（工商管理专业论文）浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构优化探析.pdf

学位论文原创性声明学位论文原创性声明 声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。 尽我所知， 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包任何其他人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签 名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解云南财经大学有关保留、 使用学位论文的规定， 即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版， 允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 （保密的学位论文在解密后遵循此规定） 论文作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 摘要 i 摘要摘要 现代企业资本结构和企业的发展有着非常密切的关系，了解并熟练应用这 种关系，可以促使企业在现代市场中能够更好地节约成本，提高企业价值。因 此，在国外一些先进国家，对于这一领域已经开展了较为丰富的研究，并形成 了很多成熟的理论和方法，为企业组织在市场中的经营实践提供了重要的指导 意义和参考价值。随着我国社会经济的快速发展，也开始针对这一领域进行分 析，并形成了一定的文献成果。不过由于其他国家的研究理论是基于他们本国 的企业发展状况总结出的观点和规律，并不是非常满足我国企业发展的需要； 而我国在这一领域的研究开展时期较短，因此，具有操作性和指导性的相关研 究成果也较少，而实际企业运营发展提出了对企业资本结构研究的需要，因此， 深入研究企业资本结构这一主题对于我国理论界和实践层面都有着重要的现实 意义。 本文正是基于上述时代背景，在前人的研究基础上，希望为我国企业的资 本结构优化做出必要的研究工作。首先，本文总结了研究企业资本结构的理论 基础。以介绍资本结构和资本结构优化的定义作为出发点，回顾了企业组织资 本结构理论的发展历程，并认为发展主要经历了经典资本结构理论和现代资本 结构理论两个阶段。在此基础上，本文选取了浙江康恩贝制药股份有限公司作 为代表来研究我国医药领域企业的资本结构现状和面临的问题。通过对我国医 药企业的一般特征进行总结，简单介绍了浙江康恩贝制药股份有限公司的情况， 并在介绍了该公司的资本结构现状的基础上，分析了该公司资本结构中存在的 主要问题，并从企业的内外部环境对浙江康恩贝制药股份有限公司的资本结构 的主要影响因素实施了全面的分析。 在前面分析的基础上，本文总结了浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构 负面影响。通过对公司当前的资本结构对该公司发展和公司治理所具有的负面 影响、对该公司的资本使用效率产生的不利影响以及对该公司的长期投资积极 性的阻碍所进行的分析，深入探析了造成这些问题的深层次原因。其后，本文 针对前面分析的问题和原因，提出了优化浙江康恩贝制药股份有限公司资本结 摘要 ii 构的思路与建议，以期为该公司的治理结构水平提升提供重要的指导和参考作 用，也有利于推动我国证券市场建设的完善。 关键词：关键词：资本结构 融资 股权偏好 负债 abstract iii abstract modern enterprise capital structure and enterprise development has a very close relationship. understand and have good skill in this relationship, we can make the companies better able to save costs in modern market and enhance enterprise value. so, in some advanced countries abroad, this field has been carried out abundant research, and formed mature theories and methods which have provided an important guiding significance and reference value for the practice of business organizations operating in modern market. with the rapid economic development, china has also begun to the analysis financing; equity preference; liabilities 目录 v 目录目录 摘要 . i abstract . iii 第一章 绪论 . 1 第一节 选题背景与意义 . 1 一、选题背景 . 1 二、研究意义 . 2 第二节 国内外研究文献综述 . 3 一、国外相关研究综述 . 3 二、国内企业资本结构研究综述 . 6 三、对上述研究的简要评述 . 9 第三节 本文的研究思路、内容与方法 . 10 一、研究思路及内容 . 10 二、研究方法 . 11 第四节 本文的创新点 . 12 第二章 资本结构的理论基础 . 13 第一节 相关概念界定 . 13 一、资本结构 . 13 二、资本结构优化界定 . 15 第二节 经典资本结构理论 . 15 一、基本 mm 定理 . 15 二、引入公司所得税的 mm 定理 . 16 三、权衡理论 . 17 第三节 现代资本结构理论 . 17 一、企业代理理论 . 17 二、信息传递理论 . 18 三、优序融资理论 . 18 四、公司控制权资本结构理论 . 19 第三章 康恩贝公司资本结构现状及存在的问题 . 21 第一节 我国医药企业的特征 . 21 目录 vi 一、应用高科技 . 21 二、面临高风险 . 21 三、生产需要高投入 . 22 四、行业市场回报率高 . 22 五、行业具有相对垄断性 . 23 六、行业经济周期性影响小 . 23 第二节 浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构的现状 . 24 一、公司概况 . 24 二、浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构总体状况 . 25 三、浙江康恩贝制药股份有限公司负债结构总体状况 . 26 四、浙江康恩贝制药股份有限公司股权结构总体状况 . 28 第三节 浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构存在的问题 . 29 一、资产负债率低，负债融资应用不够 . 29 二、负债结构不合理，流动负债比例大 . 29 三、过于偏好股权融资，不符合一般融资偏好规律 . 30 第四节 浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构的症结成因 . 30 一、内部因素 . 30 二、外部因素 . 34 第四章 浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构负面影响 . 38 第一节 对公司成长和公司治理的负面影响 . 38 第二节 对资本使用效率的不利影响 . 39 第三节 对长期投资积极性的打击 . 40 第五章 优化公司资本结构的思路与建议 . 41 第一节 完善公司的治理结构，优化公司资本配置 . 41 一、股权集中度的适度 . 41 二、优化企业内部激励机制，推进职业经理人市场建设 . 41 三、增强盈利能力，扩大内源融资比例 . 42 四、提高营运能力，增加负债水平 . 42 五、积极合理地扩展公司资产规模，为调整资本结构提供基础 . 42 第二节 完善证券市场建设 . 43 一、规范股权融资资本市场运行 . 43 二、完善债权融资资本市场规则 . 44 目录 vii 三、 必须优化证券市场监管制度 . 46 第三节 加强资本市场参与者培养 . 46 一、不断培养合格的市场融资中介机构 . 46 二、加强社会投资者培育，改善社会投资者投资动机 . 47 结论与结语 . 49 参考文献 . 51 致谢 . 53 第一章 绪论 1 第一章第一章 绪论绪论 第一节 选题背景与意义 一、选题背景 医药行业具有多个学科交叉，需要高技术支持以及技术高度融合等特点， 形成了现代高科技产业群体之一。这类产业覆盖了传统一、二、三产业领域， 是囊括了传统产业和现代产业在内的一种现代产业。医药行业一方面是为民众 的生命安全和身体健康服务的重要基础行业，另一方面，这类产业也是现代国 民经济的重要支撑力量，是被称誉为“永远的朝阳产业”的一类产业，在世界 各国的现代经济发展过程中有着不可替代的重要作为，占据了各国产业体系中 的重要地位。故而，医药行业被世界各国都作为重要产业进行了大力发展，从 而推动了医药行业的繁荣进步。 在我国，近年来医药产业的发展势头喜人。2008 年源自于美国次贷危机的 国际金融危机，冲击了世界经济，造成了国际范围内一轮强烈的衰退，从而对 全球的医药产业也造成了一定的负面影响，结果表现为全球范围内医药行业整 体来看，长期不断增长的趋势被遏制，然而，在这样的历史背景下，我国的医 药行业却表现出与众不同的走势。2008 年，和国际形势不同的是，我国的医药 领域还是延续着原有的发展速度不断取得新的成绩，不只是在生产领域和销售 环节都保持了平稳增长的良好势头，而且该产业的产品出口增长态势也非常明 显，虽然在整体形势不利的影响下，我国医药产业效益的增幅有所回落，但全 面来看，我国医药行业大体在较高水平上持续发展，在整体效益上相对于同期 世界医药行业的情况要好得多。这一独特的产业状况不仅是由于我国民众不断 增加的药品刚性需求，而且也和我国当前进入医疗保障体系构建的加速过程有 着密切的关系，其中，我国国家财政的支持为我国的医药市场规模增长给予了 非常有效的发展动力。在这一特殊时期，我国的城镇居民基本医疗保险制度改 革的良性发展，以及我国农村区域的新型合作医疗制度全面落实，使得我国医 药卫生体制进入改革新阶段，使得我国国内医药市场的巨大需求潜力逐渐转变 成为显性需求，从而为我国医药行业呈现有别于其他地区的快速发展提供了必 第一章 绪论 2 要的动力。 不过，如果针对我国医药行业上市公司的资本结构进行分析时，却会发现 在目前存在着一些非理性的矛盾：一方面我国的医药上市公司大部分都表现出 较低水平的资产负债率，但是另一方面这些公司却又表现出偏好股权融资的倾 向。按照一般的相关理论，可知公司通过负债融资这一手段可以非常充分地运 用财务杠杆的作用，从而能够较好地减少企业面对的加权融资成本。而我国的 医药行业上市公司却出现了和这种传统偏好相异的特点，这种特殊倾向的内在 动因值得深入探讨。对于过于偏好股权融资的这种非理性的融资方式减少负面 影响的途径，以及对于我国医药公司的资本结构优化途径的寻求，都对相关的 专业研究人员提出了进行全面理论研究的要求，这对我国医药企业组织通过调 整自己的资本结构从而达到公司收益最大化的发展目标极为重要。 二、研究意义 ( (一一) )理论意义理论意义 迄今为止，我国研究领域针对资本结构问题所开展的研究主要都是以单个 上市公司作为对象的，目前这一领域的研究成果不少，但以某一个行业为背景 针对公司的资本结构进行的具体探讨相对较少。按照西方经济理论中的资本结 构理论所显示的，行业的各种因素对于行业内企业组织的资本结构具有重要的 影响作用，不同行业中的企业组织有着自己特色的资本结构。基于这种考虑， 在现代中国社会经济快速发展的背景下，本文在基于国内外相关研究人员进行 的大量研究基础上，选取了浙江康恩贝制药股份有限公司作为主要研究对象， 展开对我国医药行业上市公司的资本结构优化途径的较为全面的分析和探讨， 目的在于通过这样的探讨可以为我国医药上市公司的资本结构调整和管理领域 的决策给予参考和指导，争取可以在一定程度上推进我国在上市公司资本结构 方面的理论研究工作。 （二）现实意义（二）现实意义 对于我国的医疗改革进程来说，拥有健康发展的医药企业主体是关键因素 之一。其中，促使医药行业上市公司建立更加合理的资本结构，可以有利于这 些企业主体减少资金成本。通过优化公司的经营治理结构，帮助企业实现价值 最大化的目标，有助于企业的可持续发展。也就是说，通过研究我国医药行业 第一章 绪论 3 上市公司的资本结构，可以更好地规范这些公司的市场融资行为，为我国医药 上市公司提高防控风险能力提供了重要的依据，是我国医药企业增强核心竞争 力的重要管理内容。因此，本文所实施的针对我国医药行业上市公司资本结构 进行的全面研究对我国的医药领域发展具有非常重要的现实意义。 第二节 国内外研究文献综述 一、国外相关研究综述 在国际上的一些资本运作发达的国家和地区，以公司资本结构为主要对象 的研究工作开展得比较早。以 1958 年美国经济学家 modiglian 和 miller 共同 形成的 mm 理论为标志，这一领域的研究人员开始了对企业融资方式选择理论的 探讨，并针对企业资本结构配置进行选择，以便可以实现企业的最优资本结构。 masulis，ronald w（1983）利用后权衡理论实施了实证检验研究，并得出 以下结论：企业的市场普通股价格的变动趋势和该企业的市场负债水平的动态 趋势表现出正相关关系；而另外两个指标企业价值（经营绩效）和企业的 负债水平之间也保持着正相关的关系；此外，可以对企业价值或经营绩效产生 动态影响的负债一般是在 0.23 到 0.45 之间这样的水平。 hart（1983）主要是根据研究需要，设计形成了一个针对表现出非效率特 点的市场环境中存在的竞争和偷懒之间的关系进行研究的理论模型，hart 认为 市场所包含的竞争机制发挥作用的机理如下：大量的资产所有者创建和经营的 企业组织进入市场成为市场的一份子，并对市场价格作用，使得相关的企业经 营者或管理者的经营管理行为也受到相同的影响，使得这些市场参与者会更多 地增加各项投入，并争取降低各种经营管理成本，进而促使整个市场的效率提 高。正是基于上述观点，认为市场上的企业组织数量越多，市场竞争也会趋于 更加激烈，从而产生的对市场经营者管理经营行为的约束功能也就更大。 brander 和 lewis（1986）则主要是选择了博弈模型，以寡头垄断这一市场 环境为背景，对市场企业的资本结构和市场竞争之间的关系进行了分析，并指 出以实现股东利益最大化为目标，如果企业的债务比例越高，则企业利用提高 masulis,ronald w.the impact of capital structure change of firm values： some estimatesj.the. journal of finance,1983（38） ：107-138 hart d. the market meehanism as an incentive sehemej.bell journal of economies,1983（14） ：366-382 第一章 绪论 4 产量实现竞争优势的动机就会越强。企业使用的杠杆比例越大，则企业组织的 竞争战略相对就会变得越积极。在上述研究的基础上，1988 年他们又将破产成 本这一指标融入到了原有的模型中进行分析，并得出结论认为企业在选择资本 结构的决策过程中，一般要全面考虑到平衡债务对企业产量所产生的战略影响 并会合理预期破产成本的大小。 hermalin （1992）在研究过程中，将市场竞争对企业组织管理者的激励所 具有的影响总结归类为四个主要的效应，它们分别是：利润相关的收益效应、 风险调整效应、管理者的相对价值变动效应和信息质量提高效应。并根据这种 划分，设计形成了一个分析模型，并利用模型分析得出市场竞争剧烈会使得高 管降低报酬的预期，在这一结论的基础上，通过模型分析得出市场竞争的存在 可以促使企业管理者或代理人有减少消费的倾向，从而有利于减少企业管理的 代理成本，利用这一模型的分析，这位学者还验证了企业股东所具备的讨价还 价能力和代理成本之间具有反向关联，并且和竞争敏感度具有正向关联。 rajan 和 zingales（1995）利用搜集掌握的国际七个工业化国家的相关数 据，进行了全面分析，对不同国家间企业所具有资本结构的差异以及造成差异 的企业组织的特征因素进行了总结，并且得出了企业组织的盈利能力和企业的 负债比率具有负相关关系的结论。 lang（1995）主要利用对经营业绩的分析，研究企业的经营业绩和使用的 财务杠杆以及企业成长性之间所存在的关系，该项研究在完成了充分的实证分 析后，指出当企业通过举债经营时所造成的新的风险超过了企业利用这些资金 投资所获取的汇报时，企业的负债率会不利于企业的健康成长。如果破产风险 小于这一价值时，则企业的负债率则对企业的发展具有促进作用。 schmidt（1997）通过对产品的市场竞争中企业管理者的激励产生影响的因 素进行的论证分析中，得出结论为市场的竞争程度如果增加，对管理者激励的 影响主要有两种结果：一个就是更加激烈的市场竞争，会使得企业陷入破产清 brander james and tracy lewis. bankrupt and financial structure： the limited liability effectj.american economic review.1986(76)：956-970 hermalin be. the effects of competition on executive behaviorj.the rand journal of economies,1992(3)： 350- 365 rajan rg and zingales l. what do you know about capital structure? some evidence from international dataj. journal of finance,1995(50)：21-60 lang, larry. leverage, investment, and firm growth, the first ntu international conference on finance, unpublished working paper, 1994(7):35-67 第一章 绪论 5 算困境的可能性增加，从而促使管理者更加认真努力地管理经营企业，这是一 种正向的效应，另一个影响效应则是竞争的激烈导致了企业的利润会出现下滑， 这种结果会挫伤管理者提高经营管理的积极性和主动性，表现出一种反向的效 应。 gul（l999）在研究中以 1988-1992 年这段时间里日本上市公司的历史数据 为研究对象，抽取了 5310 个样本数据分别实行了横截面数列分析和滞后因变量 序列分析，目的就是为了对企业的成长性和资本结构以及市场上的股利政策之 间的关系进行全面实证分析，该项研究显示，在实施行业调控措施，在一定程 度上控制企业规模的前提下，企业的成长性和资本结构之间存在着明显的负相 关关系。此后，该研究人员在同一年还以我国上交所在 1990-1995 年期间的历 史市场数据实施了相同的实证分析，并也得出了较为相似的结果。 booth 等多位专家（2001）选取了十个具有代表性的发展中国家作为研究对 象，通过对这些国家的样本数据的统计分析后，得出以下结论：全面来看，对 于这些国家的企业债务比率有影响作用的因素从表面上来看，和发达国家的规 律较为相似，而且从作用方式上来看，也较为类似，但有所不同的是，这些发 展中国家的企业财务比率还会受到这些国家 gdp 增长速度、通胀率以及资本市 场发展水平等因不同国家而有所差异的因素的影响，在经过分析后，他们还发 现，盈利能力在这类因素中表现得最为重要，在该项研究中发现，十个发展中 国家中只有津巴布韦没有呈现出下述规律，公司绩效和企业的资本结构之间具 有明显的负相关性。 lyandres（2003）主要是构建并运用了一个简单的模型，对市场中企业所 面临的市场竞争的程度和企业的最优资本结构以及企业选择的竞争策略之间存 在的关系进行了探究，并认为企业应当具备的最优资产负债率和该企业所采取 的竞争策略对竞争对手所造成的影响程度之间具有相关性。 fairchild（2004）在利用理论模型进行了合理推导后，指出企业所采用的 schmidt km. managerial incentives and product market competiting j.review of economies studies,1997 （64） ：191-213 gul f.a. growth opportunities,capital structure and dividend policies in japanj.journal of corporate finance,1999（5） ：141-168 booth l,aivazian v,demirgue-kunt a and maksimovic v. capital structure in developing countriesj.journal of finance,2001（56） ：87-130 lyandres e. capital structure and interaction among firms in output markets-theory and evidence. rochester university, working paper,no.fr03-13,2003（3） 第一章 绪论 6 财务杠杆和企业的外部市场中的潜在竞争程度之间存在正相关关系，而这种潜 在的相关关系又有利于减少客观的市场竞争激烈程度。 二、国内企业资本结构研究综述 我国迄今为止对市场上企业组织的资本结构开展的研究主要是针对企业的 价值和企业的资本结构之间的相关性、对企业组织资本结构有影响作用的因素 分析以及对企业的最优资本结构分析三个领域。 （一）企业价值和企业资本结构相关性研究（一）企业价值和企业资本结构相关性研究 在这类研究中，由于不同的研究者确定的变量有差异，而且采取的研究方 法也呈现多样化，另外，选用的理论基础和假设内容也不同，再加上在模型应 用过程中不可避免的误差，使得这一领域的研究结论也因此出现多种结果，甚 至结论之间的观点相反，例如一些研究分析认为企业价值和企业的资本结构之 间具有正相关关系，而另外一些人的研究结果则显示这种关系是负相关。 其中，陈小悦和李晨（1995）利用我国上市公司从 1993 年 7 月到 1994 年 3 月的基本财务数据实施了相关性探讨和回归分析，并通过这一分析指出：我国 沪市企业的收益率和企业的负债/权益比率以及公司所具有规模之间呈现负相 关的关系，而和企业的股票系数（代表各股的市场风险）之间具有正相关性。 李义超和蒋振声（2000）在认真搜集和整理了我国 31 家上市公司从 1992 年到 1999 年期间的企业财务数据，确定托宾 q 值作为模型的被解释变量，而以 这些公司的资产负债率作为模型的解释变量，进行了全面的实证分析，并分析 得出：托宾 q 值和企业的资产负债率两者之间具有非常明显的负相关性。 车艳华（2008）选取了我国 894 家上市公司作为研究对象，利用这些公司 在 2006 年的财务数据，将公司的单位经济增加值确定为模型的被解释变量，而 以企业组织的资产负债率、资产收益率以及公司所具有的规模以及行业虚拟变 量作为模型的解释变量，开展了实证分析，并分析认为：我国上市公司的资本 结构和这些企业组织的价值之间具有正相关性，不同行业的企业组织所具有的 fairchild r j. potential product market competition, financial structure,and actual competition intensity. mimeo,2004 陈小悦,李晨.上海股市的收益与资本结构关系实证研究j.北京大学学报,1995. 李义超,蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析j.数量经济技术经济研究,2001,2：118-120. 第一章 绪论 7 资本结构和这些企业的企业价值之间的关系呈现出多样化。 吕建华（2009）采集了 57 家在我国 a 股和港股都上市的公司的财务数据， 确定了这些公司的资产报酬率、净资产收益率以及托宾 q 值这几个指标作为分 析模型的被解释变量，而以资产负债率、流动负债率、国有股比例、流通 a 股 比例、流通 h 股比例等作为分析的解释变量实施了实证分析，并认为：企业的 负债率和企业的绩效之间具有倒 u 型的相关性，而这些公司的股权结构表现出 了对公司的绩效具有很大影响的作用，另外，企业所具有的规模和这些企业的 市场绩效之间也表现出了正相关的关系。 （二）对企业组织资本结构影响因素开展的分析（二）对企业组织资本结构影响因素开展的分析 在市场上的企业组织进行融资时会采取多样化的融资方式，而采取不同融 资方式的企业组织需要投入不同的融资成本，因此，针对企业对融资方式的选 择途径以及对企业组织的资本结构的影响因素所实施的分析具有重要意义，基 于我国公司所处的制度环境在当前较为复杂的特点，决定了学者们针对这一问 题的研究所获得的结论也呈现出多样化。 吴允峰和郗英（2005）以我国的商贸类、房地产、交通运输、旅游以及传 媒等领域的上市公司作为研究对象，采集了这些公司从 2000 年到 2002 年的财 务数据，确定了资产负债率、长期负债率、市值杠杆比率等作为企业组织资本 结构的变量，而将企业所具有的规模、盈利能力、实际税率、资产担保价值、 成长性等作为影响因素，这项研究结果显示，这些影响因素因为公司所在的行 业不同，对于资本结构所产生的影响效果有着较大的不同。 胡跃红和郑震（2005）主要用我国上市公司从 2000 年到 2002 年的财务数 据作为分析基础，确定了公司的总资产负债率和长期负债率指标作为分析的被 解释变量，研究股权结构等七个因素对这些公司资本结构的影响作用。两位学 者通过回归分析后得出结论：市场上的企业组织的资产负债率总额和这些企业 的国有股、资产总额以及营业收入增长率之间具有正相关性，而和选中的其他 变量之间存在负相关的关系，另外，企业的长期负债率这一指标和企业上述的 因素之间不呈现明显相关性。此外，他们还认为我国上市公司所表现出来的资 车艳华.资本结构与企业价值相关性研究基于 a 股的上市公司的实证研究d.辽宁：大连交通大学管 理学院,2008. 吕建华.我国 ah 股双重上市公司资本结构与公司绩效的实证研究d.辽宁：辽宁大学,2009. 吴允峰、郗英.中国上市公司的资本结构决定因素实证研究j.商业研究,2004（22） ：96-98. 第一章 绪论 8 产负债率水平从整体上来看较低，这和我国上市公司的实际情况有着密切的关 系，例如这些公司没有分红压力，股权融资壁垒较低；我国的证券市场受到的 监管不够完善，公司再融资受到的审查压力较低；以及我国债券市场较为初级 等因素都是造成上述情况的重要原因。 （三）对企业最优资本结构开展的研究（三）对企业最优资本结构开展的研究 在这一领域的研究中，刘明和袁国良（1999）早在 1998 年就以我国上市公 司作为研究对象，得出结论认为企业组织的资产负债率和企业价值之间具有相 关性，并确定了当企业的资产负债率达到了 0.4-0.5 区间之间的水平时，企业 所具有的价值达到了最大值。 曾韦韦（2007）则主要是选取了我国沪深两市中的汽车行业和纺织业的上 市公司进行了分析，在该研究中，确定了托宾 q 值作为被解释变量，而以资产 负债率、总资产收益率、主营业务收入率等作为分析的解释变量，并得出结论 认为，上市公司所处的行业不同，企业所表现出来的资本结构也相应不同，其 中，汽车领域的上市公司所拥有的资本结构和这些企业的企业价值之间具有负 相关关系，而纺织领域的上市公司所具有的资本结构和这类企业的企业价值之 间所呈现的是二次曲线关系，还得出了纺织行业上市公司的最优资本结构是 54.92%，在此基础上，该项研究还进一步探寻了不同行业不同表现的内在原因， 并通过实证分析，在宏观层面和微观层面都对我国上市公司完善资本结构和增 加企业价值给出了具有操作性的对策意见。 林瑜（2008）在研究中主要选取了我国上市公司 10 年经营中的财务面板数 据，确定了企业的净资产收益率作为分析的被解释变量，而将企业的资产负债 率确定为研究的解释变量，此外，还将企业的第一大股东持股比例等指标确定 为了分析的控制变量，在上述假设下，对于四个行业实施了模型的拟合检验， 并对这些企业的最优资本结构相关问题进行了全面分析，最终指出这些公司所 表现出来的绩效和这些公司的资本结构之间表现着非常明显的二次曲线关系， 另外，对于不同行业来说，企业组织所具有的最优资本结构有所差异。 胡跃红、郑震.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析j.财经论坛,2005（4） ：103-105. 刘明,袁国良债务融资与上市公司可持续发展j.金融研究,1999（7） ：35-39. 曾韦韦.上市公司资本结构与企业价值的实证研究一基于汽车与纺织行业的实证分析d.陕西：西安理工 大学管理学院,2007. 林瑜.我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究d.厦门：厦门大学管理学院,2008. 第一章 绪论 9 （四）对医药领域企业组织的资本结构所开展的研究（四）对医药领域企业组织的资本结构所开展的研究 对于这一具体领域的研究，我国还没有完成充分的探讨，目前主要还是一 些初步的分析。其中，邓晓岚和王宗军等人采取实证的方式对我国医药领域上 市公司的资本结构产生影响作用的因素进行了分析，指出企业组织在销售中所 指出的费用资金主要来自于企业的长期资本投入，一般来说规模更大的企业组 织的融资能力就会越强，而企业做具有的资产担保价值会对企业的长期债务融 资能力有着很大的影响作用。 韩德宗和向凯（2003）主要进行了逐步回归分析，针对这一领域的问题进 行了实证研究。 他们搜集了我国 45 家医药公司从 1999 年开始的 14 年财务数据， 对我国医药行业的企业组织的债务融资能力的相关因素进行了全面探讨，其分 析结果和西方的企业资本结构理论所确立的假说之间并不吻合。 程大友 （2004） 主要针对我国沪深 a 股中的 36 家医药上市公司进行了分析， 分析数据是这些公司 2000-2002 年的财务数据。在该项研究中，利用上述数据， 构建了多元回归模型，并利用这一模型对影响这些上市公司所具有的资本结构 的各项主要因素实施了剖析，得出的结论是：这些公司的资产结构和经营规模 对这些公司以长期负债比率这一指标为代表的资本结构有着非常明显的作用。 原磊和赵红（2007）采用了 2003 年到 2005 这三年的医药上市公司财务数 据作为分析样本，对这些公司的资本结构状况进行了分析。该项分析的结论认 为，这些医药上市公司所采取的财务政策表现为一种相对谨慎的态度，因此， 这些公司在日常经营中很少实施借债投资经营，故而财务杠杆并没有被这些医 药上市公司充分使用。 三、对上述研究的简要评述 随着我国现实市场经济实践的不断深入，国内外对企业组织的资本结构所 开展的分析逐步深入和完善，已经得到了丰富的和企业组织资本结构相关的研 究观点和分析思路，这些通过不同角度所开展的研究成果对于本文即将实施的 研究工作奠定了坚实的理论基础，提供了重要的参考价值。从上述研究综述中， 邓晓岚,王宗军,骆杰伟.我国制药行业上市公司资本结构的实证分析j.财贸研究：2005（2） ：232-239. 韩德宗,向凯.我国上市公司债务融资结构的实证研究j.经济科学,2003（2） ：68-75. 程大友.构建企业动态绩效评价系统j.统计与决策,2004（10） ：71-72. 原磊,赵红.我国医药行业上市公司资本结构分析j.研究与探讨,2007（4） ：28-29. 第一章 绪论 10 可看出在这一领域的研究中还有很多方面需要进一步弥补：一是目前相关研究 中所依据的融资结构理论主要源自于发达国家的一些研究人员利用他们国家的 企业作为对象进行分析后得出的结果，因此，相关研究成果和结论主要是以西 方国家的企业实际数据完成的实证分析和经验统计结论。其中，主要是美国企 业的一些规律。而这些在西方发达国家成熟市场经济环境下的企业所体现出来 的融资结构规律并不一定符合不同环境下的中国企业组织，主要是因为我国正 处于全面转型期间，二元体制和金融市场初期发展等问题都可能造成企业组织 的资本结构具有不同特点。 （2）在目前的研究中，研究的样本数据也难以满足 当前研究发展的需要，需要在新的历史性数据的基础上进行更加有效的分析和 探讨。 第三节 本文的研究思路、内容与方法 一、研究思路及内容 本文的研究主题是对企业组织的资本结构进行分析，并对资本结构的优化 进行深入探讨。主要是以资本结构理论为基础，选取了浙江康恩贝制药股份有 限公司作为研究案例，根据该公司的经营特点，准备将规范研究和定性分析作 为主要的研究手段，对于该公司的发展现状等入手，全面系统地分析该公司所 具有的资本结构的主要影响因素，并根据分析得出的结论，构建推进浙江康恩 贝制药股份有限公司资本结构优化的优异的建议和对策。 本文一共分为六个部分展开研究。 第一部分是绪论。在这一部分的内容中，主要介绍了本文的研究背景、研 究价值，并围绕本文的主题进行了文献综述，此外，还对本文的内容进行了简 略地叙述，并对本文的主要研究方法和创新点进行了总结。通过本章内容，主 要是为了展现本文在前人的研究基础上所要达到的研究目的，并体现本文研究 的必要性和可行性。 第二部分主要总结了研究企业资本结构的理论基础。在这一章内容中，本 文从介绍资本结构和资本结构优化的定义作为出发点，回顾了企业组织资本结 构理论的发展历程，认为这一发展主要经历了经典资本结构理论和现代资本结 构理论两个阶段。 第一章 绪论 11 第三部分浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构现状及面临的问题。在这 一部分的内容中，对我国医药企业的一般特征进行了总结，并对浙江康恩贝制 药股份有限公司的情况作了简介，此后，对该公司的资本结构现状进行了介绍， 并分析了这一结构中存在的主要问题，并从企业的内外部环境全面对浙江康恩 贝制药股份有限公司的资本结构的主要影响因素实施了分析。 第四部分浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构负面影响。这一部分的内 容主要是对当前的资本结构对该公司发展和公司治理所具有的负面影响、对该 公司的资本使用效率产生的不利影响以及对该公司的长期投资积极性的阻碍所 进行的分析。 第五部分优化浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构的思路与建议。以本 文分析为基础，以提高该公司的治理结构水平为目的，推动该公司的资本管理 能力建设；推动我国证券市场建设的深入；以及加大培养我国的资本市场参与 者力度这三个角度给出了提高浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构水平的对 策和建议。 最后，本文对研究主题进行了总结和展望。 二、研究方法 （一）文献研究法（一）文献研究法。在准备过程中笔者收集了很多有关资本结构的理论资 料，将相关概念和理论都归纳清晰作为研究的基本依据。此外还收集了浙江康 恩贝制药股份有限公司 2008-2010 期间的年报数据。 （二）定量分析和定性分析相结合（二）定量分析和定性分析相结合。定量分析是通过对企业资本结构的相 关事实进行搜集、描述和整理，为获取相关结论提供依据；而定性分析则是在 定量分析的基础上通过思考和凝练，得出有关企业资本结构优化的一些制度、 原则和措施的结论。因此，在本文中将定量分析和定性分析这两种研究方式结 合运用，从而能够较好地找到我国医药行业上市公司资本结构中存在的规律性 的、深层次的影响因素，进而保证提出的建议和意见更加符合实际情况以及符 合发展的需要。 （三）案例分析法（三）案例分析法。本文以浙江康恩贝制药股份有限公司为研究对象，通 过对这一个案的资本结构的总结，利用该公司在同类公司所具有的代表性，将 所研究的结果推广到较为广泛的范围内加以应用，从而使得得出的结论既可以 第一章 绪论 12 满足浙江康恩贝制药股份有限公司发展的需要，又可以指导同类企业的发展。 第四节 本文的创新点 本文首先较为全面地总结了国际上关于资本结构的成熟理论，并成功地将 相关理论较好地运用到对我国医药上市公司的资本结构的分析中。由于本文是 以医药企业的特征总结为出发点，并以浙江康恩贝制药股份有限公司的今年来 的财务年报数据作为研究依据，因此，对