（工商管理专业论文）管理层收购MBO的理论分析与应用实务.pdf

管j 联收购( m b o ) 的埋论分析和心用实务 论文提要 m b o 作为- - ；f , i , 伟j l 度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以 及社会资源的优化配置都有着重大意义。 在中国，m b o 至少可以在现有制度框架内同时合法地解决以下三个方面的问 题：第一，产权问题：第二，委托代理问题；第三，企业家激励问题。 中国的m b o 和西方经典的m b o 有所不同，西方的m b o ，其基本任务是要 解决因委托代理而带来的代理成本问题；而在中国，m b o 首先要解决的是企业的 产权问题；代理成本的消除只不过是伴随收购完成而产出的一个副产品而已。 m b o 在实际操作过程中，主要应注意几方面的问题：一是定价问题( 公司估 值) ，二是方案设计问题，三是融资问题，四是法律问题。 公司估值建立在对公司业务和财务进行充分考察和了解的基础之上。公司估 值的主要目的有两个：一是确定收购底价：二是为确定收购方案提供财务约束条 件。公司估值的方法有很多，但基本上可以分为两类：第一类是收益和资产估值 模型，以市盈率( p e ) 模型为代表；第二类是现金流量折现模型，以实体现金流 量折现( d c f ) 模型和经济附加值( e v a ) 模型为代表。 收购方案的设计通常会包含这样几方面的内容：( 1 ) 收购目标( 整体还是部 分) ；( 2 ) 收购方式( 股权收购还是资产，业务收购) ；( 3 ) 收购主体设计：( 4 ) 收 购价格；( 5 ) 收购后新公司的股权结构、资本结构设计：( 6 ) 收购融资安排与还 贷预测；( 7 ) 收购组织与收购战术；( 8 ) 收购后新公司的资产、业务整合方案和 治理结构安排等。 对公司价值和收购出价有了判断之后，收购者就需要着手融资。融资可以采 取个人出资、借贷融资和外部股权安排等方式。 m b 0 操作过程中主要应规避来自于民事法律、行政法律和刑事法律三方面的法 律风险。 塑：些堡坚塑! 坚! 旦! 塑些堡坌塑塑生旦壅箜。一一 a b s t r a c t m b o ，m a n a g e m e n tb u y o u t s ，i st h ep r o c e s st h a tt h em a n a g e r sc a nb es h a r e h o l d e r s b yp u r c h a s i n g t h es h a r ec a p i t a l i nc h i n a ，w ec a nl e a r nt h r o u g ht h et h e o r ya n dp r a c t i c e o fm b o ，t h a tm b oc a nl e g a l l ys o l v ea tl e a s tt h r e ep r o b l e m si nt h ee x i s t i n gs t r u c t u r e ： f i r s t p r o b l e m i st h e o w n e r s h i p ；s e c o n d l y , m b oc a na l s o s o l v e t h e “d e p u t a t i o n p r o b l e m ；f i n a l l y , m b os o l v e t h ep r o b l e mo f t h em a n a g e r s m o t i v a t i o n t h e p a r t i c i p a t o r so f m b o i n c l u d e ，c o n s u l t a n t ，t h em a n a g e r s ，s e l l e r , s h a r e h o l d e r s ，a n d d e b t o r s p r o c e s so fm b od i v i d e si n t ot h r e es t e p s p r e p a r a t i o n ，d e s i g na n dt r a n s a c t i o n ，l o c a t i o n a n dr e s t r u c t u r e i nt e r m so ft h ep r a c t i c eo fm b o ，t h e r ea r es e v e r a le l e m e n t ss h o u l db et a k e ni n t o a c c o u n t ：t h ef i r s ti se v a l u a t i n gc o m p a n y , a n o t h e ri sd e s i g n i n g ，t h et h i r dq u e s t i o ni s f i n a n c i n g t h el a s to n e i ss o m ea s s o c i a t e dw i t i ll a w 1 1 l ee v a l u a t i o no f c o m p a n y s h o u l db eo nt h eb a s eo f i n s p e c t i n ga n du n d e r s t a n d i n go f t h eb u s i n e s sa n df i n a n c e t h e r ea r et w o o b j e c t i v e s ：o n ei st om a k e t h em i n i m u m p r i c e o f b u y i n g ；a n o t h e r i st op r o v i d et h ef i n a n c i a lr e s t r i c t sf o rt h ep r o j e c t t h e r ea r eal o to fm e t h o d sf o re v a l u a t i n ga n dt h e s em e t h o d sc a nb ed i v i d e di n t ot w o s e g m e n t s ：o n ei st h ep r o f i t a b i l i t ya n dc a p i t a lm o d e l ；a n o t h e ri s n e tp r e s e n tv a l u eo f c a s hf l o wm o d e l t h e p l l r c h a s eo f m b oi n c l u d e ss e v e r a lc o n t e n t s ：1 ) t h eo b j e c t i o n ；2 ) t h em e t h o d s ；3 ) t h e d e s i g no f b u y e r ；a n ds o o n t h e m a n a g e r s s h o u l dc o n s i d e r f i n a n c i n g a f t e r e v a l u a t i n g t h e c o m p a n y v a l u e f i n a n c i n gc a nt a k e s e v e r a lf o r m s ：s u c ha st h e i n d i v i d u a l ，b o r r o w i n ga n di s s u i n g s h a r e s i na d d i t i o n ，d u r i n gt h ep r o c e s so fm b o ，t h em a n a g e r ss h o u l da v o i dt h el e g a l l yr i s k s f r o mc i v i ll a w , a d m i n i s t r a t i v el a wa n dc r i m i n a l l a w 堂些堡坚堕! 翌1 21 塑些堡坌! ! 翌! ：! 里茎丝 一一 前言 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) 作为全业亡抠改选的一种t 手段 在国内越来越受到关注，并且不断地在实践中被得到应用，如四通集团的改制、辽 宁盼盼的改制以及n u 网i j 完成的美的案例等。f 这蝗无不都存提醒着我们有必要从理 论层面积极地理解和掌握其核心内容，以便在实践工作中有效地运用这一重要的投 、 行工具。，1 一一 管理层收购( m b o ) 在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，i 司为其追求 的是一种所有权和经营权的集中。通过经理对公司的收购，实现经理人对决策控制 权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约 束。因此，m b o 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。我国拥有廉 价的企业家和昂贵的企业制度，作为优化企业治理结构的途径之一，m b o 在推动 国企改革与国有经济从一般竞争性领域退出中有广阔的市场前景。 fm b o 作为一种制度安排，它存在的经济理论基础是什么? 它需要什么样的环境 和条件? 对改善国内公司治理结构有什么样的借鉴意义? 存在的商业机会在哪 里? 实施过程中诸如公司估值、方案设计、融资问题、法律问题如何安排? 本文就 此从理论和实务两个层面作了系统分析。 衷心感谢导师王秀丽副教授对本文写作所提供的悉心指导。同样感谢爱妻杨洁 女士对本文中肯的批评和建议。此外，在本文写作过程中，也参考、引用了不少前 人的研究成果和文献资料，在此一并致谢。最后，还要感谢我的同事们所提供的帮 助。 由于作者理论功底有限，实践经验尚待进一步丰富，因此，文中难免出现某些 错误或牵强之处，请读者批评指正。，一、一 ， 管删层收购( m b o ) 的理论分析与应用实务 管理层收购( m b o ) 的理论分析与应用实务 m b o 的定义 第一部分：m b o 的理论研究 “经理层融资收购”( m b o ，即m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 是“杠杆收购”( l b o ，即 l e v e r a g e db u y o u t s ) 的一种特殊形式。所谓“杠杆收购”，是一种利用借债所融资 本购买目标公司的股份( 股票) ，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以 及公司资产结构的金融工具。1 在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一 般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体可分为三种：一是战略投资人， 他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务； 二是金融投资人( 包括风险投资人) ，他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出， 从而获取差价收益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到控制公 司，从而解决其内在激励问题的目的。而当运用“杠杆收购”的主体是目标公司的 经理层时，一般的l b o 才变成了特别的m b o 。 有很多理由使“经理融资收购重组”成为现实的需要。但如果目标公司不存在 足够大的“潜在的管理效率空间”，公司经理层的愿望是不可能实现的。这里，“潜 在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。 由于要完成对目标公司的收购所需资金量很大，因此公司的经理层通常会依靠 借贷来实现自己的目标。简言之，经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部 或部分股权，使管理层得以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，从而产生一 个代理成本更低的新公司，这就是“经理层融资收购重组”。 二 m b o 产生的背景及要解决的主要问题 m b o 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究 亡巍、李曙光等著m b 0 管理者收购从经理到股东，叶一阅人民人学 j j 版札，1 9 9 9 年 第l 页共4 1 页 背理层收购( m b o _ ) 们埋论分耵i j j 短片3 实务 公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一 部分被出售给了原先管理该企业的管理( 或经理) 层。在当时的研究中，这种现象 还没有名字，x f j 笼统地把它称之为“b u y o u t s ”。后来，英国对此类收购进行融资 的主要机构一_ l 商会融公司( j n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a l ? in a n c ec o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为经理人融资收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) ，简称为m b o ，该名称 一直沿用至今。m b o 的一种重要的变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工 和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺 丁汉大学( n o t t i n g h a mu n l v e r s i t y ) 的联合倡导下，1 9 8 1 年3 月，英国首届关于 m b o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地 促进了对m b o 的研究。此外，英国还成立了专门的m b o 研究机构，建立了庞大的数 据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大 的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种 程度上，采用了m b o 形式，以加快其转轨速度。 m b o 的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是2 0 世纪7 0 年代公司分拆的 结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业 务。在战后至2 0 世纪7 0 年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会， 迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。物极必反，2 0 世纪7 0 年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多元( 角) 化经营而形成的 大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或 子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即 所有权变更而管理层不变，这就是m b o 。有时候，职工和管理层共同出资购买企业， 这就是职工经理人融资收购，一般把该种收购形式称为m b o 的一种变体，属m b o 范 畴。 西方经典m b o 的理论基础是委托一代理理论。委托代理理论认为，在公司所有权 和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险的客观存在，经理 人员个人的目标函数和企业的目标函数不完全一致，于是，经理人员就会利用制度 设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般 情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人 员是在损害股东利益( 公司价值) 的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种受 第2 页共4 1 页 管理层收购( m b o ) 的理论分析i 应用实务 损就是经济学家们常说的“代理成本”。 代理成本在现代公司制企业中是客观存在的。比如说，经理人员为了满足个 人不断膨胀的控制权欲望，可能会促使公司通过大量举债米完成某一项收购，丽这 一收购在商业上的价值并不大，相反会使公司因背上沉喱的债务负担而而i 临庞大的 固定开支，财务状况开始恶化，明显构成了对股东利益的损害：再比如说，经理人 员为了个人的荣耀，可能会在办公室装修、公务用车等方面都支出很大，而这并不 是股东所需要的。代理成本还常常表现在公司的投资行为中，在某些情况下，当一 项投资行为会在短期内给公司的业绩表现造成不利影响时，经理人员为了获得短期 业绩奖励，可能就会设法加以阻止( 如某一投资项目完工投产初期，会增加公司的 折旧等固定费用支出，而产出规模还不足以弥补固定支出时，就会使公司的短期盈 利下降，但从长期看，随着产出的增加，单位产出的固定费用下降，盈利就会增加) 。 当然，股东可以通过一定的控制权分配和激励安排以及外部市场竞争来尽可 能降低代理成本。但理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变， 代理成本就不可能完全消除。或者说，只有当所有者和经营者合二为一时，代理成 本才会消失，至少理论上讲是这样的。而经理层融资收购恰好就是实现“所有者和 经营者合二为一”的一条有效途径。 三m b o 的经济学分析 m b o 是通过对目标公司的资产或股权的收购，进而完全掌握公司资产的控制 权，成为由经理层控制的封闭性公司。公司在完成经理融资收购后，公司的治理结 构因产权结构的变革发生根本性的变化。 公司治理结构2 3 ( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ，狭义地讲是指有关公司董事会的功 能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索 取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，什么人在 何种状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等。公 司治理结构的内容包括：1 如何设计和行使控制权：2 如何监督和评价董事会、经 理人员和职工：3 如何设计和实施激励机制等。一个公司实施m b o ，公司内部控制 2 亦有译为法人治理结构和企业治理机制等。 这里的“宝l i 构”成理解为兼具“机构”( i n s t i t u t i o n s ) 、“体系”( s y s t e m s ) 和“控制机制”( c o n t r o lm e c h a n i s m ) 的多重含义。 第3 页共4 1 页 管矬崩收购( m b o ) 的删论分射t 扑v 用母：舒 权会由分散走向集中，舱督机制会d 汐h 部监督变为内部监督，由股权监督变为债权 监督和经理层自我监督，激励机制出薪酬激励变为控制权和股权激励，经理层由代 理人变为股东。 公司治理结构是通过影向决策体制、企业家激励、交易战略来影响公司行为的， 进而影响公司经营绩效的。其中逻辑关系见图表1 。 图表1 ：公司治理与公司绩效逻辑图 ( - - ) m b o 与决策体制 公司决策体制是指公司内部决策提议、审定、执行、监督的一套制度，决策效 率与质量取决于权力的分配结构。 决策权代表一种决定并采取行动的权利，是拥有资源的个人做出决定和采取行 动的“权力基础”。在企业组织内，决策权的安排和执行，是组织策略和管理实践 中的核心问题。 企业决策分为两个部分：一是决策管理。二是决策控制。其中决策管理包括决 策方案提议及决策方案被批准后的执行决策，决策控制包括决策方案的审批和对决 策方案执行的监督。理论上讲，决策权配置有两个极端形式：一是高度集权，二是 完全分权。现实公司的决策权在配置上具有不同的结构，配置的最优结构是使企业 的组织成本最小。企业的组织成本有两个部分构成：其一是决策人目标不一致而引 第4 页共4 l 页 管理层收灼( m b o ) 的理论分析与应用实务 起的成本，现代企业理论称之为代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，该成本等 于获得信息的成本与所做错误决策引起的成本之和。在集权组织的极端情形中，因 目标不一致而引起的代理成本为零，但冈缺乏信息引起的成本最高，随着权利的分 散，因目标不一致而引起的代理成本单调递增，凶缺乏信息引起的成本单调递减。 企业组织成本等于因目标不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成奉之代数和。 决策权最优配置位置为组织成本最小化( 见图表2 ) 。 图表2 ：组织成本与决策权配置关系图 成本 集 注： i t 代表权力分散度 2 曲线a 代表目标不一致而引起的成本( 即代理成本) 3 曲线b 代表因缺乏信息1 1 起的成本 4 曲线c 代表企业组织成本 5 其中缺乏信息引起的成本等于获得信息的成本与所做错误决策引起的成本之和。企业组织成本等于 因缺乏信息引起的成本与目标不一致而引起的成本之和 6 在集权组织的极端情形中因目标不一致而引起的代理成本为零但因缺乏信息引起的成本最高， 随着权利的分散，因目标不一致而引起的代理成本单调递增因缺乏信息引起的成本单调递减 7 决策权最优配置位置为组织成本最小化。 不同形态的企业具有不同的决策体制。在现代企业中，所有权和经营权的分离， 使得古典意义上的企业家的职能发生分解，拥有所有权的成为股东或资本家，拥有 经营权的成为经理或职业企业家阶层，两者之间通过契约关系成为合作伙伴，资源 互补。既然是契约就有权力和责任的分配问题。现代企业理论认为，企业的契约性 控制权可以分为特定控制权和剩余控制权，前者是指那种能在事前通过契约加以明 确确定的控制权，即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具体如何行使的权 力。后者则是指那种在事前没有明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约 所限定的特殊用途以外如何被使用的权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 ) 。在所有者经营的企 业中，拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定控制权。在现代企业尤其是公众公司 第5 页共4 i 页 管魁! 层收购( m b o ) 的j ! l ! 论分析与j 州啊实并 中，特定控制权则通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经理人 员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利。而剩余控制权则由所有者 的代表董事会拥有，如任命和解雇经理、重大投资、合并和拍卖等战略性的决策权。 显然在这种情况下，经理人所拥有的是决策管理权，为特定控制权，董事会拥有决 策控制权，这种权力的分割和授予的基础是才能和资产的不对称。从法理上讲，经 理人的特定控制权是一种商事代理权，代理客体是公司资产的经营权，行为目标是 资产所有者利益的最大化。经营权主要表现为管理职能和代表职能，所谓管理职能 是指经理人在公司内部所享有的可以抗衡股东、董事或监事，独立处理些特定事 务的权力和能力，而代表职能是指经理以公司名义进行活动，并与第三者缔结合约， 使公司承担该契约的法律后果的能力。 委托人和代理人目标和利益的非一致性，导致现代企业治理中的代理成本问 题。这种成本的存在原因，一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权， 人的本性是机会主义者，才能的发挥取决于契约关系中的权力和责任分配结构，它 会充分利用决策管理权追求自身利益的极大化；二是由于企业契约难以完备，这种 契约的不完备性导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。如 果这个成本不是因人为原因而超过缺乏信息而引起的成本，企业的组织就处于非优 状态，企业的决策体制和公司治理结构就存在变革的内在需求。 在所有者自己经营的企业内，决策控制和决策管理的权力集中在经营者手中， 经营者承担经营行为的全部后果。一旦这种企业的发展超过所有者的经营能力，就 要雇佣专门人才从事生产经营管理。随着组织的不断扩大和对资本、技术的大量需 求，就会过渡到股份制企业，形成分权体制。在这个转变过程中，企业会根据不同 的资源环境、市场环境、文化环境、政策环境形成不同的权力结构。 经理融资收购的对象一般有公司制企业、非公司制企业、企业内部部分独立运 作的经营性资产。非公司制被m b o 后要进行改制变成公司制企业。经过m b o 后， 在公司资产结构中经理层的个人资产比例大幅上升，在权力结构中，经理层拥有了 绝对优势，公司原有的契约关系被新的契约关系所替代，资产所有者与职业经理之 间的委托代理链消失。经理融资收购是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的 是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在 的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过经理对公司的收购实现经理 第6 页共4 1 页 管理层收购( m b o ) 的埋论分析2 ，应用实务 人对决策控制权、剩余控制权4 和剩余索取权5 的接管，从而降低代理成本，减少对 经理人权力的约束。由此看来，m b o 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一 种矫正。 ( 二) m b o 与企业家激励约束 1 企业家激励问题 经济学家就产权对于激励的作用曾进行过研究，并运用产权理论说明了产权制 度与激励、效率的关系问题。其结论是：经济增长的关键在于产权制度，一种提供 适当有效的个人刺激的产权制度是经济增长的决定性因素。激励是公司治理结构中 的核心内容。 现代企业理论认为企业是一系列契约( 合同) 的组合，企业契约的特别之处就 在于企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性决定了企业合约的不完备 性。由于人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制资产的开发和利用， 因此当人力资本产权发生“残缺”时，产权的主人会将相应的人力资产“关闭”， 以至于这种资产似乎从来就不存在。更为特别的是，这部分被限制和“关闭”的人 力资本的产权，根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利用。人力资本产 权的“残缺”，可以使这种资产的经济价值顿时贬值甚至荡然无存。正因如此，人 力因素需要激励，而非人力因素则不需激励。在人力资本激励中，激励的对象是个 人，因为个人才是人力资本的所有者和控制者。激励( 包括负激励) 的内容，就是 把人力资本开发利用的信号( 现时的或预期的) ，传导给有关的个人，由他决策在 何种范围内，以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的 未来方向和强度，“人力资本的运用只可激励而无法挤榨”。 经理融资收购后，公司的控制权( 特定控制权和剩余控制权) 基本上被经理人 所占有，与此相对应的，经理层还拥有剩余索取权。在这种情况下，经营者基本上 既是老板又是管理者，满足了权力激励最大化的条件，因此在激励效果上，m b o 4 剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t s o f c o n t r 0 1 ) ：经济学家把在合约中被l 蚶确规定的权利称为特指权利( s p c c i f i c r i g h t s ) ，把其余没有明确规定的权利称为剩余索取权。 5 剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m a n tr i g h t s ) ：指的是对于企业收益用柬支付各项生产要素的报酬和投入品价格之后 的剩余收入( r e s i d u a lr e v e n u e ) 的索取权 第7 页共4 l 页 管理层收购( m b o ) 的理论分析。j h i h l 实务 较薪酬激励、股权激励、期权激励都强得多。同时由于管理者拥有企业的剩余控制 权和剩余索墩权，公司利益与个人利益高度一致，在这种情况下，管理者不会藏匿 个人的人力资本，潜能得以充分发挥，而致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期 效益的改革；另外由于m b o 使管理者可以使用很少的自由资金和大部分贷款买下 企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。这样实施m b o 后，管理者 必须进行公司业务和资产重整，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流 量能满足还本付息的需要；同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离 不良或和公司核心业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。因此 m b o 对充分调动经营者的积极性是非常高效的。 2 企业家行为约束机制 在公司法上，企业与自然人同样可以缔结债权、债务契约，在经济交易中是作 为可以成为契约主体的经济主体，但实际上代表公司进行契约谈判和签订合同的是 经营者。也就是讲，在现代股份公司中，作为剩余索取权同时对公司债务负有有限 责任的股东将代表公司签订雇佣合同、销售合同等契约的签订权委托给经营者。在 这种代理关系中，作为代理人的经营者就有可能签订不利于股东利益的合同。为了 防止这一点，如何在制度上规定权利、义务体系，以使股东得以监督经营者，成为 公司治理结构中的重大课题。 企业家约束因素主要来自两个方面：一是来自企业组织内部所有者通过法人治 理结构对企业家的监督约束，另一方面是来自经理市场的竞争约束和其他企业对本 企业的接管、兼并或重组的资本市场行为。这两个方面的约束可以保证那些为了拥 有控制权、满足权利需要和在职福利( 物质的或精神的) 需要的企业家约束自己的 机会主义行为，基本上按照所有者的要求行事；但如果缺乏股权利益的纽带，其努 力程度只限于延续其职业生涯，因此激励作用应该是有限的，尤其在即将结束他的 职业生涯时，他就会背离股东要求，利用即将失去的职权增加在职消费。如果允许 职业企业家拥有部分的剩余索取权( 所谓剩余索取权是与剩余控制权相匹配的，拥 有一定的剩余控制权，就拥有相应的剩余索取权) ，那么在公司治理结构中，他不 但是经理，拥有经营权，而且还是公司的股东或董事，随着其拥有的剩余索取权的 逐步增大( 建立在股份增加的基础上) ，其行使经营控制权受到的约束会逐渐减弱， 第8 贝共4 1 页 管理层收购( m b o ) 的理论分析与应用实务 相应的积极性就会增加。 从公司治理角度上看，企业家行为约束模式基本上有四种：一是美国的外部控 制模式，二是南斯拉夫的内部职工控制模式，三是与典企业的自我控制模式，f r q 是 日本的双向控制模式，它们通过不同途径对经理人的行为进行约束、控制和监督。 其中，1 ) 外部控制是通过股票市场实现法人控制的。由于股东大会选出的董事会 持有总经理的任命权，因此在形式上，股东刖以通过董事会行使控制权。如果经营 者不能使企业有效经营，就可能通过董事会更换企业的领导者；如果董事会监督无 效，导致企业经营效率不高，企业的股票价格就会低于正常状况，若外部投资者能 够正确观察股价下跌的原因，就会在市场收购这个企业的股票进而取得企业的控制 权，并通过更换经营者或董事会等措施恢复企业经营活力，这样经营者就会害怕被 更换而自觉按照股东利益要求进行经营。2 ) 内部职工控制的企业模式中，剩余是 在职工之间进行分配的，因而人均收入的最大化是企业经营的目的。但若企业规模 扩大，并将增加雇佣职工人数，投资收益的未来剩余就会在更多的职工中进行分配。 如果这种分配的结果不能确保原有职工收益的绝对增加，他们就会利用控制权阻遏 投资的增加，因此职工控制的企业其投资欲望是很弱的。3 ) 在双向控制企业中， 对经营者有控制权的集团有两个：一是作为企业剩余索取权的股东集团，股东是由 个人投资者和以银行为首的机构投资者；二是职工集团。在日本，雇佣关系是长期 持续的，雇佣者的条件一般不是通过市场而是在企业内部交涉决定的，公司相互持 股相当普遍，通过股票市场实现法人控制市场是不完全的。4 ) 自我控制就是资产 所有者经营和管理企业，剩余控制权和剩余索取权统一掌握在管理者手里。 m b o 使经理成为公司所有者，剩余控制权和索取权高度集中，经理人不但拥 有决策管理权，而且拥有决策控制权，由此看来企业家行为约束机制似乎弱化。但 在实际运作中，由于经理人拥有绝对比例的公司剩余控制权和剩余索取权。因此他 会本能地强化自我控制。同时来自金融机构的监督约束力量加强了，尤其是机构股 东的介入，使监督更有效。i 司为这些机构股东比较重要的是金融机构，他们安排整 个操作过程，提供债权和股权融资支持，与管理者共同控制目标公司。金融机构作 为公司主要的资金提供者，具有强烈的监督动力；同时股权结构比较集中也较分散 股东监督更有效，通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业 投资等。因此m b o 在强化激励机制同时，并未弱化约束机制。 第9 页共4 l 页 管j 坐层收岣( m b o ) 的理沦分析，心用实务 ( 三) m b o 与发展战略 h 内瓦集团6 总裁r o b e nl a w r e n c ek o h n 博士认为，建立一个现代企业要求有 两个完全不同的战略机制：一是经营管理战略，二是企业交易战略。其中前者是指 如何更有效地管理佥 k 和保持仑j 世运营的高效率，而后者是指在一个充满活力和不 断变化的市场经济环境中如何对企业进行有效的定位，设计最佳的企业结构，使企 业获得竞争力。因此如何提高企业素质，增强企业核心竞争能力，是贯穿于企业生 存和发展中永不消失的命题，它决定企业能否创造和保持竞争优势，在商战立于不 败之地。 站在经营战略角度看，公司实旌m b o 后，一般会按照经理层的经营哲学思想 推行一套新的发展战略。由于实施m b o 的公司或企业其经理层大都拥有超强的经 营管理企业的能力和独特的经营思路，同时目标公司一般具有一定的管理效率空 间，因此经理层一旦掌握了决策控制权，就会对公司实行“内科手术”( 重新设计 组织架构及内部管理机制、进行业务整合等) 和“外科手术”( 市场定位、客户开 发等) ，提高公司的市场效力和竞争力。 站在交易战略角度看，m b o 本质上也是公司转变机制的交易战略：一方面为 提高企业生产效率改变股东结构和权利结构，提供合乎企业发展的产权结构；另一 方面通过经济手段整合公司内外资源，淘汰低效的管理方式和管理者。 四m b o 的意义 m b o 作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以 及社会资源的优化配置都有着重大意义。 ( 一) m b o 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务。 具体地讲，m b o 对企业结构调整有如下几个方面的影响： 1 通过m b o ，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中 资源，深入拓展核心业务，构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事 6 美闽领先的、最人的兼并和收购公司，主要业务集中程美国收益从3 0 0 万到3 亿荚，c 的非l ：市和中等删模的 企业。 第1 0 页共4 1 页 管埋层收岣( m b o ) 的理论分材r j 心用吱务 经营活动，常借助m b o 分离、分拆或剥离其多余的国外分支机构。 2 m b o 还提供了企业转移经营重点的途径，比较便利地促进了产业结构调整， 使企业可以从原有的老行业中退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 3 帮助企业实施连续“张缩型”发展战略。企业杓：自身发展过程中，为确定适台 经营的资产，总是不断地从事广泛收购活动，同时也需要经常清理一些过时的子公 司，以便使购入的公司与企业整体更好的实现一体化。这时，企业可利m b o 改组 或卖出不合适的分支机构。此外，企业各部门问的适应程度受环境、技术条件变化 和产品市场生命周期的影响。随着时间的推移，最初相容的部门也可能不适应需要。 于是m b o 在企业生命周期的各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市 场，保持旺盛的发展能力。 4 卖主即目标企业的股东们从出售分支机构中可获得现金收入，可用以购买有盈 利能力的资产，可以从事新的项目投资，并且会减少对外部融资的依赖。 5 集团公司实施m b o ，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市 场关系。 6 力口强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。 ( - - ) 通过m b 0 ，能够有效的降低企业代理成本。 降低代理成本是m b o 的深层动因之一，m b o 可以在下列几个方面有效地降 低代理成本： 1 管理者拥有企业的股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，促使他们致力于创 新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。m b o 使企业管理者同时又成为企业 所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。 2 通过m b o 形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使监 督更为有效。 3 机构股中比较重要的是金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程序，提 供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标公司。 金融机构行使监督职能远比外部分散的股东更积极、更有效，并常与管理者联合组 第1 i 页共4 l 页 管理层收购( m b o ) 的埋论分析o 成用实务 成董事会，要求企业提供详细信息，监督企业投资，会计及其他主要事项，以确保 自身目标收益率的实现。 4 m b o 常伴有高负债杠杆的作用，这i 乜进，步约束了管理者的经营行为。企业 管理者通过中介融资提供的财务杠 t ，可以用很少的a 有资金和大部分贷款买下企 业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。 ( 三) m b o 后，企业的经营绩效往往得到很大的改善。 实施m b o 后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润及 附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至还会卖掉 部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平，以便企业轻装上阵。国外对m b o 后的企业经营业绩的统计数据表明，在m b o 后的头两年里，m b o 企业经营收入水 平的增加大于同行业其他企业，但销售增长率相对低一点。在企业被接管后，营运 资金管理得到加强，库存，销售比率下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。另 项研究表明，m b o 企业的利润、税前经营边际利润率、销售经营资产、或销售，雇 员人数都有显著提高。营运资金管理的改善表现为库存周期和应收帐款周转期的缩 短。另外，m b o 企业其经营收益的变化与财务杠杆率以及管理人员、外部董事和其 他主要股东持股比例之间存在正相关关系。这些结果与债务约束效应、管理人员激 励效应以及改善监督( 股权集中) 效应是一致的。 ( 四) m b o 对中国的意义 义。 西方国家m b o 的理论与实践，对处于转型期的中国企业来说具有重要的借鉴意 1 国有企业m b o 自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。到9 0 年代后明确提 出了国有企业产权改革的主张，政府主张在一定程度上将国有企业的产权有偿出 售。国有企业的经营管理人员与员工购买本企业的所有权也成为国企产权改革的重 第1 2 页共4 1 页 管理层收购( m b o ) 的理论分析与应用实务 要方法之一。为此，中央政府和地方政府均出台了出售中小企业以及国有股权转让 的相关政策，出现了不少国企被其管理者及员工收购的案例。 这种收购方法通常又分为两种情况，一种是国有企业的经理( ，1 长) 即主要的 管理者出资收购自己所在的企业；另一种是该企业在某一时段的全部或部分员工集 资收购所服务的企业。后一种方式通常要成立职工持股会，每个参与的职工均有明 确的股份数额。国有企业所有者代表可能是中央和地方政府或发挥决定性作用的政 府有关管理部门及其授权的机构和公司，它们在出售决策和定价或付款方式管理方 面要发挥决定性作用，而企业所在行业的主管部f 3 n 常扮演协调人的角色。就不少 个案而言，收购款往往是分期支付，由于长期以来对私有财产的否定以及计划体制 下的低工资制度，大多数案例中，管理者和员工都缺乏购买企业股份的足够资本。 党的十五届四中全会的召开，作出了国有企业改革发展的重大决定，强调要对 国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要“退出”一般性竞争性领域。国有企 业如何退出，就成为摆在我们面前的重大课题。因此，m b o 对建立国有企业的退出 机制有重要的借鉴意义。 2 集体企业m b o 在中国，除了数以万计的国有企业外，还有几百万家各类集体所有制企业，包 括农村地区为数众多的集体企业一乡镇企业。 中国的各类集体企业，经历了迈向市场经济的风风雨，在坎坷中衰落或者成长 壮大。但是产权不明晰一直是这类企业的通病。其产权归由行政主管单位所有? 还 是归当初或后来的全体员工所有呢? 如何界定其产权，产权明晰的具体操作步骤又 如何呢? 管理者与员工持股比例如何分配? 持股会的法律地位如何? 难怪有人说： 集体企业产权是“剪不断，理还乱”。 事实也证明了这一点，中国著名民办高科技企业一四通公司就是一个典型的案 例7 。1 9 8 4 年5 月，中国科学院7 个科技人员向北京市海淀区四季青乡借款2 万元， 办起了四通公司。当时注册企业的性质是集体所有制企业。创业者没有投入一分钱， 7 该案例被认为是国内第一起真正意义上的m b o 。 第1 3 页共4 l 页 管理层收购( m b o ) 的埋论分析。，心j h 实务 也没有任何单位投资一分钱，创业初期靠单位借贷和银行贷款发展起来。从8 0 年代 中后期开始，四通公司产明晰的要求就同益迫切，政府官员、专家学者和四通公司 管理人员先后分别设计和策划了多个产权改革方案，但都是因种种不可逾越的障碍 而被束之商阁，一拖十多年。直到1 9 9 9 年5 月，各方终于定f 了被称为“中国首例 经理层融资收购”的方案：一家由该公司管理人员出资设立的“四通投资有限公司”， 将分期分批收购四通有关i t 产业的资产，以此实现公司的产权明晰。四通集团就是 用“绕着走”的回购方式完成了还很不彻底的“产权归位”。 其实在四通产权改革之前，中国许多民营集体企业也在进行多种方式的产权改 革，其中股份合作制、职工持股制度等等是运用较多的实践方式。由主要管理者或 全体职工共同出资购买企业产权而成为企业的新股东，这一方法越来越具有普遍性。 3 私有企业m b o 中国的私有企业从1 9 7 8 年党的十一届三中全会后雨后春笋般生长起来。随着企 业规模变大，经营范围扩大，科技智力密度加大，对私有企业所有者提出了管理上 的严峻挑战。毋庸讳言，由于中国文化和社会结构的特殊性，私有企业所有者文化 科技素质不高的问题越来越突出，在企业发展到所有者管理素质跟不上时，m b o 就 应运而生。有较强管理能力的经营者与私营业主协商收购该企业所有权的事常常发 生。在私有企业的管理者收购中，往往是开始时业主并不乐意，但为了吸引人才发 展企业，所有者会赠与管理者少量股份。实践证明，这些无关痛瘁的小股份既起不 到激励作用，也形不成有效的约束。当企业发展到管理者实际操纵后，所有者出于 对企业失控现实的忧虑或其他特别原因，会决定放弃企业所有权。与外人相比而言， 所有者因保密、感情等原因通常会选择管理者来收购本企业，所有者与管理者会协 商一个价格及付款方式完成m b o 。在中国，已经出现了许多私营企业主把企业转让 给本企业管理者或员工的实例。 第1 4 页共4 i 页 管耻层收购( m b o ) 的耻论分析j l , ：i 用实务 一m b o 的参与者 第二部分：m b o 的应用实务 和战略收购、金融收购一样，经理层融资收购也是一项复杂的系统工程。一 项成功的经理层收购往往涉及到许多具体的工作和技术环节，因此需要包括买卖双 方在内的多家当事人的参与。这些参与者在一项典型的经理层融资收购中的作用和 地位如图表3 所示。 图表3 ：m b o 的主要参与者 还价一匡圃 在经理层融资收购中，经理层( t h em a n a g e m e n t ) 无疑处于主动地位，其收购 动机对于收购的