（会计学专业论文）股改中股票期权激励效果的分析研究.pdf

武汉理t 人学硕i ：学位论文 中文摘要 在我国，股权激励制度在最近一年多的时问晕得到了迅猛发展，其原因主 要是股权分置改革的顺利推进。本文利用我国上市公司数据，对股票期权激励 的现状进行了比较系统的描述和分析；并对股权激励与公司业绩的相关性加以 研究，以考察其实施的激励效果。为实现上述研究目的，本文主要运用了比较 分析等方法。 全文共七章，第一章对股改中股票期权激励效果研究的意义、目的做了初 步的论述，并说明了该课题所选择的研究内容和所采用的研究方法。第二章介 绍了我国段权分置改革的情况，并在此基础上分析了在我国实施股改的必要性。 第三章介绍了股权激励的五个理论基础：委托代理理论、人力资本产权理 论、交易费用理论、内部人控制理论和h e r z b e r g 的双因素激励理论。第四章分 国外、国内两个部分介绍股票期权激励的发展及现状。通过对比，分析我国在 期权激励的理论、实践方面的差距，以及实施股票期权激励机制的特点。第五 章通过介绍股权分置改革对在我国实施股权激励机制的积极影响，分析股改与 期权激励机制之间的相互关系。第六章利用上市公司的相关数据对在股改同时 实行了股票期权激励机制的公司行业、地域、规模、激励方式、业绩等情况进 行分析。第七章总结。 本文研究的主要结论如下：第一，我国的股权分置改革为股票期权激励机 制在上市公司的推广提供了股票来源，而股票期权激励在很大程度上也激发了 上市公司参与股改的积极性。第二，2 0 0 6 年6 月3 0 闩，有1 7 家上市公司实施 了股票期权激励计划，占所有上市公司的比例不到2 ，主要分布在广东、浙江 等经济发达省份的制造业、房地产业。第三，1 7 家样本公司中，6 4 7 1 的上市 公司选择股票期权作为激励方式，一半以上的上市公司选择3 5 年的行权有效 期，而且股票的来源中，向激励对象发行股份占据了主流地位。第四，从横向 比较上看，实施股票期权激励的样本公司业绩确实要好于上市公司的整体业绩； 从纵向比较上看，6 4 7 l 的样本公司2 0 0 6 年的净资产收益率要高于2 0 0 5 年。 由此可见，实施股票期权激励机制在一定程度上确实可以激励公司的绩效增长。 但总的来说，其激励效果并不十分明显。 关键词：股权分置改革股票期权激励上市公司业绩 武汉理丁人学烦 ：学位论文 a b s t r a c t i nc h i n a ，s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei ss w i f td e v e l o p m e n ti nt h el a s ty e a r w h i c ht h e m a i nr e a s o ni st h ef r e q u e n t l ys p r e a do fe q u i t yd i v i s i o nr e f o r m t h i st h e s i su s e st h e d a t ao ft h ep u b l i c l yl i s t e dc h i n e s es t o c kc o m p a n i e st or e s e a r c ht h er e l e v a n c e b e t w e e nt h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h e s ec o m p a n i e sb y e m p i r i c a le v i d e n c e t h i st h e s i sw a sd e p a r t e di n t os e v e np a r t s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e s t h e s i g n i f i c a n c ea n dp u r p o s ea b o u tt h er e s e a r c ho nt h ei s s u e so fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s e f f e c ti ne q u i t yd i v i s i o nr e f o r m t h es e c o n dc h a p t e ri sa b o u tt h er e c e n ts i t u m i o n a n dn e c e s s i t yo fe q u i t yd i v i s i o nr e f o r m i nt h et h i r dc h a p t e r , w ee x p l a i nt h ef i v e t h e o r i e sf o u n d a t i o no fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e sb yt h ec o n t r a s to ft h ec h i n e s ea n df o r e i g n c i r c u m s t a n c e ，w ei n t r o d u c et h er e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yd i v i s i o nr e f o r ma n dt o c k o p t i o ni n c e n t i v e si nt h ef i f t hc h a p t e r i nt h es i x t hc h a p t e r , w er e s e a r c ht h ei n d u s t r y , a r e a , s c a l e ，t h ew a y so fi n c e n t i v ea n da c c o m p l i s h m e n tb yu s i n gt h ed a t ao fl i s t e d c o m p a n i e s t h el a s tc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o no f t h er e s e a r c h t h et h e s i sh a sf o u rm a i nc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，e q u i t yd i v i s i o nr e f o r ms u p p l y s t o c ks o u r c ef o rs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e ，a n dt oal a r g ee x t e n t ，s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s t i r su pt h ep o s i t i v eo fl i s t e dc o m p a n i e st ot a k ep a r ti ne q u i t yd i v i s i o nr e f o r m t h e s e c o n d ，j u n e3 0o f2 0 0 6 ，t h e r ea r e1 7l i s t e dc o m p a n i e sp u t si n t op r a c t i c et h es t o c k o p t i o ni n c e n t i v e t h ep r o p o r t i o ni sl e s st h a n2 t h e s e1 7l i s t e dc o m p a n i e sd i s t r i b u t e p r i m a r i l yi nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya n dr e a le s t a t ei n d u s t r yo fp r o s p e r o u sp r o v i n c e s s u c ha sg u a n g d o n g ，z h ej i a n g t h i r d ，t h e r ea r e6 4 7 1 l i s t e dc o m p a n i e sc h o o s es t o c k o p t i o na se n c o u r a g ew a y , a n dm o r et h a nh a l fo fa b o v el i s t e dc o m p a n yc h o o s e3 - 5 y e a r sa sa c t i o np e r i o do fv a l i d i t y t h el a s to n e ，f r o mt r a n s v e r s ec o m p a r e ，o u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n tw h op r a c t i c es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ea r eg o o dt h a ni tw h od o n tp r a c t i c e s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e f r o ml e n g t h w a y sc o m p a r e ，6 4 7 1 l i s t e dc o m p a n i e s r e t u m o ne q u i t yo f2 0 0 6a r eh i g h e rt h a no f2 0 0 5 o nt h ec e r t m nd e g r e e ，p r a c t i c i n gs t o c k o p t i o ni n c e n t i v e sc a ni n s p i r i tt h ei n c r e a s eo fl i s t e dc o m p a n i e s b u tt o t a lt os a y ，t h e r e s u l to f e n c o u r a g ei sn o to b v i o u s k e y w o r d s ：e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ：s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s ；t h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s 独创性声明 本人声明所早交的沦文足本人存导师指导f 进行的研究i ，作及取得的研究成果。尽我所知， 除j 迎中特别加以标滓和致谢的地方外，沦叟中不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果。也小 包禽为获得武汉理1 ：大学或其它教育机构的学位或证书而使h | 过的材料。与我同t ：作的同志对本 研究所做的仟何贡献均已存沦文中作r 明确的说明并表豕r 射意。 签名 日期：逾生目差旦 关于论文使用授权的说明 和人完个j 解武 z 胛1 人学何芙保留，使川学化论! = 【：的圭! i ! 定，即学校何权f 【采帘、送定沦殳的复 l ：= | j 什，允订：论艾被查阅和借阅：学校n j 以公行沦殳的伞部或部分内容n j 以采川影印、缩州戚i 他 复i 川r 段保存沦史。 ( 保密的沦殳存解密后j 砖遵守此规定) 签名：犁导师签名甏螽期：上狂她 武汉理丁人学硕i ：学位论文 第1 章导论 1 1 选题的目的和意义 中国资本市场经过十多年的发展已经仞具规模，并在市场经济的建设中发 挥着越来越重要的作用。然而，由于特殊的历史原因，在特殊的发展演变中， a 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”( 非流通股和社会 流通股) ，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。它在 诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。 而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展 的不利影响也同益突出起来。在股权分置加上国有股股东实际缺位的背景下， 中国上市公司“内部人控制”现象极为严重。股权分置可以说是促发“内部人 控制”，进而导致经理层与股东利益冲突激化的重要制度根源之一。虽然企业经 营者和所有者的关系问题只是现代企业制度的一部分，但却是现代公司制度的 核心问题。 起源于2 0 世纪5 0 年代美国的经理股票期权制度是股票期权制度的最基本 形式，是一种旨在解决企业“委托代理”矛盾，能使报酬和风险相对称的 长期激励制度。国外的实践证明，经理股票期权制度的激励和约束效果非常卓 著，使得委托代理双方都愿意接受。它促使经营者更加关心投资者利益和 资产的保值增值，使得经营者的利益与投资者的利益结合得更加紧密。与国外 相比，我国的期权激励还处于摸索阶段，在我国目前高级管理人员的薪酬结构 中，极少包括期权激励这一部分长期激励的内容。因此，为了提高高级管理人 员的待遇，使他们的收入与他们所创造的价值和所承担的经营风险对应起来， 克服经营短期行为的发生，建立企业的长期发展机制，股票期权制度无疑是最 佳的选择。 本课题研究的目的为：通过对比我国a 股上市公司在股改中实行了股票期 权激励i j 后公司绩效的变化，分析股票期权机制的激励效果。 本课题研究的意义为：第一，考察我国上市公司股权激励机制实施的现状。 第二，分析在股权分置改革的背景下实施股权激励的条件。第三，评价上市公 司中股权激励机制的激励效果。 1 2 股票期权激励研究综述 1 2 1 国外研究综述 武汉理下大学硕i ：学位论文 股票期权是将公司的股票授予股份公司的员工( 主要是管理人员) ，是股权 激励方式的一种。 ( 1 ) 委托代理理论框架下的股票期权激励理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、h o l m s t r o r m ( 1 9 7 9 ) 等建立的模型证明，基 于公司表现的经理报酬合约设计可以激励经理层按照股东的利益采取行动。 s m i t h 与s t u l z ( 1 9 8 5 ) 以及许多其他学者认识到，经理层持有股票的一个 潜在成本是线性报酬结构产生的一种潜在激励，即促使风险厌恶型的经理采取 减少公司风险的行为，或者拒绝有风险、但净现金流量( n p v ) 为j 下的项目。 a m i h u d 与l e v ( 1 9 8 1 ) 、m a y ( 1 9 9 5 ) 的实证证据表明，持有大量股份的经理 层会刻意回避有中长期盈利前景、同时又存在一定风险的并购。这样，当经理 层的努力程度选择与公司变动有关联时，对经理层最优的报酬契约中应该增加 凸性( 非线性) 激励的成分。类似地，当经理层可以进行项目选择以影响公司 风险时，报酬契约中也应包含凸性激励成分。 h e m m e r ，k i m t 和v e n e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 也证明当经理的效用函数是幂函数且 相对风险厌恶为o 5 时，最优化激励契约由三个部分组成：固定薪酬部分、与 股票价格线性相关的部分和收益是股票价格递增凸函数的激励部分。其中固定 薪酬部分是指与股票价格无关的现金收益，与股票价格呈线性相关的部分主要 是指管理层持股，最后一个部分是指经理从此获取的收益是股票价格的递增凸 函数。也就是说，如果要使以股票价格作为业绩评价的激励契约能达到帕累托 最优，必须在激励契约中包含一个凸性激励成分，激励契约才能满足凸性特征。 虽然在理论上，存在许多满足凸性特征的激励手段，但经观察发现，经理股票 期权是满足最优化激励契约凸性特征的激励手段。 当然，并非所有的公司都适宜实施股票期权激励。g u a y ( 1 9 9 9 ) 研究表明 有更大成长机会的公司会实施更多的风险承担激励，而当经理层持有更多的风 险分担激励时，公司风险也真的会变大。c o r e 和l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 也认为当没有 增长机会时，c e o 们的报酬契约包含很少的凸性成分，但是当有很大增长机会 时，c e 0 们的契约既包含较多的凸性激励成分，其激励函数本身的斜率也更加 陡峭。 ( 2 ) 股票期权激励理论的新发展 经理层权力分析法。b e b c h u k ，f r i e d 和w a l k e r ( 2 0 0 2 ) 使用经理层权力分 析方法( t h em a n a g e r i a lp o w e ra p p r o a c h ) ，从另外的角度研究经理层的股票期权报 酬现象。经理层权力模型认为经理层报酬契约本身就是代理问题的一部分，即 经理层利用自身权力、借助报酬契约获取租金。这一模型解释了一直以来指数 化股票期权报酬无法实施、c e o 报酬的国家1 1 日j 差异等最优化契约模型无何解释 武汉理t 人学硕 ：学位论文 的现象。 股市投机性模型。p a t r i c kb o l t o n 、j o s es c h e i n k m a n 和w e ix i o n g ( 2 0 0 3 ) 通过引入一个“投机性股市”，即股价不仅反映公司的基本面，而且包含短期的 投机性成分，在此基础上分析经理层报酬的问题。p a t r i c k 等人提出了一个投机 性股票市场中基于经理股票报酬的多时期代理模型，假设市场中投资者都过分 自信，股价会偏离基本面，证明了股价中引入投机性成分之后是如何产生经理 层报酬的扭曲，由此导致经理层的短期行为取向的。他们的分析对于公司治理 和经理层股票期权报酬计划有特别的意义。 经理层欺诈模型。m a r cc h e s n e y 和r a j n ag i b s o n a s n e r ( 2 0 0 4 ) 通过一个 连续的随机事件框架，考察了一个特定的报酬安排政策对经营者欺诈动机的影 响。经营者的欺诈行为是指通过影响股价波动的过程来从更高的股价中获利。 定量模拟结果表明，当法律惩罚程序完全可预测时，经营者总是会采取非法行 为。另外，在这种情况下，他们观察到持有股票期权比持有股票会使经营者更 早进行非法行为。当法律惩罚程序不能完全预测，尤其当执法非常有效时，基 本模型参数显示：经营者会做出保持诚信的选择。同样，如果执法速度太慢( 即 相对低效率) ，处于选择非法行为区间的经营者将更快地实施非法行为。 1 2 2 国内研究综述 股票期权于上个世纪九十年代引入我国，随即在一些上市公司进行了试点， 同时理论界也对股票期权进行了广泛的讨论，主要从股票期权制度在我国的可 行性、股票期权对市场的要求以及实施中可能存在的问题等展开。 ( 1 ) 对在我国实施股票期权制度可行性的研究 侯文平，林春山( 2 0 0 5 ) 在对我国企业经营者实施股票期权激励机制的 可行性研究一文中得出如下结论：第一，国家为股票期权制度提供了政策支 持。第二，我国的产权制度改革为股票期权的实施创造了制度条件。第三，国 内外股票期权实践为我国实施股票期权提供了宝贵的经验。 ( 2 ) 股票期权对市场的要求 徐凤真( 2 0 0 5 ) 在股票期权运行的有效条件与我国现行环境分析一文 中认为：第一，健全的法律环境是股票期权有效实施的必要保证。第二，明晰 的产权关系和良好的公司治理结构是股票期权有效实施的基本前提。第三，有 效的证券市场是股票期权制度存在和发展的土壤。第四，成熟的经理人市场是 股票期权制度有效实施的重要基础。第血，科学的绩效考评制度是股票期权制 度有效实旌的关键。 ( 3 ) 实施中的障碍 武汉理1 = 大学硕i ：学位论文 方拥军( 2 0 0 5 ) 在对我国实施股票期权激励制度的探讨中总结了在我 国推行股票期权制度的主要障碍。第一，资本市场不健全，监督不力。第二， 没有有效的经理人才市场。第三，实行股票期激励存在法律障碍。第四，目前 我国公司治理结构不完善。 申超( 2 0 0 6 ) 在股票期权激励制度的分析及其在我国的应用设计一文 中论述了我国在推行股票期权制度中存在的问题。第一，我国资本市场的不完 善性。第二，股票期权制度在非上市公司无法实现。第三，股票期权的来源问 题。第四，股票期权的认购资金来源问题。第五，公司法限制经营者持有股 票流通。第六，由股票期权制度带来的作弊问题。 另外一些学者对股票期权会计处理问题进行了探讨。霍毅芳( 2 0 0 5 ) 在股 票期权激励机制的扭曲与股票期权会计处理问题探讨一文中认为，若缺乏强 有力的约束机制，股票期权的巨大利益驱动足以促使上市公司的高管人员采用 激进的会计政策，甚至成为财务舞弊的动因。因此应改革会计准则，将股票期 权费用化，从源头上根除高管人员的财务舞弊动机。 1 3 研究内容和研究方法 ( 1 ) 研究内容 本论文研究的内容包括以下部分： 第一章：导言。阐述论文选题的目的和意义、国内外相关研究综述、研究 内容和研究方法。 第二章：介绍我国股改的概况。当初，出于保持公有制在上市公司中的控 制地位和害怕国有资产大量流失的考虑，政策制定者将上市公司的股份按照所 有者性质分为国家股、法人股和社会公众股，并且规定国家股、法人股不得上 市流通。在这种特殊的股权结构下，由于上市公司的国家股有效持股主体缺位 问题没有有效解决，容易出现严重的“内部人控制”、对经理人员约束不力、各 持股主体控制权的行使容易出现缺陷等问题。解决上市公司的国有股流通问题 已成为完善资本市场、规范上市公司的法人治理结构所必须解决的问题之一。 第三章：本部分介绍股票期权激励的理论基础。主要对经营者期权激励的 五个理论基础：委托代理理论、人力资本产权理论、交易费用理论、内部 人控制理论和h e r z b e r g 的双因素激励理论进行介绍。 第四章：分国内、国外两个部分介绍股票期权激励的发展及现状。通过介 绍其在国外的发展，得出在我国买行经营者期权激励是十分必要的，其原因在 于：有利于企业家价值的真萨体现；有利吸引和留住人4 ；有利于降低企业的 激励成本；有利于我困经济的长足发展。通过介绍经营者期权激励在我困的发 4 武汉理t 人学硕 ：学位论文 展总结出鉴于我国的实际情况，实行股票期权也存在着一定的障碍，如：证券 市场发育不完善；缺乏科学可行的业绩评价体系；缺乏健全的职业经理人市场； 缺乏关于股票期权行权与交易的法律条款等等。 第五章：分析我国股改与股票期权激励机制之间的相互作用。股权分置改 革将对公司运行机制、发展模式、股东关系、股东行为以及治理结构等诸多方 面产生影响。而对管理层实施期权激励的方式，将使管理层业绩评估得以通过 资本市场而实现。( 1 ) 股权分置改革可以解决股票来源问题，这也是不少上市 公司借股权分置改革之机实施股票期权激励的现实原因。( 2 ) 股权分置改革不 仅能为流通股股东与非流通股股东奠定共同的利益基础，而且在股改中实行管 理层股票期权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善 管理层激励和约束机制。( 3 ) 股票期权激励在很大程度上激发了上市公司参与 股改的积极性。 第六章：股改中股票期权激励效果的分析。利用数据对比分析我国a 股上 市公司在股改同时实行股票期权激励| j 后公司绩效的变化，分析股票期权激励 机制的效果。 第七章：最后一部分是论文的结论与展望。 ( 2 ) 研究方法 本文拟采取定量与定性相结合的方法，通过对比我国a 股上市公司股改并 实行股票期权激励前后的相关数据，分析影响股票期权激励效果的因素。 研究的目的和 意义 经营者股票期 权激励的发展 相互关系及影响 委托一代理理论 盖翥翥蓑鬟熊仄磊面励的理论基础l 、 1人力资本理论 国有鬈臻持的l 1 二竺里型 概况 i 经营者股票期权激励效果的分析 结论与展望 h e r z b e r g 的舣冈 素激励理论 武汉理t 人学硕f ：学位论文 第2 章我国股权分置改革的概况 2 1 我国股权分置改革的历史沿革 所谓股权分置，是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一 的社会公众股可以上市交易( 流通股) ，另外三分之二的国有股和法人股则暂不 上市交易( 非流通股) 1 2 ，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分 置问题的产生，主要源于早期对股份制和证券市场的功能与定位的认识不统一， 以及国有资产管理体制改革在探索阶段还存在许多不足。 在1 9 9 9 年，9 6 6 家上市公司中，国有股一股独大公司就有3 8 1 家，占3 9 4 4 ， 其中，国家股绝对控股( 持股比例超过5 0 的为绝对控股) 的为2 3 4 家，实际 控股的为1 4 7 家1 3 1 。截至2 0 0 5 年6 月3 0 日，上市公司总股本7 3 5 6 亿股，其中 非流通股份4 6 9 4 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股份中约 占5 0 1 4 。 中国人民大学金融与证券研究所课题组( 2 0 0 4 ) 在其研究报告中认为，股 权分置问题不解决，建立在信息真实基础上的资本市场透明度无法构建，资本 市场公平、稳定的预期机制难以形成，各类股东利益机制矛盾与市场价格走势 背离，各类股权完全平等之立法精神不能真正实现。吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为，中 国资本市场股权流动性分裂的现状，严重影响了投资者的市场预期机制，是阻 碍中国资本市场发展的最大障碍。张卫星( 2 0 0 2 ) 认为，市场分割是中国股市 全部问题的体制性根源p 】。 但股权分置并非与生俱来的。1 9 8 7 年7 月1 日起施行的上海市股票管理 暂行办法并没有流通股与非流通股的区分。1 9 9 1 年6 月1 5 日起施行的深 圳市股票发行与交易管理暂行办法第3 3 条，把股份分为国家股、法人股、个 人股、特种股。该办法的出台，可以看成是股权分置的起源。但它仍未明确限 制国有股、法人股的上市。直到1 9 9 2 1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐步形 成。1 9 9 2 年5 月，股份公司规范意见及1 3 个配套文件出台，明确规定在我 国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。1 9 9 4 年3 月股份制试点企业国有股权管理的实施意见规定：“关于特定行业和特定企 业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业，要保证国家股( 或国有法人 股，该国有法人单位应为纯国有企业或国家独资公司) 的控股地位”。这些规定 的相继出台，很大程度上限制了固有股的上市流通。对国有股流通问题采取搁 置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。 根据1 9 9 9 年9 月十五届阴中全会关于国有企q k 改革与发展若干重大问题 武汉理t 人学硕f ：学位论文 的决定相关精神，财政部会同证监会研究贯彻措施，进一步明确将国有股减 持资金用于补充社会保障资金。1 9 9 9 年1 2 月，证监会选择1 0 家上市公司进行 国有股减持试点，但由于实施方案与市场预期存在差距，市场反映不理想，在 操作了“中国嘉陵”、“黔轮胎”两家公司后，试点很快停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，此次尝试由 于以牺牲流通股股东利益为i ；i 提而导致市场用脚投票，仅在1 6 家股份公司执行 后，于当年l o 月2 2r 宣布暂停，并于当年1 1 月1 3 目开始公开征集国有股减 持的具体方案。2 0 0 2 年6 月2 4 同，国务院决定停止通过国内证券市场减持国 有股。即除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集 社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再 出台具体实施办法。在这一阶段，有关减持国有股充实社保基金的方案从开始 到结束，历时正好一年。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院颁布关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 俗称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，确 定了解决股权分置问题的目标和指导原则。作为推进资本市场改革开放和稳定 发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。 2 0 0 5 年是股权分置改革的决战之年，经历了两批试点、完善政策和全面展 开三个阶段。2 0 0 5 年4 月底以来，中国政府在短短四个多月时间里，推出一系 列举措解决股权分置这一中国股市特有的难题。 经过国务院批准，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会向各上市公司及其股东、 保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知，宣布正式启动股权分置改革试点工作。5 月9 日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4 家首批股权分置改革试 点企业浮出水面，标志着股权分置试点工作开始进入实质性操作阶段【6 】。5 月 3 0 同，中国证监会和国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见， 表明了管理层孥定推进股权分置改革的决，i i , 。6 月1 7r ，国资委公布国务院 国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见，要求国有股股东研究 确定在所控股上市公司中的最低持股比例和上市的具体要求，同时还明确国有 股流通并不意味着马上上市出售，以维护证券市场的稳定。6 月2 0r ，包括宝 钢、长江电力两家中央企业在内的4 2 家第二批股权分置改革试点公司推出。8 月1 9 同，4 6 家股权分置改革试点公司全部完成了规定的改革程序。 2 0 0 5 年8 月2 3 同，中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五 部门联合出台关于上市公司股权分置改革的指导意见( 以下简称指导意 见) ，认为股权分置改革试点工作已经顺利完成，总体e 具备了转入积极稳妥 武汉理丁人学帧i ：学位论文 推进的基础和条件。至此，股权分置改革有了明确的方向。9 月4 同，中国证 监会正式公布上市公司股权分置改革管理办法( 以下简称管理办法) 。这 部文件完善了相关的程序规范，明确了全面推进改革的整体政策框架。9 月6 日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合 发布上市公司股权分置改革业务操作指引，为改革全面铺歼提供了操作指南。 9 月9 同，国资委公布关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问 题的通知，为国有上市公司股权分置改革扫除了最后的政策阻碍。至此，股权 分置改革的各项配套政策法规已全部到位。 2 0 0 5 年9 月1 2 日，深交所主板8 家上市公司、中小板2 0 家上市公司和上 证所1 2 家上市公司发布股改公告，进入股权分置改革程序，这标志着股权分置 改革进入全面推进阶段，上市公司全面股改的大幕正式拉开。 到2 0 0 6 年5 月3 1 日，深沪两市已完成股改和已进入股改程序的公司已达 9 7 4 家，占总市值比例已超过7 0 。根据股改理论，如果5 0 市值的公司进行 了股改，则标志着股改重点推进阶段的任务基本完成，证券市场的合理定价机 制将得以形成，证券市场也将从此转入正常状态【7 】。 2 2 我国股权分置改革的必要性 我国股份制度中股权的特有安排与现状，妨碍了股份经济的发展，使微观 层面的企业基础不稳，宏观层面的资本市场资源配置效率低下，“经济晴雨表” 功能丧失，对股份制公司与股市产生了深刻的影响。股权分置问题的存在，不 利于形成合理的股票定价机制；影响证券市场预期的稳定；大股东不关心上市 公司的股价变动，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使 公司治理缺乏共同的利益基础；不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国 有资产管理体制改革的深化；制约资本市场国际化进程和产品创新等。因此， 可以说，股权分置问题已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要 积极稳妥地加以解决。 我国实行股权分置改革的必要性，主要表现在以下几个方面： 第一、有利于完善证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含 公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份 不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通殴本规模相对较小，股市投机性 强，易于造成庄家操纵，也成为股市价格泡沫产生的制度根源。股权分置作为 中国资本市场基础性的制度安排，直接影响资产定价和一系列相关制度安排， 最终影响证券市场预期的稳定。 第二、有利于消除股东之m “同股不同权、同股不同利”的现象。非流通 武汉理t 人学硕i ：学位论文 股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级 市场的股价波动。由于而我国上市公司中的2 3 以上股权为非流通股权，处于 “超绝对控股状态”，这种状况导致了非流通股东掌握了对公司内部经营机制、 架构的绝对决策权，包揽了公司的董事会、经理层。股权分置造成的同股不同 权、一股独大，非流通的大股东根本不关心流通股股东的利益，即使在股市不 景气时照样选择增发或配股等形式“圈钱”。这样，客观上形成了非流通股东和 流通股东的“利益分置”，进而形成了非流通股东和流通股东间的利益冲突。 第三、有利于减少“内部人控制”现象。我国的非流通股份绝大部分为国 有股及国有法人股，国有股及国有法人股的产权代表是政府，国有产权的全民 共有性质使产权的具体行使不得不采取“委托代理制”。政府架构的多层次与国 企行业分布的多层次性使“委托代理制”产权行使不得不分层分级，相应的对 代理人的约束与激励逐层递减弱化，甚至出现了所谓的“出资人缺位”现象。 这种“出资人缺位”使股份公司架构下的董事、经理成为企业实际控制者，于 是“内部人控制”形成。这种内部人控制往往不利于建立健全公司的内部治理 机制，公司运营偏离“股东利益和公司价值最大化”的经营宗旨。 第四、有利于上市公司的正常发展。根据统计数据，截止到2 0 0 4 年1 0 月 底，有2 8 家上市公司的股票跌至一元附近，且全部是被特别处理的s t 股。不 过其中部分公司并不是由于企业正常经营导致的亏损，而是由于异常的担保或 被上市公司大股东通过关联交易套现资产而导致亏损。更有甚者，某些上市公 司的大量资金被大股东直接挪用，如电广传媒、三九医药等，由于股权结构的 不合理以及监管不力，流通股东的表决权无法发挥作用，而上市公司的种种违 法行为也得不到应有的惩罚。长此以往，上市公司的健康发展必然会受到影响。 第五，有利于股票市场功能作用的发挥。由于股权分置这种特殊股权结构 的存在，使得国家( 政府) 既是股票市场法律、法规、制度的制定者，又代表 非流通股股东。这种双重身份，使国家在制定股票市场的法律、法规、制度等 相关文件、强化股票市场监管、优化股票市场资源配置等方面，很难体现“公 平、公证、公丌”的市场准则，以至于使我国目i j i 股票市场中存在着监管措施 不力、处罚力度不大、法律、法规制度不完善、资源配置效率低、股票市场泡 沫多、上市公司质量不高、信息披露虚假等众多复杂问题，影响了股票市场功 能的发挥。 从理论逻辑上看，解决股权分置问题，可以消除股份定价双轨制，提高市 场效率，调和不同股东之| 日j 的矛盾，有利于建立个规范、高效的证券市场。 目前进行的股权分置改革，其目的无疑是从根本上铲除上述影响我国资本市场 发展的弊病，恢复市场应有的各项功能。从微观上讲。改革的目标是完善公司 武汉理t 人学硕 一学位论文 治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股 东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促 进上市公司治理迸一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有利于高 成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量， 增强社会公众股东的持股信心。从宏观上讲，股权分置改革的目标是稳定市场 预期，形成合理的定价机制。只有市场形成了合理的定价机制，股市的运行机 制才能够合理，才能够在价值发现功能的基础上实现优化资产配置功能和国家 经济晴雨表功能。此外，股权分置改革既然是一项完善市场基础制和运行机制 的改革，其意义就不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和 制度创新创造条件。股权分置问题的合理解决，不仅使资本市场健康发展的基 础更为扎实，而且也为其他改革的深化和市场创新创造了条件。以股权分置改 革的推进与国有资产管理体制改革的深化为例：当资本市场的改革取得突破性 进展之后，管人、管事、管资产的国有管理体制势必也将发生革命性变革，从 管理资产转向运营资本，从静态考核转变为动态考核，从无形的官位激励转变 为市场化标准的激励与约束。股权分置改革，必将使国有资产管理体制从计划 经济时代的资产管理、人事任命和指标考核的樊篱中走出来，真正完善国有企 业落实科学发展观的体制保障，它不仅加强了资本市场的基础性制度建设，同 时又有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳 定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。 但是解决股权分置问题并不意味着就解决了资本市场的全部问题，正如市 场上评论所讲的“解决股权分置问题不是万能的，但不解决股权分置问题则是 万万不能的。”这个问题一天不解决，市场就不可能真正走向健康发展之路。 o 武汉理t 人学硕 ：学位论文 第3 章股票期权激励机制的理论基础 3 1 股票期权的概念 股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，是指被授予者在某一特定时间( 执行日) 按事先约 定的价格( 行权价格) 和数量购买公司股票的权利。当在股票期权的行权期内 股票的市价超过其行权价格，股票期权的受权人通过行使这一权利购买股票， 从而获得该股票的市价与行权价格间的差价。如果在行权期内购买股票不能受 益，被授予者可暂时不行使这一权利。如果在行权后股价继续上升，可以通过 转售股票获得转让增值收入。股票期权的履约可以是一次性的，也可以是分期 多次进行的。受权人的收益与股票市价、行权条件、税制等有关。根据国际惯 例，股票的来源、行权及出售也要受到有关法律政策的限制。由于股票期权通 常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其称为经理股票期权。 根据股票期权的定义可知，其激励机制是：授予经理经理股票期权一经理 人员努力工作，充分施展其个人能力一公司的长期业绩得到提高一资本市场上 的股票价格上涨一经理人员行权并获利一经理人员更加努力工作，从而形成一 个良性循环。在经理人员能力既定的情况下，他努力程度的高低决定了他从股 票期权中得到的收入的多少。基于此，理论界一致认为股票期权制度是一种能 有效解决两权分离下企业代理问题的长期激励机制。 股票期权激励模式如图3 1 ： 以公司股票期权来代替经理 人员的一部分收入 经理人员的理财活动决定 公司股价的涨跌 若股价 行权价格，经理人 员兑现股票期权，获得收入 若股价 行权价格，经理人 员放弃行权 图3 1 股票期权激励模式 一般股权与股票期权激励方式之问的区别在于直接授予的股权是一种线性 武汉理t 人学硕l | ； 位论文 激励，股票期权是种凸性激励( 如图3 2 ) f s l 。直接持有股权的价值与股票价格 之i 日j 是线性比例关系，而持有的股票期权与股票价格之问则一种凸性关系，即： 当股价上涨时，期权价值同时但不按固定比例上涨；而如果股价下跌且跌破行 权价，则期权价值丧失。由于期权行权期一般是在几年之后，其意在激励经理 层努力经营，促使公司未来业绩改善。如果股价上涨，则同时持有期权的经理 层可在未来的一定时间行权以获取收益；而如果经理层没有努力工作，公司未 来业绩下滑导致股价下跌，则其持有的期权价值极小甚至一文不值，由此达到 对经理层的激励约束效果。 ( 1 ) 线性激励( 2 ) 凸性激励 图3 2 线性激励与凸性激励方式下股权价值与股价关系图 注：两图中纵坐标表示经理层手中所持有的股权价值，横坐标为股票价格 诸多实证研究发现，在线性方式的长期激励下，经理层由于持有公司股票， 其对公司的经营趋于保守，例如，经理层对于有中长期盈利i j i 景、同时又存在 一定风险的并购，经理层会刻意回避，这样就会导致公司的投资不足。为了解 决这一问题，引入对经理层风险与收益不对称的凸性激励也就成为必要。 3 2 股票期权激励的理论基础 经营者股权激励的理论基础主要包括：委托代理理论、人力资本产权 理论、交易费用理论、内部人控制理论和h e r z b e r g 的双因素激励理论1 9 1 。 3 2 1 委托一一代理理论 股权激励机制之所以必要，是源于现代大企业中物质资本的提供者( 资本 家) 与人力资本的提供者( 经营者) 职能的分离以及由此导致的委托代理 问题，也就足所有权与经营权分离的问题。美国经济学家b e r l e 和m e a n s 早已 对此进行了系统的研究。在他们1 9 3 2 年出版的现代公司与私有财产一书中 提出，在所调查的2 0 0 家非金融类公司中，占公司总数量4 4 、公司总资产5 8 的公司足山并末持有股份的经理人员控制的。此后，大型公司的所有权孑控制 武汉理1 = 大学顾f 学位论文 权分离的问题引起广泛关注。 在所有权与经营权分离的情况下，作为委托人的所有者( 即股东) 和作为 代理人的经理的利益是不一致的。因此，减少代理问题主要通过两种途径，其 一是监督机制，也就是通过对管理者的监督，减少所有者与管理者之间的信息 不对称程度，使管理者被动减少可能出现的道德风险行为；其二是激励机制， 主要解决在信息不对称的条件下，通过激励合同的设计，使管理者提供主动的 努力，从而实现所有者利益的最大化。激励理论的研究主要在委托代理理 论的框架下进行。委托代理理论认为，如果委托人与代理人之间的信息是 对称的，那么，委托人可以设计一个简单的( 彳亍动依存) 支付合同而完全避开 激励问题。只有在委托人与代理人之间存在信息不对称时，委托人才需要用一 定的资源来换取代理人的主动性努力，其思路是让代理人承担部分风险来实现 对代理人的激励。但这一理论又假定代理人是风险规避的，并且现实中可能存 在着代理人的财富约束，由此会引出激励与保险的矛盾。霍姆斯特姆证明，在 信息不对称和代理人风险规避的条件下，帕累托最优解是达不到的。但通过某 些机制的设计，可以使得激励合同的解接近帕累托最优。例如管理者的收入与 企业的绩效相联系或引进相对绩效指标。 在信息不