（会计学专业论文）终极控制权、投资者保护与股改对价关系研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 始于2 0 0 5 年4 月2 9 日的上市公司股权分置改革如今已基本完成。在股权 分置改革完成后，上市公司的治理环境、治理结构等势必会与股权分置条件下 有诸多不同的地方。股改的核心是对价。那么，对价在股改时会受哪些因素的 影响呢? 影响程度如何? 本论文以上市公司的股权分置改革为背景从微观公司治理结构方面展开 研究，通过引入终极控制股东类型，结合投资者保护探讨两者与股改对价之间 的关系，这与以往的研究有所不同。对于股权分置改革涉及到的承诺变量，本 论文同时进行了详细的分析来探讨其对对价的影响。股权分置改革顺应了我国 证券市场的发展趋势，能够为公司的发展带来新的机遇。总体说来，本文从终 极控制股东层面对对价进行研究，丰富了公司治理方面的相关内容且有助于投 资者从终极控制人角度看待股权分置改革和做出相关的投资决策。 本文以截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的上市公司作为研究对 象，采用描述性统计和普通多元回归等方法实证检验我国上市公司在不同的终 极控制权结构和不同的治理环境下，其对价表现如何。实证研究结果表明：公 司的股权结构与股改对价有显著的线性相关关系。当上市公司的终极控制股东 为国有控股时，流通股东获得的对价较高；当上市公司的终极控制股东为非国 有控股时，流通股东获得的对价较低，并且上市公司所处的治理环境越好，流 通股东获得的对价也越高。 关键词公司治理；投资者保护；终极控制股东；股权集中度；股改对价 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a bs t r a c t n o wt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hb e g i n so na p r i l 2 9 t h ，2 0 0 5 ，h a sb a s i c a l l yc o m p l e t e d a f t e rt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m ，al i s t e d c o m p a n y sg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t ，g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n d s oo n , w i l lb e d i f f e r e n tf r o mp r e v i o u sc o n d i t i o n so ft h es p l i t - s h a r es t r u c t u r e t h ec o r eo fr e f o r mi s c o n s i d e r a t i o n b u tw h a tf a c t o r sm a yi n f l u e n c et h ec o n s i d e r a t i o na n dh o wt oa f f e c t ? i nt h i s p a p e r , w et r y t oe x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o r p o r a t e g o v e r n m e n t s ，i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o n s i d e r a t i o nr a t i o f r o mam i c r ol e v e lb y i n t r o d u c i n g t h eu l t i m a t e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t h i si s v e r yd i f f e r e n tf r o m p r e v i o u sr e s e a r c h a sf o rt h ec o m m i t m e n tv a r i a b l e s ，w ed oa m o r ed e t a i l e da n a l y s i s t of u r t h e re x p l o r et h ei m p a c to fc o n s i d e r a t i o n t h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r ma d a p t s t ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t sa n db r i n g sn e wo p p o r t u n i t i e sf o r l i s t e d c o m p a n i e s o v e r a l l ，t h i sp a p e r s t u d i e st h ec o n s i d e r a t i o nf r o mu l t i m a t e c o n t r o l l e rl e v e lw h i c hc a ne n r i c ht h ec o n t e n to fr e l a t e dr e s e a r c ha b o u tc o r p o r a t e g o v e m a n c ea n dh e l p s i n v e s t o r sf r o ma n o t h e rp e r s p e c t i v et om a k er e l e v a n t i n v e s t m e n td e c i s i o n s t h i sa r t i c l er e g a r d sl i s t e dc o m p a n i e sb e f o r ed e c e m b e r31 ，2 0 0 8a st h er e s e a r c h o b j e c ta n de x a m i n e st h ec o n s i d e r a t i o nu n d e rd i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o l l e r sa n d g o v e m a n c ee n v i r o n m e n t sb yu s i n gd e s c r i p t i v e s t a t i s t i c sa n do r d i n a r ym u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o nm e t h o d s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tac o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o n s i d e r a t i o nr a t i oh a v eas i g n i f i c a n tl i n e a rr e l a t i o n s h i p w h e nac o m p a n y s u l t i m a t ec o n t r o l l e ri ss t a t e - o w n e d , t h e f l o a t i n g s h a r e h o l d e r sw i l l g e th i g h e r c o n s i d e r a t i o n ；t h ef l o a t i n gs h a r e h o l d e r si nt h en o n - s t a t e o w n e dc o m p a n i e sr e c e i v e l o w e rc o n s i d e r a t i o n a tt h es a l t l et i m e ，f l o a t i n gs h a r e h o l d e r sg e tm o r ec o n s i d e r a t i o n w h e nt h el i s t e dc o m p a n yi su n d e rab e t t e rg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；i n v e s t o rp r o t e c t i o n ；u l t i m a t ec o n t r o l l e r ； o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；c o n s i d e r a t i o n 西南交通大学曲南爻通大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保瓤使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：揿秀 日期：必矿，奶 指导老师签名：尸豸 日期：二，口，1 1 ，乃 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新性体现在： 本论文通过引入终极控制股东的类型，结合投资者保护实证检验其与股改 对价之间的相互关系，前人在研究这方面时，没能站在终极控制人的角度对股 改进行深层次的探讨，这是本论文与以往研究的不同之处。 敬秀 d 弓易 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 股权分置条件下，我国股票市场上一直都是流通股和非流通股并存。这种 情况使得流通股东和非流通股东的持股成本差异巨大，流通权不同，但每股股 份的其他权利均相同，而且，这种差异势必会造成两类股东权益的不平等。随 着时间的推移，股权分置越来越被认为是证券市场中存在的一系列问题的根源。 具体说来，股权分置造成两类股东之间的不平等包括如下三层意思：首先是权 利的不对等，例如在参与企业的经营管理决策时，对流通股东而言实际上是不 平等的，他们并不像非流通股东那样，经常能够参与企业的各项重要决策；其 次是义务的不对等，在为企业的发展筹集资金时，两类股东承担的义务是不同 的；第三就是两类股东由于性质不同，在公司获得收益时，两类股东的分配不 均等，同时承担的风险也是不同的。股权分置条件下，企业的产权关系混乱， 公司治理的效率很差，企业的各项管理决策更是不能够做到真正的科学化和民 主化，个人专制和内部人控制的缺陷在所难免。诸如此类的问题，势必成为阻 碍企业获得发展和进步的制度障碍。因此，要解决这些问题，就必须解决长期 以来在我国存在的一大顽疾股权分置问题。股权分置使不同性质的股东获 得的利益不同，承担的义务不同，参与企业决策和管理的权利也不对等。解决 股权分置问题，也就是要解决公司治理中存在的问题，包括公司与股东、高管、 董事会以及其他利益相关者等的相互作用中所产生的问题。 正是在这样的背景下，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发出关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知。紧接着，沪深交易所又发布c l z 市公司 股权分置改革业务操作指引。随即，首批参加股权分置改革试点的四家上市公 司先后公布了其改革方案，股权分置改革的序幕由此拉开。同年5 月1 0 日，首 批试点股权分置改革公司三一重工公布了其股权分置改革说明书。随后，大规 模的股权分置改革正式开始。其间，相关研究陆续出现，且主要是围绕股权分 置改革的核，t b 对价问题展开研究。如何确定对价，对价受哪些因素的影响等等 都是学者们重点研究的问题。当然，对于公司治理中终极控制权问题的研究， 也有不少文献。这些学者试图将终极控制权与公司治理的绩效结合起来研究， 以便能为政策提供更好的建议，促进公司治理能力的提高和公司的顺利成长。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，共有1 3 2 7 家上市公司计6 7 个批次完成了股权分置改 革，其中包括6 5 批正式股改公司和2 批试点公司。 事实上，终极控制权和股权分置改革的研究都是为了促进公司治理水平的 提高，完善股票市场的健康发展。但先前很多学者都把股权分置改革和终极控 制权的研究分离开来，并没有将两者进行结合起来考虑，而之前的相关研究也 表明，当上市公司的终极控制股东属性不同时，其流通股东在股改时获得的对 价是存在显著性差异的( 叶勇等，2 0 0 9 ) 。正因为如此，本论文以已完成股权分置 改革的上市公司为研究对象，试图从一个新的角度来探讨终极控制权与股改对 价的关系，并引入治理环境变量，研究上市公司终极控制权、投资者保护与股 改对价之间的关系。目前关于股改是否成功颇有争议，仁者见仁，智者见智， 但判断股改是否成功的标准最终只有一项，那就是股权分置改革完成后，上市 公司所有股份的持股成本是否相同，所有股东的利益趋向是否一致。如果不考 虑两类股东的持股成本，不承认两类股东的持股差异，也就失去了解决问题的 逻辑基础，更谈不上保护社会公众投资者这个弱势群体的合法权益问题，而且 又由于我国上市公司的终极控制人是比较清晰的，也容易辨认，因而非常有必 要研究股权分置改革过程中不同的终极控制股东控股时公司的对价支付问题。 1 2 研究意义和目的 1 2 1 研究意义 本论文在以往研究的基础上，将终极控制股东类型与投资者保护结合起 来，分析上市公司在不同终极控制股东控股情况下，股改对价有什么不同，以 及终极控制股东类型如何影响对价的问题。研究问题的提出有利于帮助投资者 从另外一个角度来看待股权分置改革问题，能够看出在不同的终极控制股东控 股时，股改对价有什么特征。当上市公司处于不同的治理环境下即投资者保护 程度不同时，其股改对价是否有显著差异。如今，股权分置改革已基本完成， 本论文从终极控制股东角度研究终极控制权、投资者保护与股改对价之间的关 系，具有一定的现实意义，有助于相关的监管部门从终极控制人角度来看待股 权分置改革，分析为什么国有控股企业的非流通股东需要支付的对价水平较高 而非国有控股企业里支付的对价较低，国有控股企业相比非国有控股企业存在 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 哪些方面的缺陷和不足，本论文对如何加强对企业的监督和改进企业的公司治 理水平等有一定的借鉴意义。总体说来，股权分置改革的目的就是要解决长期 以来在我国存在的一大顽疾股权分置问题。 1 2 2 研究目的 现如今股权分置改革已基本完成，前后经历了四年多的时间，国内外关于 股改的研究文献也不断出现，但主要还是国内相关学者的研究普遍些。股改的 核心是对价。那么，对价是如何确定的，投资者又是如何界定对价的合理性呢? 哪些因素会影响到对价的支付? 各因素的影响程度如何? 在终极控制股东类别 不同的情况下，企业的流通股东获得的对价是否显著不同? 不同的治理环境下， 流通股东获得的对价水平又有怎样的表现? 本文以截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日已完 成股权分置改革的上市公司作为样本，研究终极控制权、投资者保护和股改对 价三者之间的关系。 1 3 研究方法、研究内容和创新之处 1 3 1 研究方法 本论文采用理论分析和实证研究相结合，以实证研究为主的方法，通过建 立多元回归模型来检验上市公司终极控制权、投资者保护与股改对价之间的相 互关系。数据主要来源于c c e r 数据库和深圳证券交易所以及上海证券交易所 公布的上市公司年报，以及全景网公布的各上市公司的股权分置改革说明书。 1 3 2 研究内容 本文的研究内容分为以下四大部分： 第l 章是绪论。包括问题的提出、研究意义和目的、所采用的研究方法以 及研究内容和论文的创新之处； 第2 章是文献综述。主要包括国内外有关控制权、投资者保护和股权分置 改革的相关研究综述； 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第3 章是研究设计部分。包括数据的收集与整理、数据来源、理论分析和 研究假设的提出以及变量定义和模型的设计； 第4 章是实证研究部分。研究在不同的终极控制股东控股情况下，股改对 价是否有显著差异；并检验当上市公司处于不同的治理环境下时，其股改对价 又有怎样的表现。 最后是研究结论及研究展望。 1 3 3 本文的创新之处 本论文的创新之处主要是体现在： 本论文通过引入终极控制股东的类型，结合投资者保护实证检验其与股改 对价之间的相互关系，前人在研究这方面时，没能站在终极控制人的角度对股 改进行深层次的探讨，这是本论文与以往研究的不同之处。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 2 1 国外研究现状 第2 章文献综述 2 1 1 投资者保护研究综述 国家层面的治理环境及其对公司财务和公司治理的影响是近年来学术界 研究的热点问题。这些研究以l ap o n ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 的法律与金融为开篇之作。 在该文章里，他们认为，一国的法律对投资者的保护程度是该国的公司与公司 治理演变的基本要素，随后的研究也证明了这一点。l a p o a a e ta 1 ( 1 9 9 8 ) 的研究 表明投资者保护机制薄弱的国家股权集中度较高，股票市场不发达。同时，l a p o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 研究发现，强法律环境下投资机会较少的上市公司比弱法律环 境下的上市公司支付更多的股利。d i t t m a re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 研究发现投资者保护程度 强的国家上市公司会保留较少的自由现金流量。d y c ka n dz i n g a l e s ( 2 0 0 3 ) ， n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 研究还发现投资者保护程度与控制权的私有利益负相关。l ap o r t a e ta 1 ( 2 0 0 2 ) 研究还发现投资者保护较好的国家权益资本的股价水平较高。l e u ze t a 1 ( 2 0 0 3 ) 发现投资者保护程度与会计信息质量正相关。可见，由于公司治理环境 的不同，投资者受保护的程度也不同。世界银行于2 0 0 6 年1 0 月1 8 日发布了一份 名为政府治理、投资环境与和谐社会：中国1 2 0 个城市竞争力的提高的报告， 该报告对中国1 2 0 个城市、共1 2 4 0 0 家公司进行了调查( 其中8 为国有控股企业， 2 8 为外资企业，6 4 为非国有企业) 。调查收集到的数据涉及城市特征、生活 质量、地方经济、卫生、教育和环境等方面的数据。结果表明各城市投资环境 差异显著，与商业有关的法律法规在全国基本相同，差异主要反映地方政府是 否提高了管理效率。l i n ，a n c h o rye ta 1 ( 2 0 0 8 ) 研究我国改革政策的信息传递效 应后发现，中国的安全法规的实施能够加强其国内市场的交流活动和促进股市 向世界市场的传播。总体而言，中国的市场化改革从某种程度上来说是无效的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 2 1 2 控制权研究综述 对于现代公司治理问题，多数文献都是基于b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 在名著 现代公司和私有财产中提出的所有权和控制权高度分散的假设。他们认为， 公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造 成了经营权与所有权的分离现象。并在当事人的自利动机下，引发了j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所提出的代理理论。根据s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 与m o r c k ， s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 19 8 8 ) 的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些 所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上。其他很 多国家的企业也有较高的股权集中度。这些研究表明，大股东广泛存在，并积 极从事公司治理。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 沿着所有权链条追溯谁拥有上市公司的最 大投票权时，发现很多国家的上市公司都存在着唯一的终极控制股东，且许多 国家上市公司终极控制股东的控制权会超过他们的现金流量权，并因此得到与 他所持有的股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益( f a m ae & j e n s e nm ， 1 9 8 3 ；j e n s e nmc & r u b a c krs ，1 9 8 3 ：d ea n g e l oh & d ea n g e l ol ，1 9 8 5 ； d e m s e t sh l e h nk ，1 9 8 5 ；e ta 1 ) 。这也就是说，终极控制股东的存在是一个 比较普遍的问题。我国上市公司的终极控制股东也广泛存在。本文最终选用的 1 2 5 7 个样本企业中，国有控股企业就占了近2 1 3 。s h a o c h ic h a n ge ta 1 ( 2 0 0 8 ) 的 研究发现，家族企业由于其现金流量权和投票权的分离度更大，对股票市场有 明显的负面影响，但机构投资者的存在能够减轻这种负面影响。g o n g m e n g c h e n ，f i r t ha n dm i c h a e le ta 1 ( 2 0 0 8 ) 研究了我国上市公司控制权转移对企业绩效 的影响作用( 这种转移包括股权从一个国有企业转移到另一个国有企业，以及股 权从国有转为私有两种方式) ，研究发现控制权私有化能够提高企业的经营业 绩，并认为中国政府应降低其持有的份额，转移上市公司的控制权，以提高企 业的盈利能力和效益。k i r e e v a ( 2 0 0 7 ) i i j j 认为俄罗斯a 股市场的控制权开始出 现是在1 9 世纪8 0 年代末。过去的二十年间，虽然股票市场高度发展，但仍是 冲突频繁，市场被一些负面因素所累赘。例如：贪污腐败；法律缺陷；政治不 稳定；商业界普遍缺乏尊重等等。转型经济时期，俄罗斯的一种新现象就是无 论是正式的还是非正式的团体，都在努力地试图控制其他经济体。国家应该建 立有效的政策来促使投资者们选择以创新为基础的发展模式来促进俄罗斯经济 的发展。f a c c i oe ta 1 ( 2 0 0 2 ) 对欧洲上市公司的研究也表明，除了英国、爱尔兰等 少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为5 0 。上市公司的终 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 极控制股东通过交叉持股、金字塔结构和互为董事的方式达到控制公司的目的， 使其持有的投票权超过其拥有的现金流量权( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ；c l a e s s e n s s ，d j a n k o vs & f a n j ，e ta l ，2 0 0 0 ) 。 a t t i ga n dn a j a h ( 2 0 0 7 ) 以加拿大的上市公司作为样本对企业的最终所有权 结构进行研究，发现大型企业里的中小投资者的利益更容易被剥夺，加拿大上 市公司的股权结构不同于美国和英国上市公司的股权结构。由于所有权和控制 权分离，超额控制权的存在更有可能会产生代理问题及大股东剥夺中小股东利 益的情况。g e l t e ra n dm a r k ( 2 0 0 7 ) 贝j 将公司控制权问题和政治权力进行结合，为 公司治理问题的研究提供了新的视角。v a na p e l d o o ma n db a s t i a a n ( 2 0 0 7 ) 从政治 经济学角度研究了欧盟的公司控制权市场化问题。文中提到，正如欧盟委员会 成员查理麦克里维所强调的那样，欧盟目睹了其公司治理体制的变革。公司 治理的核心问题是公司控制权和所有权问题。在控制权市场上，商品交易将公 司的控制权和股权紧紧捆绑在一起，并在外部公司治理机制中发挥着越来越重 要的作用。作为一次尝试，欧盟发起和推动并制定了相应的监管框架，旨在进 一步加强市场对企业的控制。h o l ma n dc l a u se ta 1 ( 2 0 0 7 ) 从外部审计的角度探讨 了风险和控制权的发展在公司治理中是否改变了外部审计的作用。此外，h a n s o n a n dr o b e r t ( 2 0 0 6 ) 的研究发现，内部控制机制薄弱的企业可能会导致过度投资， 但公司剥离有助于改进这个问题。股东通过资产出售获得的收益和内部控制机 制的强弱有关。而且，股东参与管理越多，董事会成员主要是外部董事时，股 东获得的收益越多。 2 2 国内研究综述 2 2 1 投资者保护研究综述 投资者保护问题一直是监管部门非常重视的问题之一。一个国家的证券市 场完善程度如何，一个重要的标志就是看其对投资者的保护程度如何，只有保 护好投资者利益，证券市场才能够正常发展。国内有关投资者保护的研究近年 来也是如雨后春笋般涌现。如王克敏和陈井勇( 2 0 0 4 ) 研究了股权结构、投资者保 护与公司绩效的问题，将三者纳入一个统一的框架体系进行研究，以上市公司 为研究对象进行实证检验。结果表明，股权结构对公司绩效作用的强弱受到投 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 资者保护程度的影响，当投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低； 当投资者保护减弱时，情况则相反。大股东的存在可以作为投资者保护的一种 替代机制。因而国有股减持的改革不能盲目进行，应以良好的投资者法律保护 为前提，同时积极培育具有监督作用的大股东。吴永明和袁春生( 2 0 0 7 ) 基于被特 别处理的1 3 7 家上市公司的经验数据对法律治理、投资者保护与财务舞弊的问 题进行研究，发现投资者法律保护与上市公司财务舞弊负相关，投资者法律保 护程度的改善能够有效地降低上市公司财务舞弊概率，法律环境低下是导致我 国上市公司财务舞弊此起彼伏的一个重要原因，并且对如何改善我国的法律制 度环境提出了两个方面的建议：一是提高司法系统的执法效率，二是改革股东 诉讼程序。股东诉讼制度是对中小投资者提供法律保护的最主要事后救济手段。 2 0 0 6 年初，财政部颁布了新企业会计准则，要求上市公司率先实行并 逐步推广到所有企业。鉴于此，贺建刚和刘峰( 2 0 0 6 ) 从企业会计准则的角度解释 了为什么在不同的资本市场制度环境( 尤其是司法体系) 下，会计准则导向会影响 以及如何影响投资者的利益保护程度，并通过案例研究来支持他们的理论观点。 他们认为，会计准则表面上约束的是会计方法选择，但它还体现了一种利益关 系，是为实现股东价值最大化，以投资者保护为目标的一套治理规则。司法体 系制约着会计准则实现投资者保护观的制定路径，对准则导向的影响是通过规 则的公共执行与私人执行的相互替代来起作用的。陈炜等( 2 0 0 8 ) 则以1 9 9 4 2 0 0 3 年间深沪两市发生的股权转让事件为研究对象，用控制权私利水平衡量法 律保护的结果和效率，实证检验我国法律制度的完善是否起到保护中小投资者 的作用。研究结果显示，我国证券市场存在较高的控制权私利水平，在中小投 资者法律保护的不同阶段，控制权私利存在显著差异；总体上中小投资者法律 保护能起到降低控制权私利作用；1 9 9 9 年以前法律保护较差的阶段，投资者法 律保护并没有发挥降低控制权私利的作用；但在2 0 0 0 年之后，法律保护逐渐发 挥作用，控股股东获得的控制权私利不断降低。可见在2 0 0 0 年以后，我国对中 小投资者利益的保护水平有了明显的提高，这对于我国证券市场的发展来说， 是个非常好的消息，也有助于公司治理水平的整体提高。 2 2 2 控制权研究综述 国内关于公司治理及终极控制权的研究也是很多。最经典的要数刘芍佳等 ( 2 0 0 3 ) 在经济研究上发表的终极产权论、股权结构及公司绩效。在该篇论文 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 中，他们应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类后进行研究， 结果发现，中国8 4 的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为 1 6 ，因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。然而，官方统计报 告中对股本类型所做的国有股与法人股之分类，不可避免地导致了对中国上市 公司终极产权者的模糊界定，进而使许多先前从事股权结构对公司绩效影响的 研究误入歧途。在按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型如国家直 接控股模式与国家间接控股模式等进行绩效筛选比较，发现中国上市公司的股 权结构与公司绩效确实密切相关。曹廷求等( 2 0 0 7 ) 通过比较中间所有权和终极所 有权不同的计量方法，分析股权结构的不同特征、终极控制人的不同性质和级 别及其对公司绩效的影响，他们认为，无论是采用哪种计量方法，股权结构集 中度都与公司绩效呈现左低右高的u 型曲线关系；省级政府和地方政府控股对公 司绩效产生显著的负向影响。又因为终极控制权的存在，使得其与企业的现金 流量权发生偏离，并影响企业价值( 叶勇等，2 0 0 7 ) 。叶勇等( 2 0 0 7 ) 的研究发现我 国上市公司普遍存在着隐性终极控制股东，并通过金字塔结构等方式使其终极 控制权与现金流量权产生偏离，且偏离幅度与上市公司的市场价值负相关，不 同类型的终极控制股东控制的公司有显著差异。董迎( 2 0 0 0 ) 认为，我国公司治理 结构体系上存在着总体框架尚未形成明确的制度体系；股东层面缺少与现实股 权结构相适应的控制机制；董事会有效行使职权的基本规则不完善；经理人员 的管理权责、激励与约束制度不健全等问题。上市公司存在诸多问题，表明我 国上市公司治理结构建设亟待有效推进。委托代理理论认为，委托人和代理人 的利益冲突使得经理人员很有可能损害公司利益和股东利益，即使是公司制度 比较完善的发达国家也是这样。鉴于此，邢建国( 2 0 0 5 ) 将伦理参数导入公司治理 的机制体系，建立了一个扩展成的“二维治理结构”，指出“治理伦理”标准 化和职能化，以及提高伦理治理强度是改善公司治理绩效的关键环节之一。阎 达t i ( 2 0 0 3 ) 等研究发现我国上市公司的独立董事制度有两方面的缺陷，一是“先 天的制度缺陷，二是“后天的人为缺陷”。因此，要有相应的外部和内部公司 治理制度以及相关公司治理制度与独立董事制度配套，并要完善我国目前的上 市公司独立董事制度。吴寿康( 2 0 0 7 ) 基于大股东所属产权类型，从理论和实证两 方面对我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究。结果表明，第一大 股东持股比例对企业价值的影响呈倒u 形态；较之于其他类型，私营产权控股股 东对企业价值的影响要显著很多。国家控股在所有行业中的企业价值贡献一般， 在竞争性行业中的企业价值表现要比所有行业差，表明国家资本应该退出竞争 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 性行业，但是应该在非竞争性行业控股。私营产权控股在竞争性行业中的企业 价值达到最大，远高于其他类型控股股东的企业价值表现。白重恩( 2 0 0 5 ) 等考虑 了公司治理的内外部机制，通过编制一个反映上市公司治理水平的综合指标g 指标，研究治理水平与上市公司价值之间的关系，发现治理水平高的公司其市 场价值也比较高。 田利辉( 2 0 0 5 ) 研究了国有股权对上市公司绩效的影响，发现在我国的上市 公司中，国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称u 型关系。总体而 言，国家持股企业的表现不及非国家持股企业。同时，随着国家持股比例的上 升，企业绩效起初随之下降；但当国家持股比例足够大时，随着国家持股比例 的上升，企业绩效上升。也就是说，国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。 作为事实上的国有股东，政府存在着政治和经济双重利益，从而既通过政治干 预攫取企业财富，又借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值。夏立军 和陈信元( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 年至2 0 0 3 年间中国地方政府控制的上市公司为对象，考 察了各地区市场化进程差异以及中央政府基于公司规模和行业特征采取的“抓 大放小 和“战略调整”的国企改革策略对公司最终控制人政府级别、政府持 股比例以及政府持股方式的影响。研究发现，在市场化进程越快的地区，上市 公司更可能由低级别地方政府控制、政府持有股权比例更低；大规模公司、管 制性行业公司更可能由高级别地方政府控制、政府持有股权比例更高。国企改 革策略使得地方政府具有控制大规模公司和管制性行业公司的政治动机。同时， 夏立军和方轶强( 2 0 0 5 ) 禾u 用樊纲和王小鲁( 2 0 0 3 ) 编制的中国各地区市场化进程 数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上，以2 0 0 1 年至2 0 0 3 年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实 证分析后发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影 响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。也就是说，要解决 上市公司的公司治理问题，除了需要继续“抓大放小外，还需要从根本上改 善公司治理环境。 2 2 3 股权分置改革研究综述 国内有关股权分置改革问题的相关研究也很多，主要是对价的确定影响因 素分析。为此，沈艺峰( 2 0 0 6 ) 等以不完全竞争市场理论为基础，通过实证表明股 改对价水平主要集中在1 0 送2 股和1 0 送3 股之间，呈现显著的“群聚现象”。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 赵俊强( 2 0 0 6 ) 等则是通过模型推导和实证分析探讨流通股东和非流通股东在股 权分置改革中的利益分配状况，发现大多数已经完成股权分置改革的公司其两 类股东均获得增量收益、实现“双赢”，但股改收益未能在两类股东间均分，并 且认为非流通股比重、公司业绩、公司成长性、非流通股转成流通股份额等因 素是影响上市公司股改实际对价水平的重要因素，股改方案集中体现了公司的 经营能力和未来成长能力的重要性。吴超鹏( 2 0 0 6 ) 等从投资者保护和价格压力说 角度，分别流通股股东的对价送达率和非流通股股东的对价送出率，分析了影 响对价支付的因素，得出非流通股持股比例越高的公司，流通股股东获得的对 价越高，但非流通股股东支付的对价越低。有附加承诺时，对价送出率和送达 率均显著降低。丁志国( 2 0 0 6 ) 等根据政策中性原则和套利均衡理论推导出了市场 均衡条件下的对价公式，研究认为部分公司对价支付比例存在明显的不合理， 并利用博弈论观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的原因。冯根 福( 2 0 0 4 ) 贝j j 依据双重委托代理理论，探讨了进一步完善上市公司治理的基本思路 和设想。许年行、吴世农( 2 0 0 7 ) 运用行为心理学著名的“锚定效应理论，从股 权结构、股改方案的特征、公司业绩等方面研究了股改对价的影响因素，并分 别不同的批次进行了分组研究。辛宇和徐丽萍( 2 0 0 7 ) 分别使用市场化指数和政府 有效性指数作为治理环境的替代变量，在投资者保护的分析框架下，讨论了治 理环境在股改对价和送出率确定过程中的作用。他们研究后发现，上市公司所 处地区的治理环境越好，对价越低；同时，机构投资者持股比例与对价之间呈 负相关关系，然而这种关系只在治理环境差的子样本中显著。较好的治理环境 会使上市公司产生“公司治理溢价”，从而明显降低股权分置改革的成本，并可 以显著缓解机构投资者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问 题的发生。郑志刚等( 2 0 0 7 ) 从另外个新的角度即我国上市公司治理机制的有效 性方面研究了股权分置改革的对价影响因素分析，得出如下结论：在我国上市 公司现存的公司治理机制中，控股股东之外的积极股东的存在成为目前阶段较 为有效的公司治理机制，而发行b 股或h 股、债务融资对经理人挥霍自由现金 流的约束以及董事会的治理作用还有待于进一步改进。他们的研究为我们从其 他方面研究股改提供了一个非常有价值的参考。如有的学者研究了我国上市公 司的股权分置改革与公司业绩之间的关系( j i a n gb i n g b i n g ，l a u r e n c e s o n ， j a m e s ，t a n g ，k a mk i 2 0 0 8 ) 。他们研究后认为，股改后市场上自由流通的股 份比例将上升，上市公司中政府持有的股份将减少，政府拥有的份额比例产生 的变化对公司业绩会带来积极的影响，最明显的是资产的所有权高度集中。因 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 此如果改革能够达到预期的效果的话，必须努力提高非政府机构投资者的参与 程度，包括提高外国组织的参与程度。 姚颐等( 2 0 0 7 ) 对我国股权分置改革过程中，机构投资者持股与投资者保护 进行了研究。结果发现，在已实现股改的公司中，股改方案的实际对价支付因 子平均仅为0 4 2 ，表明股改对价的整体支付水平低于中等水平，流通股东并不 存在要价过高的现象。进一步的实证研究表明，基金、券商等机构投资者持股 比例与对价方案的送达率、送出率以及实际对价支付因子均呈现显著负相关， 这表明，监管层出于保护投资者利益而设立的分类表决制虽然实施，但是寄望 于借助机构投资者实现对上市公司管理层及大股东制衡的预想并没有实现。上 市公司在股改过程中，虽然机构投资者具有谈判优势，但是并未发挥，股改中 以机构投资者作为流通股东的代言人，并不能实现对投资者利益的保护。吴晓 求( 2 0 0 6 ) 从理论上探讨了我国股权分置改革的若干问题和全流通条件下中国资 本市场的若干新变化，指出股权分置对中国资本市场的未来发展有八大危害， 而这八大危害中，又有三大最严重的危害，这些严重的危害使中国资本市场失 去了发展的动力，具体包括：第一，股权分置把上市公司变成股东之间的利益 冲突体，而不是利益共同体；第二，股权分置损害了资本市场的定价功能；第 三，股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准 和有效激励机制。由此可见，股权分置带来的问题诸多，不利于上市公司的发 展和股东利益的最终实现。要解决股市问题，就必须解决股权分置这个最实际 的问题。 2 3 国内外相关研究评述 综合国内外关于终极控制权和投资者保护及股改对价的研究，我们发现： 自股权分置改革开始后，国内关于股改的文献比较多，且大多数文献主要研究 的是股改的对价水平和影响对价的因素。终极控制权的探讨能够使投资者深层 次地认识到公司的市场价值。樊纲和王小鲁( 2 0 0 6 ) 关于我国各地区市场化相对进 程报告通过连续性研究，对各地区的市场化进程进行了比较全面的研究。而且， 持续性的测度提供了一个稳定的观测体系；客观指标衡量各地区市场化改革的 深度和广度，避免了主观评价。该研究基本概括了市场化的各个主要方面。因 此，我们利用该指标作为投资者保护程度的衡量变量( 即治理环境变量) ，能更加 客观地反映实际情况。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 不过，以上的文献都只分别研究了股改对价的一个方面，或者是终极控制 权对企业价值的影响，并未将终极控制权与股改对价结合起来研究。这为本论 文提供了另外一个研究空间，本论文试图通过更加细致分析影响对价的因素， 确定对价的支付水平，并结合终极控制权，分析在不同终极控制股东类型控股 的企业中，股改对价如何变化，治理环境对对价的影响程度如何。本论文在借 鉴国内外相关研究的基础上，利用樊纲和王小鲁( 2 0 0 6 ) 关于市场化进程的报告以 及上市公司数据进行实证研究，尝试寻找终极控制权、投资者保护与股改对价 之间的关系，并为投资者及证券监管部门提供有实际意义的政策建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 第3 章终极控制权、投资者保护与股改对价关系研 究设计 3 1 数据来源 本论文的数据来源主要有5 个途径： l 、北京大学中国经济研究中心数据库( 简称c c e r 数据库) ，主要用到的是 上市公司股权分置改革数据库、上市公司公司治理结构数据库和上市公司财务 数据库； 2 、本人从全景网下载的各上市公司的股权分置改革说明书，主要用于 股份对价和上市公司控股股东做出的承诺变量数据的选择； 3 、深交所和上交所公布的上市公司年报，本论文中主要用于研究公司是 否发行b 股或h 股； 4 、樊纲和王小鲁( 2 0 0 6 ) 关于我国各地区市场化相对进程的连续性研究报 告，用于确定上市公司所处环境下的市场化指数，是衡量投资者保护程度高低 的一项重要指标( 本论文以截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的上市公 司作为研究样本，理论上应选用2 0 0 8 年我国各地区的市场化指数，但由于最新 的研究为2 0 0 6 年的研究报告，尚未有2 0 0 8 年的连续性研究报告，且两年内上 市公司所处的治理环境基本变化不大，故用2 0 0 6 年的市场化指数来替代2 0 0 8 年的市场化指数是比较合理的) ； 5 、世界银行( 2 0 0 6 ) 政府治理、投资环境与和谐社会：中国1 2 0 个城市竞 争力的提高研究报告，用于确定上市公司处于不同城市环境下的政府有效性 的总体排名，是衡量上市公司投资者保护程度高低的另一个重要指标。 3 2 数据的收集与整理 本论文的数据以截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的1 3 2 7 家上市 公司为基础，剔除如下公司： 1 、公布了上市公司股权分置改革说明书但无法合理确定股改对价的 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 公司