研究中来，就立即引起了从事并购研究的学者的 广泛关注。但是从理论分析的角度看，学者们对相关性假说的认识并 不统一。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ，1 9 7 7 ) 从三个维废定义两个企业的相关性：利用 相似的渠道服务于相似的市场；使用相似的生产技术；运用相似 的科学研究。r 咖e l t 的研究发现相关多元化战略的业绩表现总体上优 于非相关多元化战略。虽然r u m e l t 的经验研究未能给出这种差异的原 因，但他无疑发现了一个非常有意义的问题。相应地，支持并购相关 性假说的学者们建议收购方应寻找具有相关性的目标企业。 s a l t e r 和w e i n h o l d ( 1 9 7 9 ) ，s h c l t o n ( 1 9 8 8 ) ，s i i l g h 和m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 ) 等认为非相关并购给公司带来的好处( 如资本成本的降低， 管理效率的提高以及由于规模扩大、业务增加而带来的市场势力的增 强) 同样存在于相关并购中，但是相关并购所创造的来自规模经济和 范围经济的协同收益，以及核心技能( c o r es k i l l s ) 在相关产业间的转 移却是非相关并购难以实现的，因此相关并购应表现出更好的绩效， 即并购双方的相关程度越高，并购所创造的价值就越大。 s e t h ( 1 9 9 0 ) 则认为与相关并购相比，非相关并购能够使合并后 实体获得更多的来源于联合保险( c o i n s u 瑚c e ，由于非相关并购中并 购双方的收益流相关性较低而使公司破产风险降低) 和财务多元化 ( f i n a n c i a ld i v e r s i f i c a t j o n ，通过并购非相关业务使得公司的现金流更 加稳定，回报率的波动性降低) 的价值增值。s e t h ( 1 9 9 0 ) 强调不同 的并购类型有不同的价值创造来源，仅在理论层面上无法断定哪一种 来源所创造的价值更大。因此相关并购是否更优于非相关并购只能通 过实证检验来证实。 m o n t g o m e r y 和w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为非相关多元化也是战略规划的 工具之一，公司可以通过非相关并购进入新产业，并逐步退出未来发 关于目标并购战略的决策机理 展潜力有限的产业，而相关并购虽然收益潜力大，但实现收益所要付 出的努力也更多，整合和管理的难度增加了失败的风险，因此相关并 购并不像预期那么成功。 s a l t c r 和w e i l l h o i d ( 1 9 7 9 ) 关于公司多元化战略的三个模型之一 的战略模型给出了目标企业选择的建议。他们建议收购方应把目标企 业的筛选原则限定为两个简单的原则：增强相关( r e l a t e d s u p p l e m e t 盯y ) ，即获取更多的收购方已有的资源；互补相关( r c l a t e d c o m p l e m e n t a r y ) ，即获取能与收购方的资源有效结合的资源。 w j m e 血l t ( 1 9 8 4 ) 认为一个特定的目标企业对不同的买方会有不 同的价值，因为收购方与目标方资源的匹配( 协同) 程度存在很大的 差异。在企业资源观看来，目标企业的合意程度( d e s i r a b i l i t y ) 取决 于双方企业间的战略相关性的程度( p e t e r 旺1 9 9 3 ：t c e c e ，r u m e l t ，d o s i 柚dw i n t e r 1 9 9 4 ) 。 m a 越d e s 和w i l l i 唧s o n ( 1 9 9 6 ) 以动态相关性( d v n 锄i cr c l a t c 血e s s ) 来描述联系两个或多个业务的战略资产，并提出如下五种战略资产： 客户资产( c u s t o m c r 船s e t s ) ，如品牌认知和客户忠诚：渠道资产 ( c h a n n e la s s c t s ) ，如分销商的忠诚和渠道架构( p i p e l i n es t o c k ) ；输 入资产( i 印u ta s s e t s ) ，如不完美要素市场的知识、供应商的忠诚和融 资能力；流程资产( p r o c e s sa s s e t s ) ，如所拥有的技术、营销和生产 经验；市场知识( m a r k e tl l o w l e d g e ) ，如竞争者的信息、需求价格 弹性、市场反应。他们建议在战略资产方面具有联系的企业可以考虑 作为目标企业。 2 2 时间因素 实施并购的时机对目标企业的选择，对并购能否取得成功也是至 关重要的。此前已经有大量的文献对并购活动的时间性进行了研究， 主要有以下两个大的方面。 2 2 1 总体并购活动的时间特性 在整个并购历史中，并购活动表现出不断波动的特性。这种波动 关于目标并购战略的决策机理 活挺皿 日_ 可制芭磊嘞缸融孙荤剥酹莩眦鼠套甄r 融盼于盎州爱嗣争 矧引露聋耪氘： 薹邑i 址晰蓟i ! ! i 自目l 潜哩澜气峪融努挚诵荬著湿j 引誊型璃蝗j = 鞫甜融琵! l 二| 寄 墨鞋# i ；i ；罕名爱淄强强蠼蛤闺纠靶翮船鲫莲 妊m 。凄捌制溜臻tl 。带街擎引烈f 。影开县蓐悉馋殴捡缮粤奢爨 罐器戤绁g 五g 矗糕；妮醢鳇懿题鲤同而不同，其结果是使不同产业或同一产 业在不同的发展阶段具有不同的利润水平，进而影响企业战略的制 定。因此，企业战略分析的基本单元是产业、企业和产品，关键点是 通过对五种竞争力量的分析，确定企业在产业中的合理位势，通过战 略的实施对五种竞争力量产生影响，从而影响到产业结构，甚至可以 改变某些竞争规则。产业的吸引力和企业在市场中的位势就成了竞争 优势的源泉。 按照竞争优势理论，企业应根据产业吸引力和自身在市场中的位 势来制定和实施战略。该理论对并购战略选择的意义表现在：( 1 ) 并 购企业分析所处产业的特性和位势。如果并购公司现处的产业有吸引 力，则选择进行横向并购扩大自身的规模，或纵向并购巩固自身的地 位；如果并购企业现处的产业缺乏吸引力，则应通过混合并购实行战 略转移与撤退。( 2 ) 并购企业通过并购战略的实施影响五种竞争力形 成的格局。在某些情况下，企业可以通过相关混合并购进入某些产业， 在这些产业中它可以利用关联征服单一业务的竞争对手或具有较差 业务单元阵列的竞争对手。( 3 ) 并购企业在决定进行混合并购时，通 过分析产业吸引力来确定进入的产业。 但是，我们发现，运用波特的竞争优势理论选择并购战略有其内 在缺陷。表现在：第一，没有吸引力的产业并不代表没有盈利的机会。 越来越多的事实表明，同一产业内企业间的利润差距并不比产业间利 润差距小，在没有吸引力的产业可以发现高利润的企业，在吸引力高 的产业也有经营状况不佳的企业。鲁梅尔特的研究表明，产业内长期 利润率的分散程度比产业间的分散程度大得多，产业内的利润率的分 散程度是产业问分散程度的4 6 倍。由此可见，企业的竞争优势并非 完全来自外部的市场力量。第二，该理论隐含着企业可以在任何有吸 引力的产业取得成功。波特以产业作为研究对象，企业在进入一个新 产业时， x 北京交通大学硕士论文 们便开始侵蚀较过时的老生产线的 销售额，并且老企业的增长率也下 降了。 资科来源：兼并、重组与公司控制j 弗雷德戚斯通等，1 9 9 8 b 企业生命周期的影晌 企业生命周期理论的系统整理则以i c h a k a - d i z e s 倾2 0 多年心血所 著的企业生命周期一书为代表。该理论主要从企业生命周期的各 个阶段分析了企业成长与老化的本质及特征。在生命周期理论中， a 此嬲用p ( p 酬f o j 如a l l c e o fm ep u l p o s eo f1 1 1 e o 垮呖z a t i 如) 和 a ( a d m i n i s 缸a l i o n ) 分别表示企业追求短期效益的执行功能和短期效 率的行政功能；用e ( e f i n 印删1 e a r i n g ) 和i ( i n t e 掣撕o n ) 分别表示企 业追求长期效益的铋新能力和长期效率的整合能力。企业生命周期的 理论和方法，把企业看成一个机体，而不仅仅是个组织，从把握全 程到注重阶段提出动态管理的思想，对于思考企业的战略管理，提供 了一个新的视角。 选择不同并购形式是企业在不同发展阶段相机抉择的结果，企业 应在不同的成长阶段和生命周期的不同阶段，根据不同的成长目标选 择相宜的并购形式，所做的选择也并非一成不变，而是一个动态的多 元的调整过程，从而导致在并购目标企业的选择上也是如此。 2 3 地理因素 美国学者e h l e c n ( 1 9 9 0 ) 曾经从地理的角度研究了企业并购。他 发现，经济越繁荣的地区，并败活动进行得越频繁，对其他地区的外 部控制率，即某一地区的并购企业属与被并购企业数之比越高。经济 发达地区的企业并购不发达地区之后，向被并购企业输入资金、技术， 改善生产经营管理，提高被并购企业的生产效率，消除或减少区域差 距，产生资源再配置效应，促进地区经济和整体经济全面发展。 2 4 目标企业选择 j 锄e s ，f 忱，m i c h a e l 和j o e 曙( 2 0 0 1 ) 首先提出了价值增长矩阵的 概念，这是一个评估产业中哪个公司将是制定成功收购策略时最好的 1 2 北京交通大学硕士论文 戚汝庆( 2 0 0 1 ) 认为选择并购目标时应考虑产业和企业两个因素， 在产业层面上，并购者面临三种发展方向，即同产业、相关产业或非 相关产业。在企业选择层次面，影响并购目标选择的因素很多，主要 包括目标企业的规模、股本结构、财务状况、地理位置、技术水平、 市场地位、专项资产、企业文化等。 曾颖( 1 9 9 9 ) 运用财务管理和管理会计学的若干基本分析方法， 借鉴企业竞争优势的价值链分析框架和企业生命周期的诊断工具为 成熟期企业并购战略制定与实施提供了一种较为科学并且有可操作 性的具体思路。该研究提出在制定成熟企业并购战略时，首先是对成 熟期企业的价值链分析及并购形式的选择，通过价值链分析后，作者 得出职能部门之间的关系一般遵循如下原则：生产部门：横向兼并； 购买、营销、服务部门：纵向兼并或控股；科技开发部门：兼并 成熟前期企业或投资r d 联合体。其次，成熟企业所并购目标的企 业，必须满足如下条件：具有成熟期企业并购的目标要素，且目标 要素的规模和结构达到要求；经过资产结构调整，能为成熟期企业 带来长期的净收益；企业并购可在一定的场所、以一定的程序进行。 最后，该研究分析了成熟期企业的并购方式，曾颖的论述指出成熟期 企业并购战略的分析框架，也适用于企业生命周期其他阶段的企业。因 各企业所处的发展阶段和产业不同，采用的具体方法也不同。 张义芳( 1 9 9 9 ) 将决定并购策略时备选目标的基本情况分析归纳 为以下几点：目标企业面临的产业环境、国内外竞争状况；目标 企业拥有市场份额与实力的大小；目标企业利润水平及前景；目 标企业所有制、财政隶属关系；目标企业净资产规模、负债等情况； 目标企业经营管理水平等。 刘可新、李爽、高国富( 1 9 9 9 ) 提出了并购战略的评判准则为： 产业：可能的并购目标所从事的业务是否有吸引力? 地理：哪些 地区是有吸引力的? 哪些应避免或太远不利控制? 价格：从内部资 源或外部借贷两个方面需要多少资本才能完成并购? 规模：对营业 额、净资产、员工人数等进行比较，什么是可能承受的? 资金条件： 对固定资产和运作资本需要做多大投资才能支持和发展被并购的企 业? 管理：被收购者是否应具有一个好的管理模式? 刘可新等在所 构建的目标企业选择的模型中，将不同的目标企业的前景描述向量a 1 4 关于目标并购战略的决策机理 赋予一定的权重w 以表示其相对重要性。目标企业i 的整体吸引力 n s o ) = 4 ( ，) s f n 可以用表达式 同 来计算，i 表示第i 家目标企业， j 表示第j 个并购前景分析时所考虑的因素，n 表示前景分析因素总数。 对不同的目标企业，可以按照s ( n 值的大小进行排序，这将是并购企 业选择最终目标的一项重要决策依据。 余凯、李丹、安义中( 2 0 0 3 ) 认为在有多个待选目标企业的条件 下利用层次分析和关联分析构建其选优模型( 图2 2 ) 。 目标层 判据层 方案层 图2 2 目标企业优选模型的关键因素相关结构图 对任一属于同一上级因素的同级因素集合，设为c ，c = ( c 1 ，c 2 ，c m ) 。运用一定的算法，可分层次求得在同一层次内，同 一上级因素下各要素的相对重要程度，综合可求出判据层中关键因素 集c 中各要素c i 相对于目标层的综合重要度w i ，即c 中各要素c i 相对于目标层的综合重要度w i ，即c 的权重集w 。如对任一要素c i ， 以( 一2 ，1 ，o ，1 ，2 ) 表示评价集v = f 不利影响，较不利影响，无影 响，较有利影响，有利影响 ，对任一待评价目标企业i ( 即可选方案) ， 可由并购专家及相关决策人员对各要素进行评价，得出评价集合 v i = 1 ，v i 2 ，n ) ，则可得对待选的p 个目标企业的评价矩阵v ， 在中取v i m a x 即为企业并购决策中待选目标企业的建议晟优方案。 北京交通大学硕士论文 2 5 不同并购战略绩效研究 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 从并购的角度对我国上市公司绩效进行 了实证分析，其中还专门对不同并购类型在并购后不同时期内的业绩 表现进行了实证研究。该研究运用综合评价方法中的因子分析法发 现，不同类型的并购活动并购后备年的绩效显示出一定的差异性。较 为引人注目的是混合并购在并购后第一年的绩效较为显著；横向并购 绩效在并购后第一年并不显著，然而其绩效呈上升趋势，到并购后第 三年，横向并购的绩效反而优于混合并购；纵向并购绩效明显不理想， 尤其在并购第二年后成快速下降趋势。 方芳、闫晓彤( 2 0 0 2 ) 根据上市公司并购前后绩效的变化，分析 了不同并购模式的效果，研究得出的总体结论是，2 0 0 0 年证券市场上 市公司的横向并购活动推动了企业的发展，改善了企业的财务状况， 使企业的获利能力得到了提高，是有效益的；但目前上市公司的混合 并购，业绩呈下滑的趋势，很多并购的上市公司，利润呈现抛物线式 的变化，即在并购前，许多公司盈利能力、盈利水平一般，在并购当 年业绩有明显的提高，但是随后第二年开始出现增长速度下降乃至负 增长的趋势。 范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 用产业经济学上的分类标准把公司所处的 产业类型分为成长性、成熟性和衰退性三类，比较在不同性质的产业 中，分别进行横向并购、纵向并购和混合并购的公司各自绩效的差异。 该研究发现处于成长性产业中的公司，选择横向并购的绩效十分明 显，通过横向并购规模扩张为公司带来的业绩提升远高于进行多样化 经营带来的业绩提升；处于成长性产业的公司，大体上进行纵向并购 最有效率；而处于衰退性产业中的公司，进行混合并购的绩效尚不能 通过实证分析得到证实，但有一点肯定的是，此时进行横向扩张对公 司绩效是十分不利的。 2 6 研究综述的结论与启示 并购相关性研究的研究目的决定了其更加侧重于从总体上判断 相关性对并购绩效的影响，这类研究的结论有助于企业从总体上把握 关于目标并购战略的决策机理 资本市场中并购重组活动的发展趋势，但是从企业个体的角度出发考 虑，可操作性较差，不免具有一定的局限性。因为不同的企业，实际 情况千差万别，在确定并购方向时是不可一概而论的。当然并购相关 性( 并购双方产业相关性、战略相关性或资源相关性) 是企业在确定 并购方向时不可忽略的一个重要因素。 产业、企业生命周期、地理因素等也是确定企业并购方向不可忽 视的重要维度，但多数研究是将这些因素作为单一的研究对象，在指 导企业确定并购方向时不兔具有定的片面性。因为企业并购方向的 确定受许多因素的影响，而这些因素之间并非彼此孤立，恰恰是通过 某种直接或间接的关联相互影响并最终作用于并购方向的选择。由此 可见，确定并购方向的过程就是确定影响因素，理清它们的相互作用 关系，并综合权衡多种因素的过程。 关于不同类型并购战略绩效的实证研究通常是依据一定的取样 原则选取一定时期上市公司的并购事件作为研究样本，按照所实施并 购战略的不同对样本进行归类，同时选取相关指标组成衡量并购绩效 的指标体系，对比各类样本企业实施不同并购战略后短期或长期绩效 表现差异。许多这类研究将并购战略依据收购方企业与目标方企业的 产业关联度划分为横向并购、纵向并购和混合并购，这类研究有利于 企业从整体上把握资本市场不同并购战略的绩效，但对企业个体并购 实践的指导意义存在局限。这也为本文的研究提供一定的空间，而且 对于本文研究并购方向中的产业因素维度的影响因素提供了有益的 启示。 通过以上的研究综述我们发现，学术界大多从宏观角度对目标企 业的选择进行了研究，此外当前的研究往往忽略了并购方向这一环 节，而直接以目标企业选择为研究对象，过分关注什么样的企业符合 并购方的要求这方面上。本文认为并购方向的决策过程是选择目标企 业的先导，决定采取并购行为的单个企业应首先根据自身的实际情况 明确企业战略目标，进而在目标企业选择时有清晰的指导思想即目标 企业选择战略，并最终制定出目标企业选择准则。在完成该环节后， 企业才能在具体的选择标准指引下根据并购匹配、并购协同理论最终 确定目标企业。可见，目标企业的选择是一个逐渐明晰、逐步缩小的 过程，而并购方向的确定恰恰是这个过程的先行阶段而并非全部。 北京交通大学硕士论文 3 并购战略的决策机理 1 9 9 0 年美国商业周刊对全美国8 0 年代的企业并购活动进行 了一次全面的回顾和分析，其结果清楚地表明：“战略是成功的并购活 动的起点，只有当企业依照一个明确的战略目标进行并购时，才能给 企业带来收益。”由此可见，并购战略的选择不仅直接影响到并购效应 实现与否，而且还关乎企业自身的战略发展方向以及竞争优势的强 弱。同时，并购项目一旦启动，就具备很大的不可逆性，并购战略选 择的错误将产生大量的沉淀成本，正所谓失之毫厘，谬之千里。因此， 选择何种并购战略，是并购方在决定进行并购时必须慎重考虑和得以 解决的首要问题， 在本章中，作者综台分析了竞争优势理论、资源基础理论与企业 核心能力理论的观点，在此基础上提出了企业并购战略选择的思路， 这为并购公司选择有效的并购战略从而提高并购活动创值能力具有 一定的借鉴意义。 3 1 并购战略选择的理论分析 企业的本质是盈利，即获取更多的经济利润。而在日益激励的全 球竞争以及世界经济一体化趋势的大背景下，企业要想获得更多的经 济利润，首先必须具备并且不断地增强其自身的竞争优势。并购作为 企业的一项重大投资决策与行为，理应以增强企业竞争优势从而创造 更多经济利润为中心。因此，以致力于研究竞争优势的形成与发展的 波特的竞争优势理论、基于企业能力理论发展起来的资源基础理论和 企业核心能力理论为并购战略的选择提供了理论基础。 3 1 1 竞争优势理论与并购战略的选择 2 0 世纪8 0 年代初，波特的竞争优势理论成为战略管理的主流。 该理论将以“结构( s t r u c t m e 卜一行为( c n n d u c t 卜一绩效 ( p e r f 0 衄a n c e ) ”为主要内容的产业组织理论引入企业战略管理领域中， ( p e r f 0 衄a n c e ) ”为主要内容的产业组织理论引入企业战略管理领域中， 北京交通大学硕士论文 理性的前提假设下，对其战略作一个合理判断后制定一个进入战略， 最后进行战略性投资，参与竞争。 综上我们发现，用该理论指导企业选择并购战略，很容易诱导企 业进入一些看似利润高、但缺乏经验或与自身竞争优势毫不相关的产 业，进行无关混合并购。现有的经验研究已证明，企业间的能力差异 与产业间的结构差异相比，前者更能解释企业间绩效的差异。 3 1 2 资源基础理论与并购战略的选择 资源基础理论范式构造了“资源一战略绩效”的基本框架。 该理论认为，企业是一个由一系列各自具有其用途的资源所组成的集 合。企业竞争力的差异是由战略的差异，或者更进一步说是由资源差 异来解释的。资源基础理论明确提出了与产业组织学派不同的两点假 设：( 1 ) 产业中的企业拥有的战略性资源是异质的；( 2 ) 战略性资源 不是完全流动的，也就是说，资源具有粘性，因而使得异质性可以持 续。因此，企业的竞争优势来自于企业内部具有特殊性质的资源。该 理论进一步指出，这种形成竞争优势的特殊资源具有价值性、稀缺性、 难以模仿和难以替代等特征。当资源有价值并且稀缺时，作为资源所 有者的企业可以获取李嘉图租金，获得竞争优势；当资源还是难以模 仿和难以替代时，那么李嘉图租金得以保持，企业可以获得持续竞争 优势。 资源基础理论强调企业应制定和实施基于资源的竞争战略。该理 论对并购战略选择的意义表现在两个方面：( 1 ) 通过并购，获取和补 充企业必须具备的具有持续竞争优势的资源。当企业不具备或缺少在 该产业的战略资源，而且也很难在要素市场上获取时，企业可以选择 进行横向并购或纵向并购。当企业不具备或缺少在该产业的战略资 源，而且在要素市场上难以获取，通过横向并购或纵向并购获取的成 本大于获取进入其他产业所需的战略资源时，企业可以选择进行混合 并购。( 2 ) 根据企业自身战略资源所具有的特性选择并购战略。如果 并购企业拥有可以重复使用而不会贬值的战略资源( 如品牌、知识、 声誉、管理模式等) 以及可以顺利转移到目标产业的资源( 如资金、 并购战略的决策机理 设备、原材料等) 时，则可以通过横向并购扩大企业的规模，获得规 模经济效应，扩大自身的竞争优势。如果并购企业所需要的战略资源 表现为具有较强的专用性，即缺乏从一种用途转移到另一种用途的可 转移性时，则可以通过纵向并购来降 氐市场交易费用。而进行相关混 合并购企业一般拥有丰富的复用性资源，进行无关混合并购的企业拥 有丰富的可分割性资源。 但是，作者认为，资源基础理论也存在如下不足之处：第一，目 前该学派对资源的定义仍不够清晰，对资源所涵盖的范围和具体内容 也比较模糊，因此操作起来比较困难。第二，在充分竞争的市场上资 源可以通过市场交易获得，因而资源并不是生成企业竞争优势的充分 条件。第三，资源基础理论忽视了企业资源所存在的产业环境。企业 资源的价值评估不能仅局限于企业自身，而应放在产业环境中并与竞 争对手相比较才能判断出优劣。第四，资源基础理论忽视了运用资源 的能力。实际上，企业的竞争优势不仅与公司所拥有的独特资源相关， 而且也与企业在特定的竞争环境中配置这些资源的能力相关，资源配 置的能力影响资源运行的效率。 3 。1 3 企业核心能力理论与并购战略的选择 企业核心能力理论是在2 0 世纪9 0 年代正式提出的，以普拉哈拉 德和哈默共同发表的企业核心能力一文为标志。该理论的基本观 点和分析逻辑是：( 1 ) 企业竞争力来自于企业的竞争优势和这种优势 的持续性。竞争优势持续性本质上并不是一个日历时间概念，而是说 竞争对手没有能力复制相应的竞争优势。( 2 ) 企业竞争优势来源于企 业资源和能力的直接支撑，而持续竞争优势来源于企业的核心能力。 企业本质上是一个能力的集合体，企业能力是企业拥有的为实现组织 目标所需的技能和知识。虽然广义的资源包括企业能力，但能力理论 认为，能力与资源是不同，能力是以人为载体的，是配置、开发、保 护、使用和整合资源的主体能力。具有相似资源的企业通常在使用资 源的效率方面有差异，这种差异就是能力的差异，是企业竞争优势的 深层来源。但对于具体企业来说，不是每种能力都同等重要，只有那 2 1 北京交通大学硕士论文 些最基本的、可以通过向外辐射。作用于其他各种能力，影喻着其他 能力的发挥和效果能力，即核心能力，才是企业长期竞争优势的源泉。 在普拉哈拉德和哈默看来，核心能力是组织中积累性知识，特别是关 于如何协调不同生产技能和有机结合多种技术流的学识，它具有稀缺 的、可延展性( 核心能力可以使企业进入各种相关市场参与竞争) 、 价值性、难以模仿性等基本特征。 归跟到底，核心能力的本质是企业独特的、专用性的知识和资源， 但表现形式可以呈现出知识、专长、信息、资源、价值观等不同形态， 存在于人、组织、环境、资产、设备等不同的载体之中。它告诉我们， 积累、保持、运用核心能力是企业生存和发展的根本性战略，也是企 业经营管理的目标，计划、组织、协调、控制等各类管理职能都应该 围绕企业核心能力而展开，生产、营销、财务等各个领域都应该以企 业核心能力为中心。 在选择并购战略时，企业核心理论认为：( 1 ) 任何一个公司的资 源都是有限的，只有将有限的资源用于公司最具决定性的“核心能力” 的建设上，才能在其专业领域赢得竞争优势。企业通过实行横向并购， 能使原有核心能力在同产业中得以扩展、渗透和增强，为并购行为的 成功提供内在保证；同时也可以从横向并购行为中获得相应的互补性 资源，弥补核心能力的不足。( 2 ) 只有当企业在现有产业中很难建立 起可为企业带来持续竞争优势的核心能力时，企业才选择逐步退出现 有产业，通过混合并购进入能够与企业现有核心能力产生协同效应的 新产业。丽且，核心能力的强弱决定了多元化的广度和深度。( 3 ) 并 购企业必须具备整合本企业能力要素和进入产业所需的关键资源与 能力要素的整合能力。单个技能、专长或能力要素很难形成企业的核 心能力。比如企业在某项技术上独树一帜的优势，只有与企业内部的 其他资源如充足的资金支持、高素质的人力资源保证、强大的营销渠 道、卓越的企业领导人的指挥以及先进的企业文化等诸多因素相互协 调配合，才能保证这种技术优势转变为企业的核心能力。在这阶段， 要求并购企 x 目标企业选择准则的决娥机理内部因素 4 目标企业选择准则的决策机理内部因素 对于并购方来说，并购战略的制定仅仅是在宏观上指明了并购的 方向，而如何在战略指导下进行目标企业选择准则的决策更为至关重 要。 目标企业选择准则是在并购实旖前制定的并购方选择目标企业 所依据的标准，这些标准一般为数不多，但明确具体，不但方便同并 购咨询机构( 如投资银行、会计师事务所等) 的交流，而且便于在大 量的候选企业中迅速筛选出相对符合要求的目标。这些准则可能包括 关于企业规模、经营地点、所在产业、是否是上市公司、资本结构( 可 通过资产负债率反映) 和资产经营能力( 可通过资产周转率、存货周 转率、应收账款周转率等指标反映) 等要求。 显然，目标企业选择准则是对并购战略的明晰化和具体化，并购 方所确定的每一条目标企业选择准则都是对并购方本身状况认真分 析