（会计学专业论文）绩优上市公司股利支付率估算模型的研究.pdf

c l a s s i f i e di n d e x ：f 2 7 5 4 d i s s e r t a t i o nf o rt h em a s t e rd e g r e ei nm a n a g e r e s e a r c ho nt h em o d e lf o re s t i m a t i n g d i v i d e n dp a y m e n tr a t i oi n t h e b l u e - c h i pc o m p a n i e s c a n d i d a t e ：f e n gz h e nx i a n s u p e r v i s o r ： l i u p i n g a c a d e m i cd e g r e ea p p l i e df o r ：m a s t e ro f m a n a g e m e n ts c i e n c e s p e c i a l t y ：a c c o u n t i n g d a t eo fo r a le x a m i n a t i o n ：m a r c h ，2 0 12 u n i v e r s i t y ： h a r b i nu n i v e r s i t yo fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g y 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文绩优上市公司股利支付率估算模 型的研究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间独立进行 研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或 撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：届撤迸 日期：护脾钥日 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 绩优上市公司股利支付率估算模型的研究系本人在哈尔滨理工大学攻读硕 ：上学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔滨理工大 ! 学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了解哈尔滨理工 ：大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门提交论文和电子 版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工大学可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 本学位论文属于 保密， 】芷年解密后适用授权书。 不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打) 作者签名：届嗽慢日期：捌上年午月日 导师签名：多l 葺 日期：如，年中月j 日 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 绩优上市公司股利支付率估算模型的研究 摘要 股利政策是上市公司利益分配的决策，也是投资者获得利益的重要途 径。伴随对股票市场越来越深入的参与，投资者的长期投资心理也渐渐超过 了其短期投机的心理。投资者更加关注企业是否能够可持续发展，是否有长 远的投资价值。投资者想通过股利政策来了解企业的未来发展前景，而企业 也希望能通过较好的股利政策才传达公司的信息，希望找到一个好的股利政 策来吸引更多的投资者。 对于股利政策的选择主要是从现金股利和股票股利进行选择。现金股利 是最常见的股利支付的形式，现金股利的发放会减少公司的留存收益和现 金，如果没有相应的盈利能力，质量低的上市公司若发放现金股利就会承担 比较高的成本。以股票股利的方式发放股利不需要向股东发放现金，并且可 以降低股价，有利于吸引投资者投资。同时股票股利存在一个弊端：发放股 票股利只需要做账面记录因此模仿性很强，故而无法区分绩优上市公司和非 绩优上市公司。 本文以绩优上市公司为研究对象，试图构建绩优上市公司的股利支付率 估算模型，从而为管理者选择最优的股利政策提供一个标准。因此本文的研 究主要选择现金股利政策，并且由于外部影响因素难以衡量，本文对影响股 利支付率的因素主要考虑公司的内部影响因素。通过对影响上市公司股利分 配的内部因素进行简单的理论分析后，随即运用数学软件s p s s l 9 0 对经过筛 ：选的数据进行处理。进而得出影响股利支付率的因素及相应的影响程度。根 据公司内部影响因素对股利支付率的影响，构建了绩优上市公司股利支付率 估算模型。最后本文通过进一步检验证明所构建的股利支付率估算模型的可 行性。本文的研究为公司管理层选择股利政策提供了一个标准，也为投资者 提供了投资决策的参考依据。 关键词股利支付率；估算模型；绩优上市公司 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 r e s e a r c ho nt h em o d e lf o re s t i m a t i n gd i v i d e n d p a y m e n t r a t i oi nt h eb l u e - - c h i pc o m p a n i e s a b s t r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi sn o to n l yt h ed e c i s i o no ft h el i s t e dc o m p a n yi n t e r e s t s d i s t r i b u t i o n ，b u ta l s oa ni m p o r t a n tw a yf o ri n v e s t o r st oo b t a i nb e n e f i t s w i t h m o r ea n dm o r ei n - d e p t h p a r t i c i p a t i o n s ，i n v e s t o r s l o n g t e r m i n v e s t m e n to f p s y c h o l o g i c a li sh i g h e rt h a ni ti s s h o r t i n v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h e e n t e r p r i s e i sa b l et os u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t ，w h e t h e r t oh a v el o n g - t e r m i n v e s t m e n tv a l u e i n v e s t o r sw a n tt ot h r o u g ht h ed i v i d e n dp o l i c yt ol e a r na b o u t t h ef u t u r eo ft h ec o m p a n yd e v e l o p m e n tp r o s p e c t s ，a n de n t e r p r i s ea l s oh o p et o t h r o u g ht h eg o o dd i v i d e n dp o l i c yt oc o n v e yi n f o r m a t i o n a b o u tt h ec o m p a n y ， h o p et of i n dab e t t e rd i v i d e n dp o l i c yt oa t t r a c tm o r ei n v e s t o r s f o rd i v i d e n dp o l i c yc h o i c ei sm a i n l yf r o mt h ec a s hd i v i d e n da n ds t o c k d i v i d e n ds e l e c t i o n t h ec a s hd i v i d e n di st h em o s tc o m m o nd i v i d e n dp a y m e n ti n t h ef o r mo fc a s h d i v i d e n dw i l lr e d u c et h er e l e a s eo ft h ec o m p a n y sr e t a i n e d e a r n i n g sa n dc a s h ，i ft h e r ei sn oc o r r e s p o n d i n gp r o f i ta b i l i t y ，l o wq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e si s s u i n gi fc a s hd i v i d e n dw i l la s s u m eh i g h e rc o s t t h ew a yt os t o c k d i v i d e n di s s u ed i v i d e n dt os h a r e h o l d e r sd o n tn e e dt oi s s u ec a s h a n dc a nr e d u c e t h es h a r ep r i c e ，t oa t t r a c ti n v e s t o r s a tt h es a m et i m es t o c kd i v i d e n de x i s t sa d r a w b a c k ：i s s u i n gs t o c kd i v i d e n dn e e do n l yd ob o o kr e c o r d ss oi m i t a t i o ni sv e r y s t r o n g ，s o c a n t d i s t i n g u i s ho p t i m a lp e r f o r m a n c e l i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e e x c e l l e n tp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h eo p t i m a lp e r f o r m a n c el i s t e dc o m p a n ya st h er e s e a r c ho b j e c t ， a n dt r yt oc o n s t r u c te x c e l l e n tp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yo fd i v i d e n d p a y m e n tr a t ee s t i m a t i o nm o d e l ，t h u sf o rm a n a g e r st os e l e c tt h eo p t i m a ld i v i d e n d p o l i c yp r o v i d eas t a n d a r d t h i sa r t i c l es t u d i e st h em a i nc h o i c ec a s hd i v i d e n d p o l i c y ，a n db e c a u s et h ee x t e r i o rf a c t o r sh a r dt om e a s u r e ，i nt h i sp a p e r ，t h e i n f l u e n c eo ff a c t o r sd i v i d e n dp a y m e n tr a t et oc o n s i d e rt h ec o m p a n y si n t e r n a l f a c t o r s u s et h em a t h e m a t i c a ls p s s19 0s o f t w a r et os e l e c t e dd a t af o rp r o c e s s i n g i i 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 c o n c l u s i o nt h ei n f l u e n c eo ft h ef a c t o r sa n dd i v i d e n dp a y m e n tr a t et h ei n f l u e n c e d e g r e eo ft h ec o r r e s p o n d i n g a c c o r d i n gt ot h ei n t e r n a lf a c t o r so ft h ei n f l u e n c eo f t h ed i v i d e n dp a y m e n tr a t e ，t oc o n s t r u c tt h eo p t i m a lp e r f o r m a n c ed i v i d e n d p a y m e n tr a t ee s t i m a t i o nm o d e l k e y w o r d sd i v i d e n dp a y m e n tr a t e ，e s t i m a t em o d e l ，b l u e c h i pc o m p a n i e s i i l 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景1 1 2 研究的目的和意义2 1 2 1 本文的研究目的2 1 2 2 本文的研究意义2 1 3 国内外研究现状2 1 3 1 国外研究现状2 1 3 2 国内研究现状4 1 4 研究内容及研究方法5 1 4 1 研究内容5 1 4 2 研究方法5 1 4 3 技术路线5 第2 章绩优上市公司股利分配状况分析7 2 1 绩优上市公司的界定7 2 2 绩优上市公司的财务特征7 2 2 1 良好的获利能力与收益水平7 2 2 2 高成长能力8 2 2 3 财务稳健性8 2 3 绩优上市公司的股利分配特点一8 2 3 1 股利分配具有良好的连续性8 2 3 2 现金股利的重视度增加9 2 3 3 现金股利支付率差异显著9 2 3 4 超派现现象10 2 4 本章小结1 1 第3 章绩优上市公司股利支付率影响因素的研究1 2 3 1 绩优上市公司股利支付率影响因素分析1 2 3 1 1 外部因素1 2 3 1 2 内部因素1 2 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 3 2 绩优上市公司股利分配影响因素的程度分析1 3 3 2 1 研究假设1 3 3 2 2 研究方法1 4 3 2 3 研究样本1 4 3 2 4 研究结果与分析1 5 3 3 本章小结1 5 第4 章股利支付率估算模型的构建1 7 4 1 股利支付率估算的原则1 7 4 2 股利支付率估算满足条件1 7 4 2 1 股东要求报酬率的满足1 7 4 2 2 可持续增长要求的满足1 8 4 2 3 自由现金流量的满足1 9 4 3 股利支付率估算模型2 0 4 3 1 估算模型的假设2 0 4 3 2 估算模型的构建思路2 0 4 3 3 估算模型原理图形解析2 1 4 3 4 估算模型的确定2 3 4 3 5 估算模型的应用分析2 4 4 4 本章小结2 5 第5 章股利支付率估算模型在绩优上市公司的验证2 6 5 1 样本选择与数据来源2 6 5 1 1 样本选择2 6 5 1 2 数据来源2 6 5 2 估算结果与分析2 6 5 2 1 研究变量的描述性统计2 6 5 2 2 估算结果与实际股利支付率的差异分析2 9 5 3 股利支付率估算模型的实证检验2 9 5 3 1 按r o e 和k s 大小分组的m a n n w h i m e yu 检验一2 9 5 3 2 按g 和s g r 大小分组的m a n n - w h i t n e yu 检验3 1 5 3 3 按f c f e 大小分组的m a n n w h i t n e yu 检验3 3 5 4 稳健性分析3 5 5 5 本章小结3 6 结论j 3 7 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 参考文献3 8 攻读硕士期间发表的论文4 1 致谢4 2 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 自从公司的主要形式被股份制取代以来，财务学者便将精力转移到股利 政策的研究之中。股利政策作为现代公司的三大财务政策之一，一直是公司 决策的重要内容。于是科学的、系统的、实用的研究理论和成果成为股份公 司的一项迫切需求的资源。因此股利理论自然的成为学术界研究的重点。 哈佛大学教授l i m n e r ，在1 9 5 6 年通过对2 8 家美国上市公司的问卷调 查发现：一般情况下公司愿意保持固定的股利政策，当公司的发生长期的、 显著的变化才会增加股利支付率【l 】。反之，则降低股利支付率。而在1 9 6 1 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表了股利无关论，发表声称在完美的市场条件下， 股票价格是由公司的盈利能力和经营风险决定的，而股利支付水平对其并没 有影响。但是在现实的市场中存在诸多的因素，如代理成本，税收效应，国 家政策等。这些因素的存在让公司选择股利政策时不得不考虑股东的最低报 酬率，自由现金流量和企业经营业绩。 据历史资料记载，中国上市公司在1 9 6 6 年到1 9 9 9 年间连续4 年采取现 金股利政策的公司只有4 7 。而在2 0 0 0 年之后，宣布利润分配方案的上市 公司多达6 0 ，其中采用现金股利政策的上市公司占据8 6 1 2 1 。2 0 0 1 年之 后，我国进入了一个空前的熊市，多家金融机构遭遇破产、被重组、被托管 的情形，相应的，上市公司的股利政策也发生了质的变化：降低分红或直接 不分红，这种情况一直到2 0 0 5 年刁得以改变【3 】。2 0 0 5 年以后随着我国股票 市场的改善，股利支付率对股票价格的影响程度也日渐加深，股利支付率受 到了投资者更多的重视。2 0 0 8 年1 0 月中国证监会发布了关于修改上市 公司现金分红若干规定的决定，其中规定上市公司申请再融资时，现金股 利支付水平的标准必须提高到不少于最近三年实现的年均可分配利润的 3 0 。该规定为上市公司调整股利支付率留有了空间，兼顾了股东利益和公 司长远发展，但也并不是股利决策由此就得到了坚实的保障。据调查显示， 近些年我国上市公司股利政策存在非理性现象：在再投资项目回收报酬率低 的情况下进行投资、过度投资；而在再投资回报率高，自由现金流量充足的 情况下投资不足。因此在进行投资决策时必须衡量股东最低报酬率，自由现 金流量并兼顾公司的可持续发展。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 1 2 研究的目的和意义 1 2 1 本文的研究目的 本文以2 0 0 8 年到2 0 1 0 年连续3 年净资产收益率超过1 0 的4 5 家上市 公司为研究对象。试图通过利用s p s s 软件对数据的收集与处理，用实证的 方法验证了公司内部因素对股利支付率的影响，将会计中的净利润转化为自 由现金流量从而确定股利支付率估算模型。进而证明股利支付率与企业的经 营业绩有着紧密的关系。从而为公司管理层确定股利支付率的高低给予一定 的参考。 1 2 2 本文的研究意义 本文从研究股利支付率的影响因素出发，以国内外研究文献与股利政策 的研究理论为基础，以绩优上市公司为研究对象，确定股利支付率估算模 型，证明股利支付率与经营业绩的关系。故本文的研究具有重要意义： ( 1 ) 理论上为股利支付率的定量确定奠定了一定的基础。本文从研究 股利支付率的影响因素出发，结合对所选取的样本进行的数据处理与分析， 得出了影响股利支付率的内部影响因素以及各影响因素的力度，确定股利支 付率估算模型，为股利支付率的定量确定奠定了一定的基础。 ( 2 ) 为公司管理层制定股利政策提供决策依据，同时引导投资者形成 正确的投资理念。股利的支付不仅是公司的财务战略，影响着公司的未来筹 资行为和经营业绩，同时股利的支付还具有一定信息传递作用，高股利政策 向外界传达着公司运营良好，有充足的自由现金流量等诸多良好的信息；低 股利政策传达着相反的信息，投资者对公司的投资信心降低，影响公司的发 展。本文通过缜密的推断研究确定的股利支付率模型对制定一个合理的股利 政策具有重要的意义。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 对股利政策的真正研究开始于二十世纪六七十年代。在国外关于股利理 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 论的研究主要有两个方面：股利无关论与股利相关论。 股利无关论的提出在1 9 6 1 年，由美国经济学家默尔顿米勒( m e r t o n m i l l e r ) 和弗兰克莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 在论文股利政策、增 长和股票价格发表此观点，他们从不确定性角度提出股利政策和公司价值 不相关，从而确定了股利无关论【4 1 。 关于股利相关论的研究相对于股利无关论而言就丰富了很多。1 9 7 0 年 布伦南( b r e n n a n ) 提出了税差理论，并创建了股票评估模型。1 9 8 5 年默尔 顿米勒和凯文洛克发表不对称信息下的股利政策，文章认为公司实行 的股利政策被认为包含了关于公司价值的信息【5 】。公司管理者通过股利政策 将公司当期的盈利水平和公司的增长趋势等信息传递给投资者。当公司确信 未来盈利和现金流量等将提高到足以保证股利，并且以后不可能在减少到以 前的水平时会决定提高股利的支付水平。因此股票政策传递着一种信息：高 的股利政策表明公司较高的盈利水平，在股票市场上表现为公司股价的上升 和股东持有股票的增加。同时米勒和洛克也讨论了道德风险的问题。企业家 有可能为了取悦市场，可能会牺牲与价值的投资机会以提高股利水平【6 】。 1 9 8 6 年哈佛大学经济学家迈克尔詹森在发表的闲置现金流的代理 成本、公司融资和接管对代理成本进行了探讨。詹森通过对大量企业的考 察，发现公司往往有大量的闲置资金，詹森认为，这是另外一类代理成本。 公司将闲置资金以股利的形式发放给股东，股东将收到的股利投资到回收报 酬率更高的项目，获取更多的效益【7 】。这样公司发放现金股利就协调了股东 和公司的利益，公司将会得到更多的支持和发展。 1 9 9 7 年s t e v ed a n i e l 发表观点，控股大股东对公司有双重的影响：一方 面，股东大股东有效地监督管理者，实现企业价值最大化的目标；另一方 面，由于拥有控制权，大股东可以剥削小股东由此攫取更多的利润【8 】。2 0 0 0 年，维纳和杰瑞德( w a y n ea n dj a r r o d ) 考察1 9 8 1 1 9 9 3 年美国市场上回购 和股利增加事件，发现公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量信号。 2 0 0 6 年，j a m e s 和g e r r y 对中小企业的公司治理和绩效进行了研究， 研究结果表明中小企业的董事会、管理层等公司治理因素都对企业绩效都有 着显著的影响【9 】。 2 0 0 8 年，a h m a d 和c a r l o s 的研究表明，在美国制造业中，总体上支付 股利的公司往往具有一下的特征：流动性较高，盈利率较高，公司规模较 ：穴，研发投入较高等【1 0 1 。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 1 3 2 国内研究现状 我国对于股利政策的研究与探索始于2 0 世纪9 0 年代中后期，并且相关 研究的理论基础都是建立在国外提出的股利理论的基础上。我国对于股利政 策的研究主要有两种思路：一是研究公司的特征，即利用不同的股利理论解 释不同的公司特征。二是以特定的代理成本为研究变量，从代理理论角度探 讨代理问题对公司股利政策的影响。 1 9 9 8 年陈小悦和倪凡选取8 6 家a 股上市公司作为研究样本，其中4 0 家公司采用现金股利政策，1 6 家上市公司采用股票股利政策，3 0 家上市公 司采用混合股利政策。研究发现，虽然三种股利政策都能够产生超额收益， 但是现金股利政策所带来的信息传递效应和超额收益最低，尤其是在考虑到 交易成本后现金股利政策所带来的信息传递效应和超额收益几乎为零。 2 0 0 0 年，陈浪南、姚正春利用事件研究法，对沪市1 9 9 8 年度4 0 3 家公 司进行研究，结果发现相比较现金股利而言，股票股利的信号传递机制更为 有效【1 1 】。 2 0 0 2 年，吕长江、王克敏通过构造模型，对股利政策与公司治理进行 了研究，研究表明：管理股权比例显著影响资本结构政策和股利分配政策。 因为提高管理股权比例可以降低管理者与大股东之间的代理成本。所以现金 股利支付率与管理股权比例呈反比的关系【l 2 1 。 2 0 0 5 年，吕长江、周县华通过时间研究的方法，研究结果发现，在我 国控股股东持有较多的非流通股票，这种情况多数情况下导致公司发放更多 的股票。 2 0 0 6 年，张雪丽和姜茂生研究发现，虽然资产负债率、盈利能力等对 股利政策存在很大影响，但公司的现金是否充足只影响着股利发放的可能 性，并不影响鼓励金额和股利支付率。股利的发放与公司的营运能力和成长 能力的敏感度并不高【1 3 】。公司的规模的大小与是否投资的决策对股利的发 放没有影响。 2 0 0 7 年，邓建平通过研究发现：股利的支付受债务水平、公司规模、 公司的成长能力、盈利能力以及同行业及相关行业因素的影响，并在此基础 上解释了股利的支付与公司资金的占用、公司股权的结构之间的关系【l 4 1 。 2 0 0 8 年，刘孟晖和沈中华通过对1 9 9 9 年至2 0 0 5 年深圳上市公司的数 据的研究发现，一般情况下资产负债率高的公司不进行股利的分配。而那些 4 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 盈利能力高，资产增长率高，公司规模大的公司往往倾向于股利的分配。 同时在2 0 0 8 年杨汉明，通过价值创造的视角研究了现金股利与公司特 征因素的关系。结果发现公司的自由现金越是充足，盈利能力指标越高，公 司规模越大公司支付的股利也越高【1 5 】。 1 4 研究内容及研究方法 1 4 1 研究内容 本文选取具有代表性的绩优公司为研究对象，选取近三年( 2 0 0 8 2 0 1 0 年) 的财务数据为数据样本，通过数学出软件s p s s l 9 0 运用数据统计，回 归分析等方法研究公司内部因素对股利支付率的影响程度，进而将会计中的 净利润转化为自由现金流量从而确定股利支付率估算模型，并验证了股利支 付率估算模型在绩优上市公司应用的可行性。 1 4 2 研究方法 ( 1 ) 文献资料法。搜集、分析国内外关于可持续发展、股利政策，发 放股利模型等方面的理论和实践经验的资料。 ( 2 ) 比较研究法。借鉴诸多股利政策理论的基础上，归纳出本文可以 借鉴的经验，提出基于可持续发展理论的上市公司股利支付率模型 ( 3 ) 实证分析法。本文从实证角度对股利支付率估算模型进行分析、 验证和评价。 1 4 3 技术路线 根据本文的研究内容和研究方法，本文的技术路线见图1 1 ： 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 估算模型的相关因素 估算模型的构建 绩优上市公司股 图1 1 技术路线图 f i g u r e1 1t h et e c h n i c a lr o u t e 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 第2 章绩优上市公司股利分配状况分析 2 1 绩优上市公司的界定 通俗讲，公司的各项财务指标都达到优良标准的上市公司就是绩优上市 公司。至于精确的定义国内外并没有统一的描述。在国外，业绩优良、规模 经济、公司稳定发展是绩优上市公司的主要标签。通过长期努力的经营经由 上市公司逐步实现形成经营规模优势，实现利润持续稳定增长，在所在行业 中具有较高的市场占有率，并且取得很高的市场知名度。在我国，往往将绩 优上市公司和绩优股联系在一起。所以衡量绩优上市公司和衡量绩优股使用 同一个衡量标准：每股税后利润和净资产收益率。在我国普遍将上市后净资 产收益率连续三年超过1 0 的公司归纳为绩优上市公司。绩优上市公司具 有的资金、市场、知名度等优势使得绩优上市公司对市场的变化有较强的应 变和承受能力。它们发行的普通股票被称之为绩优股，绩优股的特点传递着 其发行公司的特点：良好的经营业绩，强大的技术实力，客观的股东收益， 良好的发展前景和较大的投资价值【l6 1 。这些特点吸引着投资者的青睐。对 于绩优上市公司的定义本文采用国内的定义描述。 2 2 绩优上市公司的财务特征 2 2 1 良好的获利能力与收益水平 根据绩优上市公司的定义，评价绩优上市公司有两个重要的指标，一是 净资产收益率，一是每股收益率。这两个指标也代表着公司的获利能力和收 益水平n 7 】。投资者通过每股收益衡量股票的价值，以此决定是否进行投 资。净资产收益率是税后利润与净资产的比值，净资产收益率有效的横岭了 公司资本的运用效率，它是公司进行股利分配的基础，是净资产的收益水 平。所以选择股利分配政策时每股收益和净资产收益率是重要的衡量指标。 根据本文的统计，我国绩优上市公司2 0 0 5 年、2 0 0 8 年、2 0 0 9 年及 2 0 1 0 年的平均每股收益分别为0 5 8 9 7 、0 6 8 9 5 、o 6 7 1 2 、o 6 9 7 4 。平均净 资产收益率分别为1 8 2 1 、1 9 7 4 、1 9 4 3 、1 9 7 8 【l 引。通过数据统计可 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 发现，此四年间绩优上市公司的每股收益多分布在0 5 0 8 之间；净资产收 益率只要分布在1 7 2 5 之间，而连续三年净资产收益率达到2 0 以上的 绩优上市公司只有2 3 家。 2 2 2 高成长能力 绩优上市公司的财务特征便是较高的成长能力。较高的成长能力不仅体 现了绩优上市公司较强的生命力，也是投资者获得报酬的核心基础。相比较 现金分红的回报率，绩优上市公司的股本扩张带来的投资回报要高得多。绩 优上市公司能够在保持经营能力不断增长的基础上对外发放股票使股本增 加，这一行为使使绩优上市公司的到市场的认同。 主营业务收入增长率和主营业务利润增长率是衡量绩优上市公司成长能 力的主要指标。根据本文的统计，我国的绩优上市公司在2 0 0 8 2 0 1 0 年的主 营业务收入连续增长。2 0 0 8 年到2 0 1 0 年之间的主营业务增长率分别为 3 0 5 9 、2 9 6 5 、3 0 2 5 ；2 0 0 8 年到2 0 1 0 年连续三年的平均主营业务利润 增长率分别为3 1 6 5 、3 0 2 9 和3 0 7 6 。2 0 0 8 到2 0 1 0 年我国绩优上市公 司的主营业务收入增长率以及主营业务利润增长率比较稳定，这一定程度上 反映了我国绩优上市公司逐步进入成熟稳定的阶段。 2 2 3 财务稳健性 财务的稳健性是公司给予股东的收益是持续稳定的。绩优上市公司的财 务稳健性说明绩优上市公司不仅能够保持不断的发展，而且给股东带来稳定 的收益，且这种收益不是股票的差价带来的，从而保护股东的愿意不受到伤 害。本文统计2 0 0 8 年到2 0 1 0 年的平均资产负债率分别为4 0 9 8 、4 5 1 8 和4 5 8 1 。2 0 0 8 年至2 0 1 0 年绩优上市公司的流动比率依次是：1 6 1 、 1 4 9 、1 7 0 。通过数据的比较可以明显发现，样本的流动比率高于比总体平 局水平，而资产负债率低于总体的平均值。 2 3 绩优上市公司的股利分配特点 2 3 1 股利分配具有良好的连续性 从表2 1 可以看出在2 0 0 8 年至2 0 1 0 年间，在4 5 家绩优上市公司中不 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 分配的绩优上市公司所占比例分别为：6 6 7 、4 4 4 、2 2 2 。只有 2 2 2 的绩优上市公司连续三年没有实行股利政策。相比于非绩优上市而 言，绩优上市公司的股利分配具有良好的连续性。这说明了股利分配的连续 性与公司的盈利能力有着密切的关系，公司的盈利能力强，股利的分配则连 续且稳定。 表2 12 0 0 8 2 0 1 0 年绩优上市公司股利分配情况 t a b l e2 一l2 0 0 8 - 2 010o p t i m a lp e r f o r m a n c ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n 目 纯现金股利纯股票股利混合股利不分配合计 公比例公比例公比例公比例公比例 年份 司司司司司 数数数数数 2 0 0 8 年3 0 6 6 6 7 6 1 3 3 3 6 1 3 3 3 36 6 7 4 5 1 0 0 2 0 0 9 年3 68 0 0 0 4 8 8 9 3 6 6 7 2 4 4 4 4 5 1 0 0 2 0 1 0 年 3 98 6 6 7 36 6 7 24 4 4 12 2 2 4 51 0 0 2 3 2 现金股利的重视度增加 自2 0 0 5 年股权分置改革以来，由股权分置改革导致的一股独大的股权 结构在上市公司中尤其是绩优上市公司中越来越少见。故而上市公司的股利 政策也越来越重视控制权的问题，采用股票股利分配方式的绩优上市公司也 越来越少。 本文收集的数据也证实了上述的观点，由表2 1 可知，发放股票股利的 绩优上市公司从2 0 0 8 年的1 3 3 3 所占比率大幅减少到2 0 0 9 年的6 6 7 所 占比率。而纯现金股利的分配方式所占的比重越来也高，由2 0 0 8 年的 6 6 6 7 快速上升到2 0 1 0 年的8 6 6 7 。 2 3 3 现金股利支付率差异显著 上市公司股利支付率的是股利政策的重要组成部分。影响股利支付率的 因素很多，但是主要的影响因素还是公司的自由现金流量，公司的盈利能力 水平以及公司的前景拓展。由表2 2 可以发现，即使是绩优上市公司之间也 存在股利支付率的差异2 0 0 8 年、2 0 0 9 年以及2 0 1 0 年股利支付率分布在 1 0 4 0 这个区间的绩优上市公司的数量分别为3 8 家、4 1 家和4 0 家。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 表2 22 0 0 8 2 0 1 0 年绩优上市公司股利支付率情况 t a b l e2 - 22 0 0 8 - 2 010o p t i m a lp e r f o r m a n c ed i v i d e n dr a t eo fp a y 年份1 0 以内1 0 一2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 以上 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 2 0 0 8 正258 1 2 1 33 2 2 0 0 9 年 2691 11 322 2 0 1 0 年281 01 01 2l2 投资者进行投资的主要目的是收益，因此股利支付率越高就越会吸引投 资者和潜在的投资者，提高公司的良好信誉。相反股利支付率低或者不发放 股利则会导致投资者失去投资兴趣，进而退出投资。但是并不代表股利支付 率越高越好，如果要通过对外举债来进行高股利政策，则会增加公司的资金 成本，影响公司的再投资与未来的发展，从而得不偿失。而目前我国的公司 管理层并没有很好的利用股利政策，在公司每股收益稳定增长的情况下股利 的支付率并不稳定，仍然有很大的波动。 2 3 4 超派现现象 超派现现象是指由于本年的利润不足而动用以往结余的资金而发放现金 股利的现象。这种现象的存在是由于一些公司认为超能力派现可以保护社会 股东的利益，但是往往采用超能力派现的公司不仅没有做到保护社会股东的 利益，反而带来了负面的影响，并且影响公司的未来经营。 理论上，现金分配与股价有着最终直接的联系，股价体现在现金分派 上。以派现能力的角度分析，那些年度盈利亏损，自由现金流量不足的公司 不进行股利的分配，是合乎常理的。投资者的当前利益与未来利益、公司的 可持续发展与公司资金的积累分配比例有着密切的关系。股利的分配过多 不可，过少也不可。极端的将全部收益分配给股东则公司资金不足，对外举 债增加公司的资本成本，影响公司的长远发展。不发放股利或者很少发放股 利，股东权益受到损害，投资者自然撤离投资，扔就影响公司的未来发展。 在我国，多数的绩优上市公司能够执行连续的现金股利分配政策。在本文选 取的4 5 家绩优上市公司中，存在着不同程度的超派现现象的有6 家。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 2 4 本章小结 本章是对绩优上市公司的分析，首先给予绩优上市公司的界定，然后 主要介绍我国绩优上市公司的财务特征和股利分配特征。通过本章的介绍具 体的了解了绩优上市公司的股利分配具有良好的连续性，股利支付率波动 大，个别公司存在超能力派现现象等特征，为下文做好了研究的基础。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 第3 章绩优上市公司股利支付率影响因素的研究 3 1 绩优上市公司股利支付率影响因素分析 3 1 1 外部因素 影响上市公司股利分配的因素很多，总体分为内部因素和外部因素两个 部分。其中外部影响因素主要包括：会计制度、政策因素、税收政策、市场 的成熟度、中小股东的投资理念、国家宏观经济环境等【l9 1 。由于对外部影 响因素不能够找到合理的衡量指标，无法对外部影响因素做出合理的估量。 并且考虑到，对于绩优上市公司股利分配率的影响因素主要是来源于公司内 部的影响因素，故本节只对外部影响因素做一个简单的介绍。 3 1 2 内部因素 公司内部影响因素主要包括：盈利水平、经营性现金净流量、负债率、 权益资本成本、再投资机会、经营能力、资本结构等方面【2 0 1 。以下理论上 对影响上市公司股利支付率高低的公司内部因素进行简单的阐述。 1 盈利水平盈利能力强说明公司的获利能力强，公司净利润多，则可 供分配的利润会比较多，公司很有可能采取多支付股利的政策。 2 负债率负债率高表示公司对外举债占本公司总资产高，上市公司面 临着未来的还债压力，负债率高，公司财务风险加大同时也对公司的经营能 ：j ! 了产生不利的影响【2 l 】。为了偿还债务管理人员会保留更多的留存收益，减 ! 少股利的支付。 3 资本增长能力资本积累率是评价公司发资本增长能力的重要指标， 它是企业本年股东权益增长额与年初股东权益的比率【2 2 1 。资本积累率的值 越高表示公司的积累的资金越多，持续发展能力大，但是同时应付风险也增 ；蛔。如果该指标的数值为负，则说明公司的资本收到了侵蚀，股东利益将会 受到损害。 4 公司的规模一般而言公司规模小的公司处于初建期或是成长期，此 时公司需要大量的公司或生存或成长，公司将采取低股利政策或者不发放股 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 利。而大规模的公司处于稳定期或者衰退期，公司资金充裕，多会选择多股 利政策【2 引。 5 再投资机会公司是否进行再投资需要比较投资者最低要求报酬率