（会计学专业论文）终极控制股东对内部资本市场配置效率影响的研究.pdf

e i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：魂扭 e t 期：皇垒垒：匹。星 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：掣导师签名：主牛叁再日期：赳 1 、 ， ， 山东大学硕士学位论文 目录 中文摘要5 a b s t r a c t 6 第一章导论8 第一节研究背景与意义8 一、研究背景8 二、研究意义9 第二节研究思路、框架与研究方法。9 一、研究思路与框架9 二、研究方法1 1 第二节主要概念界定1 1 一、所有权与控制权l l 二、终极控制股东12 三、现金流权、控制权与两权分离度1 2 四、内部资本市场配置效率1 3 第四节本文创新之处l4 第二章文献综述1 5 第一节有关终极控制股东的研究文献l5 一、终极控制股东存在的普遍性1 6 二、关于控制权与现金流权分离的文献综述l6 三、关于终极控制股东文献的评述l8 第二节有关内部资本市场的研究文献1 8 一、内部资本市场的概述1 9 二、内部资本市场的兴起与发展1 9 三、内部资本市场配置效率综述2 0 四、内部资本市场配置效率的测量2 3 五、关于内部资本市场文献的评论2 4 第三节终极控制股东与内部资本市场配置效率的文献综述2 5 山东大学硕士学位论文 皇皇皇mm 鼍璺曼毫曼曼曼曼皇曼皇曼曼皇曼皇曼量曼皇曼曼曼曼曼曼量皇曼鼍曼鼍曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼皇曼曼曼曼皇曼舅曼鼍曼曼曼曼曼舅曼 第三章理论研究与制度背景分析2 7 第一节终极控制股东的理论研究与制度背景分析2 7 第二节内部资本市场配置效率的理论研究与制度背景分析，2 9 第三节终极控制股东与内部资本市场配置效率的理论分析3 0 第四章实证检验3 2 第一节研究设计。3 2 一、研究假说3 3 二、样本选择与数据来源3 4 三、变量设计和变量含义3 5 四、检验模型4 0 第二节实证研究结果分析4 1 一、描述性统计结果分析4 l 二、相关分析4 2 三、回归分析4 3 第三节实证研究结论4 7 第五章结论、建议4 9 一、结论4 9 二、政策建议4 9 三、研究不足及进一步的方向。5 0 参考文献5 1 致谢5 4 2 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c ti nc h i n e s e 5 a b s t r a c ti ne n g l i s h 6 c h a p t e r o n ei n t r o d u c t i o n s e c t i o no n eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h 8 s e c t i o nt w ot h o u g h t s f r a m e w o r ka n dm e t h o d 9 s e c t i o nt h r e ed e f i n es o m ec o n c e p t s 11 s e c t i o nf o u rl n n o v a t i o n s 1 4 c h a p t e r t w ol i t e r a t u r er e v i e w 1 5 s e c t i o no n el i t e r a t u r er e v i e wo nu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s 15 s e c t i o n1 、v ol i t e r a t u r er e v i e wo ni c m l8 s e c t i o nt h r e el i t e r a t u r er e v i e wo nt h er e l a t i o n s h i p 2 5 c h a p t e rt h r e eb a c k g r o u n da n a l y s i sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s 2 7 s e c t i o no n eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s 2 7 s e c t i o nt w oe 踊c i e n ta l l o c a t i o no fi c m 。2 9 s e c t i o nt h r e er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu l t i m a t e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a n d e f f i c i e n ta l l o c a t i o no fi c m 。3 0 c h a p t e rf o u re m p r i c a lt e s t 3 2 s e c t i o no n eh y p o t h e s i s d a t aa n dm o d e l 3 2 s e c t i o nt w oe m p i r i c a lt e s t 41 s e c t i o nt h r e ee m p i r i c a lr e s u l t s 4 7 c h a p t e r f i v ec o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s 4 9 o n ec o n c l u s i o n s 4 9 t w o s u g g e s t i o n s 4 9 t h r e ep o s s i b l ep r o b l e m sa n dp r o s p e c t si nt h er e s e a r c h 5 0 r e f e r e n c e s 5 1 a c k n o w l e d g e m e n t 5 4 4 i 山东大学硕士学位论文 中文摘要 在现代经济发展中，资本配置是整个资源配置的核心，丰要通过外部资本 市场和内部资本市场进行。在新兴市场经济中，外部资本市场欠发达的时候，内 部资本市场在资本配置、信息对称、激励和监督方面比外部资本市场更具有效率。 此外，自l l s ( 1 9 9 9 ) 研究结果发表以来，越来越多的学者通过实证研究方法和 事件研究方法验证了这一结论，即在大多数国家中，公司存在终极控制股东。终 极控制股东为了满足自身的利益需求，通过内部资本市场进行资源的配置。所以， 本文选择从终极控制股东两权分离度对内部资本市场配置效率影响进行研究。 本文对内部资本配置效率和终极控制股东的文献进行回顾与评价，并且对中 国现状进行描述，进一步突显文章研究意义。选取了2 0 0 4 年2 0 0 8 年上市公司 公开发布的数据作为样本，采用间接方法测量内部资本市场配置效率，并采用三 种方式描述终极控制股东两权分离度，建立回归模型进行实证研究和分析。 通过研究发现，当公司采用多元化经营战略的时候，将会降低内部资本市场 配置效率。这也就是说，在中国，采用多元化经营战略的上市公司并不能利用内 部资本市场进行有效的财务资源配置。对采用多元化战略的上市公司进行研究， 终极控制股东的两权分离度对内部资本市场配置效率存在负相关关系，即终极控 制股东的两权分离度越高，则会降低内部资本市场配置效率。由于c 类制造业 占总样本的5 0 4 ，影响总样本中终极控制股东的两权分离度对内部资本市场配 置效率的判断，所以分行业进行分析研究。通过对各个行业的研究表明，仅在a 类农、林、牧、渔业，d 类电力、煤气以及水的生产和供应业和g 类信息技术 业中，终极控制股东的两权分离度与内部资本市场配置效率之间呈正相关关系， 其他行业均呈现负相关关系，这表明终极控制股东对内部资本市场配置效率的影 响受到行业特征的影响。最后，根据研究结论，提出相关的对策建议，并指出文 章研究的不足和未来研究的方向。 关键词：终极控制股东；两权分离度；内部资本市场；配置效率 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h ed e v e l o p m e n to fm o d e me c o n o m i c ，c a p i t a la ll o c a t i o ni st h ec o r eo ft h e w h o l ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s c a p i t a la l l o c a t i o np r i m a r i l yw o r k sb ye x t e r n a lc a p i t a l m a r k e t sa n di n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s t oe m p h a s i z eo nt h ei m p o r t a n c eo ft h ee x t e r n a l c a p i t a lm a r k e ti sb a s e do nt h ep r e m i s et h a t t h ea l l o c a t i o no ft h ee x t e r n a lc a p i t a l m a r k e ti sm o r ee f f i c i e n tt h a nt h a to fe n t e r p r i s e so w nc a p i t a la l l o c a t i o n b u tm o r ea n d m o r es c h o l a r sc a m et or e a l i z et h a tw h e ne x t e m a lc a p i t a lm a r k e ti nt h ee m e r g i n g e c o n o m i cm a r k e ti s u n d e v e l o p e d ，i n t e m a lc a p i t a lm a r k e ti sm o r ee f f i c i e n tt h a n e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e to ns o m ea s p e c t s ，s u c ha sa l l o c a t i o no fc a p i t a l ，i n f o r m a t i o n s y m m e t r y , i n c e n t i v e sa n ds u p e r v i s i o n w h a t sm o r e ，s i n c et h er e s u l t so fs t u d yw r i t t e n b yl l sw e r ep u b l i s h e da t 19 9 9 ，ag r o w i n gn u m b e ro fs c h o l a r sh a dm a d ef u l lu s eo f e m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d sa n dt h ee v e n ts t u d ym e t h o dt ov e r i f yt h ec o n c l u s i o nt h a t m o r ea n dm o r ec o u n t r i e s ，t h e r ee x i s t st h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nt h e c o m p a n y t h eu l t i m a t es h a r e h o l d e ru s e st h ef u n c t i o no fi n t e m a lc a p i t a lm a r k e tt o a l l o c a t i o no fr e s o u r c e st om e e tt h ed e m a n do fi t so w ni n t e r e s t s b a s e do nt h er e a l i t yi n c h i n a ，t h i sp a p e ri sp r e p a r e dt ou s et h es e p a r a t i o nd e g r e eb e t w e e nc a s hf l o wr i g h t sa n d c o n t r o lr i g h t sf r o mt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dt h ee f f i c i e n ta l l o c a t i o no f c a p i t a lm a r k e tt ov e r i f yt h ei m p a c tf r o mt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro nt h e a ll o c a t i o no fc a p i t a lm a r k e t t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ：f i r s to fa l l ，c h a p t e ro n ei st h e i n t r o d u c t i o n i nt h i ss e c t i o n ，t h er e s e a r c hp r o b l e m s ，t h er e s e a r c hi m p o r t a n c ea n dt h e p u r p o s ea r eg e n e r a l i z e d a n da l s os o m ek e yc o n c e p t sa r ed e f i n e d ；s e c o n d ，c h a p t e r t w oa n dc h a p t e rt h r e ea r et h el i t e r a t u r er e v i e wa n dt h eb a c k g r o u n da n a l y s i s r e v i e w a n dc o m m e n t so nt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，s u c ha st h ee x i s t e n c eo fi n t e r n a lm a r k e t ， t h eb o u n d a r ya n dt h ee f f i c i e n ta l l o c a t i o no ft h ei n t e m a lm a r k e t t om a k ef u l l u n d e r s t a n do ft h ei n t e m a lc a p i t a lm a r k e t m e a n w h i l e t h er e l a t e dt h e o r i e so nu l t i m a t e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra r er e v i e w e dt ou n d e r s t a n dt h ec a s hf l o wr i g h t s ，t h ec o n t r o l r i g h t sa n dt h el e v e la n d t h em e a s u r e m e n to f t h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r a c c o r d i n gt ot h es t u d ya b o v e ，t h ed a t ai ss e l e c t e do nt h ep u b l i ci n f o r m a t i o na n d d a t ao ft h el i s t e dc o m p a n i e s u s i n gt h ei n d i r e c tm e t h o dm e a s u r e st h ei m p a c to f u l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro nt h ee f f i c i e n ta l l o c a t i o no ft h ei n t e m a lc a p i t a l 6 山东大学硕士学位论文 m a r k e t i na c c o r d a n c e w i t ht h eu l t i m a t ec o n t r o l li n gs h a r e h o l d e ra n dt h eo t h e r v a r i a b l e s ，t h ee s t a b l i s h m e n to fm u l t i p l er e g r e s s i o nr e s e a r c ha n a l y z e st h ei m p a c to nt h e a l l o c a t i o no fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t a f t e rt h a t ，t h es t u d yf o u n dt h a tt h el i s t e d c o m p a n i e st h a tm a k eu s eo ft h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya r el e s se f f i c i e n ti nt h e a l l o c a t i o no f c a p i t a l t h a tm a yb ec a u s e db yt h el i m i t e dr a t i o n a l i t yo f t h em a n a g e m e n t a st h en u m b e ro ft h ep r o j e c t st h a tt h ec o m p a n yt a k e so ni n c r e a s e s ，t h em a n a g e m e n t m a yn o tb ea b l et oh a v et h ef u l l i n f o r m a t i o na n dd a t ar e l a t e d w h a t sm o r e ，t h e u l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rm a ym a k ee n t r e n c h m e n to ri n c e n t i v et oe f f e c to nt h e l i s t e dc o m p a n i e si na c c o r d a n c ew i t ht h ed i f f e r e n c e so fi n d u s t r i e s a tf i n a l ，i tc o m e st o t h ec o n c l u s i o n sa n db a s e do nt h ed i s c u s s i o n ，t h ep o s s i b l ep r o b l e m sa n d p r o s p e c ti nt h e r e s e a r c ha r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ；t h ed e g r e eo fs e p a r a t i o n ； t h ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c y ；i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t 7 山东大学硕士学位论文 一、研究背景 第一章导论 第一节研究背景与意义 从世界范围来看，自l l s ( 1 9 9 9 ) 研究结果发表以来，越来越多的学者通 过实证研究法和事件研究法也证实这一结论，即在大多数国家中，公司存在控制 性股东。现阶段公司股权结构的特征导致现金流权和控制权的分离，终极控制股 东的私有收益的比例日渐提高。现阶段研究表明我国上市公司多采用金字塔持股 方式来达到两权分离的目的，必将危害中小股东利益。 内部资本市场是随着多元化经营浪潮而产生的一个学术名词。威廉姆森 ( 1 9 7 5 ) 认为，“这些体现m 型( 事业部) 组织原则的特征的联合大企业，最好还 是把它看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流集中起来，投向高收 益的领域”。所以，内部资本市场在资本的配置、监督和激励等方面比外部资本 市场更高效。而且我国作为新兴市场经济国家，处于外部资本市场发展不完善的 阶段，内部资本市场就更加具有吸引力，比如缓解财务约束、信息对称等方面。 但是，我国近年来也出现来众多的内部资本市场配置失效的案例，例如德隆系、 华晨系等，引发了人们对于内部资本市场配置失效的思考与关注。 现阶段将内部资本市场与公司治理紧密结合起来的研究文献较少。在我国， 公司治理尚不完善，代理问题e 匕较严重，股权集中度普遍偏高。因此，在外部资 本市场欠发达的情况下，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在 很可能成为控股股东进行利益输送的平台，同时也使公司治理问题更加复杂化。 因此，将内部资本市场和终极控制股东紧密结合起来，提供一个新的研究视角。 国l ap o r t a , f l o r e n c i ol o p e z d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r c o r p o r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h ew o r l d 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c e ， l9 9 9 5 4 ( 2 ) 西威廉姆森编资本主义经济制度：论食业签约与，h 场签约【m 】商务印f 5 馆，2 0 0 2 ， 山东大学硕士学位论文 二、研究意义 自l l s ( 1 9 9 9 ) 的研究以来，人们越来越多的意识到多层级控股结构在世 界各国普遍存在这一事实，c l a e s s e n se ta l 圆( 2 0 0 2 ) 对亚洲9 个国家与地区的研 究，以及f a c c i oe ta l ( 2 0 0 2 ) 对欧洲1 3 个国家的研究均得出类似的结论。现阶 段学者丰要关注于多层级控制结构所导致的终极控制股东与中小股东之间的代 理问题与经济后果，较少有人探讨终极控制股东与内部资本市场配置效率的关 系。事实上，合理的内部资本市场能够在更详细的方面缓解现代公司中所产生的 终极控制股东与中小股东的代理问题，正因为如此，内部资本市场成为财务领域 的重要研究课题。因此，本文基于我国特有的新兴市场经济与转轨经济并存的制度 环境下，进行终极控制股东与内部资本市场配置效率的关系研究，对于推动我国内 部资本市场的发展、优化我国上市公司治理结构具有重要的理论意义和现实价值。 从理论意义上讲，从终极控制股东的角度来研究我国上市公司内部资本市 场，拓展了内部资本市场研究的影响因素，有利于指导企业选择合适的融资结构， 提高企业价值；另外，文章结合分析了在新兴市场经济和转轨经济时期终极控制 股东与内部资本市场配置效率的关系，本文的研究结果可以为政府相关决策部门 和上市公司提供理论依据。 从现实意义上讲，通过理论分析，建立研究假设，采用中国上市公司的公开 数据，构建相关的实证检验模型。通过实证研究得出的结论，可以为中国转轨时 期的上市公司提供事实依据，为上市公司的财务政策选择、监督符理者的机制选 择提供事实依据。 第二节研究思路、框架与研究方法 一、研究思路与框架 本文首先阐明了研究意义与研究背景，并对主要的概念进行界定；接下来， 文章分别回顾了现阶段关于终极控制股东与内部资本市场的相关文献，并介绍了 l ap o r t a ，f l o r e n c i ol o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r ，c o r p o r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h ew o r l d 【j 】，j o u r n a lo f f i n a n c e i9 9 9 ，5 4 ( 2 ) 罾c l a e s s e n s d j a n k o v f a n hl a n g d i s e n t a n g l i n gt h ei n c e n t i v ea n de n t r e n c h m e n te f f e c t so fl a r g e s h a r e h o l d i n g s j j o u r n a lo ff i n a n c e 2 0 0 2 ，10 ”f a c c i o ，l a n g t h eu l t i m a t eo w n e r s h i po f w e s t e r ne u r o p e a nc o r p o r a t i o n s j j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c ，2 0 0 2 ( 6 5 ) ，3 0 5 - 3 9 5 9 山东大学硕士学位论文 与本文研究主题相关的制度背景；然后，提出本文的研究假设，并通过实证分析 的方法进行验证；据此对终极控制股东与内部资本市场配置效率的关系进行归纳 和总结，并提出本文研究的不足以及未来研究的方向。文章框架图如图1 1 所示。 具体而言，本文的丰要研究内容如下： 第一章，导论。这一章主要阐述本文的研究背景与意义、文章的研究思路与 方法、文章框架架构，对丰要概念的界定以及可能的创新点。 第二章，文献综述。系统地回顾了终极控制股东与内部资本市场配置效率的 研究文献，并对相关文献进行述评，最后明确文章研究方向在理论上的研究意义。 第三章，理论研究和制度环境分析。本章主要介绍了与本文研究方向相关的 理论和制度环境，认为终极控制股东对于内部资本市场配置效率存在关系，需要 进行研究与分析。 第四章，实证检验与分析。提出本文的研究假说，通过对终极控制股东的现 金流权与控制权分离程度对上市公司内部资本市场配置效率的影响进行实证研 究分析，验证了终极控制股东对内部资本市场配置效率的影响。 第五章，研究结论、启示与不足。作为本文的结束章节，这一章归纳并总结 了本文的实证研究结论，并指出本文研究的局限性和未来研究的方向。 l o 图1 1 ：文市研究框架图 山东大学硕士学位论文 曼i 一一i i i iio i 舅舅皇曼曼曼邕 二、研究方法 本文运用了规范研究法回顾相关研究文献，分析终极控制股东对于内部资本 市场的影响，并在实证研究的基础上，提出了相关的政策建议。具体进行分析时， 本文采用了归纳、演绎、定量分析等方法。并对终极控制股东与内部资本市场配 置效率的关系进行实证研究，具体进行检验的时候，文章丰要应用了描述性统计 分析、相关分析、最小二乘法( o l s ) 。 第三节主要概念界定 本节主要对文章中所使用的一些关键概念进行界定。一方面，通过界定这些 概念，减少研究的不确定性；另一方面，对其中一些概念的计量进行描述，为本 文的实证研究提供理论依据。 一、所有权与控制权 所有权就是所有者拥有的权利，即所有者凭借其对资源的占有、支配和使用 而获得收益的权利。公司的所有权首先表现为剩余索取权，是公司总收益扣除各 种固定支付后的余额，股东享有股份比例相应的公司剩余( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。 在企业理论中“控制权一词主要有两层含义：一是出自b e r l e 和m e a n s 的 著作现代企业与私有财产，他们指出控制权是公司制度的特殊产物，通过行 使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权；二是指剩余控制权， 来源于不完全契约理论。企业契约理论将公司控制权分为剩余控制权和特定控制 权的概念。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 8 ) 在建立不完全契约理论的分析框架过程中提出了 剩余控制权的概念。按照不完全契约理论的观点，剩余控制权是指那种事前没有 在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的用途以外如 何被使用的权利；特定控制权是指能够事先在契约中明确规定的契约方在什么情 况下具有如何使用的权力。 终极控制权( u l t i m a t ec o n t r 0 1 ) 是指股权控制链条( c o n t r o lc h a i n s ) 的最终控 制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。终极控制权可分 国b e r l e ，m e a n st h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y m ，n e wy o r k ：m a e m i l l i a n ，1 9 3 2 h a r t m o o r e d e f a u l ta n dr e n e g o t i a t i o n ：ad y n a m i cm o d e lo f d e b t j i q u a r t e r l yj o u m a lo f e c o n o m i c s , 1 9 9 8 ，1 1 3 ( 1 ) 山东大学硕士学位论文 为两种类型，一种是显性终极控制权，是指第一大股东没有通过多层次结构而直 接拥有对上市公司的实际控制权；另一种是隐性终极控制权，指最终控制者通过 采用金字塔结构、交叉持股等方式而具有的实际控制权。 二、终极控制股东 终极控制股东就是上市公司的终极所有者，亦称终极控制人。借鉴l l s ( 1 9 9 9 ) 的研究方法，本文将上市公司第一大股东的终极所有者定义为终极控 制股东。根据“第一大股东的第一大股东这一基本原则来追溯上市公司的终极 控制股东。 l l s v ( 1 9 9 9 ) 将终极控制股东分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机 构、所有权分散的公司和其他五类，并通过重述公司控制权和抽样分析的方法来 验证其假说。刘芍佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 则将终极控制股东分为国家和非国 有。其中，国家终极控制股东是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门。通 过比较国有和非国有上市公司在内部资本市场使用上的差距，可以判断不同的控 制权属性对公司治理效果的影响，从而为控制权结构的优化指明方向。 三、现金流权、控制权与两权分离度 终极控制股东以少量的现金流权来获得上市公司控制权的所有权结构。根据 l l s ( 1 9 9 9 ) ，终极控制股东采用金字塔控股，交叉持股以及发行双重权利股票 等方式来控制上市公司，并且公司多以家族或者国家控股的形式，通过金字塔结 构和参与管理层这两种方式来行使权利，因而b e b c h u ke ta l ( 1 9 9 9 ) 将这类股权 结构成为多层级少数控制结构。 现金流权为控制链中各个层级的现金流权比例的乘积之和，而控制权是控制 链中各个层级的现金流权比例的最小值( b e b c h u k ，1 9 9 9 ) 。按照一股一权的原则， 控制权应该同现金流权一一对应，但是终极控制股东借助金字塔结构，以少量的 现金流权获取了更大的控制权，从而背离了一股一权原则。c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 采用了控制权与现金流权之比来衡量两权分离度。基于中国上市公司的实际情 况，考察两权分离度对公司治理效果影响的一个根本方法是详细描绘出股东持股 l ap o r t a ，f l o r e n c i ol o p e z d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r c o r p o r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h ew o r l d 【j l ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，19 9 9 5 4 ( 2 ) 。刘芍健等，终极产权论、股权结构与公司绩效经济研究 j ，2 0 0 3 ，4 1 2 山东大学硕士学位论文 层次图，计算控制权与现金流权的差额。 依照l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e e s 和s h l e i f e r ( 19 9 9 ) 的计算方法，现金流权 等于终极控制股东通过控制链所累积持有的上市公司的所有权比例之积，而控制 权等于控制链中所有权之和。例如，假定一股一权，如图1 2 所示，某控股股东 拥有甲公司3 0 的股份，甲公司拥有乙公司2 5 的股份，同时此控股股东又拥 有丙公司2 0 的股份，丙公司又拥有乙公司3 0 的股份。则控股股东拥有乙公 司的现金流权为1 3 5 ( 3 0 * 2 5 + 2 0 * 3 0 ) ，拥有乙公司的控制权为 4 5 ( m i n ( 3 0 ，2 5 ) + m i n ( 2 0 ，3 0 ) ) 。 3 0 2 控股股东 l 上2 i 甲公司l 丙公司i ； 上上 3 。 乙公司 图1 2 ：现金流权、控制权计算实例 四、内部资本市场配置效率 内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，i c m ) 自a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 0 ，1 9 7 5 ) 提出以来，学者一直认为内部资本市场仅存在于m 型 ( m u l t i - d i v i s i o n a lc o m p a n y ，事业部制) 公司中，但随着理论研究的深入，学者 证明了其也可以存在于h 型( h o l d i n gc o m p a n y ，控股公司) 公司之中。陆军荣 ( 2 0 0 5 ) 研究认为：“内部资本市场是一种存在于多元化、多单位企业或者企业 集团内部的资本分配机制9 9 0 就本文而言，采用多元化经营战略的公司价值受到内、外资本市场的共同作 用，而采用专业化经营战略的公司价值丰要受到外部资本市场的影响，所以内部 资本市场是存在于采用多元化经营战略的上市公司之中的资本分配机制。 回a l c h i a n c o r p o r a t em a n a g e m e n ta n dp r o p e r t yr i g h t 【j 】h m a n n e , e d ，e c o n o m i cp o l i c ya n dt h er e g u l a t i o no f c o r p o r a t es e c u r i t i e s ，l9 6 9 ，v o l ( 6 0 ) 由陆军荣1 1 4 外火t 企业内f ；l ；资本i i j 场研究观点综述【j 1 经济纵横，2 0 0 5 ，0 4 山东大学硕士学位论文 内部资本市场资源虽然可以分为人力资源、财务资源、信息资源等等，但是 内部资本市场中配置的最重要的资源是资金，即财务资源的配置。所以文章丰要 研究内部资本市场中对于财务资源的配置效率。 就单个上市公司而言，内部资本市场配置效率就是总部在配置内部资本时， 基于拥有最好投资机会的部门一定的优先权，从而提高公司价值。这是因为内部 资本市场配置有效时，可以减少信息不对称行为的发生，增加激励效应，从而提 高企业内部资金的配置效率，进而提高了公司价值。 就本文而言，当上市公司采用多元化经营战略的时候，财务资源在各个分部 之间进行配置。内部资本市场配置有效率就是拥有最好投资机会的分部获得财务 资源的优先配置权，从而获取高额的投资收益率，进而提高公司价值。 第四节本文创新之处 本文基于我国特有的转轨经济时期以及普遍存在的多层级控股结构，研究了 终泐旃l 股为测于目讼司内部资橱韵雒向曩殉。本妯饱断之处丰要体现在如下方面： 第一，提出了从终极控制股东的角度，分析内部资本市场配置效率的研究方 向。当公司采用多元化经营时，内部资本市场配置效率随之降低；终极控制股东 的两权分离度越高，则内部资本配置效率越低，但是由于制造业占总样本的 5 0 4 ，影响两权分离度对内部资本市场配置效率的判断，所以分行业进行分析。 通过对各个行业的研究表明，仅在a 类农、林、牧、渔业，d 类电力、煤气以 及水的牛产和供应业和g 类信息技术业中，终极控制股东的两权分离度与内部 资本市场配置效率之间呈正相关关系，其他行业均呈现负相关关系，这表明终极 控制股东对内部资本市场配置效率的影响受到行业特征的影响。 第二，引入三种计量于段来表示终极控制股东现金流权与控制权分离程度。 首先，引入s h a p l e y 权利指数来代替按l l s ( 1 9 9 9 ) 方法两权分离度为零的上市 公司。其次，由于计算两权分离度结果往往为零，而实际上终极控制股东与上市 公司的控股股东控制权并不一样( 邓健平等，2 0 0 7 ) ，因而采用刘星等的方法引 入s h a p l e y 权利指数( m i l n o r 和s h