（会计学专业论文）高管薪酬与上市公司经营绩效的相关性研究.pdf

摘要 高管薪酬问题的产生源于现代企业所有权和控制权的相互分 离，所有者与公司高管之间存在着目标不一致、信息不对称等问题， 现代企业经营的复杂性和不确定性更是加剧了这一问题的严重性， 而通过与高管签订薪酬绩效契约，设计和执行一份良好的薪酬方案 可以有效地解决上述问题。在知识经济的今天，企业之间的竞争实 际上是人才之间的竞争，高管尤其是优秀的高管已成为企业的核心 资源，鉴于高管人力资本的特殊性，如何有效地激励、吸引高管进 而增进企业的利益已成为企业发展的关键，高管薪酬正是起着这样 一种作用。 本文综合运用委托代理理论、人力资本理论、公平理论和战略 薪酬理论，采用规范分析和实证分析相结合、以实证分析为主的研 究方法，在总结前人文献的基础上，最一般地构建出一个高管薪酬 激励的分析框架，进而采用描述性统计分析和假设检验分析对我国 上市公司高管人员薪酬与公司绩效之间的相关性进行实证研究。本 文选取2 0 0 4 - - 2 0 0 6 三年沪深两市所有上市公司作为研究样本，先采 用描述性研究方法考察了我国高管人员的薪酬现状，然后利用线性 回归模型检验了高管薪酬与上市公司绩效之间的相关性，从而对我 国上市公司高管人员薪酬激励的有效性进行了考察。通过研究，本 文得出的主要结论有：上市公司经营绩效与高管薪酬显著正相关， 说明了高管薪酬激励的有效性；公司长期绩效和短期绩效与高管持 股都存在弱相关关系，反映出我国上市公司已经初步建立起对高管 人员的股权激励机制；高管薪酬与企业绩效、公司规模、高管持股 三个影响因素存在正相关关系，而与第一大股东持股比例负相关。 最后在前面的理论与实证分析的基础上，进一步提出优化我国上市 公司高管人员薪酬激励模式的设计思路。 关键词高管薪酬，经营绩效，薪酬一绩效契约，上市公司 a bs t r a c t t o p m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o np r o b l e md e r i v e so nt h es e p a r a t i o n o fo w n e r s h i pa n dc o n t r o li nm o d e me n t e r p r i s e s ；t h e r ea r em a n y p r o b l e m ss u c ha sd i f f e r e n to b je c t i v e ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y w h i c he x i s t i nm o d e me n t e r p r i s e sb e t w e e no w n e r sa n dt o p m a n a g e m e n t ，t h e c o m p l e x i t y a n d u n c e r t a i n t y o f o p e r a t i n ge n t e r p r i s e su r g e d t h e p o n d e r a n c e o ft h i s p r o b l e m ；w e c a ns o l v ei t t h r o u g hs i g n i n g p a y - p e r f o r m a n c ec o n t r a c tw i t ht o p m a n a g e m e n t ，d e s i g n i n ga n dc a r r y i n g o u tab e n i g nc o m p e n s a t i o ns c h e m e i nk n o w l e d g ee c o n o m ye r a ，t h e c o m p e t i t i o na m o n ge n t e r p r i s e si ne s s e n c ei st h ec o m p e t i t i o no fp e r s o n w i t ha b i l i t y ：e x e c u t i v ee s p e c i a l l ye x c e l l e n te x e c u t i v e sb e c o m et h ec o r e r e s o u r c eo fm o d e me n t e r p r i s e s ，b e c a u s eo ft h ep a r t i c u l a r i t yo fe x e c u t i v e h u m a nc a p i t a l ，h o wt om o t i v a t e ，a t t r a c te x e c u t i v ea n de n h a n t et h e p r o f i t so fe n t e r p r i s e si sk e yt od e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ，f u r t h e r m o r e ， t o p - m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nh a st h i se f f e c t t h i sp a p e ri n t e g r a t e sr e l a t e dt h e o r i e ss u c ha sa g e n t - p r i n c i p a lt h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r y , j u s t i c et h e o r y , e t c ，a d o p t st h em e t h o dc o m b i n e s n o r m a t i v es t u d ya n de m p i r i c a ls t u d y ，i nt h eb a s i co fs u mu po f f o r m e r l i t e r a t u r e s ， c o n s t r u c taa n a l y s i sf r a m e w o r k o f t o p - m a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o nm o t i v a t i o ni nag e n e r a lw a y , t h e ns t u d yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h et o p m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o na n dp e r f o r m a n c eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n gs t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na n a l y s i sa n dh y p o t h e s i s t e s t i n ga n a l y s i s t h ep a p e rt a k ea l lt h el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 4y e a r s t o2 0 0 6y e a r si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea st h eo v e r a l l s a m p l e ，c a r r yo nt h ed e s c r i p t i o n s t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h eo v e r a l l c o n d i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h et o p - m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s t h e nw ec o n t i n u et od ot h ef u r t h e rr e g r e s s i o na n a l y s i s r e s e a r c h m a i nc o n c l u s i o n sa r e ：t h ef i r mp e r f o r m a n c e i s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h et o p m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n ， s h o wt h a ti n c e n t i v e so ft o p - m a n a g e m e n ti sw o r k i n g ；c o r p o r a t i o n p e r f o r m a n c e ( i n c l u d i n gl o n g t e r ma n ds h o r t - t e r m ) i sw e a k l yp o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h ee q u i t yh e l db yt o p m a n a g e m e n t ，t h ei n c e n t i v em e c h a n i s m n o ft h e e q u i t y h e l d b yt o p m a n a g e m e n t h a sb e e ne s t a b l i s h e d ； t o p m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h e f i r mp e r f o r m a n c e ，t h es i z eo ft h ec o r p o r a t ea s s e t sa n dt h ee q u i t yh e l db y t o p - m a n a g e m e n t ，b u tn e g a t i v e l yr e l a t e d t h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo ft h e f i r s ts h a r e h o l d e r f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h et h e o r ya n dr e g r e s s i o n a n a l y s i sb e f o r e ，w ee x p l o r ea ni m p r o v e dm o d e lo ft o p m a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o n k e yw o r d s ：t o p - m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n ，c o r p o r t a t ep e r f o r m a n c e ， p a y p e r f o r m a n c ec o n t r a c t ，l i s t e dc o m p a n i e s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特，l , j ) j n 以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材 料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 作者签名：丝丝! 蠡。e lg q ：j 蝣卫月卫日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学 位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学 位论文：学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：磁坚整导师签名：盘叠薹野日期：! 盟年! ! 月丝日 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 所有权和控制权相分离是现代企业最为显著的特征( b a l e s d d e a n s ，1 9 3 2 ) 。 企业的所有者即股东拥有最终的财产所有权和剩余索取权，但往往没有直接的 经营控制权；企业的管理层代表所有者行使经营控制权，却不承担最终的决策 风险。在两权分离的情况下，作为所有权主体的股东和作为经营控制权主体的 企业管理层之间构成了一层“委托代理关系 。根据理性经济人的假设，委托人 ( 所有者) 和代理入( 管理层) 之间有着不同的目标函数，同时又存在着信息 不对称现象，公司的高级管理者存在着动力和能力去实施在职消费等“机会主 义”行为，而这些都是以牺牲所有者的利益为代价的，也是代理成本最为集中 的体现，这就必然要求企业建立一套行之有效的激励约束机制。通过这些机制 的实施，既可以激发代理人的工作积极性，又可以最大限度地降低企业的代理 成本，从而实现委托人和代理人之间的“双赢 。 随着2 1 世纪的到来，人类社会也开始进入知识经济时代，那些拥有高新 技术知识和能力的高管人员己成为企业发展的关键，企业在市场上的竞争归根 到底是人才的竞争，在人才加速流动并日趋国际化的今天，最大限度地尊重人 才，是企业在竞争中占据主动的关键。因此，企业所有者如何通过一套激励约 束机制来激发高管人员的积极性，最大限度地降低代理成本，已成为委托代理 关系中的核心问题。 将高管的薪酬与企业的绩效相联系是解决这二问题的最为常见的做法。自 上个世纪开始，经济学家、财务学家、心理学家以及人力资源管理专家等都对 这一命题展开了深入而又持久的研究。有研究显示高管薪酬太高了，特别是那些 处在业绩下滑企业的高管们，批评者质疑联系公司高管和股东利益的薪酬契约 的有效性以及经理市场的有效性。高管薪酬正成为一种新的现象，引发人们对 此进行更为细致而深入的思考。 我国的企业改革始于上个世纪7 0 年代，其目标是建立“产权明晰、权责明 确、政企分开、管理科学 的现代企业制度。其中的关键一环就是设计出一个 有效的薪酬绩效契约，以最大限度地调动管理人员的积极性，降低代理，实现 委托人和代理人之间的共赢。在党的十五届四中全会上通过的中共中央国企 改革和发展若干重大问题的决定，首次明确提出“实行经营者收入与企业的经 硕士学位论文 第一章绪论 营业绩挂钩”，要“深化薪酬制度改革，建立和健全国有企业高级经营者的激励 和约束机制 。但与其他改革相比较，我国企业管理人员尤其是高层管理人员薪 酬方面的改革明显滞后，高管薪酬制度建设方面的落后已成为制约中国企业公 司治理水平提升的一大瓶颈，“5 9 岁现象 的频繁出现更是加剧了这一问题的 严重性。根据上海荣正投资咨询公司2 0 0 0 - - - 2 0 0 4 年对中国企业高管薪酬的调查 报告：我国企业的高管薪酬具有报酬水平偏低、报酬激励标准失衡，薪酬与绩 效相关性低、报酬激励方式单一，报酬形式不尽合理、报酬内容不明晰，非货 币化严重等问题。这些问题的存在，使得高管薪酬不能真正起到激励作用，反 而直接导致了企业高管人员行为的“异化 和人才的流失，严重影响到企业的 经营状况和经营效率，极大地制约了企业的可持续发展。建立起有效的高管薪 酬激励制度，已成为企业的当务之急。 2 0 0 多年前，亚当斯密就曾指出：“每个人都力图使用他的资本，来使产 品得到最大的价值。一般来说，他并不企图增进公共福利，也不知道他所增进 的公共福利是多少。他所追求的仅仅是他个人的享乐，仅仅是他个人的利益。 在这样做时，有一只看不见的手引导他去促进一种目标由于追逐他自己 的利益，他也经常促进了社会利益，其效果往往比真正想促进社会利益时所得 的效果大。”高管薪酬正是这样一只“看不见的手 ，它引导企业的高级管理人 员在促进自己个人利益的同时也最大化了企业价值，实现个人目标和企业目标 的一致。 1 2 基本概念界定 1 2 1 高管 高管是高层管理人员的简称，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌 握企业经营权并直接对企业经营效益负责的经营管理人员，是委托代理关系中 处于代理地位的一方。 一般来说，广义的高管包括总经理、副总经理、董事会成员( 包括独立董 事) 、监事会成员、董事会秘书、三总师( 总会计师、总工程师、总经济师) 等 人员；狭义的高管仅指公司的总经理( 或者是首席执行官，简称c e o ) 。美国高 管薪酬相关研究文章中的“t o pm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n 是指“c e o c o m p e n s a t i o n 。国外上市公司高管一般仅指公司的c e o 。 本文研究所限定的高管人员，指上面广义高管所界定的人员，包括公司的 董事会成员、监事会成员。因为在我国大多数上市公司当中，普遍存在着董事 2 硕士学位论文第一章绪论 长兼任总经理、董事会成员兼任副总经理的现象，他们既是董事会成员，负责 制定公司战略规划，同时也参加公司的日常经营管理。 1 2 2 薪酬 薪酬意指“薪资 和“报酬 ，是作为个人劳动所得的全部报酬。根据凯斯 ( c a s e ) 和费尔( f a i r ) 的定义，工资是相对稳定的报酬部分，往往与人的工 作年限和所取得的工作经验有关，是“对经验的报酬 ；而“薪资”则与人的某 种“天生具有形成有价值的技能属性 有关，“薪资不仅是员工生存的经济依靠， 而且是他社会地位的象征 ，对于企业高管人员来说，他们所取得的收入往往来 自于报酬或薪酬。 由于报酬的种类繁多且多变，在现实生活中，人们往往更习惯薪酬的概念， 由此也展开了一系列新的概念，如“薪酬体系 、“薪酬组合 等。从广义的角 度来看，一个完整的薪酬方案，除了经济报酬外，还应包括非经济报酬。所谓 “非经济报酬 ，是指工作本身和工作环境所提供的各种条件，包括工作的趣味 性、挑战性、发展机会和社会地位等。而从狭义的角度来看，薪酬是指个人获 得的以工资、奖金等以金钱或实物形式支付的劳动回报，主要是指经济性报酬。 为便于分析，本文采用后一种定义，即主要考虑高管人员的经济性报酬。 1 3 高管薪酬与公司绩效研究的文献综述 1 3 1 国外文献综述 2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代管理者薪酬成为学术研究的重要领域，关注高层 管理者薪酬的学术论文从1 9 8 5 年以前的每年1 - 2 篇增加到1 9 9 5 年的每年6 0 篇， 研究内容主要包括管理者薪酬的理论基础、管理者薪酬与企业绩效、相对绩效 评价管理者薪酬的决定因素、管理者薪酬的效应以及管理者薪酬契约中的会计 度量；范围涉及会计学、财务学、管理学、数理经济学、产业经济学、劳动力 经济学和组织行为学等( 罗大伟、万迪防，2 0 0 2 ) 。 目前的管理者薪酬研究文献基本都是以代理理论为理论基础，它要求管理 者薪酬计划的设计应使管理者的利益与股东的利益相一致。多个理论学派的学 者都利用形形色色的数据对薪酬绩效问题作出了各种各样的检验。不过实证研 究结果既不与理论预测一致，相互之间也存在冲突。比如b e l k a o u ia n dp i c u r ( 1 9 9 3 ) ，d a v i d ，k o c h h a ra n dl e v i t a s ( 1 9 9 8 ) 和g r a ya n dc a n n e l l a ( 1 9 9 7 ) 硕士学位论文 第一章绪论 的研究显示c e o 薪酬同公司规模之间的相关系数低到0 1 0 7 ，0 1 1 0 和0 1 7 0 的 水平，而b o y d ( 1 9 9 4 ) ，f i n k e l s t e i na n db o y d ( 1 9 9 8 ) 和s a n d e r sa n dc a r p e n t e r ( 1 9 9 8 ) 则认为这二者之间的相关系数为0 6 2 ，0 5 0 和0 4 2 。同样的冲突结 果也存在于对薪酬绩效关系的研究中。比如f i n k e l s t e i na n db o y d ( 1 9 9 8 ) 发 现权益回报率( r o e ) 同货币薪酬和长期报酬之间的相关系数分别是0 1 3 和 2 0 3 ；j o h n s o n ( 1 9 8 2 ) 发现其相关系数为0 0 0 3 。而b e l l i v e a u ，0 r e i l l ya n d w a d e ( 1 9 9 6 ) 则发现r o e 同c e o 薪酬相关系数为0 4 1 0 。g o m e z - m e j i a ( 1 9 9 4 ) 将这些实证研究作了总结：“尽管对c e o 薪酬的实证研究多如牛毛，然而我们对 执行层薪酬还是知之甚少。 产生这种研究结果差异的原因有很多：不同的数据 来源、不同的统计技术、不同的样本和不同的控制变量等。 大部分实证研究以美国上市公司作为样本，主要将对c e o 的薪酬作为研究 对象，而且以大企业为主。在这些实证研究中，j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的 文献被广为引用，而且9 0 年以后的大多数实证研究秉承了其研究范式。在这篇 具有开创意义的文献中，他们估计了1 9 7 4 1 9 8 6 年间1 2 9 5 家公司的1 0 4 0 0 名 高级经理人员的薪酬绩效敏感度，结果表明股东财富每变化1 0 0 0 美元，c e o 的 财富就会有3 2 5 美元的同向变动。l i p p e r ta n dm o o r e ( 1 9 9 4 ) 发现薪酬绩效 敏感度同成长性、行业管制、规模显著负相关，而同内部人和机构投资者持股 以及任期不相关。l i p p e r ta n dm o o r e ( 1 9 9 5 ) 发现薪酬绩效敏感度低的公司拥 有更多的独立董事或更强的股东控制。m c c o n a u g h ya n dm i s h r a ( 1 9 9 6 ) 发现敏 感度同公司未来绩效有关。这些研究对薪酬绩效敏感度的计算同j e n s e na n d m u r h p y ( 1 9 9 0 ) 的计算一样。 同j e n s e na n dm u r h p y ( 1 9 9 0 ) 对薪酬水平的研究不同。另外一些文献对 美国公司的薪酬结构进行了深入研究。g e n h a r ta n dm i l k o v i c h ( 1 9 9 0 ) 分析了 2 0 0 多家企业的1 4 0 0 0 名中高层管理人员的薪酬，发现管理者薪酬和绩效相关 而和工资则不相关。他们的结果还显示混合薪酬的水平和未来盈利性正相关。 他们的贡献在于引起了人们对薪酬结构的深入认识。同样，l e o n a r d ( 1 9 9 0 ) 发 现了8 0 年代拥有长期激励计划的公司要比不拥有长期激励计划的公司有更高 的股权回报率( r o e ) 。h a m i dm e h r a n ( 1 9 9 5 ) 对随机抽取的1 5 3 家制造业公司 1 9 7 9 1 9 8 0 年间高管薪酬进行的检验支持激励性补偿主张，而且还显示激励的 形式而不是激励的水平激发了管理者增加公司价值的动力；公司绩效同管理者 持股数量和股权激励在总薪酬水平中的比例正相关。他还发现，基于股权的薪 酬在外部董事较多的公司当中应用的更加广泛。最后，在外部大股东或内部人 持股比例比较高的公司里基于股权的薪酬应用的较少。 对c e o 薪酬绩效敏感度研究得出的结果也不尽相同。早期的研究往往认为 4 硕士学位论文 第一章绪论 薪酬和绩效之间的联系并不存在或者非常的弱。c r y s t a l ( 1 9 9 1 ) 和r e d l i n g ( 1 9 8 1 ) 的研究发现管理薪酬和绩效无关；r a p p a p o r t ( 1 9 7 8 ) 的研究发现即使 薪酬和绩效之间存在着联系，这一种联系也是很微弱的。g i b b o n sa n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 则认为c e o 薪酬变动应该同具有可比性的公司群的公司绩效有关，而 不是同绝对公司绩效有关。当然也有少部分研究( 如c r y s t a l ，1 9 9 1 ) 发现管 理者薪酬和绩效有比较满意的正相关关系。而多数研究发现c e o 薪酬和公司利 润的关系不如和公司规模的关系来的密切( 如c i s c e la n dc a r r o l l ，1 9 8 0 ) 。 r o s e n ( 1 9 9 2 ) 综述了大部分实证研究之后得出结论说：“诸多独立研究发现的 证据让我们相信，( 美国上市公司) 股东回报和c e o 对数薪酬之间公正估计大约 在0 1 0 - - 0 1 5 之间。o 1 0 的弹性意味着那些为公司创造2 0 年度回报的c e o 只 比那些为公司创造1 0 回报的c e o 多拿一个百分点。一 而1 9 9 8 年以后的研究则显示，高管薪酬和公司绩效之间的正相关关系是存 在的，而且有增强的趋势。比如h a l le ta 1 ( 1 9 9 8 ) 对美国上市公司1 5 年时 间的c e o 薪酬面板数据的研究发现c e o 薪酬和公司绩效之间有很强的关系，从 而得出了和j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 以及其他主流研究完全相反的结论，该 结论大概能说明美国公司的薪酬一绩效敏感度在过去1 0 年中加强了。该研究发 现，这种关系加强的原因在很大程度上是由于1 9 8 0 年以后管理层持有的股票和 期权的数量的增加。 1 3 2 国内文献综述 我国证券监管部门要求从1 9 9 8 年度年报开始上市公司必须披露高管人员的 持股情况和年度薪酬信息。自此，上市公司管理层的薪酬与公司业绩的关系问 题成了我国理论界与企业界关注的一个热点，并产生了一些有价值的研究成果， 为解决我国企业激励中存在的问题及建立最优的薪酬绩效契约作出了有益 的贡献。最初的规范性研究主要集中在管理者报酬结构、报酬激励机制等方面， 自2 0 0 0 年以来，实证研究方法开始受到学者们的重视，对上市公司绩效的诸多 影响因素以及上市公司高管薪酬与上市公司绩效之间的关系进行了量化分析， 并取得了一系列的研究成果，在此对国内相关研究成果作一回顾。 魏刚( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司高管激励与上市公司绩效进行实证分析后认 为，高级管理人员年度货币收入与公司绩效不存在显著的正相关关系，他认为 这是我国上市公司高级管理人员的报酬过低，不能产生有效的激励作用：并且 认为上市公司高级管理人员持股与公司绩效之间没有显著的相关关系；对上市 公司高级管理人员薪酬的影响因素，魏刚的实证结果显示公司高级管理人员薪 硕士学位论文 第一章绪论 酬与公司绩效不相关，与公司规模存在显著的正相关关系，与高管持股负相关， 但不显著，并受所处行业景气度的影响。椹新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 的分析认为， 我国上市公司经营者报酬水平偏低但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平 悬殊，报酬的确定与经营者的经营绩效关系不大：报酬结构中长短期激励失衡， 但“零报酬 比例逐年递减，“零持股”比例有上升趋势；持股比例与经营绩效 有显著性弱相关关系。胡铭( 2 0 0 3 ) 利用我国上市公司2 0 0 2 年年度报告披露了 高级管理人员持股、年度薪酬的有关信息进行了分析，同样发现我国上市公司 经理人员的年度薪酬、持股与企业绩效并不存在正相关关系。龙建成( 2 0 0 5 ) 利用无差异曲线理论，分析了经营者激励作用于公司绩效的条件，龙建成认为 经营者激励对公司绩效的作用取决于经营者在激励收益和在职收益二者之间的 选择，而经营者的选择则取决于经营者对公司的控制程度。 以上的研究文献基本认为公司绩效与经营者激励没有显著的相关关系，但 也有学者得到了具有相关性的研究成果。张俊瑞、赵进文、张健( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 1 年上市公司公布的年报数据为主要研究对象，研究发现高级管理人员年度薪酬 与公司经营绩效及公司规模呈较显著的、稳定的正相关；与高管持股比例之间 呈正相关关系，但不稳定，而与国有股控股比例之间存在弱的负相关关系，但 更不稳定。张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市上市公司为样本，考察了高级管理 人员激励与企业绩效的关系，认为企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显 著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润表现的企业绩效与高级管理 人员报酬具有明显的线性关系。宋增基、张宗益( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年度公司的年 报为研究样本，研究了公司绩效与经理人员薪酬的相关性，研究发现经理人员 年薪收入变化并不受经理人员持股数量的影响，公司经理人员的年薪对公司绩 效有显著的正面影响。 对高管薪酬的影响因素的分析也受到许多学者的重视。李增泉( 2 0 0 0 ) 通 过研究后，认为我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是 与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；高级管理人员的持股比例偏 低，也不能发挥其应有的激励作用。陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市5 7 5 家上市公司为 样本，考察了高级管理人员的报酬情况，发现高级管理人员的年度报酬与企业 绩效、企业规模和法人股比例等显著正相关，同时考察了行业、地区对高级管 理人员报酬的影响，但发现只在一些行业和地区有明显的差异。闰丽荣、刘芳 ( 2 0 0 6 ) 利用上市公司2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年的数据，对上市公司经营者薪酬激励与公 司绩效的相关性进行实证分析，上市公司经营者持股对经营者的薪酬没有显著 影响。而公司规模对经营者薪酬有显著影响。 我国上市公司对经营者进行股权激励，起始于个别公司，在1 9 9 9 年以后形 6 硕士学位论文第一章绪论 成潮流，2 0 0 0 年更是达到高潮( 李曜著，2 0 0 1 ) 股权与期权激励被认为是对 高管长期激励的较好方式，在西方公司治理中受到极大重视，并且实践中已被 广泛应用；我国学者对此也进行了相关研究。林晓婉( 2 0 0 1 ) 通过中国上市公 司1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 年经营者薪酬和持股状况的纵向比较，发现经营者的薪酬 呈现增长趋势，但其持股比例很低，发挥股票期权的激励作用尚需成熟条件。 于东智、谷立日( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 年上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表 明：高级管理层持股比例总体上与公司绩效( 净资产收益率) 呈正相关关系， 但不具有统计上的显著性；与公司规模负相关，也不具有统计上的显著性。 1 4 研究方法和结构安排 1 4 1 研究方法 由于数据选取方面的限制，本文主要以我国上市公司为研究对象。考虑到 国内企业财务风险管理现状和实际需要，我们在研究方法上采取规范研究与实 证研究相结合，以实证研究为主；定性分析与定量分析相结合，以定量分析为 主的研究方式。 目前国外对高管薪酬绩效相关性的研究较多，但国内的研究刚起步不久， 本文拟结合我国的实际情况，力求深入探讨高管薪酬绩效关系问题，以便对促 进我国现代企业管理制度的建立提供依据和参考。本文具体的研究思路是以财 务管理理论为基础，以计量经济学软件s p s s 为工具，通过实证研究，从描述性 统计分析的角度，对上市公司高层管理人员的薪酬水平、结构等状况做一个整 体性说明，并运用回归分析的方法来研究高管薪酬与上市公司的敏感程度，考 察高管薪酬与公司绩效、规模、股权集中度等因素的相关关系，进而对薪酬激 励的有效性做进一步研究。 1 4 2 结构安排 第一章为“绪论一。本章首先从文章的研究背景如手，指出了本文的选题 意义，界定了相关的基本概念。然后对国内外学者关于高管薪酬与上市公司经 营绩效相关性的理论与实证研究结果进行了综述与总结。基本结论是，国外对 该问题的研究已有较长的历史，并积累了大量文献，但由于我国的特殊国情， 这些结论并不完适用，所以，对高管薪酬与上市公司经营绩效的实证研究对我 国具有很强的理论和现实意义。 7 硕士学位论文 第一章绪论 第二章为“高管薪酬的理论基础和一般分析框架 。本章属于基础理论部 分，对高管薪酬的基础理论委托代理理论、人力资本理论、公平理论及战略薪 酬理论进行了系统的概括和阐述。然后对高管薪酬激励的一般分析框架，分别 从薪酬水平、薪酬结构和业绩衡量标准三个方面研究和分析了高管薪酬激励制 度。从而形成了对高管薪酬的一般认识，在此基础上，才能更加合理地制定出 行之有效的薪酬激励体系。 第三章为“上市公司高管薪酬现状及分析”。本章首先介绍了国外企业管 理层薪酬的现状，主要介绍了美国和日本的企业高管薪酬现状。然后以 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年沪深证券交易所所有的上市公司为样本总体，对高管薪酬的总体 状况和特征分别进行了描述，然后对我国上市公司高管薪酬的现状进行了分析。 本章旨在全面了解我国上市公司高管人员薪酬的现状及发展趋势。 第四章为“高管薪酬与上市公司经营绩效关系的实证研究丹本章仍沿用 上一章统计描述所选取的样本数据，利用s p s s 财务软件来进行回归分析。经统 计得出上市公司经营绩效与高管薪酬、高管持股的敏感程度以及高管人员与其 影响因素的相关关系，为上市公司制定高管薪酬制度提供了经验依据。 第五部分：基于前几章的理论分析及实证研究结果，针对我国上市公司现 行高管薪酬制度中存在的一些问题，提出了一些相应的政策建议，以期对我国 上市公司的薪酬管理提供一些帮助。 硕士学位论文第二章高管薪酬的理论基础和一般分析框架 第二章高管薪酬的理论基础和一般分析框架 人才的竞争是现代企业关注的焦点。作为企业核心人物的企业高层管理人 员，如何调动他们的积极性，是企业生存和发展的关键，对上市公司来说，显 得尤为重要。在市场经济条件下，要调动高层管理人员的积极性，单凭他们的 “觉悟”、“思想境界 、“奉献精神 、“政治责任感 等还不够。对企业经营者 的激励除了精神激励外，还应有更多元化的物质激励，包括薪金、奖金、股票 期权等。因此，寻求并建立一种有效率的激励机制，是现代企业理论所关注的 核心问题，而薪酬的设计是以一定的理论为基础的。只有把握这些理论，才能 更加合理地制定出行之有效的薪酬激励体系。 2 1 高管薪酬的理论基础 2 1 1 委托代理理论 在早期的私人企业中，企业的所有者就是经营者，二者的职能合一，那么 只要业主是理性经济人，他就会为了自己企业的利润最大化而积极工作，同时 作为企业风险的承担者，他也会谨慎决策，尽量规避风险。因此，在古典企业 中，不存在动力不足和行为扭曲的问题。然而，随着社会化大分工的日益深化， 现代企业制度的产生，企业的所有权与经营权相分离，其分离又导致了委托人 和代理人关系的出现，两者都受自身利益的驱动，作为委托人的企业所有者希 望作为代理人的经理人员能够按照所有者自己的利益目标选择行动。而经理人 员同样是以自身期望效用最大化为目标的，这样两者的目标就发生了不一致。 首先是目标不一致。代理人即管理者不是企业完全所有人这个事实，不可 能使其像私有企业主一样，有为企业尽心尽责的动机。因为，一方面当管理者 对工作尽了努力时，他可能承担全部成本而仅获取一小部分利润；另一方面当 他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。结果，他的工作 积极性不高，却热衷于追求额外消费。于是企业的价值也就小于他是企业完全 所有者时的价值，这两者之间的差异即被称为“代理成本一。导致委托代理关系 中代理成本产生的主要原因，就是委托人和代理人之间目标的不一致性。基于 现代经济学有限理性人假设，代理人的目标是追求个人效用最大化，而委托人 的目标是实现组织财富最大化，这两者之间不总是完全一致的。 9 硕士学位论文 第二章高管薪酬的理论基础和一般分析框架 其次是信息的不对称性。委托人和代理人之间存在严重的信息不对称，这 种信息不对称来源于委托人对代理人的行为( 如工作的努力程度、机会主义行 为等和条件禀赋( 能力、对风险的态度等) 的不可观测性，此外还有契约的不 完备性。如果契约是完备的，则委托人可以通过设计一个完备的合同来有效约 束代理人的行为，这个合同涵盖了所有组织可能出现的状态、在此状态下代理 人应该采取的行动以及其所应该获得的报酬。在现代企业制度中，所有权与经 营权相分离，导致的委托人与代理人之间目标不一致、信息不对称是不可避免 的。因此，为了控制代理风险，降低代理成本，所有者必须设计一种激励约束 机制，诱导经理人员采取在所有者看来是最好的行为。其直接结果就是所有者 与经理人员签订报酬一绩效契约。 再次是道德风险问题。代理理论认为：在以分工为基础的社会中，委托一 代理关系是普遍存在的，委托人与代理人订立或明或暗的契约，授予代理人某 些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对称的情况下，契约是不完全的。 从信息不对称发生的时间看，不对称信息可能发生在当事人签约之前，也可能 发生在签约之后，事前不对称信息行为归为逆向选择问题，事后不对称信息行 为归为道德风险问题。所谓逆向选择是指委托人在无法识别潜在的代理人的条 件禀赋时，越是劣质的代理人往往要价越低，因而越是容易成为现实代理人， 最终导致“劣质品驱逐优质品”，从而形成“充斥着劣质品的市场 。而所谓道 德风险是指代理人利用自身的信息优势，通过偷懒等行为达到自身效用的最大 化。道德风险表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营者所付出的努力小于其 所获得的报酬；二是机会主义，即经营者付出的努力是为了增加自己的( 而不 是所有者) 利益，也就是其努力是负方向的。由于委托代理问题的存在，使得 企业建立激励与约束机制变得十分重要。代理人模式的焦点是要在委托人和代 理人之间达成共同一致的利益，或者将两者不同的甚至冲突的目标，在契约的 基础上达到平衡，最后形成的契约就是双方博弈的结果。一种最优的契约应该 能够使代理成本最小化( 张维迎，1 9 9 5 ) 。 2 1 2 人力资本理论 从经济学的视角来研究薪酬问题，主要是将薪酬看作是高管在劳动力市场 的价格。在劳动力经济学中，研究薪酬在劳动力市场上的决定机制，主要是人 力资本理论。 5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现在考虑了物质资本 和劳动力增长之后，仍有很大一部分经济成长无法解释。著名经济学家舒尔茨、 l o 硕士学位论文第二章高管薪酬的理论基础和一般分析框架 明塞及后来的贝克尔等人把这一无法解释的部分归功于人力资本，从而掀起了 人力资本革命。 舒尔茨( 1 9 9 0 ) 对人力资本进行了描述性定义，他认为“人的知识、能力、 健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远比物质、劳动力数量的增加要重要 的多。一科斯( 1 9 9 3 ) 认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特 殊市场合约( 易宪荣，1 9 9 8 ) 。在工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素 是企业拥有的物质资本，在企业中，物质资本的所有者占据着统治地位。在知 识经济下，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化，人力资本特别是企业 经营者的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位。 8 0 年代中期以后，以罗默为代表的新增长理论强调生产的规模收益递增和 知识的外部性对经济增长的影响，认为各国人力资本水平的差异是导致经济增 长率国际差异的主要原因。随着人力资本理论的影响日益深远，经济学家将人 力资本理论“移植嫁接 到现代企业理论中，提出人力资本是财产的一种特殊 形式，与物质资本一样，也存在产权问题，只是人力资本作为一种天然的个人 私产，其所有权只能属于个人，具有可激励而不可压榨的特征，而企业则是众 多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本的特别合约。其中企业家的 经营管理和创新能力同物质资本、劳动力和技术一样，是非常重要的生产要素， 并且是最具有能动性的一种要素，因此企业家的人力资本在所有进入企业契约 的要素中居于中心地位。 上市公司的经济活动归根到底是由人来进行的，上市公司的经济效率归根 结底取决于人的积极性。经济历史表明，在不同制度安排下，人的能力和工作 努力程度，特别是潜能和创造力是衡量一个企业制度好坏优劣的根本标志。因 此，考察上市公司经济效率，人力资本产权问题和自然人经济行为问题是不能 回避的基础。产权确立的重大意义，就是使经济行为的外部效应内部化，从而 产生出强有力的刺激动能。因此，一个产权制度的经济激励功能的强弱，主要 与经济主体的努力与报酬的接近程度有关。 高层管理人员是现代企业发展中的最重要角色，高管人员是企业决策者、 领导者与指挥者，是企业的灵魂，是企业发展的带头人，因此也是我国经济社 会发展的重要力量。成长在我国转轨时期这一特殊环境中的高层管理人员，比 市场经济国家的企业经营者压力更大，负担更重。特别是国有企业的高管人员 负担着企业解困和发展的两副重担，他们要付出超出常人数倍的精力，承担以 往无法想象的责任和风险。因此，应切实认识企业高层管理人员的重要性，建 立起培养、选拔和使用企业经营管理者的机制，给予他们合理的报酬。 然而，中国高层管理人员将许多道德和人际关系方面的特征与高管胜任能 硕士学位论文第二章高管薪酬的理论基础和一般分析框架 力特征相混淆，反映出中国管理者更注重关系取向，好人倾向突出，道德标榜 意识明显，而绩效意识并不突出。这种现象与中国长期文化历史是一脉相承的。 受这种文化传统的影响，我国高管人员更多注重自己在他人眼中的形象，更在 意别人如何评价自己。另一方面，由于中国管理者对绩效无关特征过度看重， 对绩效相关特征的认识由此而并不被突出。因此，对我国高管人员究竟是否有 清晰的对绩效相关特征的认识，需要进一步论证。 2 1 3 公平理论 从心理学的视角来研究高管报酬问题，主要是将报酬作为一种满足高管人 员内在需求的手段和要素，来激励高管的工作积极性和主动性，从个体层面来 提高高管人员工作绩效。在心理学的激励理论中，对薪酬设计和薪酬管理颇具 影响的理论为斯达西亚当斯的公平理论。