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摘要 从管理学的角度来看，企业的财务管理活动表现为企业的财务决策者针对某 一财务事项作出最优决策的过程。显然，这一过程具有鲜明的技术性特征，然而 与此同时，这一过程又受到许多非技术性因素的强烈影响。本文提出了企业财务 治理这一概念，主要从制度层面对财务学进行研究。 本文共分为六章，是按如下结构安排的。篇一章阐述了企业财务治理的概念 及其研究意义，并将企业财务治理与企业财务结构、企业法人治理、企业财务制 度和企业财务战略这四个相关概念进行了比较。第二章至第五章是文章的主体部 分，主要论述了企业财务治理的主要内容。第二章从企业财务目标应具备的特征 和企业财务目标理论的变迁原因入手，提出现代企业的理想财务目标应该是企业 价值最大化。第三章以代理理论为基础探讨了企业内部理财主体的二元性、一元 化、企业财权分割的层次以及如何在企业所有者与经营者之间合理分割财权四个 问题。第四、第五章则分别就如何处理物质资本所有者内部的财务矛盾以及如何 处理企业物质资本所有者与人力资本所有者之问的财务矛盾进行了尝试。第六章 笔者选取了“郑百文”事件为典型，通过案例研究的方式对我国上市公司的财务 治理机制作了简单剖析。 【关键词】企业财务治理 财务目标财权 物质资本 人力资本 a b s t r a c t f r o mt h ev i e wo fp o i n to fm a n a g e m e n t ，c o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ti sa p r o c e s st h a tf i n a n c i a ld e c i s i o n ，m a k e rm a k e sh i sb e s tc h o i c et or e s o l v es o n i cf i n a n c i a l i t e m s o b v i o u s l y , t h e r ea r es o m es i g n i f i c a n t t e c h n i c a lc h a r a c t e r i s t i c si nt h ep r o c e s s ，b u t a tt h es a m et i m eal o to fi n s t i t u t i o n a lf a c t o r sh a v es t r o n gi n f l u e n c e so v e ri t ，t h et h e s i s p r e s e n t st h ec o n c e p to fc o r p o r a t ef i n a n c i a lg o v e l t l a n c en r a k i n gr e s e a r c ho nf i n a n c e f r o mt h ea n g l eo fi n s t i t u t i o n ， t h et h e s i sc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s ，i ti so r g a n i z e da sf o l l o w s ，i nc h a p t e r1 i e l a b o r a t et h ec o n c e p to ff i n a n c i a lg o v e r n a n c ea n di t sr e s e a r c hv a l u e ，t h e ntc o m p a r ei t w i t ht h ef o m r e l e v a n t c o n c e p t s ：e n t e r p r i s ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n ，e n t e r p r i s eg o v e m a n c ed e n t e r p r i s ef i n a n c i a li s t i t u t i o n a n df i n a n c i a ls t r a t e g yc h a p t e r s2 - 5a r et h eb o d yo ft h e t h e s i sa d d r e s s i n gt h ec o n t e n t so fe n t e r p r i s ef i n m a c i a lg o v e r n a n c e i nc h a p t e r2 ，td r a wa c o n c l u s i o nt h a tm a x i m u me n t e r p r i s ev a l u eo u g h tt ob et h ee n t e r p r i s e s i d e a lf i n a n c i a l o b j e c t i v e si nt h ep e r s p e c t i v eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c st h a tt h em o d e me n t e r p r i s e s i d e a l o b j e c t i v e so u g h tt oh a v ea n dt h er e a s o n so ft h ec h a n g e so fe n t e r p r i s e s f i n a n c i a l o b j e c t i v e s ，c h a p t e r3i sb a s e do nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , if o c u sm ya t t e n t i o no nt h e d u a l i t ya n dc e n t r a l i z a t i o no ff i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k e r , a n dt h e nit r yt of i n do u th o w t o d i s t r i b u t ef i n a n c i a lr i g h t sb e t w e e nt h eo w n e r sa n dt h em a n a g e r s i nc h a p t e r s4 幻5 i t r y 协f i n do u taw a yt oc o p ew i 也t h ec o n t r a d i c t i o na m o n gt h ep h y s i c a lc a p i t a lo w n e r s a n dt h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h ep h y s i c a lc a p i t a lo w n e r sa n dh m n a nc a p i t a lo w n e r s 。 i nc h a p t e r6ic h o o s e “z h e n g b a i w e n ”a sat y p i c a lc a s em a k i n gab r i e f a n a l y s i so ft h e f i n a n c i a lg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y 1 k e y w o r d s le n t e r p r i s ef i n a n c i a lg o v e r n a n c e f i n a n c i a lo b j e c t i v e f i n a n c i a lr i g h t s p h y s i c a lc a p i t a l h u m a n c a p i t a l 第一章企业财务治理：基本缘起与约定 1 1 从企业财务的制度性层面说起 从管理学的角度来看，企业的财务管理活动表现为企业的财务决策者针对某 一财务事项作出最优决策的过程。显然，这一过程具有鲜明的技术性特征，然而 与此同时，这一过程又受到许多非技术性因素的强烈影响：1 、在不同的企业财务 目标下，评价财务决策的标准不同，财务决策者作出的最优财务决策也必然不同； 2 、财务决策是人行为的结果，不同的决策者，其决策能力也是不同的，出于不同 的利益，其决策标准也不同，从而结果也不同：3 、在委托代理关系无所不在的现 实世界里，财务决策的程序不同，委托人对代理人的激励约束不同，决策的结果 也不同。企业财务学既是一门经验科学，又是- f l 政策科学。l 】j 因此，为了提高 企业理财效益，我们一方面要加强对财务管理本身技术性的探索；另一方面我们 要围绕影响财务决策的非技术性因素从制度性层面开展系统而深入的研究。为此， 我们提出了企业财务治理这一概念，主要从制度层面对财务学进行研究，所谓企 业财务治理是以产权中的核心部分财权为基本纽带，逐步确立出资人、董事 会、经理人以及企业财务人员在财权流动和分割中所处的地位和作用，分别体现 各主体在财权上的相互约束、相互制衡关系。它要解决的财务矛盾主要有两类： ( 1 ) 、企业物资资本所有者内部之间的财务矛盾；( 2 ) 、企业物资资本所有者 与人力资所有者之间的财务矛盾。在企业财务管理过程中这两类矛盾又具体体现 为以下四个方面：( 1 ) i 企业财务目标的确立：( 2 ) 、企业财权的配置：( 3 ) 、 债权人、小股东、职工等利益相关者对企业财务的相机治理；( 4 ) 、如何对企业 的人力资本所有者进行财务激励和约束。在论文的第二至第五章，笔者将针对上 述问题展开详细的探讨。 企业财务治理和企业财务管理是两个不同的概念，它们构成了企业财务的两 个不同的层次和方面。企业的财务治理从制度层面规定了企业财务运作的基本网 络框架，企业财务管理则着重研究在这样的框架下如何通过科学的财务决策实现 具体的财务目标。这两者是既有联系又有区别的，一个财务治理机制不健全的企 业难以进行有效的财务管理，反之，一个没有合理财务管理体制作为基础的企业 财务治理机制也只能是无源之水、无本之木。如果把企业比作一辆汽车的话，财 务治理机制所要解决的主要问题是确定该辆汽车的目的地( 企业的财务目标) 和 选择、激励约束司机( 企业的理财主体) 以及该由谁在何种情况下作出这些选择， 而企业财务管理机制所要解决的主要问题是在上述选择已作出的情况下，司机( 企 业的理财主体) 如何运用自己的驾驶技术( 财务技术) 来保证汽车顺利地到达目 的地。 1 2 企业财务治理研究的意义 1 2 1 研究企业财务治理是建立与完善财务理论体系的需要 企业财务包括两方面的内容，即财务活动与财务关系。长期以来，关于财务 活动的研究受到了人们的广泛重视，一直以来，西方财务学对财务关系避而不谈， 只是在公司财务经理层次上研究如何进行财务管理问题，探索企业财务活动的规 律，取得了一系列丰硕的成果，然而与此相比，关于财务关系的研究却步履蹒跚。 这种现状一方面使我们不能建立起完整的财务理论体系，另一方面也使我们很难 对理财过程中产生的一些现象问题进行正确的分析和有效地指导。 企业财务关系就是客观存在于企业经营管理过程中的由于财务资金的存在 和运用所引起的各产权主体之间的关系。从企业主体的角度来考察，企业的财务 关系可划分为企业内部各产权主体间的财务关系和企业与外部其他主体间的财务 关系。企业内部各产权主体之问的财务关系是伴随着企业契约的签订而形成的， 它主要包括企业的所有者与经营者之间的关系、所有者内部之间的关系、企业的 生产者与经营者之间的财务关系，它构成了企业契约的主要内容，是由企业的筹 资活动所引起的。企业内部各财权主体间的财务关系表现为各种形态的财权，主 要指财务筹资权、财务投资权、收益分配权以及与之相联系的财务决策权、财务 执行权和财务监督权。企业与外部其他主体间的财务关系主要是指由于企业的生 产经营活动、投资活动所引起的，它主要包括企业在产品购销活动中形成的资金 结算关系，因投资活动所引起的企业与被投资企业的关系等等。在这两方面的关 系中，企业内部各产权主体之间的财务关系是至关重要的，它是形成企业特定治 理机制的基础，是企业理财绩效高低的关键。企业财务治理研究所要解决的问题 就是如何通过规范企业内部各产权主体间的财务关系以确保理财主体的决策行为 最优化，如何通过对隐藏在财务资金背后的财权的研究来深化我们对财务本质的 认识，因而通过企业财务治理的研究必能促进对企业财务关系的研究，改变财务 理论研究中财务活动的研究一枝独秀的局面，使我国的财务理论研究完善起来。 1 2 2 研究企业财务治理是提高企业理财水平的需要 近一百年来，财务管理技术取得了长足的进展，人类在自然面前越来越强大 了，然而随着生产力的发展，社会分工和专业化程度的不断加深，另一类矛盾开 始凸现，那就是如何在企业这种组织形态下正确地处理财务委托人与财务代理人 之间的矛盾以及存在于财务委托人与财务委托人之间的矛盾从而保证最有能力的 人成为理财主体并保证该理财主体能够最大化财务委托人的利益。事实证明只有 在正确地处理了企业内部物资资本所有者与人力资本所有者之间的财务关系，物 质资本所有者内部之间的财务关系的前提下，才能充分调动企业内部各产权主体 的积极性，促进企业财务目标的实现。财务治理研究正是从这一角度入手，通过 财务治理机制的构建来规范企业内部各产权主体之间的财务关系，为企业的财务 运作构建一个基本的框架，从制度上来保证企业理财活动的顺利进行。 1 2 3 研究企业财务治理是深化国有企业改革的需要 当前，我们国家资本市场上的许多现象单纯地从财务技术的角度无法解释。 例如目前我国的上市公司普遍患有“权益饥渴症”：一方面，企业的资产负债率 很低，从资本市场上筹集的资金找不到合适的投资项目，另方面企业又千方百 计挖空心思地争取配股资格来筹集更多的权益资本。这种现象生动的向我们昭示 从制度层面来展开对企业财务的研究已刻不容缓。我们国家国有企业的财务治理 机制主要存在的问题是：1 、企业并非完整意义上的财务主体，财权的独立性经常 受到侵害，大股东挪用上市公司资金，将上市公司作为自己的提款机的现象时有 发生，尽管许多企业对外宣称的财务目标是企业价值最大化，但事实上企业的财 务目标更多的是体现着物质资本的利益而忽略了人力资本的意志，体现了权益资 本的利益而忽略了债务资本意志，体现了权益资本中大股东的利益而忽略了中小 股东的意志；2 、债权人、企业职工等相关利益主体对企业财务的相关治理机制尚 为建立起来。3 、理财主体的选拔仍带有一定的行政色彩，在最雄厚的资本和最有 才华的管理才能方面未达到有机的结合，企业经理层所取得财权未能达到应有的 状态1 2 1 ；4 、对企业内部物质资本与人力资本的关系认识不足，尚为建立科学、合 理的财务激励约束机制，一方面不能充分调动人力资本的积极性，另一方面又存 在大量的“内部人控制”现象。为了使国有企业摆脱困境，提高国有企业的理财 水平，我们必须对财务治理机制进行深入的研究。 1 3 企业财务治理与其他几个相关范畴的关系 】3 1 企业财务治理与财务制度 财务制度是关于财务关系的规范。一般认为，广义的财务制度体系由三部分 组成：( 1 ) 、作为现代企业共性特征的财务法律与制度； ( 2 ) 、某一类公司所 遵循的财务法律法规制度；( 3 ) 、作为与某一企业特征相适应的内部财务管理制 度1 3 1 。国家以法律法规的形式对企业财务关系加以规范有利于节约企业的制度建 设成本。各国法律都对有关公司生成、持续经营状态与非持续经营状态下的财务 要求权作出了明确的规定，这些规定是多年来有关投资者、董事会、经营者等之 间利益关系处理上有效和约的总结，是有关公司财务制度安排的最基本的规范要 求，它提供了一个处理企业财务关系的框架，是构建企业具体财务治理机制的起 点，具有公共契约的性质。与此同时还存在着一系列准公共契约性质的财务制度。 当前世界各国的企业主要采取了三种组织形式：单人业主制、合伙制和公司制， 公司制企业又分为有限责任公司和股份有限公司两种类型。针对不同组织类型的 公司国家分别制定了不同的法律规范，但为了节省契约的制定和执行成本，国家 又规定相同组织类型的公司适用相同类型的法律，这就构成了第二层次的财务制 度某一类公司所遵循的财务法律制度。但是仅仅有这两个层次的财务制度是 远远不够的，在现实的世界里企业的具体形态千差万别，所面对的经济环境也千变 万化，这就使得以上两种契约都只能是不完全和约，不可能对某一具体企业内部 的财务关系进行具体而详尽的规定，它需要企业内部财务制度对其进行补充。企 业内部这种财务制度的建立是企业内部各产权主体博弈的结果，当然，这种博弈 是以遵守以上两类契约为前提的。我们认为财务治理是广义企业财务制度的一部 分，财务治理机制研究的目的就是要为如何通过财务契约的形式来规范企业内部 各产权主体之间的财务关系提供一个指导性框架，因而，它区别于其他财务制度 的特征在于：( 1 ) 、它更多的是以企业章程、制度、政策、程序这些形式对企业 内部各产权主体间的财务关系进行规范；( 2 ) 、它是第一类与第二类财务制度的 补充，是企业内部各产权主体博弈的结果，与第一类和第二类财务制度相比，它 的契约性要强于其强制性。当然，这二者之间也存在着一定的联系，企业财务治 理机制本身包含着一定财务公共契约与财务准公共契约的内容，而财务治理机制 中被证明了的有效的部分也可以上升为财务公共契约或财务准公共契约，从而上 升为国家法律。 1 3 2 企业财务治理与企业法人治理 企业治理是现代企业制度的核心，其内涵是丰富而深刻的，企业治理既体现 为企业各参与方的一种契约关系，又体现为企业所有权( 剩余索取权和剩余控制 权) 的一种制度安排，同时，它还体现为企业内部各种权利( 包括剩余索取权、 剩余控制权、经营者选择权等) 的约束和制衡机制【4 j 。企业治理包含多方面的内 容，财务治理是其核心的组成部分，企业制度是有层次性的，低层次的制度应服 从于高层次制度的要求，企业治理是比财务治理高一层次的制度，企业财务治理 4 机制的设计和调整要服从于企业治理机制的要求。 企业治理对财务治理的影响是多方面的。首先，企业治理的逻辑决定着企业 财务目标的确立【5 】，在“股东至上”主义支配下，企业的财务目标表现为股东财 富最大化，企业的财务目标体现了物质资本所有者的意志，在“多边治理”逻辑 的支配下，企业的财务目标往往表现为企业价值最大化，企业的财务目标综合考 虑了股东、债权人以及企业职工等利益相关者的利益；其次，企业所有权与经营 权分离的程度决定着企业财权在企业内部不同理财主体间的分割，两权分离的程 度越高，企业的财权就越倾向于经营者，反之则反是，财权在不同理财主体间的 分割受制于企业两权分离的程度，而且本身也是企业两权分离的重要内容；再次， 财务治理机制的有效运作必须以企业的法人治理机制为依托，只有充分发挥股东 大会、董事会、监事会的作用，刁能切实处理好财权的合理配置问题，经营者理 财主体的激励与约束问题，才能使企业的财务治理机制真正落到实处。 1 3 3 财务结构与财务治理 财务结构即企业的融资结构，它主要包括两个层次的关系：第一层次是以不 同方式筹集的资金之间的比例关系，包括债务资本与权益资本的比例关系，长期 资本与短期资本的比例关系等等；第二层次是以同一方式筹集的资金内部之间的 比例关系，包括股权与债权的集中度，经营者是否持股等等。企业的财务结构与 企业的财务治理机制密切相关：( 1 ) 、在不同的权益债务比下即在不同的财务结构 下，对经营者的激励约束是不同的，合理的财务结构可以降低企业的财务代理成 本，研究企业的财务结构问题，我们应该把研究的目光放在由于两权分离以及信 息不对称所引发的代理问题上而不是仅仅从税收、不对称信息或不完全市场来看 待企业的财务结构问题。 6 】詹森和麦克林在1 9 7 6 年的研究中指出，只要经理不持 有企业1 0 0 的剩余索取权，便会产生代理成本。代理成本为企业归经理部分所有 与企业归经理全部所有这两种情况下企业价值的差额，它是经理持有企业股权的 减函数。因而在经理对企业投资不变的情况下，可以通过增大企业负债的比例来 增加经理的持股比例从而降低代理成本。然而在有限责任制度下，债务契约会诱 使企业的股东去选择更具风险的项目，理性的债权人预期到股东的这一行为，债 务融资比例的上升将导致借债成本的上升，这是债权的代理成本。因而为了最有 效的对代理人( 经营者) 的行为进行监督，我们在设计企业的财务治理机制时， 应充分考虑到企业财务结构对经营者行为的影响，选择能使企业总代理成本最小 化的权益债务比。【1 ( 2 ) 、在不同的股权结构与债权结构下企业所有者参与企业财 务治理的方式是不同的，企业的股权结构与债权结构是否合理是企业的财务治理 机制以及企业治理机制能否发挥作用的关键。首先，权益债务比决定着企业的所 有权何时由股东向债权人转移，企业的债务权益比越高，企业面临的破产风险就 越大，企业的控制权就越容易向企业的债权人转移。一般来讲，股东与债权人对 企业的治理方式是大相径庭的，企业股东以其财富最大化为根本的出发点，采用 “用手投票”或“用脚投票”的方式来对企业进行治理，而债权人以最大限度的 收回债权为目的，采用破产清算或企业重组的方式对企业进行治理淇次，股权结 构与债权结构决定着企业所有者具体财务治理方式的选择，在企业正常经营的情 况下，股东一般可采取“用手投票”或“用脚投票”的方式来对企业进行治理， 其具体选择是由企业的股权结构决定的。在企业资不抵债，无力清偿到期债务的 情况下，企业的控制权就由企业的股东转移到企业的债权人手中。企业的债权人 治理企业有两种基本的方式：破产与重组。这两种方式选择也是由企业的债权结 构决定的 1 3 4 企业财务治理与财务战略 企业财务战略是为企业谋求资金均衡、有效的流动和实现企业战略，为加强 企业财务竞争的优势，在分析企业内外环境因素影响的基础上，对企业资金流动 进行全局性、长期性和创造性的谋划。和企业财务管理的一般过程相比，企业财 务战略不拘泥于“一时”与“事”的得失，而是着眼于企业财务治理机制的建 立健全以及企业财务竞争优势的增强和长期资本增值最大化【8 】。企业财务战略是 将企业财务治理与企业财务管理联系起来的纽带，一方面，企业财务战略的制定 和实施要服从企业财务治理的要求，另一方面，企业财务战略是企业财务治理目 标实现的重要手段，企业的理财主体首先要根据企业财务治理的目标确定企业的 财务战略，然后在此基础上来确定企业具体的财务管理模式和管理方法。 第二章企业价值最大化：现代企业财务目标的理想选择 2 1 企业财务目标的特征 企业财务目标是企业财务管理活动的出发点和归宿，是财务决策的准绳，在 企业财务管理活动中处于十分重要的地位。科学地设置财务目标对构建合理的企 业财务治理机制具有十分重要的意义。企业的财务目标应该具有以下的特征： 1 、导向性。财务目标应成为企业一切财务活动的指南，企业的切财务活 动都应紧紧围绕财务目标而展开，是否有助于财务目标的实现应作为判断企业财 务活动绩效好坏的标准。财务目标的这种特征又要求其具有综合的反映性，企业 筹资活动、投资活动、收益分配活动、风险管理活动的结果都应在财务i i 标中反 映出来。 2 、计量的科学性i 财务目标本身应该是明晰而不含糊的，否则势必导致企 业财务活动无所适从，而明晰的财务目标本身应该是可以科学地计量的，只有能 科学、客观地对财务目标本身进行量化，我们才能正确衡量企业的财务业绩，我 们才能明确我们的前进方向。财务目标计量的科学性要求我们在量化财务目标时， 要充分考虑风险、成本、收益、时间等因素对企业财务活动的影响。 3 、企业财务目标应体现企业财产权的现状。企业是一个包括股东、债权人、 政府、经营者、职工等在内的多边契约的总和。在这一多边契约关系中，各产权 主体均有其自身的利益。因而在企业财务目标确立的过程中，我们要充分考虑到 各利益主体的要求，倾听来自各方面的声音，不能通过损害一方的利益而使另一 方受益，否则势必导致受损害方的非合作博弈行为从而使企业受损最终导致原受 益方的得不偿失。因而，企业的目标( 包括财务目标) 应该是企业内部各产权主 体目标折衷的结果，是各产权主体通过博弈行为而达到的一种均衡。当然，我们 并不否定在某一时期由于某一生产要素对企业发展的核心作用而使得该时期内企 业的财务目标体现了该生产要素所有者的意志。 2 2 对企业财务目标理论的一个简要回顾 1 、利润最大化目标。第一次世界大战以前，根据斯密和马歇尔的古典经济 理论，合适的企业财务目标被认定为利润最大化。 2 、净现值最大化目标。第二次世界大战后，西方财务理论逐步关注企业资 本的合理分布以及在具备有效资本市场条件下企业的作用。一个企业所有项目的 净现值最大，企业的净收益就会越大。净现值最大化目标考虑了货币的时间价值， 所以它优于利润最大化这一目标。 3 、资本成本最小化。五十年代后期，西方财务理论开始集中于融资决策。 此时，企业的最优资本结构被认为是加权平均资本成本最小化的资金结构来源， 并把它最为企业的财务目标来看待。 4 、每股收益最大化目标。六十年代，西方企业财务目标之间发展成为“每 股收益最大”。该指标考虑了时间因素并反映了所投资本与所获利润之间的比例 关系。 5 、股票市价最大化目标。由于每股收益最大化目标没有考虑风险程度，所 以很快便被“股票市价最大化”所取代了。该目标既考虑了企业本身的风险特征， 又考虑了现有和潜在的投资者对企业每股收益和红利数量和时间的预期，比前者 更加科学合理了。 6 、股东财富最大化。股东财富最大化是指通过财务上的合理经营为股东带 来更多的财富。在投资者拥有股票既定的情况下，股东财富最大化就表现为每股 市价最大化。 7 、企业价值最大化。这种说法的赞成者认为企业是多边契约的总和，企业 的财务管理目标应与企业各个利益集团有关，企业的财务管理目标不应只强调某 一集团的利益而置其他利益集团的利益与不顾，企业的财务应该充分考虑资金的 时间价值以及风险和报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价 值达到最大。 2 3 企业财务目标理论中应该澄清的两个问题 1 、是企业的财务目标还是财务的企业目标? 从财务目标的种种表述来看， 企业的目标与企业的财务目标是高度耦合的，这种现象是一种偶然还是一种必 然? 我觉得这个问题尚需从财务理论的基本细胞本金即财务资金说起，从某 种意义上来讲，本金的概念与资本的概念是相通的，它是一种能够带来剩余价值 的价值，具有自然性与社会性这二重属性。本金的自然性主要指增殖性并由此派 生出的周转性、运动性等属性。3 。从本金的社会属性来看，资本的本身不是物， 而是体现了一定的生产关系。资本的增殖不是凭空的，它必须直接或间接地与生 产过程相结合。资本与生产经营的直接结合表现为本金的所有者将本金直接投入 企业，借助于企业这一载体实现自身的增殖；本金与生产过程的间接结合表现为 本金借助银行或基金间接地进入生产经营过程，并以此为载体实现自身的增殖。 从企业创立的过程来看，是物质资本的所有者为了实现本金的增殖而将物质资本 投入企业，然后在此基础上由物质资本来对其他生产要素进行黏结并与其他生产 要素缔结契约，筹集一定数量的本金是企业创建的一个前提，先有本金，后有企 业：从因果关系来分析，是因为资本的所有者为了本金的增殖才创建了企业，因 而企业的目标要服从资本的意志，企业是在为其所有者进行生产。在此情况下， 生产什么，如何生产并不是问题的关键，问题的关键在于怎样使本金增殖最大化， 于是本金总是从利润低的企业向利润高的企业流动，从而实现了资源的优化配置。 从这个意义上来讲，企业的财务目标与企业的目标是一致的，我甚至认为应该称 作财务的企业目标而不是企业的财务目标，因为企业只不过是本金的载体而已。 2 、股东财富最大化与企业价值最大化的趋同与背离。长期以来，中外财务 管理学家对企业价值最大化与股东财富最大化并不严格加以区分，有的认为它们 是完全相同。事实上，这两个概念并不完全等同，它们在一定的条件下，具有一 定的逻辑一致性，但在有些时候却又相互背离。我认为企业理论是深入理解企业 价值最大化与股东价值最大化这两个概念异同的一把钥匙。企业理论认为企业是 一系列契约的连结，是人力资本与物质资本所缔结的一份特殊和约。这个契约的 特点就在于其不完备性，也就是说该契约不能准确地描述与交易有关的所有未来 可能出现的状态以及每种状态下契约各方的权利与责任。在不确定性无所不在的 世界里，企业契约的不完备特征决定了了企业内部各产权主体不可能全部获得固 定收益，必然有一个或多个产权主体享有分配企业剩余收益的权利。假定企业的 收益用y 来表示，企业内部各产权主体的固定合同收入用f 来表示，企业收益中 的变动部分用x 来表示，那么有下列的公式： y = f + x 从上面的公式我们可以看出，在f 是一个常数的前提下，最大化x 与最大 化y 是同一个命题。在传统的治理逻辑下股东是企业的所有者，企业的剩余索取 权归企业的股东所有，即x 代表企业股东应该分配的企业收益，此时企业价值最 大化就与股东财富最大化获得了逻辑上的一致性。但传统上讲“股东是企业的所 有者”显然是一个过分简化的说法。首先，企业的剩余索取权并不必然地归属于 企业的股东，其次，即便企业的剩余所权归属于企业的股东，企业所有权也只是 一种状态依存权，企业所有权的归属应视企业的具体状态而定，股东不过是“正 常状态下的企业所有者”。假定y 为企业的总收入，w 为应该支付工人的合同工 资，r 为对债权人的合同支付，并假定工人的索取权优先于债权人。那么，状态 依存所有权说的是，如果企业处于“y = w + r ”的状态，股东是所有者：如果企业处于 “w ：y r + w ”的状态，债权人是所有者：如果企业处于“y = w ”的状态，工人是 所有者。进一步，由于监督经理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”( 存 在代理成本下的最大利润) ，只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣 干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润。此时经理就是企业的所有者“。上 述“状态依存所有权”是从事后来看的，从事前的角度来看，所有权的安排更为 复杂，传统理论假定企业没有破产，即企业处于“y w + r ”的状态的概率为0 ，自 然，最大化股东收益x 即等同于最大化企业总价值y 。但实际上，“y w + r ”的概 率不可能为0 ，从而股东价值最大化也就不一定等于企业价值最大化。从事后的 角度看，股东价值最大化与企业价值最大化的关系如下： 企业价值最大化股东财富最大化 企业价值最大化与股东财富最大化关系图 2 4 对企业财务目标理论变迁原因的考察 尽管在财务发展史上先后出现了七种主要的财务目标理论，但经过归纳，我 们发现这七种主要的理论大体可以归为三类，即利润最大化、股东财富最大化以 及企业价值最大化。当我们从时间维度来考察时，我们发现企业财务目标理论主 要经历了两次大的变迁；第一次变迁是从传统的利润最大化到股东财富最大化的 变迁；第二次变迁是从股东财富最大化到企业价值最大化的变迁。从财务目标的 特征来看，引起这两次变迁的原因是不同的。 1 、从利润最大化到股东财富最大化：计量科学性的必然要求 合理的财务目标应指导企业财务管理活动的全过程，综合地反映企业筹资活 动、投资活动和收益分配活动的水平，显然利润指标具有这样的功能。因而，在 第一次世界大战前，合理的企业财务目标被认定为利润最大化。然而随着财务理 论研究的深入，资金时间价值观念、风险价值观念深入人心，人们逐渐认识到用 利润来计量财务目标是不科学的，因而将其经每股收益最大化后发展到了股东财 富最大化。用股东财富最大化作为企业的财务目标与利润最大化相比，其优越性 主要体现在：( 1 ) 、它考虑了财务风险对财务决策的影响，对于额外的风险要求有 更高的预期收益来补偿：( 2 ) 、它考虑了资金的时间价值，对于相同的投资报酬， 现金流入越早，其价值越大，开始用净现值法取代原有的投资报酬率法作为衡量 投资项目优劣的标准，正因如此我们说用股东财富最大化取代利润最大化作为企 业财务目标是其在计量属性上的一大进步。 2 、从股东财富最大化到企业价值最大化：企业治理逻辑变化的必然结果 我国学者陈为认为企业在选择其财务管理目标时要考虑两个问题：( 1 ) 公 司由谁所有；( 2 ) 公司由谁控制【l ”。可见企业财务管理目标与企业所有权即企 业的剩余索取权和剩余控制权的配置情况密切相关，由于企业的所有权是一种状 态依存权，企业的财务目标也必然对应于企业所有权的这种状态依存性而呈现出 一种动态性，其具体表现形式取决于以下两个变量：( 1 ) 、企业所有权的配置情 况：( 2 ) 、企业的经营状态。在不同的治理逻辑下，企业所有权的配置情况是不 同的，企业价值最大化的具体表现形式也就不同：在劳动雇佣资本的治理逻辑下， 企业的剩余索取权归属于企业的人力资本所有者，物质资本所有者只获得固定收 益，此时，企业价值最大化等同于劳动者收益最大化；在资本雇佣劳动的治理逻 辑下，企业的剩余索取权归属于企业的股东，在其他产权主体的收益得以确保的 前提下，企业价值最大化就等同于股东财富最大化；在利益相关者共同治理的企 业治理逻辑下，企业价值最大化就等同于利益相关者财富最大化。在现代市场经 济条件下，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的 监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与，企业治 理逻辑已从单纯的“股东至上”发展到利益相关者“共同治理”，与此相对应， 企业的财务目标也就由股东财富最大化发展到企业价值最大化。 由此可见，与利润最大化相比，企业价值最大化具有计量属性上的优势，与 股东财富晟大化相比，它更符合企业治理的逻辑，因而企业价值最大化应该是企 业财务目标的理想选择。 第三章企业财权的合理配置 现代财务的本质是财权流，财权在企业内部各理财主体间的配置情况不仅决 定了企业财务能否健康顺利地运行，而且也是企业理财绩效水平高低的关键。所 谓财权或理财权表现为某一主体对财力所拥有的支配权，包括收益权、投资权、 筹资权、财务决策权等权能【1 2 1 。经济学范畴的财权侧重于分析财权主体之间以及 财权主体与其他主体间的财务关系应该如何，从而揭示出财务运行的规律性【1 ”。 财权与产权之间有着密切的关系，一方面财权与原始产权主体的权能相依附、相 伴随，另一方面在现代企业制度下随着所有权与经营权的分离，财权也分离为所 有者财权与经营者财权。在下文中我拟运用代理理论就股份有限公司理财主体的 二元性、企业财权划分的层次、财权分割的原则以及理财主体的一元化趋势展开 论述。 2 2 股份有限公司理财主体的二元性代理理论静态分析 委托代理关系是指“一个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人的利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约”。股 份有限公司是一种典型的委托代理关系，企业的股东为了获取专业化的收益 将企业的经营权授予企业的经营者，其最重要的特征就是所有权与经营权的分离， 而在这一分离过程中企业的财权如筹资权、投资权、财务监督权等一系列财权也 在股东和经营者这两个主体之间分离，于是股份公司理财主体呈现出了二元性的 特征。而笔者认为股份有限公司理财主体的二元性是股份有限公司这种委托代理 机制的必然结果，只要股份有限公司这种制度存在，股份有限公司的理财主体就 必然是二元性的。 委托代理关系是柄双刃剑，一方面，它为企业股东带来了分工和专业化 的收益即代理收益，另一方面，由于经营者的目标函数与企业股东的目标函数不 一致，加上存在不确定性和信息不对称，经营者便偷懒或以自己的机会主义行为 损害企业股东的利益，由此便产生了代理成本。我国学者简新华认为： 代理成本= 代理人的选聘费用+ 代理人报酬+ 代理人职务消费 + 监督成本+ 经营损失 上面的公式中，前三项的成本比较确定，代理成本数额的大小主要取决于： ( 1 ) 监督成本；( 2 ) 经营损失( 即由于代理人有意或无意的经营决策失误和其 它损害委托人利益的行为造成的剩余损失或资产损失) 1 4 1 。在给定的制度环境和 监督机制下，代理成本、监督支出、剩余损失这三者之间的关系可用图( 1 ) 来表 示。 监督力度 图1 在图( 1 ) 中，纵轴表示代理成本，横轴表示监督的力度。c a 表示监督支出， c b 表示剩余损失，c 代表总代理成本，它是c a 与c b 的叠加，从该图可以看出， 监督力度越大，监督支出则越大，并且以递增的是率上升：与此相对应剩余损失 则越低，并生以递增的速率递减；反之则反是，总代理成本曲线先降后升，在其 拐点e 处达到最小。 在图( 2 ) 中，我们将把股份有限公司这种委托代理制度所产生的分工 和专业化收益以及代理成本结合起来展开讨论。 分 工 专 业 化 收 益 代 理 mn 监督力度 图2 图( 2 ) 中，r a 、r b 代表由于委托代理所产生的分工专业化收益线，纵 轴代表代理成本或分工专业化收益。如图( 2 ) 所示，当委托代理所带来的分工和 专业化收益为r a 时( r a o e ) 企业股东将此项财务决策权交由经营者出现了可能，问题的关键在于 企业股东使自己的监督力度处于m n 之间。只要这样，委托代理所产生的分 工和专业化收益就会大于其所导致的代理成本，企业价值就会增加。由于对于不 同的委托代理事项，代理成本不同，代理收益也不同，理性的委托人必将进行成 本与收益的衡量，并选择将代理收益大于代理成本的事项交给代理人处理，而对 于代理收益小于代理成本的事项由自己来处理，这样，企业的理财主体就必然是 二元性的。 3 2 企业财权分割的两个层次 财权在企业不同理财主体之间的分割有两个层次：第一个层次是企业财务最 终控制权的归属：第二个层次是企业最终财务控制权以外的其他财权在企业所有 者、经营者以及企业财务经理之间的分割。 1 9 9 7 年5 月，会计研究第5 期上发表了汤谷良教授等人的三篇文章，对 第二个层次上的财权分割进行了一番有益的探讨。他们认为法人财产权概念的提 出使原有集所有者、经营者、财务经理职能于一身为特点的财务机制和层次，发 展成为所有者、经营者、财务经理人员分工协作为特点的财务管理机制，并认为 在以上三个层次的财务管理体制中，经营者财务是主要的i 】5 】。这三篇文章在中国 首次比较系统地从财权分割地角度对企业内部财务管理进行了架构，在我国财务 理论界引起了广泛的反响，具有较高的理论价值。但我认为这三篇文章有两点不 足：一是单纯的从“股东至上”的逻辑出发，忽略了“企业所有权是状态依存权” 这样一条重要的性质，把企业的所有者简单的认为是企业的出资者即企业的股东， 在这种情况下企业财务的最终控制权理所当然地归属于企业地出资者，因而也就 没有提出企业财务最终控制权的归属问题；二是单纯地从现有法律法规的角度来 划分财权( 当然，我们不能排除这些法律法规后面有着深刻的经济学的动因) ， 而不是从经济学的角度来分析如何在企业内部各理财主体之间划分财权，从而也 就不能对企业内部财务治理机制的构建来提供有效的指导。本文在吸收汤教授等 人的成果的基础上，主要针对上述两个问题来展开论述。 3 3 企业财权分割的原则 3 3 1 关于企业财务最终控制权的归属。 企业财务最终控制权是指与企业生存、发展密切相关的重大财务事项的决策 权，具体来讲，它包括修改企业章程、选举和更换董事、决定增减企业的注册资 本、决定发行债券等等。企业财务最终控制权与企业的剩余索取权的归属应该是 一致的。因为一方面，从约束的角度来看，只有将企业财务的最终控制权归属于 企业的剩余索取权的拥有者，权利与责任的分布才能对称，这种控制权才不会被 滥用，才不会成为一种“廉价投票权”；另一方面，从激励的角度来看，企业剩 余索取权的拥有者是企业内部积极性最高的成员，由于财务最终控制权的行使与 其自身的切身利益密切相关，他有动力更好的去行使这种财权。企业理论表明， 企业是股东、债权人、经理人员及雇员等利益相关者之间所缔结的一组契约的集 合，企业所有权分配的核心问题是通过选择恰当的契约安排来实现企业剩余索取 权与企业剩余控制权的对应，以确保企业的决策效率，这样的契约安排涉及到企 业内部各产权主体之间的谈判，可能使企业所有权和约表现为不同的形式，如“劳 动雇佣资本”或“资本雇佣劳动”的单边治理合约以及利益相关者贡献企业所有 权的共同治理合约【l ”。在不同的企业治理合约下，企业的剩余索取权归属与不同 的所有者。对于资本雇佣劳动形式的企业合约，企业的剩余索取权归属于企业的 出资者即物资资本的所有者，而在劳动雇佣资本的治理逻辑下，剩余索取权归属 于企业的人力资本所有者，在利益相关者共享企业所有权的情况下，企业的剩余 索取权由物质资本所有者与企业的人力资本所有者共同拥有。然而即便是企业的 治理逻辑为资本雇佣劳动，企业财务的最终控制权的也不必然归属于企业的股东， 原因就在于企业所有权是一种状态依存权。在企业正常经营的情况下，企业的剩 余索取权与剩余控制权归属于企业的股东，企业财务的最终控制权也应归属于企 业的股东，当企业资不抵债、无力清偿到其债务的情况下，企业的所有权就转移 到企业的债权人手中，这时企业财务的最终控制权也转移带企业的债权人手中， 由此可见，企业财务最终控制权归属于企业的股东是一个很不准确的说法，恰当 的说法应该是一个资本雇佣劳动治理逻辑下的企业在正常经营的状况下企业财务 的最终控制权归属于企业股东。 3 3 2 企业其他财权在两大理财主体之间的分割 既然财权在两大主体间的分割可能会导致企业价值的增加，那我们的财权在 企业股东和经营者之间应该如何分配呢? 这便成为我们所必须要解决的问题。 对于不同的财务事项，其代理成本是不同的，在这里，我们将财务事项划分 为两大类：第一类是事关企业发展全局的战略性财务事项，其特点是发生频率低， 且其结果对企业影响重大：第二类是日常性、重复性的财务事项，该类财务事项 的特点是发生的频率高，且对企业和股东的影响较小。这两类财务事项的代理成 本是不同的，对于战略性财务事项，由于其发生次数少，故监督成本低，又因其 事关企业全局，对企业影响重大故一旦代理人实行机会主义行为，委托人( 企业 股东) 发失的剩余损失会较大：而对于日常性财务事项，由于发生频率高，故监 督成本较高，但由