（工商管理专业论文）EVA估价改进模型在企业并购定价过程中的运用.pdf

中文摘要 随着世界经济全球化趋势的加剧，并购成为企业发展过程中优化资源配置、 打造核心竞争力和实现产业多元化的重要途径之一。本文拟从研究企业并购的背 景和意义入手，通过对当前企业并购定价方法的国内j l - 研究现状、现有主要运用 的并购定价方法、e v a 模型基本内涵的介绍，指出目前传统的、主流的并购定价 方法由于基于会计利润而非经济利润的价值评估概念所带来的不能全面评估企业 价值的局限性，特别是对于战略性投资并购业务来讲，忽略了并购之后关联企业 之间的协同效应等潜在的经济利润和价值，就无法全面地衡量和评估企业的投资 和经济价值，也就无法做出客观正确的财务决策。在此基础之上，本文引入了经 济附加值( e v a ) 和e v a 估价模型的概念，并做了进一步的探索和研究，提出了 e v a 估价改进模型，结合中化集团对山东海化集团的并购业务实际案例，详细论 述了e v a 估价改进模型在对企业协同效应等潜在经济利润进行价值评估的应用方 法，为并购业务中更为合理地运用企业价值估价方法提供了新的思路和选择。 本文分四章： 第一章为绪论，主要介绍研究企业并购的背景和意义，以及全球范围内并购 作为企业扩张的有效捷径已成为一种趋势。同时介绍了当前企业并购定价的国内 外研究现状以及本文的论文框架以及相比以前研究的创新之处。 本文第二章，详细介绍了并购中的三种传统企业价值评估方法的基本原理、 适用条件以及各自的局限性。由于这些传统财务理论的方法本身的局限性，所以 不论是基于历史价值、现时价值还是未来价值方法常常不能有效地揭示出企业的 潜在价值。 本文第三章，对e v a 的基本概念和基本理论作了较系统的阐述。在这一部 分中，本文对e v a 的基本理论概念做了介绍；对e v a 估价法在企业并购价值 评估中应用的可行性进行了分析，引进了协同效应所产生的e v a 的概念，创建 了e v a 估价改进模型。 本文第四章，笔者选取了中化集团2 0 0 7 年拟并购山东海化作为案例，运用 e v a 估价改进模型来进行价值评估，并与实际操作情况比较，试图通过分析说 明e v a 估价改进模型在对目标企业价值评估中过程中的适用性、局限性及所需 改进和注意的问题。 关键词：e v a 估价模型；并购定价；运用 a b s t r a c t a c c o m p a n y i n gt h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m i cg l o b a l i z a t i o nt r e n d ，m & a ( m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ) i sb e c o m i n go n eo ft h ek e ya c c e s sf o re n t e r p r i s e st oa l l o c a t et h e i r r e s o u r c e s ，b u i l dt h e i rc o xc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e s ，a n dr e a l i z et h e i rm u l t i p r o d u c t c h a i ns t r a t e g y i nt h i se s s a y , t h ea u t h o rc o n d u c t sac o m p a r a t i v es t u d yo ft r a d i t i o n a l t h e o r i e sa n dm o d e l so nm & av a l u a t i o na n di n t r o d u c e st h ee v am o d e l t h ea u t h o r a n a l y z e st h ev i r t u e sa n dd e f e c t so fd i f f e r e n tm e a n s ，a n dp o i n to u tt h a t a l lt h e t r a d i t i o n a lm e t h o d sa r en o tb ea b l et oa c c e s st h em & av a l u es i n c et h e ya r eb a s e do n t h ea c c o u n t i n gp r o f i tr a t h e rt h a ne c o n o m i cp r o f i tc o n c e p t s ot h et r a d i t i o n a lv a l u a t i o n m e t h o d sh a v et h el i m i t a t i o nt oa c c e s st h em & ae c o n o m i cp r o f i ta n dv a l u e ，a n dc a n n o tl e a dt oar i g h tf i n a n c i a ld e c i s i o ni fi g n o r i n gt h en e c e s s a r ye c o n o m i cv a l u el i k e “s y n e r g y ”c o n c e p t b a s e do nt h ea b o v et h e o r y , t h ea u t h o rs t u d i e dt h ee v a c o n c e p t a n dv a l u a t i o nm o d e l ，a n dp r o p o s e dt h ei m p r o v e de v am o d e lf o rv a l u a t i o no f c o r p o r a t i o n f i n a l l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h em & ac a s eo fs i n o c h e mw i t h s h a n d o n gh a i h u ah o l d i n gc o m p a n yi nd e t a i l s ，嘶t l lt h ea i mt op r o v i d ee n t e r p r i s e s 、析t han e wv a l u a t i o nm e t h o d t h i se s s a yi sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r sa sf o l l o w s i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n di m p o r t a n c eo ft h es t u d i e s o nm & ao fe n t e r p r i s e s b e s i d e s ，s e v e r a lm a i nm & av a l u a t i o nm e t h o d sh a v eb e e n i n t r o d u c e d i nt h es e c o n dc h a p t e r ，t h r e ek i n d so fm a j o rm e t h o d sa r ea n a l y z e do nb a s i cp r i n c i p l e s ， s u i t a b l ec o n d i t i o n sa n di n d i v i d u a ll i m i t a t i o no na p p l i c a t i o n s t h em o s ti m p o r t a n t d e f e c t sf o rt h et r a d i t i o n a lm e t h o d sa r ei g n o r i n gt h ee q u i t yc a p i t a lc o s t s ，a n dc a nn o t r e f l e c tt h er e a lv a l u eo fm & a i nt h et l l i r dc h a p t e lt h ea u t h o ri n t r o d u c e dt h ee v ac o n c e p ta n dp r i n c i p l e s ，a n a l y z e d t h ep o s s i b i l i t yo fa p p l y i n gt h ee v am o d e lf o rv a l u a t i o no fa ne n t e r p r i s e ，a n ds u g g e s t s a l li m p r o v e de v am o d e lb ya d d i n gt h es y n e r g ya m o n gr e l a t e dc o m p a n i e si n t ot h e w h o l e e c o n o m i cp r o f i tw h e na s s e s s i n gt h ev a l u eo fa l le n t e r p r i s eo nt h em & a b u s i n e s s i nt h ef 0 n i lc h a p t e r , t h ea u t h o rt r i e dt oa p p l yt h ei m p r o v e de v am o d e lt ot h ec a s eo f m & ab e t w e e ns i n o c h e ma n ds h a n d o n gh a i h u ah o l d i n gc o m p a n y , s e e k st o r e a l i z et h ea d v a n t a g e so fi m p r o v e de v am o d e lf o rt h ev a l u a t i o no fc o r p o r a t e c o m p a r e dw i t ht h et r a d i t i o n a l v a l u a t i o nm e t h o d s a l s o ，t h ea u t h o rs t u d i e st h e l i m i t a t i o n so fi m p r o v e de v am o d e l k e yw o r d s ：e v am o d e l ；v a l u a t i o nf o rm & a ；a p p l i c a t i o n s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：杏舌； 细占年t 月二日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：杏舌 沁8 年i 口月易日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景及意义 一、国际上企业并购的发展历史、现状和趋势 到目前为止，西方国家已经历了五次大的并购浪潮。回眸这五大并购浪潮的 发展过程及其特点，对于进一步认识并购的发展道路和历史演进规律是相当有价 值和参考意义的。 1 、第一次并购浪潮 随着工业革命的进行和资本主义由自由竞争阶段进入到垄断阶段，以及社会 化大生产的发展，对资本集中提出了进一步的要求。在1 9 世纪与2 0 世纪的世纪 之交，西方国家掀起了第一次并购浪潮。 老牌资本主义国家英国在这一时期发生了一系列的企业并购，这些并购大多 数分布在纺织业，并购使原先存在的效率较低的卡特尔被新设公司所取代。 美国的并购活动，是随着1 9 世纪6 0 年代开始的工业化和证券市场的发展才 活跃起来的。在这一次并购浪潮( 1 8 9 8 - - - 1 9 0 2 年) ，就有2 6 5 3 家企业被并购， 其中1 8 9 9 年就有1 0 0 0 多家。这次并购使美国经济集中度大大提高，并产生了一 些后来对美国经济结构具有深远影响的垄断组织。如美孚石油公司、美国烟草公 司、美国钢铁公司、杜邦公司、爱理斯查默斯公司、阿爱纳康特铜业公司、美国 橡胶公司等一批现代化的大型托拉斯组织。这些大公司是通过并购了5 0 0 0 多个 公司而形成的。 横向并购是第一次并购浪潮的重要特征。通过行业内优势企业对劣势企业的 并购，组成横向托拉斯，集中同行业的资本，使企业在市场上获得了一定的控制 能力。一方面，生产规模的扩大，新技术的采用，有利于企业达到最佳的生产规 模，取得规模经济效益；另一方面，并够之后产生的垄断组织，降低了市场竞争 的程度，垄断者可以凭借其垄断地位获得超额的垄断利润。所以，追求垄断地位， 追求规模经济是本次并购浪潮的重要动因。 2 、第二次并购浪潮 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 第二次并购浪潮发生在两次世界大战之间，即2 0 世纪2 0 年代。这个时期， 第一次世界大战刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展时期。英、美、法、 德等资本主义国家的经济有较大的增长，除了战后恢复因素外，很大程度上应归 功于科学的发展，新技术的应用，以及产业合理化政策的实行。产业合理化是指 采用各种新型的机器设备，自动化的流水线，实行标准化生产，其标志就是所谓 的“福特制”的诞生及其广泛应用。但是这些新兴的资本密集型行业和产业合理 化，都需要大量的资本，也就是在这种经济环境下，掀起了第二次并购浪潮。 美国在第二次并购浪潮中，数量大大超过了第一次并购浪潮。在1 9 1 9 年至 1 9 3 0 年间，有将近1 9 6 1 1 家公司被并购，涉及到公用事业、银行、制造业和采 掘业。其中工业有5 2 8 2 家，公用事业有2 7 5 0 家，银行有1 0 6 0 家，零售业有1 0 5 1 9 家。垄断化进一步提高，市场竞争进一步加剧，国民经济在一定程度上受到某些 大财阀的控制。 在第二次并购浪潮中出现了多种新的并购形式，其中纵向并购成为重要的并 购形式。所谓纵向兼并，是指被并购的目标公司的产品处在并购公司的上游或下 游，是前后生产工序或生产与销售之间的关系，通过纵向并购，使生产一体化、 或生产销售一体化，这种兼并有助于生产的连续性，并能减少商品流转的中间环 节，节约了销售费用。不过，这也加强了垄断，建立了更多的进入障碍，有利于 获得更多的垄断利润。另外，工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透，成为这 一阶段并购的另一重要特征。洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根银行则创办了 美国钢铁公司，产业资本与银行资本的互相融合，产生了一些所谓的金融寡头； 其金融资本实力相当雄厚，它们在以后的美国经济中扮演了重要角色。这个时期， 产生了国家干预下的企业并购，某些国家为了一定的目的由国家出面并购一些关 系到国计民生和国家经济命脉的企业，或投资控制、参股一些企业，形成国家垄 断资本。提高国家对经济的直接干预和调控能力。 3 、第三次并购浪潮 这次并购浪潮发生在二次大战后，始于2 0 世纪5 0 年代的资本主义经济“繁 荣 时期，在6 0 年代后期形成高潮。 英国的各类联合体和大多数行业通过混合并购日益集团化。这一时期，由于 。( 干春晖， 并购经济学 ，北京：清华大学出版社，2 0 0 4 ) 2 第一章绪论 受到关贸总协定有关的关税减少规定和欧洲经济联合体及欧共体成员增加的影 响，为了同海外的制造商在规模上和资源上进行竞争，英国厂商加强了其并购活 动，以谋求更大的经营规模，降低成本，获得更多的市场份额。政府在此也起了 不小的作用。例如1 9 6 0 年成立了不列颠飞机公司；1 9 6 6 年成立了产业重组公司， 以鼓励制造行业规模的合理化，而它所采用的形式往往是并购。 在这个时期，美国同样也掀起了并购浪潮，仅在6 0 年代，就有1 2 5 0 0 家企 业被并购，特别是在6 0 年代末，达到了高潮，从1 9 6 7 年到1 9 6 9 年，被并购的 企业就有1 0 8 5 8 家，而且规模较大，并够数仅占3 3 的大规模企业就占了资产 存量的4 2 6 。 在日本，大公司不断利用其有利地位，并购排挤中小企业，使许多中小企业纷纷 倒闭。 第三次并购浪潮中，混合兼并成为一种重要的并购形式。所谓混合兼并，就 是指并购双方的企业分别属于不同的产业部门，且这些部门之间没有特别的生产 技术联系，进行这种并购的主要目的是谋求生产经营多样化，降低经营风险。在 美国，这个时期涉及资产1 0 0 万美元以上的并购中，8 0 以上是混合并购。 4 、第四次并购浪潮 自2 0 世纪7 0 年代中期，特别是在8 0 年代，再一次掀起了并购浪潮。这次 并购的规模比以往任何时期都大。在1 9 8 5 年的并购高潮中，发生3 0 0 0 多起并购， 在这一年，通用电气公司以6 0 多亿美元的代价并购了美国无线电公司。 在这次并购浪潮中，还出现了不少小企业对大企业的并购，即所谓的“小鱼 吃大鱼”。在美国，这种并购形式的产生是与一种资信低、风险大、利率高的债 券大量发行有关。这种融资手段由迈克尔米尔肯在7 0 年代首创，这种债券也 被人们称为“垃圾债券。垃圾债券的大量发行，可以使小公司用杠杆融资方式 筹到巨款，进行并购活动。 与前三次并购浪潮相比，这次并购浪潮的形式呈多样化倾向，没有哪一种并 购形式占主导地位。实际上，这次并购浪潮中，横向并购、纵向并购和混合并购 多种形式并存。有的公司把同行业公司作为目标公司，也有的公司把新兴部门的 。干春晖，并购经济学，北京：清华大学出版社，2 0 0 4 3 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 公司作为目标公司。并购类型的多元化，有利于从总体上调整资产存量，优化资 源配置，促进生产力的发展。 跨国并购在这一时期也有了较大发展。8 0 年代后半叶和9 0 年初，跨国并购 是资本主义国家资本输出的重要形式。 5 、第五次并购浪潮 第五次并购浪潮始于1 9 9 4 年，1 9 9 7 年形成新的高潮。 这次并购浪潮已不受国界的限制，全球性的全球跨国公司得到很大的发展。 据联合国贸发会议2 0 0 0 年世界投资报告统计，到2 0 世纪末，全球跨国公司 已达6 3 4 5 9 家，其国外分支机构达6 8 9 5 2 0 家。跨国公司年生产总值已占世界国 内生产总值的2 5 ，占工业国家总产值的4 0 ，并且控制着6 0 的世界贸易、8 0 以上的对外直接投资、9 0 以上的民用科技开发与转让，在国际贸易、金融、投 资和生产领域中占有越来越强的垄断地位。值得注意的是，2 0 世纪末，随着跨 国公司经营的全球分散度的提高，它们与母国的经济连带关系和政治依从关系有 所减弱，从而出现了无国籍化趋势”。在跨国公司基础上出现的全球公司 ( g l o b a lc o r p o r a t i o n ) ，更是一种“国籍不明的、脱离了母国身份并超越了 国与国界限的超国家垄断组织。 在第五次并购浪潮中，主要特点有如下一些： ( 1 ) 、并购活动涉及行业相对集中，银行业的并购活动异常活跃，尤为引人 注目。对这次并购热浪所涉及的企业进行行业分类可以看出，2 3 以上并购发 生在六个行业。它们是：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传媒业、化学 工业和国防航空业。 ( 2 ) 、并购企业规模巨型化，成交金额屡创新高，强强联合以一种全新的“竞 争合作”的方式进行。 ( 3 ) 、并购的重点在高科技领域。 第五次并购浪潮发生的背景是：世界上的大公司面对信息革命的新形势和 国际市场的新格局，必须进行大规模的功能互补型重组。为此，第五次并购浪潮 呈现出了企业规模大、产业特点强、科技含量高、并购方式多的特征。 并购重组是经济全球化过程中的必然现象。经济全球化是一种新的国际关系 体制，它的重要标志就是越来越多的跨国企业通过在全球范围内组织生产和流通 4 第一章绪论 活动。经济全球化要求产业结构在全球范围内进行调整，要求企业通过相互交叉 投资、兼并，从而实现全球范围内的技术和资金密集型产业的升级，为公司更大 规模的重组提供了动力。全球2 0 0 7 年的企业并购金额达到创纪录的4 3 8 万亿美 元，比2 0 0 6 年增长了2 1 。正如诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒所说：“当 今世界上很少有大企业不是通过某种程度、某种方式的兼并和合并活动而发展起 来的，几乎没有一家公司主要靠内部积累成长为巨型公司。 企业并购重组作为一种经济现象，是产业发展、企业竞争的必然结果，是经 济发展过程中优化资源配置的客观要求。目前全球每年的重组案件数以万计，大 大影响了国际经济与产业结构的格局，受其影响，中国企业资产重组也方兴未艾。 2 0 0 5 年5 月1 日，联想集团与i b m 公司共同宣布，联想完成了对i b m 全球个人 电脑业务的相关法律、股权、财务等收购手续，从而使联想成为全球第三大个人 电脑企业，宣告了中国企业正在向国际企业并购的核心国家和领域进军。 二、国内企业并购发展状况分析 并购是企业打造核心竞争力和实现产业多元化的重要途径。目前，国内企业 和上市公司普遍存在一个如何做大做强的问题，从客观上提出了加快行业内部资 产重组步伐的要求。中国企业不仅需要在国际市场上应对挑战，在国内市场也必 须面对国际企业特别是实力雄厚的跨国公司的竞争。与国际上的知名公司相比， 从竞争的角度审视中国企业包括上市公司，最明显的劣势是资本规模和产出规模 偏小、技术水平和管理水平偏低。因此，加快并购重组步伐尽快做大做强是中国 企业的客观要求。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日中国正式加入w t o ，如何面对国外强有力 的竞争，如何通过并购重组改变中国企业包括上市公司资本产出规模偏小、技术 水平和管理水平偏低的劣势，是国内经济管理界最关心的问题之一。不少经济学 家都认为，为了应对加入w t o 后的激烈竞争，为了达到迅速做大做强的目的， 行业内部甚至跨行业改组、兼并、收购与重组势在必行。要通过改组与联合，铸 造中国的行业“旗舰，要通过兼并、收购与重组，构建中国自己的企业“航母。 以2 0 0 8 年二季度为例，中国并购市场共发生案例1 6 9 起，数量环比增加 2 2 5 。其中，已披露金额的案例1 2 6 起；涉及并购金额1 5 4 6 5 亿美元，金额环 比增加1 3 7 1 9 ，表现随着竞争的日益激烈和股权分置改革的完成，中国的并购 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 市场呈现出爆发式的增长态势。 实践证明，并购重组对中国证券市场乃至对中国经济已经产生了深远的影 响。在众多上市公司为自己的生存而进行并购重组的时候，中国许多优势上市公 司己开始了新一轮的战略并购重组。一方面，与以前只是改变上市公司主业的并 购重组不同，战略重组均是立足主业，在同行业中实施兼并、重组；另一方面， 这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统行业，目的是要通 过战略并购重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利 位置。并购是企业产业创新、寻找利润新增长点的重要方式。沪深证券市场的相 当部分上市公司的主业发生完全或部分转移，这种转移除了新增投资以外，有许 多是通过并购来完成的。 三、估价方法在企业并购中的重要作用 并购估价就是并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程，它是 并购财务决策中最关键的问题，直接关系到并购双方的利益。市场经济环境下， 企业的一切经济行为都受利益动机驱使，其根本目的是为了提高企业的价值，实 现股东财富最大化，并购行为的目的也是股东财富最大化，并购双方都希望通过 并购增加自己的收益。 估价方法是并购定价的基本工具，在不同的情况下，企业采用不同的估价方 法，会测算出不同的价格，有时甚至相去甚远，直接影响到企业收购价格的决策、 收购行为的成功与否，同时收购成本的高低也将对企业未来利益带来巨大的影 响。因此，深入研究并选取适宜的估价方法，在整个并购行为中起着至关重要的 作用。 2 0 0 5 年，中化集团对韩国破产企业仁川炼厂投标收购。当时，对于仁 川炼厂的收购价值采用了两种方法进行测算： l 、资产清算法价值预测：即从破产企业清算的角度预测收购价格，由普华 永道会计师事务所对仁川炼厂现有资产进行全面审计和评估，之后根据结果预测 被并购的企业破产清算价格为8 9 4 亿美元，在5 0 自有资金投资的情况下，投 资内部报酬率为1 2 9 5 ； 国数据来自于c h i n a v e n t u r e 2 0 0 8 年7 月2 1 日发布的投资报告。 6 第一章绪论 2 、现金流折现法( d c f ) 评估模型：即采用目前并购行为中最为经常使用 的预测未来收益及现金净流入状况，通过折现来预测目前并购该企业应该出具的 价格。此项工作由高盛投资公司作为财务顾问来负责测算，同样在5 0 自有资金 投资的情况下，投资内部报酬率为1 0 6 7 。 在并购合同中，价格条款是最为重要的要件之一，其原因在于，并购价格的 高低对于公司在并购之后的利益有着至关重要的作用。比如，在上述中化集团拟 并购韩国仁川炼厂案例中，两种定价模式下可以测算出截然不同的两个投资回报 指标，进而得出截然相反的两个投资决策结论。具体来讲，中化集团对于投资项 目的内部报酬率的要求是高于1 2 ，第一种清算价值预测方式下的回报率为 1 2 9 5 ，达到了标准，单从价格的角度来看，项目可行。而采用第二种d c f 的 测算模式，内部报酬率仅为1 0 6 7 ，没有达到内部标准，项目不可行。 从上述案例可以看出，对于企业并购而言，投资回报率的高低对于投资决策 有着重大的影响，而投资回报率的一个重要测算参数就是并购价格，而价格的多 少则是在不同的测算模型之下各不相同，甚至相差甚远。因此，估价模型对于并 购行为的关键作用，在于选取不同的估价方式，可能会影响到整个并购行为的决 策结果和成败，以及并购企业未来运营的前景问题。 四、论文研究的现实意义 目前，随着国内企业向海外“走出去和整条产业链跨越式发展战略的不断 推进，由此而掀起的兼并浪潮正风起云涌、方兴未艾。鉴于价格对于整个并购行 为的关键作用，理论界对于并购估价方法的研究也更为深入和广泛。 估价的方法有多种，较为常用的并购估价方法有资产价值基础法、价值评估 的比较乘数法和现金流量折现法等。资产价值基础法的不足在于将企业的资产作 为割裂的个体来看待，没有对其进行整体考虑，此外评估的体系尚不科学和完善。 价值评估的比较乘数法的不足在于其需要外部条件和企业内部治理极为相近的 参照企业，而国内由于行业，地域等因素，很难找到理想的参照企业，有的时候 即使有，如果对方是非上市公司，也无法取得相关的财务数据，导致该方法的实 用性不强。现金流量折现法是目前国内最为常用的并购定价方法，但其也存在部 分不足之处：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收 7 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略投资并购行为领域；其次这种方 法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间 依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件和选 区参数的正确性，在应用时容易脱离实际。此外，如果遇到企业未来现金流量很 不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 从以往的兼并实践来看，在并购估价的策略上，多数企业均采取了上述各种 传统意义上的价值评估方法，既兼顾到资产的重置价值情况，也考虑到了企业未 来在市场营运所获得价值的折现情况，但是，却忽略了战略投资中一个不能回避 的重要价值：协同效应。 特别是对于国内企业，在过去长年的计划经济指导下，多数企业只是固守在 整个产业链的一个部分，极大地限制住了企业的发展和壮大。例如石化行业，改 革开放以前整个产业链的上游、中游和下游是分别由不同的大型国有企业所垄 断，条块分割的局面不仅限制了企业的发展，也阻碍了市场经济中竞争经济的健 康发展。因此，当国家放开国内石化市场，大力开拓市场经济、引入竞争机制之 后，各家企业便纷纷将自身的产业链向上下游不断延伸，而产业链的完成能够在 内部形成更多的合力，从而更加具有竞争力。因此这种延伸产业链的兼并收购行 为，更多的是一种长远的战略上发展的需要，如果在购并计价时仅仅考虑资产现 值和未来盈利状况，忽略了由于战略协同所带来的价值放大效应，往往便会低估 了并购的价值，贻误战机，甚至错失良机。 为了更为科学全面地反映并购的全面价值，随着人们对战略投资和协同相应 认识的逐渐深入，e v a 估价模型的研究和应用越来越多地得到了重视和应用。由 于e v a 指标是在税后净营业利润的基础上调整计算得到，它概念明确，易于理解。 运用e v a 指标来评估企业价值，综合考虑了投资资本回报率、增长率、资金成本 等因素对企业价值的影响。与传统的公司估价方法相比，e v a 估价方法把被评估 公司作为市场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利” 概念出发评估公司的价值，因而有利于更真实完整地评估公司的价值。总之，运 用e v a 指标来评估企业价值的方法简明、科学有效，而且有利于企业价值最大化 目标的实现。 2 0 0 6 年1 2 月3 0 日，国资委发布了新的中央企业负责人经营业绩考核暂 8 第一章绪论 行办法。新办法完善了价值创造机制，鼓励企业使用经济增加值( e v a ) 指标 进行年度经营业绩考核。e v a 估价模型也在西门子，思科等跨国公司的并购过程 中逐渐被应用。在中化集团并购山东海化的过程中也尝试着引入e v a 估价模型来 测算被并购企业价值，更为客观全面地反映了被并购企业对于中化集团在扩大企 业规模、完善产业链条、提高协同效益方面所带来的效益和价值。 因此，本文的研究重点，即为结合实际案例，从e v a 的角度建立价值评估模 型，充分考虑了并购行为所产生的协同效应为企业所带来的价值，使并购定价结 果更为客观、更为准确，因而对研究企业并购定价的模型选定和定价策略的制定 具有一定的现实意义。 第二节文献回顾与本文的研究设计 一、国外对并购估价方法的相关研究 对目标企业进行价值评估是企业并购中的关键环节。估价是否合理直接影 响到购并双方股东的利益，关系到并购的成败。对目标企业的定价主要取决于收 购企业对其未来收益的大小和时间的预测。评估方法的不同会导致目标企业的评 估值的不同。 现在主流价值评估理论是以1 9 3 4 年美国投资理论家本杰明格雷厄姆所创造 的价值分析方法为基础。以赢利为基础的净现值法( n p v 方法) 和调整现值法( a p v 方法) 是现代公司价值评估理论的主流方法。通过对公司资产未来的股利和现金 流量进行估计，并要选择合理的折现率进行评估。在西方，有8 0 以上的企业据 此方法进行股权和其他项目投资。 对于目标企业的定价，美国著名估值专家赛尔农帕芮尔惕( s h a n n o np r a t t ) 借用净现值公式，在其专著企业估价中提出了贴现模式下的一般估价模型。 后来，美国西北大学教授阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 把企业加 权平均资本成本折算为现值，以持续经营的观点来合理估计其未来的现金流量， 对此模型做了进一步的改进，从而得出目标企业被评估价值的企业价值评估模 型。 在众多的现金流量折现模型中，美国加利福尼亚大学伯克利分校的j 弗雷 9 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 德威斯通( j f r e dw e s t o n ) 教授提出的、基于不同增长方式对企业价值影响的 四个模型具有代表性。在这四个模型中，以超常增长而后无增长模型应用最为广 泛。该模型的优点在于将超常增长期这一概念纳入到企业估值中去，从而使微观 经济学理论、企业竞争优势理论和企业估值理论得以有机结合。 尽管上述各种以贴现模型为基础的理论在实践中应用最为广泛，然而随着 以战略投资为目的的并购行为的增加，协同效应等经济利润价值概念取代会计利 润，并在并购估计方法的选择中所起到的重要作用逐渐凸现出来。 e v a 理论起源于古典经济学中的“剩余收益 理论，可追溯到1 9 世纪，它 强调经济利润。它经过英国经济学家欧文菲舍尔、佛朗科莫迪利尼和莫顿米 勒三位经济学家的发展，形成了今天的e v a 。 在2 0 世纪8 0 年代，思腾思特( s t e m s t e w a r t ) 公司合伙人约尔斯特恩和贝内 特斯图尔特最早提出了经济附加值( e v a ) 的定义与概念，1 9 9 3 年9 月财 富杂志上完整的将其表述出来，它基于的逻辑前提是一个企业只有完成了价值 创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造才是评估企业经 营活动的正确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，他 们都是有成本的，以至捐赠资产也有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权 投资，都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后 的结余才是真正的价值创造，这就是e v a 值，它不同于会计利润，而是从税后 净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济利润值。 此外，s t e r ns t e w a r t 咨询公司还将经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 标准引入价值评估与公司管理领域，使之在全球范围内得到广泛应用。经济增加 值表示扣除资本机会成本后的资本收益，这里资本的机会成本既包括债务资本成 本又包括股权资本成本，即投入企业的所有资本。 e v a 估价模型在理论上以折现现金流量模式为依据，即任何资产的价值应该 是该项资产未来预期收益的现值。但与传统的公司估价方法相比，e v a 估价模型 有利于更真实完整地评估公司的价值。其原因在于，该模型把被评估公司作为市 场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值 概念而不是“创利 概念出发 评估公司的价值。 因此，在上述e v a 的概念在企业经营业绩和企业价值评估的基础上，理论界 1 0 第一章绪论 开始探讨在并购业务中利用e v a 的评估模型对于目标企业价值进行估价的问题。 在这一方面，国内理论界进行了更为深入的研究，并提出了一些e v a 估价改进模 型的理论。 二、国内对并购估价方法的相关研究 在8 0 年代末期，就有了关于兼并的讨论，分析企业兼并中的产权转让价格 问题。在9 0 年代，关于并购的问题研究可以分为理论问题的定性研究和并购中 的具体操作标准分析。理论上的研究有关于并购中的产权、财务、动机和行为的 定性研究，还有专门的成熟期企业的并购战略和企业资本理论作为并购的理论基 础的研究。操作标准的分析则有资产重组股票的价值评估，国有资产的转让定价 等。 李长青、郑燕等( 2 0 0 2 ) 提出的并购双方分别评估目标企业价值：并购企业采 用净现值法分别确定目标企业被并购后未来若干年的现金净流量、折现率，折现 后得出自身可以接受的目标企业最高价值；而被并购企业则在清算价值与若不被 并购未来若干年会产生的现金净流量两者中较高者作为可以接受的最低价值。并 购的交易价格则在这一区间内取决于具体的谈判结果。 美国摩根投资银行高级副总裁、泛太平洋管理研究中心高级顾问郑方( 2 0 0 2 ) 总结出三种定价方法，分别是现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法。其中 现金贴现法类似于传统的n p v 方法，类比估值法则采用市盈率( p e ) 、市净率( a b ) 等常用比率，将被估值资本与其相类似或同类型的其他资产的市场价格进行比 较，从而做出估值。衍生估值法也就是前面所说的实物期权法。 干春晖、刘祥生( 2 0 0 2 ) 在专著企业并购理论实务案例中，对并购的 评估方法做了比较系统的概括，分为上市公司与非上市公司两类。其中上市公司 的评估有收益分析、市场模型和资本资产定价模型( c a p m ) 三种，非上市公司的 评估方法则有资产价值基础法、收益法、股利法和折现现金流量法四种。其中， 资产价值基础法又包括账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和公允价值五 种评估标准。 胡丽、李松、王友群( 2 0 0 5 ) 认为传统的d c f 方法不能对企业管理者在经营 投资中的延迟、扩大、转换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价，因而忽 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 略了经营灵活性的价值。他们提出，企业总价值应当包括传统的d c f 方法计算出 来的不考虑进一步投资时的传统净现值，以及考虑进一步投资的实物期权价值；而 且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱克舒尔斯( b s ) 公式计算得出， 这样计算的结果才是完整的企业价值。 随着2 0 世纪8 0 年代，思腾思特( s t e r n s t e w a r t ) 公司首次定义e v a 的概念，并 将其评估标准引入价值评估与公司管理领域，国内对于e v a 的研究也更为深入， 并提出了一些e v a 估价改进模型等创新理论。 黄晓楠、瞿宝忠、丁平在基于e v a 的企业并购定价改进模型研究( 2 0 0 7 ) 一文中，通过研究企业并购的动机与e v a 和并购定价方法的联系，提出了基于 e v a 的并购定价改进模型，克服了因现金流不利于管理带给目前最常用的自由现 金流贴现定价模型的缺陷，使并购和并购定价围绕企业的价值服务，尝试通过思 想和概念的导入，力图推出一种比现行并购定价模型更合理的定价模型。 梅良勇在经济增加值( e v a ) 估价模型在企业并购价值评估中的应用中 也对目标企业应用e v a 估价方法进行并购定价问题作了一些探讨。作者指出企业 间的并购绝大多数是出于战略方面的考虑，因此目标企业未来现金回报就是兼并 方最关注的问题。e v a 的概念全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出目 标企业是否对兼并方来说存在增值能力。并将被财富杂志喻为“当今最炙手 可热的财务理念”的经济增加值( e v a ) 估价方法应用到企业并购中对目标企业 的价值评估中来。 通过对上述各类e v a 概念、e v a 估价模型以及e v a 估价改进模型理论和文献 的研究，本文试图结合石化行业的并购业务具体实践，对e v a 估价改进模型做进 一步的探讨，希望摸索出在战略性投资并购领域，更能够反映出协同效应等经济 利润的并购目标价值所在。 三、本文的研究思路和框架 本文共四章，第一章为绪论，主要介绍研究企业并购的背景和意义，世界范 围内的5 次并购浪潮，总的趋势是并购作为企业扩张的有效捷径。并购次数和规 模呈现越来越大，越来越频繁的态势。同时介绍了当前企业并购定价的国内外研 究现状以及本文的论文框架以及相比以前研究的创新之处。 1 2 第一章绪论 本文第二章，引出了并购概念的界定，阐明了并购、重组、以及混合行为的 概念，并详细介绍了并购中的三种传统企业价值评估方法的基本原理、适用条件 以及各自的局限性。由于这些传统财务理论的方法本身的局限性，最为显著的一 点就是传统的财务理论忽视了权益资本的成本，所以不论是基于历史价值、现时 价值还是未来价值方法常常不能有效地揭示出企业的潜在价值。 本文第三章，对e v a 的基本概念和基本理论作了较系统的阐述。e v a 本质 上是一种经济利润，而经济利润同会计利润的最本质区别就在于前者以经济学原 理“只有在公司挣得的资本回报足以弥补其资本成本，企业才会升值，股东财富 才会增加所构建。在这一部分中，本文对e v a 的由来、应用状况、基本理论、 基本概念等进行了全面、详细的介绍和叙述。在此基础上，对e v a 估价法在企 业并购价值评估中应用的可行性进行了分析，且创建了e v a 估价模型，同时引 入了协同效应产生的e v a 的概念，使得能够更加全面的评估被并购企业的价值。 本文第四章，是整篇文章的落脚点，通过联系公司实际情况，笔者选取了中 化集团2 0 0 7 年拟并购山东海化的事件( 因笔者所在单位主要关心海化石化和对 其进行了调研，因此本文案例的对象主要是海化石化) ，主要运用e v a 评估法来 进行预测评估，并与实际情况相比较，试图通过分析比较来说明传统价值评估方 法的存在问题和缺陷，以及e v a 估价法的优势、在目标企业价值评估中的适用 性、局限性及所需改进和注意的问题。 同时也指出由于笔者水平有限及企业价值评估的复杂性，本文对e v a 估价 法在企业并购价值估价中的研究只是初步的，尚有许多问题有待进行深入的研 究。 e v a 估价改进模型在企业并购定价过程中的运用 第二章并购与并购中的传统估价方法 第一节并购概念的界定 并购重组概念实际上涵盖了非常广泛的内容，如收购、兼并、重组、商业联 盟、剥离、分立、破产、清算、退市、公司重整等，这些并购重组行为又可以分 为并购、重组、并购重组混合行为三大种类。其中，并购主要涉及公司股本的增 减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司