（会计学专业论文）董事会治理与财务困境相关关系的实证研究.pdf

摘要 自2 0 世纪9 0 年代亚洲发生金融危机以来，公司治理问题尤其是内部人治理问题引 起了全世界的关注。公司内部治理结构的弱化不仅导致了大量公司的破产、重组，而且 对产业结构已造成了很大的影响。董事会作为公司治理结构的重要组成部分，制定着c e o 的游戏规则、决定c e o 的任用、解雇及其报酬以及为公司经营提供咨询等，因此，公司 陷入了财务困境，董事会势必要负最终的责任。尤其在我国，因为社会主义市场经济历 史较短，原有计划经济的影响力仍然残存，董事会作为一种新型的治理机制仍然还没有 发挥其应有的作用。董事会独立性较低、董事会职能不清以及董事会作用微弱都是我国 许多公司存在的问题。因此，本文试图从董事会治理角度，来发现导致我国上市公司陷 入财务困境的原因，以期能通过改善董事会治理来改善公司的财务状况，更希望能为政 府制定有关政策、进行公司治理提供一定的参考依据。 按照本文对财务困境概念的界定标准和行业配对原则，本文从2 0 0 4 年2 0 0 6 年上 海证券交易所和深圳证券交易所a 股市场上共选取了9 2 家s t 、p t 公司和9 2 家非s t 、 p t 公司作为研究样本进行实证分析。通过运用配对样本t 检验和l o g i s t i c 统计回归方 法发现：我国上市公司的董事会规模、董事会会议次数与公司陷入财务困境的概率呈显 著正相关关系，独立董事人数和董事会成员持股比例与公司陷入财务困境的概率呈显著 负相关关系，而董事长与总经理相兼任与公司陷入财务困境的概率并不存在显著的相关 关系。因此，本文作者认为，保持合理的董事会规模，提高董事会会议质量，提高独立 董事人数比例以及董事会成员的持股比例都将有助于降低我国上市公司陷入财务困境的 概率，而对于董事长与总经理相兼任，本文认为在我国这个特殊的国情里，两权的适当 结合是有助于提升公司绩效，降低公司陷入财务困境比率的。 关键词：董事会治理、财务困境、相关关系、实证研究 a b s t r a c t e v e rs i n c et h ea s i a nf i n a n c ec r i s i sh a p p e n e di n19 9 0 s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e s p e c i a l l y t h ei n s i d e rc o n t r o l ，c a u s e sl o t so fa t t e n t i o n t h ew e a k n e s so fc o r p o r a t ei n t e r n a ls t r u c t u r en o t o n l yl e a d sm a n yc o m p a n i e st ob a n k r u p t c y , b u ta l s oh a si n f l u e n c eo nt h ei n d u s t r ys t r u c t u r e t h e b o a r di sa ni m p o r t a n tp a r to fc o r p o r a t eg o v e m a n c e i tb u i l d st h ec e o sg a m er u l e s ， e m p l o y m e n ta n df i r e ，t h er e w a r d sa n do p e r a t i n gi n f o r m a t i o n i ft h ec o m p a n yi si nf i n a n c i a l d i s t r e s s ，t h eb o a r dh a st h ei m p o r t a n tr e s p o n s i b i l i t y e s p e c i a l l yi no u rc o u n t l w , t h eh i s t o r yo f m a r k e te c o n o m yi sr e l a t i v e l ys h o r t ；t h ep l a n n i n ge c o n o m ys t i l lh a sl o t so fi n f l u e n c eo no u r c o m p a n i e s a san e wm e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h eb o a r ds t i l ld o e s n te x e r ti t s f u n c t i o n s o u rc o m p a n i e sh a v el o t so fp r o b l e m s ，s u c ha st h ei n d e p e n d e n c yo ft h eb o a r d ，t h e f u n c t i o na n dt h es t r u c t u r e s ot h i ss t u d yw a n t st of i n dt h er e a s o n so ff i n a n c i a ld i s t r e s sf r o mt h e b o a r dc h a r a c t e r s a l s ow ew a n tt oi m p r o v et h eb o a r dg o v e r n a n c ea n dp r o v i d es o m e s u g g e s t i o n st ot h eg o v e r n i n g i na c c o r d i n gt ot h ec o n c e p to ff i n a n c i a ld i s t r e s sa n dt h ep r i n c i p a l so fi n d u s t r yp a i r i n g ，t h i s s t u d yc h o o s e s9 2s t 、p tl i s t e dc o m p a n i e sa n d9 2m a t c h i n gs a m p l e dc o m p a n i e sf r o mt h e s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n dt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e a f t e ru s i n gt h e t - t e s ta n d l o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w ei n v e s t i g a t e dt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h en u m b e ro ft h eb o a r d a n dt h ef r e q u e n c yo ft h eb o a r dm e e t i n gh a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o n s h i p 、析t ht h e p r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a ld i s t r e s s t h ei n d e p e n d e n c yo ft h eb o a r da n dt h ec e oh a v i n gl o w e r p e r c e n t a g eo fe q u i t yo w n e r s h i ph a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h ep r o b a b i l i t yo f f i n a n c i a ld i s t r e s s b u tt h ed u a lo fc h a i r m a na n dc e oh a sa ni n s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pw i t ht h e p r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a ld i s t r e s s s ow e t h i n kk e e p i n gas u i t a b l eb o a r d , i m p r o v i n gt h eq u a l i t yo f t h eb o a r d ，i n c r e a s i n gt h en u m b e ro fi n d e p e n d e n tb o a r dm e m b e r sa n dt h eo w n e r s h i po fe q u i t y w i l ld e c r e a s et h ep r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a ld i s t r e s s i no u rc o u n t l 哆, t h ed u a lo fc h a i r m a na n d c e ow i l li m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ya n dd e c r e a s et h ep r o b a b i l i t yo ff m a n c i a l d i s t r e s s k e yw o r d s ：b o a r dg o v e r n a n c e ；f i n a n c i a ld i s t r e s s ；t h er e l a t i o n s h i p ；e m p i r i c a lr e s e a r c h 学位论文使用授权说明 学位论文使用授权说明 笔者同意授权天津商业大学将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 4 5 害够辛 第一章前言 第一章前言 1 1 选题意义和目的 在世界各国，每年都有大量的企业，包括一些名店、老店，陷入困境、终止经营。 2 0 世纪9 0 年代初，我国成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。伴随着证券市场的 发展，大部分上市公司迅速成长，但也有一些公司陷入了财务困境。公司陷入财务困境， 往往会给其股东、债权人、员工、国家等相关利益人造成巨大的损失。面对复杂、多变 的经济环境，我们无法做到让所有公司避免陷入财务困境。但通过研究，认识公司财务 困境形成规律，采取措施，可以做到尽量地减少财务困境的发生，减少公司相关利益人 的损失。因此，很有必要对财务困境问题进行研究。 财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 作为公司财务学一个重要而复杂的研究领域，也一直 受到理论界和实务界的广泛而又持续的关注。纵观现有的理论与实证研究文献，财务困 境研究基本上围绕着三条主线展开。其一是财务困境的预警研究( f i n a n c i a ld i s t r e s s p r e d i c t i o n ) ，即如何运用财务报表数据来构建更为精确实用的预测模型。1 9 3 2 年f i t z p a r t r i c k 的研究，1 9 3 5 年w i n a k o r 和s m i t h 的研究，以及1 9 4 2 年m e r w i n 的研究都表明： 在失败前，财务比率在失败与非失败企业之间存在明显的差异。在多变量分析模型研究 中，最有影响的学者是a l t m a n 。1 9 6 8 年，他提出了z 记分法”财务困境预测分析模型【l 】。 随后，各国学者比照他的研究方法，建立了各种不同的多元财务困境预测分析模型。从 2 0 世纪7 0 年代起，一些学者开始用线性概率方法、l o g i s t i c 方法以及神经网络技术来构 建财务困境判别模型。纵观这些文献可以看出，大部分学者都是使用统计技术来建立分 析模型，逻辑性强，但忽视了对财务困境形成机理的研究；其二是财务困境征兆及困境 形成过程研究。财务困境征兆是指困境企业陷入财务困境之前的一些特点。a r g e n t i ( 1 9 7 6 ) 归纳出4 项困境征兆2 1 ，余廉( 1 9 9 9 ) 归纳出6 项企业破产征兆【3 1 。困境征兆可以分为财 务征兆与非财务征兆。国内外学者对非财务征兆有一定的认识，但没有取得一致的看法。 对财务征兆，特别是财务项目征兆缺乏系统的研究。其三，财务困境形成原因研究。对 企业失败原因的研究，比较有影响的国外学者是j o e le r o s e 和m i c h a e lj k a m i ( 1 9 7 3 ) 4 1 ，以及j o h n a r g e n t i ( 1 9 7 6 ) 【5 】。j o h n a r g e n t i ( 1 9 7 6 ) 通过案例研究，归纳出八项企业 失败的原因【5 1 。我国学者佘廉( 1 9 9 9 ) 认为，我国企业陷入困境的真正原因是企业内部 管理问题【3 1 。谢科范( 2 0 0 1 ) 认为，企业失败的主要原因有经营失误，自然灾害或企业 第一章前言 无法预控的因素【6 】。从国内外学者对企业失败原因的研究结论来看，比较一致的认识是， 管理差是导致企业失败的根本原因。但由于影响企业失败的因素非常复杂，对导致企业 失败的某些具体原因的认识仍然存在很大的争论，对管理差的内涵也没有取得一致的看 法。 董事会作为企业管理层的监督者和约束者，制定着c e o 的游戏规则、决定c e o 的 任用、解雇及其报酬以及为公司经营提供咨询等，在某种意义上说，董事会是公司内部 控制系统的中枢。因此，公司陷入了财务困境，董事会势必要负最终的责任。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 阴曾经指出，在过去的2 0 年里，美国大公司的内部控制机制是“彻底地失败了”，而其中 的问题就“出在董事会”。 而目前，我国关于董事会治理与财务困境相关关系的研究还很少，主要集中在董事 会治理特征与公司绩效，或是公司治理与财务困境相关关系的研究上，也取得了一定的 成果。因此，把董事会治理与财务困境相联系进行实证研究不仅对公司治理进行了深层 次的剖析，还具有一定的现实意义。 因此，本文将董事会治理与财务困境联系起来研究，希望通过相关的实证分析来找 到能使公司化危机为转机的因素，来帮助我国上市公司进一步完善其公司治理结构，特 别是董事会的治理，以减少公司陷入财务困境的可能性。 1 2 本文的创新点和难点 1 2 1 本文的创新点 从研究思路，研究方法，研究内容来看，本文的创新性主要体现在以下方面： 1 、视角新颖：目前，国内大量的研究都集中在对财务困境预测模型的建立上，对财 务困境形成原因的分析上则涉足较少，将财务困境与公司治理，特别是将董事会治理与 财务困境联系起来就更少了，而国外已作了一定的研究，因此，通过建立一定的模型来 分析中国这个特定的环境，既具有一定的理论意义，也有一定的实际意义。 2 、在回顾了国内外学者关于财务困境概念界定的基础上，对本文的财务困境概念进 行了界定，提出了上市公司财务困境应包含三个严重程度不同的状态，即状态1 ：严重 亏损以及现金流量严重不足；状态2 ：无偿债能力、资不抵债；状态3 ：破产。三种困境 状态的逻辑关系是：企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致企业无偿债能力、资不 抵债，最终将导致企业破产。 3 、研究方法及结论创新：在财务困境与公司治理关系的研究中，大部分都或只是进 2 第章前言 行简单的描述性统计分析，或只是简单的采用了回归分析的方法，而且所选用的指标也 很少，本文通过选用配对样本t 检验和l o g i s t i c 统计回归这两种方法，以及参考国内外文 献扩大了指标数量并进行了实证检验，更加全面的反映了董事会治理特征对我国上市公 司财务困境的影响。 同时，通过分析本文研究发现：董事会规模、董事会会议次数与公司发生财务困境 的概率呈显著正相关关系，独立董事人数、董事会成员的持股比例则与公司陷入财务困 境的可能性呈显著负相关关系，这些与i 雪# 1 - 学者的研究结论相一致，而董事长与总经理 相兼任则与公司陷入财务困境的概率没有显著的相关关系，这与相关学者的研究结果不 同，大部分学者认为董事长与总经理两权应分离，而本文研究发现董事长与总经理相兼 任，并不一定会加大公司陷入财务困境的概率，这可能是因为我国上市公司中，绝大多 数公司是国有企业改制而成，国家控股比例高，董事会成员和管理层持股比例低，起不 到相应的监督和激励机制，再加上所有者缺位，内外部监督功能缺失，董事长与总经理 两职合一的经营机制反而能有效地提高公司的运行效率和经营业绩。因此，本文的结论 又具有一定的现实意义，可以探寻到我国上市公司中董事会治理独有的一些特点和缺陷。 1 2 2 本文的难点 1 、实验方法：由于在实验中选用的是配对样本，而配对本身并非一种完美的方法。 2 、对财务困境概念的界定：目前，财务困境理论并未完全形成，人们在对财务困境 概念的界定上也众说风云，因此，给实证研究创造了一定的难度。按照本文对财务困境 概念的界定，本文选取了部分s t 、p t 公司作为财务困境公司进行了研究，但这本身是 有一定问题的，因为它并没有全面反映财务困境的本质。 1 3 本文的主要研究内容及研究目标 针对财务困境理论研究以及我国上市公司财务困境研究存在的不足，本文以我国上 市公司为研究对象，对如下问题进行研究： 1 、财务困境概念的界定。对财务困境概念进行研究，主要目的是为了梳理学术界对 财务困境概念的不同看法，界定财务困境概念的内涵，同时，确定本文的研究范围。 2 、对董事会治理与财务困境的相关关系进行理论分析。从理论上，我们通过探寻公 司陷入财务困境的原因，进而来发现董事会治理与财务困境之间是存在相关关系的。这 为后面的实证分析奠定了理论基础。 3 、董事会治理与财务困境之间相关关系的实证分析。通过选取9 2 对s t 、p t 公司 3 第一章前言 与非s t 、p t 公司，进行配对样本t 检验和l o g i s t i c 统计分析，来验证二者之间是否存在 相关关系以及关系的显著性。 4 、根据前面的理论分析和实证分析结论，本文进一步揭示出哪些因素与公司陷入财 务困境有相关关系，并提出合理化建议，进而可以通过改善董事会治理来改善公司的财 务状况，使企业避免陷入财务困境，也能为政府进行有关政策制定、公司治理提供一定 的参考依据。 1 4 本文的研究方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的研究方法进行研究。 1 、采用文献综述法以及归纳、演绎等理论分析法界定财务困境概念。 2 、采用归纳分析方法和定量统计分析方法研究上市公司的董事会治理特征，并将其 归纳为五个可以衡量董事会治理特征的指标。 3 、采用配对样本t 检验的统计分析方法，观察董事会治理在财务困境公司和非财务 困境公司之间是否有差异。 4 、采用l o g i s t i c 回归的统计分析方法进一步对所提出的假设进行检验，进而发现董 事会治理的各项特征与公司陷入财务困境概率之间的关系及其显著性。 5 、采用统计分析法、理论分析法对改善上市公司董事会治理提出合理化建议。 1 5 本文的框架结构 本文共分为六个部分，共六章： 第一章是前言，本章主要是阐述本文的选题意义和目的，研究的创新点和难点，研 究视角，研究内容，研究方法，以及研究的框架结构。 第二章是财务困境概念的界定，本章首先是对国内外的财务困境概念的界定进行了 文献综述，然后是对本文的财务困境概念进行了界定，进而为后面二者相关关系的研究 奠定基础。 第三章是董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析。纵观国内外文献 对财务困境形成原因的分析，发现管理差是公司陷入财务困境的普遍原因，也是根本问 题，而董事会的治理缺陷又是导致管理差的很重要的原因。因此，从理论上可以看出， 二者之间是存在相关关系的，也为以后的实证分析奠定了理论基础。 第四章是研究设计，本章主要讲述的是数据来源、研究方法、研究样本的选取原则 4 第一章前言 和标准、变量的定义以及假设的提出。 第五章是财务困境与董事会治理相关关系的实证研究，本章首先是通过配对样本t 检验的统计分析方法，来发现董事会治理特征在s t 、p t 公司与对应样本公司之间是否 有显著性差异，然后运用l o g i s t i c 回归的统计分析方法，来进一步研究董事会治理与公司 陷入财务困境的概率之间的具体关系。 第六章是结论与建议，本章首先是对前几章的分析进行总结，然后根据我国的具体 国情寻找导致我国上市公司陷入财务困境的原因，并进一步提出合理化建议。 第二章财务困境概念的界定 第二章财务困境概念的界定 本章主要是在国内外学者关于财务困境概念界定的基础上，对本文的财务困境概念 进行探讨和界定，并为后面几章的理论分析和实证分析提出了本文的研究视角。 2 1 国内外学者对财务困境概念的界定 随着国外学者对财务困境研究的日益成熟，近几年，我国学者也开始对财务困境问 题进行研究。但从相关研究文献来看，理论界对财务困境概念仍然存在不同的认识，没 有形成认同程度较高的概念。本节将对此问题进行分析、探讨。 2 1 1 国外学者的观点 从财务困境有关研究文献来看，由于不同的研究人员对财务困境问题的研究重点不 同，采用的研究方法不同以及所处的研究环境不同，因此对财务困境概念有不同的界定 及解释。 1 9 6 6 年，w h b e a v e r 在美国会计研究上发表“作为失败预测的财务比率”一文【8 】。 根据作者自己的介绍，这篇论文的研究目的是通过分析财务比率对失败的预测能力来验 证财务比率的有用性。由于该文对失败预测的贡献，后来的研究人员往往忽略了它原有 的研究目的，而把它视为一篇研究失败预测的文献。1 9 7 2 年，e d d e a k i n 在美国会计 研究上发表“企业失败预测的判别分析”一文【9 】，该文对b e a v e r 及a l t m a n 的失败预测 方法进行了分析，在此基础上，提出了一个失败预测模型。1 9 7 4 年，m b l t t m 在美国会 计研究上发表了“失败企业判别分析，一文【1 0 】，也对失败预测方法进行了研究。从上述 三位学者的研究内容来看，他们这三篇论文主要是对失败预测方法进行研究，并没有提 到财务困境这个概念，但1 9 8 4 年m e z m i j e w s k i 在“与财务困境预测模型估计有关的方 法问题”一文中却把这三位学者的研究视为财务困境研究【1 l 】。这说明z m i j e w s k i 把失败 等同于财务困境。由此可以得到财务困境概念的这样一种解释，即如果企业经营失败， 那么，意味着企业陷入财务困境( 李秉成，2 0 0 4 ) t 1 2 】。b e a v e r 、d e a k i n 、b l u m 在他们的 上述文章中分别将失败定义为“企业不能偿付到期债务”。 1 9 8 7 年，a m yh i n g - l i n gl a n t l 3 对财务困境概念的发展是：按财务困境的严重程度， 将财务困境划分为不同状态，并对各个状态的内涵作了界定。他在“五状态财务困境预测 模型一文中将企业财务状况分为五个状态【1 3 】，这五个财务状态分别是：状态0 ：财务稳 6 第二章财务困境概念的界定 定；状态1 ：取消或减少股利；状态2 ：技术性违约和债券违约；状态3 ：处于破产法x 或章保护下；状态4 ：破产和清算。a m yh i n g - l i n gl a n 认为从状态1 到状态4 企业处 于财务困境状态，并且其严重性逐渐增加。根据a m yh i n g l i n gl a n 的观点，取消或减 少股利是企业财务困境开始的信号，破产和清算意味着企业的终结，财务困境达到最后、 最严重的阶段。 与以上观点相对比，p k c o a t s 和l f f a n t ( 1 9 9 3 ) 【1 4 】对财务困境概念的界定比 较有特点，他使用财务报表审计意见来判断企业是否陷入财务困境。如果注册会计师对 财务报表发表拒绝表示意见即持续经营意见的审计报告，则标志企业以陷入财务困境。 其理由如下：( 1 ) 由审计人员审计的财务报表的基本假设是企业有能力并且打算在不确 定的未来持续经营下去。如果在审计期间发现的事实使人怀疑企业的持续经营能力，那 么，企业的注册会计师必须考虑调整他们的审计报告。这种调整一般采取发表拒绝表示 意见的审计报告，这种审计报告被称之为持续经营意见。因此，持续经营意见的审计报 告提供了形成困境条件的早期警报。( 2 ) 使用持续经营意见而不是破产作为财务困境标 志更能反映分析、研究财务困境的目的。因为，企业经历一个长长的财务困境之后，企 业破产可能已经发生，在这一点，对于几乎所有的企业利益相关人来说，企业的困境性 质是明显的，分析、建立分析模型几乎没有实际应用价值。 另外，s s u d a r s a n a m 和j l a i ( 2 0 0 1 ) 对财务困境的看法也很有意思，他使用由t a f f e r 建立的z 值来定义财务困境，即“如果企业在两个年度连续的负z 值后有一个最低z 值 年度，则企业处于困境之中”。1 1 5 】 2 1 2 国内学者的观点 我国张玲( 2 0 0 0 ) 【1 6 1 ，陈晓( 2 0 0 0 ) 【1 7 1 ，吴世农( 2 0 0 1 ) 【18 】等学者一般以上市公司 被特别处理，特别是因为财务状况异常而被特别处理作为界定财务困境的标志，也就是 说，如果某上市公司被特别处理了，那么，说明该公司已经陷入了财务困境。根据相关 统计资料，在上市公司中，因财务状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两 年亏损或一年巨亏产生的。由此也可以说，我国学者以公司严重亏损作为界定财务困境 的标志。 自1 9 9 8 年4 月份开始，我国证券交易所开始对部分上市公司实行s t 制度，即特别 处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 。根据中国证监会2 0 0 6 年的最新规定【1 9 】，当上市公司出现财务 状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断 。从9 2 家样本公司被特别处理的原因来看，。在上市公司中，因财务困状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于 连续两年亏损或一年巨亏产生的” 7 第二章财务困境概念的界定 公司前景，投资权益可能受到损害的，对该公司股票交易实行特别处理。根据被中止上 市风险程度不同，将特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理和其他特别处理。具 体处理措施如下： l 、退市风险警示的处理措施包括： ( 1 ) 在公司股票简称前冠以”* s t ”字样，以区别于其他股票； ( 2 ) 股票报价的日涨跌幅限制为5 。( 恢复上市首日股票报价的日涨跌幅不受前项 有关5 的限制。) 2 、其他特别处理的处理措施包括： ( 1 ) 在公司股票简称前冠以”s t ”字样，以区别于其他股票； ( 2 ) 股票报价的日涨跌幅限制为5 。 股票上市规则( 2 0 0 6 年修订本) 1 9 1 规定，上市公司出现以下情形之一的，本所 对其股票交易实行退市风险警示： 1 、最近两年连续亏损( 以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据) ： 2 、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，公司主动改正或被中国证监会责 令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损； 3 、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规 定期限内改正，且公司股票已停牌两个月： 4 、未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月； 5 、出现可能导致公司解散的情形或法院受理公司破产案件，可能依法宣告公司破产； 6 、本所认定的其他存在退市风险的情形。 上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实行其他特别处理t 1 、最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值； 2 、最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的 审计报告： 3 、申请并获准撤销退市风险警示的公司，其最近一个会计年度的审计结果显示主营 业务未正常运营，或扣除非经常性损益后的净利润为负值； 4 、公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常； 5 、公司主要银行帐号被冻结； 6 、公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议； 7 、中国证监会根据证券发行上市保荐制度暂行办法第七十一条，要求本所对公 8 第二章财务困境概念的界定 司的股票交易实行特别提示； 8 、中国证监会或本所认定的其他情形。 2 1 3 财务困境概念的缺陷 分析有关财务困境研究文献，可以看到，由于财务困境研究主要集中在财务困境形 成原因以及财务困境预测方面，重点采用实证方法建立分析、预测模型。因此，对财务 困境概念进行全面、深入分析的文献并不多见，财务困境概念的解释仅仅散见于各种财 务困境分析、预测文献中。我们所见到的各种财务困境概念往往还受研究者所搜集到的 样本性质所影响，常常是研究人员根据样本性质来界定财务困境概念内涵。显然，这样 得出的财务困境概念往往是片面的，只反映了财务困境的某一方面，并没有全面地反映 财务困境的全部内涵。 2 2 本文对财务困境概念的界定 在理论上，对财务困境概念的界定实际上就是要确定财务困境应包含哪些具体困境 状态。参考有关学者对财务困境的界定，并结合我国上市公司的实际情况，本文所指的 财务困境应包含以下三种严重程度不同的困境状态：状态1 ：严重亏损以及现金流量严 重不足；状态2 ：无偿债能力、资不抵债；状态3 ：破产。三种困境状态的逻辑关系是： 企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致企业无偿债能力、资不抵债，最终将导致企 业破产。( 见图2 1 ) 企业严重亏 损、现金流量 无偿债能力、 严重不足 资不抵债 破产 图2 1 根据我们对财务困境的界定，由于财务困境包含一系列的困境状态，因此只要企业 处于其中的一种状态中，就表明企业陷入了财务困境，而不能把这些所有的困境状态都 发生，才标志着企业陷入财务困境。 在实务中，我国学者一般将s t 公司界定为财务困境公司。例如，陈静( 1 9 9 9 ) 2 0 】， 陈晓( 2 0 0 0 ) 【1 7 1 ，张玲( 2 0 0 0 ) 1 6 1 在他们的研究中都将s t 公司视为财务困境公司。为 什么将s t 公司界定为财务困境公司，陈晓( 2 0 0 0 ) 【1 7 】对此问题的解释是：t ( 1 ) 尽管将 破产作为财务困境标志是西方学术界的普遍做法，但在中国股票市场上至今尚未出现一 家破产公司，况且在目前阶段上市资格仍然是一种壳资源，即使上市公司面临破产，也 9 第二章财务困境概念的界定 会有其他公司将其接受( 即所谓的买壳上市) ，不太可能出现申请破产的情况，因此， 在目前阶段用破产来界定中国上市公司的财务困境是不适宜的；( 2 ) 特别处理是个客 观发生的事件，有很高的可度量性；( 3 ) 从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通 过大规模资产重组才摘掉特别处理的帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出 公司陷于财务困境。”张鸣、张艳( 2 0 0 1 ) 2 1 】认为，这样的界定与我国的国情具有密切 相关性”。 由于s t 规则的扩充以及s t 公司数量的增加，在吴世农( 2 0 0 1 ) 【2 2 】的研究文章中并 没有将所有s t 公司界定为财务困境公司，而是仅仅将8 2 家s t 公司中的7 0 家公司视为 财务困境公司。具体界定方法是：“( 1 ) 连续两年亏损，包括因对财务报告调整导致连 续两年亏损的连亏公司，共5 1 家；( 2 ) 一年亏损但最近一个会计年度的股东权益低于注 册资本，即巨亏公司，共1 6 家；( 3 ) 因注册会计师意见而特别处理的，共3 家。但排除 了：( 1 ) 上市两年内就进入特别处理的公司，共8 家。排除原因是财务数据过少和存在 严重的包装上市嫌疑，因此与样本中的其它公司不具有同质性；( 2 ) 因巨额或有负债进 行特别处理的公司，共2 家。排除原因是或有负债属偶发事件，不是由企业正常经营造 成的，与其他样本公司不具有同质性；( 3 ) 因自然灾害、重大事故等进行特别处理的， 共2 家，原因同2 。” 陈晓对为什么将s t 公司界定为困境公司的解释，以及吴世农对上市公司财务困境的 界定方法，提出了如何从s t 公司中界定出财务困境公司的问题。 按照李秉成( 2 0 0 4 ) 1 1 2 】的看法，本文也将遵循以下两条标准来从s t 、p t 公司中界 定本文的财务困境公司： 1 、成为s t 、p t 的原因应与财务困境概念内涵一致，即这些s t 、p t 公司最终发生 了严重亏损，或者违约，或者破产等财务困境事项； 2 、s t 、p t 的形成过程应该与财务困境形成过程比较相似，即企业因存在经营管理 方面的问题，经历一个过程后，最终陷入财务困境。因此，被界定为财务困境公司的这 些s t 公司也应该是由于存在经营管理方面的问题，经历一个过程后，最终被戴上s t 帽 子的那些公司。这样，那些因为非经营原因、偶发事件等而戴上s t 、p t 的上市公司则 不能界定为财务困境公司。 按照上述两条标准，下面对因涉及股票上市规则( 2 0 0 6 年修订本) 中的不同条 款而成为s t 的公司是否能划分为财务困境公司进行简单分析： 对于因下列原因而成为s t 的公司可划分为财务困境公司：最近两个会计年度审计结 1 0 第二章财务困境概念的界定 果显示的净利润均为负值；最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于注册资本， 即每股净资产低于股票面值；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有 关部门不予确认的部分，低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行 调整，导致连续两个会计年度亏损。这是由于因这些原因而成为s t 的上市公司直接或间 接符合财务困境概念内涵中严重亏损状态的含义，同时，在一般情况下，公司亏损也主 要是由于经营管理上的原因造成的。 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报 告而成为s t 的公司一般不能界定为财务困境公司。因为注册会计师出具无法表示意见或 否定意见的审计报告可能是由于无法取得充分的审计证据，或者与公司编制的财务报表 有不同的意见等原因而造成的，并不意味着被出具无法表示意见或否定意见审计报告的 上市公司发生了财务困境事项，陷入了财务困境。 对于因下列原因而成为s t 的公司，应根据具体情况判断分析这些s t 公司是否属于 财务困境公司：公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁结构的法律 文书，赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的5 0 ；公司主要银行帐号被 冻结，影响上市公司正常经营活动的；人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告破产 的；公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序的，而公司相应债权未能计提足额坏帐 准备，公司面i 晦重大财务风险的。如果上述原因的发生是由于公司经营管理存在问题而 造成的，同时，这些原因对s t 公司造成的后果符合财务困境的定义，例如，这些公司出 现了严重亏损、违约、破产，那么，这些s t 公司可视为财务困境公司；反之，不能视为 财务困境公司。 对于因为自然灾害、重大事故等使上市公司主要经营设施遭受损失，公司生产经营 活动基本中止，在3 个月以内不能恢复而被特别处理的公司，其最终后果可能属于财务 困境状态中的一种，但这类公司被特别处理并不是公司经营管理上存在问题造成的，而 是偶发事件造成的，因此，不能将这类s t 公司归类为财务困境公司。 第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析 第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析 本章通过纵观国内外文献对财务困境形成原因的分析，发现管理差是公司陷入财务 困境的普遍原因，也是根本问题，而董事会的治理缺陷又是导致管理差的很重要的原因。 因此，从理论上分析出二者之间是存在相关关系的，也为以后的实证分析奠定了理论基 础。 3 1 文献综述 3 1 1 国外研究现状 从2 0 世纪3 0 年代起，国外学者就开始了对企业财务困境问题的研究，积累了丰富 的研究资料，形成了大量的研究成果，但是，在其与公司治理，特别是与董事会治理相 关关系的研究上至今还没有取得一致的结果。m o r c k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 7 3 1 和m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 【2 4 1 做了大量的实证研究，发现公司治理对公司业绩确实有着显著的影响，公司 内部治理的失控将会引起公司经营失败。现代公司有着两个重要的特征，即所有权与经 营权相分离和所有权分散( b c r l c 和m e a n s ，1 9 3 2 ) z q ，而所有权的分离又会带来委托代 理问题( j e n s e n 和m e c l d i n g ，1 9 7 6 ) 2 6 】，因此，公司治理和所有权结构对公司财务困境 会有一定的影响。 根据s h l e i f c r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 2 7 1 的研究，发现管理层会以各种方式来剥夺投资者 的利益。为了消除代理问题，一个有效的方式就是增加管理层的持股比率。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 2 6 1 发现此时管理者的行为将会与公司目标相一致，将会有利于公司业 绩的改善。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 2 8 1 在另一个研究报告中认为，董事会是一个有效的内部治理 系统的核心，“公司内部控制系统起源于董事会。作为内部控制系统顶点的董事会对企业 的运转有最终的责任，更为重要的是董事会制定首席行政长官游戏的规则。”他还认为很 多问题的产生是因为管理者和董事通常不拥有相当比例的公司权益，这会降低董事和管 理者寻求股东利益最大化的动力。另外，相对较小的董事会会产生一个更为有效的控制 机制。 关于内部董事，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) t 2 8 1 认为公司的管理人员不能作为董事。w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 【2 9 】、b r i c k l y ( 1 9 9 4 ) 3 0 】提供的实证证据表明外部董事比内部董事更能代表股东的利益。 同时，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 【2 8 1 还认为首席行政长官不能同时作为董事长，因为首席行政长官 1 2 第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析 无法把个人利益与股东利益区分开。关于首席行政长官的持股比例，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 【2 8 】 认为应该使首席行政长官利益增加的同时增加股东的利益。s i m p s o n 和g l e a s o n ( 1 9 9 9 ) - 【3 l 】研究了银行企业董事会结构、所有权和财务困境。研究结果表明，董事长和首席行政 长官合二为一可能加强了银行企业的内部控制系统，从而减少了企业出现财务困境的概 率。 g - i l s o n ( 1 9 8 9 ) 3 2 】研究了处于财务困境的企业中高级管理人员的更替问题。财务困 境被定义为无力支付固定的债务义务。对于一个特定企业来说，如果一个企业对其债务 违约、破产或私下重组其债务以避免破产的都称为财务困境。研究发现这类企业比非财 务困境企业的长期负债比率、资产负债率都要显著地高，3 年的股票收益率( 未调整的、 市场调整的和行业调整的) 要比非困境企业低。研究进一步发现处于困境的企业对管理 人员的更替比率要比非困境企业明显地高。o f e k ( 1 9 9 3 ) 、k a n g 等( 1 9 9 7 ) 、l a y 等( 1 9 9 7 ) 的研究都发现业绩下滑的企业所采取的措施与所有权结构和债权人有关。 f a t h ie l l o u m i 和j e a n p i e r r eg u e y i e ( 1 9 9 8 ) 1 3 3 1 以n 拿大9 2 家上市公司为样本( 4 6 家 财务困境公司和4 6 家非财务困境公司) ，考察了董事会结构与公司财务困境之间的关系， 发现外部董事比例和公司陷入财务困境的可能性之间存在显著的负相关关系，但董事长 和总经理“二位一体性”在财务困境和非财务困境公司之间并不存在显著差异。 p a r k e r ( 2 0 0 2 ) 3 4 1 等研究了公司治理因素对困境企业生存能力的影响。他们的研究结 果表明，拥有较高比例的大股东及内部股东的困境公司更易存活下来，而c e o 轮换则 对企业的生存有负面影响。 l e e ( 2 0 0 4 ) 3 5 1 等以台湾上市公司为例，检验了控股股东的财富侵占与企业陷入财务 困境概率之间的关系，结果表明两者之间存在正相关关系。 a b d u l a h ( 2 0 0 6 ) 3 6 1 以马来西亚1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年间的8 6 对非金融类企业为样本，检验 了董事会独立性、c e o 双职合一及股权结构与企业财务困境之间的关系。研究结果表明， 董事会独立性及c e o 双职合一与企业是否陷入困境状态无关，而非执行董事的利益及 外部大股东则与企业陷入财务困境的概率负相关。 m u r a n d a ( 2 0 0 6 ) 【3 7 】以津巴布韦8 家银行企业为样本，通过采用事项分析法检验了公 司治理失败与财务困境之间的关系。研究发现，在宣布陷入困境的所有样本中，董事会 主席和首席执行官均未对董事会产生较大的影响，这种影响主要来自大股东。 然而，财务困境带给企业的并非局限于不利方面。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 【3 s 】认为财务困境 会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩