（会计学专业论文）行为资产定价模型的实证研究—来自上海股票市场的证据.pdf

行为资产定价模型的实证研究 来自上海股票市场的证据 研究生：黄瑾导师：陈菊花副教授 东南大学 摘要 资产定价理论是现代金融理论的核心内容，作为证券分析中最为重要和关键 的环节，证券定价为投资者提供了一个决策基础。而目前我国证券市场中，证券 定价具有随机性、不规范性和非理性，噪声交易风险极大，因此，彻底认识中国 股票市场中股票价格的定价行为和中国证券市场的现状是当前最为迫切的任务， 无论在理论上还是在实践上都有着极为重要的意义，都有利于中国证券市场的规 范发展。 现代金融理论在资本资产定价模型( c a p m ) 中，假设所有投资者均为只关 心投资回报和投资组合的协方差( 风险) ，二者的均衡便导出结论。然而，行为 金融学家则坚持认为c a p m 假设投资者是完全理性的是不合现实的，为此 s h c f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 构筑了行为资产定价模型( b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， b a p m ) 。行为资产定价模型是在行为金融学基础上发展起来的有关资产定价的 学说，本文介绍了行为资产定价模型的具体内容，并采用实证分析方法和经验验 证手段，结合上海股票市场的实践，对行为资产定价模型进行了有效性检验，采 用了时间序列和横截面回归分析方法，实证分析表明：上海股票市场确实存在噪 声交易并且噪声交易风险非常大，同时噪声交易风险可能给投资者带来收益也可 能给投资者带来损失，但是带来损失的可能性更大，所以在上海股票市场上，b a p m 比c a p m 更有效。可见，我国证券市场效率十分低下，如何改变当前的现状昵? 笔者提出了由上市公司、证券监管部门、中介机构、机构投资者、中小投资者等 共同治理股市噪声问题的对策。 关键词：资本资产定价模型行为资产定价模型实证检验 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nb e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ： e v i d e n c ef r o ms h a n g h a is t o c km a r k e t g r a d u a t e ：h u a n gj i n s u p e r v i s o r ：c h e nj u h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t i nt h ea n a l y s i so fc a p mm o d e l i ta s s u m e s e v e r yi n v e s t o r so n l yc a r e s i n v e s t m e n tp r o f i t sa n dp o r t f o l i or i s k s ，t h e n t ob a l a n c et h er e s u l t 。t h eb e h a v i o r a l f i n a n c i a lt h e o r i e si n s i s t st h a tt h ea s s u m p t i o no fc a p ma b o u ti n v e s t o r sa r er a t i o n a li s u n r e a l i s t i c h e n c e ，s h e f i r ea n ds t a t m a nm a d eu pt h eb e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， b a p m b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e lw a sd e v e l o p e df r o mb e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r y i tc o u l db eu s e dt oc a p i t a lp r i c i n g b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e lh a ss e p a r a t e dt h e i n v e s t o r st ot w os i d e s o n es i d ei sc a l l e di n f o r m a t i o nt r a d e r s ；a n dt h eo t h e ri sc a l l e d n o i s et r a d e r s t i l i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h em a i nc o n t e n to ft h eb e h a v i o r a la s s e tp r i c i n g m o d e l ，b a p m m o r e o v e r , i ti n v e s t i g a t e st h em o d e lb yu s i n gr e s u l t sa n de x p e r i e n c e a n a l y s i s ，w h i c hi n c l u d e sa s s u m p t i o n ，d e s i g na n dc h e c kt h r e e - s t e p0 ns h a n g h a is t o c k m a r k e t t h r o u g ha d o p t i n gt h et i m es e r i e sm e t h o da n dt h eg r o s ss e c t i o n a lr e g r e s s i o nm e t h o d ， r e s u l t sa n a l y s i ss h o w st h a tt h en o i s et r a d e r sa n dt h eh i 曲r i s ko f n o i s et r a d i n gd oe x i s t i nt h es h a n g h a is t o c km a r k e t t h en o i s et r a d i n gc o u l dl e a dt op r o f i t so rah e a v yl o s e t oi n v e s t o r s ，h o w e v e r , t h ep r o b a b i l i t yo fh e a v yl o s eb yn o i s et r a d i n gc o u l db eh i g h e r a sar e s u l to ft h a t ，i ns h a n g h a is t o c km a r k e t ，b a p mc o u l db em o r ee f f e c t i v et h a n c a p m k e yw o r d s ：c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l e m p i r i c a lr e s e a r c h i i 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中做了明确的说明并表示了感谢。 签名：童：遗日期：羔翌= ! 生兰b 垒璺： 1 关于学位论文使用授权的说明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 签名：j 虹导师签名：j 澉日期：辱整目：斗日 东南大学碳士学位论文第一章引言 第一章引言 l _ 1 研究背景和意义 证券市场是社会化大生产的产物，是市场经济发展到一定阶段的必然结果。证券市场在 成熟的市场经济国家( 如英国、美国等) 有着较长的发展历史，已经经历了从不成熟到成熟， 从不完善到完善的发展过程。在这近百年的发展中西方经济理论界诞生出许多著名的证券 理论，其中就包括资产定价理论。正因为如此，资产定价研究已成为近几十年来经济学中最 为活跃的一个分支，吸引了许多专家学者致力于这方面的研究。很多经济学家因在资产定价 理论创新上做出重大贡献而获得了诺贝尔经济学奖。他们包括：提出资产组合理论的 m a r k o w i t z 、提出资本资产定价模型( c a p m ) 的s h a r p e 以及提出期权定价公式的b l a c k 、 s c h o l e s 和对这一公式做出推广的m e r t o n 。其中资本资产定价理论研究的是资本市场均衡中 资产收益和风险的关系。运用这一理论，我们可以进行风险分析、投资业绩评估和资本成本 计算，还可以用于事件研究检验资本市场的运行效率，为资本市场的健康运行提供一个有力 的监督机制。 近十年来，随着我国资本市场的建立及其快速发展，以资本资产定价模型( c a p m ) 为 代表的资产定价理论在我国的理论研究和投资实务中已得到越来越广泛的运用。但是，在我 们越来越多地依赖c a p m 的时候，往往忽略了c a p m 其实在实证检验中并未得到证明的事 实。c a p m 的异常现象及其相关理论也是近二十年来资产定价理论最为活跃的研究领域之 一。自二十世纪七十年代以来，金融投资家们在实践中发现了一系列无法用经典c a p m 理 论解释的主动性投资策略，如市盈率效应、小公司效应、账面市值比效应以及盈余价格比效 应等等，这些现象被称为“异象”，“异象”的发现进一步彰显了c a p m 的窘迫境遇。c a p m 使用市场贝塔作为唯一的系统风险衡量指标，但实证结果发现市场贝塔毫无解释力。相反， 其他一些诸如股本市值、账面市值比等变量比市场贝塔更好地解释资产收益率差异。可见， 运用c a p m 来解决投资实务中现实问题的可靠性是值得怀疑的。造成这种现象的原因主要 是由于资产定价理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在理性的分析框架 中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。 随着金融市场上各种异常现象的积累，模型和实际的背离使得现代金融理论的理陛分析 范式陷入了尴尬的境地。从打破基于投资者理性行为的假设出发，行为金融理论对这种传统 东南大学硕士学位论文 第一章引言 的理论提出了挑战。在认知心理学的决策模式支持下，行为金融学研究了投资者是怎样对信 息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为与有效市场价说( e m l l ) 理论在实 践中的阐述有很大差异。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理 者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资定价奠定了坚实的 理论基础。 在此基础上，行为金融理论与现代金融理论相结合，对现代金融理论进行完善。在投资 指导方面，s h e f r i n 和s t a t m a n 提出的行为资产定价理论( b a p m ) 引起金融界的注意。 b a p m 认为，人们面对着新的风险来源，而市场却没有把这种风险纳入基本价值。事 实是在证券市场上存在很多不同质的交易者，部分投资者以非理性的估计进行交易，即证券 市场上同时存在信息交易者和噪声交易者。信息交易者是c a p m 下的投资者，他们从不犯 认知错误并使资产价格接近于它的理论价值，而噪声交易者时常犯认知错误，不同个体之间 具有显著的异方差性，并将推动价格远离它的真实价值。噪声交易者以错误的信号而不是财 务原则评估资产，这将引起错误的基本价值。如果噪声交易者的力量足够强大，价格将接近 于噪声交易者的估计。由于新的风险来源没有被清楚的定价和理解，人们不能进入证券市场 对错误定价进行纠正。噪声交易者不按照传统的金融方法行事，因此为了能够理解他们的行 为，将使用心理学的方法描绘他们的反应和情绪。 噪声交易者的存在创造了市场上不确定( 风险) 的另一个根源。当传统金融理论不能解 释噪声交易者时，来自现代金融理论的估计将被误解。因此c a p m 将产生噪声估计，这可 咀解释为什么c a p m 在处理金融市场上的异象时是无效的。价格将不再是信息的函数，而 是噪声交易者信念、情绪和反应的函数。设计b a p m 用来抓住交易者的情绪并分享c a p m 的基本特征。因此b a p m 将在噪声市场上提供真实的估计。 既然b a p m 比c a p m 更贴近实际，信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互 作用同时纳入资产定价框架，那么b a p m 是否比c a p m 更好呢? 我国股票市场上是否存在 噪声交易者呢? b a p m 在我国证券市场上是否适用昵? 纵观我国证券市场的现状，股票价格与上市公司本身经营业绩及其发展趋势脱离，股票 定价具有随机性、不规范性和非理性，市场中投机气氛浓厚，噪声交易风险极大，因此，彻 底了解中国股票市场中股票价格的定价行为是当前迫切的任务，无论在理论上还是在实践上 都有着极为重要的意义，都有利于中国证券市场的规范发展。而目前我国学者对b a p m 的 研究是相当匮乏的，大部分的文献也只是停留在理论阐述及文献综述上因此，本文试图利 用上海股票市场真实数据进行实证研究来同答以上疑问。 2 东南大学硕士学位论文 第一章引苦 1 2 研究思路和方法 1 2 1 研究思路 资本资产定价模型是现代金融理论的重要组成部分之它是在有效市场假说和马科维 茨资产组合理论的基础上建立的。西方学术界对c a p m 不仅在理论上作了细致的探讨，丽 且进行了大量的实证检验。该模型已经成为西方风险资产定价模型的主流。2 0 世纪8 0 年代 行为金融理论悄然兴起它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性” 的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”( 甚至是“不理性”的) 。在此基础上s h e f r i n 和s t a t m a n 提出的行为资产定价理论( b a p m ) 致力于探索同时反映“理性”和“非理性” 因素的资产定价模型。可以说，b a p m 为c a p m 理论研究提供了一个崭新的视角，开创了 c a p m 理论研究的新局面。因此，本文首先介绍行为资产定价模型提出的背景：资本资产 定价模型及其西方学者、我国学者对它的实证检验方法和结论，由于实证检验结果与理论假 设不符及证券市场上异象的提出，c a p m 在理论上和实践上都受到了挑战，在这样的情况 下提出了b a p m 。 由于行为资产定价模型改变了c a p m 中“理性”投资者的假设，引入了“噪声”交易 者，从而模型更贴近于现实。国外和国内的学者曾经在澳大利亚股票市场和我国深圳股票市 场对b a p m 进行实证检验，发现在存在噪声的股票市场上b a p m 确实比c a p m 有效。那么 b a p m 在上海股票市场是否适用? 上海股票市场是否存在噪声和噪声交易? 带着这样的疑 问笔者选用深圳国泰安信息技术有限公司的中国股票市场研究( c s m a r ) 数据库的数据， 对上海股票市场1 9 9 8 年至2 0 0 2 年6 0 个月的数据进行整理，采用换手率指标，对在1 9 9 8 年1 月上海殷票市场所有股票以换手率指标进行排名，把高于平均换手率的股票作为样本， 并且纳入动量交易指数( d v i ) 。并且检验以下三个假设是否成立：( 1 ) 上海股票市场是否 存在噪声及噪声交易者，噪声交易风险有多大? ( 2 ) 噪声交易风险和股票收益率是成正相 关还是负相关? 也就是说，当噪声交易风险存在时，会给投资带来风险还是收益? ( 3 ) b a p m 在理解市场时比c a p m 更好么? 即比较标准b 和行为b 对市场的解释能力，通俗的说也就 是，当市场中存在噪声交易时，b a p m 是否比c a p m 更有效? 在进行实证检验屠，得出了以下结论：( 1 ) 上海股票市场确实存在噪声及噪声交易，噪 声交易风险非常大，另一个层面的意义是上海股票市场是无效的，不符合c a p m 假设条件， 因此在上海股票市场中使用c a p m 会带来错误的估计i ( 2 ) 在使用1 9 9 8 年1 月到2 0 0 2 年 1 2 月共6 0 个月5 0 家样本股票的横截面数据与n t r 进行回归后发现，噪声交易风险和股票 东南火学硕士学位论文 第一章引言 收益率在某些月份是正相关的，在某些月份是负相关的，且无任何规律可循，但是呈现负相 关时比星现正相关时显著。这表明在上海股票市场中，噪声交易者的存在及他们带来的噪声 交易风险可能给投资者带来收益也可能给投资者带来损失，但是带来损失的可能性更大；( 3 ) 在使用1 9 9 8 年1 月到2 0 0 2 年1 2 月共6 0 个月5 0 家样本股票的月收益率为被解释变量，分 别用标准0 和行为8 作为解释变量进行回归后发现，行为b 斜率比传统t 3 斜率大并且比较显 著，这表明当股票市场上存在噪声交易时，b a p m 比c a p m 更有效。 在实证检验得出结论的基础上，我们获得的启示是：上海股票市场存在大量的噪声交易 者，c a p m 模型在沪市无效，究其原因，归根结底还是我国股票市场效率低下的问题，具 体来说：( 1 ) 对噪声交易者处罚力度不够；( 2 ) 机构投资者力量太小；( 3 ) 信息不完全、不 对称。所以说为了进一步发展和规范股票市场，就必须提商我国股票市场的效率。对此笔者 提出了由上市公司、证券监管部门、中介机构、机构投资者、中小投资者等共同治理我国股 市噪声问题的对策。 1 2 2 研究方法 在研究方法上，本文采用规范研究与实证研究相结合的方法。 首先，运用经济学和财务管理的理论，以规范研究视角对提出行为资产定价模型的背景 进行了分析及综述。 其次，采用计量经济模型运用我国上海股票市场的数据对行为资产定价模型进行实证研 究，以检验行为资产定价模型在我国股票市场的适用性。 1 3 本文的创新 本文的创新之处在于： ( 1 ) 在国内首次选用上海股票市场的数据，采用时间序列线性回归和横截面回归的方法对 b a p m 的有效性进行检验。 ( 2 ) 采用换手率指标构建动量交易指数，突破了相关研究的局限。 1 4 论文的结构安排 本文共分四个部分。第一部分是引言，阐述本文的研究背景、意义，研究思路、方法， 4 东南大学硕士学位论文 第一章引言 架构安排和创新之处；第二部分描述了行为资产定价模型产生的背景，包括c a p m 实证检 验方法、结论及其受到的挑战，同时也阐述了行为资产定价模型；第三部分阐述了用上海股 票市场的数据对三个假设进行实证检验的过程，包括实证方法设计、数据选取、实证检验等； 第四部分即是实证检验的结论、研究局限及其从实证检验结论中获得的启示。( 见下图) 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提出 第二章行为资产定价模型的提出 2 1 传统资本资产定价模型 1 9 5 2 年，美国经济学家、金融学家、诺贝尔奖获得者h a r r ym a r k o w i t z 在资产组合选 择( p o n f o l i os e l e c t i o nj o u r n a lo f f i n a n c e ) 一文中第一次从风险资产的收益率与风险之间的 关系出发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选择问题，它指明了理性的投资者在资 本市场进行投资时应该如何做，为资产定价理论奠定了坚实的基础，m a r k o w i t z 的资产组合 均值方差理论既是现代资产组合理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石。 随着金融市场进一步发展，对资本资产定价的研究，成为金融投资中具有重要意义的课 题。在m a r k o w i t z 之后，另外两位美国经济学家、金融学家、诺贝尔经济学奖获得者w i l l i a m f s h a r p t l l 和j o h nl i n t n e r 2 分别在投资组合理论基础上，在比较强的市场假设f ，给出了均 值方差的均衡模型，即资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ，简称c a p m ) 。 该理论给出了资本性资产的价格在市场上的确定方法，该理论的提出，对证券投资的学 术研究和实际工作产生了重大影响，它使人们由长期采用的规范研究转为实证研究，由定性 分析转为定量分析。自那时起，该模型在财务理论界一直有着重要的影响。这一模型在现实 的投资组合绩效、证券估价、确定资本预算和管理公麸事业股票中得到了广泛的应用。 在该模型中，将某种证券所承担的风险划分为两种，一种是非系统性风险，即与特定公 司证券相关的风险，这种风险可以通过分散化投资而消除，所以承担非系统性不应获得风险 补偿收益；另一种是系统性风险，或称市场风险，该风险无法通过分散化投资策略消除。 c a p m 模型说明一种有价证券的风险补偿收益应当等于它的b 系数乘以有风险资产的市场 组合的风险补偿收益，c a p m 的公式表述为： r j = r i + 肛( 一r i ) ( 2 l 1 ) 其中，r ，是证券j 的报酬率，r ，是无风险资产的报酬率，如是市场均衡组台的报酬 率，口，是证券j 的b 系数，用来衡量证券j 的风险相对于市场组合的风险大小。p 越大， 【1 1 s h a r p ew e c a p i t a l a s s e tp r i c e s ：a t h e o r yo f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so f r i s k j o u m a o f f i n a n c e ， 1 9 6 4 ，1 9 ：4 2 5 - - 4 4 2 【2 】l i n m e rj t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e t sa n dt h es e l e c t i o no ff i s h i n v e s t m e n t si ns t o c kp o r t f o l i o sa n dc a p i t a l b u d g e t s r e v i e wo f e c o n o m i cs t a t i s t i c s ，1 9 6 5 ，1 3 - - 3 7 6 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提出 证券的系统性风险越高；反之，b 越小，证券的系统性风险越小，要求的报酬率也越低。 既然证券投资存在着风险，那么投资者为什么还甘愿冒风险进行投资呢? 这是因为他们 想获得高额的投资回报。在证券市场上有这样的规律：高风险，高报酬；低风险，低报酬。 也就是说，为了获得高额的投资回报，必须承担较高的投资风险。可见，收益是以风险为代 价的。因此，要使投资者心甘情愿的承担一定的风险，必须以一定的收益作为回报或补偿， 风险越大，所要求的补偿也越高，否则，便没有人愿意投资于这一证券。 投资者是风险厌恶者，且其投资行为是使其终期财富的期望效用最大。为了弄清资产是 如何定价的，需要建立一个模型即一种理论。为了使模型简单明了，模型建立者必须对非常 复杂的形势进行提炼从而将注意力集中于最主要的几个要素上。这可阻通过对环境做出一定 的假设来达到。c a p m 是在理想的资本市场中建立，有其基本的假设条件： c a p m 假设 不存在交易成本和税收； 资产无限可分； 每一投资者能无限制地投资于每一资产； 投资者是风险厌恶的，通过使用均值一方差标准最大化其预期效用； 价格给定且不受投资者的影响( 竞争价格) ； 模型是静态的，即只考虑了单期情况； 无限卖空； 相同预期； 所有资产可市场化。 这些假设意味着所有的投资者都持有相同的风险组合，一种资产的风险溢价取决于它对 整个投资组合的风险的贡献。但是这些基本假设可能与现实经济生活不符，不过采用这些简 化的形式，有助于进行基本的理论分析，且资本资产定价模型的实际应用可以不受这些基本 假设的严格限制。 2 2 传统资本资产定价模型的困境 2 2 1 西方学者对c a p m 的检验 c a p m 自创立以后在实物界和学术界得到了广泛的关注，经过一系列经典的检验， c a p m 在二十世纪七十年代中期达到了辉煌的顶点。然而，就在它的鼎盛时期，从学术界 和实物界的质疑也接踵而来了。1 9 世纪7 0 年代以来，西方学者对c a p m 进行了大量的实 7 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提出 证检验。这些检验大体包括三个方面：一是风险与收益关系的检验；二是时间序列的c a p m 检验：三是横截面的c a p m 检验。 美国学者夏普( s h a r p e ) 的研究是对风险与收益关系检验的第一例。他选择了美国3 4 个共同基金作为样本，计算了各基金在1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间的年平均收益率与收益率的标 准差，并对基金的年收益率与收益率的标准差进行了回归。他的主要缩论是：在1 9 5 4 年1 9 6 3 年间，美国股票市场的收益率超过了无风险的收益率；基金的平均收益与其收益的标准差之 间的相关系数大于0 8 ；风险与收益的关系是近似线性的。 最著名的时间序列的c a p m 检验是b l a c k ，j e n s e n 与s c h o l e s 3 1 ( 1 9 7 2 ) 掣j 研究，该研究简 称为b j s 方法。b j s 为了防止p 的估计偏差，采用了指示变量的方法，成为时间序列c a p m 检验的标准模式。b j s 对1 9 3 1 1 9 6 5 年间美国纽约证券交易所所有上市公司的股票进行了研 究，发现实际的回归结果与理论并不完全相同：低风险的股票获得了理论预期的收益，而高 风险股票获得低于理论预测的收益。 b j s 的双程回归检验程序如下： ( 1 )b j s 选择1 9 3 1 1 9 6 5 作为样本期，首先使用前5 年( t 一5 ) 的市场指数月收益 率和个股月收益率数据进行时间序列回归：0 0 = 口，+ 卢，( ，一0 ) + 8 ， 估计出所有股票的贝塔系数，然后按贝塔大小排序，划分成1 0 个股票组合； ( 2 ) 计算这1 0 个股票组合在当年( 第t 年) 的月收益率，联合当年的市场指数月收 益率数再次进行时间序列回归：0 ，一0 = d p + 以( 一0 ) + s ，估计每一 组合的贝塔估计值。： ( 3 )计算上述1 0 个股票组合的时间序列平均收益率和它们的平均贝塔值，进行横截 7 面回归：一= + y l 卢p + 8 p 。 当横截面回归的截距估计值死= 0 斜率系数估计值户l 等于市场组合替代的平均月超 额收益率( 1 ，4 2 ) 时，c a p m 就成立。但是b j s 的实际回归结果是：截距估计值等于0 5 1 9 ， 斜率系数估计值等于1 0 8 。并且它们的t 统计量显著不等于它们的理论预测值。由此看来 b j s 的检验并没有严格支持c a p m 。 【3 】b l a c kf ，j e n s e nmc ，s c h o l e sms t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ：s o m ee m p i r i c a lt e s t i nm i c h a e lc j e n s e n ( e d 、s t u d i e s i n t h e t h e o r yo f c a p i t a l m a r k e t s ，n e w y o r k ：p r a e g e r r1 9 7 2 ，7 9 12 i 8 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提出 最著名的横截面的c a p m 检验是f a m a 和m a c b e 廿一( f m ) 在1 9 7 3 年做的采用了横截 面的数据进行分析的研究。采用如下方法：( 1 ) 根据前5 年的数据计算个股的b 值；( 2 ) 按 估计的0 值大小构造2 0 个组合：( 3 ) 计算股票组合在1 9 3 5 年一1 9 6 8 年间4 0 2 个月的收益 率；( 4 ) 与b j s 稍有不同的是，他们在每个月都实行了横截面回归，共回归了4 0 2 次。并 且在回归中增加了两个新的解释变量：贝塔系数的平方；( 用于检验收益率与贝塔之间的 线性关系) 和估计的剩余标准差盯。( 用于检验非系统风险的解释力) ： r p t = ，。f 十，1 川+ y 2 f 卢刍+ y 卦盯甲+ s 4 ( 2 2 ，1 ) 计算回归系数的t 统计量，( 尹，) = s ( 户，) f i t r 一 办 其中乃( 乃= 上事二，= o ，l ，2 ，3 ) 和j ( 户，) 分别是少。的平均值和标准离差，t 是观察值的时间序列的数量。当y 。等于无风险利率，l ， 统计上显著异于零，y 。，和y 。统计上显著等于零时，c a p m 成立。 f m 结果表明，收益与b 值成正向关系：其他非系统性风险在股票收益的定价中不起主 要作用。但是，与l i n t n e r 相反，他们发现残差风险对证券收益率并无影响。然而，他们的 截距项比无风险利率大得多，因而c a p m 可能不成立。 西方学术界对c a p m 的有效性直争论不休，也正是因为这样，对c a p m 的研究在广 度和深度上都有很大的发展。近期许多学者开始研究非线性的、动态的资本资产定价模型， 涉及到随机微分方程理论、鞅理论、算子理论等。 2 2 2 我国学者对c a p m 的检验 我国学术界引进c a p m 的时间还不长，随着社会主义市场经济的不断发展，股份制企业 特别是上市公司的增多，我国学者对c a p m 在中国股票市场上的检验也越来越多，越来越全 面。主要有以下一些学者陆续做了研究：陈小悦、姚怡涛( t 9 9 5 ) ，杨朝军、刑靖( 1 9 9 8 ) ， 陈小悦、孙爱军( 2 0 0 0 ) ，陈浪男、屈文洲( 2 0 0 0 ) ，阮涛、林少宫( 2 0 0 0 ) ，李金和、李湛 ( 2 0 0 0 ) ，刘恚新、黄昌利( 2 0 0 0 ) ，靳云汇、刘霖( 2 0 0 1 ) ，蔡明超、刘波( 2 0 0 1 ) ，马静如 ( 2 0 0 i ) ，徐宏毅、夏新平( 2 0 0 1 ) ，李剑锋( 2 0 0 2 ) 。现列举2 0 0 1 年以后的几篇文章。 4 1f a m ae f ，m a c b h r i s k ，r e t u r na n de q u i l i b r i u m ：e m p i r i c a lt e s t s j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 7 3 8 1 ：6 0 7 6 3 6 9 东南人学硕士学位论文 第二章 行为资产定价模型的提出 2 0 0 1 年1 0 月u 日首都在线发布的中国股票市场c a p m 的实证研究和蔡明超、刘波 的资本资产定价模型在上海股市的实证检验。研究结果表明，无论是否存在无风险资产， 都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性；但是，股票收益率 不仅与b 之外的因子有关，而且与b 之间的关系也不是线性的。这说明c a p m 并不适用于转 型期的中国现实。 2 0 0 2 年5 月李剑锋“3 的资本资产定价模型对上海股市的实证研究，采用实证分析方 法和经验验证手段，结合中国证券市场实践，计算出了1 0 0 支样本鼓的b 系数，进而拟合出 了上海股票市场的证券市场线s m l ，实证分析表明：上海股票市场中股票的b 值对收益有一 定的解释力，但对年市场风险的度量缺乏显著性作用。方差分析结果表明：c a p m 一定程度 上可衡量上海股票市场风险与收益之间的关系，但有效性不强，非系统性风险对股票收益具 有重大影响。 2 0 0 1 年2 月，马静如”1 资本资产定价模型与深圳股票市场的实证分析，利用深圳股 票市场数据对该市场作了检验，得出c a p m 模型不符合我国的深圳股票市场的结论，同时发 现了深圳市场同样存在西方发达市场中普遍的小公司效应；对风险结构的分析表明：非系统 风险在个股的总风险中已经占有相当大的比重，个股价格变动呈现发散性特征，这说明深圳 股票市场已经具备成熟市场的某些基本条件。 2 0 0 1 年1 0 月，徐宏毅、夏新平”1 b 股市场资本资产定价模型的实证分析，利用b 股 市场开放后的这段数据，对资本资产定价模型的有效性进行了实证分析，结果表明开放届 的b 股市场的平均收益率与b 值关系的估计值没有明显的正相关，同时还证明公司规模与收 益呈现明显的负相关。 从这些学者的研究结果看，国内学者的研究方法主要还是利用b l a c k ，j e n s e n 与s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 的时间序列检验和f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 的横截面方法对中国股市进行检验。 由于高质量的数据样本不够丰富，中国股票市场缺乏有效性或者投资者缺乏理性以及其他种 种可能的原因，上述作者们均承认c a p m 模型基本上是不适应的，股票收益率与b 系数之间 的关系随时间的不同而变化，而且0 系数对收益的解释能力不够显著，也就是说股票收益率 并不能由b 系数单独决定，公司规模、市盈率等一些基础变量对收益率也有解释作用，可见 c a p m 在中国成立与否被打上了大大的问号。 【5 1 李剑锋资奉资产定价模型对上海股市的实证研究【叼江苏统计，2 0 0 2 ( 6 ) f 6 1 马静如资本资产定价模型与深圳股票市场的实证分析【j 1 南开经济研究，2 0 0 i ( 2 ) 【7 】徐宏毅，夏新平b 股市场资本资产定价模型的实证分析 j 】科技进步与对策，2 0 0 2 ( 2 ) 0 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提 j 2 2 3 资本资产定价模型面临的挑战 c a p m 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔c a p m 理论的正确性产生了 怀疑。尤其是7 0 年代末以来，盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的 发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征 的变量可以更好地预期收益率。由于传统的c a p m 明显不能通过贝塔差异解释上述现象，因 此它们被称为“异象”。 i 、市盈率效应( p ee f f e c t ) 一项最早的与c a p m 预测相悖的研究是b a s u l 8 i ( 1 9 7 7 ) 。b a s u 使用1 9 5 7 年一1 9 7 1 年 的纽约证券交易所的股票数据，采用业绩评价方法发现了市盈率效应，即高市盈率的股票平 均收益率较低，低市盈率的股票平均收益率较高。但是贝塔差异并不能解释这些收益率差异。 在随后的研究中，b a s u 进一步表明这种“市盈率效应”不只是在小股本股票中观察到。后 来，j a f f e 等人 9 1 ( 1 9 8 9 ) 也证实了这一结果，并表明市盈率效应不只在一月份出现。市盈率 效应与c a p m 直接相悖，贝塔应该负所有的责任。 2 、规模效应( s i z ee f f e c t ) b a n z ”1 ( 1 9 8 1 ) 发现了另一种与c a p m 相悖的现象，即低市值的公司股票比高市值公 司股票的平均收益率高。b a n z 将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为5 组， 他发现规模最小的一组普通股票的平均收益率比规模最大的一组普通股票的平均收益率高 1 9 8 。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。这种被称为“规模效应”的现象 不同于盈余价格比效应。因为在控制了盈余价格比变量之后，股本规模小的公司仍然具有较 高的收益率。c a p m 的支持者很快指出小公司股票的贝塔往往比大公司股票高，小公司股 票具有较高的平均收益率是很合理的。但是，贝塔差异并不是足够大到可以解释所观察的收 益率差异，因此c a p m 预测再一次被违背。 3 、赢者输者效应( w i n n e r - l o s e re f f e c t ) 【”b a s us a n j o y i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo f c o m m o ns t o c k si nr e l a t i o nt ot h e i r p r i c e e a r n i n g sr a t i o s ：a t e s to f t h ee f f i c i e mm a r k e th y p o t h e s i s j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 7 7 ，3 2 ：6 6 3 - 6 8 2 【9 1 j a f f ej e f f r e y ，k e i md o n a l db ，w e s t e r f i e l dr a n d o l p h e a r n i n g sy i e l d s ，m a r k e tv a l u e s ，a n ds t o c k r e t u m s j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 8 9 ，4 4 ：1 3 5 - 1 4 8 b a n zr o l f w t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e t u r na n dm a r k e tv a l u eo f c o m m o ns t o c k s j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 l 。9 ：3 一1 8 1 1 东南大学硕士学位论文 第二章行为资产定价模型的提出 d e b o n d t 和t h a l e r ! 】( 1 9 8 5 ) 将公司股票按照股价表现进行分类，将前三年内股票累 积收益率排在前几位的公司构造成赢者组合( w i n n e r ) 。将同一时期内累积收益率排在最末几 位的公司构造成输者组合( 1 0 s e r s ) ，在1 9 3 3 年至1 9 8 5 年这段时间内比较输者组合和赢者组合 在构造5 年内的累积收益，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则 表现出较低的收益，这种现象被称为“赢者输者效应”。它是另一个与c a p m 相悖的现象。 因为按照传统c a p m 理解，要证明收益率差异，失败者的贝塔应该比胜利者高许多。但是 c h o p r a 等人【”1 ( 1 9 9 2 ) 表明用c a p m 解释所需的贝塔差异并不存在。 4 、账面市值比效应( b o o k - t o m a r k e te f f e c t ) r o s e n b e r g 等人【1 3 】( 1 9 8 5 ) 也提出了一种异象，即高账面市值的股票比低账面市值比股 票具有显著高的收益率。由于这一研究的样本期是相当短的( 1 9 7 3 1 9 8 4 ) ，这一实证结果 并没有像上面讨论的其他研究那样受到大量关注。直到c h a n 等人【1 4 l ( 1 9 9 1 ) 发现日本市场 上也存在相似的现象时，账面市值比作为产生平均收益率差异的变量才开始得到各方面关 注。其中最为著名的是1 9 9 2 年法玛和法兰奇在权威学术性杂志财务学朵志上发表了他 们的研究成果“股票预期报酬的横截面分析”，他们的研究几乎覆盖了所有在纽约股票交易 所、美国股票交易所和那斯达克上市交易的股票。他们的研究着重于股票的账面价值与市场 价值比( b e m e ) 对股票报酬率的解释力。按照b e m e 的不同，他们从1 9 6 3 年年中开始将股 票分成l o 个等级的投资组合，到1 9 6 4 年年中按照同样的方式分等级并将投资组合进行重构， 这项工作一直重复进行到1 9 9 0 年，通过对1 0 个组合报酬率的考察，发现高b e m e 股票的报 酬率高于低b e m e 股票的报酬率。同时法玛和法兰奇用同样的方式按照b 系数将股票分成 1 0 个等级，考察了1 0 个组合的b e m e ，发现高b e m e 股票的b 系数小于低b e m e 股票的b 系数，这意味着高b e m e 股票的风险较小，低b e m e 股票的风险较大。综合上述两种分类的 考察可得出以下结论：低风险，高收益；高风险，低收益。b e 娅基本上能够解释股票报 酬率的变化，解释力远大于b 系数。f 3 系数不能解释股票的报酬率，因此，他们宣称“0 系 i d e b o n d t w e m e r f m ，t h a l e r r c h a r d h d o e s t h es t o c k m a r k e t o v e r r e a c t j o l r r a io f f i n a n c e ，1 9 8 5 ， 4 0 ：5 5 7 - 5 8 l c h o p r an a v i n l a k o n i s h o kl o s e r r i f l e rj a yr m e a s u r i n ga b n o r m a l p e r f o r 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