（会计学专业论文）债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研究.pdf

债务契约对大股东掏宅与支持行为影响的研究 摘要 负债程度的提高搜大股东有侵害公司利盏的强大激励，但合理的债务契约安 排可以抑制大股东的掏空行为，甚至在公司陷入困境时提高大股东支持公司的积 极性，达到保护自身利益和中小股东利益的双重效应。鉴于此，本文着重研究不 同的债务契约安排对大股东掏空与支持行为的影响。 本文首先运用资产专用性理论来分析大股东的行为，褥出大股东的掏空行为 损害了债权人的利益，债权人有监督大股东行为的激励这一结论。在这一理论的 基确上，我们将上市公司区分为困境公司与菲困境公司，分男| j 研究债务契约对大 股东不同行为的影响。在研究债务契约对非困境公司大股东掏空行为的影响时， 我们以2 0 0 2 2 0 0 7 年间发生股权转让事件而导致控制权发生转移的上市公司为样 本，以剔除了可持续增长率的控制权溢价作为大股东掏空度的度量指标，研究得 出：( 1 ) 我国上市公司大股东的掏空度为4 6 。6 1 ；( 2 ) 非困境公司债务总体水平、 短期负债率越高，大股东掏空程度越高；银行借款、商业信用和政府性债务可以 有效地抑制大股东的掏空行为。在研究债务契约对困境公司大股东支持行为的影 响时，我们以2 0 0 4 2 0 0 6 年阀被宣告s t 、* s t 的上市公司为样本，以s t 公告匿前 后的累积超额收益率增加值作为大股东支持度的度量指标，实证发现：( 1 ) 我国 上市公司大股东对困境公司的支持度为1 3 8 5 ；( 2 ) 债务总体水平的上升、短期 负债率、银行借款率和职工负债率的提离，抑制了大股东支持公司摆脱困境的积 极性；增加商业信用可以在一定程度上提高大股东的支持度。 关键词：馈务契约；掏空；支持；债务期限结构；馈务类型结构 h 硕士学位论文 ab s t r a c t t h ei n c r e a s i n go fd e b tm a k e st h el a r g es h a r e h o l d e r sh a v es t r o n gi n c e n t i v et oi n j u r e t h eb e n e f i t so fa c o m p a n y , b u tar e a s o n a b l ea r r a n g e m e n to fd e b tc o n t a c t sc a l li n h i b i tt h e l a r g es h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i o n , e v e na r o u s et h e i re n t h u s i a s mf o rp r o p p i n g , a t t a i n i n g t h ed u a le f f e c to fp r o t e c t i n gs e l f - b e n e f i ta n dt h eb e n e f i t so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s s o t h i st h e s i sr e s e a r c h e so nh o wd i f f e r e n ta r r a n g e m e n t so fd e b tc o n t a c t sa f f e c tt h el a r g e s h a r e h o l d e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n ga n dp r o p p i n g f i r s tu s i n go ft h ea s s e t s p e c i f i ct h e o r yt oe x p l a i nt u n n e l i n ga n dp r o p p i n g , t h i s p a p e rc o n c l u d e st h a tt u n n e l i n gm a yi n j u r et h eb e n e f i t so fc r e d i t o r s ，s ot h e yh a v e i n c e n t i v et os u p e r v i s el a r g es h a r e h o l d e r s b e h a v i o ra n dt h e nw ed i v i d e dc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e si n t of i n a n c i a ld i s t r e s sa n dn o n d i s t r e s sc o m p a n i e sf o rf u r t h e rs t u d y w h e n s t u d y i n go nt u n n e l i n go fn o n d i s t r e s sc o m p a n i e s ，w et o o kas a m p l eo ft h ec o r p o r a t e c o n t r o lt r a n s f e re v e n t sf r o m 2 0 0 2t o2 0 0 7a n du s e dc o n t r o lp r e m i u m e x c l u d i n ge q u i t y g r o w t ht om e a s u r et u n n e l i n g t h er e s u l t si n d i c a t et h a t ：f i r s t l t h ed e g r e eo f t u n n e l i n gi s 4 6 。61 ；s e c o n d l y , i nn o n - d i s t r e s sc o m p a n i e s ，t h eh i g h e rt h eo v e r a l la n ds h o r t - t e r m l e v e r a g e ，t h eg r e a t e rt h ed e g r e eo ft u n n e l i n g ，m e a n w h il ed e b tf r o mb a n k s ，s u p p l i e r sa n d g o v e r n m e n t sc a nd e t e rt u n n e l i n g w h e ns t u d y i n go np r o p p i n go fd i s t r e s sc o m p a n i e s ，w e t o o kas a m p l eo f t h el i s t e dc o m p a n i e sd e c l a r e ds p e c i a lt r e a t m e n tf r o m 2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a n d u s e dt h ei n c r e m e n ti nc a rw h e ns p e c i a lt r e a t m e n td e c l a r a t i o nw a sm a d et om e a s u r e p r o p p i n g i ti ss h o w nt h a t ：f i r s t l y , t h ed e g r e eo fp r o p p i n gi s13 。8 5 ：s e c o n d l y , i n d i s t r e s sc o m p a n i e s ，t h em o r et h eo v e r a l l ，s h o r t - t e r m ，b a n ka n de m p l o y e ed e b t ，t h el o w e r t h ed e g r e eo fp r o p p i n g , t h u sd e b tf r o m s u p p l i e r sm a y f o s t e rl a r g es h a r e h o l d e r s b e h a v i o r o f p r o p p i n g 。 k e yw o r d s ：d e b tc o n t a c t s ；t u n n e l i n g ；p r o p p i n g ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ：d e b tm a j o r s t m c t u r e i ! i 债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研究 附表索引 表3 1 主要研究变量的定义1 7 表3 2 主要变量的描述性统计结果一1 8 表3 - 3 两独立样本t 检验结果1 8 表3 4 模型回归结果一1 9 表3 5 稳健性检验回归结果一2 0 表4 1 主要研究变量的定义一2 5 表4 2 主要变量的描述性统计结果一2 6 表4 3 两独立样本t 检验结果2 6 表4 4 模型回归结果一2 7 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后采由本人承担。 作者签名：张i 矿) 虱 尽期：滓77 月沙日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子舨，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可| 以采用影印、缩印或扫攒等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“拶) 作者签名：弘少夙 刷隧轹彩氓t e l 期：删湃1j 月沙e t 日期：加孵t f 月me t 硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 早期的公司治理理论主要关注股权高度分散下股东与经理人之间的利益冲突 问题。近年来，一些学者( l ap o r t a 等，1 9 9 9 ；c l a s e s s e n 等，2 0 0 0 ) 研究发现，除 英美等少数国家外，股权相对集中的公司模式似乎更为普遍【l 2 l 。由于股权集中在 大股东的手中，大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各项 决策来谋取私利。在此背景下，现代公司的主要代理问题已经不是管理者与外部 股东之间的利益冲突问题，而是大股东利用其所掌握的控制权谋取私利，实现对 中小股东的利益侵占问题，研究的焦点转为对大股东行为的剖析。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 首次使用了“掏空”( t u n n e l i n g ) 一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象， 认为大股东可能利用其控制权谋取私人利益。大股东的掏空行为不仅直接损害了 中小股东的利益，而且严重阻碍了股票市场的发展，大股东猖狂的掏空行为是导 致1 9 9 7 1 9 9 9 年亚洲金融危机的主要原剐3 i 。掏空还可能降低整个经济的透明度， 歪曲后的会计收益数字使外部投资者对公司财务状况的评价更为困难( b e r t r a n d 等，2 0 0 2 ) 【4 l 。然而，大股东并不总是掏空公司。f r i e d m a n 等( 2 0 0 3 ) 研究发现， 大股东有时不得不对其掏空行为有所限制，甚至当公司陷入困境或受到不利的外 部冲击时，大股东会动用私人财产支持( p r o p p i n g ) 公司p j 。 我国上市公司主要由国有企业改制而来，为了维护公有制经济的主体地位， 国有上市公司在改制过程中往往采用国家绝对控股或相对控股的股权设置模式， 上市公司股权高度集中。大股东所处的超强控制状态，使其与中小股东之间存在 严重的利益冲突，大股东对中小股东具有强烈的侵害动机，但是，一旦公司陷入 困境，大股东也可能支持公司以维持控制权。因此，如何防范大股东的掏空行为， 提高大股东支持公司的积极性，也就成为当前公司治理的重点。 一般而言，大股东是否掏空以及掏空程度受两个层面因素的影响：一是公共 治理机制，主要指国家司法体系；二是公司治理机制，主要指股东、债权人等利 益相关者的私有契约模式。显然，公共治理机制与公司治理机制的共同作用能有 效地抑制大股东的掏空行为。从公共治理层面来看，我国原有的法律体系在保护 小股东利益不受大股东侵害方面几乎是空白的( 刘峰等，2 0 0 4 ) 1 6 j 。2 0 0 6 年新颁 布的 o 时，表示大股东从上市公司获取的私人利益：当s o ，令净( 1 c ) a ，当投资报酬率r a ，即l - o r e 0 时， 式( 2 6 ) o ，表明当投资报酬率r 小于某一数九时，随着债务资金支付额的增加， 大股东越有可能掏空上市公司；当投资报酬率r 九，即1 o r - c 0 时，式( 2 6 ) ：屈x y , + ( 4 6 ) i 。= 。一0 4 模型( 4 6 ) 中，我们以债务总体水平、债务期限结构和债务类型结构指标作 为解释变量，这些指标的定义与第三章相同。l e v 代表资产负债率，用以衡量债务 总体水平对大股东支持程度的影响；d m 代表短期负债率，为流动负债与总资产的 比值，用以表示企业的债务期限结构；b a n d 、c r e d 、g o v d 和e m p d 分别代表银行 借款、商业信用债务、政府债务和职工债务这些不同来源的债务在企业总资产中 所占的比重，用以表示企业的债务类型结构。 我们以账面市值比、流通规模、大股东持股比例、公司总规模、年度等作为 控制变量。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出了股票回报率的三因素模型，他们发现账 面市值比、流通规模可以用来解释股票收益1 5 0 l 。因此，我们将其引入回归模型。 b p 代表账面市值比，为净资产与流通股市值的比值，该指标越大表明股票转让收 益的保证力度越大，当公司陷入困境时，大股东为了保持未来获取风险较小的股 票转让收益的能力而倾向于支持上市公司，预期符号为正；l c s h r 代表公司流通规 模，为流通股市值的自然对数，流通股市值由流通股股数和公司年末收盘价共同 决定。流通股股数越大，上市公司将受到监管部门更多的关注，公司股价越高， 大股东可以获得的股票转让收益越大。因此，流通规模越大，困境公司大股东越 2 4 硕士学位论文 有可能选择支持行为以维持未来获取股票转让收益的能力，预期符号为正。沿用 b a i 、l i u 和s o n g ( 2 0 0 2 ) 的做法，我们又引入大股东持股比例、公司总规模作为 控制变量。s h r l 表示第一大股东持股比例，随着持股比例的提高，大股东利益与 公司利益趋于一致。当公司陷入困境时，大股东更有可能支持上市公司以维持其 控制权，因此，预期符号为正；l a s s e t 代表公司总规模，为公司年末总资产的自 然对数，该值越大意味着公司摆脱困境所需的投入越大，大股东支持的难度加大， 但另一方面，规模越大表明公司陷入困境时大股东损失的绝对量越大，他们越有 可能支持公司，可见，公司规模对大股东支持度的影响方向不确定。最后，我们 引入年度哑变量来控制宏观经济因素的影响。各研究变量定义见表4 1 。 表4 1 主要研究变量的定义 变量标识变量名称 变量定义 82 么c a r 大股东支持度 a c a r = y 觚一y 彳r j _ _j j 。 t = 3t = - 3 p o p = a c a r x m v e q a s s e t ，其中，股权市值m v e q = 流通股股数 p o p 大股东支持度 每股市价+ 非流通股数每股净资产 1 e v 资产负债率l e v = 负债总额资产总额 d m 短期负债率d m = 流动负债资产总额 b a n d 银行借款率 b a n d = ( 短期借款帐期借款) 资产总额 c r e d = ( 应付账款+ 应付票据+ 预收账款) 资产总额，其中，商 t r o d商业负债率 业信用剔除了与第一大股东进行关联交易形成的往来款项 g o v d 政府负债率 g o v d = 应交税金资产总额 e m p d 职工负债率e m p d = ( 应付工资+ 应付福利费) ，资产总额 b p = 净资产流通股市值，其中，流通股市值为流通股总数与 b p 账面市值比 公司年末收盘价的乘积 l c s h r 流通规模 l c s h r = l n ( 流通股股数丰年末收盘价) s l l r l 大股东持股比例 第一大股东持股比例 u h s e t 公司总规模 l a s s e t = - 公司年末总资产的自然对数 y i年度哑变量i 0 4 ，0 6 ，当股权交易于当年发生时，y i = l ，否则取0 4 2 实证检验结果 4 2 1 描述性统计 债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研究 表4 2 列示了各主要变量的描述性统计结果。整体而言，s t 公司平均累积超 额收益率增加值1 c a r 为1 3 8 5 ，考虑了股权价值之后的支持度p o p 为1 3 7 2 ， 反映了我国上市公司大股东对困境公司的支持程度，这两个指标均值差别不大， 但变量p o p 标准差小于1 c a r ，更接近于正态分布。资产负债率均值为8 7 2 3 ， 远高于非困境公司的4 7 4 2 0 ，并且其中大部分为短期债务，反映了公司财务风险 较大，若无法偿还债务就可能导致破产清算。样本公司银行借款、商业信用债务、 政府债务和职工债务占债务总额的7 1 6 0 ，以此研究债务类型结构具有代表性。 其中，银行借款率和商业负债率的均值分别为3 9 9 7 、1 3 1 1 ，银行借款和商业 信用是企业的主要债务资金来源；政府债务和职工债务在总资产中所占的比重较 小，可能影响其治理作用的发挥。 表4 2 主要变量的描述性统计结果 变量均值最大值最小值标准差 么c a ro 1 3 8 51 1 3 6 21 1 1 8 40 4 5 2 3 p o p 0 1 3 7 21 5 8 0 07 9 1 80 3 0 0 4 l e v0 8 7 2 39 6 9 8 80 0 9 8 90 9 8 5 3 d m0 8 1 6 48 9 9 1 20 0 9 4 90 9 2 5 0 b a n d0 3 9 9 71 7 2 4 30 0 0 0 00 2 6 6 5 c r e d0 1 3 l l0 5 5 6 50 0 0 2 90 0 9 5 8 g o v d0 0 1 1 50 1 9 1 40 0 8 0 8o 0 3 1 5 e m p d 0 0 0 7 50 0 3 7 40 0 0 0 60 0 0 7 0 4 2 2 差异显著性检验 我们根据各债务变量的均值将样本公司分为高、低两组，并采用两独立样本t 检验对来自两组的大股东支持度是否存在显著差异进行检验。表3 3 列示了检验结 果。 表4 3 两独立样本t 检验结果 均值样本量 变量 均值差异t 统计量 高组 低组高组 低组 l e v0 0 4 3 90 1 6 7 90 1 2 4 0 * *2 4 9 32 67 9 d m0 0 0 2 4 0 1 8 3 9 0 1 8 1 5 i 3 3 0 42 77 8 b a n d0 0 5 3 00 2 0 0 40 1 4 7 4 * *2 6 5 54 56 0 c r e d 0 2 0 7 l 0 0 8 6 8o 1 2 0 3 * *2 0 5 64 46 l g o v do 1 3 3 00 1 3 9 10 0 0 6 10 0 7 83 37 2 e m p a 0 1 1 3 50 1 5 1 20 0 3 7 70 6 2 43 96 6 我们发现，债务总体水平较高的组大股东支持度为4 3 9 0 , ，低组为1 6 7 9 ， 二者具有显著差异，这说明随着负债水平的提高，大股东支持度下降，假设l 成 立；高短期负债组支持度均值为0 2 4 * , ，显著小于低组的1 8 3 9 ，表明短期负债 率越高，大股东支持上市公司的可能性越小，假设2 不成立；高银行借款组大股 2 6 硕士学位论文 东支持度均值显著小于低组，可以得出银行借款所占比重越大，大股东支持度越 低的结论，假设3 a 不成立；高商业负债组大股东支持度为2 0 7 1 ，显著大于低组 的8 6 8 ，可见商业信用债务的增加可以提高大股东支持困境公司的积极性，假设 3 b 成立。此外，政府负债率、职工负债率越高，大股东支持程度越低，但未能通 过显著性检验。 4 2 3 多元线性回归 表4 4 列示了多元线性回归检验的结果。我们发现，资产负债率与大股东支持 度的系数为负数，意味着债务在企业资本中所占的比例越大，大股东支持上市公 司的可能性越小，这与两独立样本t 检验结果一致，假设l 成立：短期负债率与 支持度反向变动，表明大股东支持度随着短期负债率的提高而降低，与前述研究 结果一致，假设2 不成立：同样地，困境公司银行借款率与大股东支持度负相关， 表明银行借款所占的比例越大，大股东支持度越低，假设3 a 不成立；商业信用债 务与大股东支持度之间的回归系数为正数，表明提高商业信用可以在一定程度上 提高大股东的支持度，这与前述研究结论一致，假设3 b 成立；职工负债率与大股 东支持度之间显著负相关，表明职工债务的增加降低了大股东支持困境公司的积 极性，假设3 d 不成立。此外，政府负债率与支持度的回归结果未能通过显著性检 验。 表4 4 模型回归结果 预期债务总 债务期 综合 变量债务类型结构 符号 体水平限结构回归 0 9 7 71 2 0 40 3 0 0o 3 9 l0 3 0 60 6 2 21 4 8 2 c ， ( 1 1 8 1 ) ( 1 4 6 3 )( 0 3 7 5 )( 0 4 6 5 )( 0 3 5 1 )( 0 7 4 0 )( 1 6 4 4 ) 0 1 2 l0 3 0 8 l e v( - 3 4 4 3 )( 0 8 8 8 ) 0 1 3 30 4 9 0 d m+( - 3 5 2 2 )( - 1 3 0 2 ) 幸+ 幸 0 3 1 8 0 0 0 8 b a n d+( - 2 3 7 7 )( 0 0 4 6 ) 0 2 9 00 6 0 8 c r e d +( 0 9 1 7 )( 1 7 8 7 ) 0 8 5 30 8 4 3 g o v d + ( - 0 9 0 7 ) ( 0 8 1 2 ) 7 。3 6 91 9 6 0 e m p d +( - 1 7 7 2 )( - 0 4 4 9 ) 2 7 债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研究 ( 续表) 预期债务总债务期综合 变量债务类型结构 符号体水平限结构回归 0 0 0 00 0 0 00 0 0 00 0 0 00 0 0 00 0 0 00 0 0 0 b p+ ( 0 4 6 5 )( 0 3 8 7 ) ( 0 3 6 2 ) ( 2 2 6 5 ) ( 2 1 3 2 )( 2 1 1 4 )( 0 4 4 2 ) 宰 0 2 5 90 2 5 70 2 4 50 2 7 1 0 2 7 50 2 8 30 2 4 5 l e s h r+ ( 4 0 9 6 )( 4 0 6 3 )( 3 7 0 5 )( 4 0 6 4 )( 4 1 2 7 )( 4 2 8 2 )( 3 7 6 4 ) 幸 +| + 幸幸+ ，- 0 0 0 lo 0 0 l0 0 0 l0 0 0 l0 0 0 00 0 0 00 0 0 1 s l l r l+ ( - o 3 3 6 )( - o 3 3 刀( - o 4 6 8 )( - o 4 0 1 )( - 0 1 7 1 )( - 0 0 3 4 )( - 0 7 9 1 ) 0 2 0 00 2 0 00 1 4 90 1 7 90 1 8 40 1 9 4o 2 1 7 l a s s e t ( - 3 9 0 8 )( - 3 9 2 9 )( - 2 8 21 )( - 3 31 5 )( - 3 3 3 2 )( - 3 5 7 8 )( - 3 8 2 2 ) 幸幸幸 牵幸+ 奉幸| c +幸枣+ f 值 4 7 7 5 + 牛+ 4 8 7 0 木 3 7 1 4 牛牛2 8 9 0 | c + 幸 2 8 8 7 3 2 8 4 奉3 2 2 3 事幸+ a d j r 2 0 2 0 30 2 0 70 1 5 4o 1 1 3o 1 1 30 1 3 30 2 0 4 y 。已控制 样本量1 4 4 注：括号中的数字为t 值，、分别表不双尾检验的显著性水平为1 、5 和1 0 此外，从各控制变量的回归结果可以看出，股权账面市值比、公司流通规模 与大股东支持度显著正相关，这与预期结果一致，表明困境公司大股东为了保持 未来获取股票转让收益的能力而有支持公司摆脱困境的积极性；公司总规模与大 股东支持度负相关，意味着公司规模越大，支持公司所需的投入越大，由于支持 难度的加大，大股东支持困境公司的可能性减小。第一大股东持股比例与支持度 负相关，但未能通过显著性检验。 4 3 本章小结 本章以2 0 0 4 2 0 0 6 年间被宣告s t 、* s t 的上市公司为样本，采用s t 公告日前 后的累积超额收益率增加值来度量大股东支持度，研究债务契约对困境公司大股 东支持行为的影响。统计分析表明，我国上市公司大股东对困境公司的支持程度 为1 3 8 5 。在两独立样本t 检验和多元线性回归检验中，我们发现：随着债务总 体水平的上升、短期负债率、银行借款率与职工负债率的提高，大股东支持公司 摆脱困境的积极性越低；提高商业信用可以在一定程度上提高大股东的支持度。 此外，政府负债率与支持度的回归结果未能通过显著性检验。 2 8 硕士学位论文 第5 章实证结论与政策建议 5 1 实证结论分析 本文以掏空与支持理论为基础，将上市公司区别为非困境公司与困境公司分 别研究债务契约对大股东不同行为的影响。债务契约治理效应的发挥主要取决于： ( 1 ) 是否具有监督债务企业的激励，即需要在监督收益与监督成本之间进行权衡； ( 2 ) 是否能经常性地削减企业的自由现金流，从而防止大股东滥用这部分资金甚 至据为己有；( 3 ) 当企业难以偿还债务时，是否能夺取大股东的控制权，从而起 到威慑大股东的作用。 5 1 1 非困境公司实证结论分析 在研究债务契约对非困境公司大股东掏空行为的影响时，我们选取2 0 0 2 2 0 0 7 年间发生股权转让事件而导致控制权发生转移的上市公司为样本，实证得出我国 上市公司大股东掏空度为4 6 6 1 的结论。我们还发现：非困境公司债务总体水平 越高、短期负债率所占比重越大，大股东越有可能掏空上市公司；银行借款率、 商业负债率和政府负债率越高，大股东掏空的可能性降低。 总体而言，负债未能起到抑制大股东利益侵害行为的作用，反而助长了大股 东对非困境公司的掏空行为。可能的原因是：( 1 ) 大股东由于存在资本锁定风险， 具有侵害非流动性成员如债权人利益的强大激励。而我国法律体系尚不完善，大 股东掏空行为被查处的风险较低，难以保护中小股东和债权人的利益，当负债程 度提高时，他们倾向于掏空公司来获取控制权私人利益，而非通过股利分配与中 小股东分享收益；( 2 ) 负债程度越高，债务资金成本上升，偿债支出将大幅度增 加，投资产生的利润在偿还债务后将所剩无几，甚至不足以偿还债务，而且债务 契约中可能有对公司股利分配的限制性条款，大股东通过股利分配所能获得的共 享收益有限，因而选择掏空公司。 短期负债率越高，大股东越有可能掏空上市公司。理由可能是：( 1 ) 短期债 务需要经常性的还本付息，加大了企业的现金流缺口，企业没有余力分配股利， 大股东在难以获得共享收益的情况下将追求控制权私人利益；( 2 ) 短期债务加大 了企业发生财务危机的可能性，当企业因资不抵债而破产时，根据现行法律的规 定，大股东将所剩无几，因此，大股东就有可能根据其对上市公司未来悲观的预 期，追求短期利益，侵占上市公司资金。 银行借款、商业信用债务与政府债务在企业各种来源的资金中所占比例越高， 大股东掏空的可能性越低。债务主体的不同起到了抑制大股东掏空行为的作用： ( 1 ) 银行是上市公司的主要债权主体，能够凭借其信息优势和成本优势有效地监 2 9 债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研冗 督大股东的行为，而且银行理应代表其他债权人在公司治理中发挥更大的作用； ( 2 ) 商业信用比例虽然仅次于银行债权人，但主体比较分散，内部达成一致的成 本较高。商业信用的治理作用主要体现在能自发地经常性地减少企业的自由现金 流，从而抑制大股东的掏空行为。原因是商业信用通常偿还期较短，若企业难以 偿还债务，债权人将凭合同请求法院强制执行，而且长期拖欠款项将影响企业商 誉，供应商将拒绝提供原材料，最终影响企业正常的生产经营活动；( 3 ) 企业所 欠缴的税款由于享有优先受偿权而成为一种硬约束。税款征收以国家强制力作为 后盾，大股东难以长期占用这部分资金。同时，企业欠缴的税款越多，越易受到 征税机关的关注，从而有效地监督大股东的行为。此外，职工负债率与大股东掏 空度回归系数为负数，但样本公司由于该指标较低而未能通过显著性检验。 5 1 2 困境公司实证结论分析 在研究债务契约对困境公司大股东支持行为的影响时，我们以2 0 0 4 2 0 0 6 年间 被宣告s t 、* s t 的上市公司为样本，以s t 公告日前后的累积超额收益率增加值 来度量大股东支持度，研究得出我国上市公司大股东对困境公司的支持程度为 1 3 8 5 的结论。进一步研究发现：资产负债率、短期负债率、银行借款率和职工 负债率越高，大股东支持困境公司的可能性越小；增加商业信用可以在一定程度 上提高大股东的支持度。 整体上来看，负债抑制了大股东支持公司的积极性。理由可能是：( 1 ) 困境 公司通常自由现金流不足而无力偿还债务。随着负债程度的提高，需要偿还的债 务资金越多，大股东支持公司摆脱困境所需的投入额将越多，支持的难度加大；( 2 ) 即使选择支持公司，大股东注入的优质资产及其再生产所产生的盈利在偿还巨额 的企业债务后可能所剩无几，他们将得不偿失。因此，负债水平越高，大股东可 能出于悲观的预期以及成本与效益的考量选择降低对困境公司的支持度。 同样地，短期负债率越高，大股东对困境公司的支持度越低。原因可能在于： ( 1 ) 短期债务往往要求在较短的时间内还本付息。与盈利状况良好的公司相比， 困境公司短期债务的频繁支付加大了现金流的缺口，大股东为帮助企业度过难关 所需付出的成本也加大；( 2 ) 根据现代企业制度，股东以出资额为限承担有限责 任，即使公司破产，大股东损失的也是初始投资成本。若大股东将自身资产注入 公司，这些资产短期内可能难以产生盈利，也就意味着大股东将自己的资产直接 转移到债权人手中。因此，随着财务风险的加大，在权衡得失后，大股东可能减 少对困境公司的支持度。 各类债务主体对大股东的支持行为产生不同的影响：( 1 ) 银行借款率越高， 大股东对困境公司的支持度越低。可能的原因是：我国上市公司大多是由国有企 业改制而来，国有上市公司与国有银行相同的国有身份导致企业融资与银行放贷 硕士学位论文 的非市场化行为，如地方政府为解决国有控股上市公司的资金短缺或扶持低效益 企业，往往采取行政手段进行干预。同时，在企业陷入困境，濒临破产局面时， 地方政府出于维持本地区经济发展、安置企业员工、维护社会稳定等的考虑，将 尽可能保护上市公司。更有甚者，银行为收回前期贷款，帮助企业摆脱困境而不 得不继续贷款，因为即使企业破产，银行可能也难以收回全部债权。银行借款率 越高，预算软约束的可能性越大。大股东预期到银行的行为，可能选择对公司经 营“袖手旁观 ；( 2 ) 商业信用债务要求及时偿还，债权人也可以凭借合同申请法 院强制执行，而且长期拖欠将影响企业信誉，商业信用对困境公司形成一种硬约 束。困境公司通常自由现金流不足，商业信用债务越高，公司偿债压力越大，大 股东将不得不“出手 帮助公司度过难关；( 3 ) 职工负债率越高，大股东支持困 境公司的意愿越低，理由可能是：一方面，困境公司通常盈利能力不足，大股东 将优质资产注入公司等支持行为所产生的盈利首先用来偿还优先级较高的职工债 务，大股东可能得不偿失。另一方面，当公司破产时，职工将面临失业状况，职 工与企业利益趋于一致使得职工债务成为软约束，难以发挥治理作用。此外，政 府负债率与支持度的回归结果未能通过显著性检验。 5 1 3 债务契约影响大股东行为的综合分析 大股东的掏空与支持行为并不是对立的。大股东可能选择掏空，也可能选择 支持公司以达到自身利益最大化。债务契约的不同安排将影响大股东的效用函数， 从而影响大股东对掏空与支持行为的选择。综合分析债务契约对大股东行为的影 响，得出：( 1 ) 负债总体水平的提高助长了大股东的掏空行为，进而损害了中小 股东和债权人的利益。当公司陷入困境时，也抑制了大股东支持的积极性；( 2 ) 随着债务偿还期的缩短，大股东越有可能掏空公司。当公司陷入困境时，也降低 了大股东支持上市公司的可能性；( 3 ) 银行借款的增加抑制了大股东的掏空行为， 银行发挥了监督作用，然而，当公司陷入困境时，银行借款由于存在债务软约束 而使大股东支持的可能性减小；( 4 ) 商业信用的增加降低了大股东对上市公司的 掏空程度，当公司陷入困境时，商业信用债务也能提高大股东支持公司的积极性。 商业信用形成的债务硬约束有利于改善公司治理；( 5 ) 政府债务在一定程度上抑 制了大股东的掏空行为；( 6 ) 当公司陷入困境时，职工债务的增加降低了大股东 支持公司的意愿，职工债务形成的债务软约束未能发挥治理作用。总而言之，负 债程度的提高使大股东有侵害公司利益的强大激励，但合理的债务契约安排可以 抑制大股东的掏空行为，甚至在公司陷入困境时提高大股东支持公司的积极性。 5 2 政策建议 适度负债有利于改善公司治理，合理的债务契约安排将有效地抑制大股东的 掏空行为，并在公司陷入困境时予以支持。 债务契约对大股东掏空与支持行为影响的研究 5 2 1 维持适度的债务水平 负债是一把双刃剑。由于中小股东势单力薄，难以与大股东抗衡，并且大多 “用脚投票 ，只关注企业的短期利益。企业举借债务，可以将债权人引入公司治 理中，借助债权人的力量来监督大股东的行为。债权人为了能按时收回本金和利 息，将更加关注企业的经营状况。当企业破坏债务合同条款甚至拒绝偿债时，债 权人将行使其法律权力，取得企业控制权。失去控制权的威胁将使大股东约束自 身行为并在公司陷入困境时予以支持。然而，过度负债将增加企业资本成本，大 股东难以从公司正常生产经营中获益从而选择掏空公司。我国上市公司负债在企 业资本中所占比重较大，困境公司高达8 7 2 3 ，资本结构严重失衡，负债水平的 提高反而助长了大股东的掏空行为，同时降低其支持困境公司的意愿。适度降低 负债水平，维持合理的债务融资规模，可以降低企业发生财务危机的可能性，对 大股东行为产生积极的影响。 5 2 2 完善法律体系 债务契约能否有效地约束大股东的行为，关键在于债务是否能对企业形成硬 约束，也就是说在企业不能偿还债务时，债权人能否强制执行合同条款( 如拍卖 企业资产) ，甚至于对债务企业申请破产清算。有效的偿债机制是发挥债务硬约束 作用的前提。当企业不能偿还债务或恶意拖欠款项时，债权人应当有强制执行的 权力，这需要由合同法、票据法和破产法等法律制度共同来规范。特 别是破产法，当企业处于正常经营状态时，破产机制应起威慑作用，当企业处于 破产清算状态时，破产机制应能保障债权人的利益。我国国有企业在破产过程中 受到政府的行政干预较多，破产机制形同虚设。新颁布的破产法虽加强了对债权 人利益的保护，但破产仍由政府主导，且法规仍存在不足之处，有待进一步完善。 5 2 3 合理安排债务融资结构 1 选择合理的债务期限结构 债务期限结构影响大股东掏空与支持行为的选择。一方面，短期债务可以经 常性地削减企业的自由现金流并加大了债权人监督债务企业的频率，另一方面， 短期债务加大了企业的现金流缺口，企业更有可能发生财务危机。我国上市公司 负债以短期债务为主，困境公司尤为明显。这种债务期限结构安排加大了大股东 掏空上市公司的可能性，并抑制了他们支持困境公司的积极性。因此，改变我国 上市公司的短期融资倾向，增加公司长期债务来平衡债务期限结构，能有效地降 低企业的财务风险，使大股东在公司治理中发挥积极的作用。 2 选择合理的债务类型结构 3 2 硕士学位论文 不同的债务主体对大股东的行为将产生不同的治理效应。我国上市公司中商 业信用强制力大，因而对债务企业形成硬约束，起到了抑制大股东掏空行为的作 用，并在公司陷入困境时能有效地提高大股东支持度。政府性债务和职工性债务 也能对大股东行为产生积极的影响。但是商业信用、政府性债务和职工性债务是 企业生产经营过程中自发产生的债务，单个债权人由于在企业债务中所占的比例 很小而没有监督企业的激励，真正能与大股东相抗衡的是银行债权人。 银行具有信息优势和成本优势，让银行以债权人的身份参与公司治理有利于 企业内部制衡的实现。研究表明，我国上市公司银行债权人的存在抑制了大股东 的掏空行为，然而，当公司陷入困境时，大股东支持的意愿降低。原因在于政府 行政干预过多、银行监督激励不足、破产机制形同虚设等导致的债务软约束，对 此我们提出以下几点建议：( 1 ) 加快国有银行股份制改造。银行成为真正独立的 市场主体，有利于减少政府的行政干预。同时，银行按市场规则运作，将更加注 重资产的安全性、流动性和盈利性，强化了对债务企业的监督激励。我国国有银 行股份制改造已经全面展开，但国有股仍占绝对控股地位，应当进一步引入民营 资本和社会公众股，使之成为真正的市场主体；( 2 ) 建立银企间声誉机制。在银 行间建立统一的企业诚信档案，将企业借贷情况、大股东长期占用资金情况、担 保情况等信息共享，从而降低银行对债务企业的监督成本。 5 3 本章小结 本章对第三章和第四章的实证检验结果进行分析，得出结论：负债程度的提 高使大股东有侵害公司利益的强大激励，但合理的债务契约安排可以抑制大股东 的掏空行为，甚至在公司陷入困境时提高大股东支持公司的积极性。基于此，我 们有针对性地提出政策建议。 3 3 债务契约对大股东掏空岛支持行为影响的研究 结论 债务资金在我国上市公司资本中占了相当大的比重，但债务治理效应却朱引 起足够的重视，有关债务契约与大股东行为的研究几乎还是片空自。鉴予此， 本文着重研究不同的债务契约安排( 如债务期限结构、债务类型结构) 对大股东 掏空与支持行为的影响。 本文首先运用资产专用性理论分析大股东的行为，得如结论：大股东由于存 在资本套牢风险而具有侵害流动性成员利益的强大激励。大股东的掏空行为不仅 损害了中小殷东的利益，也损害了债权入的利益，因此，债权入有监督大股东行 为的激励。在这理论的基础上，我们对l l s v 模型加以改进，引入负债因素重 新建立了大股东掏空与支持行为酶成本效益分析模型，研究褥出：当投资报酬率 较低时，随着负债水平的提高，大股东越有可能掏空上市公司；当投资报酬率较 高时，随着负债水平的提高，大股东掏空上市公司的程度降低，甚至可能支持上 市公司。 实证部分，我们将上市公司区分为困境公司与非困境公司，分别研究债务契 约对大股东不同行失酶影响。在研究债务契约对非困境公司大毅东掏空行为能影 响时，我们以2 0 0 2 2 0 0 7 年间发生股权转让事件而导致控制权发生转移的上市公司 为样本，以剔除了可持续增长率的控制权溢价作为大股东掏空度的度量指标，研 究得出：( 1 ) 我国上市公司大股东掏空度为4 6 6 1 ；( 2 ) 非困境公嗣债务总体水 平、短期负债率越大，大股东掏空程度越大；银行借款、商业信用和政府性债务 可以有效地撺制大殷东的掏空行为。在研究债务契约对困境公司大般东支持行为 的影响时，我们以2 0 0 4 2 0 0 6 年间被宣告s t 、* s t 的上市公司为样本，以s t 公告 目前后的累积超额收益率增加值作为大股东支持度的度量指标，实涯发现： ( 1 ) 我国上市公司大股东对困境公司的支持度为1 3 8 5 ；( 2 ) 债务总体水平的上升、 短期负债率、银行借款率和职工负债率的增加，抑制了大股东支持公司摆脱困境 的积极性；提离商业信用可以在一定程度上提高大股东的支持度。 通过债务契约对大股东掏空与支持行为影响的综合分析，我们得出结论：( i ) 负债总体承平的提高助长了大股东魄掏空行为，进焉损害了中小股东帮债权入的 利益。当公司陷入困境时，也抑制了大股东的支持行为；( 2 ) 随着短期负债率的 提高，大股东越有可能掏空上市公司。当公司陷入困境时，也降低了大股东支持 上市公司的积极性；(