（会计学专业论文）高管“薪酬业绩”的敏感性与粘性研究——来自深圳企业的经验证据.pdf

高管“薪酬一业绩 的敏感性与粘性研究 来自深圳企业的经验证据 专业：会计学 硕士生：唐洁文 指导教师：林斌教授 摘要 近年来，高管的激励与薪酬制度问题成为社会关注的一个热点。一个合理的、 符合市场发展规律的薪酬体系可以成为推动公司业绩不断提升的动力。目前，关 于上市公司高管薪酬一业绩敏感性的文献较多，但是以非上市公司为主要研究对 象的还相对不足，国内对高管薪酬粘性特征的研究的文献也甚少。本文运用实证 分析的方法，利用深圳企业的财务数据和高管申报个人所得税的申报数据，从敏 感性和粘性两个方面研究了企业高管薪酬与经营业绩之间的关系。 本文研究发现，随着我国薪酬制度改革的深入，我国企业己逐步建立起业绩 型的薪酬机制，高管薪酬与公司的经营业绩显著正相关，这在一定程度上说明了 我国企业高管获得的薪酬总体上符合合理水平。但是，研究结果表明企业高管薪 酬与公司业绩之间的变动并不是同幅度的，经营业绩上升时薪酬增加的幅度显著 高于经营业绩下降时薪酬下降的幅度，即高管薪酬一业绩之间存在粘性特征。同 时，本文发现第一股东持股比例的增加会显著降低高管的薪酬。此外，本文还发 现高管的薪酬更多的是与公司净利润相挂钩。 本文的研究结论表明我国企业虽然已初步建立基于业绩的薪酬体制，但薪酬 结构中仍存在不合理之处，为此，笔者在制度层面分析的基础上，提出了相关的 政策建议，以期对我国企业高管人员薪酬制度的完善提供一定的理论依据和实证 支持。 关键字：高管薪酬业绩敏感性粘性 r e s e a r c ho ns e n s i t i v i t ya n ds t i c k i n e s so ft o pe x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e ：e v i d e n c e f r o m s h e n z h e ne n t e r p r i s e s m a j o r ：m a s t e ro f a c c o u n t i n g n a m e - t a n gi i e w e n 一， s u p e r v i s o r ：l i nb i n a bs t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e x e c u t i v ei n c e n t i v ea n dc o m p e n s a t i o ns y s t e mi s s u eh a sb e c o m ea h o ts p o t ar e a s o n a b l ec o m p e n s a t i o ns y s t e mc a l lb et h ep o w e ro ft h ed e v e l o p i n gf i r m p e r f o r m a n c e c u r r e n t l y , m a n ys t u d i e so nt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n p e r f o r m a n c e f o c u so nt h el i s t e dc o m p a n i e s ，b u to n l yaf e wd i s c u s sa b o u ts t i c k i n e s s t h i se m p i r i c a l p a p e rs t u d i e st h es h e n z h e ne n t e r p r i s e s s e n s i t i v i t ya n dt h es t i c k i n e s so fe x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n p e r f o r m a n c eu s i n gt h ef i n a n c i a ld a t aa n dt h et o pe x e c u t i v e s p e r s o n a l i n c o m et a xr e t u r nd a t ao fs h e n z h e ne n t e r p r i s e s t h i sp a p e rf i n d st h a tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fr e m u n e r a t i o n ，e n t e r p r i s e si n c h i n ah a sg r a d u a l l ye s t a b l i s h e dap e r f o r m a n c e b a s e dc o m p e n s a t i o ns y s t e m ，t h e r ei sa s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dt h ef i r m p e r f o r m a n c e ，e s p e c i a l l yw i t ht h en e tp r o f i t ，w h i c ht os o m ee x t e n tc a np r o v et h a tt h e e n t e r p r i s e s e x e c u t i v e sh a v eb e e np a i dr e a s o n a b l y h o w e v e r , t h ec o m p e n s a t i o nh a s b e e ns t i c k y w ea l s of i n dt h a tt h ep r o p o r t i o no ft h el a r g es h a r e h o l d e r sw a s n e g a t i v e l y r e l a t e dt oe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n t h i ss t u d ys h o w st h a ta l t h o u g ht h ep e r f o r m a n c e - b a s e dc o m p e n s a t i o ns y s t e mo f e n t e r p r i s e si nc h i n ah a sb e e ni n i t i a l l ye s t a b l i s h e d ，t h ec o m p e n s a t i o ns y s t e mi sn o t p e r f e c t b a s e do nt h ea b o v er e s u l t s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o n s ，a n dm a k e s s t r a t e g i cs u g g e s t i o n sa c c o r d i n g l y , i no r d e rt op r o v i d ea t h e o r e t i c a lb a s i sa n de m p i r i c a l s u p p o r tf o ri m p r o v i n gt h et o pe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e m k e y w o r d s ：t o pe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n , p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y , s t i c k i n e s s i i 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 现代企业的重要特征之一就是企业的所有权和经营权相互分离，所有者不再 直接参与企业的日常经营管理，而是委托经营者对企业的日常经营活动进行管 理。但由于企业所有者与经营者之间存在着信息不对称、契约不完全、利益函数 的不一致等原因，往往会产生经营者的道德风险和逆向选择问题，即带来委托代 理问题，所有者为了最大限度的降低代理成本，就需要通过设计有效的高管报酬 契约将经营者行为诱导到与股东利益一致的方向上来。如何建立起适合我国国情 的企业管理者激励约束机制，从而有效提高企业的竞争力，将是一个值得我们进 一步探讨的重要命题。 我国对高管薪酬制度的研究是随着改革开放而发展起来的，特别是1 9 9 8 年 以来我国上市公司年度财务报告开始披露高管在任职上市公司的持股情况以及 工资报酬等重要信息，这引起了社会高度关注上市公司高管的薪酬问题，对上市 公司高管的薪酬与激励制度的问题也成为学术界研究的热点，许多有价值的研究 成果相继产生，对解决我国企业激励不足问题以及建立最优的报酬一绩效契约做 出了有益的贡献，并提出了一系列的改革措施，如年薪制、高管持股、期权激励、 提高高管薪酬等。但目前已有大量的文献主要集中在对高管人员薪酬决定因素、 高管人员薪酬与业绩相关性、高管人员的薪酬奖励形式和数量标准、公司业绩对 薪酬差距的影响四大方面进行研究，且大部分研究的样本数据都集中在现代企业 最具典型的代表上市公司的研究上，而对非上市公司的高管薪酬一业绩之间 关系研究的文献甚少。然而，与全国实有企业9 7 1 7 7 万户( 截至2 0 0 9 年3 月底 的数据) 相比，中国1 7 0 0 家左右的上市公司在数量上显然代表性不足。目前， 国外己开始注重对非上市公司薪酬的研究，r e b e la c o l e ( 2 0 1 0 ) 认为，非上市公 司的c e o 通常持有企业过半的股权，而上市公司c e o 通常持有企业股权少于1 ， 所以非上市公司c e o 几乎能完全控制他们的薪酬，这能让我们更好的检验高管薪 酬市场因素的影响。我国由于非上市公司的相关数据获取的难度较大，以非上市 公司作为样本的研究还处于停滞阶段。另外，上市公司与非上市公司的股权结构 的不同可能导致其公司的薪酬制度的不同。因此，除了应关注上市公司的薪酬制 度外，研究非上市公司的薪酬制度也显得尤为迫切。 国外已有文献发现高管薪酬存在着粘性特征。j a c k s o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 研究 发现高管的薪酬存在粘性的特征，即高管薪酬在业绩下降时的边际减少量小于业 绩上升时的边际增加量。我国目前也开始对高管薪酬粘性特征关注，方军雄 ( 2 0 0 9 ) 对2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司数据研究表明，我国上市公司业绩的下降并没 有导致高管薪酬相应的下降，但我们尚不清楚这种粘性特征是否存在所有企业当 中。薪酬与业绩相挂钩，要求高管薪酬既要与业绩挂钩，也要同风险相连，不但 要与增长的业绩相互捆绑，也要与下滑的业绩相互挂钩。因此，对深圳地区企业 高管薪酬粘性特征进行研究的意义在于发现企业高管薪酬的一种规律现象，通过 这种现象有助于理解企业高管薪酬与业绩之间的关系，丰富了现有关于高管薪酬 与企业业绩之间关系的研究，为建立合理的高管薪酬激励约束机制提供证据支 持。 基于以上原因，本文在企业管理者薪酬制度的诸多研究内容中，选取了其中 矗 的一个切入点即深圳地区企业高层管理人员的薪酬一业绩的敏感性与粘性作为本 研究的出发点和归宿点，从理论和实证两方面来分析研究我国企业高层管理人员 薪酬一业绩的敏感性与粘性，以期进一步建立和完善我国企业高管人员薪酬制度 提供一定的理论依据和实证支持。 1 2 研究框架 本文利用深圳2 0 0 7 年和2 0 0 8 年3 5 5 家企业年度财务报告和高管个人所得税 申报数据中提供的企业绩效、高管报酬等相关信息，对这些企业高管薪酬与企业 绩效的问题进行实证分析，文章共分为个五大部分，具体内容安排如下： 第一章是绪论，主要对本文的选题背景及意义、研究框架、研究范围的界定、 研究的方法和可能的创新点进行了阐述。 第二章是文献综述，对国内外有关高管薪酬与公司绩效研究的相关文献进行 了回顾，并对有关文献进行了评析。 第三章是制度背景和理论分析，首先介绍我国薪酬制度的背景，再对委托代 2 理理论和激励理论进行研究回顾。 第四章是实证分析，主要叙述理论分析与假设提出、有关样本选择及数据来 源、变量的选择和定义、描述性统计，然后根据研究目的选择实证分析模型，分 别从高管薪酬一业绩敏感性和从高管薪酬一业绩粘性两方面进行回归分析，从而得 出结论。 第五章归纳本文的研究结论，并根据实证分析得出的结论提出对我国未来高 管薪酬制度改革的政策建议，最后指出本文的研究局限性。 为了清晰地反映出本文的结构安排，笔者给出了本文的研究框架图： 3 图1 1 研究框架图 4 国外研究文献综述 1r 国内研究文献综述： 理论分析与假设提出 1r 实证结果 u 主要结论与政策建议 1 3 研究范围的界定 1 3 1 高级管理人员 企业高级管理人员是指在企业中从事战略性决策并对企业的生产、经营活动 和绩效直接负责的人员。我国公司法第2 1 7 条对高级管理人员作出了界定： 是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的 其他人员。由于本文主要是基于所有者和管理者之间的委托代理关系对高级管理 人员薪酬制度的研究，通常来讲，高级管理者就是指委托代理关系中拥有最大经 营决策权力的代理人，即公司的首席执行官。但是由于在实际的研究过程中，我 们无法准确获得首席执行官的薪酬情况。因此借鉴现有的文献，本文的高管人员 是指2 0 0 7 至2 0 0 8 年各公司申报个人所得税年所得最高的前三名高级管理人员。 1 3 2 薪酬 在西方实证研究中，学者们对薪酬的概念界定并不完全一致，美国致力于薪 酬管理研究的学者约瑟夫j 马尔托奇奥将薪酬定义为：由于工作的完成，雇 员由此而得到的内在和外在的奖励。从这一定义可以看出马尔托奇奥更多的是将 薪酬看作是一种奖励，看作是吸引、保留和激励员工的一种工具。而美国薪酬管 理著名学者乔治t 米尔科维奇则将薪酬定义为：由于雇佣关系的存在，雇员 由此所得到的各种货币收入、具体服务以及福利的总和。可见，米尔科维奇对薪 酬的界定更偏向于将薪酬看作是雇主与雇员之间的一种价值交换。尽管学者们的 概念界定有所差别，但他们都一致认为报酬既包括经济性的报酬也包括非经济性 的报酬。经济性的报酬包括各种直接报酬和间接报酬，具体形式表现为基础工资、 绩效工资、奖金、红利、津贴、股权、保险、补助、带薪休假、服务等。非经济 性的报酬包括工作本身、所处的工作环境以及组织特征带来的效用三部分。但是 由于受获取资料来源的限制，本文仅考虑高管人员申报个人所得税境内外所得合 计作为高管年度报酬的衡量指标。 1 3 3 高管薪酬业绩的敏感性 高管薪酬一业绩的敏感性是指高层管理人员所获得的报酬与其经营管理下的 公司所取得的经营业绩之间的联系紧密程度。薪酬一业绩的敏感性高指高管薪酬 与企业经营业绩之间的关联程度高，即经营业绩的提升将带来相应高管薪酬的提 升，经营业绩的下降将带来相应高管薪酬的降低。薪酬一业绩的敏感性低指高管 薪酬与企业经营业绩之间的关联程度低，即高管薪酬受企业经营业绩影响小。 1 3 4 高管薪酬业绩的粘性 高管薪酬一业绩的粘性是指高层管理人员的薪酬与经营业绩之间的敏感性存 在不对称的特征，即业绩上升时高管薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时高管薪 酬的减少幅度。也就是说，粘性特征表现为高管薪酬对盈利业绩的敏感性高，对 亏损业绩的敏感性低。 1 4 研究方法 本文采用定性研究和定量研究相互结合的方法，综合运用了统计学、管理学、 人力资源管理等相关学科的知识，从国内外相关理论及现有的文献资料的分析出 发，从理论和实证两个方面考察和分析企业高管薪酬与企业绩效的关系，最后提 出了针对高层管理人员的薪酬激励建议。本文实证部分主要采用计量经济学的回 归分析方法，所使用的软件主要有s t a t a 、e x e c l 、s q l 等。 1 5 本文可能的创新点 早期的国内研究发现，高管薪酬与业绩之间并不显著相关，高管薪酬更多地 由公司所处的地区和规模来决定，如李增泉( 2 0 0 0 ) 研究表明我国上市公司经理 人员的年度薪酬并不与企业绩效相关联，而是与企业规模密切相关，并表现出明 显的地区差异；王培欣、田英辰、李锐( 2 0 0 6 ) 研究发现中国上市公司高管人员 年度薪酬与所处地区的经济水平存在一定的关系等。深圳地区作为改革开放的前 沿地区，自改革开放以来企业市场化程度不断加深，各种经济类型的企业数量较 多，董事会、监事会、独立董事、高管持股、年薪制等一些现代企业制度所应该 具备的特征都已经在这些企业中得到建立和完善，企业高管的激励措施比一些经 济相对不发达地区要有力得多，如有更高的年薪，拥有更高的股权等等。目前， 6 深圳地区是我国市场化程度最高、综合竞争力最强的地区之一。如樊纲，王小鲁， 朱恒鹏( 2 0 0 6 ) 在评价全国各地区的市场化程度时，广东省2 0 0 1 2 0 0 5 年在全国 各省区市场化程度总体排序中均在前三名，而深圳又是广东省的发展前沿地区之 一；中国社会科学院发布的2 0 1 0 年中国城市竞争力蓝皮书：中国城市竞争力 报告对全国2 9 4 个地级以上城市综合竞争力进行排名，2 0 0 9 年度深圳又再次 当选为内地最具竞争力城市，这已是深圳连续三年列居内地城市首位；倪芝青、 林晔、沈悦林( 2 0 0 8 ) 在对国内1 8 个副省级及中心城市进行2 0 0 5 年科技竞争力 评价时，深圳在十八城市科技竞争力中排名第一。因此，本文选取深圳地区的数 据作为研究样本，剔除了由于地区差异带来的影响，以期更好地研究高管薪酬与 业绩之间的关系。 上市公司因信息披露的公开性，利益牵涉的广泛性，高管薪酬与企业绩效之 间的关系得到公众、市场参与者、学术界的密切关注，而非上市公司占我国企业 数量的绝大多数，创造了大部分的产值和利润，但因信息披露的非公开性，目前 甚少作为样本进行实证研究。那么在上市公司研究得出的结论是否在所有企业中 同样适用，本文选取深圳地区企业作为样本进行研究，试图回答以上问题。 另外，目前对高管的薪酬一业绩的粘性的研究的文献较少，而通过粘性特征 的研究有助于理解企业高管薪酬与业绩之间的关系，丰富现有关于高管薪酬与企 业业绩之间关系的研究，因此，这方面也有进一步研究的意义。 2 0 0 3 年国资委成立后陆续出台了许多关于企业薪酬制度方面的新政策，例 如，2 0 0 3 年国资委颁布了中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，2 0 0 4 年国 资委颁布了中央企业负责人薪酬管理暂行办法，2 0 0 6 年国资委又相继颁布了 中央企业综合绩效评价管理暂行办法、中央企业综合绩效评价实施细则等， 而现有对薪酬研究的样本主要集中在2 0 0 3 年以前，因此，基于更大范围、更新 样本的实证研究就成为必要。 注重规范分析与实证分析相结合、从理论模型和数据实证两个视角进行考 察、定量分析与定性分析相结合的研究方法是本论文的特色。 7 第2 章文献综述 2 1 国外研究文献综述 西方学术界在对高管薪酬与企业业绩之间的关系的已经做过较多的研究。最 早的研究可追溯到t a u s s i n ga n db a k e r ( 1 9 2 5 ) 的研究，他们在a m e r i c a n c o r p o r a t i o n sa n dt h e i re x e c u t i r e s 一文中惊讶地发现仅有很小的相关关系 存在于企业经营者报酬和企业业绩之间，并且希望学者们针对那些可以预测企业 经营者报酬的其它变量进行更多的研究。他们的研究结果激起了西方学术界研究 高管薪酬与企业业绩之间关系的热情，自上世纪6 0 年代以来，随着委托代理理 论的兴起与证券市场数据的公开，广大学者对高管薪酬与企业业绩之间的关系进 行了广泛的研究，但由于他们研究的样本数据时期的不同、统计方法的使用的差 异、研究角度的选择等原因，迄今为止尚未得出一致的研究结论。同时，与我国 相比，西方学术界较早开始关注高管薪酬的粘性特征。 2 1 1 高管薪酬与企业业绩不相关 m c g u i r e ，c h i u e l b e i n g ( 1 9 6 2 ) 考察了4 5 家大型公司的管理者的现金薪酬 与销售额及利润额之间的关系，得出了管理者获得的补偿与公司利润关系不大的 结论。 j e n s e n m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 发表了绩效报酬与对高层管理的激励一文，在 文中采用回归分析的方法研究了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇这几种 报酬形式对c e o 的激励效果和对业绩的敏感性。其结论表明，虽然企业绩效与 c e o 报酬之间的关系是正向的，但其统计意义较小，他们认为薪酬绩效敏感度过 低以至于不能提供有意义的管理激励。 j o n e & k a t o ( 1 9 9 6 ) 首次提供了转型经济下c e o 薪酬决定因素的计量证据， 研究发现，薪酬与公司规模正相关，薪酬与生产效率( 人均雇员销售收入) 存在正 相关关系，但与公司的盈利能力不相关。 a n d j e l k o v i e ，b o y l ea n dm c n o e ( 2 0 0 1 ) 以新西兰的公司为样本，研究发现， 8 新西兰公司c e o 薪酬与公司业绩不存在显著相关性。 2 1 2 高管薪酬与企业业绩显著相关 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 采用1 9 6 4 - 1 9 8 1 年美国7 3 家制造公司5 0 0 位经理人员的1 8 年 问的样本数据，发现衡量股东回报的公司业绩与经理薪酬之间存在很强的相关 性。 c o u g h l a n s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 以1 4 9 家美国公司的8 年数据作为研究样本， 通过分析公司的经营绩效与c e o 现金薪酬之间的关系，得出了c e o 薪酬的变动与 企业股票价格、绩效正相关的结论。另外，研究还首次提出业绩的下降可能导致 c e o 的更换。 a n t l e s m i t h ( 1 9 8 6 ) 为了减少市场或其他因素产生的噪音在研究中产生的 影响，他们在研究中以相对业绩作为变量，得出了与m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 的研究结果 相一致的结论，研究表明了企业经理人的薪酬与相对于行业度量的会计绩效相 关。 g i b b o n s m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 采用了与a n t l e & s m i t h 稍有不同的回归方法，验 证了r p e 假说，得出了c e o 薪酬的变动与公司业绩之间显著的正相关，与行业或 市场绩效显著负相关的结论，同时，他们的研究还发现对c e o 的绩效的评估更应 该是针对于整个市场，而不仅仅是针对某个行业。 h a l l l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 利用了美国上百家最大商业上市公司的数据，研究经 营者薪酬与企业经营业绩之间的关系，发现他们之间存在着显著的正相关关系。 g u y ( 2 0 0 0 ) 在研究了1 9 7 2 1 9 8 9 年的9 9 家英国公司后发现，这些公司首席执 行官的报酬与公司的会计回报率之间没有显著的相关性，但与公司股东回报率之 间存在显著的正相关关系。 v e l i y a t h ( 1 9 9 9 ) 以1 9 8 6 1 9 9 0 连续五年美国4 7 家制药公司为研究样本，发 现公司经理人现金报酬的变动与滞后的市场回报率正相关。 c o r ee ta 1 ( 1 9 9 9 ) 以公司治理结构、c e o 薪酬以及经营绩效之间的关系作 为考察对象，他们的实证研究表明，公司c e o 薪酬偏高的原因与公司治理机构不 够有效有关，c e o 的薪酬变动与公司董事会的规模的大小正相关，与董事会中由 c e o 任命的外部董事、董事会中的外部董事以及超过6 9 岁的外部董事的比例正 相关，但c e o 的薪酬与其持有公司股权的比例负相关。 9 e l s t o n g o l d b e r g ( 2 0 0 3 ) 以德国公司的作为研究样本，研究表明了德国公 司高管人员薪酬与以股东回报率衡量的公司业绩、规模之间呈现正向相关关系。 l e o n ee ta 1 ( 2 0 0 6 ) 他们的研究表明，上市公司总经理的报酬与公司业绩 之间存在显著的正相关关系。 2 1 3 粘性特征研究 g a v e r g a v e r ( 1 9 9 8 ) 研究发现美国上市公司c e o 在业绩增长时获得了额外 的奖金，但在业绩下滑时却没有受到丝毫的惩罚。 j a c k s o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 除了发现高管薪酬与企业业绩之间存在显著地正相 关关系外，还发现高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减 少量，即高管的薪酬存在粘性的特征。 总之，国外较多的文献研究表明企业的业绩与管理者薪酬基本正相关，但业 绩包含了许多市场或其他因素产生的噪音，它并不是一个充分统计量，这噪音会 影响企业业绩与管理者报酬之间相关关系的研究结果。 2 2 国内研究文献综述 我国证券市场成立初期对上市公司高级管理人员的年薪的披露的要求只是 流于形式，因此我国关于上市公司高管薪酬的实证研究起步相对较晚。直至中国 证监会于1 9 9 9 年发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号 ( 年度报告的内容和格式) ( 该文目前己废止) ，文件规定上市公司高级管理人 员的薪酬激励情况需按照要求进行披露，这才使我国上市公司的高管薪酬的数据 逐步完善，奠定了高管薪酬实证研究的数据基础。目前，我国对于高管薪酬与企 业业绩是否相关得出的结论尚未统一，对高管薪酬粘性特征的研究也是刚刚起 步。 2 2 1 高管薪酬与企业业绩不相关 袁国良等( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 年和1 9 9 7 年1 0 0 家上市公司为研究样本，考察了公 司管理层的持股比例与公司经营业绩之间的关系，发现两者的相关性非常低。另 外，研究发现非国家控股的上市公司的管理层持股比例与公司经营业绩之间也基 1 0 本不相关。 魏刚( 2 0 0 0 ) 选取8 1 3 家上市公司1 9 9 8 年的年报数据作为样本，考察了公司 高管激励与企业经营业绩之间的关系，回归结果表明：我国上市公司高级管理人 员年度报酬、持股数量均与公司的经营业绩之间不存在显著的正相关关系，高级 管理人员年度报酬与企业规模存在着显著的相关性。另外，研究还发现高级管理 人员的持股比例越高，高级管理人员的持股数量与公司业绩的相关性越低。 李增泉( 2 0 0 0 ) 选取7 9 9 家上市公司1 9 9 8 年的年报数据考察经理人的持股情 况，选取7 4 8 家上市公司1 9 9 8 年的年报数据考察经理人员年度薪酬情况，结论 与魏刚( 2 0 0 0 ) 的研究结果基本一致：( 1 ) 我国上市公司公司经营绩效经理人的 年度报酬与不存在显著的相关性；( 2 ) 经理人的薪酬更多地与公司规模以及公司 所处区域密切相关；( 3 ) 在经理人持有公司股票超过一定数量后，经理人员的持 股比例会对公司绩效产生明显的影响；( 4 ) 持股比例的激励效果不受公司规模和 公司国有股比重的影响。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 以9 4 4 家a 股上市公司( 包括同时发行b 股的上市公 司) 为研究总样本，得出与魏刚( 2 0 0 0 ) 近似的结论，发现中国上市公司高级管 理人员的持股比例偏低，起不到应有的激励效果。 张小宁( 2 0 0 2 ) 选取5 6 2 家( 剔除1 6 家经理人报酬为零或不详尽的样本，实 际有效样本为5 4 6 家) 沪市上市公司为研究对象，通过回归分析表明：董事长持 股和员工持股均是影响企业绩效的因素；总经理的报酬与企业绩效之间不存在相 关关系；董事长持有本公司股票的数量和比例与企业绩效不存在显著的相关关 系；员工持有本公司股票的数量和比例与企业绩效不存在显著的相关关系。 杨瑞龙、刘江( 2 0 0 2 ) 针对已有的研究中尚未进行分行业检验的情况，以1 9 9 9 年4 1 家家电行业上市公司的年报为样本，实证分析经理层的激励问题，研究发 现，在我国家电行业中，经理人报酬、企业的绩效与股权结构不存在相关性，经 理人报酬与企业业绩不相关。 胡铭( 2 0 0 3 ) 、李兵( 2 0 0 3 ) 的研究也发现上市公司高层经理的持股比例、年度 报酬与上市公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系。 堪新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 利用1 0 3 6 家上市公司2 0 0 1 年的年度报告数据，以净 利润加权平均的净资产收益率作为经营绩效的衡量指标，考察了经营者的任职状 况、报酬结构和企业绩效之间的相关关系，主要得出以下研究结论( 1 ) 上市公司 经营者薪酬与经营业绩关系不大，各经营者之间的薪酬差距较大，报酬水平虽然 己明显提高，但仍然偏低；( 2 ) 报酬结构中存在“重短期、轻长期的特征，“零 报酬 呈下降趋势，“零持股”呈上升趋势；( 3 ) 经营者持股比例与经营业绩呈 显著弱相关；( 4 ) 行业特征、所处地域的不同均对经营者报酬、持股比例与企业 业绩之间的相关性产生显著的影响；( 5 ) 经营者报酬、持股比例与企业业绩不相 关，与资产规模弱相关。 周立、贺颖奇( 2 0 0 3 ) 采用1 9 9 8 1 9 9 9 年上千家沪深两市上市公司的年报数据 为样本，研究发现经理人报酬与公司规模、经理人年龄存在正相关关系，与国有 股比例呈负相关关系，经理人持股未体现出激励效果。 李琦( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 - 2 0 0 0 年的上市公司为研究样本，主要从公司规模、业 绩、增长性和治理结构等方面检验上市公司高管薪酬的决定因素。实证结果表明， 高管薪酬水平与公司经营业绩尤其是当期的业绩并无太大的相关性，但与公司规 模、公司上市年限的长短、是否发行b 股、地区因素以及公司的增长性等因素正 向相关，与公司的国有股比例呈显著性的负相关关系。另外，研究还发现，高管 年龄因素除了在2 0 0 0 年的模型及其滞后模型中得到负相关的结果外，高管薪酬 受年龄因素的影响并不明显。 宋德舜( 2 0 0 4 ) 选取1 5 5 家国有控股的上市公司1 0 年的年报数据为研究对 象，从政治激励和金钱激励两方面综合考察对公司业绩的影响，通过实证分析发 现作为公司的最高决策者董事长对政治激励敏感而不是对金钱激励敏感，并会吸 收公司规模等因素对经营绩效的影响。除董事长之外的高管人员则是金钱激励起 的激励作用更大。 耿明斋( 2 0 0 4 ) 通过实证分析发现我国上市公司业绩水平和高管薪酬水平没 有明显的因果关系，究其原因在于上市公司尚未真正建立起与市场经济规则相对 应的经营机制。 2 2 2 高管薪酬与企业业绩显著相关 张晖明和陈志广( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年沪市5 9 3 家上市公司年报为数据来源，分 析高管激励与企业绩效的关系，发现高管薪酬、高管持股比例与企业绩效有较高 的敏感性。 陈志广( 2 0 0 2 ) 采用沪市5 7 5 家上市公司为研究对象，考察公司高管的报酬 1 2 情况以及行业、地区差异对高管报酬的影响程度，得出的结论与张晖明和陈志广 ( 2 0 0 2 ) 结论基本一致：公司规模、高管薪酬、法人持股比例与企业绩效存在正向 相关关系，另外，还发现并不是所有行业和地区对企业绩效的影响都相同。 张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) 以随机抽取的方式选取1 2 7 家上市公司2 0 0 1 年的年报作为样本，以高管人员的的人均年度薪酬报酬的对数( l n a p ) 为响应变 量，研究主要结论是：( 1 ) 每股收益、公司总股本、高管团队持股比例及公司经营 绩效均与l n a p 呈多元线性关系；( 2 ) 公司业绩、规模与l n a p 存在稳定的正相关 关系，但高级管理人员持股比例与l n a p 则存在不稳定的正相关关系；( 3 ) 公司国 有股所占的比例与l n a p 呈较弱的负相关关系。 刘斌、刘星等( 2 0 0 3 ) 为考察上市公司c e o 激励制约机制及其效果，选取 1 9 9 7 2 0 0 0 年7 6 家深沪两市的上市公司作为研究样本，采用逐步回归和路径分 析的研究方法，主要得出以下结论：( 1 ) c e o 薪酬增长或下降的决定因素各不相 同，分别由营业利润变动和总资产净利润决定，这在一定程度体现了上市公司 c e o 薪酬的激励约束作用；( 2 ) c e o 薪酬的上升对公司规模和股东财富的提高有一 定的正向作用，但c e o 薪酬的下降对公司规模和股东财富的提高不仅不存在正向 作用，反而存在反向作用，这不仅说明我国上市公司c e o 薪酬制约效果不明显， 激励效果也只是单方面的，而且说明c e o 工资具有刚性的特征；( 3 ) c e o 进行盈 余管理或操纵利润行为的目的不在于增加其自身公开性的薪酬，而在于其他目 的。 周兆生( 2 0 0 3 ) 以我国1 9 9 9 年上市公司年报为样本，以经济增加值和净资产 收益率作为衡量企业业绩的指标，得出高管报酬、股权收益和职位变动对企业业 绩具有显著的促进作用的结论。 林俊清、黄祖辉、孙永祥( 2 0 0 3 ) 考察高级管理人员之间薪酬水平的差距和公 司绩效之间的关系，主要结论是：高管薪酬差距与公司绩效具有显著的正向关系； 公司治理结构才是影响公司高管薪酬差距的主要因素，而不是市场环境因素或企 业自身的运作特点。 张正堂( 2 0 0 3 ) 分别选取1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上市公司的数据，利用协方差结构 模型研究了我国上市公司总经理报酬与经营绩效、董事会控制强度、公司规模的 关系，通过实研究发现，这三个因素对上市公司总经理报酬的影响在两年的表现 存在一定的差异，1 9 9 9 年的对总经理报酬的总体解释率为8 9 ，2 0 0 0 年的对总 经理报酬的总体解释率为3 0 6 6 ，并且经营绩效、公司规模的解释率要低于董 事会控制强度的解释率，这一定程度说明总经理报酬的决定因素远不止以上三因 素。 魏明海、卢锐( 2 0 0 4 ) 结合我国上市公司制度背景，采用沪市上市公司 2 0 0 1 - 2 0 0 2 年的年报数据为样本，剖析公司管理层在不同控股股东类型下的风险 及风险的特征。分析结果表明，除政府部门和外资企业控股的上市公司外，大多 数的控股类型的上市公司管理人员报酬与净利润或股价存在一定程度的相关性； 不同控股股东类型的上市公司，其管理人员报酬和持股比例也存在差异；净利润 较股价而言，与管理人员报酬相关性更强。 杜胜利、翟艳玲( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 2 年a 股上市的1 4 3 家公司为样本，研究 发现绩效、公司规模、国有股比例和无形资产比例这些变量对报酬具有显著影响。 另外，研究还表明，统计上的影响是造成报酬实证研究出现矛盾结果的部分原因。 王培欣、田英辰、李锐( 2 0 0 6 ) 数据取自2 0 0 3 年8 5 8 家上市公司的年报，弱 以净资产收益率作为经营绩效的衡量指标，研究发现公司规模、经营绩效均与高 层管理当局的报酬呈稳定、显著的弱相关关系；同时还发现高层管理当局薪酬存 在明显的的行业差异，与所处地区的经济水平存在一定的关系，与国有股之间存 在较弱的负相关关系。 杜兴强和王丽华( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 9 - 2 0 0 3 年上市公司的年报数据为样本，探求公 嘲 司高管薪酬激励尤其是现金激励与公司绩效之间的相关性，主要结论是：股东财 富前后两期的变化以及上期t o b i n q 的变化均会对高管薪酬产生正向的影响， 而与本期t o b i n q 的变化则会对高管薪酬产生反向的影响；公司的董事会或薪 酬委员会在决定高管薪酬时，与股东财富指标相比，更青睐于会计盈余指标的变 化。 薛求知和韩冰洁( 2 0 0 7 ) 选取1 2 4 2 家a 股上市公司为研究对象，研究发现上 市公司经理人年度报酬除了与公司绩效正相关外，还与公司规模正相关。 杜兴强和王丽华( 2 0 0 9 ) 为了更好分析上市公司高管的现金薪酬变化与企业 绩效之间的相关程度，选取1 9 9 9 2 0 0 3 年上市公司公布的年报为数据来源，分别 从最终控制人、行业特征以及股权结构三个方面进行考察，得出实证研究结果： ( 1 ) 国有性质上市公司，其上年度的总资产收益率的变化对高管薪酬产生正向的 影响，而民营性质的上市公司则正好相反；( 2 ) 从行业特征角度看，两职合一是 1 4 导致高管薪酬增加的因素；( 3 ) 在净资产收益率、总资产收益率、股东财富和 t o b i n q 四个指标中，净资产收益率是最具解释能力的，本期与当期净资产收 益率、总资产收益率的增加会导致高管薪酬随之上升。 左晶晶和唐跃军( 2 0 1 0 ) 选取2 0 0 1 - 2 0 0 7 年中国民营上市公司的经验证据作 为研究样本，研究结果表明高管薪酬激励与企业业绩之间在表现为线性正相关关 系的同时呈现出左低右高的倒“u 形关系，即证实了高管薪酬激励存在较为显 著的边际递减效应和过度激励。同时，研究还表明了高管薪酬激励存在一定的滞 后效应。 吴建华和刘睿智( 2 0 1 0 ) 分析了上市公司高管年薪与盈余管理之间的关系， 研究表明，我国上市公司高管年薪与会计利润之间呈显著的正相关关系，操纵性 应计对上市公司高管年薪存在着显著影响，但影响程度小于经营活动现金流与非 操纵性应计；非经常性损益对提高高管年薪的作用并不显著；上市公司高管年薪 与盈余管理的相关性随着高管年薪与会计利润的相关性的增强而增强；操纵性应 计对高管年薪的影响程度取决于操纵前的利润是否已经达到既定的盈余目标。 2 2 3 粘性特征研究 方军雄( 2 0 0 9 ) 选取2 0 0 1 - 2 0 0 7 年上市公司作为样本考察公司高管薪酬与 业绩的敏感性，并进一步研究我国上市公司高管薪酬是否存在粘性的特征以及薪 酬粘性的治理因素。通过实证研究得出结论：随着我国薪酬制度改革的深入，上 市公司基本上建立了业绩型的薪酬机制，高管的薪酬与公司业绩显著正相关，这 一定程度上支持了我国上市公司高管获得的薪酬是合理的结论。除此以外，研究 还发现高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征，业绩上升时薪酬增加的幅度显 著高于业绩下降时薪酬减少的幅度，即存在粘性特征；而同为公司员工的普通员 工其薪酬是否存在粘性并没有稳定的一致结论。 总之，国内关于高管薪酬与企业业绩的研究主要存在以下特点，早期研究多 表明企业业绩与高管薪酬之间的相关性不显著，近期的研究结果则更多地表明企 业业绩与高管薪酬之间正相关。 第3 章制度背景与薪酬研究相关理论 3 1 薪酬制度背景 自2 0 世纪8 0 年代以来，随着国有企业改革的启动和深入，尽管国有企业依 然受到政府诸多的行政管制，但我国经理人市场已经逐步形成，国有企业经理人 的薪酬设计也开始出现一些与企业绩效相关联的特征。尤其在2 0 0 3 年国资委成 立后，出台了一系列企业薪酬制度方面的新政策，企业的绩效评价和薪酬管理机 制也随之逐步完善。 2 0 0 3 年1 1 月，国资委成立后首先发布了中央企业负责人经营业绩考核暂 行办法，该办法明确了绩效考核的具体对象、考核指标、奖惩标准等，并规定 依据此办法对2 0 0 4 年至2 0 0 6 年第一个业绩考核任期内的中央企业负责人进行考 核。 2 0 0 4 年6 月，国资委为了建立有效的中央负责人激励约束机制，实现国有 资产的增值保值，颁布了中央企业负责人薪酬管理暂行办法。该办法明确规 定了企业负责人薪酬必须激励与约束相统一，短期激励应与长期激励相结合，薪 t ， 酬应与业绩考核结果相挂钩，同时还规定企业需将企业负责人年度薪酬方案报国 资委备案，国资委需对方案予以批复。该办法的推出标志着我国的薪酬制度改革 已取得实质性的突破。 2 0 0 5 年8 月，证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部六部门联 合颁发了关于上市公司股权分置改革的指导意见，该意见鼓励企业将公司绩 效的提高和公司价值的增长与股权分置改革方案相结合，同时在第十条中规定， 上市公司完成股权分置改革的优先安排再融资和可以对管理层实施股权激励。随 着股权分置改革的完成，大股东与股价之间利益相关度更高，大股东更青睐于以 公司价值最大化作为考核高管的指标。 2 0 0 6 年相继颁布实施了上市公司股权激励管理办法( 试行) 、国有控股 上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法和国有控股上市公司( 境内) 实施股权 激励试行办法之后，对股权激励的主要方式、实施程序、信息披露和激励幅度 1 6 等方面做出了明确的规定，国有上市公司实施股权激励的政策体系己经建立。 2 0 0 6 年，国资委先后颁布了中央企业综合绩效评价管理暂行办法、关 于规范中央企业负责人职务消费的指导意见和中央企业综合绩效评价实施细 则，首次把“技术投入比例 和“发展创新”纳入绩效考核中，并规定2 0 0 6 年 年底前中央企业需建立职业消费有关制度规章。 2 0 0 6 年1 2 月，国资委颁布了修订后的中央企业负责人经营业绩考核暂行 办法( 原办法2 0 0 3 年1 1 月颁布，2 0 0 4 年1 月1 日实施) ，与旧办法相比，新 办法强调了将经营业绩作为企业负责人职位任免的重要依据，并将“自主创新”、 “资源节约 和“环境保护等列入了考核的范围。为了引导中央企业经营绩效 考核更加科学合理，国资委在2 0 0 8 年2 月出台了中央企业负责人年度经营业 绩考核补充规定，该规定细化一些考核细则，并在考核核定目标原则中提出来 行业对标原则，希望引导企业以同行业的先进企业为标杆，并对照标杆企业实施 管理，以期逐步达到标杆企业的先进水平。 2 0 0 7 年1 2 月，国资委颁布了关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期 薪酬管理的意见。该意见根据“业绩涨、薪酬涨；业绩降、薪酬降”的薪酬管 理理念，明确提出企