（会计学专业论文）财务弹性与融资约束缓解研究.pdf

原创性声明 l i t i t1 1 11 11 1 11t l1 11 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 y 18 8 7 4 0 0 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。除本文已经注明引用的内容外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得凼墓直太堂及其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 盗宝 日 期：丛2 f 。6 ：竺 指导教师鑫名：舜玺! 丑 日 期：地! ! ：! 竖 在学期间研究成果使用承诺书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：内蒙古 大学有权将学位论文的全部内容或部分保留并向国家有关机构、部门送交学位论 文的复印件和磁盘，允许编入有关数据库进行检索，也可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存、汇编学位论文。为保护学院和导师的知识产权，作者在学期间 取得的研究成果属于内蒙古大学。作者今后使用涉及在学期间主要研究内容或研 究成果，须征得内蒙古大学就读期间导师的同意；若用于发表论文，版权单位必 须署名为内蒙古大学方可投稿或公开发表。 学位论文作者签名： 日期： 指导教师签名：三牡 日 期：血f ：z ：! 鲨盘 内蒙古大学硕士学位论文 财务弹性与融资约束缓解研究 摘要 企业财务决策由投资、融资和股利分配构成，其中股利分配决策可以视为 融资决策中的一部分，所以投资和融资成为两大最重要的内容。融资活动作为 企业经营活动的起点，其完成情况直接制约着公司接下来的经营发展。公司在 进行投资决策时，往往不可能无限制地举借外债，也不可能轻松以股权融资筹 得所有资金，并且外部资本市场对于各种融资方式都有着种种限制。因此，由 于市场摩擦的存在，企业的融资行为通常会受到外部限制。融资约束是指当公 司内外融资成本存在差异时，公司投资需要资金时所受到的约束。 近年来对于资本结构的研究热点之一，就是基于财务弹性( f i n a n c i a l f l e x i b il i t y ) 、关注企业应对可能发生或者无法预见的紧急情况和未来投资机 会的资本结构管理的崭新视角。以往对于财务弹性的研究侧重于财务保守行为 的分析，本文借鉴国外对于财务弹性的最新研究成果，从债务水平和现金持有 量水平两个方面衡量企业的财务弹性水平，并将财务弹性的研究引入融资约束 问题中，研究财务弹性的存在与否是否会对企业面临的融资约束程度有缓解的 作用。 本文在理论研究的基础上，收集2 0 0 7 - 2 0 0 9 年沪深上市非金融企业数据， 运用s t a t a 统计分析软件进行实证研究，通过变量描述性统计和回归分析，得 出如下结论：1 财务弹性主要由保守的财务政策和高水平的现金持有量形成， 因此债务水平与财务弹性负相关，现金流水平与财务弹性正相关；2 具有财务 内蒙古大学硕士学位论文 弹性的企业由于其面临投资机会和未来收益的不确定下降时内源资金充足、外 部资金容易取得，因而能够很好的把握投资扩张的能力，因此其投资对于现金 流的敏感性会低于非弹性企业，也就是说财务弹性企业的融资约束程度低于非 财务弹性企业。 关键词：财务弹性；融资约束；投资一现金流敏感性 i i 内蒙古大学硕士学位论文 s t u d i e so nt h ef i n a n c i a lf l e b i l i t y a n df d n n c i n gc o n s t r a i n t si 也l i e f a bs t r a c t t h ei n v e s t m e n tp o l i c y , t h ef i n a n c i n g p o l i c ya n dt h ed i v i d e n dp o l i c ya r e r e g a r d e da st h et h r e em a j o rd e c i s i o n s ，i nw h i c ht h ed i v i d e n dp o l i c yi sc o n s i d e r e dt o b et h eo n ep a r to ft h ef i n a n c i n g f o rt h i sr e a s o n ，t h ei n v e s t m e n ta n dt h ef i n a n c i n g h a v eb e c a m et h ev e r yi m p o r t a n tc o n t e n t s t h ef i n a n c i n ga st h ei n i t i a lp o i n to ft h e b u s i n e s sa c t i v i t i e so f e n t e r p r i s e sa n di t sc o m p l e t i n gp e r f o r m a n c ed i r e c t l yr e s t r i c tt h e f o l l o w i n gm a n a g e m e n ta n dd e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s w h e nt h ec o m p a n i e sm a k e t h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n ，i ti s i n d e f i n i t e l yi m p o s s i b l et or a i s e a l lt h e c a p i t a l r e q u i r e m e n t sf r o md e b t i ti sa l s oi m p o s s i b l et or a i s ea l lf u n d st h r o u g ht h ee q u i t y f i n a n c i n g f u r t h e r m o r e ，t h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e th a sm a n yr e s t r i c t i o n st o w a r d s t h ev a r i o u s f i n a n c i n gw a y s t h e r e f o r e ，e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gb e h a v i o ro f t e n a f f e c t e db yt h ee x t e r n a lr e s t r i c t i o n sb e c a u s eo ft h ee x i s t i n go ft h em a r k e tf r i c t i o n t 1 f i n g r e f e r st ot h e ，tgthel l a et m a n c i n gc o n s t r a i n s t h ec o n s t r a i n sr e s t r i c t e db yt h ef u n d i n gw h i c ht h e c o m p a n yi n v e s t m e n tn e e d sw h e nt h e r ei sd i f f e r e n c ec o s tb e t w e e nt h ec o m p a n y s e x t e r n a lf u n d sa n di n t e r n a lf u n d s i nr e c e n ty e a r s ，o n eo ft h ep o p u l a rs t u d i e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sb a s e do n i i i 内蒙古大学硕士学位论文 t h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t y i tg i v e san e wp e r s p e c t i v ef o rc o n c e r n i n gt h ee n t e r p r i s e e m e r g e n c yt h a ti sl i k e l yt oh a p p e no ru n f o r e s e e n a n di ta l s op r o v i d e sn e w p e r s p e c t i v ef o rm a n a g i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ef u t u r ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t y t h ep r e v i o u ss t u d i e so nt h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yf o c u s e do nt h ea n a l y s i so ft h e f i n a n c i a lc o n s e r v a t i v e b ya d o p t i n gt h el a t e s t f o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t so ft h e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t y , t h i st h e s i st r i e st oi n t r o d u c et h ef i n a n c i a l f l e x i b i l i t yo ft h e c o m p a n yi n c l u d i n gt h ed e b tl e v e la n dt h ec a s hf l o wl e v e l t h i st h e s i s ，a p p l y i n gt h e s t u d yo ft h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yt ot h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n s ，d o s es o m er e s e a r c hf o r t h ee n t e r p r i s ew h i c hh a st h ed i f f e r e n tf l e x i b i l i t ya n di t sv a r i o u sf i n a n c i n gc o n s t r a i n s d e g r e e b a s e do nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，t h i sa r t i c l es e l e c t st h ed a d af r o ml i s t e d n o n f i n a n c i a le n t e r p r i s eb e t w e e n2 0 0 7a n d2 0 0 9a n dc a r r i e so nt h e e m p i r i c a l r e s e a r c hb yu s i n gs t a t a10a n a l y s i ss o f t w a r e t h ev a r i a b l es t a t i s t i c a la n d r e g r e s s i o n a n a l y s i so f t h i st h e s i ss h o wt h ef o l l o w i n gf i n d i n g s ：f i r s t l y , t h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yi s c o n s t i t u t e db yc o n s e r v a t i v ef i n a n c i a lp o l i c i e sa n dh o l d i n gl o t so fc a s hf l o w , s ot h e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t yh a sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nt od e b tl e v e l sb u tp o s i t i v et oc a s h h o l d i n g s e c o n d l y , t h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yc o m p a n y sh a v et h ea b i l i t yf o rg r a s p i n g t h ei n v e s t m e n te x p a n s i o no p p o r t u n i t yb e c a u s eo fi t se n d o g e n o u sa d e q u a t ef u n da n d t h eb e t t e rc h a n c eo fg e t t i n gt h eo u t s i d ec a p i t a lw h e ni t i sc o n f r o n t e dw i t ht h e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dt h eu n c e r t a i nf u t u r ep r o f i t d r o p s t h e r e f o r e ，t h e s e n s i t i v i t yo ft h ei n v e s t m e n tf o rc a s hf l o wi nc o m p a n yw h i c hh a st h es t r o n g f i n a n c i a lf l e x i b i l i t yw i l lb el o w e rt h a nt h en o n f l e x i b i l i t yc o m p a n y t h a ti s ，t h e i v f 内蒙古大学硕士学位论文 d e g r e eo f t h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t so ft h ef l e x i b i l i t yc o m p a n yw i l lb el o w e rt h a nt h e n o n f l e x i b i l i t yc o m p a n y k e y w o r d s ：f i n a n c i a lf l e x i b i l i t y ；f i n a n c i n gc o n s t r a i n s ；i n v e s t m e n tc a s hf l o w s e n s i t i v i t y v 内蒙古大学硕士学位论文 目录 第一章引言l 1 1 选题背景和研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 问题的提出3 1 1 3 研究意义。3 1 2 相关概念界定4 1 2 1 财务弹性4 1 2 2 融资约束5 1 2 3 投资6 、 1 2 4 现金流6 1 3 研究内容、思路与方法7 1 3 1 研究内容7 1 3 2 研究思路8 1 3 3 研究方法9 1 4 创新点1 0 第二章文献综述1 l 2 1 财务弹性文献综述。1 1 2 1 1 财务弹性的研究领域1 l 2 1 2 是否具有财务弹性的区分标准1 4 2 1 3 财务弹性的衡量指标1 7 2 1 4 获得财务弹性的渠道l9 2 2 融资约束与投资现金流敏感性2 l 2 3 融资约束与现金流水平、债务水平2 2 2 3 1 融资约束与现金流水平2 2 2 3 2 融资约束与债务水平2 4 v i 塑鍪查奎兰堡主堂垡笙壅 2 4 本章小结2 6 第三章研究假设与模型建立2 8 3 1 研究假设2 8 3 2 模型的建立2 9 3 2 1 主要指标的设计与计量2 9 3 2 2 研究期间的选取依据3 1 3 2 3 研究样本的分组依据：3 1 3 2 4 模型的建立j 3 2 第四章实证研究3 5 4 1 样本选取与数据来源3 5 4 2 研究步骤3 7 4 3 样本分组结果_ 3 7 4 4 财务弹性公司特征分析3 8 4 5 实证结果及分析4 0 4 5 1 财务弹性与债务水平和现金流水平的回归分析4 0 4 5 2 财务弹性对于融资约束的缓解分析4 2 第五章结论及建议4 6 5 1 本文结论4 6 5 2 政策建议：4 6 5 3 研究不足与后续研究方向一4 8 参考文献5 0 致谢5 f ； 攻读学位期间发表的学术论文一5 7 v i i 内蒙古大学硕士学位论文 1 1 1 选题背景 第一章引言 1 1 选题背景和研究意义 2 0 世纪7 0 年代之前的资本结构理论研究，都将资本市场视为完美的，不存在任何的市 场摩擦，信息完全充分自由共享。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的资本成本、公司财务和投资理论 ( 1 9 5 8 ) 开创性的提出了完美资本市场假说，认为在完美的资本市场上，内部资金与外部 资金的筹集成本是无差别的，所以对于公司决策者来说公司的投资决策与资本结构是无关 的。新古典主义理论也认为市场是完全有效的，企业只不过是一个动态的生产函数而已， 完全忽略了企业内外部的信息不对称和委托代理问题。托宾q 理论也将资本市场视为完美 的，内外部融资成本无差异，统一用资本的使用成本代表融资成本，认为企业的投资与净 财富或者现金流无关。 2 0 世纪7 0 年代中后期，经济学家们开始意识到资本市场并不是完美的，因此将税收、 信息不对称、委托代理理论、交易成本等加入到资本结构理论的探讨中。由于资本市场信 息的不完全传递，因此交易双方对于信息的占有、知息情况是不同的，私有信息的存在会 使知情的一方产生利用其信息优势去获取利益的不当动机。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 指出， 由于信息不对称的存在，外部投资者会降低具有风险的证券的价格，从而加大了企业从外 部获得资金的成本，这样就引起了内外部资金的成本差异。在现代企业所有权与经营权相 互分离的情况下，外部投资者会怀疑管理者所做出的投资决策并非是为了增加股东的价值， 只是出于管理者自身利益的考虑，因此会对投资资本的回报有更高的要求，这就增加了企 业外部融资的成本。与此同时，债权人为了保证借出资金的安全，往往会要求债务人提供 担保、保证较高的贷款利率或者限定债务人的经营范围和借款用途，这样就增加了外部融 资的交易成本。同理，取得股权融资也会受到诸多的限制，产生过多的交易成本。 综上，信息不对称、委托代理问题和交易成本等等不完美因素的存在，使得资本市场 不可能无摩擦的运行，公司内外部资金的取得成本是不同的，这就是通常所说的融资约束 堕鍪直奎兰婴主兰垡堡奎 问题，并且对于不同的公司( 不同的财务状况、股权结构、企业性质等等) ，所受到的融资 约束程度是不同的。怎样缓解融资约束程度成为企业不断探求的目标。对于企业融资约束 的研究内容，集中于债务规模、企业规模、股利政策、集团化运营、所有权结构等方面， 本文将从财务弹性这一全新视角来研究具有财务弹性的企业是否能够有效的减轻其所面临 的融资约束程度。 近年来有关财务弹性的研究受到越来越多学者的关注，基于财务弹性( f m a n c i a l f l e x i b i l i t y ) 、关注企业应对未来不确定发生的紧急情况和未来投资机会的资本结构管理的崭 新视角应运而生。一项对于美国和欧洲的c f o 们的调查结果显示，管理者认为对于资本结 构决策最重要的驱动因素就是获得以及保有财务弹性( g r a h a m 和h a r v e y , 2 0 0 1 乜1 ：b a n c e l 和m i t t o o ，2 0 0 4 3 1 ：b r o u n e n ，d ej o n g 和k o e d i j k ，2 0 0 5 【4 】：a r s l a n ，f l o r a c k i s 和o z k a n , 2 0 1 0 5 1 ) 。 追求财务弹性的动机主要是为了保证企业在不确定的将来获得外部资金的能力以及低成本 重构融资结构的能力( d e a n g e l o ，h 和d e a n g e l o ，l ，2 0 0 7 3 ：g a m b a 和t r i a n t i s ，2 0 0 8 口1 ：b y o u n ， 2 0 0 7 阳1 ) 。学者们认为具有财务弹性的公司在面临未来收益的不确定性下降和新增长机会的 出现时，能够避免财务困境的负面影响，更加容易的从外部资本市场筹集到所需资金进行 投资扩张，因此避免了次优投资能力和次佳业绩出现的可能。我们可以从之前的研究中看 到相似的观点。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 嘲和m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) n 3 提出的融资优序理论，基于 如下假设：公司维持现有的财务张力( f i n a n c i a ls l a c k ) ，以避免未来投资机会出现时对外部 资金的大量需求。f r o o t ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 2 ) 口们认为公司保持财务弹性是为了避免投 资不足产生的成本。p i n e g a r 和w i l b r i c h t ( 1 9 8 9 ) 1 曾调查了美国1 7 6 个公司的财务经理， 其中的6 1 4 认为在进行最优资本结构决策时，对财务弹性的考虑是重要的。 除了众多学者将关注点放在了财务弹性上之外，一些著名的经济机构也提出了对于财 务弹性的重视。世界著名会计师事务所普华永道( p w c ) 在其资本结构管理实务的培训课程 中曾经指出，除了商业风险、税务定位等传统的因素会影响最佳资本结构决策之外，财务 弹性和管理层风格也会对企业资本结构决策产生重大的影响。世界著名评级机构穆迪公司 也把财务弹性作为衡量企业财务健康状况的重要参考依据。 适度的财务弹性，不仅是灵活适应资本市场变动的必要条件，是合理运用财务杠杆收 益的前提，还是调整融资规模、融资结构的基础。学者们认为，具有财务弹性的公司能够 在未预期的收益短缺和出现新的增长机会时很容易从外部资本市场实现融资需要，因此能 够避免次优的投资方案和不良业绩出现。 厂 2 内蒙古大学硕士学位论文 1 1 2 问题的提出 基于上述研究背景，本文试图研究以下问题： 1 由于内源资金的使用可以避免外部融资的交易成本，其使用成本低于外部资金， 是企业融资时首要考虑的资金来源，债务水平低的企业能够轻松获得更多的外部资金， 因此企业的财务弹性应当来源于高水平的现金持有量以及保守的财务政策。 2 在不完美的市场环境下，任何企业都会面临融资约束问题，区别只是约束程度的高 低不同。具有财务弹性的企业由于内部资金充足，且债务水平较低，对于外部资金的依赖 性不高，所以面对充满不确定性的市场环境时应变能力较强，不利的市场环境对弹性企业 的负面冲击所造成的影响会更低，因此弹性企业所面临的融资约束程度应当显著低于不具 有财务弹性的企业。 1 1 3 研究意义 国外对于财务弹性的大量研究，始于2 1 世纪初，之前只是隐约提及有关财务弹性的问 题。目前我国对于财务弹性的研究文献为数不多，对于财务弹性的研究处于对国外研究情 况的介绍阶段，尚未形成系统深入的研究体系。本文详细地论述了财务弹性的定义、来源、 衡量指标等，将现金持有量与企业债务水平相结合来研究财务弹性对于企业的重要性，对 于财务弹性理论的研究具有一定的理论意义。 国外学者对于财务弹性的研究是基于发达国家的资本市场状况展开的。发达国家的资 本市场信息披露充分，信息的传递效率很高，市场的资源配置能力很强，经济自由化程度 高，以及健全的法制基础等都有利于相关理论、实践研究的发展。然而我国的资本市场与 发达资本市场之间有着很大的区别，市场的摩擦程度远远高于发达国家资本市场，融资约 束情况尤为严重。我国债券市场尚不发达，企业所得到的债务融资绝大多数来自银行，银 行对于贷款企业的门槛很高，这就制约了很多企业的债务融资；股票市场的权益融资( i p o 、 增发、配股) 门槛更高，这就意味着我国企业面临很严重的融资约束问题。对于融资约束 问题，已有的研究从企业规模、股利政策、债务水平、股权结构等多个角度进行了研究， 本文从财务弹性角度去研究融资约束的缓解问题将丰富和发展公司投融资理论，对已有文 献关于融资约束的研究将是一个很好的补充。 同时，本文对于财务弹性的来源、获取途径的介绍，以及财务弹性对于融资约束具有 缓解能力的分析，将会对企业的生产经营活动产生一定的实践指导意义。 3 内蒙古大学硕士学位论文 1 2 1 财务弹性 1 2 相关概念界定 美国会计师协会( a i c p a ，1 9 9 3 ) 把财务弹性定义为“采取措施消除花费在预期资源上 的额外现金支付的能力。 美国财务会计准则委员会( f a s b ) 将财务弹性定义为“实体采取有效行动改变现金流 量数目和时机，从而使其能够应对意料之外需求和机会的能力。” g r a h a m 与h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 乜3 认为财务弹性是一种未来的能力，这种能力可以使企业保 存现有的债务能力来为将来扩大投资规模与盈利服务，也可以使利息支付压力最小化，这 样万一遇到经济下滑就不必缩减业务。 d e a n g e l o ( 2 0 0 7 ) 同等人认为财务弹性就是保留一种选择权，即在经营环境“正常”的 时期采取低债务水平和高股利支付率来保留在将来经营环境“非正常 时期，能够轻松的 借入资金或者取得股权投资者的投入，“非正常 时期的特征是企业盈利不足或者是出现过 多的投资增长机会。 s o k ub y o u n ( 2 0 0 7 ) 1 将财务弹性定义为：公司组织财务资源以应对未来不确定事件， 并使得公司价值最大化的能力。 g a m b a 与t r i a n t i s ( 2 0 0 8 ) 口1 认为财务弹性是公司以较低的交易成本获得外部资金以及 重新构建资本结构的能力。具有财务弹性的公司可以在面临负面冲击时避免财务困境，并 且当有利可图的机会出现时更为轻松的为投资筹集到所需资金。 赵自强、韩玉启、王旭东( 2 0 0 5 ) n 幻认为“财务弹性是指公司动用闲置资金和剩余负债 能力，应对可能发生或无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力，是公司筹资 对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地，因此财务弹性具有期权的价值。 黄世忠( 2 0 0 6 ) n 3 1 认为“所谓财务弹性，是指企业对市场机遇和市场逆境的应变能力。 对于拥有充裕经营性现金流量和现金储备的企业而言，。一旦市场出现千载难逢的投资机会 或其他有利可图的机遇，就可迅速加以利用，而一旦出现意想不到的市场逆境，也可以游 刃有余，坦然应对，还本付息和股利支付的能力也有保障。反之，对于经营性现金流量捉 襟见肘、现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇，也只能望洋兴叹， 对于始料不及的市场逆境，很可能丧失还本付息和股利支付能力，从此一蹶不振。 4 一 塑鍪查奎堂堡主堂垡丝奎 葛家澍，占美松( 2 0 0 8 ) n 钔认为“财务弹性是指企业及时采取行动来改变其现金流入的 金额、时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握意外有利投资机遇的能力。财务弹 性的这种能力来源于现金流量和支付现金需要的比较。当企业的现金流量超过支付现金的 需要，有剩余的现金时，企业适应性就强。企业现有以及潜在的现金流可以通过观察财务 报表的流动性、盈利能力、预期现金流量以及企业经理层筹划、运用资金和其他理财能力 来进行合理的预期。 屠建平、朱同明( 2 0 0 8 ) n 5 3 认为“财务弹性是指企业对市场机遇和市场逆境的应变能力。 当企业发展过程中出现市场机遇，如恰逢难得的投资机会或其他商业机会时，拥有充裕经 营性现金流量和现金储备的企业，可以抓住机会用财务弹性较强的资金参与企业价值创造； 当企业面临意想不到的市场逆境时，较强的短期偿债能力可以化解暂时出现的财务困难。 概括地说，财务弹性强的企业，在出现市场机遇和市场逆境时，能够沉着应对，做到不错 过机会，不发生风险。 韩鹏( 2 0 1 0 ) 6 1 认为“财务弹性包涵两方面的能力：满足必要的债务支付能力和把握未 来投资的能力。财务弹性实质是公司调动财务资源，采取预防性、开拓性措施，及时应对 未来不确定意外事件而使公司价值达到最大化的能力。开拓性措施对于成长中的公司尤为 重要，它们可以以此来集中资源快速利用新的发展机会。 本文所指的财务弹性，主要来源于剩余债务能力和企业自身产生的现金的大量持有。保 持财务弹性的目的是为了规避风险、确保未来在不确定条件下的投资能力和应变能力，是 企业控制破产风险、捕捉发展机会、保持经营灵活性，进而在激烈的市场竞争中占据有利 位置的保证。财务弹性能够使资金在时间上和数量上满足经营的需求，能够配合企业扩张 或收缩的变化，能够承担起企业在发展、求变过程中由于失误所造成的损失。 1 2 2 融资约束 通常所说的融资约束( f i n a n c i a lc o n s t r a i n t ) 是一种广义上的概念，指公司内外部融资成 本如果不同，公司的投资就会受到约束。因为筹集外部资金所产生的交易成本会使内外部 资金产生成本差异，所以基本上所有的公司都会面临融资约束问题，只是有些公司受到的 融资约束程度小一些，有些公司受到的约束程度大一些。因此融资约束不是存在与否的问 题，而是程度大小的问题。另一种狭义的融资约束定义是指公司投资需要外部融资，而由 于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受到的约束。狭义的概念其实是包含 在广义概念中的，广义的定义表明如果内外部资金成本有差异就说明融资约束的存在，而 5 堕鍪直查兰堡主兰垡丝苎 狭义的定义特指内外部资金成本的过大差异导致公司不能融通资金。本文研究的问题是财 务弹性的存在对于融资约束是否有缓解的作用，因此采用广义上的定义来解释融资约束， 即所有的公司都会存在融资约束问题，只是程度大小不同而已。 f a z z a d ( 1 9 8 8 ) n 7 1 的研究开创了以投资一现金流敏感性来度量融资约束程度的研究模式， 本文借鉴f h p 的研究成果，采用投资一现金流敏感性来度量融资约束的程度。 1 2 3 投资 对于投资的概念，学者们有着不同的表述。辞海中对于投资定义为“企业或个人以 获得未来收益为目的，投放一定量的货币或实物，以经营某项事业的行为( 1 9 9 9 ) 1 8 o 不 列颠百科全书将投资定义为“在一定时期内，期望在未来能够产生收益而将现有的收入 和资金变换为资产的过程 ( 2 0 0 1 ) n 9 1 。 投资是企业为了获得与风险成正比例的收益从而对其现有资源的一种运用，从财务理 论角度解释投资，可分为金融意义上的投资和经济意义上的投资。金融意义上的投资主要 是指证券投资，即为了获取预期的收益，将资金投放于有价证券形成金融资产，持有以备 增值或获取差价收益。经济意义上的投资主要是指为了形成生产性实物资产而进行的货币 资金转换为实物资产的过程，包括增加建筑物、耐用机器设备等。投资决策作为公司成长 的主要驱动力，是产生收益的重要基础，直接影响着企业的经营业绩和发展前景。 本文的研究对象不包括金融企业，所指的投资是经济意义上的投资，所以使用较为稳 定的固定资产投资来反映企业的投资水平。 1 2 4 现金流 内部现金流是企业自有资金的一部分，是企业进行生产经营活动和各种投资活动后， 从净利润和折旧与摊销中产生的，在进行各种分配、保证企业正常营运的前提下，剩余的 可由企业自主支配的现金流量。内部现金流是企业最为稳妥、最有保障的筹资来源，其最 大的好处就是资金可以完全自由安排支配，使用起来最为灵活，筹资成本最低。 根据现金流量的不同定义，关于现金流量的指标设定也各有不同。在国内外已有的相关 研究中，影响当期投资的内部现金流量一般通过两种方式来表示：一种是以经营活动产生 的现金净流量来表示。用经营活动现金净流量来表示企业内部现金流的原因是经营活动产 生的现金流量是按照收付实现制确定的分期损益，不受或很少受人为因素的影响；并且经 营活动产生的现金流量可以直接从现金流量表中得到，数据取得比较方便。另一种方式是 6 塑茎查盔兰堡圭堂篁堡茎 用扣除利息、所得税前的收益加上折旧与摊销来表示企业内部现金流量，这种方式多见于 国外的文献中( 比如a r s l a n , f l o r a c k i s 和o z k a n ，2 0 1 0 5 1 等) 。 在本文的实证检验过程中，分别以上述两种现金流表示方式进行回归分析，以表明本文 结论的稳健性和正确性。 1 3 1 研究内容 1 3 研究内容、思路与方法 国外学者对于财务弹性的研究始于2 1 世纪初，我国对于财务弹性的研究近五六年才开 始，只有少数文献明确的提出了“财务弹性 这一概念，多数文献还是基于财务保守政策 的研究。本文借鉴国外学者的研究方法，将财务保守政策与现金流水平结合起来对“财务 弹性 进行研究分析，并将“财务弹性 这一概念引入融资约束的研究中。很多学者已经 对融资约束的形成原因、影响因素、约束程度的度量等方面进行了深入的研究，本文在已 有文献对于融资约束研究的基础上，以是否具有财务弹性为标准将样本分组，通过比较不 同样本组的差异，研究财务弹性的存在是否能减轻企业融资约束的程度。为了保证研究的 客观性和真实性，本文选取中国资本市场上市公司的数据，实证考察债务水平、现金流量 水平对于财务弹性的影响，考察财务弹性对于投资一现金流敏感性的影响进而衡量财务弹 性存在与否是否会缓解企业的融资约束程度。全文分为五章，各章的具体内容为： 第一章引言：介绍本文的研究背景、研究内容、研究方法与本文的创新点； 第二章文献综述：回顾了财务弹性以及融资约束理论的相关研究文献，为接下来提出 本文的研究假设、研究问题做好铺垫； 第三章提出假设、建立模型：在第二章文献回顾的基础上提出本文的研究问题，并在 已有研究方法的基础上构建本文的实证模型； 第四章实证分析：收集2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年度沪深上市非金融企业的数据，运用s t a t a l 0 统 计分析软件进行实证研究； 第五章结论。 本文的内容框架见图1 1 。 7 内蒙古大学硕士学位论文 研究背景与意义 1r 文献综述 土 r 、 融资约束与投资融资约束与融资约束与 财务弹性综述 现金流敏感性现金持有量债务水平 上 提出假设、建立模型 1 l 实证分析 土 结论 1 3 2 研究思路 图1 1 内容框架图 f i g u r e1 1p a p e r ss t r u c t u r e 已有文献对于财务弹性的研究，多数是在论述保守的财务政策，而且没有明确的提出 “财务弹性这一概念，本文将财务保守政策与现金流水平相结合来考察二者对于形成财 务弹性的贡献。 由于信息不对称、代理问题和交易成本等的存在，使得企业在经营活动中都会遇到内 外部资金成本差异的问题，即通常所说的融资约束，西方一些文献中也称为市场摩擦 ( m a r k e tf r i c t i o n ) 。本文在传统融资约束理论研究成果的基础上，将财务弹性这一概念 引入融资约束的研究中。f h p 最先将投资一现金流敏感性引入融资约束的研究中，本文借鉴 这做法来衡量融资约束的程度，通过考察投资一现金流敏感性的变化情况，来检验拥有 财务弹性是否能够有效的降低融资约束的程度，如果投资一现金流敏感性降低，说明财务 8 内蒙古大学硕士学位论文 弹性对于减轻融资约束程度有效，反之无效。具体研究思路见图1 2 。 1 3 3 研究方法 图1 2 研究思路图 ， f i g u r e1 2r e s e a r c hr o u t eo ft h ep a p e r 为了达到预期的研究目的，本文将采用如下方法对上述内容展开分析论证： 1 收集已有研究成果：中文核心期刊文献通过知网数据库收集，外文文献通过s o c i a l s c i e n c er e s e a r c hn e t w o r k ( s s r n ) 、g o o g l es c h o l a r 搜索收集。 2 通过对收集到资料的编译、分类和分析比较，完成文献的阅读和整理工作，并在此 基础上形成本文的具体研究方向和研究思路。 3 通过国泰安数据库和色诺芬数据库采集上市公司数据，运用s t a t a l 0 统计分析软件 9 内蒙古大学硕士学位论文 作为计算工具，检验各项假设，并得出研究结论。 1 4 创新点 目前我国对于财务弹性的研究处于初始阶段，明确提出“财务弹性”这一概念的文献 为数不多，而且已有研究多集中于财务保守政策方面，因此本文将现金持有量与债务水平 相结合来研究财务弹性具有一定的创新性。 融资约束对于市场中自由竞争的每个企业都是客观存在的问题，已有的研究从债务水 平、股权结构、集团化发展、不确定性及股利政策等各方面进行了研究。本文在已有研究 的基础上，引入财务弹性这一概念对企业面临的融资约束问题进行研究，检验财务弹性的 存在是否能够减轻融资约束的程度，具有一定的创新性。 l o 内蒙古大学硕士学位论文 2 1 1 财务弹性的研究领域 第二章文献综述 弟一早义陬琢尬 。 2 1 财务弹性文献综述 h a r r yd e a n g e l o 和l i n d ad e a n g e l o ( 2 0 0 7 ) 嘲的研究表明，当公司面临证券的评估成本、 代理成本、公司税收等问题时，最优的财务政策由资本结构、股利政策、现金余额共同决 定，这种最优的政策可以使公司在面临融资约束时轻松的实现外部融资。在不考虑税收的 情况下，较低的债务水平和持续增长的股利政策是获得财务弹性的必要准备，通过这两种 方式，公司的管理者可以实现以下目标：1 持续增长的股利政策限制了现金余额，因此减少 了代理成本；2 因为持续增长的股利政策表明了企业管理者恪守支付股利收益的承诺，促进 了未来股权融资的便利基础；3 以股利支付代替债务利息偿付，是为了控制现金的积累，保 留将来的债务借款能力；4 保证较低的债务水平也恰恰是为了将来发生资金需求时能够灵活 选择筹资方式。上述战略选择使得企业在将来产生资金需求时，能够选择发行债券或者发 行股票进行融资，而且这种选择不会受到内外部的限制。虽然借债能够带来税收上的抵免 效应，但是这种抵免要牺牲企业的财务弹性，牺牲企业未来发展求变的机会。可以这样说， 企业今天的借款成本，就是将来面临投资需求时不能够实现融资的机会成本。 m a f