（会计学专业论文）财务可持续增长模型的理论与应用研究.pdf

垦篁耋垄堡圭耋堡篁苎 摘要 管理增长问题是公司财务战略管理的重要内容和难题，并日益受到国内外学 者的广泛关注。大量案例表明：由于缺乏对公司财务可持续增长战略的认识和研 究，一方面造成许多公司盲目高速发展而发生财务危机甚至遭致破产：另一方面 也有许多公司未能抓住时机失去持续、快速、健康发展的机遇，因此，研究财务 可持续增长问题具有十分重要的意义。 本文拟就财务可持续增长模型的理论与应用问题，以我国上市公司为背景， 财务基本理论为依托，以管理增长中的财务问题为基础，分为三个部分进行论述： 首先，着重进行财务可持续增长的概念分析和模型研究，通过比较分析方法， 对各种财务可持续增长的概念和模型进行了一剖析。文中认为：财务可持续增 长并非完全等同于传统意义上的平衡增长，也不仅仅指销售可持续增长，它具有 更广泛的内涵。从动态的角度看，它既包括销售可持续增长也包括盈利可持续增 长，而盈利及其增长正是支持财务可持续增长的“源泉”。与此相应，在不同概念 基础上构造的财务可持续增长模型既包括传统的销售可持续增长静态模型，也包 括改进的销售可持续增长动态模型和每股收益可持续增长模型。通过对模型的改 进和分析，可以使企业更清晰的找到其增长管理的重心和问题所在。 接着，根据财务可持续增长概念和模型蕴含的财务意义，本文融入现代经典 财务理论。如资本结构理论，股利政策理论和资本决策理论，着重从财务政策和 经营效率方面充分而全面地阐述了财务可持续增长模型的理论基石。从理论上论 证财务可持续增长的根本动力并非在于财务政策与制度安排，而在于资本效率和 资本投资决策的正确与否。由于财务可持续增长与财务目标的逻辑趋同性，本章 最后结合财务可持续增长就财务目标选择提出新的见解。 最后，本文根据可持续增长模型和理论分析的结果，从可持续增长的视角分 析我国上市公司成长中存在的问题及政策建议。之后还探讨了财务可持续增长模 型在财务规划中的应用，并以上市公司“青岛啤酒”有限公司为实例，结合该模 型，指出该公司管理增长中的问题和建议。 关键词：财务可持续增长模型：经营效率；财务政策：财务目标；资本投资决策 模型应用 a b s t r a c t t h ep r o b l e m so fm a n a g e m e n ti n c r e a s e i st h em a i nc o n t e n ta n do b s t a c l eo f c o m p a n y s f i n a n c i a l s t r a t e g y a n dm a n a g e m e n ta n dh a si n c r e a s i n g l ya r o u s e dg r e a t c o n c e r na m o n gh o m ea n do v e r s e a ss c h o l a r s m a n yc a s e si n d i c a t et h a tb e i n gl a c ko f k n o w l e d g e a n dr e s e a r c ho n c o m p a n y ss g r ( s u s t a i n a b l e g r o w t h r a t e ) ，m a n y c o m p a n i e sg ob a n k r u p tb e c a u s eo ff i n a n c i a lc r i s i sc a u s e db yb l i n dh i g hd e v e l o p m e n t a n da tt h es a m et i m em a n yo t h e rc o m p a n i e sl o s et h ec h a n c e so f s t e a d y ，h i g ha n d h e a l t h yd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，s t u d y o ns g ri so f g r e a ti m p o r t a n c e ， t h i sp a s s a g es t a t ei nt h r e ep a r t so i lt h et h e o r ya n da p p l i c a t i o no fs g rm o d e l sw i t h t h eb a c k g r o u n do ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n do nt h eb a s i so fb a s i cf i n a n c i a lt h e o r ya n d t h ef i n a n c i a lp r o b l e m so f m a n a g e m e n ti n c r e a s e f i r s t l y ，t h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，i ts p e c i f i e sv a r i o u sc o n c e p t i o n sa n d m o d e l so fs g ra n dl a ym u c h e m p h a s i s o nt h ea n a l y s i so fs g r c o n c e p t i o n sa n dt h e s t u d yo fs g rm o d e l i n g i ts h o w st h a ts g r i sn o ti d e n t i c a l l ye q u a lt ot h et r a d i t i o n a l b a l a n c e g r o w t h ，a n d n o t j u s t r e f e r st ot h es g ro ns a l e s b u tc o n t a i n sm o r e c o m p r e h e n s i v ec o n n o t a t i o n f r o mt h ed y n a m i cv i e w ，i ti n c l u d e st h es g r o ns a l e sa n d o np r o f i t sa s w e l l ，w h i c ha r et h e s o b r c e so fs g r i nc o m p a r i s o n ，s g rm o d e l i n g c o n s t r u c t e do nv a r i o u sc o n c e p t i o nb a s i sn o to n l yi n c l u d e st h es g rs t a t i cm o d e l i n go n t r a d i t i o n a ls a l e s ，b u ta l s oc o n t a i n st h es g r d y n a m i cm o d e l i n go ni m p r o v e ds a l e sa n d s g r m o d e l i n go n i n t e r e s tp e rs h a r e t h r o u g ht h ei m p r o v e m e n ta n da n a l y s i so ft h e s e m o d e l s ，i tc a ne a s i l yf i n dt h ek e y o f c o m p a n y sm a n a g e m e n t i n c r e a s e t h e n ，o nt h eb a s i so ft h es g rm o d e l i n gc o n c e p t i o n sa n df i n a n c i a ls i g n i f i c a n c e ， t h i sp a s s a g ee m b o d i e sm o d e mc l a s s i c a lf i n a n c i a lt h e o r y s u c ha sc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y d i v i d e n d p o l i c yt h e o r y a n dd e c i s i o n - m a k i n go fc a p i t a l t h e o r y i t s t a t e s f u l l y a n d c o m p l e t e l yt h ef o o t s t o n eo f f i n a n c i a lt h e o r yo fs g ri nt h ea s p e c to ff i n a n c i a l p o l i c ya n d o p e r a t i n ge f f i c i e n c y a n dt h e r e f o r e ，f r o mt h et h e o f i t i c a l l yv i e w ，p r o v e st h eb a s i cm o t i v e f o r c eo fs g ri sn o tt h ea r r a n g e m e n to ff i n a n c i a lp o l i c ya n ds y s t e m ，b u tt h ec a p i t a l e f f i c i e n c ya n dt h ec o r r e c t n e s so fd e c i s i o n - m a k i n go fc a p i t a li n v e s t m e n t o w i n gt ot h e l o g i c a ls i m i l a r i t i e sb e t w e e nt h es g ra n df i n a n c i a lt a r g e tt h i sp a r te n d si nt h en e wv i e w o f t h i sf i n a n c i a lt a r g e ts e l e c t i o n s f i n a l l y , a c c o r d i n g t ot h es g rm o d e l sa n dt h er e s u l t so fm o d e m a n a l y s i s ，i ta n a l y s e t h e p r o b l e m so f t h el i s t e dc o m p a n yf r o mt h ev i e wo fs g r a n da tt h es a m e ，i td i s c u s s e s t h ea p p l i c a t i o no fs g r m o d e l i n gi nf i n a n c i a lp l a n n i n g a n dw i t ht h es p e c i f i ce x a m p l e i j 同等学力硕士学位论文 o fq i n g d a ob e e r ，al i s t e dc o m p a n y ，i td i s c u s s e sf u r t h e rt h ep r o b l e m so fm a n g e m e n t i n c r e a s ea n d g i v e ss o m es u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：s g r m o d e l i n g ；o p e r a t i n ge f f i c i e n c y ；f i n a n c i a lp o l i c y ； f i n a n c i a lt a r g e t ；d e c i s i o n - m a k i n go fc a p i t a li n v e s t m e n t ； m o d e l i n ga p p l i c a t i o n i i i 湖南大学、 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：1 j ，辽羔日期：j 一乒年f 月。7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 弋弋尹 日期洲年 筝月7 日 导师签名：芬锄- 赶 日期：z 咿烽r 月盘，日 旦篁兰垄堡圭兰堡垒圣 。 第1 章绪论 1 1 研究财务可持续增长的意义 1 1 1 企业成长性 给企业的成长性下一个确切的概念是件很困难的事，产品不同，行业不同，成 长性的含义会有相当大的区别。从财务角度看，企业的成长性是以提高盈利能力， 合理安排现金流量增强企业财务核心能力为重要前提的，也是实现财务目标的基 本保证。很多企业管理者把增长率看成是必须达到最大化的事情，以为随着企业 的成长，企业的市场价值与利润也必将增加。然而，根据很多企业因增长过快而 破产的事实，可得出一个重要的结论：增长率达到最大化不一定能实现企业价值 最大化。在很多企业，限制增长率以便在财务上积蓄能量是非常必要的。从财务 的角度看，企业的成长性必须具有可持续性的特征。 从一般意义上看，企业的成长性是企业在一个较长时期内由小变大，由弱变强 不断变革的过程。较长时期是指企业的寿命应该超过业内企业平均寿命。由小变 大，由弱变强是指企业的各种经营业绩不断提高以及驱动经营业绩提高的动因不 断得到改善。不断变革是指企业持续生存的状态，由于不断变革过程的存在，企 业在某一段时期可能出现成长道路中的曲折过程。比如暂时的经营业绩下降和组 织机能弱化，这种现象在可持续增长的企业看来是正常的，甚至是为了实现可持 续增长这一根本目标所必需的。但由小变大，由弱变强是可持续增长企业较长时 期内表现的一种基本状态。 1 1 2 企业增长中需考虑的财务问题 企业的增长及其管理是财务管理中的特殊难题。从财务角度看，一方面增长不 总是上帝的一种赐福，快速的增长会使一个公司的资源变得相当紧张。因此，除 非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制，否则，快速增长可能导 致破产。国外研究表明：因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产 的公司数量几乎一样多。那些增长过快的公司提供给人们所需要的产品可能也已 经过市场的考验，他们之所以失败可能仅仅是因为缺乏适当管理他们公司增长的 财务智慧。另一方面，增长太慢的公司也有不同的，但同样迫切的财务利害关系。 由于这些公司没能意识到缓慢增长的财务意义，或者被市场淘汰，或者成为视觉 更为敏锐的收购者的猎物。在上述两种情形下，增长的财务管理都是一个值得仔 细考察的课题。 财务可持续增长模型的理论与应用研究 企业增长中的财务问题首先是资金来源问题，从筹资来源来看，包括内源性融 资和外源性融资。内源性融资主要是指企业通过保留盈余形成的现金来源的融资， 外源融资主要指外部负债和股权融资，正如阿奇安( a c h i a n ，1 9 6 9 ) 和威廉姆森 ( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 所认为：内源融资的一个优势就是可以避免困扰外部融资 的有关项目的信息和激励问题。另外，内源融资的优势还在于公司不需要与其他 任何实体进行交易或重新订约，减少了交易成本，因而融资成本低于在外部资本 市场获取资金的成本，与外部融资相反，内部资本配置能增强企业的剩余控制权【i j 。 如果企业仅仅依靠内源融资支持增长( 即内舍增长) 则会限锦4 其财务增长， 但若主簧依靠外源融资，则可能会造成增长过快而破产。因此，企业增长管理中 的重要问题实际上就形成了如何安排内源融资和外源融资的结构比例问题。迸一 步的讨论，企业要保持稳定增长，应以内源融资为基础，在不耗尽财务资源的前 提下增加外源融资( 主要指负债) 。而内源融资的多少主要与企业经营效率和股利 政策有关。具体涉及到企业获利能力、资产管理能力和股利分配能力。考虑到与 外源融资的配置问题，又会涉及到企业资本结构问题。因此企业增长中需要考虑 的主要问题便是：( 1 ) 企业盈利能力，是公司得以持续增长的关键动因。( 2 ) 资 产管理效率直接影响企业盈利能力。( 3 ) 股利政策，通过对收益的分割，影响企 业保留盈余大小。( 4 ) 资本结构：包括负债比率和股权结构，其中负债比率高低 既影响权益获利能力也影响财务风险。而股权结构安排反映了公司治理结构，制 约和影响财务可持续增长。 1 1 3 财务可持续增长的概念和逻辑起点 一个公司，尤其是成长型的公司总是无法回避销售增长问题。然而，销售的 快速增长要求应收账款、存货和固定资产等形式的资产也相应地增加。这就要求 在资产上投资，也就决定了企业为达到预期的销售增长需要的筹资数量、资金来 源渠道及筹资结构问题。 从资金来源的角度看，一般我们可以把公司实现增长的方式分为三种： ( 1 ) 完全依靠内部资金实现增长。包括公司内部实现的股权资金( 留存收益) 和随销售增长自然增加的负债。然而内部财务资源总是有限的，其能支持的销售 增长无法达到公司成长的要求，使公司丧失充分扩大财富的机会。 ( 2 ) 主要依靠外部资金增长。包括发售股票吸收股权资金和从外部取得借款。 若能从外部获得大量资金，往往能支持公司实现一个较高的销售增长，但这种增 长也往往不能持久，因为外部资金来源的可靠性以及其对公司财务结构的影日向都 是财务人员必须重视的问题。如：增加股权资金除要考虑有关法律法规约束外， 作为股东，还会考虑到其控制权问题、投资风险问题以及能否增加股东财富( 若 追加投资获取收益的增长幅度低于新股增加幅度，可能造成每股收益下降，股价 下跌而影响股东利益) 问题等。大量增加负债可能使企业财务风险增加，筹资能 力下降，从而消耗公司财务资源。 ( 3 ) 可持续增长【2 】。鉴于上述增长方式带来的问题，绝大多数公司都不愿意 将外部股权融资作为其财务规划和融资的一个常规内容，同时又不希望公司销售 增长因为资金来源不足而受到阻止。这就要求公司在保持目前财务政策和经营效 率，不消耗财务资源条件下，依靠公司内部实现的留存收益，实现“利润滚存” 式的增长，这种增长，即称为可持续增长。 由此看来，公司要扩大规模、实现既定销售增长，首先考虑的是筹资问题。 这不仅包括筹资的数量，更在于筹资的可靠性、筹资的结构等。可持续增长思想 j 下是考虑到这些问题，在既定经营效率、财务政策条件下，滚存利润和附加借款 ( 按既定资本结构安排借款) 成为支持计划年度销售增长的可靠、稳定的资金来 源。因此，可持续增长的逻辑起点是资金来源、是筹资。 1 1 4 研究财务可持续增长的意义 1 1 4 1 理论意义 随着现代企业增长理论与财务理论的日益共生演进和相互融合，企业增长中 的财务问题日益受到关注。国内外学者主要从经营效率和财务政策两方面入手， 研究不同条件下，内外部条件的变动与财务增长的相关问题，并得出不同的结论 和相关的财务增长策略。同时，以数量模型的方式揭示了融资与财务增长的关系， 为管理层、尤其是成长中公司财务管理人员控制或提高增长水平，获取相关的信 息，提供了理论依据。但这些理论也有明显的不足： ( 1 ) 缺乏传统经典理论的支持，其研究仍主要局限于经营效率、财务政策与 可持续增长之间相互联系层面上。未从理论上揭示出它们之间的内在关系，尤其 是支撑可持续增长的来源和根本动力。使管理人员在增长管理实务操作中缺乏理 性认识，找不到问题的实质，进而影响资源的配置和管理效率。 ( 2 ) 对这一问题的研究仅限于静态分析或比较静态分析，缺乏动态的考虑， 如根据财务增长的能力如何适时调整资本结构，而是显得本末倒置，就资本结构 而论资本结构，试图确定下来“永恒的最佳资本结构”而后探讨财务增长。 ( 3 ) 缺乏实证研究。正是由于影响财务政策各变量的动态性质及增长战略的 前导性，使相关指标的设置的合理性存在较大的难度以及某些数据难以获取。这 一领域的研究以理论推导为主。 ( 4 ) 财务可持续增长模型的具体应用还处在一个理论上的探索阶段。 基于以上背景，研究本课题的理论意义在于： ( 1 ) 将资本结构理论，股利政策理论和财务增长理论结合起来进行研究，寻 求经典财务理论与财务增长理论相结合的突破口。 塑丝里丝璧塑堡丝型墼堡丝皇些里丝塞：一 ( 2 ) 系统地研究企业经营效率，财务政策、财务增长与资本投资决策和财务 目标的内在联系，以求探寻保持或提高财务可持续增长的来源和根本动力及影响 财务可持续增长的诸因素及相互作用关系，为企业管理层把握企业成长管理中的 核心问题提供理论依据。 ( 3 ) 从概念上界定财务可持续增长，提出静态平衡增长、动态平衡增长、可 持续销售增长、可持续盈利增长概念。并对财务持续增长均衡模型和非均衡模型， 销售可持续增长和盈利可持续增长模型加以区分和总结，以求为进一步理论研究 打下基础。 1 1 4 2 现实意义 财务可持续增长的研究不仅存在着广阔的理论研究空间，而且具有深远的现 实意义。 首先，让我们回顾一下发生在2 0 世纪9 0 年代中国两个著名企业由盛及衰最后 “成长破产”的历程。 1 9 9 6 年底，声名赫赫的巨人集团陷入财务危机，巨人大厦被迫停工，生物工 程由盛及衰。负债结构中出现恶性债务，集团资金周转不灵。最后导致“巨人” 轰然倒下。时隔4 个月，曾经轰动全国的“马承包”马胜利经营的石家庄造纸 厂也因为经营管理不善宣告破产，“一包就灵”的神话也宣告破灭。 “巨人”集团史玉柱的触礁、马胜利的破产，尽管有着诸多不同的原因，企业 性质也不太一样。巨人集团是典型的民营企业而石家庄造纸厂是国有企业。但仔 细研究一下他们由盛及衰的过程，可发现它们均有一个共同的致命弱点，这就是 “过度增长”，摊子铺得过大，经营效率下降，资产周转不灵。出现恶性债务，加 之资本投资决策失误，最终陷入“成长陷阱”。1 9 9 2 年巨人公司迁往珠海，成立巨 人高科技集团时，注册资金1 1 6 亿人民币，当年发展速度达5 0 0 ，销售产值1 6 亿。随后巨人集团为追求资产的盈利性，以超过其资金实力十几倍的规模投资于 一个自己生疏而资金周转周期长的房地产行业一巨人大厦。使公司有限的资源被 冻结，从而使公司资金周转产生困难，并因此而形成十分严峻的资产盈利性与流 动性矛盾。与此同时，巨人集团从事房地产开发和建设都未向银行申请任何贷款， 不仅使企业自白浪费了合理利用财务杠杆的作用，从而给企业带来效益的可能机 会，而且也使企业因放弃举债而承担高额的资金成本。最后使企业在资产结构与 资本结构，盈利性与流动性，资金需求与企业成长的相互矛盾中陷入难以自拔的 财务困境。而马胜利从1 9 8 4 年成为中国国有企业承包第一人开始，到企业规模膨 胀，资不抵债，最后破产也不过八年时间。 在当今现实生活中，因为忽视财务可持续增长内在规律，片面追求企业高速 增长或坐失增长良机的企业还太多；而有着明确企业发展规划，系统的考虑企业 同等学力硕士学位论文 投资效率，经营管理效率，财务政策与财务增长的企业不多。就我国上市公司而 言： ( 1 ) 普遍存在着股权融资偏好，“圈钱”的现象，要么根本没有好的投资机 会，宁愿将资金闲置银行甚至从事证券投资；要么将股权资金视为免费资金盲目 扩张，而并没有从根本上提高企业( 或不能维持) 可持续增长水平。 ( 2 ) 股权结构不合理，决定了不可能通过合理化的资本结构安排，充分利用 杠杆作用和财务激励约束机制，提高财务可持续增长水平。盈利能力强的企业放 弃负债融资采用股权融资，丧失财务杠杆利益；而盈利差的企业却不得不提高负 债率，从而承担更高的财务风险，同时降低净资产收益水平。同时，“一股独大”、 “委托代理链条过长( 指国有控股公司) ”的独特股权结构和治理结构，使管理层 缺乏应有的约束力和动力，不利提高企业经营效率，管理效率。 ( 3 ) 缺乏明确股利政策。股利政策的制定不是考虑可持续增长的需要而是具 有明确的政策导向，不符合企业发展的规律。 以上论述表明，研究完善财务可持续增长理论具有重要的现实意义： ( 1 ) 引入财务可持续增长的概念，以此作为财务规划，资本预算和财务分析 的突破口，有利于提升管理层财务规划和统筹决策的水平。 ( 2 ) 使管理层重视资本投资决策和经营效率提高，结合财务收益与风险，合 理安排资本结构，治理结构和融资决策方案。 ( 3 ) 促成企业制定明确的股利政策，既要谋求目前的“一鸟在手”，更要规 划未来的“两鸟在林”。因为提升财务可持续增长水平，增加公司内含价值往往需 要现实的投入和资源条件，而内源资金( 主要指保留盈余) 的投入是其维持财务 可持续增长的可靠资金来源，使企业重视内源资金的积累，提高可持续增长能力， 形成资金良性循环。 1 2 研究的基本思路 鉴于理论和现实中存在的问题，近年来国内学者对企业融资、经营效率和股 利政策，尤其是上市公司在财务上出现的诸多问题展开了探讨，同时表现出对公 司财务可持续增长的关注。这些研究为本文提供了很好的参考思路和借鉴，但同 时这些研究又都是针对某一方面而进行研究，没有系统化。因而难以对影响企业 财务增长的诸因素形成整体系统的认识，这也给本文提供了足够的研究空间。 从分析的角度和主要内容来看，本文是关于企业财务增长理论与财务基本理 论相结合的渗透式边缘性论文，全文试图利用财务可持续增长模型，从理论上揭 示影响财务可持续增长诸因素间的相互联系，相互作用关系和它们在支持企业增 长中所处的不同地位和作用，并寻求经典财务理论的支持，找出支持企业财务可 持续增长的核心所在，在此基础上进一步探讨财务可持续增长模型的应用价值。 塑丝里丝璧翌堡堡型墼堡垒皇窒里垒蜜 本文主要分成三个部分： 第一部分：系统地探讨财务可持续增长的概念和模型。根据国内外学者的已有 研究成果，提出本人对此概念的新的见解，认为财务可持续增长可以分为均衡状 态下可持续增长和非均衡状态下可持续增长。而均衡状态下可持续增长保持其财 务可持续性的内在力量在于企业自身的“滚存利润增长”，而非均衡状态下可持续 增长的力量可以来自外部融入股权资金，只要外部融入资金产生较好的经营效率， 具有良好的收益能力，必将给企业带来更多的保留盈余，从而推动、提高企业财 务可持续增长水平。同时考虑到盈余增长对企业的特殊重要性，对可持续销售增 长和可持续盈利增长加以比较，明确两者联系和差异。从财务可持续增长的诸模 式来看，试图通过可持续增长模型将影响财务可持续增长的各因素联系起来，找 出其中的内在规律性和缺陷，并形成一个统一整体，使本文的研究得以进入第二 部分，即以财务可持续增长模型为主线，具体分析经营效率、财务政策、股权融 资等因素在财务可持续增长中的地位和作用。 第二部分：根据第一部分概念分析和模型分析，试图从理论上解释资本结构、 治理结构、股利政策、经营效率和资本投资预算在财务可持续增长中各自所发挥 的作用。认为企业内源资金( 主要指保留盈余) 是维持财务可持续增长的关键动 力，而内源资金多少主要取决于企业盈利水平、资本结构、股利政策、经营效率。 这些因素对财务可持续增长起到举足轻重的作用，但要想提高财务可持续增长水 平，其根本动力是资本投资决策，只有通过正确的资本投资决策，从根本上改善 企业经营效率，提高盈利能力，并合理安排现金流量，才是维系企业财务可持续 增长水平的根本，而资本结构决策，股利政策决策都是次生的财务决策因素。 由于财务可持续增长与财务目标的趋同性，有学者提出“可持续盈利增长能 力最大化”作为财务管理目标观点。本文并不赞同这种观点，认为企业价值最大 化作为具有普遍指导意义的财务目标，具有其理论上的合理性，并考虑到可持续 增长与财务目标的协同性，从财务可持续增长角度对传统财务目标重新进行审视， 认为财务目标应是以企业价值最大化为主导，以资本利润最大化为核心，以财务 可持续增长、现金流量最大化为辅的财务目标体系。 该部分理论研究基本思路可概括如下： 资产获利能力资产管理效率 资 本 根本动力 if 投 财务可持续增长i 一- i 财务目标 资 决 策 i 资本结构lf 股利政策l 囤1 1 理论研究基本思路 6 同等学力硕士学位论文 第三部分：依据财务可持续增长模型和理论分析结论，从可持续增长的视角， 我们注意到我国上市公司中存在的种种不规范，甚至是违背财务管理规律的行为， 其实都是忽视财务可持续增长规律的一种表现。于是具体分析了我国上市公司成 长中存在的问题并提出相应的对策及政策建议。 接着介绍了可持续增长模型在财务规划中的应用，具体考虑了当实际增长超过 可持续增长或实际增长低于可持续增长时的融资策略。最后以上市公司“青岛啤 酒”为例，利用财务可持续增长模型具体分析其在高速成长中存在的问题和解决 问题的基本思路。 本文以理论研究为主，并以上市公司为背景，带有实证意味，三部分内容相 辅相成，形成一个有机整体，从其演绎过程来看，逻辑联系是：财务可持续增长 概念一模型一理论基石一应用研究。 7 塑丝至丝鳖埋篓堡型塑翌鎏皇鏖旦至i 蜜 第2 章财务可持续增长概念及模型分析 2 1 可持续增长概念的比较与发展 2 1 1 财务可持续增长与平衡增长 谈到可持续增长，必然涉及到平衡增长的问题。当公司为了实现扩充，实现 某一销售增长，同时又不准备改变既定资本结构，其解决资金来源不足的办法既 可能是通过企业内部留存收益解决，也可能是通过筹集外部资金解决或者兼而有 之，以此来实现资金供需平衡，实现销售增长。而为了维持原有资金结构，其资 产、负债、股东权益变化关系必须遵循以下规律3 l ：( 设产权比率为1 ) 资产负债及股东权益 原负债 原资产 原股东权益 新增负债 耘增资产 新增股东权益 图2 1 平衡增长关系 图2 ，1 中：两个长方形代表企业的资产负债表，一个表示资产，另一个表示负 债及股东权益。因为资产必须等于负债加股东权益，所以长方形的高度都一样( 包 括原资产与原负债股东权益的平衡关系和新增资产与新增负债股东权益的平衡关 系) 。由于公司要在计划年度增加销售，就势必要增加诸如库存、应收账款等资产 以及生产能力。而支持新增销售的新增资产的资金来源要么通过外部筹资解决， 要么通过自我筹资解决来实现平衡，如此获得的销售增长“是在保持目前的财务 结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款而实现的销售增 长，即：平衡增长”t 4 。 然而，这种平衡增长很多情况下，都只能是一种暂时的、静态的平衡增长关 系。正如前面所述，考虑到公司外部环境( 如法律法规) 限制，股东对控股权， 投资风险及股东财富变化的考虑，公司不可能总是能够获得外部股权资金。而即 使是依靠自我筹资解决股权资金( 留存收益) ，也不得不考虑由于经营效率( 以销 售净利率或资产周转率为代表) 或财务政策( 以产权比率和留存收益为代表) 变 化对留存收益的影响。一旦公司在未来年度由于上述因素发生变化，不再能够获 得足够资金来源，原有平衡关系即被打破，销售增长也随之下降，并在较低水平 上维持一个新的平衡。 垦堑兰查堡圭兰堡篁圣 公司要获得一个持久的销售增长，必须满足以下条件：( 1 ) 财务政策相对稳 定( 2 ) 经营效率相对稳定( 3 ) 新增股权资金来源于自身滚存利润。由此，公司 通过自我筹资获得股权资金，( 按资本结构附加债务) 实现平衡并支持的销售增长 率即称之为可持续增长率。因此，可持续增长是一种特殊的动态平衡增长。企业 自身积聚资金的能力成为支持可持续增长的“原动力”。在市场环境相对稳定，前 提下这种“原动力”源源不断地供给企业可持续发展的能量，使企业在相对稳 定，可靠的平衡环境中保持持续增长。 进一步地，如果我们把企业通过提高存量资产经营效率和合理资本结构安排 带来的持续增长称作是均衡状态下( 或稳定状态下) 可持续增长的话则企业为 了从根本上提高可持续增长水平而从事的资本投资决策和对现金流量的考虑将更 具意义，这时的可持续增长，称为非均衡状态下可持续增长。 2 1 2 销售可持续增长与盈利可持续增长 在研究可持续增长时，美国经济学家r o b e r tc h i g g i m s 教授将公司可持续增 长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”【5 1 。 而另一位财务学家j c v a n h o m e 教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况 相符合的销售增长率”【6 l 。可见，西方经济学界一般将可持续增长定义为销售收入 的可持续增长率。他们认为一个公司销售收入的增长在公司内部管理效率和外部 市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长，而公司资产的增长必须等于公司 负债和股东权益增长之和。因此若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变 化，没有增加新股筹集资金且不改变公司财务政策，则公司的销售增长率应等于 资产的增长率和等于公司权益的增长率。 然而，不管是从股息定价原理角度出射”，还是从财务可持续增长的“原动力” 入手，企业盈利及其增长能力对公司价值的决定作用是显而易见的。从股息定价 原理的角度看，在其他条件不变的情况下，公司价值主要取决于公司盈利及其增 长能力。进一步分析不难发现公司价值主要取决于其盈利能力及可持续盈利增长 能力，而盈利的可持续能力作为一种财务核心能力推动着企业的可持续发展。 从长期看，由于公司资本结构傈持不变，销售增长率可能等于企业盈利增长 率。但从短期来看，由于财务杠杆与经营杠杆的作用。企业盈利增长率可能大于 销售增长率。企业销售增长不等于企业盈利增长，因此有必要将企业销售增长与 企业盈利增长区别对待。 如果说在市场外部环境( 市场需求、竞争价格、技术进步相关政策等) 不变 的条件下，企业销售增长的主要动力来自于资金投入的增加，公司内部管理效率 的提高以及企业财务政策的改变，那么企业可持续盈利增长的动力主要来自于企 业内部( 财务资源、管理效率、经营战略、创新能力等) 核心能力f 8 】的提高与企业 9 能力的改进。而企业能力的改进与核心能力的增强最终将体现在公司财务核心能 力即可持续盈利增长能力的改善和提高上。由于企业销售增长存在一个极限。同 样道理，企业盈利增长也存在一个极限，这一极限我们称之为可持续盈利增长率。 对可持续销售增长与可持续盈利增长的区分，有助于财务人员更准确地把握 企业增长的类型，透视企业管理增长中可能存在的隐患，对改进企业财务增长管 理有着重要意义。 2 2 可持续增长模型分析 为了更深入地探讨可持续增长中反映的财务意义，尤其是可持续增长中所赋 予的企业增长与财务变量的数量关系，以便为理财人员理解和抓住企业增长中财 务主线索，有必要进一步探讨企业财务资源和经营能力与企业可持续增长的数量 关系，即可持续增长模型。 2 2 1 可持续增长模型分析 2 2 1 1 销售可持续增长模型均衡状态下 根据前述可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设： ( 1 ) 公司资产随销售成正比例增长( 资产周转率不变) 1 2 ) 净利润与销售额之比是一个常数( 销售净利率不变) 1 3 ) 公司段利政策既定( 留存收益率不变) ( 4 ) 资本结构既定( 产权比率或资产负债率或权益乘数不变) ( 5 ) 公司发行在外的股票般数不变( 公司通过留存收益获得股权资金) 借此：假设基期负债为d t ，股东权益为e ，计划期负债为d 。，计划期在销售净利 率、图存收益率不变的情况下的股东权益为e ：，产权比率( 设为l ) 和资产周转率 ( 设为a ) 均不变，则有： 基期收入基期资产= a基期收入= 基期资产a = ( d i + e 。) x a 计划期收入计划期资产= a 计划期收入= 计划期资产x a = ( d ：+ e 2 ) a 设股东权益增长率为r ，则有：( e 广e 1 ) e 1 = re 2 = e 1 ( 1 + r ) 由于产权比率不变( 为l ) ，则有： d 】e ，= d 。e ：l 即：d ：= d ，e 。e = d 。e 。x ( i + r ) e ， = d 。( 1 幔) 此时：销售增长率= 计划期收入基期收入一1 ： ( d ：十e 2 ) a 一( d ， e ，) a ( d ，+ e ，) a = d l ( 1 + r ) + e 】( 1 + r ) 一( d + e 】) ( d 。+ e 。) = r 可见在满足上述( 1 ) ( 4 ) 条件下销售增长率与股东权益增长率致，由 于可持续增长是一种滚存利润加负债( 按目前资本结构安排负债) 式的增长，亦 l o 垦篁兰垄堡圭耋篁篁圣 即股权资金的来源不通过发行新股丽是依靠其留存收益a 因此：可持续增长率( s g r ) = ( 不发行新股条件下) 股东权益增长率 = 留存收益期初股东权益 = 留存收益( 期末股东权益留存收益) = ( 留存收益期末股东权益) ( 1 一留存收益期末股东权益) = ( 净利期末股东权益) x 留存收益率 1 一( 净利期末股东权益) 留存收益率 ： ( p x a x t ) r 1 一( p x a x t ) x r = r o e r ( 1 - - r o e x r )( 2 1 ) p 一销售净利率 a 一资产周转率 t 一期末权益乘数 r 一留存收益率 r o 卜p a x t 一权益净利率 式( 2 ，1 ) 清晰反映出可持续增长率与公司经营效率( 销售净利率、资产周转率) 和财务政策( 留存收益、权益乘数) 之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资， 并保持经营效率和财务政策的四个比率不变，公司销售的增长将不可能超过可持 续增长。同时，可持续增长率与四个比率间明显地表现出一种正向关系。例如： 我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债( 改变资 本结构) 资金，并支持一个未来新的更高的销售增长。若保持改变后新的比率不 变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率。为了说 明问题，我们假设公司经营效率不变，并保持股利政策相对稳定，则公司可持续 增长率与资产负债率( 或产权比率或权益乘数) 间的变化关系可用图2 2 表示【9 】： s g r 销售增长 x 财务结构 t 固2 2 可持续增长与财务结构 图2 2 中l 1 线称作可持续增长线，因为只有落在这条线上的销售一资产负债 1 1 率组合，公司才能够在不筹措外部股权资金的情况下由自我筹资( 股权资金) 而 取得平衡。若实际增长偏离在l 。上方，则产生现金逆差。反之，着实际增长偏离 在l 。线的下方则产生现金顺差( 即现金多余) 。当然，我们还可以采取同样的方法 考察股东权益的收益能力、资金收益能力等与可持续增长间的变化关系，在此不 再赘述。 值得说明的是： ( 1 ) 落在l 。线上的点反映的是在目前特定资本结构( 资产负债率) 条件下 的可持续增长率。其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划 年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际 销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。 ( 2 ) 可持续增长是一种特殊的平衡增长i l o ，当公司出现现金顺差或者现金逆 差变化，可以通过改变增长率，修正财务政策，改善经营效率或发行新股米实现 平衡。然而正如前所述，改变财务政策并非明智之举，经营效率提高也有限度， 公司不能或者不愿发行新股。因此，如此获得的平衡增长只能是暂时的静态的增 长。公司欲获得持久稳定的平衡增长，必须保持稳定的经营效率、财务政策，并 依靠自身滚存利润( 按资本结构附加债务) 来实现自我平衡增长，保持财务收益 的增长与资产增长平衡。如此，才能支持企业长远、稳定的销售增长，实现一种 销售的动态平衡增长，即可持续增长。 ( 3 ) 根据图2 2 ，如果提高经营效率，可持续增长曲线就会向左上方旋转( 如 l 2 ) 则表明在相同资本结构条件下，公司将能通过自我筹资方式获得更多的资余 来支持未来更高的销售增长。反之，若公司经营效率下降，可持续增长曲线即会 向右下方旋转( 如l 3 ) ，表明在相同资本结构条件下，公司将获得一个较低的可持 续增长( 如x 点) 。 从图中也可以看出，随着资产负债率提高( 加大财务杠杆) ，可持续增长的水 平也愈来愈高，其实际增长超越可持续增长出现现金逆差的可能性也越来越小。 但是财务杠杆高也意味着公司财务风险加大，因此，财务杠杆水平也不可能无限 加大。公司在拟订财务规划时，必定要在一个既定的经营效率、留存收益政策及 可接受的财务风险水平下确定一个可持续的销售增长水平，当实际增长超越或低 于可持续增长时，管理人员必须事先预计并加以解决可能导致的财务问题及应当 采取的措施。 2 2 1 2 销售可持续增长模型非均衡状态下 假如我们不以稳定条件为前提，模型中所涉及的变量都会发生变化，进而重 新构建每年各不相同的可持续增长模型。其中，过去年份的销售收入和股东权益 期术数应当作为基础数据，股利支付也不以股利支付率的相对数形式表示，而改 垦篁丝垄堡主兰堡丝塞 一 为预计支付的绝对金额。最后，我们允许企业发行股票，如果实际上没有发行 则将其视为零。以上各变量改变后的可持续增长率的计算公式将变换为：1 s g r ( 最+ 舡训( ，+ 詈 詈 ，一e 竺q 詈l s f 2 2 ) 式( 2 2 ) 中：d f