（会计学专业论文）金字塔股权结构成因及其影响的案例研究.pdf

扯塞銮煎太堂亟堂焦i 幺塞 生塞揸警 中文摘要 摘要：本文以上市公司金字塔股权结构的形成原因为研究起点，以国有企业的发 展方向为研究脉络，通过对。五粮液”与“草原兴发”两个案例的分析，探讨金 字塔股权结构在我国资本市场中发挥的作用。一方面，政府可以保持对国有企业 的控股权，如“五粮液”，上市公司作为其上级集团公司的融资平台和地方政府的 。政绩”实现工具，通过金字塔股权结构向集团公司提供“做大做强”所需的资 源。另一方面，政府也可以将国有产权转让给私人，如“草原兴发”，通过m b o 等形式将企业转为民营企业，上市公司成为控股股东内部和外部的融资渠道及攫 取利益的来源，金字塔股权结构成为控股股东“掏空”上市公司的工具无论哪 种发展方向，都造成上市公司及其小股东的利益损失，金字塔股权结构造成了严 重的代理问题。 关键词：金字塔股权结构；利益攫取与输送；代理成本 分类号； a i 恼t r a c t ：t h i sp a p e re x a m i n e st h ef u n c t i o n so fp y r a m d a ls t r u c t u r ei nc h i n a s c a p i t a lm a r k e tb yt h ew a yo f 般s t u d y w ea u d y a tt h eb e g i n m go ft h e 川硼m i d a l s t r u c t u r e sf o r m a t i o nc a u s c 8 , t h r o u g ht h ev i e wo ft h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h es t a t e s c o r p o r a t i o n a to n eh a n d , t h eg o v e r n m e n tc a nh 印c o n t r o lo i lt h ec o q ，o r a f i o n , s u c ha 8 “w u l i n g y e t h el i s t e dc o r p o r a t i o np r o v i d e sr e s o u r c e st ot h eg r o u pb e c o m i n g l a r g e a n ds t r o n g t h r o u g ht h ep y r a m i d a ls t r u e t o r ew h i c hp l a y sar o l eo ff l i l a n c ep l a t f o r m sf o r t h eg r o u pa n dt o o l sf o rr e a l i z i n gg o v e r n m e n t sa d m i n i s t r a t i o np u r p o s e s a tt h eo t h e r h a n d , t h eg o v e r n m e n tc a nt r a n s f e rt h ec o n t r o l 五g h tt op r i v a t ee n t e r p r i s eb yt h em e a l l so f m b o , s u c h 鹤“c a o y u a n x i n g f a t h el i s t e dc o r p o r a t i o nb e g ：0 m e st h ei n t e r n a la n d e x t e m a lf i n a i l c ec h a n n e lo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dt h eo r i g i no fe x p r o p r i a t e d i n t e r e s t s t h ep y r a m i d a ls t r u c t u r eb e c o m e 8t h et o o l so f t u n n e l i n g f o rt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s w h i c h e v e rd e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h es t a t e sc o r p o r a t i o nw i l lc a l l s e d e c r e a s et ot h el i s t e d c o r p o r a t i o n sv a l u ea n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r si n t e r e s t s t h e p y r a m i d a ls t r u c t u r ec a u s c ss e r i o u sa g e n c yp r o b l e m s k e y w o r d s ：p y r a m i d a ls t r u f t u t e ；t u n n e l i n ga n dp r o p p i n g ；a g e n c yc o s t c l a s s n o z 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠副教授的悉心指导下完成的，马忠老师严谨 的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来马 忠老师对我的关心和指导。 马忠老师悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向马忠老师表示衷心的谢意。 马忠老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢 在实验室工作及撰写论文期间，孙贺捷老师、刘德红老师对我论文中的研究 工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 在公司治理领域的文献中，公司所有权结构及其对公司业绩的影响一直是倍 受关注的问题。不同的所有权结构存在不同的代理冲突，进而对企业业绩产生了 重大的影响。l e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究了现代企业中最重要的代理问题之 公司股东与经理之间的代理冲突。股东可以通过提高其持股比例来达到对 公司经理的监督，以实现自身利益的最大化，从而缓解这种代理冲突。但这一结 论当然是在现代企业股权高度分散的假设下得出的。随后的研究则发现，大部分 国家和地区的企业其所有权是高度集中的，即使是在美国和英国，股权集中的企 业也呈现一定的集中度( d e m s e t z , 1 9 8 3 ：s h l e f f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ：m o r c k , s h l e i f e r a n dv i s h n y ，1 9 8 8 ) ，并形成了控股股东与外部中小股东。相对集中的控制权使控 股股东有足够的影响力去干预公司的决策行为，进而谋取控制权私利，但其仅就 其所有权比例部分承担因谋取私利而带给上市公司的损失。收益与成本的不相配 比使控股股东有动机利用手中的控制权去侵占外部中小股东的利益。在控股股东 存在的情况下，企业的代理冲突更应该是在控股股东与外部股东之间产生( s h l e i f e r a n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) 。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 沿着公司所有权链条层层追溯，识另! i 出 企业的终极控制人，开创了对控股股东研究的新领域。终极控股股东主要采用金 字塔股权结构来实现其对上市公司的控制，其结果造成了控制权与所有权的分离 金字塔股权结构掩盖了终极控股股东对少数股东进行利益剥夺的行为，并且对企 业价值产生了明显的下降作用，产生了代理成本( w o l f e n z o n , 1 9 9 9 ；j o h n s o nc t a l ，2 0 0 0 ；a t t i g 。f i s c h e r a n d g a d h o u m ，2 0 0 3 ；m o r c k , w o l f e n z o n a n d y e u n g , 2 0 0 4 ) 各国 学者基于终极控制权理论的实证研究也证明了这种代理成本的存在( c l a e s s e n s ， d j a n k o va n dl a n g , 2 0 0 0 ；f a c c i o , m a r aa n dl a n g , 2 0 0 2 ；c l a e s s e n s , d j a n k o v , f a na n d l a n g , 2 0 0 2 ：u n 2 0 0 3 ；c r o n q v i s ta n dn i l s s o n , 2 0 0 3 ；j o b , 2 0 0 3 ；y e h , 2 0 0 5 ；v i l l a l o n g a a n da m i t , 2 0 0 5 ；m a u r y , 2 0 0 6 ) 由此可见，金字塔股权结构作为与一种控股股东实现控制权私利的工具在世 界上普遍存在金字塔股权结构仿佛成了控股股东侵占中小股东利益的直接表现 然而，r i y a n t oa n dt o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 提出仅仅是“掏空”并不能完全解释为什么 金字塔式的所有权结构比水平式的所有权结构( h o r i z o n t a ls t r u c t u r e ) 在许多国家更 流行，因为控制性股东如果只是想通过金字塔股权结构来掏空公司，那么当小股 东理性的预期到这一点，金字塔股权结构不会比水平结构更流行，他们认为金字 塔式的所有权结构可以对公司进行支持以避免公司破产，从而有利于保护小股东 的利益终极控股股东也可以利用金字塔股权结构形成内部资本市场，使资源可 以在金字塔内部转移，以此作为对不发达资本市场的替代，这种现象在投资者保 护程度弱的国家尤为普遍( a l m e i d a a n d w o l f e n z o n , 2 0 0 4 ) 对中国资本市场的研究 表明，地方政府和私入构建金字塔股权结构有不同的动机。地方政府由于所有权 不能自由转让，因此建立金字塔股权结构进行决策权的转移；私人由于无法自由 获得借贷资本，因此建立金字塔结构形成内部资本市场( f a no ta 1 ，2 0 0 5 ) 郑志刚 ( 2 0 0 5 ) 对新兴市场的金字塔股权结构进行了理论研究。他通过模型解释了在新 兴市场为什么分散投资者尽管知道存在控股股东的利益剥夺但仍然投资金字塔股 权结构公司的动机，资产回报率的差异是其主要原因。 中国的上市公司大部分是由国有企业改制而成，这些国有企业金字塔股权结构 的形成有其特殊的国情及存在政府的行政干预，并非如国外企业那样由企业自发 形成。对国有企业来说，一方面可能是由于在资本市场初期，政府为了帮助当地 国有企业解困，把一些产业类似或相关的企业捆绑在一起，组建成了国有企业集 团，这些企业集团中的某一个工厂或车间可能给单独划分出来上市，这些上市的 公司其终极控股人还是原来的企业集团代表，这样经常形成集团公司控股的若干 予公司或子公司、孙公司，从而形成了一些国有企业的层级结构。另一方面，为 了实现政府的所有者职能同社会行政职能彻底分离，我国逐步形成一种国有资产 管理模式。在这种模式下，各级政府设立各种类型的国有资产经营单位或投资单 位，下辖若t 集团公司( 投资公司) 或子公司( 这些集团公司本身就是上市公司 或者是上市公司的母公司) 从国有资产管理部门到国有资产经营公司及各级实体 公司之闯，政府一般还保持着绝对控股的地位，并通过保留各级控股公司或企业 的人事任免权来维持自身的控制能力实际上，政府对所属的企业还保持较大的 行政干预能力，必要时也会以行政手段取代市场化原则( 罗党论、唐清泉，2 0 0 7 ) 从国有企业的存续角度来看，可以有两个发展方向；一是国家通过各种层级 结构保持对上市公司的控制权，上市公司作为政府或企业集团的融资平台处于金 字塔结构的下层，这样上市公司不仅要在激烈的市场竞争中生存、发展，还要承 担上级企业集团的各种负担甚至政府的行政任务，难免会有偏离上市公司价值最 大化的企业行为发生；另一个是国有股权通过转让将上市公司变成私人控制的企 业，其中以管理层收购为最常见的形式。由于国有股权无法流通，定价基本以账 面每股净资产为准，这样很可能出现管理层以夸大负偾或减少资产的方式贱卖国 有资产而为了掩盖其侵占国有资产和中小股东利益的目的，金字塔结构成了最 好的掩盖工具。通过以上分析可以看出，无论是哪种发展方向，都很可能造成上 市公司及中小股东的价值损失。 国内近年来也逐步展开了相关领域的研究，刘峰、贺建刚、魏明海( 2 0 0 4 ) 通过对五粮液的案例研究发现，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加 2 之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致了侵害小股东利 益的隧道行为。黎来芳( 2 0 q 5 ) 对鸿仪系“陶空”上市公司的案例研究也提供了 控股集团对旗下上市公司侵害的证据表明金字塔型股权结构加大商业伦理及诚 信风险的观点。王仑、张保华( 2 0 0 5 ) 以格林柯尔为例指出在金字塔股权结构下 不合理的关联交易对中小股东造成利益侵害，在法律层面提出对中小股东的保护 措施。朱红军、杨静、张人骥( 2 0 0 5 ) 以第一百货吸收合并华联商厦为例，指出 当地方政府充当了大股东角色时，大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并 的协同效应，而是将流通股股东的财富转移到了大股东手中。尽管上述论文的观 点不完全一致，但他们的研究结论有相似之处，即：大股东利用各种关联交易侵 害中小股东利益 与以往的研究不同，本文以上市公司金字塔股权结构的形成原因为研究起点， 以国有企业的发展方向为研究脉络，通过对“五粮液”与“草原兴发”两个案例 的分析，探讨金字塔股权结构在我国资本市场中发挥的作用。一方面，政府可以 保持对国有企业的控股权，如“五粮液”，上市公司作为其上级集团公司的融资平 台和地方政府的“政绩”实现工具，通过金字塔股权结构向集团公司提供。傲大 做强”所需的资源另一方面，政府也可以将国有产权转让给私人，如“草原兴 发”，通过m b o 等形式将企业转为民营企业西，上市公司成为控股股东内部和外部 的融资渠道及攫取利益的柬源，金字塔股权结构成为控股股东“掏空”上市公司 的工具无论哪种发展方向，都造成上市公司及其小股东的利益损失，本文通过 案例分析也证明了这点 本文的结构安排如下：第二部分是对有关金字塔股权结构成因及其影响的文 献的回顾，第三部分对。五粮液”和“草原兴发”金字塔股权结构的形成及其利 用金字塔股权结构进行利益攫取和输送进行了分析。第四部分结合已有理论，探 讨金字塔股权结构对企业价值的影响，最后是结论。 o 本文没有专门研究1 1 0 时终极控制人就是私人的上市公司，原因在于国有企业通过m b o 后 变为民营企业后，其经营决策和持股动机都与i p o 时就是民营企业的无异。金字塔股权结构 产生的作用也没有不同从m b o 开始研究金字塔结构，可以扩大研究的范围，同时也更具有 现实意义 3 研究背景 金字塔结构逐渐成为现代企业昔追采用的殷权结构形式，我田也不倒井已有 研究表明，金字塔股权结构- i 崮t 造成控股股东控制权与所有权的分离，使控殷殷 东有动机谋取控制权私利，量终会造成企业价值的损失和对小股东莉益的弱夺 也有研究发现，控殷股东可以利用金字塔股权结构。支持下层企业 上 研究问题 以上市公司金字塔股板结构的彤戚赢因为研究起点，以茸有企业的发展方向为研 究脉络，通过案例分析，探讨金字塔股权结构在我国资本市场中发挥的作用 上 理论分析 执屠有企业的存续角度来看。有两个发展方向；一是国家保持控股权，上市公司 承担上缓企业集团的各种负担甚至政府的行政任务，难免会有偏离上市公司价值 量大化的企业行为发生；另一个是国有股权通过转让将上市公司变成私人控制的 企业，其中以管理层收贿为最常见的形式金字塔结构成为掩盖控殷殷东莉益攫 取行为量好的工具由此可以看出。无论是哪种发展方向，都根可能造成上市公 司及中小股东的价值损失而上层公司对下层公司的。支持9 ，很可鳝是为了更 多的。掏空 上 圈咩猃囤 由崮崮崮 豳崮崮崮 i：!lill!参。，c：ji!；i；!；多ic：!：!l；参 结论 基于以上分折，讨论覆田上市公司普追采用佥字塔股权结构的原因及其对上市公 司业绩的影响 图1 ；本文分析框架 4 韭塞窑逼太堂亟主堂位论塞塞越绽述 2 文献综述 2 1 金宇塔股权结构和代理成本 关于所有权结构与代理成本关系的研究主要集中于两类代理问题：一种是企 业股东与管理者之问的代理冲突，这源于b e r i ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 关于现代公司 所有权和控制权高度分离的理论然而近年的研究却发现，除美国和英国等少数 几个国家外，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的 ( d e m s e 乜1 9 8 3 ；s h l e f f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ：m o r c k ，s h l e f f e ra n dw m h n y ，1 9 8 8 ) 在其它发达国家和发展中国家，所有权集中的程度更高( l ap o r t 如l o p e z - d e s i l a n e s ， a n ds h l e i f e r ，1 9 9 9 ) ，并且当对少数股东保护的法律环境较差时，所有权集中的特 征更明显( s h l e i f c ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) 于是便产生了第二类代理问题：控股股东与 外部中小股东之间的代理冲突。l ap o r t a , l o p e z - d e - s i l a n c sa n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 对 2 7 个发达国家和地区中( 包括香港、日本、韩国、新加坡4 个东亚国家和地区) 的2 0 家最大上市公司的控股模式进行了分析，并对公司终极所有者、控制者沿着 所有权关系链进行了层层追溯，识别出五种类型的终极所有者( 个人或家族、国 家、广泛持有的金融机构、广泛持有的公司法人和它们的混合体) ，初步揭示出终 极控制人大多为家族和国家这项研究还发现控股性股东( c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ) 通过金字塔结构和参与管理使其拥有的控制权( v o t i n gr i g h t ) 超过所有权( c a s hf l o w r i g h t ) ，致使以管理层与外部股东之间为主导的代理闯题转变为控制性大股东与中 小股东之间的利益冲突。 此后对金字塔股权结构及控股股东利用金字塔股权结构侵占中小股东利益的 研究不断得到深入。w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 研究发现，企业家，特别是在对投资者权 益法律保护较弱的国家，倾向于使用金字塔股权结构而不是水平结构建立新企业， 以达到其转移公司资源谋取私利的目的。b e b c h u k ，i h a a k m a n a n d t r i a n t i s ( 2 0 0 0 ) 发现，控股股东通过金字塔股权结构、交叉持股和二元权益结构等方式，并不需 要大量持有公司的股份就可以控制公司，使其拥有的控制权超过所有权，产生了 巨大的代理成本。a t t i g ，f i s c h e ra n dg a d h o u l l l ( 2 0 0 3 ) 进一步对金字塔股权结构的 决定因素等问题研究发现，企业的政策反映了终极控制人的偏好，金字塔结构造 成了控制权与所有权的不同，并降低了企业价值。金字塔成为控股股东掩饰其利 益侵占行为的面纱m o r c k ，w o l f e n z o n a n d y e t m g ( 2 0 0 4 ) 发现，金字塔结构不仅 在公司层面造成了资源的浪费，产生了代理成本和盘踞效应，而且在宏观经济方 面，造成资源的无效分配，减缓了国民经济的增长速度。 但是，一个现象的存在与传统的这种解释产生了不一致。如果金字塔股权结 5 构在世界范围内普遍存在其根本原因在于金字塔股权结构造成了控制权和所有权 的分离，从而使得终极控股股东能够谋求控制权私利，那么同样作为分离控制权 与所有权的工具，复式投票权也应该普遍存在，但事实上并非如此。另外，不同 的国家和地区普遍存在金字塔股权结构，但控制权与所有权的分离程度却相差迥 异这就表明以产生控制权与所有权分离作为金字塔股权结构普遍存在的理由并 不充分 r i y a n t oa n d t o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 提出仅仅是“掏空”并不能完全解释为什么金字塔 式的所有权结构比水平式的所有权结构( h o r i n t a ls t r u c t u r e ) 在许多国家更流行， 因为控制性股东如果只是想通过金字塔股权结构来掏空公司，那么当小股东理性 的预期到这一点，金字塔股权结构不会比水平结构更流行，因此金字塔式的所有 权结构应该存在保护小股东的机制来弥补其由掏空导致的缺陷。r i y a n t oa n d t o o l s e m a 认为金字塔股权结构恰好提供了一种保护小股东的弥补机制，当公司陷 入财务困境时，控制性股东通过金字塔式的所有权结构可以更好的对公司进行支 持以避免公司破产，从而有利于保护小股东的利益。控制性股东对公司的支持实 际上为小股东提供了一种保险机镅，芷因为有支持这种保险机制，小股东才愿意 向公司投资，控制性股东对小股东的剥削可视为小股东对控制性股东支持公司所 支付的保险溢价。f r i e d m a n ，j o h n s o na n dm i t t o n ( 2 0 0 3 ) 认为，控制性股东并不总 是掏空公司，他们【乜有“支持”( p r o p p i n g ) 公司的时候( 尤其在公司陷入财务困境 时) ，控制性股东对公司的掏空和支持是对称的，即控制性股东既有把资源从公司 转移出去的动机，也有向公司提供私人资源的动机，这一点在发展中国家尤为突 出。o b a t a ( 2 0 0 3 ) 对东亚金字塔企业集团的研究也支持这个观点。然而，这种解 释也并不充分因为从“经济入”的角度分析，小股东投资金字塔的根本目的是获得 投资收益，仅仅有这种“保险机制”而不是实实在在的收益。并不足以吸引小股东。 资产回报率的差异成为除终极控股股东之外的分散投资者尽管预期到将遭受终极 控股股东的盘剥但仍然投资金字塔股权结构的激励只要投资后资产回报率高于 受到终极控股股东盘剥带来的损失，分散投资者才会投资金字塔股权结构( 郑志 刚，2 0 0 5 ) 。 从终极控股股东的角度来分析，实现控制权私利也并不是使用金字塔股权结 构的唯一动机金字塔股权结构普遍存在于资本市场较不发达的国家和地区，企 业融资受到限制终极控股股东利用金字塔股权结构形成内部资本市场，使资源 可以在金字塔内部转移，以此作为对不发达资本市场的替代，这种现象在投资者 保护程度弱的国家尤为普遍( a l m e i d aa n dw o l f e n z o n , 2 0 0 4 ) 。但内部资本市场也有 弊端，复杂的股权结构带来的是管理成本的上升及管理层的盘踞效应 ( c l a e s s e n s , 2 0 0 2 ) 对于中国来说，情况又有所不同。虽然我国投资者保护程度较 6 弱，资本市场不完善，但金字塔股权结构形成内部资本市场的理论并不完全适用。 我国国有股在国民经济中占据重要位置，民营作为补充由于国有股与政府的密 切关系，国有股向国有银行贷款要比民营容易得多因此民营企业更有动机组建 内部资本市场( f a ne ta 1 , 2 0 0 5 ) 回 除此以外，还有大量的实证研究也证明了控股股东与小股东之间代理成本的 存在。c l a e s s e n s ，d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 对东亚公司的研究，f a c c i o ，m a r aa n d i a n g ( 2 0 0 2 ) 对西欧公司的研究都发现，通过金字塔或交叉持股的形式，控股股东可 以较少的资本实现对上市公司的控制，其控制权远大于其所有权。随后，各国学 者对所有权与控制权的分离与企业价值的关系进行了研究，结果表明，在两权分 离的情况下，控制权超过所有权会导致企业价值的下降，并产生相应的代理成本 c l a e s s e n s ，d j a n k o v ， f a na n di a n g ( 1 9 9 9 ) 对九个东南亚国家2 6 5 8 个上市公司的 研究发现，所有权与企业价值正相关，控制权与价值负相关，所有权与控制权的 分离与价值负相关。随后，c l a e s s e n s ，d j a n k o v ， f a na n di a u g ( 2 0 0 2 ) o 又对东 亚八个国家和地区的1 3 0 1 家公司进行研究后发现，伴随着公司终极控股股东的控 制权的增加，公司的价值会下降，并且控制权与所有权分离度越大，这种负相关 效应就越明显。同时文章的研究结果还证明了控制权和所有权相分离的公司所付 出的代理成本比终级控制性所有者持有大量现金流的公司会更多，代理问题更突 出。文章还说明了在大多数国家中，大股东或控制性股东对少数股东的利益剥夺 代表了最重要的代理问题。l i n ( 2 0 0 3 ) 通过对新兴市场的研究表明，在两权分离 情况下，管理层控制权超过其对应的所有权时会导致公司价值的减少。c r o n q v i s t a n dn i l s s o n ( 2 0 0 3 ) 通过对瑞典的研究发现，当家族作为终级控制性股东通过二元 权益结构和其它分离工具实现了以较少所有权获得对上市公司的较大控制权时， 相对于其他类型的终极所有者，会产生更大的代理成本，并且家族掌握的控制权 越大，企业价值越低，产生的代理成本也越大。j o b ( 2 0 0 3 ) 对韩国公司进行研究 发现，公司财务业绩与所有权权和控制权之问的差距显著负相关，控股股东在转 移公司资产的同时造成了浪费， t u n n e l i n g 发生。y e h ( 2 0 0 5 ) 发现，当最大股东 的所有权较高时，有联盟效应；当最大股东的所有权小于中值时，有盘踞效应。 在家族企业中，当最大股东通过交叉持股、参与管理层、控制大多数董事会等方 式加强控制历时，企业价值会下降v i l l a l o n g aa n da m i t ( 2 0 0 5 ) 从所有权、控制 。即使债权融资相对比较容易，国有股也有构建内部资本市场的动机。但由于家族公司在获 得上市资格方面和债务融资方面都比较困难，因此谋求上市并进而通过内部资本市场对成员 企业融资是非常可能的。所以民营企业比国有企业更有动机组建内部资本市场 。c l a e s s e n s ，d j a d k o v ，f a na n db 赡等人1 9 9 9 年和2 0 0 2 年都对东亚部分国家和地区的上市 公司进行了研究，研究结论基本一致。只是研究设计中使用的衡量价值的指标不同，1 9 9 9 年 使用了e v a ( e x c e s s v a l u e ) 。2 0 0 2 年使用了托宾q ( t o b i n s q ) 7 权、管理三个纬度解释了它们是如何影响企业价值的。只有当创立者担任c e o 或 创立者担任董事长、聘请c e o 时，家族企业才会创造价值。复式投票权、金字塔 结构、投票协议( v o t i n ga g e e m e n t ) 会降低价值。后代担任q d 会损害价值。在 创立者担任c e o 的家族企业中，家族与非家族之间的代理冲突小于传统的非家族 企业中所有者与管理者之间的冲突m a u r y ( 2 0 0 6 ) 比较了西欧企业家族控制对企 业业绩的影响。结果表明家族控制降低了所有者与管理者之间的代理冲突，而增 加了控股股东与小股东之间的代理冲突，特别是当投资者保护程度不高时。 2 2 中国上市公司股权结构及其代理成本 与所有权分散持有时所有权与控制权的分离所导致的代理问题主要表现为外 部股东与经理层之间的利益冲突不同，当所有权集中于终极所有者尤其是少数控 制性大股东时，代理问题主要表现为大股东与少数股东之间的利益冲突，由此引 发的公司治理领域的核心研究问题之一是投资者保护与企业价值问题。国内学者 已经对上市公司所有权结构与公司业绩的关系方面展开了较深入的研究。 ( 1 ) 直接所有权结构与企业业绩。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 选取1 9 9 8 年底 在沪深两市的5 0 3 家公司为样本，研究发现企业价值是第一大股东持股比例的函 数，随着第一大股东持股比例的提高，公司价值( 以t o b i n sq 测度) 先是上升， 在超过5 0 后则又下降，呈倒u 形。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 - 2 0 0 0 年上市公司数 据的实证分析得出的结论是：股权集中度、内部持股比例与公司绩效( 总资产收 益率) 呈显著倒u 型关系。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 对第一大股东的所有权性质 及其变更对公司治理效力和企业业绩的影响进行了实证研究，结论认为第一大股 东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具 灵活性，公司治理的效率也更高。余明桂、夏新平( 2 0 0 4 ) 的研究表明，有控股 股东存在的企业的市场价值显著地小于无控股股东存在的企业；持股比例越大， 价值越小，以上结论在政府控股更严重。控股股东担任董事长的企业，其市场价 值显著小于控股股东不担任上市公司董事长的企业。宋敏等( 2 0 0 4 ) 研究了股权 结构和大股东之间的利益冲突对中国上市公司业绩的影响，发现控股股东持股率 对公司业绩的影响为非线性的，显示出控股股东监督和隧道效应并存的双重效应； 非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制街作用：国有控股公司的效 率明显低下c h o n g - e ne ta 1 ( 2 0 0 4 ) 对中国1 9 9 9 - 2 0 0 1 的上市公司进行了研究， 发现控股股东持股比例、控股股东担任管理者以及董事长兼任总经理都对企业价 值有负影响，持股比例较高的非控股股东以及外资股对企业价值有正影响。田利 辉( 2 5 ) 根据9 8 - 0 3 的数据对国有股和公司绩效之间的关系进行了分析，发现国 s 有控股或参股的市场价值和会计赢余低于非国有控股或参股企业，但差距有限。 唇有持股规模与公司绩效之闻存在左高右低的u 型曲线。z u o b a oc ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研 究了中国国有企业私有化后所有权结构和企业价值的关系国有股和法人股与企 业价值呈u 形关系，国外股与企业价值正相关徐莉萍等( 2 0 0 6 ) 在对大股东性 质做成清晰界定的基础上，发现股权集中度和经营绩效直接存在显著的正向线性 关系。 ( 2 ) 终极所有权结构与企业业绩。刘芍佳、孙霈、刘乃全( 2 0 0 3 ) 运用终极 产权理论对中国上市公司的控股主体进行了重新分类，结论显示，8 4 的上市公司 终极所有者为政府，与证券市场披露的直接控股股东不同，他们认为上市公司的 控股结构应由终极控股股东的性质所决定，追溯到上市公司的终极所有人，能够 更好地理解现代企业中所有权、控制权、控股结构之间的关系。郑志刚( 2 0 0 5 ) 对新兴市场的金字塔股权结构进行了理论研究。他通过模型解释了在新兴市场为 什么分散投资者尽管知i 薹存在控股股东的利益剥夺但仍然投资金字塔股权结构公 司的动机，资产回报率的差异是其主要原因。f a nc a l ( 2 0 0 5 ) 研究了中国上市公 司形成金字塔结构的原因。地方政府和私人有不同的动机。地方政府由于所有权 不能自由转让，因此建立金字塔股权结构进行决策权的转移；私人由于无法自由 获得借贷资本，因此建立金字塔结构形成内部资本市场。f a nc ta 1 ( 2 0 0 7 ) 进一步 研究发现，当地方政府面临较轻的财政和就业压力时，更愿意建立金字塔型的股 权结构。金字塔结构越复杂，企业的价值，生产、投资和运营效率更高。夏立军、 方秩强( 2 0 q 5 ) 研究发现，相对非政府控制的上市公司，政府控制尤其是县级和 市级政府控制的公司价值有负面影响，但市场化进程越快、治理环境的改善可以 减轻这种负面影响苏启林和朱文( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 2 年在上海、深圳证券市场上公 开交易的家族类上市公司进行的研究发现：中国资本市场上的控制性家族导致的 代理问题刚刚开始出现，当家族通过多层控股公司对上市公司进行控制时，控制 权与所有权分离造成控制性家族与外部中小股东在所有权层面的代理冲突，这种 代理冲突源予控制性家族对少数股东的剥削，这种剥削导致家族类上市公司价值 的降低。他们通过分离度与企业价值的单变量拟合得出结论一分离度越高企业价 值越低，但其拟合方程的拟合度较小，同时单变量分析方法并未控制其它可能影 响企业价值的因素。杨兴君、宗长玉、江艺( 2 0 0 3 ) 对国内民营企业控制多家上 市公司的研究表明：国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司，这加 剧了控制权与所有权的分离，导致了企业价值的降低，同时，这也加大了控制性 股东侵害少数股东权益的概率和程度但其主要是使用单因素方差分析法对民营 企业控制多家及单家进行差异性检验分析，同样未能就其它可能影晦企业价值的 因素进行深入分析苏启林( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年1 2 2 家民营上市公司的研究发现，民 9 营上市公司治理在包括股权集中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与所 有权偏离、流通股与菲流通股价偏离等五个方向上存在着代理冲突，并指出引发 民营上市公司代理冲突的首要原因是现行流通股与非流通股的股权分置但其样 本有三分之一因终极控制人持股数据不明而假定为1 0 0 ，且股权集中度使用前五 大股东持股比例并不能体现出家族作为终极控制人的特征，因为前五大股东并不 一定都与控股家族有关，因此结论也不尽令人信服。o 啪粕ds o n g ( 2 0 0 5 ) 发现 国有企业所有权与控制权的分离程度大于非国有企业，分离度对企业业绩的影响 并不显著。终极控制权与企业业绩里倒n j 够关系，但这种关系只有经营业绩显著 控制链与非国有负相关，而与国有正相关。国有控股对企业业绩产生了负影响。 个人控制的公司业绩要差于其他类型公司。谷祺、邓德强、路倩( 2 0 0 6 ) 发现我 国家族上市公司价值与现金流权显著负相关，与控制权比例显著负相关，但没有 考虑控制权与现金流权分离程度对企业价值的影响。朱滔( 2 0 0 6 ) 从股权制衡的 角度研究了金字塔结构对企业绩效的影响。公司绩效随控股股东现金流权增加而 提高，同时，控制权与现金流权分离程度越高，公司绩效越差。股权制衡作用在 现金流权和控制权分离程度达到一定程度后，有显著地约束大股东剥肖行为的作 用，但对于分离度较低的公司，股权制衡可能因为导致大股东之间讨价还价，降 低公司绩效。陈晓红等( 2 0 0 6 ) 对沪深中小上市公司的实证研究发现，金字塔型 控股模式所导致的企业价值降低并导致企业成长性下降在我国中小上市公司中体 现并不明显，但是家族控股比例过大和关联交易的增多都会造成我国中小上市公 司的低成长性。罗党论、唐清泉( 2 0 0 6 ) 研究发现金字塔层级结构对民营企业的 经营效率和代理成本有显著影响，而对国有企业没有影响。 2 3 中国上市公司金字塔股权结构成因 与其他国家的上市公司不同，我国上市公司形成金字塔股权结构有其特殊的 原因。2 0 世纪9 0 年代以来，我国的经济体系芷处于从计划经济向市场经济转轨的 过程，政府在企业经营中仍然发挥着重要作用我国证券市场在这个阶段建立， 逐渐完善，并形成了与西方国家不同的市场特征。其中包括大股东“一股独大气 股权高度集中、股权市场分割，以及流通股与非流通股的同股不同权等股权结构 特征。中国政府设立和大力发展证券市场的根本原因，在于为国有企业解决资金 困难问题，试图通过筹集大量的社会闲散资金以解决国有企业面临的债务居高不 下、资金周转不畅等困境。这一目标与西方将资本市场作为实现资源有效配置的 场所有根本性的区剔。由于大量的国有企业需要资金的投入，而向银行借款则会 给企业的后续发展带来沉重的债务压力，于是通过股市来筹集资金便成为所有需 要解困企业的优先选择。政府为了使证券市场的股票发行不至于影响金融体系的 稳健运行，对证券发行制定了一些计划指标。为了平衡各个部门与地方政府之间 的利益，分配到各个企业的指标通常较小，企业不可能整体上市。在此基础上向 社会公众发行流通股，其发行量与国家股或法人股相比，所占比例通常要小的多。 这种股票发行方式自然导致大股东的绝对控股地位，也正是由于这种独特的股票 发行审核制度和企业改制方式，企业通过资产剥离上市形成大量尚未上市的集团 公司，其与上市公司之间自然而然构成了“金字塔”形的企业组织形式( 陈信元、 朱红军，2 ( 1 0 7 ) 。 大股东对上市公司的控制权，主要通过对上市公司的人事委派或者由大股东 的c e o 兼任上市公司的c e o 等途径来实现。通常情况下，具有大股东任职背景 或者同时在大股东单位任职的董事数量在董事会中占据多数，导致董事会或者股 东大会中严重的“一言堂”现象与西方研究表明大股东的存在可以有效降低内 部人控制现象不同，我国大股东绝对控制地位以及这种特殊的人事安排很容易产 生大股东侵犯小股东利益，以及更严重的内部人控制问题。在这样的制度安排之 下，大股东的作用已经从监督经理人的经营管理以提高企业绩效和资源使用效率， 转向了从上市公司转移资源侵占小股东的利益。这种行为异化的集中表现形式是 通过关联交易从上市公司转移资金。从国有企业存续的角度来看，由此可以分化 成两条发展路线：保持国有控股和转化为私人控股( 最常见的是m b o ) 。由于控 股股东不同，两者对企业的理解不同，自然其对企业发展路径的设计也不同，金 字塔股权结构在其中发挥的作用也会不同 作为控股股东的政府，特别是地方政府，并不是一个利润最大化驱动的企业 实体，它承担着各种各样的目标，不但要满足财政收入( 主要是税收和所有者收 入) 的需要，还有保持社会稳定、促进经济繁荣、实现充分就业等社会责任，这 些不同的目标在构成地方政府收益的同时也成为其机会成本。同时，由于政府是 一个不同个体构成的组织，因而这些收益和成本的综合作用在构成组织目标的同 时，也构成了组织成员特别是政府领导的个人目标的集合。研究表明，经济目标 和非经济目标在政府官员心目中的先后次序是由官员的“政府化”程度决定的， 而领导的“政府化”程度取决于其政绩与非经济目标的关联程度( 王红领，2 0 0 0 ) 在所有者为国家或集体并且产权流动性受到限制的产权安捧下，地方政府与 公有制企业的特殊关系( 股东和行政管理者双重身份) 的存在，使得少数政府官 员手中至少掌握了企业的最终控制权，通过最终控制权，政府得以实现自身的各 种目标。但如上所述，由于政府目标与企业目标不一致，地方政府经常以偏离企 业发展的目标代替企业自身的最优目标，往往给企业带来低效率的结果( 刘小玄， 1 9 9 6 ) 。通常认为，由于地方政府的讨价还价能力及政绩显示信号很大程度上取决 1 1 于当地的经济实力，而这种实力又由当地企业的市场竞争力来体现，同时，政府 垄断租金最大化目标( 主要表现为职位的升迁、权力的稳定性、对资源的支配力 及灰色收入等) 的实现也与本地的经济发展水平息息相关( 杨瑞龙，1 9 9 8 ) ，因此， 政府行为往往在表现为其承担的各种经济目标和社会目标相互博弈结果的同时， 又经常表现为领导的个人目标。这样，政府总是在各种目标可能的预期收益和预 期成本之间权衡后作出其控制行为，这就决定了客观上存在着由于各种目标的不 协调导致在企业看来不合理且无效率的非利润最大化行为发生的可能性，即当一 项决策有利于这些目标的实现但同时可能损害企业利益或者说其所有者收入目标 的实现时，政府可能做出该项决策( 谭劲松、郑国坚，2 0 0 4 ) 对于国有大股东而言，占用上市公司资金的动因是非常独特的。一个重要原 因就是，为了实现上市融资的目的，原国有企业把优质资产和盈利性强的业务都 被集中到了上市公司，而学校、医院等庞大的非经营性资产，盈利能力很差的业 务以及退休职工和在职冗员都放到存续企业，这个存续企业就是上市公司的国有 大股东。存续企业成了劣质资产的仓库，存续企业的职工和领导都会认为这样做 是在为上市公司作“牺牲”，一旦上市融资的目的实现，存续企业的“牺牲”就必 须得到“补偿”，用上市公司的资金来支持存续企业的生存和发展 存续企业僵化的国有机制和严重的治理缺陷也会加重其对上市公司资金的占 用。存续企业一般为国有独资或国有绝对控股企业，它们也想发展、做大做强， 它们占用上市公司资金来实现这样的战略，但是，国有机制和治理缺陷使得投资 决策不严密、不负责任，使得政府在企业发展战略和投资决策中具有很大的影响 力，甚至政府通过上市公司的大股东来执行政府项目。而此时金字塔股权结构就 成为一个“通道”，使得上市公司的资金从中不断流到国有控股股东手中。 作为控股股东的私人，则完全是“经济人”，其投资企业的目的就是获取利润 与国有企业不同，民营金字塔企业的形成则完全是自发的，通过建立金字塔结构 则可以使他们构建一个内部资本市场来缓和其外部融资需求的限制( w i l l i a m s o n ， 1 9 8 5 ) 而在我国法律保护中小投资者较弱的情况下，金字塔结构的终极控制人剥 夺中小股东利益来满足其私利的可能性就更大。我国民营金字塔型股权结构的构 建，其主要的动机有两个，一是构建内部资本市场实现以较少资本控制较多公司， 也