（工商管理专业论文）股权激励对A股上市公司价值影响的研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着国内外股权激励实践和相关理论制度的不断深入和完善，实施股权激励 的a 股上市公司不断增加，股权激励成为公司治理的重要内容。全流通市场环境 下，各方股东利益趋于一致，初步具备了实施股权激励的条件；实施股权激励是 否有利于解决管理层和股东利益一致性问题，有利于改进公司治理和提升公司价 值，是本文选题的目的。 近几十年来，关于企业激励问题的研究是经济学和管理科学研究的重要范畴。 管理激励理论主要包括委托一代理理论、人力资本产权理论、企业契约理论和x 理论等。股权激励主要有股票认购期权、限制性股票以及股票增值权等形式。 本文针对已实施股权激励的典型a 股上市公司，采用案例研究、描述统计方 法，描述了a 股上市公司股权激励计划的概况，分析了股权激励计划对公司主营 业务收入、净利润及增长率，每股收益、市盈率等变量的影响，研究了股权激励 对管理层、股东以及公司价值影响的内在机制。 本文认为：恰当使用股权激励计划能够使股东和经营者之间的利益趋于一致， 有效提升企业的经营业绩，为股东创造更多的价值；但是，如果股权激励使用不 当，也会给企业造成一定的损失；同时，我国a 股上市公司己基本具备实施股权 激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，能有 效地提高上市公司价值。最后，针对a 股上市公司股权激励实践中存在的问题， 提出了进一步扩大股权激励在高科技、金融行业的分布，适当延长股权激励期限、 完善激励实施方案和评价，加强资本市场、经理人市场建设和监管的环境配套政 策等方面的建议。 关键词：上市公司；股权激励；公司价值 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne q u i t yi n c e n t i v et h e o r yo fp r a c t i c ea n dr e l a t e d s y s t e mc o n t i n u e dt od e e p e na n dp e r f e c tt h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s t h ea s h a r el i s t e dc o m p a n i e si n c r e a s e de q u i t y - b a s e di n c e n t i v e st ob e c o m ea ni m p o r t a n t a s p e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f u l lc i r c u l a t i o nm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h ep a r t i e st ot h e i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r si nl i n ew i t ht h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ei n i t i mc o n d i t i o n so f e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s ；t h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e st or e s o l v e w h e t h e ri ti sc o n d u c i v et ot h ei n t e r e s t so fc o n s i s t e n c yo fm a n a g e m e n ta n ds h a r e h o l d e r i s s u e s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a st oi m p r o v ea n de n h a n c et h ev a l u eo ft h ec o m p a n y , a r et h ep u r p o s eo ft l l i sa r t i c l et o p i c i nr e c e n td e c a d e s ，q u e s t i o n sa b o u tb u s i n e s si n c e n t i v e ss t u d ye c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n ta r ei m p o r t a n ta r e a so fs c i e n t i f i cr e s e a r c h m a n a g e m e n tm o t i v a t i o nt h e o r y i n c l u d e sp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，p r o p e r t yr i g h t st h e o r yo fh u m a n c a p i t a l ，c o r p o r a t e c o n t r a e tt h e o r ya n dt h ext h e o r y t h em a i ne q u i t yi n c e n t i v es t o c ko p t i o nh a so p t i o n s ， r e s t r i c t e ds t o c ka n ds t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t sa n do t h e rf o r m s i nt h i sp a p e r , e q u i t y - - b a s e di n c e n t i v e sh a v eb e e ni m p l e m e n t e di nat y p i c a la s h a r e l i s t e dc o m p a n y , u s i n gc a s es t u d i e s ，d e s c r i b et h es t a t i s t i c a lm e t h o d sd e s c r i b e di n a - s h a r el i s t e dc o m p a n y se q u i t yi n c e n t i v ep l a no v e r v i e w ， a n a l y s i so ft h ee q u i t y i n c e n t i v ep l a no nt h ec o m p a n y sm a i nb u s i n e s sr e v e n u e ，n e tp r o f i ta n dg r o w t h ， e a r n i n g sp e rs h a r e ，e a r n i n g sa n do t h e rv a r i a b l e sa f f e c tt h es t u d i e de q u i t y - b a s e d i n c e n t i v e st om a n a g e m e n t ，s h a r e h o l d e r sa n dc o m p a n yv a l u ei m p a c to fa ni n t e r n a l m e c h a n i s m 2 山东大学硕士学位论文 p e r s p e c t i v ei nt h i sa r t i c l e ：a p p r o p r i a t eu s eo fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n st ob ea b l et o m a k eb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dt h ei n t e r e s t so fo p e r a t o r si nl i n e ，e f f e c t i v e l yr a i s i n g t h eo p e r a t i n gr e s u l t so fe n t e r p r i s e s ，i no r d e rt oc r e a t em o r es h a r e h o l d e rv a l u e ；h o w e v e r ， i ft h ee q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa r eu s e di m p r o p e r l y , w i l lg i v ee n t e r p r i s e sac e r t a i n d e g r e eo fl o s s ；a tt h es a m et i m e ，c h i n a sa s h a r el i s t e dc o m p a n i e sh a v et h eb a s i c c a p a c i t y t o i m p l e m e n te q u i t y - b a s e d i n c e n t i v e si ne n v i r o n m e n t a lc o n d i t i o n s ，t h e i m p l e m e n t a t i o no fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e si nf a v o ro ft h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r st o r e s o l v et h em a n a g e m e n ta n dt h ec o n s i s t e n c yp r o b l e m ，a n dc a ne f f e c t i v e l ye n h a n c et h e v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , i nv i e w o fa s h a r el i s t e dc o m p a n i e se q u i t y i n c e n t i v ep r o b l e m st h a te x i s ti np r a c t i c e ，p u tf o r w a r daf u r t h e re x p a n s i o no f e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e si nt h eh i g h - t e c h ，f i n a n c i a li n d u s t r yd i s t r i b u t i o n ，a p p r o p r i a t et o e x t e n dt h ed u r a t i o no fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s ，a n di m p r o v et h ei m p l e m e n t a t i o no f i n c e n t i v ep r o g r a m sa n de v a l u a t i o n ，s t r e n g t h e n i n go fc a p i t a lm a r k e t s ，m a r k e tm a n a g e r c o n s t r u c t i o na n dr e g u l a t o r ye n v i r o n m e n ts u p p o r t i n gp o l i c i e s ，s u c ha sp r o p o s a l s k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y ；e q u i t y i n c e n t i v e ；c o m p a n yv a l u e 3 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：盗查晦 e t 期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：丝皇刍导师签名： 醪球乙 一v i 。 期： 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1选题背景 2 0 0 5 年5 月开始推进股权分置改革后，中国的资本市场开始走向规范。全流 通的市场结构彻底解决了大股东与小股东之间的利益不一致问题，形成了股东之 间共同的利益趋向。“全流通”的市场结构使得中国资本市场开始具备了建立有利 于上市公司长期发展的激励机制。 股权激励计划在美国经济中已经得到广泛地运用，经理股票期权计划等股权 激励工具已经成为美国公司中高管人员薪酬组合的重要组成部分。在标准普尔 1 5 0 0 家公司中，1 9 9 7 年上市公司中2 3 的公司向总裁颁发了限制性股票，7 4 的公 司向总裁颁发了股票期权。到1 9 9 7 年底，美国4 5 的上市公司实施了经理股票期 权计划，而在1 9 9 4 年这个比例仅为1 0 ：在标准普尔5 0 0 家公司中，8 3 的公司总裁 获得股票期权奖励，而大公司的比例更高，市值超过1 0 0 亿美元的公司中给予总裁 股票期权奖励的比例达8 9 。在小公司中，奖励股票期权比奖金更普遍，在市值小 于2 1 5 亿美元的公司中，选择进行经理股票期权进行奖励的公司比例为6 9 ，高于 选择以奖金方式进行奖励的公司比例5 9 。根据霍尔和理巴曼( h a l la n d l i e b m a n ，1 9 9 8 ) 的统计数据，在2 0 世纪9 0 年代美国企业经理人员的薪酬总额中， 来自以股票期权计划为主的长期激励收益在其总收入中的比例一直稳定在2 0 一 3 0 之间，在1 9 8 9 年到1 9 9 7 年的8 年时间里，美国最大的2 0 0 家上市公司股票期权 数量占公司股票数量的比例由6 1 9 上升到1 3 1 2 。从1 9 8 0 年到1 9 9 4 年，股票期权 的价值增长了6 8 3 ，从1 5 5 0 0 0 增长到1 2 0 0 0 0 0 美元，而直接报酬的总值同期增长 率为2 0 9 。 上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。建立管理层长期激励机制，引 导董事和高级管理人员把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点 和落脚点，是提高上市公司的公司治理水平，促进企业持续发展的重要制度措 施。自上世纪九十年代开始，我国深圳、上海、杭州、武汉、北京、济南、厦门 4 山东大学硕士学位论文 等地的企业陆续开始实行股权激励制度。2 0 0 5 年1 2 月3 1 同，中国证监会发布上 市公司股权激励管理办法( 试行) ，允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权 激励，规范了上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及 其他员工进行长期性激励的措施和行为，建立健全激励与约束机制，以促进上市 公司规范运作与持续发展；在2 0 0 6 年2 月1 5 日，财政部颁发的企业会计准则 第1 号基本准则及3 8 项具体准则中，对股份支付的确认、计量和相关信息 的披露也以独立的会计准则( 企业会计准则第1 l 号一股份支付) 加以规范。上 述两项法规，是上市公司实施股权激励计划的重要制度基础。当前，在a 股上市 公司中，实施股权激励的公司己经占一定比例。与其在西方发达经济体相比，我 国的股权激励制度面临着不同的环境和条件。那么，在解决股权分置问题实现“同 股同权同价”后，2 0 0 6 年、2 0 0 7 年a 股上市公司推行的股权激励制度是否能激励 管理层着眼于公司的长期健康发展进而提升上市公司价值? 鉴于国内许多学者 的相关研究基于2 0 0 6 年以前的数据，针对全流通体制下股权激励计划对a 股上市 价值影响方面的实证分析较少，故本文尝试基于全流通市场下对此进行研究。 1 2 股权激励研究文献回顾 管理层股权激励与企业业绩及公司价值是否存在正的相关性的问题，国外学 者进行了大量的实证分析。 1 2 1 国外相关文献回顾 美国关于高管人员持股与股票期权激励工具的实证性研究文献较多，其中最具 代表性的文章是由詹森和莫非( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 9 0 ) 做出的。詹森和莫非的研 究表明其样本公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员持股所起的作 用相当重要。他们通过跟踪2 2 1 3 名1 9 7 年至1 9 8 6 年间公布在福布斯杂志上的被调 查的管理人员，进行详细的数据分析工作。研究表明固定工资与企业股东财富的变 动关系为，每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经理的工资部分仅增加1 3 5 美分，表明 工资部分与企业业绩确实存在较小的联系，而且这种联系更多地体现在企业规模的 扩张与经理的固定薪酬的关系中，即企业规模越大，企业高管人员的固定性工资越 高。每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经理的工资与奖金部分的总和增加3 0 美分， 这表明研究中的总经理奖金部分较固定工资部分与企业业绩存在更紧密的联系。 5 山东大学硕士学位论文 对于经理所持有本企业股票的变动与企业业绩的关系，研究表明：股东财富增 加1 0 0 0 美元，经理所持内部股票价值增加2 美元，表明高管人员持有企业股票的增 值与股东财富变动存在较大的相关性，也说明现实中高管人员持有企业股票对其 有较强的激励作用。尽管当时美国公司实行经理股票期权计划的比例很低，高管人 员持有股票期权的比例很小，但研究表明，股东财富每增加1 0 0 0 美元，股票期权的 增值也达到1 4 1 5 美分。值得强调的是，詹森和莫非研究的样本是美国公司1 9 8 3 年以前的高管人员薪酬情况，近二十年来由于股权激励工具特别是股票期权作为 一种新型薪酬激励工具的广泛使用，使得股东财富的变化与高管人员财富变动联 系得更为紧密了。 霍尔和理巴曼( h a l la n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 的研究表明：股权工具在美国公司中 的广泛使用，有利于建立起高管人员收益与企业业绩的紧密联系。他们通过对 1 9 8 卜1 9 9 4 年近1 5 年美国最大的上市公司的总裁的薪酬情况进行了数据分析，发 现c e o 的薪酬与所在公司的业绩表现存在强相关性，而且这种作用主要体现了c e o 所持有的股票与股票期权的价值的变化，他们证明，自1 9 8 0 年以来，c e o 的报酬与 对公司业绩敏感性的显著性增加主要应归于c e o 股票期权所导致，表明股票期权 的激励作用是显著有效的。研究表明，近年来，总裁的薪酬与所在公司的业绩整体 上存在强相关性，而且这种作用主要体现在总裁所持有的股票与股票期权价值的 变化。他们证明，自1 9 8 0 年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏感性的显著性增加主 要应归于经理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 丹斯基( d e m s k i ) ，乔尔s ( j o e ls ) 以及大卫萨平顿( d a v i ds a p p i n g t o n ，1 9 8 4 ) 伊藤( i t o h ，1 9 9 1 ) 等人考察与分析了多代理人的激励机制：贝德和爱瑞克( b a l d e r a n de r i k ，1 9 9 3 ) 探讨了在不完全信息下适用于一个或者多个代理人的薪酬合约的 问题：莱瑟尔和罗森( l a z e a ra n dr o s e n ，1 9 8 1 ) 分析了多代理人情况下的竞标制度 与委托人道德风险：霍姆斯特姆与米尔格罗姆( h o l m s t r o m a n dm ii g r o m ，1 9 9 1 ) 考察 了多项委托任务时的委托代理关系。拜克和佐恩( b e c ka n dz o r n ，1 9 8 2 ) 从内生的 角度研究了经理持股，他通过分析表明，股东从自身利益考虑完全可能愿意将股票 以一定的折价出售给高管人员以保证最优的激励结构，而且，这一折价是非线性 的。耶麦克以及盖亚( y e r m a c k ，1 9 9 5a n dg u a y ，1 9 9 9 ) 以及盖亚( g u a y ，1 9 9 9 ) 也通过 6 山东大学硕士学位论文 实证数据分析了经理股票期权计划的有效性等问题。 总的而言，由于近年来股权激励工具特别是经理股票期权计划的广泛使用，在 美国的公司中，企业业绩与高管人员收益之间的关联程度已经大大提高，无疑，这 将对高管人员形成良好的激励效果，有利于降低企业代理成本，增加企业业绩。这 也表明，为在现实中设计最优的薪酬工具，实现对高管人员最优的激励作用，以有 效地提高企业业绩，股权工具在整体薪酬体系中的地位已经十分重要。 1 2 2 国内相关文献回顾 国内在激励机制研究方面，曹凤岐早在1 9 8 9 年就提出了劳动力产权理 论，1 9 9 5 年又提出在公司制企业中推行职工持股计划，1 9 9 8 年对股份制企业实行 经营者和职工持股进行了专门论述。周其仁( 1 9 9 7 ) 分析了未进行市场化改革的公 有制经济中国有企业经营者的激励机制，提出了国家租金激励的概念。刘小玄 ( 1 9 9 6 ) 认为让经理拥有部分剩余权可以产生较强的激励，是对企业效率的帕累托 改进。张维迎( 1 9 9 9 ) 认为应该让企业中最具有信息优势与最难监督的成员即经理 拥有剩余索取权。魏刚( 2 0 0 0 ) 运用我国上市公司的经验数据考察了我国公司经营 绩效与高级管理人员薪酬激励的关系，研究结果表明：我国上市公司管理人员年度 货币收入偏低，报酬结构不合理，收入水平存在明显的行业差异。而且，高级管理人 员的薪酬与上市公司的业绩不存在显著的正相关关系。高级管理人员的持股也没 有达到预期的效果。周业安( 2 0 0 0 ) 提出可以通过年薪制、股权激励等提高经理的 合同收入水平，使高管人员的努力程度与企业绩效的相关性增强。 国内也有不少学者对管理层持股与业绩的关系进行了实证检验，结论也同样 存在巨大差异，主要包括两种观点。一种是两者间不存在显著性关系。袁国良等 ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 年和1 9 9 7 年年报为依据，随机抽取了1 0 0 家上市公司为样本，对 这些上市公司高级管理层( 包括董事、监事和高层经理) 的持股比例与公司经营业 绩的相关性进行了回归分析，回归结果表明：目前上市公司的经营业绩与公司管理 层持股比例之问基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持 股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。他们认为，我国上市公司独特的股权 性质是造成管理层股权激励不明显的重要原因。李增泉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年年报披露 的8 4 8 家上市公司中的7 9 9 家和7 4 8 家公司为样本，分别研究了经理人员( 仅包括 7 山东大学硕士学位论文 董事长与总经理) 的持股情况、经理人员的年度报酬与公司绩效之间的关系，发现 我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，持股制度虽然有利于 提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的 作用。魏刚( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年年报公布的8 1 6 家中国上市公司为样本，对管理层持 股与公司绩效的相关性进行研究，发现两者并不相关。陈湘永等( 2 0 0 0 ) 发现总体 上我国上市公司股权结构与公司绩效( e p s ，r o e ) 之间基本不存在正相关或负相关 关系。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 则从另一角度，选用公司的战略绩效( 相对公司价值、 公司的价值成长能力) 作为业绩衡量指标，分析了其与高管人员持股的关系，认为 业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。高明华( 2 0 0 1 ) 管理 层持股比例与公司绩效( r o e ，e p s ) 的关系进行偏相关分析检验，表明管理层持股比 例与公司绩效基本上不相关。于东智和谷立r ( 2 0 0 1 ) 认为高级管理层持股比例总 体上与公司绩效的正相关关系不具有统计意义上的显著性。另一种是管理层持股 与公司经营绩效之间存在相关关系。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对经理人员持股 比例、职工持股比例与公司r o a ，r o e ，e p s 的关系进行研究后认为，公司经营绩效 与经理人员的持股份额正相关。吴淑混( 2 0 0 2 ) 研究表明，内部持股比例与公司绩 效( 总资产利润率r o a ) 呈显著性倒u 型相关关系。张宗益，宋增基( 2 0 0 2 ) 认为企 业绩效与经理持股比例存在立方关系。许承明和濮卫东( 2 0 0 3 ) ，张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 分别发现公司经营绩效与董事长、总经理的持股呈j 下相关关系。谌新民和刘善敏 ( 2 0 0 3 ) 将经营者界定为董事长和总经理，选取加权平均的净资产收益率( r o e ) 为衡 量上市公司的主要经营绩效指标，发现持股比例与经营绩效有弱相关关系。黄小 花( 2 0 0 4 ) 的研究认为管理层持股比例在0 - 4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相 关，在4 4 1 一3 2 8 8 之间时，关联程度有所加强，而如果管理层持股比例大于 3 2 0 8 ，则与公司治理绩效负相关。徐大伟等( 2 0 0 5 ) 则发现当管理者持股比例在 0 7 5 0 的范围内，上市公司经营绩效r o e 值与管理层持股比例f 相关，在 7 5 0 - 3 3 3 5 之间时表现负相关，大于3 3 3 5 又恢复为正相关。 宋兆刚( 2 0 0 6 ) 利用2 0 0 4 年年报公布的1 0 1 7 个上市公司重新检验了我国沪、 深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结 论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统 8 山东大学硕士学位论文 计上是显著的。何庆明( 2 0 0 7 ) 我国上市公司己基本具备实施股权激励的环境条 件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，并能持续、有效地 促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者 以强有力的信心和巨大的投资机会。 综上所述，股权分置改革后，我国股票市场将变成全流通的市场，国有股和 法人股将可以上市交易，这就会使大股东们更加注重企业的经营情况，他们的目 标就是企业价值的最大化，这就使得大股东与中小股东的目标趋于一致，从大环 境上为股权激励计划的制定和实施创造了条件。 1 3 研究目的 本文试通过股权激励的理论分析，中外比较，案例研究以及基于全流通背景 下a 股上市公司股权激励对公司业绩以及公司价值变动影响的实证分析，分析我 国股权激励实践的效果以及存在问题，并提出相关政策建议。 1 4 研究内容及创新 本文主要研究内容有以下几个方面：首先，占有和研究相关理论和文献资料， 为研究打下基础；其次，理论分析股权激励计划对公司价值影响的机理，分析股权 激励计划影响因素；然后选取全流通市场环境下( 2 0 0 6 2 0 0 7 年) 数据，采用比较 分析、案例研究分析对实施股权激励计划的上市公司进行研究；最后，探索股权激 励计划制度建设，提高a 股上市公司投资价值。本文共4 章，具体内容如下： 第1 章，概述了我国股权激励实施背景与研究目的； 第2 章，综述相关理论研究成果，分析归纳国内外股权激励计划影响公司价 值的研究文献，为研究提供坚实的理论基础。 第3 章，阐述本文研究对象、研究方法；选取典型代表公司分类研究股权激 励计划以及对公司价值的影响。 第4 章，在研究结论的基础上，试图提出能够更充分发挥股权激励效应，对 提高公司价值有参考价值的对策和意见。 鉴于国内许多学者的相关研究基于2 0 0 6 年以前的数据，针对全流通体制下股 权激励计划对a 股上市价值影响方面的研究分析较少，故本文尝试基于全流通市 场下对此进行研究。这是本文的创新点。 9 山东大学硕士学位论文 第2 章理论综述 2 1 股权激励理论综述 近几十年来，关于企业激励问题的研究一直是经济学的前沿和热门课题，同 时现代管理科学也一直把企业管理激励作为研究的重要范畴，管理激励理论日益 丰富。激励的理论基础，主要包括委托一代理理论、人力资本产权理论、企业契 约理论和x 理论等。 2 1 1 委托一代理理论 在现代公司里，所有权和控制权是高度分离的，公司经理人员不拥有股权，成 为公司所有者的代理人，但他们经常需要独立地就公司的经营管理以及战略发展 等重大问题进行决策，对公司的影响是深远的。 现代公司制的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离，在所有者( 股东 一委托人) 和经营者( 管理层一代理人) 之间形成了一系列的委托代理关系，由 于委托人和代理人之间存在利益冲突和严重的信息不对称，管理层掌握更多的信 息，具有信息优势，委托人无法准确知晓代理人的行动。管理层具有的信息优势 体现在他们与股东签约谈判前后。在签约前，他们更了解自己的才能，签约后他 们也更清楚自己的工作努力程度。显然，两权分离带来分工收益的同时，也带来 了代理成本，因而就产生了委托一代理问题。而因为信息不对称所产生的代理问 题，以及由此导致的道德风险和逆向选择，则是管理层激励的最主要的理论依据。 代理成本包括那些利益相互冲突的委托人与代理人之间在构造、监督及保证 一系列契约履行时发生的费用总和。按照j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的观点，代 理成本由三部分组成：委托人的监督成本。委托人为了减少信息不对称所带来 的逆向选择和道德风险而对代理人的条件禀赋进行识别，并对代理人的行为进行 监督，由此产生识别和监督的费用，此外，委托人为了满足代理人的个人效用， 并使之尽可能与企业的目标相一致，需要设计一整套激励机制，由此产生激励费 用和职务消费等费用。担保成本。它是指代理人用来保证其不采取损害委托人 l o 山东大学硕士学位论文 行为所付出的费用，以及如果采取了那种行为将支付的赔偿，实际上是指代理人 采取机会主义行为带来的成本。剩余损失。剩余损失的大小等于由代理人决策 与委托人在假定具有代理人相同信息和才能的情况下实现效用最大化决策之问的 差额。从委托一代理关系的形成来看，委托代理制度自身存在如下缺陷： 风险不对称。委托人拥有企业的资产及剩余索取权，当代理人( 管理层) 经营不当导致绩效下降时，委托人要承担更多的财富损失；而代理人的损失则非 常有限。 利益不相容。委托人和代理人都希望自身利益最大化，但委托人的收益要 远远大于代理人的薪酬收入，因此代理人追求财富增长的动力不足。 信息不对称。即委托人和代理人掌握的信息在时间上不一致和内容上的不 相同。主要表现为：代理人比委托人更了解自己的能力和偏好；委托人不容易或 不可能完全观察到代理人的行为；委托人远不及代理人对企业内部经营的真实状 况和外部经营环境的把握或了解；代理人有可能对委托人隐瞒、缓报、甚至谎报 对自己不利的信息。 2 1 2 人力资本产权理论 有一部分经济成长是物质资本和劳动力增长所无法解释的，著名经济学家西 奥多舒尔茨、明塞及后来的贝克尔等人把这一无法解释的部分归功于人力资本。 所谓人力资本，是指附着在人身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、健康等 的总称，代表人的能力和素质。人力资本的显著特征是：人力资本既是人体自身的 一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。因此，人力资本与物质资本既 有同质性，又有异质性。同质性表现在两者都有资本属性、都能带来收益：异质性 则在于两者的收益率是不同的。随着社会经济的发展，经济全球化、知识化以及 企业间竞争的不断加剧，人力资本在企业经营中的作用越来越突出，物质资本在 社会经济中的地位呈相对下降趋势。并且，人力资本的投资收益率要明显大于物 质资本的投资收益率。通过经营者股权激励，使企业经营者获得一部分股权，也 就是对企业经营者人力资本价值的承认和肯定。经营者股权激励成功地将经营者 人力资本价值与反映其业绩的股票市场价格联系起来，从而达到高业绩高回报的 效果，造就了许多的企业奇迹。此外，经营者股权激励机制通过薪酬激励的长期 山东大学硕士学位论文 化设计，在某种程度上不仅尽量避免了公司的人才流失，还能为公司吸引更多的 优秀人才。这在知识经济时代的今天，显得尤为重要。 西方企业界与理论界在对人力资本形成共识后，就千方百计设计各种可操作 的方案来明确人力资本产权的价值，于是雇员持股计划( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i p p l a n ) 应运而生。雇员持股计划本质上是一种福利计划，适用于企业所 有雇员，由企业按工资级别或工作年限等分配本公司股票。雇员股份一般不能转 让。除死亡或退休等特殊情况外，从购买股票那天起一定期限内，雇员必须封存 所持股票。雇员持股制度使工人从雇佣者变成了所有者，在获取工资收入时也获 得资本收益，从而将工人的收益和企业的效益、管理及员工的自身努力相联系。 但是雇员持股计划从本质上讲只是给予公司职工的一种福利，而对于在上市公司 中具有特殊地位的高级管理人员来说，重要的是如何设计一种制度对他们未来的 行为进行激励，从而使他们致力于公司长期业绩的提高。人力资本理论认为，人 力资本在社会财富的创造中起着决定性的作用，而人力资本的要素特征和委托一 代理理论决定了企业股权激励制度是调动人力资本所有者主观能动性的最佳途径 之一。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 认为，人力资本的专用性是指工作中有些人才具有某种 专门技术、工作技巧或拥有某些特定信息。社会化大生产代替自给自足的小生产， 市场经济取代自然经济，必然伴随着社会分工的充分而广泛的发展。社会分工发 展的历史就是人力资本专用性强化的过程，人力资本专用性是现实生产力发展的 主体特征和标志。正因为人力资本在自然形态上与其所有者不可分离，在社会形 态上具有专用性特征，当人力资本所有者在将自己的资本投入某一特定行业和企 业后，往往成为一种抵押品，带有人质的特性。人力资本的专用性使其所有者在 进出企业时都要考虑自己的人力资本的特殊适应性。人力资本所有者在某个企业 中积累的“特异能力”往往在企业外部得不到充分评价，这使得人力资本成为一 种难以进入市场交易的资源抵押。社会化大生产一方面促进了社会分工的日益细 化，另一方面也促使社会协作日益广泛，具有专用性的人力资本只有参加社会协 作才有用武之地。一旦人力资本所有者加入了分工协作体系，除开其人力资本专 用性造成的退出障碍外，各个人力资本所有者形成的集体协作力也提高了人力资 1 2 山东大学硕士学位论文 本的转换成本，这就是人力资本的群体性。人力资本所有者花费相当的时间和精 力才形成了个人与集体之间特有的信任、尊重、友情、团队精神等无形的人力资 本，而这些在新的集体中短时间内他是无法分享的。 人力资本的群体性和专用性使得人力资本逐渐成为企业风险的主要承担者， 为人力资本所有者拥有企业剩余索取权和控制权提供了重要依据，从而使企业股 权激励制度成为可能。而人力资本“不可压榨”的特性更决定了只有赋予人力资 本所有者剩余索取权才能充分调动其积极性。人力资本具有一系列复杂的特征， 如购买条件的复杂性，劳动技能空间上的不可分性，劳动技能与实际技能可能因 为劳动者积极性大小而存在偏差等。最重要的是人力资本是“不可压榨 的，人 力资本所有者完全控制着人力资本的开发利用。当人力资本权利受到限制或侵害 时，其所有者为了与这种被限制或侵害的权利相平衡，可以使人力资本的经济利 用价值一落千丈：当人力资本权利得到适当的激励时，其所有者为了与这种激励 相平衡，可以使其经济利用价值呈几何级数的增加。人力资本是一种非常主动的 “资产”，是其它任何资产都难以控制的生产要素。因此，西方企业界设计了不同 类型的高管人员股权激励制度，其核心思想就是通过改变企业的产权结构，让管 理者拥有部分“剩余控制权和“剩余索取权”，从而达到激励和约束管理者的目 的，使其在实现自身价值最大化的同时实现企业价值最大化。 2 1 3 企业契约理论 由科斯开创的“企业契约理论”认为企业是各种要素所有者达成的一个契约， 企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益，其主要 内容为：企业的契约性；契约的不完备性( 或不完全性) ；以及由此导致的所有权 的重要性。企业是一系列契约( 合同) 的组合，是个人之间交易产权的一种方式。 将企业解释为契约有两个含义：第一，作为签约人的企业参与者必须对自己投入企 业的要素拥有明确产权( 财产所有权) ：第二，企业是由不同财产所有者组成，企业 所有权显然不等于财产所有权。财产所有权是交易的前提，企业所有权是交易的 方式和结果。 说企业是“契约 揭示了企业与市场具有共性，即企业与市场在本质上都是 人们之间交易财产的一种方式。但企业的特性是什么，企业与市场的区别主要在 山东大学硕士学位论文 于契约的完备性程度不同。如果一个契约不能准确描述与交易有关的所有未来可 能出现的状态以及每种状态下契约各方的权力和责任，这个契约就是不完备契约。 市场可以说是一种完备契约，而企业则是一种不完备契约。契约的不完备性主要 体现在信息不对称、订立合同时的障碍以及实施合同时的障碍上，并会因此引发 道德风险。 正因为进入企业的契约是不完备的，使所有企业成员都得到固定的合同收入 是不可能的，由此产生了剩余索取权。契约可以规定所有企业成员都是剩余索取 者，但不可能规定所有企业成员都是固定收入索取者。因为进入企业的契约是不 完备的，未来世界是不确定的，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约 中存在的“漏洞”( 包括解除对某些参与人的合同) 。由此产生了剩余控制权。 现代公司理论认为通过建立有效的剩余索取权和控制权可以解决企业的激励 和约束机制问题。条件是：( 1 ) 剩余索取权和控制权应尽可能对应，即拥有剩余索 取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险：( 2 ) 经营 者的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不是固定合同支付：( 3 ) 由于股东是最 终风险的承担者，因此他们应当拥有选择和监督经营者的权利：( 4 ) 控制权应当与 自然状态相关，不同状态下的企业应当由不同的利益要求者控制，目的在于解决 在契约不完备的条件下实现经营者和资本所有者利益尽可能高的一致；( 5 ) 应当让 所有权适当集中在大股东手里，因为大股东有足够多的投票权对经营者施加压力 甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经营者，即可以通过共同利益最大化和对企 业资产的充足控制来解决代理问题。 2 1 4x 效率理论 x 效率即低效率，x 效率理论即以低效率概念为核心的经济理论体系。x 效率 理论认为，对于生产要素，企业家只有在提高企业的低效率方面起重要作用，才 能对企业产生重要作用；企业家并不神秘，提高企业的内部效率是可能的，因为 员工的生产积极性不是不可改变的；劳动合同并不完备，企业雇员对于提供劳动 技能的努力程度具有自主权：企业内部效率的高低，与企业内部运行机制、管理 水平、市场环境等密切相关。x 理论认为，企业效益底下的原因首先要到企业内 部去找，劳动投入不仅取决于人的技能，而且取决于工作态度。由于企业内部x 1 4 山东大学硕士学位论文 效率的存在，企业管理者对企业低效率的产生起了直接作用，同时又要为提高企 业低效率作斗争，只有这样才能显示和提高其价值，才能具有稀缺性。当经营者 通过个人努力，提高了企业的低效率，从市场和委托人处得到的报酬，不足于补 偿其所付出的努力，或者不超过抵偿败德行为所得到的收益，经营者的工作积极 性就会受到打击，x 效率理论中有一句关键论述“企业家只有在提高企业的低效 率方面起重要作用，才能对企业产生重要作用 ，说明企业家的价值是以其业绩作 为评判标准，企业的业绩衡量需要一套明确可行的业绩标准和有效的绩效管理制 度来保证。 2 2 股权激励的主要形式 股权激励主要有股票认购期权、限制性股票以及股票增值权等形式。 2 2 1 股票认购期权 股票认购期权( s t o c ko p t i o n ) ，是最常见的高管人员长期激励性报酬形式。 股票认购期权，就是在高管人员的报酬合同中，给予高管人员在某一期限以一个 事先约定的固定价格来购买公司股票的权利，如果高管人员在这个期限之中达到 事先规定的某些条件，比如在若干个连续交易同中使股票价格达到了既定的水平， 则他就可以按事先规定的条件行使购买股票的权利。这时，购买股票的价格与市 场价格之间的差额，就是高管人员的收入。 认购期权本质上是一种选择权( o p t i o n ) ，持有本公司股票的高管人员在指定 的期限内可以购买，也可以放弃公司在他的报酬合同中安排的股票购买权利。这 主要取决于公司股票市场价格的变动。如果股价高于事先约定的价格水平，则购 买股票有利可图，购买股票的价格与市场价格之间的差额，就是高管人员的收入。 相反，如果股票价格的水平并不如意，高管人员就应该放弃行使这种权利。 具体来说，当一个高管人员加入一家公司之后，他的报酬中有一个很大的部 分，可能就是以股票认购期权为形式的长期激励性报酬。在他行使这个合同规定 的认购期权之前，除了工资和奖金，他没有任何的现金收入。当他达到了合同规 定的条件后，他可以在一定期限内决定行使他的认购权利。理论上，他在行权之 后，得到了行权当日行权价与行权当日市场价之间的差额，这是他的收入。之后， 他可以根据合约的规定，决定是否出