（会计学专业论文）论基于股票期权的经理人业绩评价体系.pdf

北京t 商大学硕士学位论文 摘要 作为解决委托代理问题的重要手段，经理人激励机制和业绩评价问题一直都是各 方学界研究的热点内容。传统的或称基于年薪制的经理人业绩评价体系建立在对已实 现业绩的衡量和计算上，忽略了对公司未来长期发展的激励和评价，股票期权的引入 弥补了这一不足，但与公司现存各项制度如何达到运行上的匹配和磨合，首先依赖于 与经理入业绩评价体系的对接。真正意义上的股票期权计划引入我国至今已有近两年 的时间，但在实务中将其与业绩评价进行割裂是普遍现象，基于股票期权特征评价经 理人业绩仍是学界研究的盲区。在这种情况下，研究股票期权的制度建设、重新梳理 经理人业绩评价体系构建的基本原理，并将两者有机的结合起来就显得尤为关键。 笔者对此问题进行研究，拟遵循如下思路进行： 首先，通过吸收已有的研究成果，综合委托代理和人力资本两个视角，演进出股 票期权及业绩评价赖以发展的理论基础，并在理论上将两者有机的联系在起。对于 企业业绩评价演进模式进行综述，进而得出演进特征，并与经理人业绩评价相联系。 还通过阐述美国上市公司股票期权激励计划中经理人业绩评价指标选择的相关实践和 理论，得出其评价指标的具体内容及特点，以期对下文我国上市公司评价指标的遴选 起到借鉴作用： 其次，通过界定经理人的含义，厘清经理人业绩评价与企业业绩评价、基于股票 期权制度的经理人业绩评价与基于年薪制的经理人业绩评价之间的异同，得出基于股 票期权的经理人业绩评价的评价特征，从而为评价体系的构建奠定概念基础； 荐次，通过对基于股票期权的业绩评价体系构成要素以及各要素之间逻辑关系的 阐述，构建出此评价体系的大致框架； 进而，重点论述评价体系中最为核心的评价指标和评价标准的设计内容。通过选 取国内已实施股票期权激励计划的上市公司作为样本进行统计和分析，发掘出国内现 有指标体系的特点及不足，并从创新和经验相结合的角度提出科学的评价指标的设计 内容，并得出指标设计方案图。对于与评价指标同等重要的评价标准的选择问题，笔 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 者仍采取统计性描述的方法，指出现有激励方案评价标准存在的问题并提出完善建 议： 最后，指出在实施基于股票期权的经理人业绩评价体系的过程中，公司内部尚须 从完善公司治理结构、强化内部监督机制，尽快建立健全薪酬与考核委员会制度、将 业绩评价与业绩管理有机结合起来等方面改善内部环境。在公司外部，通过资本市场 效率的不断提高和经理人市场的不断规范，逐步推动经理人业绩评价体系的日趋规范 和科学化。 关键词：经理人；股票期权；业绩评价体系 i i 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h ei m p o r t a n tm e t h o d st os e t t l et h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m s ，t h ei n c e n t i v em e c h a n i s m a n dt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nh a v ea l r e a d yb e e nt h ef o c u s e so ft h es c h o l a r si nd i f f e r e n t a r e a s t h et r a d i t i o np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e ss e ti t sb a s eo n t h em e a s u r e m e n to ft h ep a s ta c h i e v e m e n t s ，b u tl o s ti t ss i g h to ft h ei n c e n t i v ea n dt h e e v a l u a t i o no ft h el o n g t e r md e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y i nt h ef u t u r e t h ei n t r o d u c eo ft h e s t o c ko p t i o n sm a k e su pt h i sd e f i c i e n c y ，b u ti t sh a r m o n i o u so p e r a t i o nw i t ht h ec u r r e n ts y s t e m d e p e n d so ni t sm e r g i n g w i t ht h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e s t h ei n t r o d u c t i o no ft h es t o c ko p t i o n sw h i c hi nt h et r u em e a n i n gh a sb e e nat w o 。y e a rt i m e ， b u ti nt h ep r a c t i c e ，t h ec o m m o nt h i n gi st h a ti ti sd i v i d e du pf r o mt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ； t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nw h i c hi sb a s e do nt h ec h a r a c t e ro ft h es t o c ko p t i o n si st h e v a c a n c yo f t h er e s e a r c ha r e a u n d e rt h i ss i t u a t i o n ，t h er e s e a r c ho ft h es y s t e mc o n s t r u c t i o no f t h es t o c ko p t i o n sa n dt h ee s s e n t i a lt h e o r yo f p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns h o wi t sn e c e s s i t y , a n d t h ek e yi st h ec o m b i n a t i o no ft h et w oo ft h e m if o l l o wt h et h i n k i n gp a t hb e l o wt ow o r ko v e r o nt h i sp r o b l e m ： f i r s t ，iu s et h ec u r r e n ta c h i e v e m e n t sf o rr e f e r e n c e ，a n di n t e g r a t et h ea n g l eo f t h eb o t h p r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n d t h eh u m a nc a p i t a lt h e o r y ，t h e nt h r o u g hg e t t i n gt h eh o l do f t h e o r e t i c a lb a s e o ft h es t o c ko p t i o n sa n dt h ee v a l u a t i o n ，s e tu pt h er e l a t i o n s h i po f t h et w oo f t h e m ia l s os u m m a r yt h ee v o l v e m e n to ft h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n d c o n c l u d et h e c h a r a c t e r s ，t h e ng e tt h er e l a t i o n s h i pw i t ht h ep e r f o r m a n c eo f t h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e s m o r e o v e r ，ie x p o u n dt h ei n d e x e sc h o i c eo ft h ei n c e n t i v em e c h a n i s m o fa m e f i c a nc o m p a n y , i no r d e rt og e tt h er e f e r e n c et od o m e s t i cc o m p a n i e s s e c o n d ic l e a rt h ed e f i n i t i o no ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e s ，a n dc l e a rt h el i n ka n d d i f f e r e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e sa n d o ft h ec o m p a n y , t h e ni m a k ec l e a rt h a tt h ec h a r a c t e r so f t h ep e r f o r m a n c eo ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e sb a s e d 0 nt h es t o c ko p t i o n sc o m p a r e dw i t ht h a tb a s e do nt h es y s t e mo ft h ea n n u a lp a y 。t h e d e f t n i t i o no ft h e ma b o v es e tt h ef o u n d a t i o no fc o n s t r u c t i o no f t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e r n h i 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 t h i r d ，is e tf o r t ht h ee l e m e n t sw h i c ho r g a n i z et h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo ft h e d i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e sb a s e do nt h es t o c ko p t i o n s ，a n dt h e ne x p o u n dt h el o g i s t i c r e l a t i o n s h i pa m o n g t h ee l e m e n t s ，t h e r e b yg e tt h ef r a m e w o r ko ft h e e v a l u a t i o ns y s t e m f o r t h , if o c u so nt h ec o r ec o n t e n to ft h ee v a l u a t i o ns y s t e m ，t h a ti s ，t h ec h o i c eo ft h e e v a l u a t i o ni n d e x e sa n dt h ed e s i g no ft h e e v a l u a t i o ns t a n d a r d t h r o u g hc h o o s i n gt h ed o m e s t i c l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v ei m p l e m e n t e dt h ei n c e n t i v ep l a n so ft h es t o c ko p t i o n sa st h e s a m p l e sa n dd os o m es t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h es a m p l e s ，id i go u tt h ec h a r a c t e ra n dt h e s h o r t a g eo ft h ec u r r e n ti n d e xs y s t e m ，a n dt h e nb r i n gf o r w a r dt h es c i e n t i f i cd e s i g nc o n t e n to f t h ee v a l u a t i o ni n d e x e sf r o mt h eb o t hc r e a t i v ea n de x p e r i e n t i a la n g l e s ，f i n a l l yp u tf o r w a r dt h e d e s i g ns c h e m eo ft h ei n d e x e s a si tc o m e st ot h ec h o i c eo ft h e e v a l u a t i o ns t a n d a r dw h i c hh a s t h ee q u a li m p o r t a n c ew i t ht h ee v a l u a t i o ni n d e x e s ，ia l s oc h o o s et h em e t h o do fs t a t i s t i c a l d e s c r i p t i o n ，a n dg e tt h ec o n c l u s i o no ft h ep r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h ec u r r e n ti n c e n t i v ep l a n a n dg i v es o m ea d v i c e st og e ti m p r o v e m e n t a tl a s t ，ip o i n to u tt h a tt h r o u g ht h ei m p l e m e n t a r yp r o c e d u r eo ft h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n o ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e sb a s e do nt h es t o c ko p t i o n s ，t h ec o m p a n i e sn e e di m p r o v e t h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h ec o m p a n ya n de n h a n c et h ei n t e r n a ls u p e r v i s o r ym e c h a n i s m t h e ys h o u l da l s oi m p r o v et h es y s t e mo ft h ec o m p e n s a t i o na n da s s e s s m e n tb o a r d ，a n dm e r g e t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n t ot h ep e r f o r m a n c em a n a g e m e n tt om a k et h ei n t e r n a l e n v i r o n m e n tb e t t e r i nt h ee x t e r n a lo ft h ec o m p a n i e s ，t h ei n c r e a s eo ft h ee f f i c i e n c yo ft h e s e c u r i t i e sb u s i n e s sa n dt h es t a n d a r d i z a t i o no ft h eh u m a n c a p i t a lm a r k e to ft h ee x e c u t i v e sa r e t h e i n s u r a n c e so ft h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo ft h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e s b a s e do nt h es t o c ko p t i o n s k e yw o r d s ：t h ed i r e c t o r sa n dt h ee x e c u t i v e s ；s t o c ko p t i o n s ； t h es y s t e mo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：箍壁! j 皇 日期：砌彦年篮月f 乙日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅：学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者繇砬丝导师签缸吼劢9 年蝴伽 北京t 商大学硕士学位论文 一、研究动因 第一部分导论 所有权和经营权的分离所带来的委托代理问题一直是各方学者所关注的热点问 题。在不断寻求两者目标函数的统一和代理成本的降低的过程中，股票期权应运而 生。美国自2 0 世纪5 0 年代以来的经验证明，股权激励制度的产生和发展为推动公司 价值创造、促进经济蓬勃发展做出了不可磨灭的贡献。而作为股权激励制度最核心内 容的股票期权亦被认为是美国新经济的推动器。股票期权之所以具有如此大的功效， 其原因在于它从根本上改变了传统的分配制度，使经理人不再拘泥于从企业中固定取 偿的固定收益角色，而是成为企业剩余的分享者，从而实现了其从单纯的企业经营者 身份到兼具经营者和所有者双重身份的转变。 虽然我国经理人股票期权的实践自2 0 世纪9 0 年代才初出萌芽，2 l 世纪初期才得 以真正推行，但是其传播速度之快、应用范围之广，使其迅速成为我国公司治理的热 点问题之一。尤其是我国上市公司，已经对经理人股票期权进行了大量的探索和尝 试。我国各方学者在经理人股票期权的会计问题处理、定价模型选择、激励效应大小 以及经理人股票期权的报酬业绩敏感程度上都做了大量的理论与实证研究。但值得注 意的是，经理人股票期权是建立在经理人业绩评价体系之上的长期激励制度，任何对 经理人股票期权的研究都不能脱离企业对经理人业绩评价体系的设计。长期以来，理 论界对经理人业绩评价进行过很多探讨，对股票期权等激励机制也有很多研究，但是 将二者割裂开来是普遍现象。那么，经理人业绩评价与企业业绩评价有何不同? 引入 股票期权的经理人业绩评价体系相对于传统的经理人业绩评价体系而言产生了什么变 化，或者说引入股票期权后，与之相适应的经理人业绩评价体系应具有什么特色? 是 业绩基础的选取产生了变化，还是经理人报酬与其努力程度之间关系的体现形式有所 不同? 这些问题的解决为推动当前股票期权健康向前发展一是扫清了障碍，二是提供 了方向。 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 具体说来，将引入股票期权的经理人业绩评价区别于传统的经理人业绩评价，并 建立基于经理人股票期权的业绩评价模型有以下几点现实意义： 首先，股票期权作为经理人薪酬的组成部分，是现代激励理论在公司治理中的应 用和发展。美史蒂文克尔认为薪酬应具备的两个基本特征为公平和效率。公平被定 义为对过去绩效的酬谢，而效率则应看作是对未来创造更多绩效的鼓舞。公平意味着 一个人的报酬至少大体上与他的工作绩效相关，效率则定义为激励员工，使其以有益 于组织的方式工作。从这个角度而言，旨在改进效率的股票期权从性质上就与传统的 薪酬形式工资、奖金等存在差别，而作用上的差异即补偿过去与激励未来亦表明 股票期权这种薪酬形式对经理人的影响方式和效用不同于以往。合理的经理人薪酬体 系的设计依赖于完善的经理人业绩评价体系的构建，因此，未将股票期权性质和特点 考虑在内的经理人业绩评价体系将导致经理人薪酬的不可衡量和无法比较。 其次，我国经理人股票期权的发展正处于关键阶段，如何借鉴国外经验，使其发 挥在完善公司治理结构、促进公司长期发展方面的积极作用，其根本在于将其融入我 国企业制度，与公司整体战略及其他制度相协调、相适应。传统的经理人业绩评价体 系建立在对过去已实现业绩的衡量和估算上，忽略了对公司未来长期发展的激励和评 价，股票期权的引入可以弥补这一不足，但与公司现存各项制度如何达到运行上的匹 配和磨合，首先依赖于经理人业绩评价体系的完善。在这种情况下，研究股票期权的 制度建设、重新梳理经理人业绩评价体系构建的基本原理，并将两者有机的结合起来 就显得尤为关键。 研究思路与框架构建 本文的研究逻辑在于通过准确界定基于股票期权的经理人业绩评价的评价要素， 构建出基于股票期权的经理人业绩评价体系，并通过统计描述的方法对其中评价指标 的设计及评价标准的选择进行论述。 本文的立足点在于，通过吸收已有的研究成果，综合人力资本和财务评价两个视 角，将以股票期权为核心的激励制度与科学的业绩评价体系相结合，旨在达到两者的 2 北京t 商大学硕十学位论文 协调与融合，并最终推导出基于股票期权的业绩评价体系，从而客观准确的衡量企业 经理人的业绩水平。 本文分为以下几个部分： 第一部分导论，主要讲述本文研究意义、研究思路与框架构建、研究领域及研究 方法、创新及不足。意在使读者对本文有一个总括印象，从而更容易切入文章主题、 在理解本文行文结构、逻辑主线上思路也会更为清晰。 第二部分理论回顾与文献综述，通过对国外及国内相关理论分别进行回顾与总 结，演进出股票期权制度及业绩评价赖以存在发展的理论基础，并在理论上将两者有 机的联系在一起从而为下文行文提供了了深厚的理论依据。对于企业业绩评价演进模 式进行综述，进而得出演进特征，并与经理人业绩评价相联系。还通过阐述美国上市 公司股票期权激励计划中经理人业绩评价指标选择的相关实践和理论，得出其评价指 标的具体内容及特点，以期对下文我国上市公司评价指标的遴选起到借鉴作用。 第三部分基于股票期权的经理人业绩评价界定，旨在对基于股票期权的经理人业 绩评价进行界定，通过区别经理人业绩评价与企业业绩评价、基于股票期权制度的经 理人业绩评价与基于年薪制的经理人业绩评价，得出基于股票期权的经理人业绩评价 的评价特征，从而为评价体系的构建奠定概念基础。 第四部分基于股票期权的经理人业绩评价体系的框架构建，旨在通过对业绩评价 体系七要素评价环境、评价目的、评价主体、评价客体、评价指标、评价标准、 评价报告，以及各要素之间逻辑关系的详细阐述，构建出业绩评价体系的科学完整的 大致框架。通过反映基于股票期权的经理人业绩评价的特征及概貌，为下文业绩评价 指标体系的详细论述提供一个背景框架。 第五部分基于股票期权的经理人业绩评价指标的设计，是本文的核心所在。本部 分通过选取国内已实施股票期权激励计划的上市公司作为样本进行统计和分析，发掘 出国内现有指标体系的特点及不足，并从创新和经验相结合的角度提出科学的业绩评 价指标的设计内容，并得出指标设计方案图。对于与评价指标同等重要的评价标准的 选择问题，笔者仍采取统计性描述的方法，指出现有激励方案评价标准存在的问题并 提出完善建议。 3 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 第六部分基于股票期权的经理人业绩评价体系实施的内外部保障，指出在实施基 于股票期权的经理人业绩评价体系的过程中，公司内部尚须从完善公司治理结构、强 化内部监督机制，尽快建立健全薪酬与考核委员会制度、将业绩评价与业绩管理有机 结合起来等方面改善内部环境。在公司外部，通过资本市场效率的不断提高和经理人 市场的不断规范，逐步推动经理人业绩评价体系的日趋规范和科学化。 研究领域及研究方法 股票期权和业绩评价都是实践性很强的研究课题。本文在将这两方面相结合的时 候，主要涉及的研究领域涵盖经济学、管理学、会计学等多个学科，在继承了前人主 要以经济学中的委托代理理论、管理学中的人力资本理论来分析股票期权的同时，也 注重了会计学中的财务评价理论与股票期权的融合。 本文的研究方法采用以规范研究为主的方式。在阐述股票期权相关理论依据以及 在此基础之上的业绩评价体系的界定及构建时，采用理论分析的方法，推进和演绎出 评价体系的框架构建，旨在解决构建基础和构建依据问题。在对业绩评价指标和业绩 评价标准的选择问题上，本文采用了统计分析法，意为归纳总结已有实践成果的基本 特征及不足，进而提出笔者的观点与建议，为下文指标的遴选与设计做好铺垫。 四、创新之处及不足 针对我国的实际情况，本文拟通过以下几方面的创新，推进股票期权在我国的实 行以及在此前提下构建的经理人业绩评价体系在我国的运用： 首先，本文从研究视角上，结合经济学、管理学、会计学的相关理论，跳出以往 对股票期权制度的单一学科研究视角，延伸到其与经理人业绩评价的契合角度，提出 并深入论述了基于股票期权的经理人业绩评价体系的构建，弥补了现行理论将激励制 度与业绩评价相割裂的不足。 4 北京工商大学硕十学位论文 其次，本文在研究之初，就清楚地界定了经理人、公司业绩与经理人业绩、基于 年薪制的经理人业绩评价与基于股票期权的经理人业绩评价之间的区别，这种界定为 下文行文厘清了理论基础并为后人研究提供了更为清晰的理论依据。 最后，本文结合国内外理论和实践的成果，构建出基于股票期权的经理人业绩评 价体系的框架，并通过对国内已实施股票期权方案的所有上市公司进行统计分析，深 入论述了符合我国上市公司特点的经理人业绩评价指标的遴选和设计，并开创性地提 出结合股票期权特征的评价指标体系，不但详细论述了市场信息指标和会计信息指标 配合使用的科学性和必要性，而且还创新地引入体现公司战略的核心价值动因指标作 为评价体系的个性指标，不仅在一定程度上填补了会计学界在研究基于股票期权的经 理人业绩评价指标问题的盲区，更为拟实施股票期权方案的上市公司提供了具有可操 作性的指标体系作为参考依据。 当然，本文也存在很多不足之处，还有一些问题值得去深入挖掘探索，主要表现 在以下三个方面： 首先，本文在研究方法的选取上，未使用实证分析方法作为论据支持，是因为关 于股票期权相关配套法律法规正处于初成阶段，实行真正意义上的股票期权激励的公 司数量有限，且实施年份尚浅，在这种情况下对数据进行实证分析，不具备样本量上 的说服力。而且一些资料笔者没有获取的渠道，因此未使用有数据支持的实证分析方 法。 其次，本文可选取的样本总量较少，且零散分布在各个行业，无法代表行业特 征，因此本文没有进行统计性的行业对比分析，从而在横向比较方面有所缺失。 最后，在我国的资本市场尚不完善的情况下，如何运用市场信息指标作为激励参 数、体现市场指标的作用，在这一点上笔者分析论述的还不够充分，以后会在这方面 继续加深研究和探讨。 五、对于本文选题几个要说明的问题 第一、股票期权与股权激励的问题 5 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 从股票期权这种激励制度形式出发探讨企业经理人业绩评价体系的构建问题。之 所以选取股票期权作为文章讨论的主体形式而非股权激励这个更为全面的范围，是因 为股票期权作为股权激励中最为基本的一种形式，其它激励形式也大都是在股票期权 的激励原理上发展而来。因此，本文使用股票期权作为股权激励的主体，在研究过程 中略去对股票增值权、虚拟股票等激励形式的探讨，意在专注于此种激励形式的分 析，力求论文研究主题更加明确、研究范围更加集中、研究过程更加严谨。 第二、显性激励与隐性激励的问题 本文的研究范围限定在显性激励问题上而未涉及隐性激励问题。经理市场、产品 市场和资本市场在经理人激励中发挥着极其重要的作用，他们都是隐性的激励安排。 并且，h o l m s t r o m 的代理人一声誉模型也证明了声誉可以作为显性激励契约的替代 物。但是从另一个方面而言，隐性激励之所以起作用，是因为现期的努力通过对产出 的影响改进市场对能力的判断。因此，隐性激励效应本文拟通过评价指标的变化来反 映，并不直接讨论其与经理人业绩之间的关系。 第二、上市公司与非上市公司的问题 本文的研究对象设定为上市公司，而不包括市场指标无法取数的非上市公司，原 因在于目前我国实行股票期权制度的均为上市公司，非上市公司由于不存在股票期权 赖以依存的载体二级市场上股票价格的变动，因此尚无法实施股票期权制度，因 而在经理人业绩评价问题上也不会以股票期权制度为基础。 6 北京工商大学硕士学位论文 第二部分理论回顾与文献综述 国内外学者对于股票期权及业绩评价的研究历史都比较长，也形成了深厚的理论 基础，笔者对基于股票期权的经理人业绩评价体系进行构建，必须建立在现有相关理 论成果上，从基本原理及发展历程两方面挖掘前人的思想精髓，以期使本文的立论扎 实、论述有据，进而才有创新的可能。因此，本章拟对与激励机制和业绩评价相关的 国内外理论做一个大致的回顾，为下文行文提供理论基础。 一、激励机制的两种相关理论及与其业绩评价的联系 ( 一) 委托代理理论 委托代理理论是现代企业制度形成的理论基石，也是股权激励制度缘起的基本依 据。其主要研究内容为非对称信息下有限理性经济人的利益关系，所以又被称为“激 励理论”。 委托代理理论是从信息经济学和制度经济学契约理论发展而来，j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 将委托代理关系定义为“一种契约关系，一个或更多的委托人聘任 一个或更多的代理人代表他们来履行某些业务，包括把某些决策权托给代理人。 并 且“如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分理由相信，代理人不会 总以委托人的最大利益而行动，委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担 用来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限”。两权分离情况下， 所有者和经营者目标函数的不同导致两者产生利益冲突，而委托代理契约的不完备性 导致代理成本出现。代理成本主要是指股东与高级经营管理人员之间订立、管理、实 施那些或明或暗的合同的全部费用，它由三部分组成：( 1 ) 委托人因代理人代行决 策而产生的价值损失，它等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企业 的产出和事实上企业的产出之间的差额。它实际上是一种机会成本，并且是导致代理 成本的根源。( 2 ) 委托人的监督成本，既委托人对代理人进行激励和监控，以使后 7 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 者为前者利益而尽力所付出的成本。( 3 ) 代理人的担保成本，既代理人用以保证不 损害委托人利益的成本和如果采取了这种行为将给予赔偿的成本。 委托代理理论认为，为了解决代理人的道德风险和机会主义问题，委托人必须建 立一套规范的制衡机制来规范和约束代理人行为，使代理人目标与委托人目标趋向一 致，从而减少代理风险，降低代理成本，提高企业经营效率和投资回报。一般而言， 委托人对代理人的管理主要通过选聘机制、激励机制和约束机制来实现。选聘机制即 按规定程序挑选和聘任经营者；激励机制往往包括高报酬和高质量物质待遇及权力配 置激励；约束机制则主要体现为对经理人决策行为的控制和经营过程的监督。而选聘 机制、激励机制和约束机制作用的发挥都离不开对经理人的业绩评价，选聘过程建立 在对经理人以往业绩的评价基础上，选择有专业胜任能力的人来担任。而在经理人经 营企业的期问，对经理人行为进行监督，就必须采用激励机制和约束机制相结合的办 法，实现“激励相容”，而业绩评价则是其中的一项基础性工作，经理人业绩评价越 准确，越可能提供更多的有关经理人行为选择的信息。因此，基于委托代理关系 的客观、公正的经理人业绩评价系统，就成为现代企业的一项有效制度安排。加强对 企业经理人的业绩评价，并据此设计经理人激励报酬契约，按照利益共享、风险共担 的原则鼓励经理人既为自己也为所有者谋取最大利益，是完善激励和约束机制、减少 代理人问题的重要途径。 委托代理理论在建立健全激励机制的问题上，一致认为股权激励机制是解决委托 代理问题、降低代理成本的有效途径。首先，股票期权在促进了股东利益和经理人利 益达到一致方面起到了很重要的作用。张维迎( 1 9 9 5 ) n 认为，剩余索取权和控制权 应该给最难监督、最具有私人信息优势的经营者。b a k e r ，j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 8 8 ) m 用报酬敏感度对对总经理报酬与股东收益之间的关联性进行的研究成果表明，在总 经理所获各种形式的报酬中，现金补偿的激励作用最小，股票期权的激励作用最大。 而g u a y ( 1 9 9 8 ) w 和k u m a r ( 1 9 9 9 ) v 的实证结果也分别表明了，由于股票期权激励制 度的引入，企业作为一个合约集合得到了优化；其次，股票期权有利于降低代理成 本。j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为代理成本来源于经营者而不是企业剩余权益的 拥有者这一事实，如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代理成本。再 次，股票期权降低了所有者和经营者之间的信息不对称程度。h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 在 8 北京t 商大学硕士学位论文 代理理论模型中分析到，如果经理人的努力水平和产出都是可观测的，委托人就能通 过监督避免代理人逃避责任，签订最优的( f i r s tb e s t ) 合同，即委托人给予代理人一 个固定的工资形式。但是，如果完全无法预测而只能推测代理人的努力和产出水平， 就可能产生次优( s e c o n db e s t ) 的合同。如果产出是代理人努力程度的一个信号，委 托人希望通过将代理人的报酬和他的产出绩效相联系。w i l l i a ms c o t t ( 1 9 9 7 ) 砌认 为，代理理论作为博弈论的一个分支，研究如何通过签订合同来控制道德风险问题。 而最优合同是以最低的代理成本来达到该目的。最优合同的本质关键取决于可以共同 观察到的一切，在不能观察代理人努力程度却可以观察到回报时，最优合同就是让代 理人分享部分回报。朱程峰( 2 0 0 3 ) 通过委托人和代理人之间的博弈分析明确了股 票期权制度的必要性及其特殊优势作用。最后，股票期权还可以鼓励经理人承担必要 的风险。h a u g e n 和s e n b e t ( 1 9 8 1 ) 1 、h a l l ( 1 9 9 8 ) 砌的研究均证明，股票期权的一个 潜在作用在于可以激励风险厌恶型的管理人员从事股东所偏好的高风险项目。 ( 二) 人力资本理论 人力资本理论是2 0 世纪6 0 年代兴起的一门新兴理论，其开创者t w s c h u l t z ( 1 9 6 1 ) 认为，人力是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的而是需 要耗费稀缺资源。人力包括知识和人的技能的形成是投资的结果，并非一切人力资源 都是重要的，而是只有通过一定方式的投资，掌握了知识和技能的人力资源才是一切 生产资源中最重要的资源。因此人力、人们的知识和技能是资本的一种形态，这就是 人力资本。b e c k e r ( 1 9 6 4 ) 从微观分析角度完善了人力资本理论，研究了人力资本 与个人收入分配的关系，并从人力资本投资的角度建立了工人与企业双方共同分享收 益的激励合约模型。最初的人力资本理论给我们的启示在于，由于人力资本价值在经 济中的地位不断提升，需要制度对其人力资本投资进行保护，而最有效率莫过于产权 制度。 随着人力资本理论的影响日益深远，经济学家将人力资本理论移植到现代企业理 论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样，也存在产权问题。 s t i g l e r 和f r i e d m a n ( 1 9 8 3 ) 在经济理论中第一次把人力资本及其产权引进了现代企业 9 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 制度，他们指出，大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过 股票的买卖行使其产权经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳 务市场上买卖自己的知识和能力。因此，股份公司并不是b e d e r 和m e a n s 理解的“所 有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理人力资本这两种资本及其所有权之间的 复杂合约。 我国“人力资本学派”于2 0 世纪9 0 年代开始蓬勃发展起来，其主要理论观点在 于，企业作为众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本的特别合约，人力 资本所有权作为一种产权应该参与企业的剩余分配。而人力资本内在可控而外在难测 的特性，又直接导致经营者与委托者之间的信息不对称，进而产生委托代理矛盾。因 而，真正能够保证人力资本充分发挥作用的薪酬激励制度必须体现人力资本的特殊属 性和特殊的产权地位。 周其仁( 1 9 9 6 ) 认为正是企业的人力资本的存在，才保证了企业非人力资本的 保值、增值和扩张，因此人力资本所有者也应该拥有企业的所有权，企业是一个由人 力资本与非人力资本组成的特别合约。人力资本具有产权特点，使市场中的企业合约 不能事先规定一切，而必须保留一些事前说不清楚的内容由激励机制调节。激励性契 约企业制度的关键不但要考虑各要素的市场定价机制，而且要考虑个人力资 本要素在企业的相互作用，以及企业组织与不确定的市场需求的关系。激励得当，企 业契约才能节约一般市场的交易费用，并使这种节约多于企业本身的组织成本，即达 到企业的组织盈利。杨瑞龙( 1 9 9 2 ) “提出，人力资本产权行使的受限制性决定了人 力资本具有一定程度的可抵押特征，人力资本与其所有者并非完全不可分离，人力资 本产权的实现取决于人力资本专业性程度的加强和谈判能力的提高。方竹兰( 1 9 9 7 ) m 认为，非人力资本社会表现形式的多样化和证券化趋势，使得非人力资本所有者与 企业关系逐步弱化和间接化，从而日益成为企业风险的逃避者；而人力资本所有者的 专用性和团队性趋势，使得人力资本所有者与企业的关系逐步强化和直接化，从而e t 益成为企业风险的承担者。从实际看，这是人力资本所有者作为企业财富的真正创造 者这一内在本质在企业产权契约上的逐步体现。人力资本所有者对企业剩余的分享不 仅是实现了人力资本所有者的产权，而且是在实现着企业财富分配原则从货币拥有者 向财富创造者的转化。而人力资本拥有企业所有权是历史的必然趋势。而洪智敏 l o 北京工商大学硕士学位论文 ( 1 9 9 8 ) 删亦指出，在知识型企业中，由于人力资本的专用性以及资本市场的充分发 育，使得最有退出企业自由且能逃避风险的人是非人力资本所有者，因此在知识型企 业中劳动雇佣资本比资本雇佣劳动更有生命力。 人力资本理论提出，经理人人力资本的稀缺性和特殊性要求经理人拥有企业产 权、参与企业利润分配，从而为股票期权制度的产生和发展提供了有力的支持。而对 经理人参与分配的分配制度的确定即为业绩评价的过程，也就是对经理人人力资本的 定价过程。股票期权制度下，对人力资本进行业绩评价应考虑激励和报酬的双重因 素，充分体现人力资本产权化的特质。 二、企业业绩评价相关理论的发展 经理人业绩虽然与企业业绩之间存在一定差异，但是总的来说，两者之间共性远 多于个性。鉴于国内外相关文献大多集中在对企业业绩评价相关理论的探讨上，而针 对经理人业绩评价的理论基本由企业业绩评价演变或还原而来，因此本文拟对企业业 绩评价理论的发展做一个总结性的回顾，以期对经理人业绩评价体系有所启示。总体 而言，企业业绩评价理论集中在财务业绩评价和战略业绩评价两方面，两者最大的差 别就在于指标体系的选择问题上。文章对此进行概述如下： ( 一) 财务业绩评价的代表模式 1 、杜邦分析法和沃尔评分法 杜邦系统( t h ed u p o n ts y s t e m ) 和沃尔评分法作为美国2 0 世纪非常有代表性的财 务业绩评价体系，都是在资本主义经济稳步发展阶段形成的，适用于从事多种经营的 综合型企业。 杜邦系统由美国杜邦公司提出，面临需要协调的垂直式综合性企业的多种经营、9 市场组织以及如何将资本投向利润最大的经济活动等问题，杜邦公司设计了多个重要 的经营和预算指标，并对指标进行了层层分解。其中最重要的指标就是投资报酬率， 投资报酬率为企业整体及其各部门的经营业绩提供了评价的依据，也是所有财务指标 中综合性最强、最具有代表性的一个指标。 论基于股票期权的经理人业绩评价体系 沃尔评分法系亚历山大沃尔在2 0 世纪初出版的信用晴雨表研究和财务 报表比率分析中提出，其基本思路是把若干个财务比率用线性关系结合起来从而评 价企业的财务状况。沃尔评分法选择了7 种财务比率，分别给定了其在总评价的比 重，总分为1 0 0 分。在评价过程中通过确定标准比率，并与实际比率相比较，