（工商管理专业论文）珠三角高技术产业风险投资发展研究.pdf

：- _ j 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：兑李吖 日期：u l o 年多月l c f 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 学位论文作者签名：乡季耿 翮签名：溺、 日期：c a ot o 年3 月二f 日 珠三角高技术产业风险投资发展研究 专业：工商管理硕士 硕士生：李斌 指导教师：梁琦教授 摘要 从上世纪7 0 年代末开始，珠三角经济已经高速发展了3 0 多年。尽管成绩巨 大，但当前却面临困境。大力发展高技术产业是突破目前困局的必由之路。风险 投资对推动高技术产业的发展起着不可替代的重要作用。在珠三角这样一个特定 环境下，研究如何发展风险投资事业，是摆在我们面前的一项重要而紧急的任务。 高技术产业风险投资的发展，与法律法规的引导、外部环境的营造内部机 制的建设息息相关。在充分掌握发展现状的基础上，对珠三角地区在法律和政策 环境、经济环境、人才环境、科技环境、产业化环境、人文环境等方面的现状进 行研究和梳理，通过大量的数据和资料分析，揭示风险投资在本地区的发展所存 在的深层次问题。通过借鉴美国和台湾在解决风险投资发展过程中遇到问题的历 史经验，提出珠三角发展高技术产业风险投资的对策：大力促进中小企业的发展； 加大政府支持力度，创新政府支持方式：建立各种资本充分参与的“多元化”的 融资模式：构建以公司制为主的风险投资机构组织形式；不断完善多层次的资本 市场；加快厘清企业产权；构筑人彳“热土”；打造良好的产业环境；建设一流 的中介环境；培育适宜的人文环境。 为印证发展对策的有效性，对珠三角典型地区：东莞高技术产业j x l 险投资的 发展进行了案例调研。 本文对促进珠三角高技术产业风险投资的发展具有一定的应用价值。 关键词：风险投资、融资模式、退出机制 a s t u d yo np e a r lr i v e rd e l t a sh i g h t e c h i n d u s t r yv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t d e v e l o p m e n t m a j o r ：m b a n a m e ：l ib i n s u p e r v i s o r ：p r o f l i a n gq i a bs t r a c t s i n c et h ee n do f19 7 0 s ，p e a r lr i v e rd e l t ah a sd e v e l o p e da tt o ps p e e da b o m3 0 y e a r s a l t h o u g hi t h a dm a d eg r e a tp r o g r e s s ，h o w e v e r , i ti si nd i f f i c u l t yn o w t h e s o l u t i o ni st od e v e l o ph i g h t e c hi n d u s t r ye n e r g e t i c a l l y v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a s g r e a ti m p o r t a n c et ot h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r yt h a tc a l l tb et a k e ni t sp l a c e i np e a r lr i v e rd e l t a ss os p e c i a le n v i r o n m e n t ，s t u d yh o wt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，i sa nu r g e n ta n di m p o r t a n tt a s kw ef a c e d t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sc l o s ec o n n e c t i o nw i t ht h e g u i d a n c eo fr e l e v a n tl a w sa n dr u l e s , t h eb u i l d i n go fe x t e r n a le n v i r o n m e n t ，t h e c o n s t r u c t i o no fi n t e r n a ls y s t e m o nt h eb a s eo ft h ef u l lu n d e r s t a n d i n go fc u r r e n t s i t u a t i o n ，t h es t u d yl o o ki n t ot h el a w sa n dr u l e se n v i r o n m e n t ，t h ee c o n o m i cs i t u a t i o n ， t a l e n td e v e l o p m e n tc o n d i t i o n ，s c i e n c ea n d t e c h n o l o g ye n v i r o n m e n t ，i n d u s t r i a l i z a t i o n s u r r o u n d i n g sa n dt h ec u l t u r ee n v i r o n m e n ti np e a r lr i v e rd e l t a t h r o u g ht h ea n a l y s i s o fag r e a td e a lo fd a t aa n dm a t e r i a l s ，t h er e s e a r c hm a k ek n o w nt h ed e e pp r o b l e mo f l o c a lv cd e v e l o p m e n t r e f e r e n c et ot h ee x p e r i e n c ei na m e r i c aa n dt a i w a n , t h i s p a p e rg i v ei t ss u g g e s t i o n s ：p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s ee n e r g e t i c a l l y i n c r e a s i n ga n dc r e a t i n gg o v e r n m e n t ss u p p o r t p r o m o t i n g n d i v e r s i f i c a t i o ni nf i n a n c i a lm o d e l s e t t i n gu pv c o r g a n i z a t i o nm a i n l yi nt y p eo f c o r p o r a t i o ns y s t e m i m p r o v i n ga n dp e r f e c t i n gm u l t i - l a y e r e d c a p i t a l m a r k e t d i s t i n g u i s h i n gt h ep r o p e r t yr i g h t sh i g h t e c he n t e r p r i s e s b u i l d i n gt h eg o o dc o n d i t i o n f o rt a l e n t d e v e l o p m e n t ，i n d u s t r i a l i z a t i o n s u r r o u n d i n g s ，a g e n c ye n t e r p r i s e c u l t i v a t i n gv ce n v i r o n m e n t e t e t op r o v et h ee f f e c t i v e n e s so fa b o v es u g g e s t i o n s ，ac a s e s t u d yo fh i g h - t e c h i n d u s t r yv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n td e v e l o p m e n ti sm a d ei nt h et y p i c a la r e ao fp e a r l r i v e rd e l t a ：d o n g g u a n t h i sp a p e rh a sc e r t a i n a p p l i c a t i o nv a l u ef o rp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to f h i g h - t e c hi n d u s t r yv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l , f i n a n c i a lm o d e l ，f u n d w i t h d r a w a lm e c h a n i s m i i i 目录 摘要i a b s t l ；t a c t i i 目录i v 第1 章绪论。1 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究方法与结构安排2 1 3 国内外文献综述3 第2 章高技术产业与风险投资9 2 1 高技术产业及其特征9 2 2 风险投资及风险投资体系内容1 2 2 3 风险投资对高技术产业的重要作用2 2 第3 章珠三角大力发展高技术产业风险投资的必要性2 7 3 1 珠三角面临的挑战2 7 3 2 大力发展珠三角高技术产业的必要性2 9 3 3 大力发展珠三角高技术产业风险投资的必要性3 l 第4 章珠三角高技术产业风险投资现状及存在问题分析3 2 4 1 珠三角风险投资业的发展现状3 2 4 2 珠三角高技术产业风险投资发展环境分析3 7 4 3 珠三角高技术产业风险投资发展存在问题分析4 0 第5 章美国和台湾风险投资的经验及借鉴意义4 4 5 1 美国风险投资发展的历程及经验借鉴一4 4 5 2 台湾风险投资发展的历程及其经验借鉴4 7 第6 章珠三角高技术产业风险投资发展对策 4 9 6 1 法律政策引导4 9 6 2 内部制度建设一5 3 6 3 退出机制建设5 5 6 4 外部环境营造5 7 第7 章案例研究：东莞高技术产业风险投资的发展6 l 7 1 东莞高技术产业及风险投资发展概况6 l 7 2 东莞促进高技术产业及风险投资发展的举措6 4 7 3 本土风险投资机构的创建及发展7 l 7 4 案例总结7 4 j i ；结7 6 参考文献8 0 后记 v 1 1 研究背景及意义 章绪论 当代社会，技术进步已经取代资本和劳动投入成为经济增长的主要推动力量。 由此导致了知识经济和高技术产业的崛起。在全球化背景下，高技术产业r 益成 各国竞争的决定性因素。当前我国自主创新能力薄弱、关键技术依赖进口、技术 标准受制于人的现象十分严重，由此导致的高技术产业落后已经极大制约了我国 的国际竞争力。 珠江三角洲地区( 本文简称：珠三角) 的范围是以广东省的广州、深圳、珠 海、佛山、江门、东莞、中山、惠州和肇庆市为主体，辐射泛珠江三角洲区域， 并与港澳紧密合作的区域。珠三角是我国改革开放的先行地区，是我国重要的经 济中心区域，在全国经济社会发展和改革开放大局中具有突出的带动作用和举足 轻重的战略地位。 在经济全球化和区域经济一体化深入发展，尤其是当前国际金融危机不断扩 散蔓延和对实体经济的影响r 益加深的背景下，珠江三角洲地区的发展受到严重 冲击，经济运行困难加大，深层次矛盾和问题进一步显现，具体表现为：粗放型发 展走向末路，经济发展后劲不足，第三产业结构不合理，科研力量不足，自主创 新步伐缓慢等等。 大力发展高技术产业是珠三角地区突破当前困境的必由之路。高技术产业的 发展需要健全的投融资机制，需要投融资机制的不断创新。 在这一方面，风险投资扮演了极为重要的角色：风险投资最适应高技术企业 的融资需求，风险投资具有成熟的抗风险机制，风险投资对高技术产业的支持最 可靠；世界经济发展进程中的无数例子也充分证明了风险投资对高技术产业发展 的巨人促进作用。可以说，风险投资与高技术产业相互促进，不可分割，风险投 资是高技术企业和高技术产业的孵化器和助推器。 上世纪9 0 年代，珠三角风险投资业丌始起步，虽然取得了一定成就，但整 个发展环境仍然存在着许多问题，严重阻碍了自身发展。如何以创新发展的思路、 求真务实的态度，在立足本国、本地区实际的基础上，借鉴其他国家、地区的经 验教训，探索出一套适合本地区实际情况的风险投资发展方式，为高技术产业的 发展提供源源不断的动力，从而实现经济结构的调整、经济发展模式的转变，是 摆放在我们面前一项重要而紧急的任务，对工商管理专业而言，也是一项具有现 实意义的研究课题。本文的目的也在于此。 1 2 研究方法与结构安排 1 2 1 论文的研究方法 风险投资是科学性、艺术性、实践性相结合很强的- i - j 学科。在方法论上， 本文以辩证唯物主义认识观为出发点，坚持从实践中来回到实践中去的研究路线， 先运用演绎法来构建理论框架，再用归纳法提炼问题实质。在原理运用上，为阐 述经济增长和高技术产业化的关系采用了经济增长理论；为论述风险投资的运行 机理采用了投融资、公司治理、委托一代理风险等理论；在分析风险投资收益机 制时，除按照现值理论来阐述外，还使用了数学模型来揭示其来龙去脉。在具体 研究方法上，本文采用横向比较法来分析先进国家和地区风险投资的发展特点， 结合本地区的实际情况，提出本地区风险投资发展的总体构想，最后通过案例研 究来论证构想的可行性。 1 2 2 结构安排 本文从高技术产业入手，先阐述了高技术产业在当代社会中的重要意义，对 风险投资的运作机理，以及风险投资的运作流程、收益机制、机构组织形式、融 资渠道等主要内容及相关影响因素作了较为系统的理论论述，然后论证了j l x l 险投 资与高技术产业的内在逻辑关系。接着联系实际，对珠三角经济发展现状、当前 困境及存在问题等情况展开研究，从存在的问题中重点引出风险投资方面议题， 对珠三角风险投资发展现状进行梳理，发现其发展的中存在问题并分析其根本原 因。最后通过对发达国家和地区风险投资发展经验的借鉴，紧密结合本地区实际 2 情况，提出自己对目前珠三角风险投资发展应采取的对策。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外研究文献 风险投资是“新经济”的重要组成部分，同时也是高技术产业的主要推动力 之一。因此有关风险投资的研究在国外兴旺发达，至今仍然不断发展就不足为奇 了。在风险投资发展模式上，相关的研究十分广泛和深刻，涉及法律政策环境、 整体运行机制、组织制度、退出机制、风险资本市场、外部环境、影响因素和不 同国家地区的风险投资体系比较、以及风险投资与经济增长、创新的关系等等方 面。给我们的研究提供了很好的借鉴。 b y g r a v e t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 深入探讨了在新经济、新产业形成过程中，风险 投资所起的重要作用。并提及当产业波动时产生的风险对从业人员的影响。这一 研究体现了人们在新经济崛起初期的兴奋和担忧。 d a v i dg l a d s t o n e ( 2 0 0 5 ) 在风险投资手册一书中对风险投资做了系统 的归纳和整理工作。研究了风险投资机构的组织制度，风险投资过程中各方的关 系。具有较好的一般参考价值。翻 a b b o t t ，h a y ( 1 9 9 5 ) 追寻风险投资机构的资金来源与其组织形式的关系。他1 门 发现从属于大公司、保险机构、银行，只有唯一资本来源的风投机构一般采取公 司制。而独立的机构多采用有限合伙制。 s a h l m a n a w i1 1i a n ( 1 9 9 0 ) 研究了美国风险投资基金主流组织形式一有限合 伙制。他认为有限合伙制被广泛采纳的主要原因是免税。此外他研究了合伙制的 激励机制。嘲 a m it ，b r a n d e r 等人( 1 9 9 8 ) 探讨加拿大的风险投资机构的存在合理性时，应用 了“逆向选择”和“道德风险”原理，指出风险投资机构可以缓解投资者和创业 当之| i j 信息不对称的矛盾。1 k o r t u m l e r n e r ( 2 0 0 0 ) 研究了近3 0 年来荚国2 0 多个 i - q k 的专利与风险投资 的关系。 3 指出导致某个行业风险投资是否得到较大程度的增长与该行业的专利率是否较高 有直接联系。并估计1 9 8 3 1 9 9 2 十年间，风险投资促进的创新约占美国创新总量 的8 。b 1 s c h e r t l e r ( 2 0 0 2 ) 研究了风险投资机构的融资问题，他发现，风险投资机构 成功的投资历史对其自身声誉以及从投资者筹集资金有重要影响。哺1 关于风险投资机构的项目评估方法，t y b j e e b r u n o ( 1 9 8 4 ) 归纳出美国的模 型。模型包括几类基本指标：市场吸引力，产品差异度，管理能力，低于环境威 胁能力，变现能力。他们认为，这些指标能够评估投资项目的期望收益和存在风 险。力 在风险投资对创业企业的影响方面，国外学者进行了正反两方面的深入研 究。 h e l i m a n n p u r i ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究指出，风险投资管理公司通过“软支 持“( s o f tf a c e t 建立人力资源管理制度、采用股票期权激励、建立市场战略规 划、制订市场营销计划等) 或者 硬支持“( h a r df a c e t 更换c e o 及高级管理人员 等) 使创业企业更快地实现向职业化管理地转变。嘲 冈珀斯和勒纳( 1 9 9 9 ) 研究风险投资对创业企业的影响之后认为，投资机构 可能会鼓励采取短期行为：如削减r & d 的开支，减少成本，以此增加短期帐面利润。 这将损害创业企业的长远利益。嘲 在同一本书中，冈珀斯和勒纳( 1 9 9 9 ) 就退出机制进行了研究。1 投资退出 十分重要并影响到风险投资整个周期的其他方面。2 公开上市( i p o ) 时机是在企 业市场价值最大时，有经验的投资者更善于把握时机。跚 b e c k e r ，h e ll m a n n ( 2 0 0 2 ) 探讨了在银行主导的金融体系中通过相应治理结构 来保护投资者的难度。强调发展风险投资必需要建立一个活跃的资本市场。但是 仅仅有这一点，还不够。们由于我国也是以银行为主导的金融体系，因此这一成 果具有很好的借鉴意义。 b y g r a v e t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 列举了决定一个国家、地区的风险投资的发达程 度基本因素：1 保护投资者利益的完善的法规。2 优惠的税收政策。3 活跃的资 本市场。4 宽松的j x l 险投资政策。5 健全的会计审计制度。这些因素对建设珠三 角地区的发展环境有不少启发。 4 c l a r k ( 1 9 8 7 ) 进行了美国、英国、日本这三个不同国家的风险投资比较研究。 得出的结论是文化和观念的差异，导致了美国和英国以市场为导向，而日本则是 以银行为主导。在进行比较研究的过程中，c l a r k 还研究了创业环境、风险资本筹 集机制和退出机制体系对创业投资体系的影响。1 l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 研究了各国、各地区风险投资的发展模式，总结出四大模式： 1 “美国模式”：以私有风险投资机构为主体。2 “日本模式 ：以“大企业、 大银行 为主体。3 ”欧洲模式“：以“大企业联合、政府参与”的国家风险投 资行为为主体的。4 新兴模式“：内外资结合。n 2 1 f r a n k li na 1l e n ，w e i 一1i n gs o n g ( 2 0 0 2 ) 比较了亚洲和欧洲风险投资的实例， 指出1 ) 衡量法律和政策的变量与风险投资的重要性反向相关。2 ) 投资策略的主 要影响因素是宏观的经济因素。n 3 1 p r a e g e r 试图分析不同民族文化特性与风险投资发展模式的关系。该研究对 于本课题具有参考价值。 1 3 2 国内研究文献 国内关于风险投资的研究起源于科技风险投资论文集( 成思危主编北京： 民主与建设出版社1 9 9 7 ) 。此后，众多学者从各自感兴趣的角度对风险投资( 创业 投资) 进行了深入的研究。 刘曼红( 1 9 9 8 ) 全面介绍了美国风险投资的运行机理和内涵：资本筹集、运营过 程，退出机制、风险资本与风险投资机构、创业企业和风险投资家的互动关系。 在此基础上，涉及了风险投资对发展我国高科技产业和促进企业科技进步的作用， 风险投资体系建设等问题。1 盛立军( 1 9 9 9 ) 研究了风险投资整体运作模式。运用资源整合理论、融资模 式和资金配置理论对我国风险投资的筹集、投资、退出等运行机制进行了独特的 研究。他认为风险投资( 管理) 机构具有监控、推动创业企业发展的动机，其采 用的管理模式对企业的发展有较大影响。n 町 武士国，宋立( 2 0 0 1 ) 较为系统地总结了美国、英国、r 本、台湾的创业投 资发展历程、主要特点和经验教训。在此基础上，进一步探讨了我n 发展创业投 国转载自刘建钧创业投资制度创新沦 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 4 1 ：p 1 5 1 5 资的意义和市场定位，我国创业投资发展模式选择问题。n 司 辜胜阻，徐绪松( 2 0 0 1 ) 通过国际比较分析的方法，探讨了政府在高技术产 业风俭投资资金筹集、退出、监管和法制建设等方面的作用。认为政府的角色定 位是积极参与不干预，宏观监管微观放活。促进高技术产业发展，营造良好社会 环境，提供制度保障。n 力 柯迪( 2 0 0 2 ) 以客体、主体、退出机制为线索，实证研究了中国风险投资业。 并在理论高度总结和反思经验教训。将问题研究放到促进中国经济发展、与国民 经济相匹配的角度，并采用了人力资本产权特征理论、总裁生命周期理论、契约 理论、c a p m 变形理论、并构理论等较新的研究方法。n 踟 陈德棉，蔡莉( 2 0 0 3 ) 试图寻求中国风险投资到底需要什么样的发展环境? 以及中国风险投资机构如何运作才能成功的答案。通过多方面的调查研究甚至实 践，他们提出关于中国风险投资公司支撑环境的新观点。认为支撑环境主要由物 质支撑环境、制度支撑环境和文化支撑环境构成。在实证调查的基础上，他们提 供了培育我国风险投资公司支撑环境的实施方案。n 9 1 刘建钧( 2 0 0 4 ) 深入研究了创业投资机制环境、创业投资基金制度。将“比 较优势”理论引入中国风险投资发展。提议定位于具有比较优势的产业，重点支 持中小企业创业和大企业的再创业活动。啪1 田字( 2 0 0 5 ) 仔细地梳理了技术进步、经济增长、知识经济、创新经济、高 技术、高技术产业、风险投资之间的复杂关系及其内涵，并将相关理论和数据模 型进行了概括。勾勒出高技术产业发展的脉络分明的历史沿革，论证了发展高技 术产业环境和风险投资环境的同一性。在此基础上，进行了发展我国高技术风险 投资业的框架性思考，提出我国风险投资业的发展战略。此外，他还较为早期地 涉及了中国风险投资地域差别的研究。对于创业板和我国风险投资退出路径的建 设问题也提出了独特的看法。心这些研究成果，直接启发了本文的思路。 李永周( 2 0 0 6 ) 运用创新的制度分析方法，剖析高技术产业风险投资的制度 功能。指出风险投资具有政府导向、产业培育、风险分散、要素集成、市场筛选、 资会放大、降低交易成本、更新文化价值观、激励创新等多种制度功能。在此基 础上，风险投资j 能成为高技术企业的“孵化器”和高技术产业的“推进器”。 与制度功能相对应，发展我国风险投资必须推进一系列制度机制建设：风险资本 6 来源多元化、资本市场制度、蜕资渠道、风险社会化分担机制、知识产权机制、 创新激励机制、建立创业文化、发展科技园区等等。嘧1 这些研究成果，值得学习 和参考。 李建良( 2 0 0 8 ) 认为对收益机制是风险投资的所有运行机制的核心，并对这 一专题进行深入地理论和实践研究。不仅通过相关的理论分析和定性研究，为定 量说明问题，还绘制收益曲线，推导数学公式，建立数学模型，最终得出结论： 风险投资的风险收益机制并非有效均衡市场假设条件下的资本定价模型导出的 “高风险、高收益”机制，而是“合理预期的高收益与合理控制的高风险 机制。 以此新视角，重新研究了风险投资的本质、评估决策模型、对创业企业成长的影 响等内容。这些成果对于更深刻地理解风险投资的运行机理，更全面地理解风 险投资的内涵，都具有很好的帮助。 何国杰等( 2 0 0 5 ) 在广东省( 珠三角) 多年从事本土风险投资活动实践的基 础上，进行了经验教训反思及理论总结。在肯定本土风险投资对推动高新技术产 业发展作出重大贡献的同时，认为广东省的风险投资面临资金总量少、优惠政策 少、资本市场不畅、缺乏法律配套支持体系、缺少优秀人才等问题。1 1 3 3 文献研究述评 应该看到，近年来国外学者对中国风险投资的发展开始关注。但是由于条件 限制，相关的研究很少。 国内早期的研究多为对国外研究成果的介绍、归纳、总结，多为对发达国家、 地区的研究学习，以及对风险投资基本知识普及。 近年来，随着中国风险投资事业的蓬勃发展，国内学者的研究在宏观和微观 层面，在广度和深度方面逐渐丰富起来。微观研究的领域涉及风险投资运行机制、 资本筹集、组织形式、治理结构、投资决策与管理、监控与激励机制、资本退出 等方面。宏观研究则关注多层次资本市场的建设以及j x l 险资本市场在其中的定位、 风险投资发展的法律法规环境、市场环境、产业环境、制度环境和社会信用环境、 风险投资对转变经济增长方式和创新的影响等方面。 应该说，国内外学者对我国风险投资研究取得了一定的成果，但j x l 险投资是 一门实践性很强、涉及领域很广的学科，而我国处在市场经济不成熟的环境当中， 7 仍然有许多需要具体深入研究的课题。国内学者的研究多是从整个国家风险投资 的发展或某个行业风险投资的发展来入手，关于珠三角地区的高技术风险投资业 发展的研究，国内学者涉及较少。哼实上由于我国幅员辽阔，地域差异较大，经 济发展环境不同，同样的经济政策在各地执行的效果可能完全不同。因此立足于 本土现状，探索适合珠三角的风险投资发展模式有重要的现实意义。 近两年来，风险投资发展的外部环境与文献撰写时相比发生了较大的改变： 新法律、法规出台，创业板成立，国际经济环境产生重大变故。理论界和广大从 业者都需要我们研究更贴近当前，更本土化的风险投资发展的对策。 8 第2 章高技术产业与风险投资 2 1 高技术产业及其特征 2 1 1 技术进步与经济增长 增长和发展是人类社会永恒的主题。在当代社会，如何实现经济的持续、稳 定、快速、协调发展成为世界各国所共同面对的重要课题。经济增长的来源由两 部份组成：一是增加生产要素，如资本和劳动投入。一是技术进步。现代经济增 长的理论和实践均表明：技术进步不仅是经济增长的重要推动力量，更是促进经 济增长方式转变的核心力量。其具体作用表现为：技术进步提高经济效益，技术 进步促进产业结构合理，提升资源配置效率，世界各地经济的发展历程也证明了 技术进步的核心作用。 2 1 2 知识经济和高技术产业的兴起 上世纪中叶以来，以半导体技术和信息技术为代表的新技术群体的产生和发 展，在全世界掀起了高技术革命浪潮，使各国的经济增长方式发生重大变化。产 生了与传统农业经济和工业经济相对应的知识经济。知识经济以信息化、数字化、 网络化以及创新为特征。与传统经济比较，知识经济对社会产生了重大影响： 1 知识将会超越资本、土地、劳动力等传统要素在经济增长中的地位，成为 第一要素。 2 人力资本成为第一推动要素。 3 社会经济增长方式逐渐转变为以知识和信息为基础，以创新为根本，以技 术进步为主导的知识型增长模式。 4 随符知谚 经济的兴起，世界性的产业结构将发生深刻的，向高科技产业化 的变革。高科技产业逐步成为社会的主导产业形态。2 5 1 9 2 1 3 高技术的概念和范围 在本文中，我们采用的概念为：高技术是指在特定的时期内建立在当前和今 后最新综合科学研究基础上的具有重大战略意义的新技术群系。 哺1 原国家科委( 现科技部) 发布的国家高新技术产业开发区高新技术企业认 定条件和办法中对高技术的范围规定为：1 ) 微电子科学和电子信息技术。2 ) 空间科学和航空航天技术。3 ) 光电子科学和光机电一体化技术。4 ) 生命科学和 生物工程技术。5 ) 材料科学和新材料技术。6 ) 能源科学和新能源、高效节能技 术。7 ) 生态科学和环境保护技术。8 ) 地球科学和海洋工程技术。9 ) 基本物质科 学和辐射技术。1 0 ) 医药科学和生物医学工程。1 1 ) 其他在传统产业基础上应用 的新工艺、新技术。 2 1 4 高技术产业 高技术产业化是指高技术实现成果实现产业化和商业化应用的整个过程。高 技术产业化分为三个层次： 1 ) 技术发明：通过科学研究，产生新技术或技术改进。 2 ) 技术创新：将技术发明转化为商品。包括“实用化”、“商业化 和“市场 化”等产业化阶段。“实用化 要求产品技术成熟、批量化、有效益；“商业化 要求产品有一定的市场占有率、质量稳定，可靠。市场化 要求实施市场丌发战 略，促进市场需求，获取高额利润。 3 ) 技术扩散：指技术创新成功后，进行空自j 传播和转移。包括：推广、吸收、 模仿、改进等。 2 1 5 高技术产业的主体是广大科技型中小企业 科技型中小企业之所以成为高技术产业的主体，是因为与大型企业相比，它 们更加适应创新和发展的需要。 1 中小企业更具创新性：在知识经济当中，科技型中小企业的管理层大都具 有较强的技术背景，管理者与投资者之l 日j 关系更和谐，企业效益与管理者的个人 利益更密切，从而具有更强的创新动力和压力。此外，中小企业管理机构简单、 1 0 决策流程精简、专业程度高、外部竞争激烈、能够有效推动技术创新。 美国小企业管理署的统计表明：美国现有的高技术企业中9 7 属于中小企业， 其| 中7 0 的企业职工人数在2 0 以下；美国的技术创新成果和新技术，5 5 以上由 中小企业所创造；中小企业每个雇员技术创新成果约为大公司雇员的两倍。晗7 1 2 中小企业居于高技术成果转化最为重要的环节：随着产业分工的纵深发展， 专业化趋势越来越明显，大型企业越来越集中于其核心业务，逐渐从边缘业务中 退出。量多面广的中小企业凭借深度的专业化和高度社会化的运营模式，填补了 边缘空白。有些依据大企业的产业发展或科研项目需求，借助其资金和技术进行 技术创新和技术应用；有些利用自身条件，专门从事“小试”和“中试刀等环节， 为技术发明走向实用化作出贡献；它们专业知识深、钻研能力强、联系范围广、 市场意识高，成为高技术实现实用化、商品化、市场化的中坚力量。 国内外高技术企业的发展表明，许多高技术大企业，如g o o g l e 、微软、阿 里巴巴等等，都是从小企业发展来的。 3 信息技术的发展为中小企业创造了良好的环境和条件：计算机、互联网、 信息技术的普及使广大中小企业的经营范围和调配资源能力大大提高。创新型的 组织结构使小企业参与大市场、大竞争成为可能。市场需求的多样化，为小企业 的发展提供了广阔空间。知识经济的发展，使小企业更容易向智力、信息密集型 转变。 。 2 1 6 高技术产业是“高风险一产业 高技术的产业化过程经历科学研究、样品试制、产品开发、商品化、市场规 模经营的漫长过程，其中只要一个环节阶段出现问题，就会导致整个项目失败。 因此，高技术产业化面临的风险特别大，具体包括： 1 技术风险：技术丌发成功的不确定性、技术成熟度、关键辅助技术、技术 变化、技术市场竞争的影响等。 2 市场风险：市场接受程度、市场需求变化、市场预测的准确性、市场竞争、 技术引进等。 3 管理j x l 险：管理风险贯穿于高技术产业化的整个过程。主要包括： 信用风险：有效的信用保证结构是高技术产业化的重要保证。技术成果供应 方、需求方、投资机构、管理人员、技术人员的信用，技术能力，资会能力等都 会形成风险。 逆向选择和道德风险：投资者和创业者签订合约前，一方故意隐瞒不利信息， 追求自身效益最大化进行逆向选择。双方签订合约后，一方利用缺陷，损害对方 利益，产生道德风险。特别的，创业者利用信息不对称或监督成本高昂，侵犯投 资者利益，造成内部人控制。 知识产权风险：知识产权遭受泄密和侵犯造成损失。 生产风险：具体产品形成过程中存在诸多风险。 环境风险：企业外部政治、经济、法律、社会等环境变化所带来的风险。滔1 2 1 7 高技术产业是“高投入一产业 根据有关资料统计显示，高技术产业化过程中，实验室阶段的科研资金投入 于中试阶段的资金投入、产业化的资金投入之比为l ：1 0 ：1 0 0 。可以看到，随 着产业过程的延伸，所需资金呈数量级地增长。事实证明，只有获得足够资金， 高技术成果产业化才能成功。但是由于风险很大，又缺乏严密的风险防范措施和 风险于收益密切挂钩机制，使得政府、企业和个人不敢贸然投入大量资金。资金 短缺是制约高技术产业化的重要因素。发挥以风险投资为代表的各种金融工具的 作用是实现高技术产业化的重要途径。洒 2 2 风险投资及风险投资体系内容 2 2 1 风险投资的定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称为创业投资( 两名词侧霞点不同，本文 通用) ，由于各国对于其认识和定义有不同的理解，因此至今国际上没有一个统 一的标准定义。 美国风险投资协会( a v c a ) 定义为，“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益投资。”a v c a 定义侧蓖于风险 “转载臼范柏乃现代风险投资运行与管理卜海：同济大学出版社，2 0 0 2 1 1 2 投资的股权投资行为。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 的定义是“风险投资是一种由专门的投资公司向具 有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以 管理参与的投资行为。 e v c a 的定义强调了投资者参与管理的行为。 世界经合组织科技政策委员会( o e c d ) 定义为：“风险投资是一种向极具发展 潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，基本特点是：投资周期长， 一般为3 7 年；除资金投入外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询 和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。 圆o e c d 的定义似 乎更关注风险投资的长期性。 我国对风险投资的定义基本参照o e c d 的定义内容：“风险投资是指向主要属 于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务， 以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获得中长期资本增值收益的投资行 为。 我国风险投资的定义突出了投资对象的高技术属性。显然这与我国现阶段 自主创新的基本经济发展思路有很大关系。 2 2 2 风险投资的特性 总结各国关于风险投资的定义可以将风险投资的特性可以概括为： 1 投资对象：风险投资选择的主要对象是发展潜力高的中小企业，尤其是高技 术型中小企业。 2 投资方式：采取股权形式的中长期投资。不仅为创业企业提供资会，而且参 与管理( 但不控制) 企业，提供增值服务。 3 投资退出：投资者的目的不是永久持有公司股权，在适当的时机，风险投资 者将以适当的方式退出创业企业。 4 投资回报：投资回报主要来自项目成熟后股权出售时的资本利得。 2 2 3 风险投资的运行机理 从资本流动的角度出发，j x l 险投资的运作流程如下图： m 转载自张建平一i i i r 4 e , i q k 投资发展道路的抉择北京：巾陶金融出版社，2 0 0 3 1 0 。转找e j 张陆洋风险投资导论科技企业创业弓l x l 险投资 ：海：复h 人学 版社，2 0 0 7 2 6 。科技部，家计委等匕郎fj 联合制定火j j 建讧风险投资机制的若i 怠j ! 1 9 9 9 政府 个人 投资主体 g 各类 机构 投资者 1 提供风险资金 2 承担投资风险 3 获取投资收益 分数风险 ( 筹资) 资金投 风险投 私人兀 到【 v 资机构 团体 风险 基金 1 筹集风险资金 2 资金放大与风险 控制 3 参与企业经营 承担风险 提供风 参与管理 ( 组织运作) 撤出或 终止投资 ( 蜕资) 获取投资收益 li撤回增值资本 戗 建 企 业 创业企业 原 有 企 业 1 提供创新技术成果 2 提出创业资金需求 3 实现风险资本增值 图2 1 风险投资运作流程图 图中可见：风险投资基金来源于各类投资者，并向风险投资机构集中，经由 风险投资机构进行投资决策，投向创业企业，通过企业的良好运作经营，使资本 得到增值，回流至风险投资机构，风险投资机构再将收益回馈给投资者，完成一 次风险投资基金的运行周期。此后，新的一个风险投资基金周期开始，如此循环。 一般来说，在一个风险投资基金周期里面，包含这些子流程：资金募集、寻找风 险( 创业) 项目、评价交易、评估，谈判，签署投资协议、共同合作，共创价值、 策划和实施退出战略等。 从流程图中可以看出，风险投资“最具魅力”的一面就是如何在一系列的流 程结束后实现资本增值，即风险投资的收益机制究竟是怎么样的。 2 2 4 风险投资的收益机制 中小企业，尤其是科技型中小企业“缺乏硬资产”、“经营历史短暂”、。经营 不确定性很高”。风险投资机构主要投资这些企业，导致其承担的风险大大高于其 他类型的投资。作为理性的投资者，风险投资机构必须获取更高的“期望”收益 来弥补高风险，否则，就选择退出。 1 4 事实上，风险投资的高收益来源于 1 被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”。这两个利润与高技术产业 的高利润、高门槛以及知识产权保护相对应。 2 以上述利润为基础获得的“现值收益 和“透支收益 。 在这四大收益中，“行业超额利润”和“垄断利润 是风险投资高收益中最基础、 最主要的部分。而“现值收益和“透支收益”则处于基础收益的“放大”部分。 这四种收益都可以“合理预期，形成风险投资的收益机制。 预期 收益 ( r r o 图2 2 风险投资的“现值收益”和“透支收益” 时间( t ) 如图所示，图中灰色方块阴影部分为风险投资所对应的投资阶段，点状阴影 部分为风险投资机构启动“资本化”机制时“透支”的市值，l o 为公无风险资本 介入时的收益曲线，l i 为风险资本介入后的收益曲线，l 2 为无风险资本介入后、 公司进行“资本化”时投资者颅期的收益曲线。 假定风险投资机构在a 点投入，在b 点启动“资本化”机制，退出投资；由 于资本约束的放松，收益期提前，l o 自a 点丌始左移至l l 。此外，由于增值服务 的注入，自a 点丌始至拐点c 出现之前企业的收入和利润增长通常要高于无风险 资本注入时的情形。因此，l l 在a c 段任何一点的斜率要高于l o 在a f 段同时点 的斜率；l o 和l l 在g 点交叉，l 2 和l i 在c 点以l j l 重叠，r l i 和r o i 为有风险资本 1 5