（会计学专业论文）股权再融资中大股东产权侵占问题研究.pdf

i 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 摘摘 要要 股权分置制度背景下股权再融资一度成为中国上市公司大股东侵占小股东利益 的重要工具。2005年启动的股权分置改革从制度上解决了非流通大股东与流通小股 东的利益分裂问题，然而纵然是股票全流通的西方国家仍然存在股权再融资中的大 股东侵占。本文研究的目的，一是检验股改后股权再融资中是否依然存在大股东侵 占，二是研究股权再融资过程中大股东侵占的治理措施。 理论分析中本文运用产权理论研究大股东侵占的本质。大股东侵占的验证研究 中，本文通过对公开增发和向大股东定向增发两类公司融资前后盈余管理的考察以 验证大股东侵占的存在。其基本逻辑是，如果上市公司对外公开增发时调高盈余而 向大股东定向增发时调减盈余，前者会导致众多参与认购的小股东以高于真实价值 的价格购买股份，而后者则会使得大股东以低于真实价值的价格获得股权，小股东 利益受损而大股东从中获益便可证实利益侵占的存在。在大股东侵占的治理分析中， 本文从利益摄取、产权限制和法律惩戒三方面分析影响大股东侵占的可能因素，然 后以操纵性应计利润为大股东侵占的替代变量，运用多元回归分析检验我国上市公 司股权再融资过程中大股东侵占的实际影响因素，并依此获取有价值的政策启示。 理论分析表明，大股东摄取私有收益实质是对小股东收益产权的侵占，大股东 产权侵占不是源于共有产权而是来自产权分割，防治大股东产权侵占的重点是对大 股东分割来的产权重大决策权予以合理限制。实证检验发现，公开增发前 会计业绩显著增加而增发后显著减小，向大股东定向增发前会计业绩显著减小而增 发后显著增加；公开增发前操纵性应计利润显著增加而增发后显著减小，向大股东 发行定向增发前操纵性应计利润显著减小而增发后显著增加；公开增发后长期股票 业绩显著为负，而向大股定向增发长期股票业绩显著为正；公开增发有负的宣告效 应，且宣告效应与增发前操纵性应计利润负相关；定向增发有正的宣告效应，且宣 告效应与增发前操纵性应计利润负相关。治理研究的结果表明，股权制衡和高管持 股等产权限制替代变量以及利益摄取的替代变量控制权现金流权分离度与操纵性应 计利润显著负相关。 ii 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 本文研究证实，股改后我国上市公司股权再融资过程中依然存在大股东侵占。 本文认为对大股东分割的产权重大决策权予以合理限制是治理当前我国上 市公司大股东产权侵占问题的关键。 关键词： 关键词： 股权再融资 产权 大股东侵占 盈余管理 iii 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 abstract in the context of chinese special split share structure seasoned equity offerings were once important tools for majority shareholders expropriation. the reform of split share structure began in 2005 have resolved the problem of split interest between majority shareholders with non-tradable shares and minority shareholders with tradable shares. in other countries with full tradable shares, however, the expropriation by majority shareholders still exists. the thesis aims to test if the expropriation by majority shareholders still exists in the process of seasoned equity offerings after the reform of split share structure and to investigate solutions to majority shareholders expropriation. the property rights theory is applied to analyze the nature of majority shareholders expropriation in the theoretical part of this thesis. earnings managements between public equity offerings and private equity placements are investigated to test if majority shareholders expropriation still exists after the reform of split share structure. the expropriation by majority shareholders can be testified if firms with public equity offerings adjust earnings upwards while firms with private equity placements to their majority shareholders adjust earnings downwards before issuing. the reason is that the former would cause lots of minority shareholders to purchase shares with higher price and the latter would cause majority shareholders to purchase shares with lower price. minority shareholders lose and majority shareholders benefit, which can confirm majority shareholders expropriation. three aspects including interest expropriation, property rights restrictions and legal punishments are theoretically analyzed to investigate potential factors of majority shareholders expropriation, and then the multiple regression analysis, discretionary accruals as substitution variable of majority shareholders expropriation, is applied to test the actual impact factors. theoretical analyses indicate that the expropriation by majority shareholders is actually an encroachment to the property rights of minority shareholders. furthermore, it is the split property rights but not common property rights that cause to majority shareholders expropriation. the empirical results show that earnings in public equity iv 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 offerings increase prior to financing but decrease after that abnormally while earnings in private equity placements to majority shareholders decrease prior to financing but increase after that abnormally. the results also show that public equity offerings firms experience abnormal increase of discretionary accruals before financing, negative cumulative abnormal returns around the announcement day, and negative long stock performance. in contrast, private equity placements firms experience abnormal decreases of discretionary accruals before financing, positive cumulative abnormal returns around the announcement day, and positive long stock performance. the results in the governance analysis of majority shareholders expropriation show that variables proxy to property rights restrictions, such as the ownership balancing degree and the ceo share-holding, and variables proxy to interest expropriation, such as divergence between control and cash flow rights, are negatively related to discretionary accruals. it is confirmed that the expropriation by majority shareholders still exists in the process of seasoned equity offerings after the reform of split share structure. it is argued that the appropriate restriction to the property rights of majority shareholders is the key to solving the problem of majority shareholders expropriation. keywords: seasoned equity offerings; property rights; majority shareholders expropriation; earnings management 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 1 导论导论 1.1 研究背景、目的与意义研究背景、目的与意义 20世纪至今公司治理问题的研究经历了一个重大转变，一般认为20世纪前半段 学术界偏重对股权分散状况下公司治理问题的探讨，而20世纪后半段至今则侧重对 股权集中状况下公司治理问题的研究。近年来越来越多的研究发现，股权集中现象 在世界上大多数国家普遍存在。如la porta等 (1999)对世界上27个富裕国家公司股 权结构的研究发现，约有64%的公司存在控股股东。又如faccio和lang (2002)对西 欧13个国家公司股权结构的研究发现，63%的公司拥有投票权超过20%的控制股东。 再如classens等 (2000)对9个东亚国家(地区)公司股权结构的研究发现,57%的公司 有最终控制股东。现有研究还发现，即使在股权相对较分散的美国，在一个较长的 周期内公司股权正变得越来越集中，如holderness等 (1999)对1935年公开交易的 1500家美国公司和1995年4200家公司的股权结构研究表明,公司内部持股率由1935 年的13%上升到1995年的21%。 股权过于集中于大股东容易产生大股东侵占。以llsv为代表的学者认为，大股 东不仅与小股东共享共有收益，而且可能利用其控制地位而独享私有收益，从而产 生大股东与小股东之间的利益冲突第二代代理问题。shleifer和vishny (1997) 在公司治理综述一文中指出，当大股东拥有公司完全控制权时更倾向侵占小股 东利益。la porta 等甚至断言： “世界范围内大公司的核心代理问题不再是berle和 means时代外部股东与经理人员之间的利益冲突，而是几乎控制经理人员的控股股东 与小股东之间的利益冲突。 ” 1大量的实证研究已经证实大股东侵占在世界范围内普遍 存在。 长期以来，中国特有的股权分置制度设计以及亟待完善的公司内部治理结构和 外部监管体系使得中国上市公司大股东与小股东之间的利益冲突更加突出。由于股 1 la porta r, lopez-de-silanes f, shleifer a. et al. investor protection and corporate valuation. journal of finance, 2002, 57: p1148. 2 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 份不能自由流通，大股东重要的共有收益资本利得收益在中国特有的制度 背景下几乎不可实现，这样非流通大股东与流通小股东的利益分裂使得中国上市公 司大股东摄取私有收益的动机更加强烈，因此股权分置制度安排客观上加剧了中国 上市公司大小股东之间的利益矛盾 (刘峰等 2004, 应展宇 2004, 张光荣等 2006, 张光荣等 2007)，这也使得股权再融资一度成为大股东侵占的重要工具。无论是理 论论证 (宁向东等 2003, 张祥建和郭岚 2005)还是实证检验 (李康等 2003, 章卫 东 2007b, 刘力等 2003)都证实股权分置制度背景下股权再融资过程中大股东侵占 的存在。 2005年4月启动的股权分置改革开启了中国证券市场的新篇章。为配合股权分置 改革股权再融资一度被暂停，2006年5月股权再融资在尘封一年之后又重新启动。股 权分置改革的核心内容是从制度上解决非流通股东与流通股东间利益分裂问题，这 使得股权再融资不再具备成为大股东侵占的制度条件。然而，纵然是股份全流通的 西方股票市场仍然存在股权再融资中的大股东侵占 (baek et al. 2006)，因此，股 改后股权仍然高度集中、投资者法律保护依然薄弱的条件下，中国上市公司股权再 融资过程中是否依旧存在大股东侵占值得关注。 基于此，本文试图研究股改后股权再融资过程中的大股东侵占，并通过研究回 答两个基本问题,一是股改后股权再融资中是否存在大股东侵占，二是如何治理股权 再融资过程中的大股东侵占。 股权分置改革对中国证券市场的发展具有划时代的意义。有学者认为，如果把 1990年证券交易所的建立称为中国证券市场的诞生，那么2005年启动的股权分置改 革则可视为中国证券市场的重生。故本文结合中国股权分置改革这一伟大变革，从 股权再融资的视角，探讨大股东与小股东利益冲突这一国际热点问题，具有相当的 理论和现实意义。 理论意义主要表现在：一是本文提出的大股东侵占产权观丰富了大股东侵占问 题研究的现有理论，并为相关领域的研究提供了有益启示。现有文献大多是从公司 内部治理机制和外部治理环境等方面分析大股东侵占，也有许多文献用控制权现金 流权分离解释大股东侵占的原因，但本文认为，所有这些都没有触及大股东侵占的 3 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 本质。本文所提出的大股东侵占产权观能很好地解释股权再融资过程中的大股东侵 占现象，因此本文用产权理论解释大股东侵占的产权本质，丰富了大股东侵占的现 有理论，也为未来相关领域的研究提供了研究方法上的借鉴。二是本文将配股与公 开增发价格效应的盈余管理观成功运用于定向增发研究中，这一点丰富了股权再融 资现有理论。现有文献主要运用信息不对称假说解释股权再融资价格效应，近期国 外也有文献提出股权再融资盈余管理观，认为上市公司在配股和公开增发前实施盈 余管理是其股票价格异常变动的主要原因。尽管股权再融资的这种盈余管理观得到 了实证检验的有力证据，然而，鲜有文献将盈余管理观运用于定向增发研究中，究 其原因缺少样本是主要原因之一。中国自2006年5月股权再融资重新启动后大量公司 实施了定向增发，这为定向增发盈余管理观的检验提供了难得机会。本文从盈余管 理视角考察公开增发和定向增发公司的融资行为，研究结果证实盈余管理假说能合 理解释定向增发的宣告效应以及增发前后的会计业绩与股票业绩异常变化，表明盈 余管理假说不仅能解释配股与公开增发的股票价格效应，而且也能解释定向增发的 股票价格波动。因此，本文将盈余管理假说运用于定向增发的研究丰富了股权再融 资的现有理论。 本文研究的现实意义在于：一是为监管部门制定相关治理政策提供有益借鉴。 制定相关治理政策以保护中小投资者利益一直是监管部门的首要任务。股改前我国 上市公司股权再融资过程中频繁出现大股东产权侵占，监管部门相应出台了惩治大 股东侵占的一系列措施。然而，由于股改实施不久，对股改后股权再融资进行系统 而深入研究的文献还相当有限，监管部门与投资者迫切需要了解股改后股权再融资 过程中是否仍然存在大股东侵占，监管部门也需要相关治理文献以助于采取及时和 有效的治理措施。本文验证了股改后股权再融资过程中的大股东侵占，并在治理分 析和政策研究中提出了股权再融资中大股东侵占的治理对策。本文的研究成果为监 管部门相关政策的制定提供了一定的借鉴作用。二是本文研究有助于投资者识别股 权再融资过程中的大股东侵占。本文从盈余管理视角分析并证实了股权再融资过程 中的大股东侵占，且证实股权再融资过程中公司盈余管理与大股东侵占密切相关， 因此通过对增发前公司操纵性应计利润的分析可以一定程度上事先察觉并防范大股 4 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 东侵占，从而有助于投资者面对股权再融资的投资决策时做出正确的投资判断。 1.2 国内外研究现状、借鉴与不足国内外研究现状、借鉴与不足 1.2.1 股权再融资的经济结果与经济解释股权再融资的经济结果与经济解释 股权再融资(seasoned equity offerings，简称seo)文献主要涉及两类重要问 题：一是股权再融资的经济结果，二是股权再融资的经济解释。前者主要研究股权 再融资所引发的公司会计业绩和股票业绩的变化，后者主要讨论引发这些结果的经 济解释。 股权再融资的两类经济结果广受关注：一是股权再融资的短期市场反应，即股 权再融资宣告前后的股价变化，也称宣告效应；二是股权再融资的长期效应，即股 权再融资实施后的长期股票业绩和会计业绩变化。研究表明不同融资方式的股权再 融资表现了明显不同的宣告效应：公开增发的公司普遍表现出负的宣告效应 (eckbo et al. 1992, masulis et al. 1986, myers et al. 1984, smith 1977, 孔东民和 付克华 2005, 王亚平等 2005, 王亚平等 2006, 李康等 2003, 李梦军和陆静 2001, 胡乃武等 2002, 刘力等 2003, 刘端和陈收 2006, 叶红雨和曾芒 2005)；定 向增发的公司普遍表现出正的宣告效应 (anderson et al. 2006, hertzel et al. 1993, kato et al. 1993, tan et al. 2002, wruck 1989)；而配股发行公司宣告 效应的研究结果不一 (ariff et al. 1989, eckbo and musulis 1992, kang 1990, loderer et al. 1988, 王亚平等 2006, 李康等 2003, 章卫东 2007a, 刘端和陈收 2006)。 研究发现，尽管不同融资方式的股权再融资表现出明显不同的宣告效应，但是 这些方式融资的公司都经历了长期会计业绩和股票业绩的显著下滑，如spiess和 affleck-graves (1995)、loughran和ritter (1995, 1997, 2000)、cai和loughran (1998)、kang等 (1999)、levis (1995)、刘端和陈收 (2006)、王亚平等 (2006)、 叶红雨和曾芒 (2005)对公开增发的研究， ho (2005)、 abhyankar和ho (2007)、 pastor 和martin (2004)、陆正飞和魏涛 (2006)、刘端和陈收 (2006)、王亚平等 (2006) 对配股的研究以及hertzel等 (2002)、chen等 (2002)对定向增发的研究，都发现了 5 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 长期业绩下滑的证据。无论是哪一种融资方式，再融资公司都经历了长期业绩下滑 的这种现象被学界称为新发行之谜(new issues puzzle)。 对股权再融资价格效应的理论解释主要有：价格压力假说（price pressure hypothesis）、财富转移假说（wealth transfer hypothesis）、信息不对称假说 （information asymmetry hypothesis）和盈余管理假说（earnings management hypothesis）。实证结果更倾向支持信息不对称假说和盈余管理假说。股权再融资 的信息不对称假说最先由myers和majluf (1984)提出，模型表明公司管理层最了解 公司的真实信息，当发现公司价值被市场低估时不会选择公开增发股票，因为这样 会使得新进入的股东受益而使老股东利益受损，因此公司宣告公开增发即向市场传 递了公司价值高估的信息，所以公开增发会带来负的宣告效应。在myers和majluf的 模型基础上hertzel和smith (1993)建立的新模型表明，价值低估的公司可能通过定 向增发的办法解决myers和majluf指出的投资不足问题，因此定向增发的公司会有正 的宣告效应。盈余管理假说认为公开增发的公司为了降低融资成本很可能在公开增 发前调增盈余而在发行后转回盈余，使得公司股票在增发前被市场错误的高估，这 样如果公司宣布公开增发，那么投资者便从这一信息推测出公司价值的高估，因此 公开增发会有负的宣告效。而一旦在发行后转回盈余，公司增发后就会经历会计业 绩和股票业绩的下滑。 rangan (1998)、 teoh等 (1998)对美国公司的研究以及yoon 和 miller (2002)对韩国公司的研究结果都支持了这一假说，国内陈小悦等 (2000)、 陆正飞和魏涛 (2006)的研究也发现了类似证据。 1.2.2 大股东侵占问题研究大股东侵占问题研究 大股东侵占问题的研究文献大体也可分为两类：一类是关于侵占动因、侵占方 式和侵占治理等问题的研究，另一类是关于大股东侵占的验证研究，即检验大股东 侵占是否存在问题的研究。 摄取控制权私有收益被认为是大股东实施利益侵占的重要原因 (bebchuk et al. 2000, 李增泉等 2004)。控制权私有收益由grossman和hart (1988)率先提出，并被 定义为经理所占有的、不能为其他人所分享的收益，之后bebchuk和kahan (2000)将 定义扩展为“任何为控制性股东所占有的并且不能为其他股东所分享的收益” ，这一 6 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 定义得到了大多学者的认可。该定义的立足点在于控制权私有收益不可以和其他股 东分享, 并且强调控制权私有收益通过转移(侵占)中小股东的利益来实现 (贾明等 2007)，这表明谋求控制权私有收益是大股东实施利益侵占的重要原因。大量研究发 现大股东往往采用集团内公司并购、股权再融资、股利分配和关联交易等方式实施 利益的侵占。如bae等 (2002)、bigelli和mengoli (2004)对集团内公司并购，beak 等 (2006)、 marisetty等 (2007)、 刘力等 (2003)和李康等 (2003)对再融资的研究， la porta等 (2000)、facco等 (2001)、gugler和yurtoglu (2003)、lee 和xiao (2003)、 唐跃军和谢仍明 (2006)、 阎大颖 (2004)、 肖珉 (2005)对现金股利的研究， cheung等 (2006)、陈晓和王琨 (2005)、余明桂和夏新平 (2004)对关联交易的研究 都发现了利益侵占的重要证据。在诸多公司治理的内部和外部机制中法律保护和股 权制衡对治理大股东侵占行为起着重要的作用。 la porta等 (2002)、 nenova (2003)、 doidge等 (2004)、leuz等 (2003)对国外公司的研究以及berkman等 (2005)、许琳 (2006)对国内公司的研究都发现法律保护能够有效限制大股东侵占。maury等 (2005) 对芬兰公司的研究，volpin (2002)对意大利公司的研究，以及张兆国等 (2006)对 国内公司的研究也都发现了股权制衡对限制大股东侵占的重要证据。 验证大股东侵占是否存在需要回答两个基本问题：一是大股东是否受益，二是 小股东是否受损。现有文献采用直接考察和间接检验两种方法对此进行检验。直接 考察法是对可能发生大股东侵占的具体经济行为进行检验。常用检验方法是，考察 某经济行为发生后大小股东各自的财富（通常用股价衡量）变化，如果大股东财富 增加而小股东财富减少，便直接证明了大股东侵占的存在。直接考察法要求大股东 本身也是上市公司。某上市公司（即发生经济行为公司）小股东的财富用该上市公 司的股价衡量，由于大股东也是上市公司，因此大股东的财富用大股东公司的股价 衡量。采用这类验证方法的文献主要有 bae 等 (2002)、faccio 和 stolin (2006)等 对公司并购，beak 等 (2006)、marisetty 等 (2007)对股权再融资以及 la porta 等 (2000)、 faccio 等 (2001)对现金股利分配的研究， 结果都证实了大股东侵占的存在。 两级公司都是上市公司的情况毕竟较少，这样大股东财富变化不能直接衡量， 因此也有文献采用间接方法验证大股东侵占的存在。这种间接法通常用某种变量替 7 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 代大股东侵占的可能性，而用公司价值等变量衡量小股东利益，通过考察两变量间 的关系以验证小股东价值变化是否与大股东侵占有关。间接检验法主要包括：一是 以控制权现金流权分离度作为利益侵占可能性的替代变量，用公司价值、公司业绩、 或盈余质量等经济结果变量衡量小股东利益变化，通过考察这种分离程度同公司价 值等经济结果变量间的关系以检验利益侵占是否存在 (claessens et al. 2002, fan et al. 2002 , joh 2003)。二是以法律体系作为利益侵占可能性的替代变量，通过 考察法律体系与公司价值等经济结果变量之间的关系以检验大股东侵占是否存在 (doidge et al. 2004, laporta et al. 2002, leuz et al. 2003 )。这种方法的 逻辑是，公司价值等经济结果变量反映了小股东利益，而法律保护程度反映了大股 东侵占的可能性，因此比较两者关系也可检验利益侵占是否存在。 1.2.3 股权再融资中的大股东侵占问题 股权再融资中的大股东侵占问题 一方面，研究表明股权再融资过程中普遍存在盈余管理。这类研究始于上世纪 末。 teoh等 (1998)、 rangan (1998)、 shivakumar (2000)对美国公司的研究以及yoon 和 miller (2002)对韩国公司的研究都证实，为了提高发行价格继而降低融资成本 公开增发的公司往往在再融资过程中实施盈余管理。国内股权再融资过程中的盈余 管理更受关注。平新乔和李自然 (2003)建立的模型从理论上论证了上市公司披露虚 假信息的频率与证监会规定的再融资资格密切有关，蒋义宏和魏刚 (1998)、陈小悦 等 (2000)、 阎达五等 (2001)、 杨旭东和莫小鹏 (2006)， 以及陆正飞和魏刚 (2006) 的实证研究都证实我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理。 另一方面，研究表明股权再融资过程中往往存在大股东侵占。中国特有的股权 分置制度设计使得中国上市公司的股权再融资一度成为大股东侵占的重要工具。大 量文献都证实大股东利用股权再融资侵占小股东利益 (李康等 2003, 章卫东 2007b, 刘力等 2003)。 既然股权再融资过程中，既存在盈余管理又存在大股东侵占，那么一个值得重 视的问题是，股权再融资过程中的盈余管理是否与大股东侵占有关？遗憾的是，此 类文献数量相当有限。目前可检索的这类文献主要有张祥建和郭岚 (2005)的理论研 究以及雷光勇和刘慧龙 (2006)、张祥建和郭岚 (2007)的实证研究。张祥建和郭岚 8 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 (2005)建立的模型表明大股东通过调整利润的时间分布可以改变投资者对公司盈利 能力和投资价值的判断，从而造成股票再发行价格的提升，继而从中获取更多的私 有收益。雷光勇和刘慧龙 (2006)、张祥建和郭岚 (2007)的实证研究也证实了上市 公司股权再融资过程中的盈余管理行为与大股东控制密切相关。 1.2.4 现有研究成果的借鉴及其研究的局限性现有研究成果的借鉴及其研究的局限性 以上分析表明，现有文献在股权再融资和大股东侵占问题领域取得了丰硕的研 究成果,无论是研究发现还是研究方法对于未来相关领域的研究都有着重要的借鉴 意义。本文研究股改后中国上市公司股权再融资过程中的大股东侵占问题，对于本 文的研究现有文献中的研究成果主要有以下可借鉴之处： 其一，盈余管理分析方法的借鉴。盈余管理分析方法广泛应用于股权再融资以 及大股东侵占的现有文献中。正如张祥建和郭岚 (2005)建立的模型所表明的，大股 东可能迫使上市公司调节利润以影响股票发行价格而从中获利。本文将借鉴这一方 法，通过考察股权再融资中的盈余管理以研究大股东侵占。 其二，大股东侵占验证原则的借鉴。现有文献验证是否存在大股东侵占时都试 图回答两个关键问题：一是小股东是否受损，二是大股东是否获益。对这两个方面 同时考察是验证大股东侵占的基本原则，两者同时满足才能证实大股东侵占的存在。 本文股权再融资过程中大股东侵占的验证研究将坚持这一原则。 其三，大股东侵占间接验证方法的借鉴。验证大股东侵占需要对大股东和小股 东的利益变化同时考察，现有文献通常采用直接考察法和间接检验法两种方法对此 进行考察，直接考察法要求大股东本身也是上市公司，研究样本的不足限制了该方 法在本文中的应用。间接检验法无须大股东也是上市公司，故本文借鉴间接检验法， 采用替代变量衡量大股东或小股东的利益变化。 由研究环境的变化所决定，科学研究向前发展的每一阶段都存在或多或少的局 限性，股权再融资与大股东侵占问题研究也不例外。本文认为，现有文献研究的局 限性在于： 其一，股权再融资的研究范围主要局限于配股和公开增发，对定向增发的研究 不足。这可能与有限的研究数据有关。一方面，国外公司股权再融资时倾向选择公 9 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 开增发和配股融资方式，导致可供研究的定向增发数据不足。另一方面，国内定向 增发于2006年才被批准实施，因此国内以往的研究关注配股和公开增发的更多。然 而，定向增发自实施后得到了市场青睐，大量公司选择定向增发作为首选融资方式， 目前定向增发的数据足以支持该问题的研究 其二，尚未重视股权再融资过程中盈余管理与大股东侵占间关系的研究。有大 量研究发现股权再融资过程中存在盈余管理，也有大量研究证实股权再融资过程中 存在大股东侵占，但只有数量有限的文献研究股权再融资过程中的盈余管理是否与 大股东侵占有关。然而，我国上市公司大股东“一股独大”，加上公司外部监管体 现尚有待完善，大股东往往能影响甚至控制公司经营和决策，有足够证据证明一些 上市公司的大股东影响了公司业绩的披报。因此，我国上市公司股权再融资过程中 大股东极有可能通过盈余管理实施侵占。 其三，极少有文献用产权理论系统分析大股东侵占，忽视产权分析在此类问题 研究中的应用。近些年用产权理论分析经济问题的研究方法日益得到学界重视，最 近一次的诺贝尔经济学奖再次授予给产权经济学家，凸显产权理论分析在经济研究 中的重要地位。然而，即便如此，产权分析在大股东侵占问题研究中并未得到重视。 现有文献大多是从公司内部治理机制和外部治理环境等方面分析分析大股东侵占， 也有许多文献用控制权现金流权分离解释大股东侵占的原因，但所有这些都未触及 大股东侵占的本质。 笔者针对现有研究存在的局限性确定本文研究重点、研究方法和研究内容，并 借鉴现有文献将盈余管理分析法、大股东侵占验证原则，以及大股东侵占间接检验 法运用于本文研究中。 1.3 本文研究重点、研究思路与主要内容本文研究重点、研究思路与主要内容 1.3.1 研究重点研究重点 鉴于股改后实施配股的公司数量十分有限，本文集中考察公开增发与定向增发 过程中的大股东侵占。本文拟重点研究与解决的问题在于： （1）运用产权理论解释我国上市公司大股东侵占 10 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 （2）验证我国上市公司公开增发和定向增发过程中是否存在大股东侵占 （3）治理我国上市公司公开增发和定向增发过程中的大股东侵占 1.3.2 研究思路与研究方法研究思路与研究方法 理论分析政策研究实证检验治理分析是经济研究中的典型范式， 本文遵循这一研究范式讨论我国上市公司股权再融资中的大股东产权侵占。 产权分析在经济研究中的地位日显重要，越来越多的研究发现产权理论是进行 经济分析行之有效的工具，正如产权学家巴泽尔所言，产权分析适合于一切经济行 为，因此本文的理论分析部分将运用产权理论研究大股东侵占行为。经分析，大股 东侵占源于产权分割，而产权分割须通过交易实现，因此本章在厘清产权与所有权 本质区别的基础上，界定交易、产权分割等重要概念，并依此论证大股东侵占的本 质是产权侵占。 经济环境影响政策制定，而政策制定又影响经济行为。因此，本文接下来对我 国股权再融资政策进行分析，以讨论我国上市公司股权再融资过程中大股东侵占的 制度原因。 验证我国上市公司股权再融资中是否存在大股东侵占是本文研究的重点，探讨 这一问题的关键是找到合理的替代变量衡量小股东和大股东的利益变化，其中最关 键的又是对大股东利益的衡量。如果小股东受损而大股东获益或者小股东受损与大 股东侵占有关便可证实大股东利益侵占的存在。现有研究通常用股价变化（如某一 事件的宣告效应）衡量小股东利益变化，而对大股东利益的衡量，国外许多文献采 用控制权现金流权分离度衡量，而国内更多用第一大股东持股比例 (李康等 2003) 或每股净资产 (章卫东 2007b)替代。国内文献用此衡量大股东利益的依据是，股权 分置状况下大股东并没有实际现金流权,这样大股东的持股比例代表了其控制权现 金流权分离度，理论和实证研究都证实大股东的控制权现金流权分离度往往与其控 制权私有收益正相关，而在没有现金流权的情况下每股净资产又往往成为大股东的 利益取向（详见以下第3章分析），因此用大股东的持股比例或每股净资产替代衡量 大股东利益是合理的。然而，股权分置改革后采用类似方法不再可取。这是因为股 改的核心内容是解决了过去非流通股非流通问题，股改后大股东的股份转让将以股 11 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 票市场价格而不再以每股净资产为主要依据，同样大股东流通问题的解决使得大股 东的持股比例代表了其拥有的控制权也反映了其享有的现金流权，因此以第一大股 东持股比例替代大股东侵占可能性的检验途径也不再适用。此外，由于交叉持股和 金字塔式股权结构在中国并不多见，股权再融资公司中这样的公司更少，因此类似 国外文献的做法采用控制权现金流权分离度代替大股东利益侵占可能性的验证方法 也可能因为数据有限而影响验证效果。由此，设计出一种衡量股东利益变化的合适 方法是股改后股权再融资中大股东侵占问题研究所面临的新挑战。 本文尝试采用的一种方法是，通过对盈余管理的考察以衡量大小股东的利益变 化。一方面，国内外大量文献都发现公开增发的公司往往通过盈余管理在增发前调 高公司的盈余。另一方面，以大股东为增发对象的定向增发中，为了降低投资成本 大股东有足够的动机迫使公司在增发前调减盈余，这在股权高度集中和法律规范尚 不够完善的中国当前资本市场极有可能发生。如果上市公司对外公开增发时调高公 司盈余而向公司大股东定向增发时却调减盈余属实，便可证实大股东利益侵占的存 在。因为，前者会导致众多参与认购的小股东以高于真实价值的价格购买股份，而 后者则会使得大股东以低于真实价值的价格获取股权。小股东利益受损而大股东从 中获益符合大股东侵占的验证原则，因此可以证实大股东侵占的存在。因此，本章 拟通过对公司盈余管理的考察以验证股改后上市公司股权再融资过程中的大股东侵 占。 大股东侵占问题的治理是本文的落脚点。需要解决的问题是明确哪些因素会影 响大股东侵占。拟采用的方法是，首先理论分析影响我国上市公司大股东侵占的可 能因素，然后采用多元回归分析检验大股东侵占的实际影响因素，以期发现有价值 的政策启示。本章研究中的关键问题是找到大股东侵占的合理替代变量。本章拟用 盈余管理替代大股东侵占。其基本逻辑是，如果上一章的检验结果证实了我国上市 公司股权再融资过程中大股东通过盈余管理实施产权侵占，表明大股东侵占与盈余 管理密切相关，因此可以用盈余管理程度替代大股东侵占程度。 1.3.3 研究的主要内容研究的主要内容 论文的主要内容除导论之外还包括以下5章： 12 华华 中 科中 科 技技 大 学 博 士 学 位 论大 学 博 士 学 位 论 文文 第2章 大股东侵占问题的产权理论分析。本章运用产权分析揭示大股东侵占的 本质，主要内容包括：产权与所有权；交易、契约与产权；产权分割、共有产权与 产权侵占；大股东侵占本质与小股东产权保护。 第3章 我国上市公司股权再融资中大股东产权侵占问题制度分析。 本章分析我 国上市公司股权再融资过程中大股东产权侵占的制度原因。本章在阐述股权再融资 概况之后，首先分析不同经济环境下股权再融资的政策演变，然后在上章理论分析 的基础上结合我国相关制度背景讨论股权再融资过程中的大股东产权侵占。 第4章 我国上市公司股权再融资中大股东产权侵占问题实证检验。 本章验证我 国上市公司股权再融资中是否存在大股东产权侵占，拟通过三个方面验证我国上市 公司股权再融资中是否存在大股东产权侵占：一是考察公开增发和定向增发前后会 计业绩与公司盈余管理间的关系，二是考察公开增发和定向增发前后股票业绩与盈 余管理间的关系，三是考察公开增发和定向增发的宣告效应与盈余管理间的关系。 第5章 我国上市公司股权再融资中大股东产权侵占问题治理分析。本章研究我 国上市公司股权再融资中大股东产权侵占的治理，首先理论分析影响大股东产权侵 占的各种可能因素，然后对此实证检验，试图发现我国上市公司股权再融资过程中 大股东产权侵占的实际影响因素并依此获取有价值的政策启示。 第6章 主要结论与政策建议。 本章为本文的结论部分，内容包括概括本文的主 要结论，提出大股东侵占治理的政策建议，并说明本文研究的局限性和未来可研究 方向。 本文各章间的逻辑关系是：第2章为理论分析，第3章为政策研究，第4章为实证 检验，第5章为治理分析，第6章为结论与政策建议。第2、第4以及第5章是本文