（会计学专业论文）政府主导下的企业并购的成长性研究.pdf

i 摘摘 要要 随着社会的进一步发展， 企业并购这个亘古不变的话题再一次吸引了学者的 眼球。西方发达国家频频的并购浪潮，也使我们认识到并购活动已日益成为我国 企业壮大并能在国际竞争中脱颖而出的重要手段。 但是， 在中国特殊的转轨经济背景下， 并未建立国有所有权的委托代理体制， 作为国有资产所有者和企业法人的经营者，政府仍然可以参与到企业并购活动 中，由此也产生了一系列的问题。2010 年，国务院颁布了国务院关于促进企 业兼并重组的意见 ，在此背景下，本文以政府主导下的企业并购的成长性研 究为题，探讨在我国的企业并购活动中，政府所起到的作用是什么？这种作用 是正面的还是负面的？通过并购前后成长性的对比分析， 对政府在企业并购中的 效果做出客观的判断， 为政府是否减少对企业并购的主导提供了理论依据和实证 证明。 本文把市场失灵理论、公众利益理论和垄断理论作为研究的起点，通过理论 分析企业并购中政府主导的存在性。 在总结国内外并购成长性与政府主导的基础 上，从收益的增长和资产增长率的提升两方面衡量成长性指标，采用对比法，在 企业性质、企业注册地财政赤字水平、注册地失业率水平和注册地政府干预指数 等方面，对政府主导下的企业并购前后的成长性变化进行了分析，并通过多元回 归法分析了相关的影响因素， 实证研究了政府主导下的企业并购与企业成长性的 关系。 实证研究结果表明：在我国，政府基于自身利益的考虑，大多数企业并购行 为都是由政府主导的，并且与非政府主导下企业并购相比，政府主导下的企业并 购更不利于企业的成长性。 最后，针对政府非理性主导下的企业并购行为，结合我国当前实际情况，本 文从合理使用国有企业所有者权利、 正确的定位政府职能和完善我国社会保障制 度三个方面提出了对策与建议。 关键词：关键词：企业并购；政府主导；成长性 ii abstract with the further development of society, the enterprise merger the everlasting topic again attracting eyeballs of scholars. the western developed countries, also frequently mgovernment driven;growth; 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章第一章 导论导论 1.1 选题背景及选题意义选题背景及选题意义 近日，国务院发布了国务院关于促进企业兼并重组的意见 ，并购又重新 引起我们的注意。百年的并购历史，五次的浪潮声，并购也成为企业优先考虑的 发展战略。在全球经济一体化进程中，并购以更大的规模突破国界，并购的企业 能够迅速完成在全球范围内的抢滩布点。 在此背景下，西方学者对并购的研究主要集中在并购动机和并购绩效等方 面。这些学者认为，并购可能是为了获得一定的协同效应，并为股东创造财富。 但从企业并购的绩效的实证检验来看，企业并购未能为收购企业股东创造财富， 甚至在一定程度上，损害股东的财富，西方学者将企业并购的“成功悖论”从代 理冲突角度进行了解释。 然而我们市场经济体制的初步建立， 决定了我国企业并购与西方企业并购的 最大不同在于并购中的政府。 并购活动的政府主导性这个特点使得我国企业并购 活动更多地是由政府来控制的。在西方市场经济比较完善的国家里，尽管各国政 府对企业并购，有不同程度的干涉，政府的有关政策和法律都对并购的数量、行 为、方式和绩效产生影响，但是政府毕竟是作为一个相对独立的环境变量而存在 的。而在我国，政府不仅是一个相对独立的企业外部环境变量，而且还可以对其 他外部环境有重大的影响，甚至政府直接参与企业的并购。 因此，西方企业并购理论难以直接运用到我国的现实环境中来，研究中国政 府主导下的企业并购的成长性是有现实意义和理论意义的。 1研究我国政府主导下的企业并购的成长性的现实意义 首先， 西方企业并购有 100 多年的历史， 而我国的企业并购还是新鲜的事物， 所以对它的认识还比较模糊，使得我国企业并购呈现扭曲式发展。 其次，政府以国有资产者的所有者和企业法人的经营者的身份参与企业并 购，政企并未真正分开。 最后，由于政府出于自身特有的目的和动机，导致了政府干预的不科学，从 而对企业产生一定的负面影响。 所以，虽然近年来，各行业、各领域企业通过合并和股权、资产收购等多种 形式积极进行整合，并购步伐加快，产业组织结构不断优化，取得了明显成效。 但一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱 的问题仍很突出，必须规范政府在企业并购中的行为。 南京财经大学硕士学位论文 2 2研究我国政府主导下的企业并购的成长性的理论意义 虽然在理论界， 研究企业并购的文献已数不胜数， 但也存在一下的问题： （1） 研究并购中的企业价值评估、并购所采用的战略、并购后企业管理与文化的整合 以及并购的融资选择等管理学范畴。 （2）更多的是对企业并购的动因理论和并购 的效应理论等经济学范畴的研究。 （3）西方理论界是建立在政府反垄断法的理论 基础上对企业并购与政府主导进行研究的。 （4）我国理论界忽视了政府在企业并 购中扮演的角色，对政府在企业并购中是否发挥积极的作用一直未达成共识。 所以，鉴于对企业并购的成长性与政府主导研究的现实需求和理论需求，本 文选取了这一论题， 目的就是想通过检验说明中国政府在企业并购的成长性中实 际发挥的作用。 1.2 本文研究的内容和研究方法本文研究的内容和研究方法 1.2.1 本文研究的内容本文研究的内容 本文研究的内容主要是研究政府主导对企业并购的成长性的影响， 所以从企 业性质、公司注册地财政赤字水平、失业率水平和政府对企业的干预程度这四个 指标，不同角度来衡量政府主导变量，探讨政府主导是否在企业并购中起到作 用？企业并购中政府主导的作用对企业成长性是积极的影响吗？若是消极的影 响，如何重新定位政府的职能？ 1.2.2 本文的研究方法本文的研究方法 本文采用理论和实证相结合， 定量和定性相结合， 动态与静态相结合的方法。 在论文的前两章是规范研究，包括选题意义、文献综述、理论基础及制度背景研 究；接下来的几部分是论文实证研究的主体，通过业绩对比法并拟采用回归模型 对政府主导下的并购与企业成长性进行实证分析，从而得出相关的结论。 1.3 研究思路与结构研究思路与结构 1.3.1 研究思路研究思路 如前所述，本文主要研究政府主导对企业并购的成长性的影响。因此，本文 从西方的企业并购理论入手，将结构主义、效率主义和可竞争市场理论进行了整 南京财经大学硕士学位论文 3 理，作为本文的研究起点。 政府对企业并购的行为，有其特定的历史背景和理论基础，只有对此有一定 的认识才能对政府主导下的企业并购进行深入分析。所以，本文分析了企业并购 中政府行为的结构主义成因、效率主义成因以及可竞争市场理论等成因，合理的 解释了目前企业并购中的政府行为。 了解政府行为的成因后，进一步探讨了政府主导对企业并购的成长性的影 响。一方面，我国企业并购中介机构力量不足，政府参与到企业的并购中，弥补 了这个缺陷，同时也协调了各方面的利益，在我国企业并购的发展历程中，有着 积极的意义；另一方面，各级的政府部门都拥有各自的利益，中央政府与地方政 府之间的利益也不尽相同， 所以在企业并购中， 政企不分也产生了许多负面效应。 因此，我国企业并购中政府主导对企业成长性的影响便是一个需要实证的命题。 本文通过大样本研究，分析了我国企业并购中政府主导对企业成长性的影响，同 时进一步，在借鉴政府治理理论和考察西方政府对企业并购的管制、并结合我国 具体制度背景的基础上，研究了我国政府对企业并购的原则与政策问题，简单地 说，本文的研究思路如下： 南京财经大学硕士学位论文 4 导论导论 研究内容及方 法 选题背景及意 义 研究思路及结构创新之处 概念的界定概念的界定 政府主导概念的界定成长性概念的界定 理论综述理论综述 企业并购的概念界定 国内外文献回顾 本文的理论基础 实证设计实证设计 研究假设 数据来源与样本选择 模型设计与变量定义 实证研究结果及分析实证研究结果及分析 描述性统计分析 单变量分析 多元回归分析 稳健性分析 研究结论及政策建议研究结论及政策建议 研究结论 政策建议 南京财经大学硕士学位论文 5 1.3.2 本文的结构安排 本文共六章，除第一章绪论外，其余部分安排如下： 第二章是企业并购概念、政府主导的概念以及成长性概念，共分为三节。第 一节从西方和国内两方面对本文并购概念进行了界定； 第二节是对政府主导概念 的界定；第三节是对本文的成长性概念的界定。 第三章是政府主导企业并购的理论综述。 第一节是对以往相关研究的回顾与 探讨；第二节从市场失灵、自然垄断和公共利益三方面阐述本文的理论基础。 第四章是对政府主导下的企业并购的成长性的实证设计。 第五章是实证研究结果的分析。 第六章是根据分析的现象得出结论，给出相应的解释和相关的政策建议。 1.4 本文的创新之处本文的创新之处 在论文准备的一年多的时间里，本人翻阅了大量的相关书籍和文献，发现对 并购中的政府作用缺乏详细的实证分析，多数只是蜻蜓点水般的一概而论。在对 国内外学者的研究回顾中发现， 以往的学者注重从多元回归研究并购与绩效的关 系，本文在实证研究的方法上，着重采用前后期对比的动态研究方法，并结合多 元回归研究的静态研究方法，检验政府主导的企业并购与成长性的关系。 南京财经大学硕士学位论文 6 第二章企业并购与政府主导概念界定第二章企业并购与政府主导概念界定 2.1 并购的概念并购的概念 2.1.1 西方通行的并购西方通行的并购 在西方， “并购”有兼并(merger)与收购(acquisition)的意思，所以缩写成了 “m现实中产业划分的模糊性，使得集中度的衡量产生偏差。 （2） 虽然多数经济学家已接受反垄断法的目标是提高效率， 但他们难以确定何种做法 会导致无效率，对一效率的定量计算也十分复杂的，使反垄断法的实施有一定难 度。 （3）这些有关企业并购与政府干预的理论都将政府作为社会管理者来研究， 而并没有考虑政府的所有者职能。尽管这种缺陷有其客观原因，但这方面的理论 研究对于中国而言却是急需解决的。 2政府直接参与企业并购 西方企业并购理论中也流露出对政府行为的假设。美国学者弗雷德威斯通 (j. fred . westor)等人对企业并购理论和政府行为进行了研究，主要有效率理论 (efficiency theory)。效率理论包括：效率差异化理论(differential efficiency)、非 效 率 管 理 理 论 (inefficient management) 、 纯 粹 的 多 角 化 经 营 理 论 (pure diversification) 、 经 营 协 同 效 应 理 论 (operating synergy) 、 价 值 低 估 理 论 (undervaluation)、策略性结盟理论(strategic realignment)。其他理论还有:信息与 信号理论(information and signality)、税收考虑(thx consideration)、自由现金流 量假说(free cash flow hypothesis-fcfh)、代理问题与管理者主义(agency problem and managerialism)、市场势力理论(market power)和财富重新分配理论 (wealth redistribution)。西方企业并购理论并没有直接对政府行为进行研究，但 是其中也暗含对政府行为的假设，其中包括四个方面：弥补市场不足，提高企业 和社会的经济效率； 抑制垄断， 营造良好的市场竞争环境； 维护健全的市场体系； 财税税收最大化。 3.1.2 国内文献综述国内文献综述 从 80 年代中期开始，众多的国内学者开始对企业并购进行研究。涉及企业 并购与政府的研究文献也纷繁复杂，大体上也可分为以下三方面的内容： 1 政府在企业并购中的角色定位的理论纷争 （1）政府主导型企业并购 苏东水主编： 产业经济学 ，高等教育出版社，2000 年 2 月第一版，第 93-96 页。 南京财经大学硕士学位论文 12 这种观点认为，政府在企业并购中应当发挥主导作用。其原因是： （l）企业 的并购有政府的主导，才能保证产权的合理流动，国有资产管理和交易的低效与 无序才能得到有效的治理。所以，政府理所当然要以国有资产所有者的身份参与 国有企业的并购决策。 （2）政府主导企业并购可以有效的维护国有产权。虽然在 实际操作中，国有企业的产权模糊不清，导致所有者缺位，但是如果政府连产权 “虚位”主体也无法保留的话，必将产生社会经济与政治动荡。 （3）政府直接主 导企业并购可以打破条块分割的体制障碍， 促使企业并购中的产权合理流动。（4） 不发达的资本市场也是政府直接主导企业并购的原因之一。 我国的资本市场还不 够成熟，无法全部通过资本市场完成企业的并购，所以目前企业并购的主要依靠 场外的协商交易，这种方式的并购当然需要政府的直接主导。 （2）市场主导型企业并购 这种观点认为，企业并购应依靠市场机制的力量，以企业为主体，通过资本 市场上的金融活动来实现，政府只应负担其社会管理者的职能。其原因是： （l） 政府直接策划、干预甚至是强制性地撮合企业并购活动，与市场经济运行规则相 背离，导致并购的低效率。即使在初期会带来一些效益，但却很难持久。 （2）在 我国， 大多数的企业并购是发生在全民所有制内部的国有企业之间进行的， 所以， 并购的主、客体属于同一个所有者，这种财产权利的转移，就如同把“左口袋的 钱放入右口袋一样” ，所以根本不是真正意义上的企业并购。既然没有发生真正 意义上的并购，那么作为政府主导企业并购说法的现实的基础也就不复存在了。 （3）过渡型政府主导 这种观点认为，在经济体制转轨时期，政府应当直接或者间接主导企业并购 活动，当社会主义市场经济制度的逐步建立和完善，政府再退出企业并购活动， 专注于建设政策和法律法规，监控并购的行为合法性。其原因是： （l）尚未完全 建立现代企业制度，现存的国有企业并不是独立、完整的市场主体，仍然需要政 府参与主导。 （2）目前市场上存在的各类中介机构只拥有初步规模，在功能、行 为规范上离成熟的市场经济的要求甚远， 所以仍然需要政府凭借信息搜索和处理 方面的优势，替代部分中介机构的职能。 （3）对于跨地区、行业、部门的企业， 政府可以对此类并购进行协调。 2政府在企业并购中的角色定位的实证纷争 到目前为止，在政府角色对企业行为的影响研究方面，较多的是研究政府行 为与业绩关系（徐晓东、陈小悦，2003；夏立军、方轶强，2005） 。近年来，一 些学者也注意到政府行为对企业经营活动的影响 （陈信元、 黄俊， 2007； 曾庆生、 陈信元，2006） ，但直接研究我国政府主导与公司并购行为的文献极少。因此， 探讨政府主导对公司并购行为的影响，可以深化对上市公司并购行为的理解。陈 南京财经大学硕士学位论文 13 信元和黄俊（2007）通过实证检验,检验了公司多元化与政府干预的关系，实证 结果表明，在政府干预经济较严重的地区，上市公司更易实行多元化经营，并且 控股越直接，越容易实行多元化。 3政府在企业并购绩效中的影响 梁卫彬(2005)以中国资本市场 1996-2003 年发生的 1189 起并购事件为样本， 直接将无偿划拨和有偿转让形式的并购分别视为“政府干预型并购”和“市场化 并购” ，实证结果发现，通过短期超额收益、长期超额收益和财务业绩的单变量 检验，证明政府干预型并购是低效率的并购。文章还通过多因素回归分析，同样 也证实了政府干预型并购是低效率的并购。 同时他认为在并购后不能及时更换高 管层，尤其是业绩较差的高管层是导致政府干预型并购的低效率的原因。梁卫彬 (2005)观察到的政府干预而导致无偿划拨式并购低效率和不能及时更换高管层 两者是相互关联，但并不能成为因果关系。因为既没有由政府主导公司并购的微 观动因出发去分析，深入分析并购低效率的深层原因，也没有进一步研究所谓的 “市场化并购”的绩效，因而其对于并购的划分，从而推倒出来的结果令人难以 置信。 李善民和朱滔(2006)通过实证检验发现，政府关联对并购绩效影响显著，特 别在并购绩效恶化和管理能力差的公司中，这种作用更为显著。政府关联与公司 资源之间存在互补的关系，但是与管理能力之间存在替代关系。他们对于公司与 政府的关联程度只是通过国有股比例和法人股比例之和来间接度量， 并没有涉及 到更多的度量因素，考察政府控制对公司并购的影响可能不够全面。 朱滔(2006)通过实证研究，将政府干预对并购绩效的影响由外部治理环境差 异角度进行了考察。他认为在一定程度上，收购公司并购绩效的下降可以由管理 层的代理动机来解释， 而且治理环境的差异对并购绩效影响显著。 治理环境越好， 政府干预越少，收购公司并购绩效越好。但是他所采用的绩效衡量指标企业效 绩评价操作细则虽然是财政部颁发，但是只适用于国有企业，而且目前已逐渐 被企业所弃用，在没作别的调整的前提下，采用的评定业绩的指标带有专家主观 打分性质，对结论的可靠性产生怀疑。 邓淑芳(2006)以 1993-2003 年中发生的 563 起第一大股东控制权转让案件为 样本，探讨了收购人层级与控制权转让后上市公司长期绩效之间的关系，发现收 购人的层级与收购后上市公司绩效之间存在显著的倒 u 型关系。即当收购公司 层级较多或层级较少时，收购后上市公司长期绩效相对较差，其中多层级公司的 长期绩效最差。 这意味着收购人组织结构对于其他投资人以及利益相关人有信息 含义，复杂结构很可能代表着不良的动机。在国有企业方面减少政府干预的动机 影响着国有收购人的组织结构。 她在模型设计以及层级这个有序分类变量的处理 南京财经大学硕士学位论文 14 上并不稳健。 潘红波、夏新平与余明桂(2008)认为，政府干预可以解释地方国有企业并购 绩效的悖论。 3.2 理论基础理论基础 亚当斯密在国富论中提出了自由放任的思想，主张社会经济的协调应通 过“看不见的手”来进行。他认为市场机制能够自动调节供求，使所有物品和劳 务的供求都实现瓦尔拉均衡， 并且在这种均衡中资源配置也能够实现帕累托最优 效率，因此政府没有必要过多地干预资源配置和经济发展过程。政府不干预经济 活动，并不意味着完全撤除政府的经济功能。国家干预主义思潮，最早可追溯到 古典经济学之前的重商主义经济理论。 但国家干预理论的真正革命还是二战后出 现的凯恩斯主义。 凯恩斯提出的有效需求不足理论是建立在三大心理规律的作用 上的，认为必须将国家之权威力量与私人之策动力量互相结合。国家必须调控宏 观经济是为了消除自由经济中的“显著缺点” 。通过政府的财政政策和货币政策， 可以对消费和投资等方面进行干预。 凯恩斯学派建立起了一套完整的以国家干预 主义为原则的宏观经济理论和宏观经济政策， 并使得经济干预理论成为现代经济 学的主流。国家干预学派从微观和宏观领域系统地对市场缺陷进行分析，并从垄 断性、外部不经济性、信息的非对称性以及社会分配的非公正性等方面论证了市 场失灵的种种原因，在此基础上提出了“政府干预理论” 。 然而，20 世纪 70 年代西方经济的“滞胀”局面对凯恩斯主义的政府干预理 论提出了挑战， 加之社会主义国家计划经济体制所带来的一系列问题， 动摇了 “政 府干预理论” ，理论研究的视角又转向了“政府失灵”或“政策无效”方面，主 张还是用市场机制作为资源配置的基本手段，自由放任的思想又开始复归。70 年代末 80 年代初， 弗里得曼(friedman， 1956)的货币理论、 卢卡斯(r. lucas， 1972) 的理性预期理论、孟德尔(r. mundell，1971)和拉法尔(laffer，1974)的供给理论 等新自由主义经济思潮，溶入到里根政府的“经济复兴计划”与英国撒切尔政府 1979-1983 年的政策中，西方各国政府纷纷放松了管制、减轻了干预，加强了企 业力量与市场机制的调节作用，西方发达国家开始推行新型经济自由政策。80 年代末和 90 年代初西方发达国家又出现了经济衰退，凯恩斯的国家干预理论又 重新引起重视。 结构主义理论中的罗森斯坦罗丹(p. rosensten . rodan， 1962)的 “大 推动理论” 、刘易斯(le，1963)的“二元结构”理论、钱纳里和布鲁诺(chenery and brun。 ，1962)的“二缺口模型”等都为政府干预经济提供了可供选择的模式。随 着制度主义对新古典主义和结构主义的批判，市场经济的基本概念也由企业、市 南京财经大学硕士学位论文 15 场的两极结构转化为企业、市场、政府的三维结构。 现代市场经济条件下政府对企业并购的干预趋向于“法律化” 。政府一般不 直接干预企业的经济活动，而采用计划诱导、政策调节、法律规范的手段间接影 响企业行为，以维护竞争，促进企业的自由发展。 3.2.1 市场失灵市场失灵(market failure)理论理论 在完全竞争条件下，各种资源的充分与合理的利用，仅仅需要依靠市场这只 “看不见的手”的调节就可以实现，并且使社会资源达到有效配置的状态。经历 过上百年时间的思考后，特别是 20 世纪 30 年代，从美国开始并蔓延到整个世界 的大萧条，古典自由主义经济学理论的局限性慢慢的显露出来。虽然市场是配置 资源的一个好的途径，但市场与任何事物一样，并不是十全十美的，甚至在一些 领域和一些时候，市场自身无法进行有效的配置资源，即我们所说的市场失灵情 况。 市场失灵产生于公共物品(public goods)、 垄断(monopoly) 、 外部性(externalties) 和破坏性竞争(destructive competition)。 由于存在着市场失灵， 导致了过度的污染、 失业、贫富两极分化等经济社会病症。因此，政府的主导就成为弥补市场不足的 重要手段。 keynes(1936) 总结了从亚当斯密以来的经济理论，并且针对实践中的问题， 发表了就业、利息与货币通论 ，提出了为了实现充分就业和经济增长，国家 必须干预经济政策的政策主张，推翻了市场的“看不见的手”的原理。他认为， 实现经济的均衡发展不能单单的依靠自由竞争的市场机制， 而更多的需要政府对 经济的大量干预，科学规范的政府行为。市场失灵理论既是对反垄断政府管制的 解释和支持， 也解释了政府经济管制和社会性管制图解决的是破坏性竞争和外部 性问题。gulick(1962)曾作出这样的解释：当基于自身利益并且由市场这只“看 不见的手”所支配的私人行动证明是不适当的时候，政府应该表现出一种“对弱 者的公平的人类同情心” 。 从 19 世纪末、20 世纪初开始的政府管制制度，用凯恩斯理论可以很好的进 行诠释。二十世纪三四十年代后，政府管制制度席卷了发达国家，作为理论基础 的凯恩斯理论起到重要的作用。政府管制制度的重要理论就是市场失灵理论，而 且以下各种理论均是在市场失灵理论基础上的进一步细化和扩展， 所以它也是以 下解释和主张建立政府管制制度理论的上一层次理论。 南京财经大学硕士学位论文 16 3.2.2 自然垄断理论自然垄断理论 自然垄断理论也是政府经济性管制的一个重要理论。 各国对自然垄断产业的 规定范围并不完全相同， 但这些产业一般具有自然垄断的属性， 如自来水、 热水、 煤气、天然气、通讯、电力、邮政、铁路及电视、广播等行业。 adams(1887)把产业分为规模报酬不变、规模报酬递减和规模报酬递增 3 种 类型，认为自然垄断产业属于规模报酬递增的产业，应当实行政府管制，以维护 大规模生产的优势。 由于具有显著的规模经济性和外部经济性，同时具有固定的网络系统、基础 设施的固定成本高且“沉淀性”大，规模经济性自然垄断产业可以为社会经济活 动和民众生活提供基础性和稀缺性公共商品与服务。 所以自然垄断理论认为应当 由一家企业或极少数几家企业垄断生产，排除或限制竞争，确保其规模经济性和 外部经济性；同时，对自然垄断产业应当实行进入、退出、质量、价格等方面的 政府管制，以防止和解决自然垄断企业滥用垄断力量侵害消费者的利益，以满足 公共需求。 3.2.3 公共利益公共利益 (public interest theory of regulation)理论理论 公共利益理论(public interest theory of regulation)主张政府干预是对市场失 灵的回应。这一理论把政府干预看作是政府对一种公共需要的反应，它或明或暗 地包含一个前提，即市场是脆弱的，如果放任自流，就会导致不公正或低效率。 总之，政府干预是从公共利益观点出发，以纠正在市场失灵下发生的资源配 置的非效率性和分配的不公正性，以及维护社会秩序和社会稳定的目的。换句话 说，哪里有市场失灵，公共利益理论就主张在哪里实施相应的政府干预，以矫正 市场缺陷， “市场可能失败的论调广泛地被认为是为政治和政府干预作辩护的证 据”(布坎南，1988)。但由于竞争市场的条件很难达到，市场失灵不可避免，因 此， 按照公共利益理论， 政府干预的潜在范围几乎就是无边界的了。 在某些场合， 虽然人们已经渐渐认识到政府矫正市场缺陷潜在的收益可能远远小于政府干预 的成本，但政府仍然在广泛地实施干预。 反托拉斯政策和竞争政策就是公共利益理论适用的一个重要政策领域。 人为 垄断与自然垄断不同，无论是一个公司的人为垄断还是多个公司的合谋垄断行 为，都会造成不同种形式的市场失灵。但反托拉斯政策主要用来干预公司垄断行 为与绩效，重点在于对效率和资源配置的改进。当法院认为公司有人为垄断的嫌 疑，就可以将这一政策运用在产业当中。也就是意味着，反托拉斯政策与政府干 南京财经大学硕士学位论文 17 预的公共利益理论的原则是最接近的。 所以，从政府干预的公共利益理论出发，政府作为公共利益的维护者，当市 场失灵现象出现时，政府就会采取相应的干预手段。虽然政府干预所采取的手段 可能不同，但政府在市场需要的时候就会采取相应的行动。所以，公共利益理论 是成立的话，存在垄断包括自然垄断和人为垄断的地方、公共物品供给不足的地 方和存在外部性的地方，我们就可以看到政府的干预政策。但是，我们应当注意 到，公共干预理论只是以公共利益这个狭窄的观点作为基础的，政府不仅仅只有 矫正市场失灵的功能，还要顾及许多其他的微观经济目标，我们看到的政府对市 场的干预中，只有很少的一部分是与我们所理解的市场失灵有联系的。另外，政 府干预的部门利益理论与政府干预仅仅是对市场失灵的反应所不同的是， 它更多 的考虑到特殊利益集团的需要，正因为有许多理由，特殊利益集团更希望能通过 政府的干预手段获得更大的利益， 因此， 一些由于具有的特定的结构特征的产业， 为了确保自身的优势，就会热衷于寻求政府干预。 南京财经大学硕士学位论文 18 第四章政府主导下的企业并购成长性的实证设计第四章政府主导下的企业并购成长性的实证设计 我们在前面的几个章节中从理论上分析了我们企业并购中的政府主导作用 的理论基础， 但难以从理论上获取充分的证据说明政府主导下的企业并购后的成 长性。本章以我国证券市场的并购事件为研究的样本，对该问题给予数据上的证 明， 从定量的分析角度增强本文的说服力， 为接下来的章节的政策分析做好铺垫。 如何界定政府主导下的并购是本章所要解决的首要问题。 通过认真的研究文 献，本文从企业性质、公司注册地财政赤字、世界银行调查的失业率水平和由樊 刚，王小鲁编制的中国市场化指数各地区市场化相对进程报告 2006中 的政府干预得分来确定。由于政府干预制度变量在本章的假设检验中极其重要， 从这四个方面度量的政府干预，可以起到相互补充的作用，从而减少代理变量偏 误可能影响结论的可靠性。 以这四个指数确定企业并购中是否存在政府主导是我 们在目前条件下可以用到的、最理想的一种方法。 4.1 研究假设研究假设 由于市场的失灵、自然垄断和公众的利益，政府通过直接和间接主导企业的 经营活动。近些年来，中国的学者开始研究政府主导对公司行为的影响。夏立军 和方轶强（2005）通过对政府干预与企业的价值关系的研究，认为在政府所控制 的企业中，政府的干预显著地降低了企业的价值，但是这种显著性在非政府控制 的企业中却不存在。李增泉、刘凤委和孙铮（2005）的研究表明，在市场化程度 高、政府干预少的地方，企业的长期借款占总借款的比重较低，降低了企业的融 资成本。仪垂林、高雷和何少华（2006）的研究表明，国家的控制和政府的干预 与社会经济效率负相关。他们认为，当企业受到国家控制且当地政府干预较多的 时候，银行债权人与控股股东及控股股东之间的利益矛盾加深。黄俊和陈信元 （2007）通过对政府主导与企业多元化发展的实证研究表明，政府干预经济越严 重的地区，且控股越直接的企业越容易实行多元化的发展。而夏新平（2008）的 研究表明，地方国有企业并购绩效较差的主要归因于政府主导这个因素。那为什 么政府会主导企业的并购决策呢？ 1政府官员的政治绩效动机 我国官员的提升标准从上世纪 80 年代以来发生了变化，由原来完全的政治 指标转变成现在的经济绩效指标。周黎安（2004）的研究发现，各个地方的官员 通过在经济的 gdp 上的竞争和财政盈余方面的竞争来实现其在官场上的晋升目 的。所以，利用企业的并购来增加 gdp 或财政盈余的方面在经济发展比较落后 南京财经大学硕士学位论文 19 的地区或者财政赤字比较高的地区更常见。 由于并购能在较短时间内扩大企业的 规模，形成相关的大型企业，但偏离了股东权益最大化，可能会导致各种没有效 率的重复的建设，最后不利于企业的规模的相对增长率和收益的增长。 2政府的政策性负担 林毅夫和李志赟（2004）的研究表明，战略性政策负担和社会性政策负担是 中国的国有企业普遍面临的两大负担。促进经济的发展、增加就业水平、解决社 会的养老问题、改善社会福利以及维护社会稳定等成为政府现在面临的任务。政 府运用自身所有权将这些多元的政治目标转嫁给企业。在陈信元（2006）的实证 研究中，也证实了国有控股企业的政策性负担远远多于非国有控股企业。所以， 当一些濒临破产的企业，危及到当地的就业问题、社会养老问题及社会稳定问题 等时，当地政府便会利用绩效好的企业来并购这些企业，却不是站在企业价值最 大化的立场。在地方政府干预较多的地区，这种效应会更严重。 所以多数的学者对政府主导持怀疑态度。vikers 和 yarrow（1989）对政治 市场的无效率从委托代理理论角度进行了分析。 选民与政治家之间的严重信息不 对称使得逆向选择和败德行为出现，政治市场的有效性受到影响。出于自身的效 益考虑，政府官员更多的对企业的经营活动进行干预。 正因为政府主导具有正、负两种效应，对企业的并购活动和并购后企业的成 长性都具有影响。政府主导的企业并购造成其低成长性的原因如下： 1目标的多元化 在中国，政府拥有双重身份，既是社会的管理者，又是国有资产的实际控制 人。由于拥有实际的剩余控制权，政府完全有能力将自己的政治利益如刺激经济 大增长、降低失业率、维护社会稳定和维护政府权威等作为企业的发展目标。当 政府利用实际控制权使企业发展目标与政府利益一致时， 往往是以牺牲企业的成 长性为代价的。因此，政府作为社会的管理者和资产的实际控制人的多元目标是 政府主导企业并购并不利于企业成长的一个根源。 2廉价的投票权 虽然政府掌握国有企业的实际剩余控制权，但没有拥有剩余的索取权，即政 府拥有的是一种廉价的投票权。 正是由于国有企业的绩效水平和成长性水平与政 府非直接相关，控制人的效用函数里没有直接体现，所以政府作为实际控股人不 会投入过多的精力去实现企业的绩效和成长性，如经营者在职侵蚀企业利润。作 为“经济人” ，政府官员仍会追求其利益最大化，而国有企业并购则有可能成为 实现这个利益最大化目标的工具。因此，政府主导企业并购并不利于企业成长的 另一个根源有可能就是全体公民的名义剩余控制权和政府实际剩余控制权分离 导致的廉价投票权问题。 南京财经大学硕士学位论文 20 3寻租理论 对于一般寻租理论，学者们将其理解为“直接的非生产性寻利活动” 。这种 活动可以产生货币收入，却不靠提供商品和劳务产生效用。布坎南将寻租分为三 个层次： （1）潜在的官员和政治家花费大量的资源来谋取政府职位，是因为政府 职位的薪水和额外收入中包含了经济租金； （2）如果租金权利的获取不是靠公开 拍卖，也不是随机地分配或者在所有的人中间平等地分配，那么就会有潜在的进 入者进入寻租； （3）个人或利益集团所展开的活动也是为了避免对自己不利的差 别待遇或者保护对自己有利的差别待遇。政府官员拥有廉价的投票权，因此政府 职位的收入中含有大量的经济租金，政府官员为了追求政治功利，获得控制权的 经济租金，不惜牺牲企业的利益。寻租问题也可能是政府主导企业并购并不利于 企业成长的一个根源。 综上所述，政府有动机去主导企业的并购活动，通过企业实现自己的政策性 利益。 虽然这种并购能在短时间内迅速的做大企业， 但是损害了企业自身的利益， 不利于企业的收益的增长。所以本文提出假设一：政府主导下的企业并购行为不 利于企业的收益的增长。 第一次并购的浪潮，美国的通用电气等都是通过并购形成典型的大规模企 业。我国学者对并购的研究也说明了企业并购之后规模的确扩大了，但政府为了 消除亏损，利用当地的优势企业资源，运用行政手段强制并购一些亏损的企业， 但偏离了股东权益最大化，可能会导致各种没有效率的重复的建设，最后不利于 企业的规模的相对增长。所以本文提出假设二：政府主导下的企业并购行为不利 于企业的资产增长率的提升。 本文采用经营业绩对比研究方法，对并购样本的并购前两年、并购前一年、 并购后第一年和并购后第二年的总资产增长率和净资产收益率增长率的统计分 析，以此来判断政府主导下的并购行为对并购企业的成长性的影响。 4.2 数据来源与样本选择数据来源与样本选择 本文选取了在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的所有上市公司 在 2003-2007 年发生的股权转让事件作为总的研究样本， 所采用的市场的并购数 据和上市公司财务数据均来自 wind 资讯数据库，用到的政府主导数据由自己 手工收集整理而成。 从中国经济信息网中国统计年鉴数据库中获得各地区的财 政收入、财政支出及各地区 gdp 等宏观指标。另外的政府主导变量主要参考樊 纲、王小鲁和朱恒鹏(2006)编制的各地区(包括 31 个省、自治区和直辖市)“减少 南京财经大学硕士学位论文 21 政府对企业的干预”数据与世界银行(2006)的调查结果。对于数据库中的样本， 本文还做了以下删减： 一、在 wind 中有股权转让的意向，但最终没有转让成功的并购事件进行 剔除。 二、对于股权转让比例不足 5%的并购事件进行剔出。我国的证券法规 定，持有上市公司 5%以上股份的投资者，增减 5%时就须进行披露，并在披露 期间停止买卖。由此可见，当上市公司持有的股份比例达到 5%时，就有可能对 公司的控制权产生重大影响。因此，为了保证股权转让比例对公司产生的是实质 性的影响，我们将该比例界定在 5%。 三、 上市公司购买多家不同公司的并购事件， 再数据处理时视同为一次并购。 否则，在研究中可能会出现重复计算的问题。 四、 将财务指标发生异常的公司包括在数据库中缺乏完整数据的并购事件进 行剔出。 经过以上的几步骤的删选，我们共得到了 1235 个样本量，其中 2003 年的样 本数为 116 个， 占总样本数的 9%， 2004 年的样本数为 325 个， 占总样本数的 26%， 2005 年的样本数为 402，占总样本数为 32%，2006 年的样本数为 241，占总样本 数为 19%，2007 年的样本数为 151，占总样本数为 14%。 4.3 模型设计和变量定义模型设计和变量定义 4.3.1 模型设计模型设计 根据前文的研究，为了检验以上假设，本文采用以下两个的模型： roe=+ （4.1） assets=+（4.2） 模型4.1用来检验政府主导下企业的并购活动对企业的净资产收益率增长率 的影响，即本文提出的假设一。先采用描述性统计分析证明，接着通过回归模型 辅助证明。 模型 4.2 用来检验政府主导下企业的并购活动对企业的总资产增长率的影 响，即本文提出的假设二。该模型将在稳定性检验中检验。 南京财经大学硕士学位论文 22 4.3.2 变量定义变量定义 1成长性变量 本文主要采用净资产收益率增长率（roe）和总资产增长率（assets）衡 量企业的成长性。虽然国内不少文献都是关于企业成长性的，但是对于成长性衡 量的指标上，单一指标主要集中在：净资产增长率（曾江洪和丁宁（2007） ） 、总 资产增长率、 主营业务收入增长率和净利润增长率 （吕长江、 金超和陈英 （2006） ） 等。但是使用单一的指标评价公司成长性具有一定的局限性，所以学者更多的选 用多个指标来进行综合评价。如符林、迟国泰和刘轶芳（2008）选取了净利润增 长率、资产增长率、收入增长率、现金实力和偿债能力等五项指标评价第二产业 的 11 个行业中的 411 家上市公司，综合反映上市公司的成长性。王青燕和何有 世（2005）选取的财务指标则是净利润增长率、主营业务增长率和主营业务利润 增长率，以此来评价公司成长性。 本文认为，企业的成长性是“质”与“量”的统一，描述的是企业在一定时 期内收益和规模的变化发展的一种状态。企业成长性有多种的表现形式，影响企 业成长性的因素也有很多，但归根结底，上市公司成长性是由其资产增长率的提 升和收益的增长决定的。总资产增长率体现了企业规模及生产能力的扩张程度， 净资产收益率是公司息税后利润除以股东权益得到的百分比率， 用以衡量公司运 用自有资本的效率。 巴菲特特别看重净资产收益率(roe)指标。 他曾经反复强调： 我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或 会计做账） ，而非每股收益的成长与否；除非是特殊的情况（比如说负债比例特 别高或是账上持有重大资产未予重估） ，否则我们认为净资产收益率应该是衡量 管理层表现比较合理的指针。 所以净资产收益率的增长率体现了股东财富最大化 的企业财务管理目标。 杜邦分析中，净资产收益率=利润净额净资产=（总资产净资产）（销 售额总资产）（净利润销售额） 。所以通过净资产收益率这个指标可以衡 量企业的偿债能力、营运能力和盈利能力。 所以这两个财务指标分别从公司规模和收益两个角度能够比较全面地反映 公司的成长能力。 2政府主导变量 本章将政府主导变量分为企业性质（nature） 、公司注册地财政赤字水平 (fiscal)、 失业率水平(unemployment)和政府对企业的干预程度(government)这四个 指标，从不同角度来度量政府主导对上市公司收购活动的干预程度。地方政府往 往将社会发展与政治晋升目标内在化到企业投资决策中而干预企业经营活动， 所 南京财经大学硕士学位论文 23 以当政府支配资源比重比较大、财政赤字比较严重、失业率较高与政府干预指数 比较高时，政府主导企业的并购可能性就越大。所以采用上述四个方面从不同纬 度反映了政府主导程度的大小。 企业性质是指是否属于政府控制企业。参考夏立军和方轶强（2005）的分类 方法，若上市公司的终极控制人为个人、街道或者乡镇集体企业、境外企业、村 办集体企业、民营企业和职工持股会，则认定这样的上市公司为非政府控制；否 则认定为政府控制。根据上市公司年度报告中“股本变动及股东情况” ，结合 wind 资讯数据库中“股本股东子库中的上市公司实际控制人” ，最后确认上市 公司终极控制人类型。 公司注册地财政赤字越严重、 失业率越高， 政府越干预上市公司的收购活动。 周黎安（2004）的研究认为从上世纪的 80 年代开始，经济绩效指标逐渐取代了 纯政治指标，成为我国地方官员的选拔和提升的标准。所以地方政府更倾向于对 企业并购的主导性。 我们使用我国统计年鉴中的各个省份的 gdp 数据与财政盈余数据，两 者的比值来衡量公司注册地财政赤字水平。 地方财政支出占当地 gdp 比重越大， 表明当地政府支配资源的程度相对较大，地方政府对经济的干预程度相应较大， 反之，则越强。同样，地方财政赤字占当地 gdp 比例大小，一定程度上反映财 政政策对投资的影响，其指标的高与低，代表着政府对企业干预程度的强与弱。 在世界银行 （2006 年） 对我国 2004 年 120 个城市的 12400 家企业的调查中， 采用了“冗员率”这个调查指标。本文也采用世界银行的“冗员率”指标来衡量 公司注册地的失业率水平。 政府对企业的干预程度，我们使用樊刚和王小鲁编制的中国市场化指数 各地区市场化相对进程报告 2006中的政府干预得分来确定。樊纲等(2006) 编制的我国各地区“减少政府对企业的干预”得分指标，来自于企业主要管理者 花在与政府部门和人员打交道的时间占其工作时间比重的调查数据， 说明政府机 关办事效率低、规章制度和手续繁杂、政策和操作不透明程度。 3控制变量 财务杠杆(debt)，并购前一年的负债总额/资产总额。大量的财务经济文献认 为资本结构影响企业的投资决策，并且财务杠杆也许能限制管理者的操控性支 出，从而影响公司并购后成长性。 公司规模(s