（企业管理专业论文）我国管理层收购法律问题研究.pdf

摘要 在我国近几年的国企改革中，管理层收购是受到广泛关注的一种改革方式。作为一种 舶来品，管理层收购由于解决了国有企业中长期存在的一些痼疾，因此受到了媒体的热炒 和国有企业高管们的热烈欢迎。但由于不规范操作和缺少相关法律约束，管理层收购出 现了不少偏差，涉及国有资产的流失问题，因此引起政府的警觉和社会各界的关注。为保 护国有资产，国家紧急叫停了管理层收购，随后逐步地对管理层收购作了零星规定，但 这些规定只是针对管理层收购中的个别问题而言的，并没有对管理层收购进行系统规范， 起不到整体规范的作用。另一方面，目前的市场对管理层收购的需求较大，许多企业在 变相实施管理层收购，使得国有资产面临流失的风险。因此，对管理层收购进行规制是 当前刻不容缓的问题。本文运用比较的研究方法，着重从法律制度入手比较系统地研究 了我国国有企业管理层收购中的若干重要问题。 本文共分为四章，主要内容如下： 第一章管理层收购的概念和法律特征。管理层收购是企业管理层通过自有资金或社 会融资等规范方式收购其所在企业的全部或部分国有产权，实施对企业的控股或参股， 从而实现资产结构改革的一种收购行为。相对于其他收购方式而言，管理层收购自有其 显著的特征，主要表现在收购主体、收购对象、收购目标、资金来源等方面。 第二章管理层收购的经济理论基础。管理层收购制度的经济理论基础主要有代理人 成本理论、激励机制理论、企业家人力资本理论、管理层控制公司理论、利润共享理论 等。这些理论从不同的角度阐述了管理层收购制度出现的必然性和合理性，从而为实施 管理层收购提供了理论支持。 。 。 第三章管理层收购的现状和在我国存在的法律问题。管理层收购产生于2 0 世纪7 0 年代，在2 0 世纪8 0 年代曾风靡于西方，现在欧、美、日等国家和地区管理层收购基本 上处于稳定实施阶段。在我国，第一个管理层收购案例始于1 9 9 9 年。由于管理层收购能 够解决我国国有企业中出现的产权结构不合理、国有资产所有者缺位等问题，因此1 9 9 9 年后管理层收购广受推崇，国企纷纷实旋管理层收购。由于经济背景、市场完善程度等 方面的差异，相比西方国家管理层收购在我国发生了些变异。由于对这些差变异了解 不够，国内许多企业盲目实施管理层收购，结果造成了严重的负面影响，主要表现为信 息不对称、暗箱操作、内部人控制、国有资产流失和不公平交易等。另外，作为一种全 新的制度，管理层收购目前尚缺乏有效的机制，在法律上存在许多风险，表现在收购主 体、国有股定价、资金来源几个方面。对这些问题本章进行了详尽地分析。由于管理层 收购出现的问题，就我国是否适宜搞管理层收购，社会各界展开了激烈地争论，国资委 也渐进地表明了政府的态度。笔者从赞成者和反对者两方面的观点入手，分析了当前我 国国企改革的形势，认为应客观看待管理层收购，采取疏导的方式对其进行规范，探讨 在当前安全、有效实施管理层收购的新方式，从法律制度上保证管理层收购为国企改革 服务。 第四章规范我国管理层收购制度的法律对策。针对前文所述管理层收购目前出现的 法律问题和现实问题，本章探索性地提出了几点对策，主要内容是确立管理层收购立法 的安全、公平原则，明确限定可实施管理层收购的企业范围，修改公司法、界定收购主 体，引入中介机构，形成以市场为主的定价机制，运用信托、战略投资者投资等方式解 决资金来源问题，建立健全的信息披露制度。 关键词：管理层收购，收购主体，国有股定价，收购资金来源，信息披露 l | l a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b 0 ) i sav e r yh o tt y p eo fr e f o r m a t i o no f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) a sa n “i m p o r t e dg o o d s ”，m b 0h a sb e e na d d e df u e lt ot h e f l a m e sb ym e d i u ma n dh a sb e e ng r e e t e db ym a n a g e r so fe n t e r p r i s e sb e c a u s em b oc a l lr e s o l v e s o m ep r o b l e m so fs o e s b n tt h e r ea r es o m ed e v i a t i o ni np r o c e s so fm b ob e c a u s eo fa b n o r m a l o p e r a t i o na n dl a c k i n go fr o l e s t h ei o s so fs t a t e d o w n e da s s e t si st h ek e y i no r d e rt op r o t e c t s t a t e d - o w n e da s s e t s ，o u rg o v e m m e n ts t o p p e dm b oa n dd os o m ef r a g m e n t a r yr e g u l a t i o n sl a t e r b u tt h o s er e g u l a t i o n sh a v en ow h o l ea n dr a d i c a lf u n c t i o n n o wi nm a r k e tt h e r ei se a g e rr e q u i r e t om b o s t a t e d o w n e da s s e t sh a v er i s ko fl o s si nt h a tm a n ys o e so p e r a t ed e f o r m e dm b o s o s t i p u l a t i n gm b o i so fg r e a tu r g e n c y i nt h i st h e s i s , t h ea u t h o rm a i n l ys t u d ys o m ep r o b l e m so f m b of r o mt h ea n g i eo fl a w n ew h o l et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r sa n dt h em a i nc o n t e n ti ss e ta st h ef o l l o w i n g ： t h ef i r s tc h a p t e ri sc o n c e p t i o no fm b oa n dl e g a lf e a t u r eo fm b 0 m b 0m e a n st h a tt o p m a n a g e m e n to ft a r g e tc o m p a n i e sp u r c h a s et h es t o c k a s s e t so ft h e i ro w nc o m p a n i e s t h r o u 【g hg e t t i n gt h es u p p o r t o ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，a n dc h a n g et h ec o r p o r a t i o n s o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o l s t l u c t u r ea n da s s e t s s t r u c t n r e c o m p a r i n gw i t ho t h e r p u r c h a s et y p e ，m b oh a si t so w ns p e c i a lf e a t u r ec o n c l u d i n go p e r a t o r , o b j e c t ，t a r g e t ，o r i g i no f f u n d sa n ds oo n t h es e c o n dc h a p t e ri se c o n o m i ct h e o r yo fm b o a n yc o m m e r c i a ls y s t e mh a st h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n t h ee c o n o m i ct h e o r yo fm b oc o n c l u d e st h et h e o r y o fa g e n t sc o s t ，t h et h e o r yo f s t i m u l a t i n gs y s t e m ，t h et h e o r yo fm a n a g e r sm a n p o w e rc a p i t a l ，t h et h e o r yo fm a n a g e m e n t c o n t r o l l i n ge n t e r p r i s e , t h et h e o r yo fs h a r i n gp r o f i t s ，t h et h e o r yo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n d s oo n t h e s et h e o r yd i s c u s s e dm b o sr a t i o n a l i t ya n di n e v i t a b i l i t ya n dp r o v i d et h e o r e t i c a l s u s t e n a n c ef o rm b 0 t h et h i r dc h a p t e ri sp r e s e n ts i t u a t i o no fm b oa n dm b 0 sl e g a lp r o b l e m si no u rc o u n t r v m b o o r i g i n a t e di n1 9 7 0 sa n dw e r ep o p u l a ri n1 9 8 0 si nw e s t n o wi ne u r o p e a m e r i c a na n d j a p a n ，m b od e v e l o p ss t a b l y i no u rc o u n t r y , t h ef i r s tc a s eo fm b oo r i g i n a t e di n1 9 9 9 b e c a u s e m b oc a nr e s o i c es o m ep r o b l e m sw h i c ha p p e a r e di nt h ep r o c e s so fs o e s r e f o r m a t i o nw h i c h i n c l u d eu n r e a s o n a b l ep r o p e r t ys t r u c t u r e ，l a c k i n go ft h es t a t e o w n e ds t o c k h o l d e r sr i g l l t p o s s e s s o r , m b 0w a sw e l c o m e da n dm a n ys o e sh a v eo p e r a t e dm b os i n c e1 9 9 9 m b oh a s s o m ed i f f e r e n c eb e t w e e no u rc o u n t r ya n dd e v e l o p e dc o r m t r i e sb e c a u s eo fd i f f e r e n te c o n o m i c b a c k g r o u n d ，d e g r e eo fm a r k e t sd e v e l o p m e n t f o ra n k n o w i n go ft h e s ed i t i e r e n c e ，m a n y s o e so p e r a t e dm b o b l i n d l yw h i c hc r e a t e ds e r i o u sn e g a t i v ei n f l u e n c e t h e s ei n f l u e n c em a i n l y c o n c l u d eo fa s y m m e t r yi n f o r m a t i o n ，s e c r e t l yo p e r a t i o n ，i n n e rp e o p l ec o n t r o l l i n g ，u n f a i r e x c h a n g ea n dl o s so fs t a t e - o w n e da s s e t s i na d d i t i o n ，a san e ws y s t e m ，m b ol a c k so ff e a s i b l e r e s t r i c ta n di ti sf a c e dw i t l ls o m ei l l e g a lr i s k t h e s er i s kc o n c l u d ef o l l o w i n ga s p e c t s ：l e g a l p r o b l e m so fp u r c h a s e ro fm b o ，p r i c eo fs t a t e o w n e ds t o c k ，t h es o u r c eo ff u n d t h i sc h a p t e r a n a l y z et h e s ep r o b l e m s b e c a u s eo fm b o ，sp r o b l e m s , p e o p l ed i s c u s s e dw h e t h e ro u rc o u n t r y a d a p t st oo p e r a t em b o o rn o t t h ec o m m i t t e eo fs t a t e - o w n e da s s e t sa l s oi n d i c a t ea t t i t u d eo f g o v e r n m e n t t h ea u t h o rc o m p a r eo b v e r s ea n dr e v e r s e dv i e w p o i n ta n da n a l y z ep r e s e n ts i t u a t i o n o fs o e sr e f o r m a t i o n a tl a s t t h ea u t h o rt h i n kt i l a tw es h o u l dt r e a tm b oo b i e c t i v e l ya n d r e g u l a t em b ob yd r e d g i n ga n dt r yt om a k em b o s e r v ef o rs o e sr e f o r m a t i o n i v t h ef o u r t hc h a p t e ri sc o u n t e r m e a s u r et om b o i na c c o r d a n c ew i t hm b o sl e g a lp r o b l e m s a n dr e a lp r o b l e m s t h ea u t h o rp u tf o r w a r d ss e v e r a ic o u n t e r m e a s u r e s l n em a i nc o n t e n tc o n s i s t s o fs a f ea n df a i rp r i n c i p l eo fm b o s l e g i s l a t i o n ，l i m i t i n ge n t e r p r i s ei nw h i c hm a n a g e m e n tc a n o p e r a t em b 0 d e f i n i n gp u r c h a s e rb yr e v i s i n gc o m p a n yl a w ，d r a wa g e n to r g a m z a t a o n ，t o r m m g m a r k e t i n gp r i c es y s t e m ，e s t a b l i s h i n gt h ec o m p e l l i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n ds o l v e t h e r e s o u r c eo ff u n db yt r u s t a n d s t r a t e g i c i n v e s t o r k e yw o r d s ：m b o ；p u r c h a s e r ；p r i c eo f s t a t e - o w n e ds h a r e s ； s o u r c eo ff u n d ； i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e v 独创性声明 本人声明本学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。沦文 中除了特别加以标注和致谢的之处外，不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得天津工业大学或其他机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同研究的 老师对本研究的肩发和所做的任何贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 学位论文作者签名 獭，覆 日期：砂妒月，旧 论文使用授权声明 本学位论文作者完全了解天津工业大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权天 滓工业大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门和机构送 交论文的复印件和磁盘。保密的学位论文在解密后包适用本授权说明。 学位论文作者签名：多面霞 导师签名 日期：埘年1 月tf i 谚钟 日期：埘年月，扫目 学位论文的主要创新点 一、全面论述了我国管理层收购在收购主体、国有资产定价、收购资金来源等方面存在 的法律问题。 二、针对目前管理层收购出现的问题，从法律原贝l 】到具体制度提出了系统的法律对策， 主要包括：确立安全、利益平衡原则，明确限定实施管理层收购的企业范围，修改 现行法律解决管理层收购主体问题，建立市场机制解决国有资产定价、收购资金来 源问题，建立健全信息披露法律制度等。 i l 绪论 绪论 管理层收购又称m b 0 ( m a n a g e m e n tb u y o u l ) ，是指公司的管理层或经理层利用自有 资金或者外部融资收购其所在公司的股份，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和 资产结构，完成从单纯的管理者向所有者的转变，使管理者以所有者和经营者合一的身份 主导重组公司，进而获得收益的一种收购行为。管理层收购是西方资本市场的一种现代 金融工具，它起源于2 0 世纪7 0 年代。有人认为，它是由杠杆收购演变而来，或者说是 杠杆收购的一种特殊方式。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，获 得经营控制权，以达到重组该目标公司并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。第 一个提出管理层收购概念的是英国经济学家麦克莱特( m i k ew r g h t ) ，【1 1 美国的k k r 公司于1 9 7 2 年成为全世界第一家实施管理层收购的公司， 2 j 此后管理层收购制度逐步完 善，2 0 世纪8 0 年代风靡于西方社会，成为企业并构浪潮中的重要组成部分。仅美国1 9 8 7 年管理层收购交易总值即达3 8 0 亿美元。口j 随着我国经济的不断发展，管理层收购的意 义逐渐得到我国经济学家和企业家的认可。1 9 9 9 年四通集团首次尝试了管理层收购，并 因此引发了我国管理层收购的热潮，仅以2 0 0 2 年发生的管理层收购案例统计，就有胜利 股份、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、字通客车、丽珠集团、云大a 、粤美 的a 等进行了管理层收购。h 曾有人预言2 0 0 3 年为中国的“m b o 年”。但2 0 0 3 年3 月， 财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改制有关问题的复函( 财企便函 2 0 0 3 9 号) 中指出：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”【5 j 这一复函被 认为是对管理层收购的禁止，因为此前实施管理层收购须得到财政部的批准方可进行， “暂停受理”也就在事实上堵死了管理层收购的通路。从倍受推崇到一纸禁令使得管理 层收购成为2 0 0 3 年最热门的话题之一，理论界和实务界对管理层收购的利弊分析和讨论 也是一浪高过一浪。国资委对管理层收购“紧急刹车”源于专门针对管理层收购的相关 法律法规的制定相对滞后于实践活动，对管理层收购的约束欠缺，进而导致管理层收购 在实践中存在造成国有资产流失的风险和违反法律的风险。在社会各界关注管理层收购 的同时，国资委也推进了管理层收购的规范进程。2 0 0 3 年1 2 月，国资委发布关于规范 国有企业改制工作的意见，又于2 0 0 4 年2 月公布了企业国有产权转让管理暂行办法。 6 这两部规章都提到了管理层收购，从中可以看出国资委对管理层收购是肯定的，但相 关规定仅有几条，且多限制性的，相对于目前国有产权改革中对管理层收购的强烈需求 和管理层收购实施的广泛性来讲，现有法律法规对管理层收购的规定显得过于单薄。管 理层收购过程中产生的大量问题仍然得不到有效的解决，管理层收购迫切需要法律加以 规制。 第一章管理层收购的概念和法律特征 第一章管理层收购的概念和法律特征 管理层收购按照通常的解释是指公司管理者收购公司的行为，也即目标公司的管理 者利用借贷所融资本或自有资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制 权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获取预期收益的一种收购行为。我 国现行公司法和证券法没有对管理层收购进行定义。2 0 0 2 年1 0 月8 曰中国证监会发布的 上市公司收购管理办法认可了管理层收购，但仍没有对管理层收购定义的规定。该 办法规定，“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能 对公司产生的影响发表意见，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供 咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告，财务顾问费用由被收购公司承担。 关于规范国有企业改制工作的意见并没有直接对管理层收购定义，但通过其规 定理解其含义，笔者认为，在我国，管理层收购是指国有企业管理层通过自有资金或社 会融资等规范的方式收购其所在企业的全部或部分国有产权，实施对企业的控股或参股， 从而实现国企改革的一种资产变革方式。相对于其他的收购行为而言，管理层收购具有 以下法律特征： 1 1 管理层收购的主体是管理层 顾名思义，管理层收购的收购主体是目标公司内部的经营和管理人员，也印管理层。 这使得管理层收购区别于员工持股。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购 本公司部分股份的商事行为。通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托 机构等进行集中持股管理的组织形式。显然，员工持股的主体是员工，这与管理层收购 的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。高管人员通常以个人 名义或几个高管人员新成立的有限责任公司的名义收购目标公司。由于管理层本身的特 殊身份，使得他们七e 外界更加了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境，企业实 施管理层收购后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。 1 2 管理层收购的标的是管理层所经营的公司股份 管理层收购的是其所供职公司的股份，而不是其他公司的股份。这是管理层收购与 其他类型的股权收购的区别所在。该特征使得管理层收购的直接法律后果是，管理层的 法律地位发生了变化，由单纯的管理者转变为具有股东身份的管理者，实现了经营权和 第一章管理层收贿的概念和法律特征 所有权的合一。 1 3 管理层收购是管理层取得公司控制权的收购 作为激励制度，管理层持有本公司股份的制度很早就被现代公司采用，如经理股票 期权制、经理层持股等，但相比管理层收购这些激励制度都不具有使管理层取得公司控 制权的内涵。管理层收购使得管理层成为公司的第一大股东，对公司享有控制权，其不 仅是经营者，还是所有者。 1 4 管理层收购具有商事性特征 首先，管理层收购所需资金主要通过融资来完成。因为收购所需资金庞大，单靠管 理层自有资金是无法完成的。这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需 要中介机构、财务顾问等进行指导。 其次，目标公司属于拥有稳定现金流的成熟行业。如前所述，管理层属于杠杆收购， 管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现 金流比较稳定，有利于管理层收购的顺利实施。 最后，目标公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间。管理层收购的目 标公司一般都具有良好的经济效益和经营潜力，这样管理层才能通过对本公司的直接占 有以降低代理成本进而获得巨大的现金注入并带来更多的经济效益。 第二章管理层收购的经济理论基础 第二章管理层收购的经济理论基础 任何商事制度都有其理论基础，管理层收购制度也不例外。现代经济学家从不同角 度提出了不同的理论对管理层收购进行了论述： 2 1 代理人成本理论 现代企业的特征是经营权与所有权相分离，所有者和经营者通过契约形成代理关系， 即管理层利用自己的经营管理才能为所有者经营企业。代理入成本理论的代表学者如哈 特、阿罗等认为：通常情况下，由于管理层并不拥有企业的股份或者只拥有很小的一部 分股份，这就会产生大量代理成本问题。因为企业不是自己的，经营所得利润的多少与 管理层没有最直接的关系，结果导致管理层的工作缺乏活力或进行额外的职务消费，而 绝大部分职务消费由拥有绝大多数股份的所有者承担。在现代企业制度下，所有权极度 分散，单个所有者由于拥有的股份很少，没有足够的动力监督管理层，普遍存在着“搭 便车”的心理。而在经营权和所有权分离的情况下，信息严重不对称，企业管理层盲目 扩张经营规模、大肆挥霍公款，使代理人成本升高。股东对此种状况也常常无能为力， 企业也只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。人们一直试图解决这一问题，在 采用了诸如年薪制、经理股票期权制等激励制度以后，人们找到了更好的方案，即管理 层收购。管理层收购使得管理权与所有权形成联盟，使管理层成为企业的主人，企业的 利益也就是管理层的利益，促使管理层更加谨慎、有效地经营公司，在降低企业代理成 本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入了新的活力。【7 1 2 2 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理 论是马斯洛的需要激励理论和麦克莱兰的成就激励理论。瞄1 马斯洛在其需要层次论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫切的需 要是激发人的行为的主要原因和动力，因此在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心 需要和最迫切需要的满足。显然，在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和 奖金等只能对应于低层次的需要层序，管理层收购是实现企业家更高层次需要的最佳激 励方式。因为在仅仅作为一个管理者时，管理者的物质需要可能已经得到满足，但作为人 力资本的拥有者他期望有更大的作为，取得更高的成就，但管理者的身份决定了他必须受 4 第二章管理层收购的经济理论基础 制于所有者，不能完全按照自己的意愿实现他的经营理念，而管理层收购使得管理层拥有 企业的控制权，为其实现更高目标提供了途径。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥 有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要、权力需要、归属需要。以上三种需要的 满足，无疑使控制权回归即实旌管理层收购成为一种最佳的激励机制。 2 3 企业家人力资本理论 随着经济的发展，人们逐渐认识到人力资本的重要性，并把它摆在了与物质资本相 对应的位置上。该理论认为，作为人力资本所有者的企业家也即管理层是企业最重要和 最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织 者，是经营管理企业的专家。企业家的才能也创造巨大价值己成为全社会的共识。但企 业家以自己的人力资本投入生产过程是承担经营风险的，因为人力资本具有专用性和群 体性，所以投入企业后难以退出，而且一旦退出，人力资本所有者必须付出很大的代价。 人力资本与物质资本在现代企业中同样重要，如果拥有人力资本的企业家在企业中只是 作为物质资本所有者的代理人，处于附属地位，那是对人力资本的极大漠视，也是对资 本的浪费，不利于企业的长足发展。因此企业家应该同投入生产过程的其他要素一样享 有报酬索取权和分享企业剩余价值的权力，而管理层收购制度能充分地实现这一目的。 2 4 管理层控制公司理论 英美公司法认为股东拥有公司，并表现在两个方面：一是股东完全控制公司的命运 股东不仅决定公司的发展方向，由谁来管理，而且决定公司的解散和清算；二是股 东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。例但是随着技术的进步与市场的扩张， 现代大公司的经营越来越复杂，作为所有者的股东可能没有能力经营公司，于是出现了 所有权和经营权的分离。优秀职业经理人取代股东面成为企业的实际控制者，尤其在当 今的知识经济时代，知识要素成为决定公司经营成败的关键要素，掌握知识资源的管理 层在公司变得举足轻重。当管理层按照与自己的技能或特长相一致的方式，但未必是最 大程度地代表股东利益而进行规模扩张、重大生产经营决策时，就会出现增加管理者自 身被替代成本和被替代难度的所谓“管理者堑壕”。企业要防止管理层构筑这种“堑壕” 并防止管理者或业务技术骨干流失所导致的无形资产或商业秘密的损失，就必须实施管 理层收购。 第二章管理层收购的经济理论基础 2 5 利润共享理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼发表了共享经济一书， 提出了共享经济新理论。l 1 0 】魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济。在这种 经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致 工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况，如总需求下降时，公司为维持既定 的价格而缩减生产规模势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致 通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳 动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。这样对公司来说，只要增加的收益大于 劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司可 以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业，在魏茨曼看来，共享经 济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。显然共享经济理论为管理层收购 提供了有利的理沦解说。管理层取得公司的股份就是与公司的物质资本所有者共享企业 的利润。 2 6 公司治理结构理论 公司治理结构是近七年被国际社会及其资本市场广泛关注的问题。亚洲金融危机也 表明，如果不具备完善的公司治理制度，一个国家的经济将可能在全球化的过程中暴露 m 严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。公司治理结构理论应运而生。该理论 认为公司治理应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下的目标主要是 为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他 利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中的重要组成部分。 与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文 化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重化，而管理层收购是实现“共同治理”的最 佳途径。 支持管理层收购的理论除了上述提到的几种外，还有产权激励理论、二元经济理论、 管理行为学理论、现代要素理论等。这些理论从不同角度论证了管理层收购的合理性， 他们之间相互补充，从整体上构成了管理层收购的理论基础。 6 第三章管理层收购的现状和在我国存在的法律问题 第三章管理层收购的现状和在我国存在的法律问题 3 1 管理层收购在发达国家的现状 如前所述，管理层收购在2 0 世纪8 0 年代曾风靡西方，8 0 年代末期，随着垃圾债券 市场的萎缩。管理层收购有所降温。国外进行管理层收购主要有三种方式：1 上市公司 “非市场化”：出于对实际或预期敌意收购的防御或是希望摆脱公司上市制度的约束，管 理层收购后这类公司转变为私人控股企业，股票停止上市交易。2 、集团资产的剥离。多 元化经营集团公司为了集中力量发展核心业务，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公 司和分支机构，或从某些特定行业完全退出。较外部收购者而言，管理层具有掌握重要 内幕消息、与原母公司合作的愿望更强等优势，因此8 0 年代到9 0 年代资产剥离这种方 式成为大公司业务调整的主流。3 、公营部门私有化。国有企业或整体出售或分解后再分 别卖出，或剥离资产，管理层收购可优化公营部门的治理结构，并加强对管理层的激励。 在美国，到8 0 年代术，8 0 0 家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票， 其中1 1 1 家公司管理层持股比例到3 以上。( 在西方，一般认为3 以上持股比例可达到 控股要求。) 1 1 在英国，2 0 世纪6 0 、7 0 年代是管理层收购的前奏，自8 0 年代开始，管理层收购成 为英国对公营部门进行私有化的最常见的方式。管理层收购作为一种便利的、可行的所 有权转换的融资方式，在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国的管理层收购交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。就连当年1 1 月份股票市场崩溃，都对管理层收购的热潮几 乎没有产生任何影响。之后，英国上市公司经过管理层收购后转为非上市公司成为一种 有吸引力的投资选择，并使得资本市场更加活跃。进入九十年代以后，管理层收购的交 易数量和交易额稳步上升，交易数量在欧洲大陆始终保持稳定，每年大约5 0 0 件。另外， 1 9 8 1 - 2 0 0 0 年间，管理层收购在欧洲其他国家的实施家数和总体规模上都有大幅地增长， 其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首。”q 早在1 9 世纪后期，r 本政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行管理的， 于是出现了政府将企业出售给管理者的现象( 也有一部分是无偿赠送的) 。如三菱( i 8 7 4 年1 1 月) 和三井( 1 8 8 8 年8 月) 等就是在这种背景下成立的。这些被管理者收购的企业 后来成为几本的大财阈，战后日本政府加强了对企业的管制，但在1 9 9 9 年7 月日本通过 了p f ( p r i r a t ef i n a n c ei n i t j a t i v e ，民间金融活力) 促进法，鼓励运用民间企业经营 者的资金的经营优势以调整和管理社会资本，这为管理者收购( 主要是国营和公营企业 第三章管理层收购的现状和在我国存在的法律问题 的民营化) 提供了制度基础。【1 3 】 管理层收购在发达国能起到积极有效的作用，不仅在于管理层收购制度本身的优越 性，更在于这些国家的法律无一例外都对管理层收购进了专门规定，使得管理层收购有 法可依，为其规范操作和发挥应有的作用提供了制度基础。 2 管理层收购在我国的现状 3 2 1 我国产生管理层收购的必然性 我国管理层收购是随着经济体制改革的不断深入产生的。】9 9 9 年党的十血届四中全 会提出“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退”，“有所为有所不为”，“国有资 产要退出一般竞争性领域”。2 0 0 2 年党的十六大进步指出，中央政府和省、市两级地方 政府设立国有资产管理机构，“国家所有、分级行使产权”。正是在国有经济战略重组和 即将实行新的国有资产管理体制的大背景下，我国的管理层收购浮出水面，第一个实践 者是四通公司，该公司于1 9 9 9 年进行了大胆地探索。随后，管理层收购在我国逐渐得到 认同，不断有公司采用管理层收购作为国资改革的一种方式，并在2 0 0 2 年达到了高潮。 管理层收购之所以受到广泛推崇，是因为管理层收购能有效地解决国有资产改革过程中 出现的许多问题。我国在改革中国有企业出现的问题突出表现在以下几个方面： 1 产权结构不合理、 我国的国有企业由政府代表全民行使资产所有者的权利，而政府行使权利的方式是 委托代理人经营企业，政府委托的代理人全权行使着经营管理企业的权力。这就导致政 企不分，产权主体过于单一，即便上市公司中，国有股所占比重也过大，很难让非国有 股股东有效监督企业的经营行为，产生了国有股“股独大“的不良现象。 2 国有资产产权主体缺位，没有真正解决好谁作为国有股的代表问题。 在我国公司制试点企业中，国有股的持股单位有国有资产管理局、地方政府、主管 部门或主管部门“翻牌”而成的公司等，甚至有董事长或总经理充任国有股代表的情况。 由于国有股代表的身份不清，从制度上也对国有股股权代表的资格与身份、委派方式、 权利与义务、监督与激励方式都没有进行规定，使得国有股代表无法很好地扮演所有者 的角色，失去其应有的作用。这些在客观上造成了国企决策权多掌握在管理层手中。 上述两个问题管理层收购能够有效解决。首先，管理层收购明晰了产权关系，促进 了产权流通。凼为国有企业实施管理层收购后，：挎国有股权转让给企业管理层，解决了 国有企业的所有者缺位问题，又因为管理层收购本公司股份，相应减少了国有股的数量， 从而解决了国有股“股独大”的问题。其次，解决了“代理人成本问题”。因为我国实 第三章管理层收购的现状和在我国存在的法律问题 行党管干部原则，大中型国有企业的主要领导长期以来都是上级党委或政府任命的，企 业的领导只对上级负责。由于缺乏有效的激励和约束制度，企业的经营好坏与经营者没 有直接关系，许多国企领导对企业疏于经营。虽然有的大中型国有企业对领导人实行了 年薪制，较大幅度的提高了他们的收入，但没有解决根本问题。一个普遍的现象是：国 有企业没有活力，经营者生活腐化，严重侵蚀了国有资产。而管理层收购减少了代理成 本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部 分统一，从而降低了由于所有权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应， 有效保汪了企业氏期健康发展：另一方面，管理层收购采用杠杆收购的方式，在操作中 形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为 形成有效约束。 正是基于此，管理层收购在我国国企改革中倍受青睐，全国有很多企业都在酝酿实 施管理层收购，然而，2 0 0 3 年3 月管理层收购却在火热中被紧急“叫停”。管理层收购被 紧急“叫停”的原因正如绪论所述，主要是管理层收购在实施过程中产生了一些问题， 可能会造成国有资产的流失，而且由于对于管理层收购法律尚无明确系统的规定，在当 时法律框架下实施管理层收购存在着法律障碍。 3 2 2 管理层收购在我国的变异 由于我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，与成熟市场经济国家相比，管理层 收购在我国发生了变异，一些地方借管理层收购加速变卖国有资产造成了国有资产的流 失。 1 管理层收购实施的经济背景之不同 西方国家公司管理层收购的实施是在成熟的市场经济环境下由于市场的发展而自然 演化产生的，是以市场为推动力的，整个收购过程的运转都是依靠市场机制。管理层进 行管理层收购的目的一般有三个：一是帮助上市公司退市，消除披露成本：二是帮助多 元化公司剥离或退出某些边缘业务；三是作为临时措施应剥敌意收购或其他形式的公司 重大危机。4 】丽在我国，管理层收购是作为我国政府解决国有资产退出和激励管理层的 一种手段。因为管理层收购一方面可以解决管理层激励机制缺位和防止管理层追求短期 效益的问题，同时在国内产业调整、国有资本退出般竞争性行业的大背景下，可物化 管理层对企业的历史贡献；另一方面是随着国内经济体制的改革，民营企业和集体企业 的创业者及其团队可以通过实施管理层收购逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现 真e 企业所有者的回归，因此在国企改革中被广泛采用，其推动主体是政府。 2 两种管理层收购实旌的主体和标的不同 在两方，管理层收9 内的收购主体主要是目标公司的职业经理人，通常不包括董事氏； 第j 章箭理层收购的现状和在我国存在的法律问题 管理层收购一般是通过目标公司的经理层收购公司发行在外的流通股份而实现的；除了 以国有企业私有化为目的，其他情况下政府并不干预管理层收购的实施。而在我国，为 了实现减持国有股份，明晰产权和激励管理层的目的，管理层收购的对象主要是未改制 的国有企业或集体企业、国有控股公司；其标的即使在上市公司也往往是不流通的国有 股和法人股；收购主体也并非一般的职业经营管理人员，而是企业的创业者或者是对企 业的发展做出过贡献的企业家( 包括董事长、董事、经理) ，职工持股会也参与到管理层 收购活动中来，尤其职工持股会作为收购主体已经突破了管理层收购的范畴且存在法律 上的风险。此外，由于我国管理层收购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的 各级政府参与其中，并在管理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易 的监督管理，同时也是国有资产产权交易的卖方。 3 实施办法不同 在成熟市场经济国家，无论是恶意的管理层收购或善意的管理层收购，收购价格一 般是市场交易的结果。管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。