（工商管理专业论文）AAA集团可持续发展研究.pdf

中文摘要 本文的目的在于研究企业在外部环境发生不利变化时，如何利用可持续发展 模型这一管理工具来制定合理的应对策略。本文的主要观点是：当企业在发展过 程中因外部和内部环境的变化而进行战略调整时，可以利用可持续发展模型，制 定财务战略、合理规划财务资源，以匹配企业整体战略的变化，这样，才能保证 企业能安全顺利地渡过战略调整的时期。 本文的结构安排是：第一章绪论开宗明义说明本文的研究背景、研究意义和 研究思路；第二章在介绍了可持续发展模型的西方经典理论后，重点引出重构的 可持续发展模型；第三章是把本文的研究对象a a a 集团介绍给大家，揭示其业务 结构和特征，使读者有个初步印象，利于下文分析；第四章是利用该集团 2 0 0 3 - 2 0 0 6 年四年的历史数据对可持续发展模型作两个方面的应用，一个是应用 可持续发展模型相关五个因素的敏感性差异，研究a a a 集团2 0 0 4 年和2 0 0 5 年收 入增长的速度健康与否，另一个是研究五因素对增长影响的可持续性差异；第五 章是利用第四章的分析结论，确定集团2 0 0 7 2 0 0 9 三年应采用的投资、筹资和收 益分配战略，帮助企业在控制住j x l 险的自订提下成功实现战略调整，并保持快速的 发展；第六章是结束语，简略介绍本文的局限性。 本文的意义在于：通过深入分析可持续增长模型这一管理工具，帮助企业规 划财务战略和财务资源，最大限度地规避风险和提高增长速度。 关键词：可持续发展模型、敏感性、财务战略匹配 a b s t r a c t t h eo b j e c t i v eo ft h i se s s a yi st oi n t r o d u c eam a n a g i n gt o o l ，s u s t a i n a b l e g r o w t hr a t em o d e l f o rg r o u pa a aw h i c hc a nd e a lw i t hp a s s i v ec h a n g e sf r o m o u t s i d e sa n di n s i d e sc i r c u m s t a n c e s t h em a i np o i n ti s ：u s i n gt h es u s t a i n a b l e g r o w t hr a t em o d e l ，t h ee n t e r p r i s ec a ns t i p u l a t ef i n a n c i a ls t r a t e g ya n d a ll o c a t ef i n a n c i a lr e s o u r c e st om a t c ht h es t r a t e g i ca d j u s t m e n td u et ot h e c h a n g e so fi n s i d e sa n do u t s i d e s t h e r e f o r e ，t h ee n t e r p r i s ew i l ls a f e l yp a s s t h r o u g ht h ep e r i o do fa d j u s t m e n t t h es t r u c t u r e ：s e c t i o nai n t r o d u c e sd i r e c t l yt h er e s e a r c h i n go b j e c t i v e ， t o o la n ds t r u c t u r eo ft h et h e s i s s e c t i o nbt r a c k sb a c kt ot h ew e s t e r n t h e o r i e sa b o u ts u s t a in a b l eg r o w t hr a t e m o d e l ，t h e ni n t r o d u c e st h e “s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t e ”r e o r g a n i z e d m o d e lw h i c hw i l lb ea p p l i e do v e ra n d o v e ri nf o l l o w i n gs e c t i o n s s e c t i o ncf o c u s e so nt h et a r g e t c o r p o r a t i o n c a lle dg r o u pa a aw h o s em a inb u sin e s sa n df e a t u r e sa r eb r o u g h tin t w o a p p li c a t i o n sa r ep u tf o r w a r da c c o u n t a n td a t ai n2 0 0 3 - 2 0 0 6o fg r o u pa a ai n s e c t i o n 胪一o n ei st os t u d yt h e h e a l t ho ft h er e v e n u eg r o w i n gs p e e do fg r o u p a a ao f2 0 0 4 & 2 0 0 5 b ya n a l y z i n gt h es e n s i t i v i t yd i f f e r e n c eo ff i v ef a c t o r s o ft h es u s t a i n a b l eg r o w t hr a t em o d e l ，a n o t h e ri st oi n v e s t i g a t et h ef i v e f a c t o r s d i f f e r e n c e sa b o u tt h es u s t a i n a b l ei n f l u e n c et ot h eg r o w i n gs p e e d o ft h es e q u e n ty e a r s u t i l i z i n gt h ec o n c l u s i o no fs e c t i o nd ，s e c t i o neh e l p s g r o u pa a ad r a wo u tt h ei n v e s t m e n t ，f i n a n c ea n db e n e f i ta l l o c a t i o ns t r a t e g i e s i n 2 0 0 7 2 0 0 9 t h e r e f o r eg r o u pa a ac a nc o m p l e t et h es t r a t e g i ca d j u s t m e n t s u c c e s s f u l l yu n d e rt h er i s kc o n t r o l ，a n dg r o wf a s t s e c t i o nfi st h ee n d i n g g i v i n gt h e1 i m i t a t i o n t h eg o a lo ft h ea r t i c l ei st oh e l pc o r p o r a t i o n sm a po u tt h ef i n a n c i a l s t r a t e g i e sa n da l l o c a t er e s o u r c e sb yt h em a n a g i n gt o o ls ot h a tt h e yc a na v o i d r is ka n df a s t e nt h eg r o w i n gs p e e d k e yw o r d s ：s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t em o d e l ，s e n s i t i v i t y ， f i n a n c i a ls t r a t e g ym a t c h i n g 表目录 表一：a a a 集团2 0 0 3 2 0 0 6 年财务简表1 3 表二：五因素敏感性计算表1 4 表三：五因素对增长影响可持续性计算表1 9 表四：经营战略调整后的2 0 0 7 - 2 0 0 9 年财务状况表2 9 表五：财务战略调整后的2 0 0 7 - 2 0 0 9 年财务状况表3 8 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 傣帮曼 谛年峰月芗u 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：诈帮受 导师签名： 日期：郴i 1 j l ；p 日 日期：年月日 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 进入2 0 0 7 年，中国经济突然出现的“发烧”的征兆叫d p 速度过快、资 产和消费品指数高涨、国际贸易顺差不断加大、货币流动性泛滥等，政府的温和 调控已难见成效，于是政府确立了以防止经济过热和控制通货膨胀的目标，加大 了宏观调控的力度。作者所在的a a a 集团，是一家地方政府全资控股并力求快速 做大的企业，其主营业务与社会固定资产投资密切相关，在这种形势下，将面临 着越来越不利的宏观政策影响。a a a 集团意识到经营环境的严峻，积极进行战略 转型的探讨和实践。然而，如果领导高层未对企业财务战略的支持作用和制约作 用有全面地认识，就完全有可能在财务战略不明确、财务资源不充分的情形下， 既想兼顾做大做强的地方政府指令性目标，又要进行多元化投资以实现战略转 型，最终造成严重的后果。因此，需要研究财务战略与企业持续发展和企业实现 战略的关系，帮助企业在战略转型中实现可持续发展，降低财务风险。 二、研究意义 本文以可持续增长模型为基础，从财务角度研究企业增长，从a a a 集团的具 体情况研究其经营战略与财务战略对企业健康成长的影响，对于我国企业如何适 度控制销售增长速度、合理分配企业财务资源具有重要的参考意义。一、有助于 j 下确制定企业财务增长战略。如果一个企业对自身可持续增长没有j 下确认识时， 一个极端是易产生盲目高速发展、高估自身可持续增长能力的不良倾向，从而造 成企业内部资源无法支持发展，最终陷入财务危机；另一个极端则是过于保守而 丧失快速成长的良机。研究企业可持续增长有利于避免这些问题。二、有助于 正确判断促进企业可持续发展的相关影响因素，j 下确制定经营策略、投资策略、 筹资策略等，充分挖掘企业经营或财务潜力，及早发现企业各种潜在问题，最终 实现企业健康持续发展。 a a a 集团町持续发展研究 三、研究思路 本文的主要研究思路是：首先，介绍可持续发展模型的西方理论以及它们的 局限性，通过放开模型的假设条件重新对可持续发展模型公式进行推导，重新确 定一个条件相对宽松、应用相对便利的可持续发展模型( 以下简称可持续发展重 构模型或重构模型) ，并以该模型展开接下去的分析。接下来，是引入本文的研 究对象a a a 集团，介绍其业务架构和特征，该集团正是笔者所任职的企业，选用 该企业作为分析标的，最主要的原因是笔者在该集团的财务部，接触较多的经营 管理信息，较能准确地分析相关的现象。然后利用该集团2 0 0 4 2 0 0 6 年三年的历 史数据对可持续发展重构模型作两个方面的应用，一个是分析可持续发展模型相 关五个因素的敏感性，明确这些相互作用和相互制约的因素对集团增长速度的影 响程度；另一个是分析五因素改变后对集团增长速度后续几年的影响，即五因素 对增长影响的可持续性。最后，利用前面对可持续发展模型相关因素的敏感性分 析以及影响的可持续性分析结论，确定集团2 0 0 7 2 0 0 9 三年应采用的投资、筹资 和收益分配战略，帮助企业在控制住风险的前提下成功实现战略调整，并保持快 速的发展。 2 第二章可持续发展理论 第二章可持续发展理论 罗伯特c 希金斯( r o b e r tc h i g g i n s ) 和詹姆斯范霍恩( j a m e sc v a n h o r n e ) 是西方社会影响最大的构造可持续发展模型的代表性人物。希金斯的模 型简明直观、应用广泛，但适用性不强，范霍恩的模型适用条件没那么严格，但 不直观、难以用于决策。本章先介绍希金斯模型和范霍恩模型，然后放开条件后 重新推导可持续发展模型，作为后文对a a a 集团发展分析的重要工具。 第一节希金斯模型和范霍恩模型 一、希金斯可持续增长模型的优势与不足 ( 一) 希金斯可持续增长模型简介 最早提出企业可持续增长模型的是美国资深财务学家罗伯特c 希金斯教 授，他在1 9 8 1 年的财务管理学刊上发表了“通货膨胀下的可持续增长率 一文，提出了可持续增长率等式，后经波斯顿咨询集团公司等咨询公司在实践中 推广使用。 希金斯是从静态的角度对企业的可持续增长问题进行了研究，将其定义为在 不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。他的可持续增长 模型基于的基本思想是：在公司没有改变经营效率和财务政策的情况下，一个公 司销售的增长取决于公司资产的增加，而公司资产的增加则取决于股东权益的增 长率。 希余斯可持续发展模型具有严格的假设条件是：( 1 ) 企业已经有且打算继续 维持一个目标资本结构和目标股利政策：( 2 ) 不愿意或不打算增发新股，增加债 务是其惟一的外部筹资来源；( 3 ) 公司的销售净利率和资产周转率将维持在当前 水平。其模型如公式( 1 ) ： 可持续增长率( s g r ) = 留存收益率销售净利率x 总资产周转率x 权益乘数 ( 1 ) 其中：权益乘数等于期末总资产除以期初股东权益 丸u 集团可持续发展研究 ( 二) 希金斯可持续增长模型的评价 希金斯可持续增长模型的优点在于点出了主要影响和制约企业增长的主要 因素，而且模型简单、易于操作。但是希金斯模型只是一个静态的模型，并且由 于一系列严格的假设条件，适用性存在着明显的局限，主要体现在：一是企业的 总资产不完全会随销售额一起同比例增长；二是在经营中市场或业务结构发生变 化，则销售净利率不会总是常数；三是企业会根据经营的实际需求调整负债，负 债与权益之比不可能一成不变；四是股利政策的多样性决定了企业的股利支付率 不一定是固定的；五是企业不可能永远不增发新股。这些都说明了希金斯模型中 的假设前提是不尽合理的，大大限制了希金斯模型的应用范围。 二、詹姆斯范霍恩可持续增长模型的优势与不足 对企业可持续增长模型研究的另一位有影响力的代表人物是詹姆斯范霍 恩，范霍恩认为可持续增长率是在预先制定经营债务和股利发放目标比率的基础 上，可能达到的最大销售年增长率。他设置了在企业经营效率和财务政策发生变 化时的可持续增长模型，并对模型作了静态和动态的细分，在假设公司没有外部 资本筹资，资本金的增长只通过留存收益提供的情况下，范霍恩建立的可持续增 长静态模型为公式( 2 ) ： 留存收益率销售净利率权益乘数 可持续增长率( s g r ) = ( 2 ) 总资产周转率倒数一留存收益率销售净利率权益乘数 除了财务比率变化的因素外，筹集权益资本和支付股利等因素也有可能变 动，范霍恩引入基期销售额和基期股东权益，将其作为建立模型的基础，这样的 静态模型就变成动态模型公式( 3 ) ： 可持续增长率( s g r ) ( 期初所有者权益+ 新增股本一股利) 权益乘数总资产周转率 1 1 一销售净利率权益乘数总资产周转率 一1 销售额 ( 3 ) 范霍恩分别从静态和动念的角度研究了企业的增长，动态模型对管理的贡献 更大。因为从动态的角度研究了企业的增长问题，与企业动念的经营环境是相匹 配的，可以在企业运营过程中利用范霍恩可持续发展模型监控各项指标，帮助企 业决策层管理好增长速度。但范霍恩动态模型也有不足之处，原因一是参数过多， 4 第二章可持续发展理论 达到七个，不易直接追溯到企业财务政策，既有绝对指标、也有相对指标，参数 太多太杂，往往难以分析哪些因素对企业的增长更具有敏感性，不利于企业作决 策分析；二是采用的是股利支付额这一绝对指标，而不是股利支付率这一相对指 标，企业实践中的股利支付政策更多是股利支付率，并且在企业的增长率和收益 额尚处于未知的情况下，是难以合理确定企业未来应支付的股利绝对额的。 第二节可持续发展模型的推导延伸 一、可持续发展模型的条件 从上文介绍我们已经知道希会斯可持续发展模型的假设条件，可得到企业的 销售增长率、资产增长率、负债增长率、股东权益增长率均相等，且企业股东权 益的增加仅表现为本期留存收益，才得以推导出希会斯模型的公式。范霍恩可持 续发展模型的假设条件比希金斯放开了销售净利率和资本结构这两个条件，并引 入基期销售额和基期股东权益，推导出动态的可持续发展模型。 希金斯假设条件与现实有较大脱离，范霍恩的可持续发展模型太复杂，那管 理者在实践中想要做企业可持续发展的决策分析时，应如何合理地应用这两个模 型呢? 二、放开假设条件进行可持续发展模型的重构 在希金斯模型及其推导思想的基础上，结合范霍恩动态模型及引入基期数据 的优点，我们将所有与实践差异大的条件均放开，重新对可持续发展模型进行推 导。也就是说，包括销售净利率、资本结构、总资产周转率、增发新股均允许变 化，仅保留唯一一个基本条件，即收入可持续增长率带来资产的同比例增长，据 此完成以下推导。 ( 一) 推导所使用的参数 基本规则是按英文头字母简写，基期用带0 来表示，本期用带l 来表示： s g r 可持续增长率 m o 、m l 基期、本期期未总资产( 以审计报告上资产负债表日的总资产为准) 5 a a a 集团叮持续发展研究 e q 0 、e q l 基期、本期期未股东权益( 以审计报告上资产负债表同的股东权益 为准) s 0 、s l 基期、本期销售收入( 以审计报告上资产负债表日的收入为准) a 0 、a l 基期、本期总资产周转率( 总收入除以平均总资产，平均总资产通常 使用期初和期未总资产的算术平均数) t 0 、t l 基期、本期权益乘数( 平均总资产除以平均股东权益，平均股东权益 通常使用期初和期未净资产的算术平均数) p 本期销售净利率( 本期净利润除以销售收入的比率) r 本期收益留存率( 指本期留存收益占本期分配利润的比率) 卜新股发行增长率( 指本期新发股份带来的净资产增长占期初净资产的比率) ( - - ) 推导过程 e q l = s 0 ( 1 + s g r ) ( a 1 t 1 ) ( 4 ) 公式( 4 ) 的推导过程： ( a ) 股东权益等于总资产除以权益乘数：e q l = m 1 t 1 ( b ) 上式的总资产用收入除以总资产周转率替换：e q l = s 1 ( a 1 t 1 ) ( c ) 既然已知可持续增长率，则上式的本期收入可以用基期收入换算： e q l = s 0 ( 1 + s g r ) ( a 1x t l ) e q l = ( s o ( a 0 t 0 ) ) ( 1 + f ) + s o x ( 1 + s g r ) x p r ( 5 ) 公式( 5 ) 的推导过程： ( a ) 本期期未净资产的增长来源于发行新股和本期留存收益，本期新股带来的净 资产增长可通过基期净资产、新股发行增长率计算，留存收益可以通过本期收入 与总资产收益率、留存收益率计算：e q l = e q 0 x ( 1 + f ) + s 1 p r ( b ) 上式中基期净资产可通过基期收入、总资产周转率和基期权益乘数计算替代： 将公式( 4 ) 与公司( 5 ) 联立整理，即可得出： s g r = ( a 1 x t l ( 1 + f ) ) ( a 0 t o n ( 1 - - a 1 t 1 p x r ) ) 一1 ( 6 ) 表达式( 6 ) 就是本论文所重点使用的重构模型，与希金斯、范霍恩可持续 动态模型相比，好处在于：一是使用总资产周转率、权益乘数、销售净利率、留 存收益、增发新股占上期股东权益的比率( 以下简称增资率) 五个参数，只比人 们惯用的希金斯多了增资率这一参数，易于被人接受；二是五个参数体现的就是 樊 j ：健，郭晓：“企业持续增跃1 1 5 型的重构研究及艏求”会计研究，2 0 0 7 5 6 第二章可持续发展理论 公司的经营和财务政策，公司努力的方向较明确，改变了范霍恩较难在事先预测 的销售额和股利等参数，提高了可用性；三是减少了假设的束缚、扩大了适用范 围。 ( 三) 基本结论 l 、从上述重构模型我们可以直观地看到，决定可持续增长率的五大因素是 总资产周转率j 权益乘数、销售净利率、留存收益、增资率) ，并且这五大因素 与企业收入增长速度均呈j 下相关的关系。 2 、我们从模型中还可以看出，五个因素对可持续发展速度的敏感性也不完 全一样。这样，在五个因素由于内在相互制约而无法同向变化时，企业可以对五 个因素进行取舍：对可持续发展速度敏感性较强的因素，企业争取扩大；敏感性 较弱的因素，如果因其它因素变化而被迫降低，企业则可相对忽略。 3 、由于模型中还存在基期权益乘数和总资产周转率，如果前一年中已改变 了血个因素，则新的一年重构模型的参数就会有所变化。因此，有必要对较长时 期内五因素对可持续发展模型的后续影响进行分析。 第三节重构模型涉及的财务战略 如上节所分析，影响企业可持续发展速度的主要因素包括销售净利率、总资 产周转率、资产结构、股利政策和新股发行，从财务战略管理角度看，销售净利 率和总资产周转率是企业的经营战略所决定的，但往往企业的投资战略在一开始 就决定了该业务的销售净利率和总资产周转率，资产结构和新股发行是企业的筹 资战略所决定的，股利政策是企业的收益分配战略所决定的。因此，分析可持续 发展模型可以从投资战略、筹资战略和收益分配战略三个不同的角度分析： 一、投资战略 投资战略主要明确企业在战略期间的投资总方向、各种投资的总规模、各种 资源优化配置的目标要求、投资效益的评价标准以及实现投资战略目标的主要途 径。它是企业财务战略管理的核心内容，决定着企业能否把有限的资金和资源合 理配置、有效利用。主要包括：固定资产投资的方向决策；企业规模或资产规模 7 a a a 集团町持续发展研究 的确定；外延扩大投资还是内涵扩大投资；自主经营还是引进合作伙伴进行投资； 投资于老产品改造还是新产品开发；自有资金投资还是负债投资：固定资产与流 动资产的投资比例决策；有风险的投资战略决策和通货膨胀条件下的投资战略决 策等。 二、筹资战略 企业筹资战略是根据企业内外部理财环境的状况和趋势，对企业资金筹措的 目标、结构、渠道和方式进行长期和系统的谋划，旨在为企业经营战略的实旋和 提高企业的长期竞争力提供可靠的资金保证，并不断提高企业融资效益。企业筹 资战略对负债和股东权益的比例造成重大影响，进而影响资产结构，也就是资产 负债率或权益乘数。主要包括：权益融资还是负债融资；权益融资的形式，是普 通股、优先股还是留存收益；负债融资是长期还是短期：负债融资的方式选择， 是债券、信托、资金拆借还是赊账等。 三、收益分配战略 收益分配战略是为解决在较长时期内的企业留利多少用于资本积累扩大再 生产、多少用于改善职工生活福利、提高职工生活质量等问题而对资本收益管理、 股份公司股利分配等制定长期系统性的谋划。从广义讲，收益分配也是一种筹资 战略。常见的股利政策有四种： ( 一)剩余股利政策 在企业有良好投资机会时，根据企业设定的目标资本结构，确定相应比例的 负债和权益投入，一方面最大限度的使用筹资成本最低的留存收益，一方面维持 企业认为最合适的资本结构，企业盈余在用于保证投资后的剩余部分，才分给股 东。这种股利政策会造成每年股利的不均匀，甚至多年不分发股利，但有利于保 持企业低j 斌险低成本的资本结构。 ( 二) 固定股利政策 企业将每年发放的股利固定在一定的水平上，并在一定时期内保持不变。有 利于对股利依赖性强的投资者安排 丌支，增强投资者对企业的信心、稳定股价， 但会造成股利支付与企业盈利脱节，与承担固定利息相似，在企业微利、亏损或 8 第二章可持续发展理论 大额投资时，给企业现金流带来压力。 ( 三)固定股利支付率政策 企业确定一个股利占盈余的比例，并在一定时期内保持不变。体现“多盈多 分、少盈少分、不盈不分 的原则，股利随企业业绩的好坏而波动，企业负担小， 但不利于股价稳定和树立良好的企业形象。 ( 四)低正常股利加额外股利政策 企业在一般情况下，每年发放较低的股利，在盈余较大时向股东发放额外的 股利。有利于企业灵活掌握资会的调配，吸引相对厌恶风险、但又希望得到超过 无风险债权收益的投资者，能维持股价的相对稳定，增强股东的信心。 9 a a a 集团可持续发展研究 第三章 第一节企业概述 a a a 集团成立于1 9 9 8 年，是集开发建设、贸易、物流等的综合性中型国有 企业。经过多年的发展，形成以主业为龙头，带动辅业成长，辅业反过来促进主 业的产业体系。其中，主业包括：一是房地产开发，包括住宅、写字楼、商业中 心、工业厂房四大类；二是政府项目的开发建设，主要是协助政府组织拆迁、场 平、代融资、代建公共设施或安置房等，以取得合理的管理费；三是国内贸易和 进出口贸易，内贸以为兄弟公司提供工程所需的建材为主，外贸进口以三废( 废 纸、废塑料和废金属) 为主，外贸出口以石材、纺织品、机电产品等为主：四是 物流业，提供集装箱运输、堆场中转或仓库存储服务、向承运人订舱和申报、报 关报检等一系列服务。辅业包括：一是教育培训，在房地产住宅项目与国内名牌 学校成功合作后，将业务向教育培训方向延伸；二是物业管理，以优质物业为房 地产产品的购买人或实际使用人提供贴心的服务，并创立品牌以助主业房产的销 售；三是工程监理，培养和输送工程人才，提供高标准的安全质量管理，使房产 产品有良好的口碑。 一、业务特征 第二节集团经营的主要特征 a a a 集团最主要的经营特征是主业分明，集团整体对主业依赖性强。房地产 业在整个行业景气的情况下，以大盘+ 名校+ 超前设计+ 优化物业管理等多个卖 点，创造出房产销售节同文化的独特营销方式，成功地取得了良好的经营业绩， 其2 0 0 6 年收入占了集团收入的5 1 ，利润占了8 2 。不仅集团效益对房地产公司 具有依赖性，集团下属的绝大多数兄弟企业对房产业务同样有很强的依赖性，例 如房产丌发建设所需的半数建材由本集团贸易公司提供、房产交付后自然而然地 1 0 第二三章研究对象a a a 集团 由本集团的物业公司承接、房产建设过程中的监理多数也是由本集团监理公司负 责等等。在这种情况下，各项业务的相关性过强，极易出现一荣俱荣、一损俱损 的状况。 物流业是集团内冉冉升起的新星，物流公司在经过成立之初几年的惨淡经营 后，逐步调整为提供再生资源一条龙服务的差异化经营战略，形成了由行业优秀 人员和良好预算控制能力构成的核心竞争力。近年，集团已将物流业确定为集团 战略调整的重要方向，以物流公司为基础，不断加大资源的投入，加强堆场、仓 库直至特种货物物流中心的建设，不仅为集团带来新的利润增长点，又为上述贸 易公司、监理公司等带来新的业务。 二、财务特征 a a a 集团的财务特征是资会需求大，资产负债率高。除了无足轻重的辅业外， 公司的主业不论是房产业、工程建设还是物流业，都是资本密集型、需要大量资 会投入建设固定资产的行业。a a a 集团的发展分三阶段，一是集团成立早期，为 发展b 台商投资区，政府采用土地协议转让和分期付款的方式，扶持当时尚小的 全资控股国有企业a a a 集团，但即使如此，a a a 集团难以获得银行融资支持，资 产负债率相当高；二是2 0 0 4 年- 2 0 0 6 年，房地产业步入繁荣，集团早期的项目 也创出了名牌，集团开始集中大量购入住宅用地，又由于土地政策由协议转让转 变为挂牌招标，集团拿地成本急骤上升，这些因素使集团的资金相当吃紧，资产 负债率居高不下：三是a a a 集团在2 0 0 6 年起连续数年实施战略调整，投入资金 建设厂房、写字楼、商业用房和物流用地，以获得长期资产和长期现金回报，资 金投入非常大，而房地产销售的自主造血还不能完全满足集团发展需要，对外部 融资需求仍然非常大。 三、政府影响 政府行为对集团决策中有重大影响。a a a 集团是政府全资控股的企业，在普 通经营决策中，一般不会受到太多的政府干涉，但在重大决策方面，则受到政府 的重大影响。这种影响有良性的一面，例如，早期如果没有从政府方面获得大量 丌发代建业务、没有相对低价获得土地、没有适时的资金融通，可以说集团不可 “ 丸气a 集团可持续发展研究 能走到今天，而且即使在现在，政府提供的办事便利也很大程度支持了集团的迅 速发展。但政府影响也有不良的一面，而且这种不良性已越来越大，这体现在： 一是限制a a a 集团拓展经营地界，只允许在b 台商投资区作开发建设，这使a a a 集团的业务完全集中于该区，有悖于“不将鸡蛋放在一个篮子里”的风险管理策 略；二是别人不要的较差土地，要a a a 集团帮助哄抬价格或是自己吃下，使a a a 集团购入不良的土地资产，增加日后的销售难度：三是要求a a a 集团做大，这往 往引导企业在决策中，重心放在追求收入、做大资产规模上，而不是追求质与量 的平衡发展，可能误导a a a 集团不求回报地大量投资，最终出现经营危机或财务 危机。 四、管理模式 管理模式是集中制，体现在以下几方面：一是总公司委派所有子公司领导， 总公司通过预算工具制定和布置年度经营目标，通过考核决定子公司领导的奖 惩，子公司领导均向总公司述职；二是财务部“统派统管”制度，所有财务经理 均由总公司财务部委派，薪酬由总公司派发、不得领取所服务公司的任何补贴， 考核晋级由总公司负责、子公司只有建议权，较好地实现财务部独立监管的作用； 三是各子公司的投资权集中于总公司，所有超过1 0 万元的投资，必须做可行性 报告，上报总公司办公会接受各职能部门的质疑，经由集团最高管理层审批j 能 实施，这较好地控制住子公司跃跃欲试的投资欲望，使集团业务延伸和执行符合 总公司制定的战略；四是以采用资金结算中心的模式，将子公司超过一定备用限 额的存款归集到结算中心，子公司的大额丌支，需要向结算中心申请支付，通过 结算中心，集团将绝大多数资金管控起来，提高了资金的利用率，大大地节约了 资金成本。 1 2 第四章a a a 集团过去三年( 2 0 0 4 - 2 0 0 6 年) 的发展 第四章a 从集团过去三年( 2 0 0 4 - 2 0 0 6 年) 的发展 本章先简介a a a 集团2 0 0 3 - 2 0 0 6 年四年的财务数据，再介绍重构模型的应用 方法，包括：一是随时监控企业经营过程出现的大额现金顺差或逆差，利用五个 影响因素对可持续增长率的敏感性，帮助企业对各因素进行取舍，采取及时准确 的应对措施：二是企业研究五个影响因素的后续变化，帮助企业在中长期规划中 制定正确的财务战略。这二个应用在逻辑上是由简单到复杂、由短期到中长期的。 第一节a a a 集团2 0 0 3 2 0 0 6 年的主要财务数据 表一是a a a 集团2 0 0 3 2 0 0 6 年的主要财务数据和计算所得的五因素指标，在 后文将应用本节的实际财务数据来说明可持续发展模型血因素的主要特征。 表一：a a a 集团2 0 0 3 2 0 0 6 年财务简表 单位：万元 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 收入6 9 ，6 2 11 0 9 ，4 3 0 1 1 3 4 7 6 2 0 1 ，6 0 1 净利润4 ，3 5 97 ，3 0 49 ，2 2 71 5 ，8 2 6 销售净利率 6 2 6 6 6 7 8 1 3 7 8 5 总资产2 4 1 ，5 3 02 6 0 ，6 5 42 9 3 ，7 0 33 8 4 ，6 5 0 负债1 9 4 ，7 4 9 1 9 6 ，0 7 42 0 0 ，7 7 52 7 8 ，5 1 2 股东权益 4 6 ，7 8 l6 4 ，5 8 09 2 ，9 2 91 0 6 ，1 3 8 总资产周转率 o 2 9 0 4 2 0 3 9o 5 2 权益乘数 5 1 6 4 0 4 3 1 63 6 2 上缴股利 9 0 03 ，2 9 42 ，2 6 4 留存收益率 8 7 6 8 6 4 3 0 8 5 6 9 实收资本+ 资本公积3 4 ，1 8 1 4 5 5 7 l6 7 ，7 2 47 0 ，5 1 3 增资率 2 4 3 5 3 4 3 0 3 0 0 可持续增长率( s g r ) 5 7 1 6 3 3 8 8 3 6 9 收入实际增长率 5 7 1 8 3 7 0 7 7 6 6 a a a 集团可持续发展研究 第二节可持续增长重构模型相关因素的敏感性分析 研究可持续增长重构模型五个因素相对于可持续增长率的敏感性，既可以帮 助企业根据互相制约的五因素在敏感性方面的不同，合理取舍五个因素，进行事 先规划；也可以在事中和事后，从五因素敏感性角度对目前增长速度的健康情况 做出应变。 一、比较五个因素相对于企业增长速度的敏感性 本部分我们将以a a a 集团2 0 0 3 2 0 0 4 年的的实际经营情况和财务数据分析可 持续增长模型五个因素敏感性的不同，即以2 0 0 3 年为基期、以2 0 0 4 年为应用期， 希望通过表二的计算了解五个因素变化对可持续增长速度的影响作用。 进行敏感性分析，我们需要设计六个方案：一是与基期完全一致，销售净利 率、留存收益率、总资产周转率、权益乘数和增资率五个因素均保持不变；二是 销售净利率增加1 0 ，其余因素都不变；三是留存收益率增加1 0 ，其余因素都 不变；四是总资产周转率增加1 0 ，其余因素都不变；五是权益乘数增加1 0 ， 其余因素都不变；六是新发股份，增资率为1 0 ，其余因素不变。 利用模型s g r = ( a 1xt 1 ( 1 + f ) ) ( a oxt ox ( 1 - - a 1 t 1 p r ) ) 一l ， 计算出六种方案的可持续增长率敏感性列表如下： 表二：五因素敏感性计算表 销售净利总资产周留存收益可持续增 2 0 0 4 年五因素敏感性分析权益乘数增资率敏感性 室 转率 率 长率( s g r ) o 、2 0 0 3 年基期 6 2 6 0 2 95 1 6 l 、不变 6 2 6 o 2 95 1 68 0 0 0 9 60 0 0 9 68 0 5 2 、销售净利率增长1 0 6 8 9 0 2 95 1 68 0 0 0 9 6o 0 0 8 9 3 1 0 9 3 、留存收益率增长1 0 6 2 6 o 2 95 1 68 8 0 0 0 0 0 9 68 9 3 1 0 9 4 、总资产周转率增长1 0 6 2 6 0 3 25 1 68 0 0 0 9 60 0 0 9 61 9 8 2 1 4 6 l 5 、权益乘数增长1 0 9 66 2 6 0 2 95 6 88 0 0 0 9 60 0 0 9 61 9 8 2 1 4 6 l 6 、增资率为1 0 6 2 6 0 2 95 1 68 0 0 0 9 61 0 0 0 1 8 8 6 1 3 4 2 1 4 第网章a a a 集团过去三年( 2 0 0 4 2 0 0 6 年) 的发展 从表二可得以2 0 0 3 年为基年的销售净利率和留存收益率的敏感性为1 0 9 、 总资产周转率和权益乘数的敏感性为1 4 6 l 、增资率的敏感性为1 3 4 2 ，可得出 的结论是： 1 、销售净利率与留存收益率的变动对收入增长的影响相同、敏感性一样； 总资产周转率与权益乘数的变动对收入增长的影响相同，敏感性一样。 2 、总资产周转率与权益乘数的敏感性较大，这两个因素变动对收入增长的 影响通常远大于销售净利率和留存收益率变动带来的影响。 3 、发行新股对提高增长率有很大的促进作用，其敏感性通常也大于销售净 利率和留存收益率的敏感性。 因此从理论上来看，企业追求快速增长，首要考虑的是调整总资产周转率和 权益乘数，也就是考虑资本运营效率和资本结构，其次考虑增发新股，最后才是 考虑销售净利率和留存收益率。这也可以解释了为什么一些企业为追求快速增 长，不断举债用以增大权益乘数，短期内规模撑得很大、一时风光无限，但由于 销售净利率和资本运营效率不能同步改善，最终只能以失败告终。 二、根据从a 集团在2 0 0 4 年的五因素变化分析当年增长状况 a a a 集团2 0 0 3 年的销售净利率为6 2 6 、总资产周转率为0 2 9 、权益乘数 为5 1 6 ，2 0 0 4 年如果保持与2 0 0 3 年相同的经营政策和财务政策，则其增长率 为8 0 5 ，但2 0 0 4 年从a 集团的实际增长速度5 7 1 6 ，远高于8 0 5 ，2 0 0 4 年 的增长速度是否健康呢? 2 0 0 4 年a a a 集团的主要变化如下： 1 、房地产业务由于房价处于上升通道、品牌逐渐得到认可、一期二期集中 推出，使得房产业务的收入和利润上升，收入由3 3 亿元上升到4 3 8 亿元、利 润由3 1 3 4 万元上升到4 6 5 0 万元，利润增长幅度高于收入增长，该业务的销售净 利率上升；同时为了做大a a a 集团，吸引了一批自带业务的国际贸易业务员加入 下属贸易公司，为其融资，只收利息和管理费，收入由1 6 8 亿上升为3 亿元、 利润由1 2 2 万元上升为1 3 0 万元，销售净利率急骤下降。两个业务的比重分别占 到了4 0 和2 7 3 ，带来的影响较大。当然，房地产业务的f 面影响大于贸易业 务的负面影响，因此a a a 集团的销售净利涧比2 0 0 3 年略有上升，从6 2 6 增加 a a a 集团可持续发展研究 到6 6 7 。 2 、2 0 0 3 年a a a 集团为区财政代融资，为财政提供资金建设政府项目，资产 负债率高达8 0 6 2 ，但此时银行仍融资给a a a 集团，就是看在建设的均为政府 项目并且政府提供了保函；到了2 0 0 4 年，由于区政府取得了国家开发银行大笔 贷款，于是置换出a a a 集团代融资的商业贷款，还给予的1 1 4 亿元的增资，因 此a a a 集团的资产负债率下降较多，降为7 5 2 5 ，权益乘数由5 1 6 降至4 0 4 ， 降幅为2 l 。 3 、2 0 0 4 年a a a 集团只在1 2 月拿地，分期缴款、投入不大，当年又是前期土 地房产丌发后的集中产出期间，总资产周转率高；国内贸易由于集团内部房产开 发的带动、国际贸易由于新业务员的加盟带动，资产周转加快、销售收入快速增 加，加之贸易业务的地位在集团内的迅速上升，使a a a 集团的总资产周转率从 o 2 9 上升为0 4 2 ，增长4 4 8 3 。 4 、2 0 0 4 年区政府获得了较多的资金，a a a 集团死磨硬缠，不仅借机申请了 增资1 1 4 亿元，还争取将上缴利润控制在了1 0 0 0 万元以内，这样，增资率达到 了1 7 6 4 ，权益留存率高达8 7 6 8 。 a a a 集团在2 0 0 4 年经营上的重大举措，就是加大了对贸易的政策和资金支持， 与此同时，房地产业务也蒸蒸同上。在这个背景下，集团敏感性最强的总资产周 转率、增资率大幅提高，不仅抵消了权益乘数下降带来的损失，还大大促进了当 年的增长，销售净利率和留存收益率基本保持稳定小幅增长，当年高达5 7 1 8 的增长是上述因素的变动导致的，属于比较健康的成长。， 三、根据h a p , 集团在2 0 0 5 年的五因素变化分析当年增长状况 保持2 0 0 4 年的经营政策和财务政策，在不增资的情况下，2 0 0 5 年的可持续 增长率应为1 2 4 4 。但2 0 0 5 年a a a 集团的实际增长的速度3 3 8 ，远低于1 2 4 4 ， 2 0 0 5 年的增长速度是否属于增长不足? 2 0 0 5 年a a a 集团的主要变化如下： l 、房地产业务销售情况依然向好，房价也比2 0 0 4 年平均上升了1 2 ，利润 增长幅度高于收入增长，销售净利率上升，销售净利润比2 0 0 4 年上升，从6 6 7 增加到8 1 3 。 1 6 第四章a a a 集团过去三年( 2 0 0 4 2 0 0 6 年) 的发展 2 、2 0 0 5 年a 从集团向区财政上缴利润3 2 9 4 万元，负债并没有与净资产同步 增长，公司所做的融资都是贷新还旧，几乎没有向银行新增贷款，集团的留存收 益率从8 7 6 8 下降为6 4 3 ，降幅为2 1 6 7 ，权益乘数由4 0 4 降至3 1 6 ，降幅 为2 1 7 8 。 3 、房地产价格处于上升通道，营销模式已被市场广为接受，销售相当顺畅， 然而以往资金小、储地少的弊端丌始发威，建设供给的速度赶不上销售速度，因 此房地产业务销售额甚至不及2 0 0 4 年，当然由于贸易业务实现较快增长，集团 的总资产周转率从0 4 2 下降为o 3 9 ，只下降1 1