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硕士学位论文 摘 要 管理层收购（即 mbo,management buy-outs）,是目标公司的管理层通过借贷 融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组该公司、获得预期收益的一种收购行为。随着国有企业改革进程的 加快，越来越多的公司在明晰产权和强化激励的要求下，正逐步实施管理层收购。 管理层收购有利于企业结构的调整和业务的整合，并能降低企业的代理成本，提 高企业的经营绩效。本文主要在分析管理层收购理论的基础上，从财务的角度对 其具有的功能及运作中存在的问题进行探讨，并结合案例分析提出一些建议。 本文首先阐明了管理层收购的基本制度内容，包括管理层收购的概念、历史 演进、理论基础等，并提出了管理层收购在我国的现实意义。其次，通过将管理 层收购与其他激励及产权改革方式进行比较分析，得出其在我国具有较强的激励 和产权改革效用。并认为国内管理层收购实践与发达国家的战略并购相比具有明 显的阶段性特征，我国管理层收购主要是解决企业产权问题和与之相关的管理层 激励问题的一种手段。第三，管理层收购作为一种新的制度安排，其必然具有一 定的功能效用。本文在对管理层收购进行财务理论分析的基础上，提出管理层收 购具有融资、资源配置、利益分配三大财务功能，充分发挥其财务功能将有助于 提高整个企业和社会的价值，实现资源的优化配置。由于我国目前资本市场不发 达，金融市场和法律环境还没有完善，管理层收购在实际运作中存在一些问题： 目标公司的定价中存在不规范和不合理性;融资中的融资渠道存在着障碍;收购后 股利分配中存在高派现等。因此论文最后结合我国的实际情况，分别对上述问题 进行分析。 关键词：管理层收购；产权改革；财务理论；财务功能；定价；融资；股利分配 i 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 abstract management buy-outs （mbo） refers to buying the companys shares by the managements for the purpose of changing its ownership structure, power of control structure and the assets structure, thereby restructuring the company and obtaining expected returns from the investment. with the rapid reform process on the state-owned enterprises, more and more companies are implementing mbo progressively in clearing the property right and strengthening the incentive. mbo is favorable to adjusting the enterprise structure and integrating the business. whats more, it can decrease the agent costs while increase the management profits of the enterprise. based on the theory of mbo, this paper discusses its functions and the existing problems during its operation process from the perspective of finance, and finally puts forward some suggestions in terms of the case analysis. at first, this paper presents the basic system content of mbo, including the concept, the historical developments and the theoretical foundations, and also renders its realistic significance in our country. second, after a detailed contrast, the paper concludes that mbo has stronger incentive and better property right reform effect than the other measures. at present, compared with the strategies of developed countries, domestic mbo practice has obvious phase characteristics, mbo in our country is mainly solving enterprise property right and incentive problems. third, as a kind of rule arrangement innovation, mbo must have certain functional utilities. on the basis of mbo financial theory, the paper proposes that mbo has three kinds of financial functions such as financing, resources equipment and interests distribution. giving full play to financial functions will contribute to improving the value of the whole enterprise and society, and realizing the rational resources equipment. since the capital market is undeveloped at present in our country, the legal environment and financial market is not perfect, there are some problems in practical operation of mbo: the pricing of targeted company is unreasonable; the financing sources are on the obstacle; and high dividend distribution after mbo still exists. at the end, the paper analyzes the above-mentioned problems separately concerning the actual conditions of our country. keywords: management buy-outs; property right reform; financial theory; financial function; pricing; financing; dividend distribution ii 湖湖 南南 大大 学学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期：2004 年 7 月 22 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期：2004 年 7 月 22 日 导师签名： 日期：2004 年 7 月 22 日 硕士学位论文 第1章 绪论 1.1 基本缘起与约定 mbo，即 management buy-outs，中文是“管理层收购”或“经理层收购”。 在资本市场相对成熟的西方发达国家，管理层收购是杠杆收购的一种。如果公司 的管理层决定使公司或公司的子公司由公众公司变为私人公司，就会发生管理层 收购。管理层收购可以用以下定义来表述：目标公司的管理者或经理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为1。1999 年 6 月，我 国著名的民营高科技企业四通公司采用管理层收购方式完成了多年来困扰企业发 展的产权改造问题。继此之后，粤美的、深圳方大、武昌鱼等一系列管理层收购 悄然兴起。众多 mbo 案例的实施引起了中国经济界和企业界的强烈关注，究竟管 理层收购是一种什么样的制度安排？它的经济理论意义在哪里？与其他产权激励 方式相比它具有什么优势？在中国目前实施这一做法能够解决什么问题？而其本 身在操作过程中又出现了什么问题？西方国家学者在上个世纪 80 年代就对 mbo 进行了细致的理论和实践分析，对管理层收购的起因、特点、意义和效果进行了 全面分析。进入 90 年代以来，mbo 开始引入我国，而且将其作为解决产权等问 题的新途径。针对 mbo 在我国的存在和发展的问题，国内的许多学者进行了大量 的研究， 特别是进入 2003 年以来众多公司宣布实施 mbo 方案， 甚至有专家称 2003 年是个 mbo 年。由于担心大规模实行 mbo 可能会导致过大的风险，2003 年 4 月 财政部在给原国家经贸企业司关于国有企业改革有关问题的复函中说，相关 法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购，待有关部门 研究提出相关措施后再做决定。这无疑给正在风起云涌的 mbo 亮起了一盏红灯。 2003 年 8 月国资委建制初成，有关上市公司涉及 mbo 的公告开始增多；同年 12 月，国务院转发了国资委关于规范国有企业改制工作的意见，明确提出国有 企业改制过程中的产权转让都要进入产权交易所。 接着 2004 年 1 月 9 日颁布的 企 业国有产权转让管理暂行办法，第一次从程序上规范了国有产权转让的全部过 程。证监会的关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知、国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见也相继出台。国资委、 证监会对于 mbo 的态度开始逐步明朗。其后，一些大中型国有企业、上市公司如 tcl、安徽水利、海螺集团、武汉有机的 mbo 动向再次成为大众关注的焦点。这 一系列政策措施的出台，传达着这样一个信号：面对 mbo 这一新鲜事物，我们还 没有成熟的经验和完善的制度。而作为解决国有企业产权虚位和对经营者进行有 1 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 效激励的一种工具，无疑是企业深化改革的途径之一。只有在探索中完善，在发 展中规范，mbo 才能在我国企业改革中发挥应有的作用。 本文希望通过对 mbo 在中国的研究，对目前我国国内企业实施 mbo 的可行 性进行粗浅的探讨。 1.2 管理层收购的历史演进 1.2.1 六七十年代：管理层收购的前奏 70 年代，西方企业并购的实践直接挑战传统的并购理论。当时大多数公司实 际上是根据每股收益的增长来奖励他们的高级管理人员，这些影响常常表现为股 利和股价上涨。整个 70 年代发生的收购和投资活动，增强了大型公众公司管理的 广泛性、多样性和复杂性，却没有给其股东和投资者任何回报。这些美国和英国 公司的结构和绩效使敌意接管、资产剥离、缩小规模，杠杆收购和管理者收购成 为普遍现象。 总的来说，在 80 年代，杠杆收购/管理者收购现象的出现和蓬勃发展的趋势反 映出传统收购理论所遇到的问题：在公司资产管理包括收购管理中的失误；许多 大型公众公司未能创造出适当的结构、激励和管理机制来创造经济价值；公司重 组所必须的大型的、流动的金融资产市场的诞生；对公司资产内的控制权在全球 范围内日益激烈的竞争。新的管理和财务的构架为管理者收购准备了条件。 在微观层次上，杠杆收购/管理层收购之所以出现，是因为至少有两方对所涉 及的特定实体的价值评估不同。公司业务部门的管理层可能会认为，他们能够从 该业务部门资产产生的未来现金流中创造出更高的股东价值。而公司管理层可能 会认为公司很容易遭受敌意攻击，或者感觉到他们最好应当把从放弃某项业务中 获得的现金用于其他业务部门，或一项新的更容易整合和管理的资产上。这种思 路上的差异实际上成了 80 年代 mbo 出台的前奏曲2。 1.2.2 八十年代：英美国家管理层收购的实践 在英美国家，mbo 开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理 形式。 mbo 需要金融市场和金融技巧的推动， 某种意义上它也是一种金融新技术。 在英国，尽管管理者收购已经出现了一段时间，但直到 70 年代末期，它们才被视 为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。 到 80 年代，mbo 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国 逐渐大行其道。1987 年英国 mbo 交易数量已达 300 多起，交易额近 400 亿美元。 而且在 1987 年 11 月的股东市场崩溃的余波之后， 英国上市公众公司经过 mbo 后 转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。 从 1989 年开始，管理者 mbo 交易中已经处于非常有利的地位。mbo 这样一 2 硕士学位论文 种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了 一个新的竞争市场之中，mbo 所导致的相关各方的激烈竞争成为企业竞争的热点 和焦点所在。 自 80 年代开始，mbo 成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。英国政 府广泛采用了 mbo 形式及其派生形式 ebo（职工控股收购）。在美国，mbo 和 杠杆收购在 1988 年达到了顶峰。 1987 年， 美国全年 mbo 交易总额为 380 亿美元， 而在 1988 年的前 9 个月内，美国 mbo 和杠杆收购的交易总值就达到了 390 亿美 元。美联储 1989 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商 业贷款 9.9%的份额2。 90 年代初期， 随着垃圾债券市场的萎缩以及 80 年代几宗大 交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。 1.2.3 九十年代后期：管理层收购的新发展 到了 90 年代末期，美国经济又开始了持续的增长，不但股票价格创新高，高 收益债券在整个市场规模也达到了新的高度， 这种有利的经济环境使 mbo 在美国 又有了新的发展。通过投资银行，更大的商业银行等大型金融机构的创新方法， mbo 的操作人员能够获得更多， 更灵活的资金。 这时财务型收购者也参与到 mbo 中来，而且财务型收购者越来越多提供管理技术和知识，并与 mbo 的管理经营者 保持更加密切的联系。据统计，当时在美国 800 家大公司中，管理者几乎无一例 外持有本公司的股票，其中 111 家公司管理层所持股份已占总股份的 30%（接近 于控股）3。 1.2.4 小结 从 mbo 的历史演进过程，我们可以看出：（1）mbo 与传统的并购相比，主 要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有 很强的经营管理能力。管理层收购后，更容易利用自身的信息优势扩大企业规模， 提升企业竞争力。（2）mbo 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在 的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及 业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正 常收益回报的目的。（3）mbo 主要是通过借贷融资来完成的。随着资本市场的 逐步完善，越来越多的金融工具运用到 mbo 中，使 mbo 有了新的发展。同时这 种借贷具有一定的融资风险性。 随着 mbo 在实践中的发展，其形式也在不断变化。除了目标公司的管理者为 唯一投资收购者这种 mbo 形式外，实践中又出现了另外两种 mbo 形式：一是由 目标公司管理者与外来投资者、并购专家组成投资集团来实施收购，这样使 mbo 更易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划或职工控股收购相结合，通过向 目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而减免所得税，降低收购成本。 3 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 1.3 管理层收购的国内外文献回顾 1.3.1 国外文献回顾 kieschnik(1989)对 mbo 多种理论解释做了一个大致的总结，指出关于 mbo （lbo）的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管 理者报酬缺陷、 剥夺债权人、 财务杠杆非充分利用、 风险套利等九个假说4。 wright 等人（2001）区分了四种类型的 mbo ：效率型收购、再生型收购、企业家收购、 失败型收购。详细阐述了这四种 mbo 在企业和行业选择、融资方案、控制手段、 激励安排、 要求管理层具备的风格等方面的差异， 指出它们之间的正确匹配是mbo 取得成功的必要前提5。duncan angwin 粤美的 mbo 中第一次股权转让价格 2.95，第二次股权转让价格为 3.28，第三次股 权转让价格为 3.08 元，也都低于公司 2000 年每股净资产 3.45 元 。定价偏低会造 成国有资产和集体资产一定程度的流失。要真正科学、准确、公正地确定收购价 格，一方面应该聘请具有专业水准和资格的中介机构，学习国外的定价方法评估 目标的企业价值；然后以确定企业的价值为参考，根据企业的实际情况对收购价 格做出一定的调整。另一方面在股权转让方式上要引入市场化竞争，破除 mbo 过 程中的单边交易的局面，增加买方数量，让市场来发现企业的真正价值。 5.1.1 国外的价值评估模型 西方发达国家关于企业价值评估的方法很多，任何一种方法的估算均有利有 弊，本身并无优劣之分，在具体的运用中一般应按照实际情况选择适当估价方法 或估价方法的组合。本文选择了贴现现金流量法、市场比较法和重置成本法，并 根据管理层收购的特点作了一定的调整，作为收购价格的参考。 如 mbo 前，其可采用一些手段隐藏当年企业的利润，意图产生一个较低的谈判价格，mbo 后，其通过显 现隐藏的企业利润获得超额收益。 各公司股票转让价格来源于巨潮资讯网站(网址： 26 硕士学位论文 5.1.1.1 贴现现金流量法 贴现现金流量法是美国西北大学阿尔弗德阿巴波特创立的，这种模型适用 于并购时对目标公司的价值评估。模型的含义是：无论是收购兼并还是购买普通 的有形资产，其交易的经济实质是相同的；无论哪种情况，均须依据预期未来的 现金流量来确定现在的支出。在进行管理层收购时，合理的定价基础也应该是目 标企业的价值。因此与传统的并购一样，我们可以以目标企业贴现后的现金流量 来对企业的价值做一个评估。当然在具体的运用中，由于管理层收购自身的特殊 性，需要我们对模型做一定的调整。 （1）使用贴现现金流量法必须考虑的四个基本因素： 一是净现金流量。管理层收购中的净现金流量应该是目标公司在被收购后产 生的现金流入量和现金流出量之差。该估计结果不同于目标公司被收购前的现金 流量，因为一般收购后管理层会对目标公司进行业务整合，公司可能获得收购前 所不可能获得的经济效益。 净现金流量的计算公式为： 净现金流量经营利润（1所得税率）折旧（增加的流动资本投资资 本支出额） 用公式表示为： (5.1） 11ttttttttt s (1)(1)() ()ncfsgptssfw=+ 式中，ncf 为净现金流量； s：为销售额； g：为销售额增长率； p：为销售利润率； t：为所得税率； f：为销售每增长 1 元所需要追加的固定资产投资（全部固定资产投资扣除 折旧）； w：为销售额每增长 1 元所需要追加的资本投资； t：为某一时点。 二是预测期。严谨的模型要求是逐期预测，直到其不确定的程度使管理部门难 以更进一步预测，一般确定预测期为 510 年。 三是贴现率。一般以企业的加权平均资金成本作为贴现率，这里假定企业有三 种资金来源，分别是债务（包括银行贷款）、普通股股票（包括留存收益）和优 先股票。平均资金成本（k）公式表现如下： （5.2） (1) dcdpps kktwkwkw=+ 27 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 式中，kd：债务资本的成本； tc：目标企业的所得税率； kp：优先股票的成本； ks：普通股票的成本； wd：债务在企业长期资本结构中的比率； wp：优先股在企业长期资本结构中的比率； ws： 普通股在企业长期资本结构中的比率。 四是目标企业预测期末的残余价值。 正常情况下， 企业具有无限长的寿命周期， 但是预测期越远，未来现金流的预测越困难。因此在某一时点，必须停止逐年的 现金流量预测，并采用简单的原则估算后续时期企业的持续经营价值，这就是预 测期末企业的残余价值。这里我们用常态增长法来估算企业的持续经营价值。 常态增长法假设在最后期限企业达到均衡状态，企业的实际现金流量（剔除通 货膨胀因素后）处于一种平衡的状态，并可无限期地保存下去。 1 () (1)(1) 1 n n e ncf v kg + = + （5.3） 式中：vn：预测期末的残余价值； n： 最后一个预测期； e(ncfn+1)：在n+1中，期望正常化的现金流量，它等于在最后预测期 的现金流量即e(ncfn)乘以（1+g）(1+)； g：现金流量的长期实际增长率； ：加权平均的资金成本中所包含的期望通货膨胀率。 （2）目标企业价值的计算 1(1 )1 n tn t i ncfv v k = =+ k+ （5.4） v为目标企业的价值。 （3）管理层收购价值计算 v1=av （5.5） v1 为管理层收购部分的企业价值，a为收购的股权占企业总股权的比例。 5.1.1.2市场比较法 市场比较法通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实 际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种方法。它是根据证券市场真实反映 公司价值的程度（市场效率性）来评定公司价值的方法。 基本步骤如下： （1）选出参照公司 28 硕士学位论文 一般是寻找产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长趋势等方面与目标公 司类似的公司。由于一般很难发现营运特征和财务特征都与目标公司均很接近的 参照公司，因此在实际中可以选出以一揽子参照公司，其中部分在财务上与目标 公司相似，其余在营运上与目标公司具有可比性。 （2）计算相关的“市场/价格乘数” “市场/价格乘数”也称为资本乘数，所反映的是公司价值与业绩之间的关系。 市场/价格乘数计算公式中的分子是参照公司股权的市场价值或公司总资本的价值 （下面的分析以公司总资本为分子），而其分母则是被分析人员认为对分子具有 决定意义的财务业绩特征，比如公司的收入、现金流和帐面价值。在总资本乘数 中，分子是参照公司股权的市场价值加上它未清偿的长短期债务，常用的总资本 乘数有总资本对息税前收益的比率、总资本对息税前现金流的比率、总资本对加 上债务的有形帐面价值的比率等。 （3）然后运用上述多个乘数计算目标公司的多种价值，并且赋予一定的权重 予以平均化，这样就可以得出目标公司的企业价值。 5.1.1.3 重置成本法 这种方法是通过确定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损 耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定被并购企业各单项资产的重估价值，以各 单项资产评估价值加总再减去负债作为被并购企业价值的参考。它的基本思路是， 任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿支付的价格不会超 过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资 产是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余 额。 资产评估值重置全价实体性陈旧贬值功能性陈旧贬值经济性陈旧贬值 其中，实体性陈旧贬值是指由于使用磨损和自然损耗造成的贬值；功能性陈旧 贬值是由于技术进步造成的贬值，经济性陈旧贬值是由于外部经济环境变化造成 的贬值。 重置成本从企业重建的角度， 测算在评估时点上再建造一个与被并购企业完全 相同或具有相同生产能力的企业所需要的投资，并把这个投资额作为被并购企业 价值的参考。但是，一个企业的价值决定于其未来的获利能力，而不是简单地把 所有单项要素资产进行加总，企业是诸多生产要素的组合，企业的获利能力主要 与资本和劳动地结合形式相关。显然，用重置成本法评估被并购企业的价值也是 不合适的，但它可以作为市场比较法和其它评估方法的补充，其意义在于帮助并 购方了解别的并购企业各个单项资产的状况，以便作为资产处理的依据。 29 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 5.1.2 国内企业中的国有股定价 在国有企业实施mbo的过程中，国有股如何定价才能导致国有资产不会流 失，是我国众多学者一直在探讨的问题。国资委在2003年12月发布了关于规 范国有企业改制工作的意见的暂行规定，该意见规定，国有产权转让底价 的确定主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产 的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低 于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。所以本文 认为，国有股的定价应该重点考虑以下几个因素：每股净资产、企业所处的行业、 企业未来的发展前景、每股收益、市场上同行业类似股票的价格水平、方案的操 作性以及管理层对企业发展所做出的贡献等。 国有股的当前每股净资产，反映了国有股的真实静态价值，在现实的操作中 可以作为主要的定价依据。由于上市公司的财务信息披露比较充分，为此本文给 出的是国有企业中的上市公司国有股当前的每股真实净资产值计算模型。 由于股票公开发行，国有股和公众股的每股净资产不同，加之配股、转股的 存在，再一次改变了两者每股净资产的含量，因此它们对公司净利润的贡献也不 同。上市公司财务报表中披露的每股净资产，并不能准确的反映国有股的真实净 资产。因此有必要按照其形成机制，对它进行修正。主要分为以下几个步骤：一 是计算上市公司实施mbo时的净资产总值；二是计算公司首次公开发行股票时， 国有股所占净资产占公司全部净资产的比重k； 三是如果配股和转股的存在， 对k 进行修正，得到k；四是上市公司实施mbo时的净资产乘以k，再除以当前 国有股股本，即得到上市公司准备实施mbo时的每股净资产值，下面详细说明该 方法的具体计算过程，以作探讨42。 na0：上市公司首次发行股票时的公司净资产总值； na1：上市公司实施mbo时的净资产总值； sna0：上市公司首次发行股票时，国有股净资产值（一般情况下由国有资产 管理部门委托评估公司以国有资产的评估价格和现金投入确定），即： sna0=国有资产的评估作价现金投入 k：上市公司首次公开发行股票时，国有股净资产占全部净资产的比重，即 0 0 sna k na = （5.6） 当存在上市公司配股或转股的存在时，需要对k进行修正，具体过程如下： cs：国有股的配股资金。如以资产出资，按评估价值为准；cs/：贴现后的国 有股配股资金。 cp：公众股的配股资金。cp/：配股后的公众股配股资金。 30 硕士学位论文 本文为了方便起见，选择各年上市公司的净资产收益率作为贴现率，如非整数 年份的净资产收益率按照月份进行加权计算。 假设上市公司上市之后的第三年的3月份实行配股，并且第一、二、三年的净 资产收益率分别为i1,i2,i3,则 12 3 111 3 11 1 12 cscs ii i = + + （5.7） 12 3 111 3 11 1 12 cpcp ii i = + + （5.8） k：修正后的国有股净资产占全部净资产的比重，即 0 0 snacs k nacscp + = + （5.9） ns：实施mbo时上市公司的国有股的股本数 naps：国有股当前的每股真实净资产，即得 11 kk napsnanapsna nsns =或（不存在配股或转股时） (5.10) 这样，国有股的价值是以公司上市时的国有股净资产占总资产的比例与公司 当前净资产的乘积得来，通过对配股资金得贴现整数，消除了不同年度净资产对 公司净利润的差异，从而能真实、公允的反映国有股当前的价值。同时，公司当 前的净资产数量在一定程度上反映了公司上市以来的经营情况，经营好的，净资 产值会得到提高，反之会增长缓慢，甚至下降。每股真实净资产的计算，仅是本 文的一个主观看法，如何更加合理的进行修正，以及国有股的定价到底应该如何， 还有待于理论界的深入探讨。 5.2 管理层收购的融资安排问题 管理层收购的融资安排问题也就是关于收购资金的来源问题。融资安排主要 涉及到两个方面的问题，一是融资渠道问题，即向谁融资的问题；二是融资方式 问题，即采用何种方式进行融资的问题。 5.2.1 国外企业实施管理层收购的融资安排 根据资金来源的不同，融资可分为内部融资和外部融资。比较国内与国外的 mbo，一个明显的区别就是融资渠道不一样。国外mbo注重融资结构和法律程 序，均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体 31 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 的外部组合融资来完成。mbo之所以在西方获得巨大成功，一个重要的因素就在 于金融中介机构对经营者提供融资安排。 一般来说，对于作为外部融资主要来源的融资方式，通常运用的融资结构如 表5.1所示： 表 5.1 筹资结构的一般安排 层 次 债权人/投资者 贷款/债券 所占比例 优先债 商业银行 以资产做抵押的债权人 保险公司 被兼并公司 周转信贷额度 固定资产贷款 优先票据 50%-60% 从属债 保险公司 养老基金 风险资本机构 被兼并公司 优先从属票据 次级从属票据 10%-20%；与优先股之和约 70% 保险公司 风险资本机构 被兼并公司 私人投资公司 优先股 权 益 公司经理人员 普通股 30%左右，其中优先股 20%，普 通股 10% 资料来源：王阳、李斌，从员工持股到管理者收购操作手册，机械工业出版社， 2003，110 在国外管理层收购的融资体系的设计上，投资银行发挥了重要的贡献，它们 设计了多层次的融资体系，并为这个体系创新出许多前所未有的融资工具43。 （1）收购贷款。高级债务（senior debt）即一级银行贷款，是管理层收购融 资结构中的上层融资工具。这种债务在融资结构中所占比例颇高。20世纪80年代 为65%，90年代为50%。它的供给者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险 公司、商业金融公司等也经常介入。 （2）桥式贷款。桥式贷款是指投资银行以利率爬升等形式向收购者提供由投 资银行自有资本支持下的贷款。桥式贷款的期限一般为180天，并可根据收购者 要求展期180天。该贷款的利率设计多采取爬升式，比如：第一季度利率为基准 利率加500个基点，以后每个季度加25个基点。这种爬升式利率设计有效地加快 了收购者的还款速度。投资银行在提供此贷款时先按1计收承诺费，然后按桥式 贷款的实际支付金额，加收1左右的附加费用。桥式贷款由收购者日后发行垃圾 债券或收购完成后出售部分资产所得资金偿还。 （3）从属债券。从属债券包括优先从属债券和次级从属债券等。从属债券的 32 硕士学位论文 期限多在8-15年之间，它的清偿次序排在一级银行贷款之后。从属债券又可根据 求偿权的先后分为高级从属债券和次级从属债券。高级从属债券的利率一般高出 一级贷款200个基点。其利息按期计付，但其本金则在筹资后的几年才开始偿还。 次级从属债券因求偿后于高级从属债券，投资者相对承担了更高的风险，因此， 次级从属债券的利率高出高级从属债券50个基点。 （4）延迟支付证券。该证券是在约定的期限内不支付现金利息或股息，过了 约定期按发行时债务契约中拟定的条件支付现金利息或股息的债务融资工具或优 先融资工具。延迟支付证券导入mbo可大大减轻收购者的债务压力。其最常用的 两种形式为零息债券（deferred coupon bond）和实物支付债券(pay-in-kind securities)。 （5）股权资本。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系 中风险最高，潜在收益最大的一类证券。由于mbo股权资本证券一般不向其他投 资者直接出售， 而只供应给在mbo交易中发挥重要作用的金融机构或个人。 因此， 股权资本的供应者多为mbo股权基金、经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者 或供资方。在很多情况下，mbo后形成的公司控股权落在充任发起人的投资银行 或专事杠杆收购的投资公司的手中。 另外，在国外实际发生的mbo案例中，有时会出现表外的形式。收购方若按 以上mbo融资体系和其中的融资工具安排管理层收购资金， 则公司的合并资产负 债表上的资产负债比重会过高。这对mbo的顺利完成不利。为此，投资银行在实 际操作中进行了创新，发明了表外工具。就mbo而言，表外工具是致使管理层收 购中的高债务暂不在公司资产负债表上列示的融资方式。该工具的机制为：针对 被母公司控股超过50%以上的子公司均需进行报表合并的要求，投资银行想办法 绕开这一要求，使目标公司在收购完成时对目标公司或目标公司的控股公司不再 具有50%或以上的控股权，从而使目标公司或其控股公司的报表无需并入目标公 司报表，待经营一段时期并清偿mbo所欠债务一部分后，目标公司再设法提高股 权，并进行合并报表。 5.2.2 我国目前融资安排的现实情况分析 与国外的融资模式相比，我国收购融资的一个重要特征是更多的依赖内部资 金。主要是目前的金融体制和经济法规严重限制了外部资金的介入，从融资手段上 看，几乎没有合法的融资渠道。因此，如何在我国进行较为有效的融资安排就显得 尤为重要。 首先，从内部融资来看，长期以来中国企业经营者的收入普遍偏低。据1998 年对沪近200家上市公司的统计，总经理的平均年收入仅为6.04万元，内地则更 低44。在此情况下，出现了两种有中国特色的融资模式。一种是在企业管理层又是 33 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 企业的承包经营者的情况下，在其承包经营期届满或提前终止时，以承包经营所得 收购企业的所有权。这一种方法主要适用于中小企业；另一种方法是通过内部职工 集资的方式来筹集收购资金，这种传统的筹资方式不失为一种简练有效，但其局限 性仍在于可筹集的资金数量有限。 其次， 从外部融资来看， 国外的一些融资方式在国内资本市场都有一定的应用， 但是由于政策和法律法规滞后，使各种融资方式在我国受到一定的限制。主要可从 以下两个方面来进行分析： （1）从权益性融资来看，权益融资有两种方式，一是发行股票，二是通过股 权协议筹资。就发行股票而言，一是收购主体是否有股票发行资格，二是我国目 前的股票发行正由核准制转变为保荐制，实际运作中存在一些问题，尤其是如何 建立对保荐代表人的约束机制，是目前推行保荐制的一个难点。就协议融资而言， 操作起来相对方便，关键在于增进供求双方的了解，设计出切实可行的方案。另 外，有效退出机制的缺位，也限制了很大一部分资金的流入。 （2）从债务性融资来看，在我国，债务融资主要有两种途径，发行债券与贷 款。就发行债券而言，目前我国债券市场尚不发达，审批手续相当严格，对发行 主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有具体严格的要求，如公司法第159 条规定，“公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投 资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券”。而就贷款 而言，在操作上也存在一系列问题。国资委于近日出台的关于规范国有企业改 制工作的意见中指出：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通 则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这 些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。 纵观国内外mbo案例，收购股权时基本上都要动用融资手段，尤其是杠杆融资。 国有企业经营者历来收入不高，依靠自身财力是无法完成mbo，只有借助外部力 量。意见的出台基本上堵死了mbo从银行贷款的路。另外，由于历史原因， 我国企业资产负债率普遍过高，特别是国有企业高达70%，这种负债高的企业进 行管理层收购后的债务会进一步增加，使企业债务负担沉重，从而增大企业的财 务风险。在还本付息的压力下很可能导致企业财务状况恶化。因此，从收购者本 身看，债务融资也是有一定限度的，应该控制在合理的水平。 综合考虑我国目前的实际情况和国外mbo的通行做法，我国在实行mbo时 可以考虑采用如下几种融资安排： （1）把mbo与引入国内外战略投资者结合起来，实现产权多元化，将是我 国未来相当长时期国有企业mbo的发展方向45。 外部融资一般是管理层收购资金 的主要来源，以往融资主要依靠银行信贷资金、信托资金、风险投资等，有些甚 至是通过各种巧妙安排违规从本企业或下属控股企业借款。目前，银行信贷的路 34 硕士学位论文 已被堵死，管理层收购项目也难合风险投资家的胃口，信托资金往往也是名义出 资，并不实际提供资金，因此，依靠战略投资者解决外部融资问题应是最佳选择。 在mbo中引入战略投资者的重大意义在于：首先，可以减轻管理层的融资压力和 还款压力，并有望依靠战略投资者的力量融资，从而解决管理层的收购资金来源 问题。其次，通过引入战略投资者可以建立国有资产转让过程中的价格发现机制， 使国有产权转让定价趋于公平、合理，从而较容易得到政府及相关利益方的认可； 再次，战略投资者可以推动企业建立规范的现代法人治理结构，避免纯管理层收 购所出现的“内部型股权多元化”的弊端， 真正实现体制转换和机制创新， 全面提升 企业竞争力。管理层根据自身资金实力、还款能力及经营风险承受能力等，与主 要战略投资者协商，确定其持股比例，这主要有三种模式，即绝对控股、相对控 股和参股。管理层绝对控股模式使企业所有权与经营权合一，不利于对管理层的 监督，容易造成“内部人控制”，因此不值得提倡。股权结构可以相对分散，也可以 相对集中，这个操作主要表现在引入战略投资者的多寡及持股数量上。第四，企 业可以借助战略投资者的产业优势及资源，对自身产业结构和资产结构进行调整， 整合各类资源，做强做大主业，寻求新的产业增长点和利润增长点。 在具体操作上，一是由战略投资者直接提供借款；二是由战略投资者提供担 保融资；三是由战略投资者提供过桥贷款，在股权转让过户后，管理层将股权质 押向银行或其它机构融资等等。 目前国内外许多企业都对参与其他企业的mbo计 划抱有很大兴趣。tcl集团的mbo计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东 芝、住友银行和香港penteld等5家公司成为tcl集团管理层收购的战略投资者， 共持有tcl18.38%的股份。 （2）内部融资方式在我国也是一条可行的捷径。根据目前的法律规定，由职 工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选。管理层因其出资较 多而在职工持股会中拥有控制权。关于职工持股会，仅散见于各地方法规，国家 目前还没有统一的法律规范。各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股 会所持股权占新公司总股本的比例、管理层在职工持股会中的持股比例、员工认 股资金来源的规定各不相同，根据这些法规，要想借助职工持股会实现mbo，尚 有一些障碍。比如关于职工持股会的法律地位与贷款资格问题，还本付息的资金 来源问题。但由于这些障碍均来自于法律效力等级较低的地方法规，因此，寻求 地方政府的支持，突破这些地方性法规是完全可能的。职工持股会在实现内部融 资的同时，还可以职工持股会的名义，采取向金融机构贷款的方式利用外部资金。 目前的关键在于如何健全有关法规，对其进行改进和完善44。 在资金需求量较大的情况下，还可以考虑将上述两种方法结合使用。但是， 要从根本上改善我国融资环境，还要对现有金融支持与服务体系进行完善。 35 管理层收购的财务功能及其运作问题研究 5.3 管理层收购后的股利分配问题 5.3.1 股利分配的内容 股利分配是企业利用经营效益，对股东的投资进行的一种回报。具体来说分为 两种形式：现金分红和股利分红。现金分红是现金向企业股东的净流出，若企业 每年均能进行稳定的现金红利发放，对股东来讲极具诱惑力。一方面说明投资在 不断的产生收益，另一方面股东可以逐步收回原始投资，并为其进一步的投资或 消费提供了极大灵活性。企业进行现金分红的前提条件，除了良好的经营业绩外， 还有就是巨大的现金流出不影响企业下一阶段的投资和运营。发送红股只表现为 企业股本的扩张，企业没有任何的现金流出，对于股东，则是当年的投资收益又 转化为下一年度对公司的投资。发送红股一般只适合于以下情况，企业处于高速 成长阶段，急需资金；企业所有者或经营者对企业现有投资项目或