（工商管理专业论文）股份制商业银行股权价值评估——以兴业银行为例.pdf

摘要 本文主要研究商业银行股权价值的计算方法，具体问题包括商业银行股权价 值的影响因素有哪些和如何选择估值模型。 近年来，国外对公司价值评估方法逐步被引入，包括现金流量折现法、市场 比较法等。国内对上述各方法的介绍和研究也较为广泛和深入，但是对各方法的 普遍应用介绍和分析的较多，而对向商业银行这类相对特殊行业如何运用价值评 估方法的具体研究较少。研究评估商业银行股权价值评估方法的意义在于为各类 投资者投资商业银行提供定价依据，并为商业银行各类外部利益相关者评估商业 银行经营管理提供参考。本文利用产业组织理论方法分析了商业银行股权价值的 创造过程及其影响因素，从而确定商业银行股权价值评估的基本框架。 本文总体上可分为两个部分。第一部分是对商业银行股权价值评估的理论分 析。第一章与第二章在商业银行价值评估必要性分析的基础上，提出了我国现阶 段对商业银行的价值评估框架，第三章对商业银行适用的估值模型进行了分析选 择。第二部分是以兴业银行股权价值评估为案例对银行股权价值评估体系和评估 方法进行了分析和研究。本文第四章和第五章对兴业银行的外部环境和内部环境 进行了分析，指出了兴业银行面临的机会与威胁，以及所拥有的资源与竞争能力。 第六章对兴业银行股权的价值进行了计算，并对评估模型进行调整。第七章提出本 文的结论和建议。 本文完成了商业银行股权价值评估框架设计和对价值评估模型的选择修正， 并计算得出兴业银行股权价值。 关键词：价值评估：评估模型：兴业银行 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e st h ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d so ft h ec o m m e r c i a lb a n ks t o c k ， i n c l u d i n gt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ei t sv a l u ea n dh o w t oc h o o s ei t se v a l u a t i o nm e t h o d r e c e n t l y , t h ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d sh a v eb e e ni n t r o d u c e df r o ma b r o a d g r a d u a l l y , i n c l u d i n gd c fa n dm a r k e tc o m p a r em e t h o d t h ei n t r o d u c t i o na n dr e s e a r c hi s c o m p r e h e n s i v ea n di n - d e p t h h o w e v e r , t h er e s e a r c ha b o u tc o m p a r a t i v e l ys p e c i a l i n d u s t r i e s ，s u c ha st h ec o m m e r c i a lb a n k i n gv a l u ee v a l u a t i o n ，i sr a r e t h es i g n i f i c a n c eo ft h ec o m m e r c i a lb a n ks t o c ke v a l u a t i o ns t u d yi st op r o v i d et h e i n v e s t o r sp r i c i n gb a s i sf o ri n v e s t i n gi nc o m m e r c i a lb a n k s ，a n dt op r o v i d er e f e r e n c ef o r t h ee x t e r i o rs t a k eh o l d e rt oe v a l u a t et h ec o m m e r c i a lb a n km a n a g e m e n t t h ep a p e r a n a l y s e s t h ev a l u e - c r e a t i n g p r o c e s s a n di t si n t e r r e l a t e d f a c t o r s b yt h ei n d u s t r y o r g a n i z a t i o nt h e o r y , a n dd e s i g n st h eb a s i cf r a m eo f c o m m e r c i a lb a n ks t o c ke v a l u a t i o n t h ep a p e rh a st w op a r t s t h ef i r s tp a r ti st h et h e o r ya n a l y s i so fc o m m e r c i a lb a n k s t o c ke v a l u a t i o n c h a p t e r1a n dc h a p t e r2p r o p o s et h ec o m m e r c i a lb a n ks t o c k e v a l u a t i o nf r a m ea f t e ra n a l y s i n gt h en e c e s s i t yo fc o m m e r c i a lb a n ke v a l u a t i o n c h a p t e r3 a p p r a i s e sa n ds e l e c t st h es u i t a b l ee v a l u a t i o nm o d e l s t h es e c o n dp a r t ，f o c u s i n go nt h e c a s eo ft h ei n d u s t r i a lb a n k ，s t u d i e st h es y s t e ma n dm e t h o do fc o m m e r c i a lb a n ks t o c k e v a l u a t i o n c h a p t e r4a n dc h a p t e r5a n a l y s e st h ee x t e r n a la n di n t e r n a le n v i r o n m e n to f t h ei n d u s t r i a lb a n k ，p o i n t i n go u tt h eo p p o r t u n i t i e sa n dt h r e a t so ft h ei n d u s t r i a lb a n k ， a n di t sr e s o u r c e sa n dc o m p e t i t i v ea b i l i t i e s c h a p t e r6c a l c u l a t e st h es t o c kv a l u eo ft h e i n d u s t r i a lb a n k ，a n da d j u s t st h ee v a l u a t i o nm o d e l c h a p t e r7d r a w st h ec o n c l u s i o na n d m a k e ss u g g e s t i o n so nt h et o p i c t h ep a p e rf i n i s h e st h ed e s i g no ft h ec o m m e r c i a lb a n ks t o c ke v a l u a t i o nf r a m e ， c h o o s e sa n da d j u s t st h e e v a l u a t i o nm o d e ，a n dc a l c u l a t e st h es t o c kv a l u eo ft h ei n d u s t r i a l b a n k k e yw o r d ：e v a l u a t i o n ，e v a l u a t i o nm o d e l ，t h ei n d u s t r i a lb a n k 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密( 4 ) ，在2 年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者硌孙，众 导师签名： 日期：切6 年岁月形e t 日期：年月日 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 中国的金融体制改革历经多年，在2 0 0 6 年1 2 月中国全面开放本土金融市场 之前，金融改革进入“后w t o 过渡期”的加速调整阶段，金融体制进一步向市场 化、国际化方向前进。银行业改革是金融改革的核心，在历经政府注资、处置不 良资产、公司治理结构改革、发行次级债补充资本金、股份制改革、引入战略投 资者、资本市场公开上市等一系列变革之后，商业银行的资产质量、公司治理、 资本充足率等均有较大改观。商业银行的投资价值开始凸显，主要表现在商业银 行成功地在境内外资本市场的上市和境外投资者对我国商业银行法人股的热衷。 近年来，商业银行为补充资本金，纷纷进行股份制改造或增资扩股。包括四 大国有银行在内的各商业银行均积极寻求在境内外资本市场上市融资，其中中国 建设银行与交通银行已于2 0 0 5 年成功在香港市场上市。建设银行与交通银行在香 港发行的股票均得到投资者踊跃的认购。 为强化公司治理结构改革和引入国际先进的经营管理机制，各商业银行在进 行增资扩股时积极引入境外战略投资者，而中国银行业未来良好的发展前景也吸 引了众多的境外机构投资者。仅2 0 0 5 年，就有1 0 家商业银行接受1 9 家境外机构 投资者以战略投资者身份入股，投资总额超过1 5 0 亿美元。 同时，由于国内资本市场股权分置改革的成功推进，商业银行法人股上市流 通预期大大加强，其投资价值得以提升，商业银行法人股场外市场交易迅速升温。 二、研究的主要问题和意义 本文研究的主要问题是商业银行股权价值如何计算，具体而言，包括商业银 行股权价值影响的因素和商业银行选择何种评估模型进行股权价值计算。商业银 行股权价值评估的研究在以下几个方面具有意义：一、为商业银行在资本市场的 p o 提供定价决策依据；二、为商业银行股东评估商业银行的经营管理水平提供分 析方法；三、为商业银行投资者迸行股权交易提供定价依据；四、为金融监管机 构评估银行业运行效率提供参考。 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 三、研究的思路和框架 本文第一部分首先对公司股权价值形成的影响因素进行分析，说明了影响股 份制商业银行价值的主要因素包括银行的外部环境和内部环境，然后对各类评估 模型进行了分析，提出股份制商业银行价值评估适用的模型，并对内外部环境如 何影响商业银行价值评估的参数进行了说明。本文的第二部分以兴业银行为例， 进行了内外部环境的分析和价值评估，并对评估模型进行了修正。最后得出文章 的结论。 本文的总体研究框架如图1 1 所示。 图1 1 研究框架图 l ：= ：= ：= ：l 悔h 圃一 股权 l 叫主些坚茎卜_价值评估 一 参数 价值 影响 吖豳_ 厂攀 因素 第二章商业银行股权价值的影响因素 第二章商业银行股权价值的影响因素 第一节商业银行股权价值 一、公司股权价值的概念 公司价值的概念产生于2 0 世纪6 0 年代初期，由美国的管理学者最早提出， 其背景是产权交易市场的出现。企业以商品的形式存在于产权交易市场，其交易 价格由市场决定。公司价值的最大化成为企业从事各种生产经营活动的目标。2 0 世纪7 0 年代后，新一轮的购并浪潮在美国掀起，企业界和学术界对公司价值和价 值评估方法的研究都达到新的高峰。 公司价值是各种权利要求者利益的汇总，而公司股权价值是相对于股东而言， 是一种剩余受偿权。不同身份的人对公司股权价值的理解是不同的。对于会计人 员，公司股权价值是资产负债表中的所有者权益，即总资产减去各项负债后的净 资产，公司股权价值反映的是历史记录的结果。对于证券分析师，注重基础分析 的分析师，公司股权价值通过公司历史经营财务指标反映，而那些专注于行情图 表的分析师，在交易价格的变动、成交量中寻找公司的股权价值。 从公司金融学的理论观点，公司价值是未来可获得真实收益的现值，这一收 益通过现金流入体现，公司价值等于公司未来现金流量的现值。公司价值不等于 公司中各个单项资产的总和，而是企业整体获利能力和创造稳定现金流的能力的 体现。相对应的，公司股权作为一种剩余受偿权，即股权持有者只能享有在其他 权利要求者( 如债权人、优先股股东) 利益得到满足后的剩余现金流的要求权， 其价值等剩余现金流的现值。 二、价值评估的作用 在现实经济中，价值评估的确定在以下几个方面发挥着作用： l 、为企业的各项决策提供基本依据。公司的投资、融资政策及股利分配政策 都以能否增加公司的股权价值为导向，公司股权价值是决策正确与否的标准。 2 、衡量企业的经营绩效。公司股权价值的判断要求企业信息的完整批露，没 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为铡 有全面的信息，无法准确评估公司的股权价值，因此，包含广泛信息的价值评估 可作为企业经营绩效评价的重要手段。 3 、评价企业管理者的绩效。所有者与经营者之间委托代理关系的存在，所有 者要对经营者进行激励，也要对经营者行为进行约束。公司股权价值最大化作为 评价和激励企业经营管理者的最终评判标准，有效地对企业经营者的偏离方向的 行为进行调整。 4 、优化资源配置的导向。高价值的资产会吸引各方面的资源要素投入，而低 价值会使资源要素退出，资产价值的变化会相应引起资源配置的变化。 三、商业银行股权价值 目前，我国的银行组织体系是以中央银行、银行业监管机构、政策性银行、 商业银行和其他金融机构为主体。商业银行是指吸收存款、发放贷款和从事其他 中间业务的盈利性机构，包括国有独资商业、股份制商业银行和城市商业银行， 以及住房储蓄银行、外资、合资银行等。 我国商业银行法明确规定，商业银行是指依照商业银行法和公司 法设立的吸收公众存款、发放贷款和办理结算等业务的企业法人。由于商业银 行是依靠信用进行高负债经营的金融企业，在国民经济中具有特殊的地位，因此 为降低商业银行破产的风险，保障存款人利益，商业银行法对商业银行的设立设 定了较高的资本金门槛。但就商业银行股权的权利价值而言，商业银行与其他公 司制企业是一致的，其权利价值的大小取决于公司价值与公司债务及其他外部要 求权价值的差额大小。 第二节公司股权价值的影响因素 我们从产业组织理论的观点来分析公司股权价值的来源。产业组织理论通过 “结构一行为一绩效( s c p ) 研究范式来说明市场绩效与市场结构与市场行为的 关系。产业组织理论研究对s c p 范式的最新的理解是：市场结构决定市场行为， 市场行为决定市场绩效，但s 、c 、p 间的不是单向的，市场行为和市场绩效反过 o2 0 世纪3 0 年代起，美国经济学家爱德华梅森( e d w a r d s m a s o n ) 和他的学生贝恩( j s b a i n ) 在哈佛大学 的研究成果奠定的这一研究逻辑框架的基础。 4 - - 第二章商业银行股权价值的影响因素 来也影响市场结构，该体系是一个闭环，如下图所示。 图2 - 1 市场结构一市场行为一市场绩效的关系 市场绩效是指在一定市场结构下，通过一定的市场行为使产业在价格、产量、 成本费用、利润、产品质量以及技术进步所达到的现实状态。市场绩效反映的是 市场运行的效率，这其中主要是资源配置的效率。我们认为，公司价值是市场资 源配置的导向，是市场绩效的主要表现方式。因此，对公司价值的研究，要了解 市场结构及市场行为对市场绩效的影响。 产业组织理论认为，公司是市场行为组合和资源能力组合的结合，公司业绩 受所在行业特征，即集中程度、规模经济、进出壁垒等市场结构特征影响。波特 的五种竞争力量模型指出，一个行业的利润率是五种力量，即供应商、顾客、行 业内现有竞争者、替代品和潜在进入者相互作用的结果。因此，价值的来源可以 是低于竞争者的成本制造标准化的产品或服务( 成本领先战略) ，也可以是差异化 的产品或服务( 差异化战略) 。 因此，公司价值是由于外部环境特点与公司独特的内部资源和能力所决定的。 内外部环境的变化会影响公司的现金流，从而影响公司价值和公司股权价值。图 2 2 揭示了公司股权价值创造的路径。 g 崔晓峰：银行产业组织理论与政策研究，机碱工业出版社，2 0 0 5 年8 月，p 5 9 5 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 图2 - 2 公司股权价值创造的路径 第三节商业银行的外部环境构成 商业银行的外部环境主要包括总体环境与行业环境。 一、商业银行的总体环境 1 商业银行总体环境的构成( p e s t 模型) 总体环境包括了社会环境中影响一个行业和企业的各种因素。通常对总体环 境的分析采用p e s t 模型分析法，即可将总体环境分为政治、经济、社会和技术四 大方面。 商业银行作为特殊的金融企业，其总体环境主要相对应地分为社会、经济、 法律与产业政策、技术创新四个方面。表2 - 1 列举了商业银行在这四个方面包含的 具体环境要素。 表2 - 1 商业银行总体环境：细分与具体要求 入口数量年龄结构收入水平 社会 受教育程度社会文化 就业状况零售业水平通胀率 经济 仑、f i ，数量货币供给 法律与政策行业壁垒税法取消管制的趋势 技术创新互联网 e r p 第二章商业银行股权价值的影响因素 2 社会环境 ( 1 )人口环境 人口是市场的基本构成要素，商业银行的市场需求是由有需求欲望同时有购 买能力的人群产生的，人群的需求状况决定了市场需求状况。 商业银行所处市场的人口分析要素主要包括人口数量、人口平均收入、年龄 分布、受教育程度等。从各要求对商业银行业务的影响来看，人口数量的变化会 影响商业银行产品和服务需求市场总量的变化；居民收入的增长，扣除税赋后， 就会显示为储蓄与消费支出的增长，带动商业银行负债业务与资产业务的增长； 人群中如果以中年和老年居民居多，市场会趋向存款型；相反年轻者居多，则会 导致较多的贷款需求；人口的受教育水平决定了商业银行市场的具体性质与客户 的行为特点。一般受过良好教育的人群有着较高的收入，理财投资意识较强，其 贷款需求也较大，因此商业银行的创新产品在这类人群中较容易得到推广。而教 育程度较低的人群其理财知识相对贫乏，观念较保守，储蓄偏好大于投资。 ( 2 )社会文化环境 社会文化是一个社会的价值观念的反映，具体体现在一个国家、地区的民族 特征、生活方式、风俗习惯、宗教信仰、伦理道德、消费模式与习惯等。社会文 化对商业银行的影响主要表现在对金融产品的选择和金融服务的要求上。 3 经济环境 经济环境分析主要从宏观经济运行和金融运行两方面进行。 ( 1 )宏观经济运行 宏观经济运行主要分析研究市场中的企业、就业状况与其发展潜力。经济活 动的健康运行将直接促进商业银行各项业务的发展。衡量经济活动健康状况的主 要指标之一是其就业状况，重点是过去5 年乃至1 0 年的就业趋势，分析就业水平。 判断经济健康状况的另一个指标是零售业水平及发展趋势，在一个增长的市场中， 零售业的发展趋势一般是向上的，并且其增长率要高于通货膨胀。经济健康的第 三个指标是市场中企业的数量和类型。 ( 2 )金融运行 金融运行的主要观察指标是货币供应量。货币供应量与商业银行的存贷款余 额一般为正相关关系，货i i i 妻, 给的增长会带来贷款的增长。 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 4 产业政策环境 产业政策的内涵是通过对产业市场结构、市场行为和市场绩效及其相互关系 的干预和调整，实业产业内部、厂商之间资源的合理配置。银行业产业政策是保 证银行业金融资源配置效率和市场运作效率的行政管理措施，市场监管是实施银 行产业组织政策的主要手段。 产业政策主要包括反垄断政策及规范竞争行为的政策。银行业产业政策的目 标应是保证银行业较高的竞争程度、经营活力和市场效率。 5 技术创新环境 技术进步从深度和广度影响到企业的经营，最先导入新技术的企业通常能获 得更高的市场份额和更高的回报。目前，信息技术无疑是对银行业影响最为深刻 的技术。 二、行业环境 1 行业环境的分析内容 与总体环境相比，行业环境对竞争优势和价值创造的影响更直接。对行业环 境的分析内容主要包括两方面：其一是市场壁垒；其二是迈克尔波特的竞争力 量模型的五种竞争力量。 根据迈克尔波特的竞争力量模型，一个行业的利润潜力与行业的竞争程度 可以由五个方面的竞争力量反映并决定：新进入者的威肋、供应商、买方、替代 品和现有竞争对手的竞争。因此，银行业的行业环境由上述五类竞争力量组成。 一般来说，竞争力量越强，行业中企业能够获得回报就会越低。 2 市场壁垒 企业进入一个行业的可能性大小是由该行业的市场壁垒大小决定。银行业的 市场壁垒包括经济性进入壁垒和行政性进入壁垒。经济性进入壁垒包括产品差别 壁垒、维持剩余供给能力壁垒、技术壁垒、信息优势壁垒、一般的法律与政策壁 垒、最小有效规模和规模经济进入壁垒。研究表明，银行作为社会的信用中介和 融资平台，不仅具有一般企业的经济性壁垒，还有其特有的涉及到金融安全的进 入壁垒，这往往以行政上或法律上的进入壁垒表现出来，尤其是一国是否允许外 资和私人资本进入金融业及其进入程度的法规与政策。 第二章商业银行股权价值的影响因素 3 五种竞争力量分析 ( 1 ) 新进入者的威胁 新进入者增加了行业的总产出，在市场总额没有增长的情况下，额外的产出 必然会降低消费者的成本，从而导致整个行业收入和利润的降低。 ( 2 ) 供应商的讨价还价能力 供应商通常在以下几个情况时具有讨价还价能力： a 、产品供应掌握在几个大公司手中，跟它们所销售的行业比起来更加集中。 b 、没有很好的替代品供应。 c 、对整个供应行业而言，这个行业中的企业不是它们的重要客户。 d 、供应商的产品对买方很关键。 e 、供应商的产品已经给企业制造了很大的转换成本。 f 、供应商向前整合，进入企业所在行业的可能性很大。 商业银行主要经营收入来源是资产业务和中间业务，资产业务要根据负债业 务的规模开展，没有一定负债规模也无法开展中间业务。因此，商业银行的供应 商主要是负债业务的对象。商业银行的负债业务是商业银行营运资金的来源，其 主要渠道有：企业及私人存款；中央银行与同业( 主要有央行借款、票据融资、 同业存款和同业拆入等) ；债券融资。对商业银行供应商讨价还价能力的评价可对 上述融资渠道进行分析。 ( 3 ) 买方的讨价还价能力 买方通常在以下几个情况时具有讨价还价能力： a 、它们购买了行业产出的一大部分。 b 、从这个行业购买的产品占买方成本的很大部分。 c 、它们能够不花费很大代价就转移到其他的产品。 d 、行业产品差别不大或者标准化，并且买方后向整合进入行业的可能性很 大。 商业银行的买方即商业银行资产业务产品和中间业务产品的客户对象，主要 是企业与私人客户。 ( 4 ) 替代品的威胁 商业银行提供的金融产品和服务主要可分为融资、结算、担保等。商业银行 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 提供的金融产品和服务是整个金融市场工具的最重要的内容。除了银行之外，金 融市场还提供了其他金融市场工具满足企业和个人需要，主要有股票、企业债、 基金、信托、国债、金融债、保险。 ( 5 ) 竞争对手的竞争激烈程度 商业银行竞争对手的分析主要对市场结构进行分析，市场结构分析包括竞争 对手数量和竞争对手的市场份额两方面。 第四节股份制商业银行的内部环境构成 企业通过所具的资源与能力，创造并利用竞争优势，实施有效的战略过程， 从而为企业带来价值。企业内部资源和竞争能力是实施有效的战略过程的前提条 件，其分析的意义在于确定企业所拥有的资源与能力是否足以将企业的价值最大 化目标转化为现实。 一、资源 资源本身并不创造超额利润，但几种资源的有效组合有可能带来企业的竞争 优势，从而创造出超额的利润。 企业资源分为有形无形。有形资源为可见、可量化资产。无形资源是企业历 史、长期积累下来的资产。 1 、有形资源 商业银行的有形资源分为实物、组织、财务、及技术等。 ( 1 ) 实物资源 实物资源主要包括银行的网点规模、房产设备等固定资产。 ( 2 ) 组织资源 组织资源主要指银行的公司治理结构状况。公司治理的有效性通过公司治理 结构的合理设计来实现。公司治理结构制定了公司各参与者如股东、董事会、监 事会、经理层各自的责任、权力分配和公司事务的决策程序。公司治理结构为公 司实现经营目标提供了运行的管理和监控体系。商业银行公司治理结构的有效性 。商业银行有形资源与无形资源的分类主要参考：j b b a n e y 。1 9 9 1 ，f i r mr e s o u r c e sa n ds u s t a i n e d c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e 。j o u r n a lo fm a n a g e m e n t ，1 7 ：1 0 1 ：r m g r a n t ，1 9 9 1 ，c o n t e m p o r a r ys t r a t e g y a n a l y s i s ( c a m b r i d g e ，u k ：b l a n c w e l lb u s i n e s s ) 1 0 0 1 0 2 第二章商业银行股权价值的影响因素 受公司股权结构、内部组织设计等方面因素影响。 ( 3 ) 财务资源 财务资源主要指银行的资本的供给能力。银行是经营货币的特殊行业，作为 全社会资金融通的中介机构，银行以较少的资本推动大资本的运转，因此，银行 业以其高负债特点成为高风险行业。为了减少其经营风险的产生，资本充足率已 成为各国的银行监管部门对银行业进行风险监控的核心指标，以限制银行风险资 产的过度扩张。2 0 0 4 年2 月，中国银行业监督管理委员会公布了商业银行资本 充足率管理办法，办法规定资本充足率要求达到8 ，其中核心资本充足率要求 达到4 。 资本充足率指标的达成除了银行对资产风险的有效控制之外，要求银行具有 资本的供给能力。商业银行的资本由核心资本与附属资本组成，核心资本补充渠 道包括：自身的利润积累和增资扩股，其中增资扩股包括上市或私蓦；附属资本 补充渠道包括：发行次级长期债务和提高准备金。 ( 4 ) 技术资源 技术资源主要指银行在i t 方面的技术水平。 2 、无形资源 无形资源分为人力资源、创新能力与银行品牌。相比较有形资源而言，无形 资源是以一种独特的方式存在，不容易被竞争对手了解和模仿。 ( 1 ) 人力资源 包括人力资源状况和人力资源管理能力。人力资本是银行是无形资产，是银 行核心竞争力之一，也是银行创新的源泉。银行业的竞争归根到底就是科技和人 才的竞争，人才资源是银行的核心资源之一。 ( 2 ) 创新能力 商业银行的创新能力主要表现在金融业务的创新，主要包括产品创新、技术 创新、交易方式或服务方式创新、金融市场创新等。商业银行的金融创新是商业 银行市场开拓的需要，也是应对行业竞争的需要。 ( 3 ) 商业银行品牌 商业银行品牌是指商业银行或其产品服务的名称、标记、符号及设计，或是 它们的组合。品牌一般由品牌名称和品牌标志组成。 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 商业银行品牌的价值在于区别于其他银行或产品，实现产品识别、重复销售 和新产品销售。具有品牌价值的金融产品与金融服务应符合下列条件：a 、市场占 有率高，客户忠诚度高。b 、最先开发、最先上市。c 、在市场上具有领导地位， 追随者众多。 二、竞争能力 企业竞争能力是对所拥有的有形与无形资源要素的整合产生，竞争能力反映 了企业分配资源的效率。当某种竞争能力使企业具有相对竞争对手的竞争优势时， 该竞争能力被称为核心竞争力。 1 、竞争能力分析的方法 根据w e f 和i m d 的竞争力方程： 竞争力= 竞争力资产( 存在) 竞争力过程 事实上，竞争力是企业充分运用和整合内外部资源，以达到预期状态的能力 组合。商业银行的竞争能力主要体现在发展能力、盈利能力、风险控制能力、资 产运营能力等方面。本文对商业银行的竞争能力评价主要通过运用指标分析对比 法，将各商业银行的数据分解成几个指标体系，进行比较后获得。 2 、竞争力指标体系分析 ( 1 ) 发展能力 发展能力指标包括主营收入、总资产增长率、存款增长率、贷款增长率、单 网点资产增长率。发展能力是银行未来发展的内在动力。 ( 2 ) 盈利能力 盈利能力主要取决于资产盈利能力与盈利结构。盈利结构方面，中间业务占 比是重要的考察指标，由于中间业务相对风险较低，资金占用较少，因此中间业 务发展状况则可以透视出股份制银行的未来资产盈利能力，。 ( 3 ) 风险控制能力 银行是经营风险的企业，风险控制是商业银行的核心竞争力所在。商业银行 风险主要包括信用风险、流动性风险及利率风险等，应予以分别分析。 。银行家杂志2 0 0 4 年的竞争力报告将竞争力分为实竞争力和潜在竞争力，现实竞争力一共在分了六项指 标：市场份额、资本规模、资产质量、流动性管理、盈利能力和国际化。潜在竞争力6 项指标，人力资源、 科技、金融创新能力、服务竞争力、内控、公司治理。 第二章商业银行股权价值的影响因素 a 、信用风险控制水平 信用风险主要指商业银行支付风险，有效的支付能力来源于资本充足和资产 质量，因此我们选择资本充足率、不良贷款率和不良贷款绝对额增长率等指标进 行评价。 b 、流动性风险控制水平 流动性风险控制水平我们选择贷款集中度和流动性比例两项指标进行评价。 c 、利率风险控制水平 对利率风险我们选择流动性缺口指标进行评价。流动性缺口为流动资产与流 动负债之差。缺口越大，对利率越敏感。资产负债结构不匹配会使商业银行面临 利率风险。 ( 4 ) 资产运营能力 资产营运能力指标主要包括每元资产创造营业收入、每元股东资产创造营业 收入及每元营业费用创造营业收入三项指标。 三、资源与竞争力评价 本文根据资源与竞争能力的构成及其相应重要性编制了股份制商业银行竞争 力指标体系( 见表2 2 ) 。 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 表2 2 股份制商业银行竞争力指标体系 类别指标分值 总资产规模 5 资规模实力 网点数量 5 源小计1 0 人力资源大专以上学历人员占比 5 主营业务收入增长率 4 总资产增长率 4 发展能力单网点主营业务收入增长率 4 单个网点资产规模增长率 4 小计 1 6 净资产收益率 6 总资产收益率 6 盈利能力营业收入利润率 6 手续收入主营业务收入 6 小计 2 4 能 资本充足率 6 不良贷款率 8 力 不良贷款增长率 5 最大单一客户贷款比例 2 风险控制能力最大十家客户贷款比例 2 流动性比例( 人民币) 2 流动性比例( 外币) 2 流动性缺口占比 3 小计 3 0 每元资产创造营业收入( 元) 5 每元股东资产创造营业收入( 元) 5 资产运营能力 每元营业费用创造营业收入( 元) 5 小计 1 5 总分 1 0 0 计分方法：各项指标中取六家银行中指标最好的一家为满分，指标最差的一 家为零分，其余各家根据指标比值计算其相应得分。 第三章商业银行估值模型的选择 第三章商业银行估值模型的选择 第一节商业银行估值模型类别的选择 一、估值模型的理论发展 价值评估是公司金融学的核心内容，公司金融学又是微观金融济学的主要内 容之一。1 9 3 8 年威廉姆斯( j o h nb w i l l i a m s ) 在其论著估值理论( “t h et h e o r y o f i n v e s t m e n tv a l u e ”) 中，最早提出了红利贴现模型对有价证券估值的方法。 价值评估的理论基础的资产定价理论，现代资产定价理论的发展起点是马克 维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 的资产组合选择理论。随后的c a p m 、a p t 、b l a c k s c h o l e s 期权定价公式掀起了资产定价理论的三次革命。 1 9 6 1 年默顿米勒教授和莫迪里亚尼教授在商业杂志发表题为“股息政 策、增长和股票价值评估 的文章，提出了价值评估的方法，第一次全面系统地 对收益现值法进行了论述。该文章成为价值评估理论的经典论文。 2 0 世纪7 0 年代后，估值理论进入蓬勃发展的阶段，估值模型呈现多样化的特 点。 布莱克、舒尔斯和默顿提出了衍生金融资产期权的定价公式。 奥尔森( o h l s o n ，1 9 9 0 ) 、费尔森和奥尔森( f e l t h a ma n do h l s o n ，1 9 9 5 ) 提出 了市值帐面价值计价模型( m a r k e t t o b o o kv a l u em o d e l ) 为股票( 或公司) 估值 提供了可行方法。法玛和弗朗切( f a m aa n df r e n c h ，1 9 9 2 ) 、金( k i m ，1 9 9 7 ) 通 过实证研究结果均发现，市值账面价值比率( b ) 对股票报酬具有显著的解释 力，而e p 则相反。 m i c h e a lm a u b o u s s i n ，p a u lj o h n s o n ( 1 9 9 7 ) 在m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 收 益现值估值模型基础上提出竞争优势持续期概念化的计算公式。该模型在应用时， 需要像正常的投资决策财务评估那样，估算公司资本加权成本、税后净营业利润 和每年新增流动资产和固定资产投资。但该模型没有建立起竞争优势持续期与股 票市场广泛盛行市盈率指标之间的关系。m o r r i sg d a n i e l s o n ( 1 9 9 8 ) 在简化g o r d o n 和g o r d o n ( 1 9 9 7 ) 提出的有限增长期红利贴现模型的基础上，给出了一种简洁的 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 优势持续期计算公式。但该模型假设企业将应支付给股东的现金红利投资于预期 收益率等于股权投资者要求的收益率的投资机会，与实际情况不完全一致，不具 有一般性。 e v a 法一直以来作为评估企业业绩的重要方法，9 0 年代s t e ms t e w a r t 公司将 e v a 引入价值评估领域。尤其是1 9 9 9 年以来，网络股的市场价格无法用传统的估 值方法来估算，许多学者和投资机构开始利用各种估值方法来对网络股的价值进 行判断。尤其是e v a 法被作为一种重要的方法来使用，同时还发展了价格点击率、 价格用户数等许多新的估值比率。 汤姆科普兰完整地介绍了利用收益现值法进行公司价值评估的全部过程， 并讨论了对银行进行价值评估的困难之处，文中建议用股权自由现金流来对银行 进行评估。 二、估值模型类别的选择 价值评估模型总体上可分为三类：收益法、比较法和或有权要求法( 期权定 价) 。 1 、收益法 收益法主要是对未来预期的收益加以调整并按照统一的折现率折现后的净值 进行加总，得出评估对象的价值。现金流折现法是建立在资本市场有效假设的基 础上的，只有当市场是有效率时，证券价格的可信度才会较高，否则我们认为企 业价值有被高估或低估的可能。 2 、比较法 比较法主要是通过可比较企业与目标企业的共同变量进行比较，从而估算目 标企业的价值。比较法有着计算简便的优点，但是所选择可比较企业变量的主观 性，容易影响目标企业的估值。 比较法估值模型有着使用简单的优点，但同时该优点也是其缺陷所在。其一， 该模型是静态的，不能反映评估对象未来预期的增长；其二，该模型根据乘数与 一组可比公司计算，容易忽略风险、收益等关键变量的影响；其三，该模型是采 用可比公司的市场价格计算，如果可比公司高估，则评估对象也会相应高估。 3 、期权定价法 第三章商业银行估值模型的选择 期权定价方法是仅在特定情况下才发生现金流量的估值方法，通常应用于高 科技企业、亏损企业及自然资源经营企业的估值。商业银行的经营一般较为稳定， 不适用于期权定价法。 根据以上分析，我们认为商业银行评估模型适合以现金流折现法为主，以比 较法为辅。 表3 - 1 估值方法分类 类别评估模型 公司公司自由现金流量模型 要求权持有人股权股权自由现金流量模型 红利红利折现模型 收益法 稳定高登增长模型 增长特征二阶段二阶段增长模型 = 阶段三阶段增长模型 价格e p s市盈率( p e ) 比较法乘数价格净资产市净率( p b ) 价格销售收入价格销售收入比率 或有权要求法期权定价模型 第二节收益法估值模型的选择 一、收益法估值模型的选择 收益法根据由于收益的正常性、收益的增长状况和财务杠杆的稳定性的不同， 而适用于不同估值模型 。 1 、收益的正常性 公司收益的正常主要指盈利是否能保持连续性，盈利与否对估值模型有着直 接的影响。公司发生亏损有以下几种类型：( 一) 周期性的亏损。在经济衰退阶段， 公司发生经营亏损，而在经济复苏和繁荣阶段，公司恢复盈利。( 二) 公司经营不 善，陷入困境，公司最终可能破产。( 三) 公司受临时性因素影响，成本上升，产 生亏损。( 四) 新创公司在创业阶段通常收益为负值。一旦亏损，通常现金流会由 净流入变成净流出。 固以下部分主要参考：a s w a t hd a m o d a r a n 著，张志强，王春香译，价值评估：证券分析、投资评估与公司理 财，北京大学出版社，2 0 0 3 1 股份制商业银行股权价值评估以兴业银行为例 2 、收益的增长率 根据公司在其经营领域中增长率的水平，收益的增长率可分为三个级别：稳定 增长、适度增长和高增长。稳定增长状态下可采用高登增长模型、稳定的股权自 由现金流量模型及稳定的公司自由现金流量模型：两阶段增长模型可以反映公司 适度增长的状况；三阶段增长模型反映了公司经历从高增长趋向于稳定的状况。 3 、财务杠杆的稳定性 根据要求权人的不同，现金流量模型包括股权现金流量模型和公司现金流量 模型，二者都可以得出一致的价值结论。两种模型的选择主要取决于模型应用的 难易程度，其中包括受财务杠杆稳定性的影响。财务杠杆的不稳定意味着债务水 平的波动，适合于公司现金流量折现模型，稳定状况下可采用股权现金流量折现 模型。 表3 2 ：公司特征和收益法估值模型的选择 收益红利与股权自由财务杠其他因合适的折现现 符号增长来源 正常性 增长现金流量杆素金流量模型 正正常稳定不详 = f c f e 稳定不详高登增长模型 正正常稳定不详= f c f e 稳定不详稳定f c f e 模型 正正常稳定不详不详不稳定不详稳定f c f f 模型 正正常适度一般 = = f c f e 稳定 不详 h 正正常适度特别= = f c f e 稳定不详两段红利模型 正正常适度特别 = f c f e 稳定不详两段f c f e 模型 正正常适度不确定不详 不稳定不详两段f c f f 模型 正正常高不确定= = f c f e 稳定不详三段红利模型 正正常高不确定 = f c f e 稳定不详三段f c f e 模型 正正常同不确定不详不稳定不详三段f c f f 模型 负非正常不详不详不详稳定不详正常e p s 模型 负非正常不详不详 不详不稳定不详 正常f c f f 模型 负周期性不详不详不详稳定不详正常e p s 模型 负周期性不详不详 不详 不稳定不详正常f c f f 模型 负 困境中不详不详不详不确定转机f c f f 模型 负困境中不详不详不详不确定破产期权定价模型 负创业中 不详不详不详不确定多产品f c f f 模型 负创业中不详不详不详不确定单产品期权定价模型 注：f c f e 为股权自由现金流量，f c f f 为公司自由现金流量 资料来 ：? , s w a t hd a m o d a r a n 著，张志强，王春香译，价值评估：证券分析、投资评估与公司理财，北京大 学出版社，2 0 0 3 1 ，p 2 7 5 第三章商业银行估值模型的选择 从我国商业银行发展的现状来看，由于银行业寡头龚断的市场结构，目前商 业银行大多具有较为稳定的盈利能力。商业银行的经营状况与国民经济的发展有 着较为密切的联系，其发展受经济周期性的影响。商业银行是高负债企业，只有 保持较高的负债水平才有可能产生盈利，同时商业银行的负债率受资本充足率的 约束，因此商业银行的资本结构一般较为稳定。但是，商业银行的负债结构较为 复杂，公司资本成本计算存在一定难度。因此，本文认为商业银行适合股权自由 现金流量模型。 二、商业银行对股权自由现金流量( f c f e ) 模型的应用 1 、股权自由现金流量模型 股权自由现金流量模型通过使股权资本成本对预期股权现金流进行折现，可 以得到公司股权价值。其基本模型如下： p 。：争丝粤 智( 1 + ，) ( 3 1 ) p o ：股票每股价格 f c f e t ：公司第t 年的股权自由现金流量 r ：股权资本成本 其中，f c f e = 净收益+ 折i e i - 资本性支出一营运资本追加额一旧债本金偿还+ 新发 行债务 ( 3 2 ) 以理想负债率6 为资本净损耗和运营资本追加额进行融资时： f c f