（会计学专业论文）股权分置改革对上市公司融资行为影响的研究.pdf

摘要 从2 0 0 5 年5 月开始的股权分置改革，改变了我国资本市场的二元结构，实 现了全流通。同时配合股改，政府又出台了相应的政策法规。在新的环境下，上 市公司的融资行为将会产生怎样的改变? 股改前有悖于融资结构理论的融资顺 序是否会发生变化? 这些都是值得探讨的问题。 本文根据融资结构理论，从影响上市公司融资行为的因素出发，对股权分置 改革后上市公司的融资行为进行了全面深入的研究。通过研究发现，股改完成后， 随着中国资本市场二元结构的消失和流通股股东、非流通股股东主要利益冲突的 解决，导致上市公司产生股权融资偏好的体制性因素将得到根本消除，同时伴随 着新公司法、上市公司证券发行管理办法的出台及公司债、分离式可转债 的出现，股改后的上市公司融资行为将得到优化，上市公司的融资行为和融资选 择将更加理性。总的来说，股改后的债务融资将会因为其在节税、公司治理等方 面的优势在今后上市公司融资中扮演更为重要的角色，上市公司将真正的在分析 各种融资方式优劣的基础上选择自身的融资方式。为验证此结论，本文对股改后 我国上市公司总体的融资情况进行分析，并对股改前后具体上市公司融资行为进 行比较，从而进一步证明了股改对于上市公司融资行为的必然影响。 最后，股权分置改革并不是万能的，为了进一步规范化上市公司的融资行为， 本文还分别从政策角度和上市公司自身角度提出优化建议。 关键词上市公司股权分置改革融资行为影响因素 a b s t r a c t t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sw h i c hs t a r t e di nm a y 2 0 0 5 ，h a sc h a n g e dt h e s p l i ts h a r es t r u c t u r ei nt h ec a p i t a lm a r k e t ，a n de n a b l e dt h et o t a lc i r c u l a t i n g a l o n gw i t h t h er e f o r m ，t h eg o v e m m e n tp r o m u l g a t e ss o m en e wl a w sa n dp o l i c i e s i nt h en e w e n v i r o n m e n t ，h o wt h el i s t e dc o m p a n i e sw i l lc h a n g et h e i rf i n a n c i n gc h o i c e ? w h e t h e r t h ef i n a n c i n go r d e rw h i c hi so p p o s i t et ot h ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r yi nt h es p l i t s h a r ep e r i o dw i l lc h a n g e ? a l lt h e s ea l ew o r t ht ob ed i s c u s s e d 。 b a s e do nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r y , i n t e g r a t e dw i t ht h ef a c t o r si n f l u e n c i n g t h ec o m p a n i e s f i n a n c i n gc h o i c e ，t h i sa r t i c l em a k e sac o m p r e h e n s i v ea n dt h o r o u g h r e s e a r c ho nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s t h er e s e a r c hf i n d st h a tt h er e f o r mm a k e st h e s p l i ts h a r e s t r u c t u r ed i s a p p e a r , s o l v e st h em a i nc o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nc i r c u l a t i n ga n d n o n - c i r c u l a t i n ge q u i t ys t o c k h o l d e r sa n dt h e ne l i m i n a t e st h es y s t e m a t i cf a c t o r sl e a d i n g t ot h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e i nt h ec o m p a n yo ft h er e f o r m ，t h eg o v e r n m e n t p u b l i s h e st h en e wc o m p a n yl a wa n dm e a s u r e s f o ，t h ea d m i n i s t r a t i o no f t h ei s s u a n c e o f s e c u r i t i e s 砂l 括t e dc o m p a n y ，a n de n a b l e st h eb o n d sa n dt h es e p a r a t e dc o n v e r t i b l e b o n d st ob ef i n a n c i n gc h o i c e s a l lt h e s ew i l lo p t i m i z ea n dr a t i o n a l i z et h ef i n a n c i n g b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n y a f t e rt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ，t h ed e b tw i l l p l a yav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ec o m p a n i e s f i n a n c i n gb e c a u s eo fi t sp o s i t i v ee f f e c t s o nt a xr e t r e n c h i n ga n dc o m p a n ym a n a g e m e n ta n dt h el i s tc o m p a n i e sw i l lc h o o s e f i n a n c i n gm e t h o d so nt h eb a s i so f e a c hw a y sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s i no r d e r t op r o v et h e i n e v i t a b l ei m p a c to nt h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h e r e f o r m ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h el a t e s tf i n a n c i n gs t a t i s t i c sa n dm a k e sc o m p a r i s o no f t h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n go p t i o n sb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m a st h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e si sn o ta l m i g h t y , t or a t i o n a l i z et h el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o rf u r t h e r , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n s b o t hi nt h e a n g l eo fg o v e r n m e n ta n dt h el i s tc o m p a n i e s k e y w o r d sl i s t e dc o m p a n yt h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s f i n a n c i n gf a c t o r s i 论文独创性声明 论文独创性声明及论文使用授权声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津商业大学或其他单位的学位或证书而使用过的 材料。 2 授权声明 本人同意授权天津商业大学将论文的全部内容或部分内容提供给有关方面，编入 中国学位论文全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、天津商业大学博 硕士学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 嬲鎏 前言 刖舌 _ 一_ _ 一 一、研究背景和意义 股权分置指由于特殊的历史原因和在特殊的发展演变中，在我国证券市场的上市公司 内部普遍形成的一部分股票上市流通，一部分股票暂不上市流通的分别设置状态，即股票 分为了流通股和非流通股这“两种不同性质的股票”。股权分置制度与中国资本市场相伴 而生。我国的资本市场“脱胎于计划经济体制，建立的最初目的是为了探索国有企业的 改革方向，帮助国有企业解困脱困。因此，在建立初期，为了不造成国有资产流失和避免 涉及“姓社姓资 问题的争论，确保国家对上市公司的控制，设计者做出了国家股与法人 股不流通、公有股份在上市公司中占控股地位的“股权分置 的制度安排。这种制度在 2 0 世纪9 0 年代初对我国资本市场的建立起到了促进作用，但随着体制改革的纵深发展和 市场经济的不断深化，我国资本市场原有制度设计的深层次问题和结构性矛盾日益突出， “股权分置”这种特殊时期下的特殊体制不再适应资本市场改革开放和稳定发展的要求， 必须对其加以改革。 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知，正式拉开以消除非流通股和流通股的流通制度差异，实现股票的全流通为目的股权 分置改革的序幕。这次改革分为3 个阶段：首批试点改革阶段、二批试点改革阶段和全面 展开阶段。首批试点共有四个公司：金牛能源( 0 0 0 9 3 7 ) ，三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) ，清华同 方( 6 0 0 1 0 0 ) 和紫江企业( 6 0 0 2 1 0 ) ，试点改革采用非流通股股东向流通股股东支付对价 的方式，除清华同方外，其余三家都顺利通过，改革试点基本成功。紧接着，证监会于 2 0 0 5 年6 月公布了第二批改革试点的4 2 家公司名单，这次试点公司涉及行业多，类型全， 代表性强，方案有很多创新之处，为市场各方所广泛欢迎，至8 月1 9 日华联综超股改方 案获得通过，第二批改革试点取得了圆满的成功，为股权分置改革的全面铺开营造了良好 的市场氛围。之后的全面展开阶段，更多的上市公司开始进行股权分置改革，截止到2 0 0 6 年底，上市公司基本都已完成股改，股权分置改革宣告成功。 股权分置改革是顺应民心的。在改革阶段，不仅绝大多数推出改革方案的上市公司受 到投资者的热烈追捧，而且在预期一般公司都有1 0 股送3 股左右的对价补偿的情况下， 投资者对没有正式进行股权分置改革的上市公司也有较高的期待。在这种良好预期的环境 下，市场开始形成一种良性的循环，即推出股权分置改革的公司普遍受到投资者欢迎，并 在改革后总体上呈现盘升的势头，这又促使更多上市公司尽快推出改革方案。这种良性循 前言 环，不仅推动股指不断攀升，如在2 0 0 6 年股票指数出现加速上涨趋势，不到半年时间市 场指数上升就超过了6 0 ，而且加速了股权分置改革的完成。 股权分置改革对市场各方面的影响是深远的，其中包括对上市公司融资行为的影响。 上市公司的融资包括初始融资和再融资，初始融资是指上市公司首次向社会公开发行股票 并上市的行为。对于上市公司来讲，初始融资只有一次，可供研究的内容比较少，因此， 通常我们所说的融资，都是指上市公司的再融资。处于股权分置状态下的中国资本市场， 流通股和非流通股具有完全不同的利益机制，而非流通股由于其“一股独大，使得公司 的融资行为主要体现了非流通股股东的利益，再加上我国股市股权融资成本的软约束和公 司债券市场不发达等因素，大部分上市公司明显偏好于股权融资，呈现出先股权，再债权， 最后内部融资的融资模式。这种对股权融资的过度依赖一方面使得上市公司不能充分利用 债务所带来财务杠杆、公司治理等方面的好处，不利于公司长远的发展；另一方面，所筹 集到的资金被上市公司随意滥用，投资者的信心被严重挫伤，“圈钱 之说不绝子耳。而 股权分置恰恰是导致上市公司偏好股权融资的制度性因素。黄贵海、宋敏( 2 0 0 2 ) ，吴 晓求( 2 0 0 4 ) 髓3 曾系统阐述了流通股与非流通股的矛盾，得出股权分裂导致中国上市公司 独特的与成熟市场完全不同的融资行为和融资顺序的结论。吴江、阮彤( 2 0 0 4 ) 口1 实证研 究结果表明，股权分置结构所形成的利益输送机制成为决定中国上市公司股权融资行为的 主要因素。股权分置改革对我国资本市场的规则体系进行了根本性调整，改变了资本市场 的二元结构，实现了全流通，它的完成必将从根本上扭转上市公司的股权融资偏好。同时 配合股权分置改革，2 0 0 6 年5 月证监会还推出了全流通制度背景下的上市公司证券发 行管理办法，进一步放宽了再融资的财务指标，增加了融资方式和融资工具，推出了向 特定对象发行和发行分离式可转债。这些新的政策法规配合股权分置改革对于我国上市公 司融资行为的优化将起到关键性的作用。 全流通时代的来临使我国上市公司的融资行为与决策机制发生了重大变化。在全流通 的背景下，探讨新的制度环境、股权结构、治理机制等方面对企业融资行为的影响，对于 促进上市公司健康发展具有重要的现实意义和理论价值。 二、研究目的 本文的研究目的在于： 1 根据融资结构理论，结合影响上市公司融资行为的因素通过分析说明已完成的股 权分置改革将如何影响上市公司的融资选择。 2 在整体分析的基础上，进一步对股改后上市公司的各种具体融资方式进行分析。 2 前言 3 根据对2 0 0 6 2 0 0 7 年上市公司具体融资数据的分析和上市公司股改前后不同融资 行为的比较，对股改给上市公司融资行为带来的必然影响进行实例证明。 4 从政策角度和上市公司自身角度出发，进一步为规范及合理化上市公司的融资行为 提出建议。 三、文献综述 1 国外文献综述 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业产 权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。这在 经济学上称之为企业融资理论，或融资结构理论。 国外对于融资结构理论的研究开始于2 0 世纪5 0 年代初期，大致可以分为两个阶段： 第一阶段是传统融资结构理论，这一时期的融资结构理论还未形成体系。1 9 5 2 年，美 国的财务管理专家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ，1 9 5 2 ) h 3 的研究成果是传统融资结构理 论研究的正式开端之一。杜兰特在前人及自己研究的基础上，在名为企业负债及权益资 本的成本：趋势和计量问题的论文中对传统融资结构理论进行了总结，将这一时期的融 资结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 第二阶段是现代融资结构理论，1 9 5 8 年美国的默迪格里安尼和米勒( m o d i g li a n ia n d m i l l e r ，1 9 5 8 ) 1 两位学者合作发表了资本成本，公司价值与投资理论一文，标志着 现代融资结构理论的开始。这一著名的论文指出，在市场完全的条件下，若不存在税收、 代理成本、破产成本等，资本结构将和公司价值无关，即删理论。由于删理论的假设条 件过于严格，此后金融学家纷纷放宽瑚定理中的假设条件，出现了以法拉、塞尔文、贝 南等为代表的税差学派和以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派。 进入2 0 世纪7 0 年代，以信息不对称为核心的新融资理论开始登上学术舞台，出现了 以罗斯、利兰和派尔为代表的信息不对称理论、以詹森和麦克林为代表的委托代理关系理 论、。以梅耶斯和迈基里夫为代表的啄食顺序理论和以阿洪、博尔顿、哈里斯，雷维吾等人 的为代表的控制权理论。这些理论分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨：信息不 对称理论认为企业外部投资者和内部经营者之间存在着信息不对称，在这种情况下公司的 资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，因而投资者可将公司融资行为的改变 视为一种信号传递，预期公司价值；委托代理关系理论将委托代理关系引入融资结构的分 析中，认为股东和经理人、股东和债权人之间存在着代理关系，目标的不一致性使得代理 前言 关系产生了代理成本，而企业最优融资结构就是当总代理成本最小时的融资结构；啄食顺 序理论探讨了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益 的情况下公司是如何选择融资工具的，指出公司一般的融资顺序应是首先使用内部留存收 益，其次是向外部负债融资，最后才是发行股票；控制权理论则是从剩余控制权的角度说 明了负债对代理成本的影响，他们将不完全契约理论引入融资结构的分析框架，来分析公 司剩余控制权的分配问题。 2 国内文献综述 国内学者对企业融资结构的研究是在比较借鉴西方融资结构理论的基础上展开的，主 要对我国股权融资偏好产生的原因进行了分析。 ( 1 ) 股权融资成本低于债务融资成本 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 口3 将上市公司的股权融资总成本定义为股利、股权融资交易费用、 上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本4 个部分之和，在实际 测算时，后两项成本因素被忽略。据测算，上市公司股权融资成本为2 4 2 ，低于同期银 行贷款利率和企业债券利率，进而认定股权融资成本的低廉是上市公司产生股权融资偏好 的直接动因。 ( 2 ) 公司治理结构不完善 由于国有股与法人股不上市流通，股票市价只是由相当于总量1 3 的股票在二级市 场上形成的，因此股票市场价是否能够真正反映上市公司的市场价值令人怀疑。这种现状 难以引导企业做出合理的融资策略( 张玉喜，2 0 0 1 ) ! 钔。田婕( 2 0 0 6 ) 叫认为上市公司的 股权结构造成所有者对经营者缺乏有效监督，由于我国上市公司的股本结构中存在着大量 不可流通的国家股、法人股，持有者在股票升值和贬值时不能通过股权的转让获得收益或 承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应的利益驱动力对经营者进行监督、评价，经 营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实质上的控制权，形成了“内部人控制”。刘 千( 2 0 0 6 ) n 町也认为对经营者缺乏有效的监督和约束机制，造成了公司股权的“软约束 。 ( 3 ) 金融市场功能不完善 夏俊荣( 2 0 0 1 ) 3 ，李雯、刘宗福( 2 0 0 3 ) n 副，鄂丽丽、霍瑞龙( 2 0 0 4 ) n 羽从融资环境上考 虑了国内企业融资偏好的成因。他们认为我国的企业债券市场处于发育不完全的非市场化 阶段。一方面，企业债券市场品种过于单一，总规模小，无法激发投资者热情；另一方面 企业信用评估体系不完善，企业债券风险化解措施缺乏。对于投资者来说，就安全性、流 通性、收益性三方面综合而言并不看好企业债券。对于企业来讲，发行债券的成本高于发 4 前言 行股票，而且不能吸引众多投资者。对于券商来讲，较多的政策、法规限制，也使得债券 发行、上市，步履维艰。僵硬的供给和微弱的投资者需求无法支撑市场性交易的开展，迫 使企业选择股权融资。 ( 4 ) 制度不健全 我国证券监管机构对上市公司配股和增发新股实行审批制，并且以上市公司过去的经 营业绩为基础( 斯惠文，2 0 0 1 ) 1 4 o 这种做法形成了一种制度惯性，无论是上市公司还是 投资者都常常把配股、增发当作对上市公司经营业绩好的一种奖励，上市公司又怎么能够 不选择股权融资方式以包装形象呢。 ( 5 ) 流通股与非流通股存在矛盾 刘星( 2 0 0 1 ) n 叼以上海、深圳证券交易所中于1 9 9 3 年上市的8 0 家公司为样本，选取 1 9 9 3 1 9 9 7 年的相关数据进行逐步回归分析，发现法人股比例与权益融资增长率正相关， 并且股份流动因素( 即流通股与非流通股的比例) 是影响上市股权融资策略的最重要因素。 黄贵海、宋敏( 2 0 0 2 ) 考虑到有控制权的大股东的股份大部分是不能上市交易的，对 大股东来说，在保持控制权的前提下，以高于每股净资产的价格发行新股，手里的股票的 每股净资产会因此而上升。以高于每股净资产的价格配股时，大股东放弃配股权，也会出 现类似的结果，大股东受益于发行新股或配股。 四、本文的创新点及不足 1 本文的创新点 ( 1 ) 股权分置改革在2 0 0 6 年底基本完成，对于股权分置改革对上市公司融资行为影 响的研究还较少。本文从影响上市公司融资行为的因素出发，系统分析了股改对上市公司 融资行为造成的影响，通过分析表明，股改的完成必将扭转上市公司股改前存在的股权融 资偏好，债务融资、内部融资也会开始成为上市公司融资的重要选择。 ( 2 ) 在整体研究的基础上，本文还分析了股权分置改革对公募增发、配股、分离式可 转债等具体融资方式的影响，进一步细化了研究。 ( 3 ) 本文根据2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年股权分置改革进行中和完成后上市公司的最新融资数据 进一步证明了所提观点的正确性，并以一些上市公司股改前后的融资行为为例，进行实例 比较研究。 2 本文的不足 ( 1 ) 影响上市公司融资行为的因素多种多样，本文所探讨的只是股权分置改革会影响 s 前言 的因素，因而具有一定的片面性。 ( 2 ) 由于股权分置改革刚刚结束，因此本文所用反映股改后上市公司融资情况的数据 略显不足，同时只能进行统计性描述，无法通过实证研究验证结论的正确性。 6 第一章上市公司融资行为的理论基础 第一章上市公司融资行为的理论基础 融资结构理论讨论了导致不同融资方式存在经济学成本差异的原因，并判断不同融资 方式是否会对特定项目价值和利益相关者产生影响。一方面，受到税收制度、交易成本、 破产成本、代理成本、非对称信息下的机会主义行为和逆向选择等因素的影响，公司对融 资方式会有所选择；另一方面，公司所选择的融资结构会通过融资成本、治理结构等因素 影响到公司市场价值和相关者利益，并通过作为微观经济主体的公司将这种影响扩展到整 个经济体。以融资结构理论作为研究股权分置改革给上市公司融资行为带来的影响的理论 基础是必要而恰当的。 1 1 传统融资结构理论 1 9 5 8 年以前的融资结构理论，称之为传统融资结构理论。1 9 5 2 年美国财务管理专家 大卫杜兰特( d e v e r d u l a t e ，1 9 5 2 ) 进行了系统的总结，将其分为净收益理论、净经营 收益理论和传统理论。净收益理论认为负债越高，企业的价值越大，企业最佳资本结构应 是负债率达1 0 0 ；净经营收益理论认为负债率的高低对企业的价值没有影响，因此融资 方式的选择可以是任意的；传统理论是以上两种理论的折中，认为债务融资和权益融资之 间必然有一个最佳的比例，也即存在着最优资本结构和融资方案。 1 2 现代融资结构理论 1 2 1 开创现代融资结构理论思想先河的m m 理论 1 9 5 8 年美国的默迪格里安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 瞄3 两位学者合作发表了 资本成本，公司价值与投资理论一文，提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场 价值，即著名的删理论，标志着现代公司融资结构理论的形成。 删理论的核心就是指在完善的资本市场条件下，企业无论以债务融资还是以股权融资 都不会影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务融资，债务比例相应上升，企业的风险 随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务融资上 得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值( 股票加上债务) 保持不 变。因而，在资本市场完善的情况下，企业无需考虑融资决策，企业融资无效率可言。 m m 理论是以严格的完全市场假设为前提的，而现实显然并不能满足这种假设。正是 这种不满足，说明了融资方式的选择和融资顺序的安排对企业是重要的。因此，m m 定理 为现代企业融资研究奠定了理论基础。 自删理论提出后，2 0 世纪6 0 年代前后，现代融资理论的研究顺着删理论假设条件的缺 7 第一章上市公司融资行为的理论基础 失，微观上主要分为两大分支：一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差学派，主要 研究公司所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与公司资本结构的关系：另一支是 以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究公司破产成本对公司资本结构的影 响。这两个分支最后再归结形成了以罗比切克、梅耶斯、斯科特等人为代表的权衡理论， 以及迪安吉罗、马苏里斯、迈基里夫和梅耶斯等主张的后权衡理论。权衡理论完全是建立 在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，而后权衡理论则扩大了成本和利益所包 含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益和各类与负债相关成本之间的权衡。 1 2 2 以信息不对称为核心的新融资理论 进入2 0 世纪7 0 年代以来，以信息不对称为核心的新融资理论开始登上学术舞台。新 融资理论一改旧融资理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响， 试图通过信息不对称理论中“信号 、“动机 、“激励”等内部人控制的委托代理成本等概 念，从企业“内部因素”出发展开对融资问题的分析。新融资理论主要包括：信息不对称 理论、委托代理成本理论、啄食顺序理论( 亦称优序融资理论) 和控制权理论。 1 信息不对称理论 在融资结构分析中，信息不对称是指企业在融资时，企业外部投资者和内部经营者之 间对企业价值或投资机会拥有不同的信息。所有用信息的不对称性来分析融资结构的理论 都假定经营者或内部人拥有公司收益流量或投资机会特征的私人信息，也就是说企业外部 投资者不掌握企业的具体情况，只能通过内部经营者传递出来的信息间接判断企业价值等 情况。信息不对称理论认为融资结构能起到传递或显示信息的作用，并对这一作用进行了 详尽的分析。罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 删、利兰和派尔( l e l a n d p y l e ，1 9 7 7 ) n 刀最早开始进 行了这一类研究。 罗斯在财务结构的决定：激励信号方法一文中，建立了后来学术界所说的“罗斯 模型”，即企业经营者的报酬激励信号模型，用以分析融资结构的信号传递作用。罗斯认 为，给定投资水平，负债率能充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号。他指 出，企业收益分配是按照索取权的优先顺序排列的，如果企业市场价值提高，经营者会由 此受益，相反，企业破产，经营者也会受到惩罚。由于债务包含的强制偿付约束的存在， 高债务对公司而言意味着高破产概率，因此较之拥有高质量项目的经营者，拥有低质量项 目的经营者一般不愿意拥有很高的负债比例。这样投资者就可以通过负债率的高低区分企 业的价值。 在社会存在两类不同质量的投资项目的前提下，利兰和派尔考察了一个拥有优质项目 g 第一章上市公司融资行为的理论基础 的风险厌恶经营者如何向外部传递其项目质量状况，进而减少资金筹集成本，最大化其效 用这样一个问题。他们认为，处于均衡状态时，经营者的股份将完全解释其所相信的项目 收益的均值，市场会认为项目质量是经营者拥有的股权份额的函数。因而，作为内部人的 经营者的持股比例成为了向外部投资者显示项目质量的一个信号，经营者的股份越多，传 递的信息是项目质量越高，从而企业的市场价值也越大。由于经营者是风险厌恶者，其所 持股本比例的上升会带来期望效用的下降，只有项目带来的真实收益大于股本比例上升带 来的风险，他们才会投资。因此，经营者增加负债融资的比例，就可以向外部投资者传递 项目是优质项目的好消息，从而增强投资者的投资信心。 2 委托代理关系理论 詹森和麦克林( j e n s e n & m e c k l i n g , 1 9 7 6 ) t 1 8 1 在1 9 7 6 年发表的公司理论：管理行为、代 理成本和所有权结构一文中指出，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：股东与经营者 之间的冲突和债权人与股东之间的冲突。这些冲突导致代理成本的产生，而融资结构的选 择正是为了最小化代理成本。 詹森和麦克林认为前一类冲突源于经营者不是企业的完全所有者，不拥有企业1 0 0 的剩余索取权这样一个事实。在这种情况下，经营者要承担努力工作的全部成本却只获得 部分的收益，同时，经营者可以得到在职消费的全部收益而仅承担部分成本。这种收益与 成本的不对称使得经营者的工作积极性不高，却热衷于在职消费。这样的行为偏离了公司 价值最大化的经营目标，产生了外部股东与经营者之间的冲突，导致外部股权的代理成本。 经营者拥有的公司股份越多，这种行为发生的就越少。当经营者在公司的绝对投资不变时， 增加债务融资的比例，就能相应地增加经营者的股权比例，从而缓和股东与经营者之间的 冲突，降低这种冲突带来的代理成本。而詹森在1 9 8 6 年的一篇论文中提出，债务融资还可 以减少经营者用于在职消费的“自由现金 ，这也有利于缓和上述冲突n 们。但债权人与股 东之间也存在利益冲突，债务融资又会引起另一类代理成本。在公司存在大量债务时，股 东有可能选择风险较大的项目进行投资，因为一旦成功，股东会获得超过债券面值的全部 收益，而如果失败，由于有限责任，债权人将承担后果。这样一来，债务的市场价值会降 低，而股权的价值上升，造成股东对债权人的财富侵蚀。债权人为了避免这种风险带来的 损失，往往会通过签订各种严格的借款合同来保护自己，从而提高了企业债务融资的成本， 产生“资产替代效应 ，形成债务融资的代理成本。 因此，詹森和麦克林指出，最优资本结构是对两种代理成本的权衡，当总的代理成本 最小时，资本结构最优。 9 第一章上市公司融资行为的理论基础 3 啄食顺序理论 1 9 8 4 年梅耶斯和迈基里夫( m y e r s m a j l u f ，1 9 8 4 ) 汹3 合作研究，提出不对称信息下的 啄食顺序理论。他们认为信息的不对称现象是因为控制权和管理权的分离而自然产生的， 在不对称信息下，管理层比市场或投资者更为了解企业收益和投资的真实情况，外部人只 能根据内幕人所传递的信号来评价他们的投资决策，且企业的经营者总是试图为现有股东 而不是新股东谋求价值的最大化。 如果用股权融资，对外部投资者而言，是一种坏消息，因为代表老股东利益的经营者 比潜在投资者更了解项目的真实价值，如果项目的净现值为正，说明项目有较好的盈利能 力，经营者不会愿意发行新股、把新项目的投资收益转让给新股东。基于对经营者这种行 为的合理推测，投资者不会购买股票，除非股价下跌到使新投资者的收益大于新投资项目 的净现值。但若是这样，对于老股东而言，投资新项目会使企业现有资产的部分价值及项 目的净现值转移出去。为避免让没有获得适当信息的市场低估企业现有资产的价值，通常 企业经营者宁愿放弃投资新项目，从而导致投资不足。相反的，以保留盈余进行的内部融 资不仅可以避免股权融资所造成的股票价格下跌，而且可以确保公司现有股东的利益。而 作为另一种外部融资方式的债务融资，其不会导致市场严重低估企业价值，对公司价值影 响较小，并且利用债务融资的资金成本是一定的，一旦项目获得高额盈利，现有股东将获 得绝大部分的收益。在这种情况下公司一般的融资顺序是：首先是内部融资( 即留存收益 和折旧) ，其次是债务融资，再次是债权和股权混合融资( 即可转换债券) ，最后才是外 部股权融资。这个理论揭示了为什么获利性高的公司其财务杠杆较低，主要是由于其有足 够的能力由内部产生资金，而无须向外融资，所以负债比率较低；而获利性较低的公司无 法由内部产生足够的资金来应付投资支出，而需向外融资，而且根据啄食顺序理论，公司 对外融资以负债为主，因此获利性较低的公司其负债率较高。 4 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代以来，随着企业兼并等活动的广泛开展，很多学者的研究视角转移到对 企业剩余控制权分配的分析上来，形成了融资结构理论中的重要力量。在该理论的研究中， 比较有代表性的是哈里斯和雷维吾( h a r r i s & r a v i v ，1 9 8 8 ) 口1 1 及阿洪和博尔顿( a g h i o n & b o r o n ，1 9 9 2 ) 乜2 1 的研究。 根据控制权理论，资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的 配置问题。内部融资不会对企业现有控制权产生任何影响；股权融资把公司的财产控制权 配置给股东，但是信息不对称和搭便车行为使得股东的控制力受到限制；银行借款会加大 1 0 第一章上市公司融资行为的理论基础 银行对公司的控制力，使公司对银行的依赖性增强；发行债券融资存在着偿还约束，但是 债权人只在企业无法偿还债务时才可行使控制权，这使管理者在经营中对企业的控制权增 加。于是，企业在有条件的情况下，会更倾向于发行公司债券。哈里斯和雷维吾在公司 控制权之争与融资结构一文中，特别关注企业在职经理通过改变自己所持有股票的比例， 操纵或影响股权收购的能力。从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者( 竞争对手) 之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制， 在职经理想在接管活动或大型企业中控制大部分的股权相当困难。因此，在其他因素一定 的情况下，企业融资结构中债务或者诸如优先股这类没有投票权的融资工具越多，那么在 职经理的控制权就越大。由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的，因此这种控制 权之争也成为一种融资结构理论。 对企业融资控制权理论进行研究的代表人物还包括阿洪和波尔顿，他们认为债务融资 与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排也不相同。通常债务融资契约是和破产 机制相联系，而股票融资契约是与在保持清偿能力下的企业经营控制权相联系。对于债务 融资而言，如果企业经营者能按期还本付息，则经营者就拥有企业控制权，如果企业经营 亏损或到期不能还本付息，那么控制权就由经营者转移给债权人，债权人可以行使控制权 接管企业。如果企业融资是采用普通股融资，则股东就拥有企业的控制权。从本质上讲， 企业融资方式的选择在很大程度上影响着企业控制权的变化。最优的资本结构应保证在任 何情况下社会总收益最大化，外部投资者的货币收益和企业家的货币收益、非货币收益最 大化。 1 3 对融资结构理论的总结 不同学派分别从不同角度对公司融资方式的选择做出了解释，从中我们可以总结出各 种融资方式的特点： 1 内部融资不会导致股价的下跌和控制权的转移，同时可以保证现有股东的利益； 2 通过债务融资企业可以获得节税收益，同时债务融资还具有激励管理者提高效率， 降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本，以及传递正面信号从而提高企业市场价值 的作用。 3 股权融资会稀释现有股东的控制权，并向市场传递负面信号。 因此，以融资结构理论为依据，可以得到这样的结论：企业的融资应以内部融资为首 选，在外部融资中则应按照先债务融资，再混合性融资，最后股权融资的顺序进行。事实 上，西方发达国家的企业正是遵循这一规律进行融资的。 l l 第二章影响上市公司融资行为的因素 第二章影响上市公司融资行为的因素 根据融资结构理论以及近些年来国内外学者的理论和实证研究，影响上市公司融资行 为的因素是多种多样的，既有诸如政策法规这样的外部环境因素，也有股权结构、公司治 理等公司内部因素。 2 1 外部环境因素 2 1 1 政策法规 政策法规对上市公司融资行为的影响主要体现在三个方面：首先是对融资条件的限 制。政策法规分别从净资产收益率、融资时间间隔等方面严格限定了上市公司要采取某种 外部融资方式所必须具备的条件，只有当上市公司满足了条件，才可以采用该种融资方式。 因而，从上市公司的角度出发，其会更偏向于采取那些门槛低的融资方式。比如2 0 0 0 年 所盛行的弃配转增现象就是由于国家进一步放宽了增发股票的限制所造成的。其次，政策 法规对上市公司融资行为的影响还体现在其对市场的监管方面，比如对于所筹资金投向的 监管、对于股利发放的监管等。对某种融资行为监管的越严厉，上市公司采取该种融资方 式的意愿就越小。最后，政策法规规定了上市公司可以采用的融资方式，上市公司的融资 行为必须在法规允许的范围内进行。 2 1 2 资本市场的完善性 资本市场的完善性对上市公司融资行为的影响主要体现在两个方面：首先，根据信息 不对称理论，债务融资向市场传递一种正面的信号，能够使股票市场对公司股票的估价上 升；股权融资向市场传递一种负面信号，会使公司股票市价下跌。但该理论发生作用的前 提条件是资本市场的规范完善，因而，资本市场是否完善，决定了公司融资行为是否真正 的如信息不对称理论那样向投资者传递信号，进而也就会对公司的融资选择产生影响。其 次，完善资本市场的一个非常重要的功能就是实现资源合理配置和企业的优胜劣汰，这主 要是通过企业间的兼并和重组实现的。这种情况下，企业对股票融资方式通常采取的是谨 慎态度，因为该融资方式可能使公司陷入被收购的危机，与此相比，债务融资则不会带来 这方面的影响。 2 1 3 融资工具 广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场 上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场 1 2 第二章影响上市公司融资行为的因素 的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为 的结构性缺陷。 2 1 4 投资者的投资理念 公司的融资从某种意义上说就是投资者的投资，因而投资者的投资理念对于公司的融 资行为也会产生影响。如果投资者偏向于短期的投机获利，那么其看重的便是公司股价的 短期上升，以获得资本利得。相反地，如果投资者偏向于长线获利，则其关注的重点就会 是企业长期的经营和发展状况，而企业为了获得投资者的长久支持，其融资行为便需更多 的考虑该行为对公司今后发展的影响。 2 。1 5 融资成本和融资风险 上市公司融资方式的选择与融资成本、融资风险密切相关。融资成本有广义和狭义之 分。狭义的融资成本是从公司管理者的角度所计算出的融资代价，是公司管理者再融资时 实际考虑并实际付出的成本，从另一个侧面说也就是投资者所要求的必要报酬。作为外部 融资的两种形式，债务融资的主要融资成本是必须在预定的期限内还本付息，而股权融资 的主要融资成本是股息支付。在成熟的资本市场里，由于股东投入的资金不能收回，其承 担的风险比债权人大，要求的回报率相应也比较高，此外股权融资的筹资费用也比债务融 资大，加上债务利息在税前支付的税盾作用，因此股权融资是最为昂贵的。广义的融资成 本除了考虑狭义融资成本所考虑的融资的显性成本外，还将不同融资方式给公司带来的隐 性成本如信息不对称成本纳入到考虑范围中。对于公司来说，显而易见，会选择成本低廉 的融资方式。 不同融资方式所带来的融资风险也是不同的。采用股权融资，在完善资本市场的情况 下，通常会令企业面临被恶意收购的风险；采用债务融资，融资风险主要来自不能按期还 本付息的可能性；内部融资由于既不会导致其他公司的收购，同时也不需还本付息，因而 融资风险最小。对于公司而言，融资风险最小的融资方式无疑会成为首选。 2 2 内部环境因素 2 2 。1 股权结构及股权流动性 股东产权是指股东在企业中的权、责、利，股权结构指企业各类股东产权所占有的比 例，即股东结构的属性。公司的任何行为从某种意义上说都是公司大小股东间为维护自身 利益相互博弈的结果，融资行为也不例外。当公司股东所持股份比例相差不多时，股东间 的利益趋向一致，进而融资行为的选择是本着有益于全体股东进行的；相反地，若公司存 1 3 第二章影响上市公司融资行为的因素 在股权份额占绝对优势的大股东，则该大股东就会在融资决策的选择中发挥决定性的作 用，从而公司最终的融资决策将更多反映的是该大股东的利益。 股权流动性是指公司股权在资本市场上自由流通的能力。对于持有在资本市场上可以 自由流通的股票的股东，其可以通过股价上涨获得资本利得收益，而那些持有不能流通股 票的股东，由于其无法获得资本利得，那么自然会采用其他方式获得好处，而公司的融资 行为恰恰就可能成为其获得好处的方式之一。同时只有在全流通的情况下，企业的融资行 为才会真正以市场为主导。部分股份的不流通，会影响融资风险等其他融资决策影响因素， 与之相互作用，进而使公司的融资选择产生异化。 2 2 2 治理结构 公司治理结构就是协调企业相关利益人( 包括股东、贷款人、经理人员、职工) 之间 经济关系的一套制度安排，它包括相互关联的三个方面，即控制权的分配和形式、对企业、 董事会、经理人员、职工的监督和评价及激励机制的设计与实施。现代契约理论把公司融 资与公司治理结合起来分析，认为不同的公司治理结构导致不同的融资行为，形成不同的 资本结构；反