（会计学专业论文）股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究.pdf

寸 l b ， l t + 、f _ t 曩 ， - k j ：冷 ar e s e a r c ht ot h er e l a t i o n s h i pa m o n g e q u i t ys t r u c t u r e 、f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n dp r o d u c tm a r k e tc o m p i t i t i o np o w e r p a nm e i x i a b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rh u a n gj u n o c t o b e r ，2 0 0 9 o r ， l i p 氐， k ，德 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特；男i j ；b l l 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：渗笺葭 日期：口7 年口月夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者弛涨侵 刷噬名靠褐。 日期：护7 年f 月拥 e l 期：听年 2 - 户j 汐凋 l ， ：， t k 硕士学位论文 摘要 自2 0 世纪8 0 年代j a m e s 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 运用战略承诺理论开创企业债务融 资决策与产品市场竞争决策互动关系研究先河以来，融资结构与产品市场竞争受 到国内外学者的广泛关注。国内外学者在研究融资结构与产品市场竞争关系时， 围绕着融资结构债务权益这一直观的数量比例展开的，然而融资结构还应包括更 深层次的公司治理结构的内容，因为不同的融资方式代表着不同的收入流分配和 不同的控制权安排，不同的融资结构意味着不同的所有权配置。在企业财务状况 的层面上考察融资结构( 财务杠杆或负债率) 与产品市场竞争的关系，无疑是很 重要的一个环节。但是，如果在权力分配结构层面上考察融资结构，则有必要研 究公司的股权结构与产品市场竞争的关系。如股权集中的公司与股权相对分散的 公司相比，国有控股的公司与非国有控股的公司相比，其对于公司在产品市场的 竞争战略会不会有不同的影响? 同时，任何公司，不论是股权集中还是股权分散， 国有控股还是非国有控股，都既可能有短期负债也可能有长期负债，不同期限的 债务融资其对产品市场竞争是否存在差异? 本文将融资结构与企业内部的权力分配结构以及企业负债融资的内部结构的 关系问题紧密结合起来。以负债融资对公司产品市场竞争策略效应为主线，通过 构建股权结构、债务融资结构和公司产品市场竞争力的互动模型对上市公司做系 统的统计分析。研究结果表明，股权结构、债务融资结构和公司产品市场竞争力 之间确实存在相互作用。负债在产品竞争市场上具有策略效应，公司的财务状况 是影响公司产品市场竞争力的一个重要因素，并且公司欲恰当的运用债务融资在 产品市场上的策略效应，应区分不同期限的债务契约；不同的股权集中度和股权 性质对公司的产品市场竞争力的影响是不同的，公司在做出所有权结构安排时， 应当考虑其对产品市场竞争的影响。 关键词：股权结构；债务融资结构；产品市场竞争力；股权集中度；股权性质； 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 a b s t r a c t s i n c ej a m e sa n dl e w i s ( 19 8 6 ) u s i n gt h es t r a t e g i cc o m m i t m e n tt h e o r yi n i t i a t e dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee n t e r p r i s e sd e b tf i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n ga n dt h ep r o d u c e m a r k e tc o m p e t i t i o ni n19 8 0 s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dt h e p r o d u c em a r k e tc o m p e t i t i o nh a da t t r a c t e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sw i d e s p r e a d a t t e n t i o n d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sw h e nt h e yr e s e a r c h e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dp r o d u c em a r k e tc o m p e t i t i o n , t h e yr e v o l v e dt ot h eq u a n t i t y r a t i oo fd e b tt oe q u i t yf i n a n c i n gs t r u c t u r e h o w e v e rt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r es h o u l da l s o i n c l u d ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b e c a u s ed i f f e r e n tf i n a n c i n gw a yr e p r e s e n t sd i f f e r e n t i n c o m ef l o wa s s i g n m e n ta n dt h ed i f f e r e n td o m i n a t i o na r r a n g e m e n t ，t h ed i f f e r e n t f i n a n c i n gs t r u c t u r em e a n st h ed i f f e r e n tp r o p e r t yr i g h t sd i s p o s i t i o n i t i si m p o r t a n tt o r e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r e ( f i n a n c i a ll e v e r a g eo rr a t i oo fd e b t t oa s s e t ) a n dp r o d u c em a r k e tc o m p e t i t i o ni nt h ec o m p a n y sf i n a n c ec o n d i t i o n sa s p e c t b u t ，i fi n s p e c t i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei nt h ea s s i g n m e n to fp o w e ra s p e c t , t h e ni ti s e s s e n t i a lt or e s e a r c ht h ec o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e f o ri n s t a n t ，d o e si th a v e d i f f e r e n ti n f l u e n c ei np r o d u c em a r k e t sc o m p e t i t i o ns t r a t e g yi nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e c e n t r a l i z e dc o m p a n ya n dd i s p e r s i o nc o m p a n y , a n di ns t a t e o w n e dc o m p a n ya n di n n o n - s t a t e = o w n e dc o m p a n y ? a tt h es a m et i m e ，a n yc o m p a n y , n om a t t e ri s i nt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ec e n t r a l i z e dc o m p a n yo rd i s p e r s i o nc o m p a n y , i nt h es t a t e - o w n e d c o m p a n yo r n o n s t a t e - o w n e dc o m p a n y , i tp o s s i b l yh a st h ec u r r e n tl i a b i l i t i e so r l o n g t e r md e b t w h e t h e rd i f f e r e n td e a d l i n e sd e b th a sd i f f e r e n ti n f l u e n c et op r o d u c e m a r k e tc o m p e t i t i o n ? t h i sp a p e rc o m b i n e st h ec o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r ew i t ht h ec o m p a n y sd e b t f i n a n c i n gi n t e r n a ls t r u c t u r ec l o s e l y t a k et h ed e b tf i n a n c i n g ss t r a t e g ye f f e c t t ot h e c o m p a n y sp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na st h em a s t e rl i n e ，b yc o n s t r u c t i n go w n e r s h i p s t r u c t u r ee q u a t i o n ，t h ed e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r ee q u a t i o na n dt h ec o m p a n y sp r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i v ep o w e re q u a t i o n ss i m u l t a n e o u se q u a t i o n sm o d e lt om a k ee m p i r i c a l s t u d y t h ef i n d i n g si n d i c a t e dt h a tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d t h ec o m p a n y sp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i v ep o w e rh a st h ei n t e r a c t i o n t h ed e b th a st h e s t r a t e g ye f f e c ti nt h ep r o d u c tm a r k e t ，c o m p a n y sf i n a n c i a ls i t u a t i o ni sam a t e r i a le f f e c t f a c t o ri nam a r k e tc o m p e t i t i o n , a n di ft h ec o m p a n yw a n t st oa p p r o p r i a t eu s i n gd e b t f i n a n c i n gi nt h ep r o d u c em a r k e ts t r a t e g ye f f e c t ，i ts h o u l dc h o o s et h ed i f f e r e n td e a d l i n e d e b tc o n t r a c t ；t h ed i f f e r e n tc o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n dp r o p e r t yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r e p r o d u c ed i f f e r e n ti n f l u e n c et ot h ec o m p a n y sm a r k e tc o m p e t i t i v ep o w e r , s ow h e nt h e i i i ， 硕士学位论文 c o m p a n ym a k e st h ep r o p e r t yr i g h t s s t r u c t u r ea r r a n g e m e n t ，i ts h o u l dc o n s i d e ri t s i n f l u e n c et op r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n k e yw o r d s ：e q u i t ys t r u c t u r e ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o np o w e r ； d e g r e eo f e q u i t yc e n t r a l i z e d ；p r o p e r t yo fe q u i t y ； i v 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引i 附表索引v i i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义一2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外研究综述一3 1 2 2 国内研究综述7 1 2 3 国内外文献述评一9 1 3 研究思路与方法9 1 4 文章结构安排1 0 第2 章基本理论1 2 2 1 债务有限责任效应理论1 2 2 2 深袋理论和掠夺性定价理论1 3 2 3 代理理论1 4 2 4 产权理论1 4 第3 章股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力关系分析1 6 3 1 相关概念界定1 6 3 1 1 公司产品市场竞争力1 6 3 1 2 股权结构1 6 3 1 3 债务融资结构1 7 3 2 债务融资结构与公司产品市场竞争力1 7 3 3 股权结构与公司产品市场竞争力1 9 3 3 1 股权集中度与公司产品市场竞争力2 0 3 3 2 股权性质与公司产品市场竞争力2 0 3 4 股权结构与债务融资结构2 l 3 4 1 股权集中度与债务融资结构2 l 3 4 2 股权性质与债务融资结构2 2 第4 章研究设计2 3 v 一 硕士学位论文 4 1 样本选择和数据来源2 3 4 2 模型构造和变量设计2 4 4 2 1 模型的总体构造2 4 4 2 2 变量定义2 4 4 2 3 模型的具体设计2 8 4 3 联立方程模型的识别3 0 4 4 各模型变量相关性分析3 1 第5 章实证检验和结果分析3 4 5 1 主要变量描述性统计和分析3 4 5 1 1 公司产品市场竞争力相关变量的描述性统计和分析3 4 5 1 2 公司融资结构变量的描述性统计和分析3 5 5 1 3 公司股权结构相关变量的描述性统计和分析3 6 5 2 模型检验结果及分析3 8 5 2 1 对公司产品市场竞争力的检验结果3 8 5 2 2 对债务融资结构的检验结果4 0 5 2 3 对大股东持股比例的检验结果4 3 5 2 4 对公司产品市场竞争力的分组检验一4 4 5 3 实证研究结论4 5 结论4 8 参考文献5 1 致谢5 6 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录5 7 v i 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 插图索引 图1 1 研究逻辑示意图1 0 图5 1 公司市场占有率均值行业分布情况3 4 图5 2 融资结构相关变量均值的行业分布情况3 6 图5 3 股权结构相关变量均值的行业分布情况3 8 硕士学位论文 附表索引 表4 1 样本的行业分布情况2 3 表4 2 变量定义表2 8 表4 3 联立方程组i 的识别3 0 表4 4 联立方程组i i 的识别3 1 表4 5 模型( 1 1 ) 中各变量的相关系数表3 l 表4 6 模型( 1 2 ) 中各变量相关系数表3 l 表4 7 模型( 2 1 ) 中各变量相关系数表3 2 表4 8 模型( 2 2 ) 中各变量相关系数表3 2 表4 9 模型( 2 3 ) 中各变量相关系数表3 3 表4 1 0 模型( 3 1 ) 中各变量相关系数表一3 3 表4 1 l 模型( 3 2 ) 中各变量相关系数表一3 3 表5 1 市场占有率( p m ) 描述性统计表3 4 表5 2 各行业的赫芬德尔指数统计表3 5 表5 3 融资结构变量的描述性统计表3 5 表5 4 股权结构相关变量的描述性统计表3 6 表5 5 对公司产品市场竞争力检验结果4 0 表5 6 对融资结构的检验结果4 2 表5 7 对第一大股东持股比例的检验结果4 3 表5 8 对公司产品市场竞争力的分组检验结果4 4 i i 一 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 债务融资决策与产品市场竞争决策是企业在资本市场和产品市场中必须作出 的重要决策活动。2 0 世纪8 0 年代以前，对于企业融资决策的研究和企业在产品市 场上经营决策的研究，一直是在两个不同的领域内分别展开的。财务学家假设投 资决策为外生变量，比较多的以资本市场有效性假设为基础和股东价值最大化为 目标来讨论公司债务与股权的权衡，不考虑产品市场竞争特性对企业融资行为的 影响；而产业组织方面的有关研究，均是基于厂商利润最大化假设来进行竞争战 略决策，一般只强调产品市场竞争，而忽视资本市场条件和债务融资对企业产品 市场竞争行为的可能影响。两个学科相互脱节的后果是，分别难以对现实中的企 业行为进行合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。例如，根据经典资本结构 理论，当企业需要外部资金为自己的投资项目进行融资时，优先考虑的是债务融 资，因为这种方式不仅可以减少资本投入者对管理层的干预，而且其发行成本也 低于其他融资方式。另外，信息不对称和财务信号因素也会起作用，通常来说， 举借债务对投资者来说是个“利好消息 。但对国内的上市公司的实证研究表明： 国内的上市公司普遍具有股权融资偏好，呈现出一种财务保守行为的行为特征。 财务保守行为表现为当企业需要外部融资时会首选配股或增股，如果不能如愿， 则会发行具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置较为宽松的转换条款促使投 资者进行债券转换，从而获得股权资本。只有在不得已的情况下才会选择债务融 资。其次，根据资本结构影响因素的理论，影响企业资本结构选择的因素主要有 企业所处的经济环境，企业所在的行业以及企业自身的特点。按照这一理论，同 一国家同一行业的相似企业应该具有相似的资本结构，但一些学者的实证研究却 发现同一行业内选择不同产品市场竞争战略的企业资本结构存在着显著的差异幅1 。 直到2 0 世纪8 0 年代中后期，债务融资决策与产品市场竞争的互动研究才逐 渐引起了学者们的关注。j a m e s 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 建立了一个两阶段博弈模型，分 析财务杠杆对企业产出战略的影响，这成为研究债务融资决策与产品市场竞争关 系的新起点。研究发现，企业增加负责融资导致更大的产出，迫使竞争对手缩减 产量，结果增加了自己的利润和市场份额h 1 。这就是著名的“有限负债效应”( l i m i t e d l i a b i l i t ye f f e c t ) ，之后很多学者在他们研究的基础上展开研究。事实上，产品市场 竞争与企业债务融资决策具有内在的必然联系，债务融资决策不仅关系到企业的 融资成本和财务风险的变化，而且在债务融资过程中签订的不同债务融务契约也 会对企业形成不同的约束，进而影响到企业的产品市场竞争决策行为；产品市场 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 竞争情况则关系到企业产品价值能否顺利实现以及企业现金能否及时回收，它会 通过企业财务状况的变化而传递到生产和债务融资决策中。因而企业债务融资决 策与产品市场竞争决策之间是互动的。正如著名经济学家梯若尔所言“对企业融 资决策与产品市场战略之间相互关系的研究是一个极其重要但未引起足够重视的 领域，这一领域研究的不断深入将会极大地推动产业组织理论和公司财务理论的 发展。 1 1 2 研究意义 尽管融资决策与产品市场竞争之间存在关系，在国内外己受到越来越多的关 注，分别从产品竞争类型、产品特征、产品生命周期、企业上下游供销商、行业 特征、产业政策等不同方面考察了产品市场竞争与融资结构之间的关系。但是忽 略了融资结构中债务和权益各内部之间的结构安排，尤其是股东权益背后的股权 结构问题。在企业财务状况的层面上考察融资结构的财务杠杆或资产负债率等， 与产品市场竞争的关系，无疑是很重要的一个环节。但是，如果在权力分配结构 层面上考察融资结构，则有必要研究股权融资的内部结构。这是因为，企业在正 常的生产经营中由股东控制主导着，股权结构是公司剩余控制权和剩余索取权安 排的基础，因而也是公司内部治理结构的产权基础，对公司权力分配有着极其重 要的影响，既定的权力分配能够直接作用于公司的战略方向和管理层的决策行为， 因而对公司在市场上的竞争力应该同样具有重要影响。因此从股权结构的角度展 开分析，可以使融资决策和产品市场竞争决策的研究深入到决策行为产生的机制 层面，有助于寻找到企业债务融资决策和产品市场竞争决策中最本质的东西。本 文主要是通过理论和实证研究揭示股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争 力三者之间存在的关系。具体来说本文的研究意义主要表现在一下方面： l 、从融资结构来看， m o d l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 开创现代资本结构问题研究的 先河开始，财务学界就围绕“资本结构与企业价值是否相关 这一关键问题展开 了深入的研究，然而，企业的融资结构选择作为企业的一项决策行为，不仅受到 内部机制的影响，而且还受到企业外部环境的影响，在众多的外部环境中，市场 竞争是非常重要的一项因素，研究企业融资结构需要将产品市场竞争纳入研究范 围。直n 2 0 世纪8 0 年代中后期，资本结构决策与产品市场竞争的关系才逐渐引起 了学者们的关注。使得资本结构研究逐渐超出单一企业的框架，极大地拓展了资 本结构理论的研究视野。本文在借鉴和吸收国内外相关研究成果的基础上，结合 我国上市公司融资结构特点和产品市场竞争特点，对融资结构和公司产品市场竞 争力互动关系作出较为深入的研究。 2 、从公司治理角度来看，为股权结构问题研究提供了一个新的研究方向，股 权结构问题是公司治理研究的重要内容，国内外研究主要集中于考查股权结构与 硕士学位论文 公司价值之间的关系。对于股权结构与产品市场竞争之间的关系研究还很少见， 属于比较新的领域。本文从产品市场方面来反映股权结构的影响，以考察大股东 代理问题，推动公司治理理论的研究。另外，认识到股权结构安排影响到公司产 品市场竞争，有助于规范公司治理结构，吸引外部投资者，降低融资成本，从而 提高公司业绩和市场价值。 3 、从资本市场建设来看，通过分析我国上市公司，股权结构、融资结构和产 品市场竞争的关系，找出我国资本市场在制度化建设过程中存在的缺陷，指引我 国资本市场走向规范和完善。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 1 债务融资决策与企业的竞争类型及不确定性 j a m e s 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 运用战略承诺理论开创了企业的债务融资决策与产品 市场竞争互动关系的先河。他们发表的寡头垄断与资本结构：有限责任效应 中提出企业在产品市场上的竞争行为受其负债水平的影响；同理，企业在产品市 场上的表现和绩效也影响着企业的债务融资决策决策。为了论证自己的观点，他 们设计了一个进行古诺( 产量) 竞争的二阶段双寡头垄断模型，通过模型分析， j a m e s 和l e w i s 得出如下结论：对于在不完全竞争市场进行产量竞争的企业而言， 企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系。由于债务的有限责任 效应，企业举债越多，企业就越强硬( 即无论其竞争对手的产量水平如何，企业 都会生产更多的产品) ，使得其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性， 这种进攻性的存在使其在产品市场中处于一种策略优势。因此精明的企业有动力 精确的设计资本结构，从而在产品竞争中获得优势n 1 。但是j a m e s 和l e w i s 的理论 模型存在着一些不足之处。( 1 ) 他们对市场竞争类型严格限定为产量竞争。实际 上产品市场上更多的是采用价格竞争方式。在价格竞争的环境下，债务增强企业 竞争的观点不一定成立。( 2 ) 假设企业受到的不确定来源是需求方面的，而未考 虑企业自身成本及其他方面。( 3 ) 仅分析短期债务对企业在产品市场的策略影响， 未考虑长期债务。( 4 ) 是研究了资本结构对产品市场的策略效应，而忽略了代理 效应。针对这些不足之处，许多经济学家从不同的角度，运用不同的方法进行了 分析研究。 s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) 在j a m e s 和l e w i s 研究的基础上，将企业的产量竞争改为 价格竞争，同时考虑需求不确定性和成本不确定性这两个因素的影响。他得出了 与j a m e s 和l e w i s 不同的结论：在价格竞争的条件下，企业最佳负债水平决策的选 择依赖于存在于产品市场中的不确定性类型，在成本不确定的情况下，价格竞争 3 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 者发现负债经营会降低产品价格与其利润，此时企业举债的战略效应就是不利的， 这是因为一旦举借较多的债务，企业可以预期到竞争对手最终会作出更富有进攻 性的反应，因此企业不会负债经营；而在需求不确定的情况下，一定的负债经营 所形成的财务杠杆会提高产品价格与其利润1 4 1 。s h o w a l t e r ( 1 9 9 9 ) 分析制造业中 负债运用的战略性和价格竞争之间的关系。通过对1 9 7 5 1 9 9 4 年期间的1 6 4 1 家 制造业分析得出，制造企业随需求的不确定性增加而提高负债，随成本不确定性 的提高而降低负债。前一种情形负债是有利的，后一种是有弊的哺1 。w a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 设计了一个具有随机需求的寡头市场模型。他认为需求越不稳定，企业 负债水平越高。产品市场的竞争强度与企业的负债水平之间不存在单调关系m 1 。 m a k s i m o v i c ( 19 8 8 ) 修正了j a m e s 和l e w i s 以股东价值最大化为目标，用重复博 弈模型分析了在寡头垄断市场企业的融资决策如何内生的决定企业在产品市场上 的不同策略。在他的模型里，假定企业通过合谋或竞争可以达到不同的利润水平， 债务的引入为股东提供了一种偏离合作均衡的激励。m a k s i m o v i c 的研究显示，债 务的增加使得背叛对企业更有吸引力，从而使得合谋变得更困难，这一点促进了 企业的竞争。 以上分析只考虑短期债务对企业在产品市场上的策略影响，未考虑长期债务， 不同的债务期限对产品市场有不同的影响。c a m p o s ( 2 0 0 0 ) 认为在有限责任的影响 下，短期负债多的有限责任企业总是在产品市场上表现得更具有进攻性( 如增加 销售量) ，而长期负债多的有限责任企业这种进攻性行为在减少，并与负债来源( 即 是来自银行还是商业信用) 无关伸1 。g l a z e r ( 1 9 9 4 ) 将j a m e s 和l e w i s 的单期模型 拓展到两期模型，从而将债务承诺作用引入到一个两阶段的动态博弈中，假设债 务本息在第二阶段末偿还，从而研究了使用长期负债的效应。g l a z e r 利用子博弈完 美均衡指出如果所有企业认识到其它企业在面临偿还债务或清算阶段会选择更具 进攻性行为，那么企业从长远利益考虑，每个阶段都会减少产出并且赚得高于古 诺均衡的利润作为企业偿付债务的准备。因此长期债务使得企业在竞争中更易于 走向合谋，从而缓和了产品市场竞争旧1 。d a s q u p t a 和t i t m a n ( 1 9 9 8 ) 研究了两阶 段博弈中长期负债如何影响不完全竞争企业的定价行为。在第一期，企业产品的 价格水平随负债程度的提高而提高。这是因为未清偿的长期负债提高了企业获得 新借款的成本，从而提高了对第二期现金流入的贴现率。此时，其竞争对手可以 通过降价来增加市场份额，从而增加其利润。因此负债使企业在产品市场竞争中 处于劣势1 1 0j 。s p a g n o l o ( 2 0 0 0 ) 在引入了股东和管理者之间的委托代理问题后， 借用m a k s i m o v i e 的无限重复古诺博弈模型，证明长期负债促进了企业间默契合谋 的可能性，减弱了产品市场竞争。理由是当股东和管理者达成长期利润分享合约 后，管理者会发现破产对他们职业声誉来说代价很高n 。 2 债务融资决策与产品特征 硕士学位论文 产品质量的高低对债务融资决策是有很大影响的。t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 在其它条件 相同的情况下，产品独特或需要售后服务或零部件，以及产品信誉对于生产高质 量非常重要的公司，它们的负债率水平往往较低1 2 j om e n e n d e z ( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 l 一 1 9 9 4 年期间的4 8 0 家西班牙制造企业进行研究，证实了销售专利获高度专业化的 产品的厂商负债程度较低1 3j 。r o s s ( 1 9 7 7 ) 在财务结构的确定：激励和信号方 法文中指出，由于在任何负债水平上，低质量企业拥有更高的边际预期破产成 本，低质量企业的管理者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。此外，产 品的性质不同( 替代品或互补品) ，同一行业的不同企业资本结构是不同的n 劓。 w a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 通过分析产品的可替代性和需求的变动性对资本结构的影响， 认为负债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在产量竞争的 情况下，如果企业之间的产品具有战略替代性，负债水平的提高会减少企业的利 润；如果企业之间的产品具有战略互补性，负债水平的提高会增加企业的利润。 在价格竞争的条件下，由于价格对股东的收益有放大的作用，并且股东对企业只 承担有限的责任，导致企业提高价格，从而使产量减少1 6 1 。 3 债务融资决策与企业的掠夺性行为 关于债务融资与掠夺性行为最早可以追溯到t e l s e r ( 1 9 6 6 ) 的深袋理论。深袋 理论建立了一个资本市场不完美影响产品市场竞争的重要原则，t e l s e r 认为，资本 市场不完美导致企业财务结构稳健程度不同。拥有充足资金的企业可能采取掠夺 行动，消耗财务脆弱企业的资金资源，迫使其退出产品市场竞争n5 j 。因此，竞争 环境下，财务力量是一项重要竞争资源。b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 认为企业的 债务融资对产品市场竞争不仅有策略效应，而且还有代理成本效应。因此他们从 研究融资政策的代理问题出发，分析企业融资与产品市场竞争的关系。研究发现 企业与债权人所签订的最优债务契约在最小化企业代理问题的同时，也最大化了 其竞争企业采取掠夺性策略的激励。他们认为在存在掠夺性定价的条件下，负债 减弱了企业在产品市场上的竞争引。f u d e n b e r g 和t i r o l e ( 1 9 8 6 ) ，p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 也运用掠夺性定价理论经过分析，认为企业和投资者之间的代理问题导致了融资 约束。这种约束的存在鼓励了产品市场的竞争者进行掠夺性定价，竞争企业的掠 夺性定价使得企业进一步借贷资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不具 有进攻性卜f l s j 。 c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 a ) 通过对1 9 8 5 一1 9 9 1 年美国8 5 个大城市的连锁超市所发生 的杠杆收购情况进行了研究，考察了企业的资本结构变化对其定价行为的影响。 她研究发现，财务杠杆的提高使得产品市场竞争减弱，杠杆收购的宣布增加产品 竞争对手的预期未来利润，鼓励竞争对手的进入和扩张。并且还发现，发生了杠 杆收购的超市价格水平远远高于那些负债程度较低的超市的价格水平。 股权结构、债务融资结构与公司产品市场竞争力相关性研究 4 债务融资决策与企业的成长性 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 把企业资产分为当前业务和增长机会，成长性高的企业要增加对 增长机会资产的投资。由于当前业务的附属担保价值高，增长机会的附属担保价 值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资与高风险的项目，因此，财务杠杆 高不利于企业对增长机会的投资，其成长性高的企业会较少使用负债 2 0 j 。 5 债务融资决策与产业集中度 产业集中度是划分市场结构的主要依据，处于不同市场集中度的行业，它们 所面临的需求曲线将有不同的特征，企业对其产量和价格有着不同的控制能力， 它们的盈利能力将有所不同，竞争策略也必须有所不同。在一个产业集中度高的 行业，产品市场竞争激烈，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往会利用其它企 业的高财务杠杆和融资约束，主动发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现 金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，以压迫竞争对手退出 ( p h i l l i p s ，1 9 9 5 ；m a k s i m o v i ca n dt i t m a n , 1 9 9 1 ) 心“叫引。而那些产业集中度比较低的 行业，主要竞争对手之间的经营效率会有较大的差异，这时财务杠杆率的高低对 企业经营战略布局有显著的作用，产品市场竞争程度对企业的资本结构的影响也 较小，企业可以充分利用财务杠杆使公司价值提高。 p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 以1 9 8 0 - - - 1 9 9 0 年间美国的四个制造行业( 玻璃纤维、拖车、 聚乙烯和石膏行业) 的数据为样本检验了企业的债务水平与产品市场竞争之间的 相互关系。这四个行业都是高度集中的寡头垄断行业，并且在8 0 年代中各有一个 以上的垄断企业进行了一次重大的结构调整，大大地增加了其资本结构中负债的 比率。通过利用统计技术估计不同时点的价格竞争强度，发现那些财务杠杆显著 增大的企业明显的改变了四个行业的产品市场竞争情况，除了在石膏行业价格竞 争强度增加，而在其他三个行业，价格竞争激烈程度下降 2 1j 。k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 对美国十个日用品行业在1 9 7 旷1 9 9 0 年间4 0 家通过杠杆收购，管理层 收购和资本重组等方式提高了负债水平的企业进行了研究。他们发现在生产高度 集中的行业，增加财务杠杆率后对其产品市场竞争力产生较大的负面影响：企业 为了偿还到期债务而增加当前的现金流，产品价格显著高于竞争对手。企业通常 还会大幅度削减营业费用，减少资本投入，以牺牲未来市场份额为代价来提高当 前利润。而那些财务杠杆率低的企业则会主动出击，展开价格战或营销战，掠夺 高财务杠杆率企业的市场份额，甚至将其逐出市场心引。 6 债务融资与市场竞争环境 ， 1 - j ”：产品市场竞争环境包括外部竞争环境和内部的利益相关主体。外部竞争环境 有宏观经济环境，商业周期和产业政策等等，利益相关主体包括客户、具有谈判 硕士学位论文 地位的供应商和债权人。外部竞争环境的急剧变化对财务杠杆率高的企业的负面 影响要超过财务杠杆率低的企业。o l p e r 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 的实证研究发现，当行 业不景气时，属于产业集中化程度高的高财务杠杆公司趋于丧