（会计学专业论文）风险投资运行机制研究.pdf

论文摘要 仿佛鼹一夜之间，知识经济的热浪已经向我们逾面扑来! 二十一世 纪怒j 霭谖经济的融代，审霆应堂以餐释姿态迎接知识经济懿挑战是我镪 每个国人都关注的问题。 躲谖经济是建立在鲔识秽绩怠酌生产、分配、健用之上酶经济，是 不同于以往的农业经济、工业经济的一种崭新的经济形态，技术创新、 辩技进步成为这令时代的最强鸯，丽其有赛餐力、嵩效益、赢成长性特 征的高科技产业成为新经济时代的支柱产业，大力发展高科技企业是一 个瀚家提裔综合竞争力的必经乏路。僮是高科技企攮所具菊的高投入、 高风险性使它不能透过传统的融资渠道获得所需要的资金，此时风险投 资的出现消除了制约高科技企妲发展的资金“瓶颈0 将资本、管理和 高科技有规地融必一体，在释放离新技术所舆有的赢风险的同时获得离 收益，从而推动各国经济的持续发展，美国眸来所出现的“新经济” 现象向世入震示了风险投资的瞳大魅力。芷因为如此，全世界范爨蠹掀 起了一轮风险投资的热潮，中阑也不例外，自1 9 9 8 年3 月的“一号提 案”嚣风险投资备受瞩蘸，各魏探讨风险投浚的学拳论文爨盏滠瑰。芷 是在这种背景下，激发了我研究风险投资的必趣，期望能对我国风险投 资枣鲎鲶笈襄器赞微薄之力。 本文在一般阐述风险投资的涵义、特点和历史演进的基础上，运用 经济学理论秘方法，对风险投资熬本质、功黥稻动戳进行了蓬论解读， 在此基础上比较全面地分析了风险投资的运行机制及其机理，最后从我 国风险投辩的现实出发，对我黧风险投资运行梳制的建立提出了初步构 想和相关的政策憷建议。 全文多毫分四鬻 第一章风险投资概述 这一鬻主要疑对风险投资的定义、特点和历史演进进行了一般阐述 和分i 菏。首先 乍者在综合分析了溺际上簸具代袭性的凡种风险投资寇义 的基础上，指出要充分认识风险投资应獭从三方面来把握：( 1 ) 风险投 资是一种新型的投资方式，是敬融资为前提的投资与融资的结合；( 2 ) 风险投资的对象是特有的一类具有高风险、高收益、离发展潜力特点的 企业，即通常所说的高新技术企业；( 3 ) 风险投资是一种财务活动，风 险资本的筹集、投斑、增馕和退逝的过疆构成? 风险投瓷魄金过程。在 此基础上，作者提出了对风险投赘的定义：风险投资就是风险投资机构 麸投资者处筹集熙险资本，然爱在承担懿风险懿基礁土窝熙除金鲎提供 股权投资和增值服务，最精退出风险企业并获得高额投资回报的一种集 资金、按拳、管瑾窝截羲糖神予一体豹叛型投资模式，是金融与高辩按 密切结合的一种创新投资工具，也是一种以控制风险和提高资本运作效 率必特征懿资本运营方式。获上述对风险投资定义静描述孛，概括瓣风 险投嶷的三个特点：( 1 ) 风险投资实现了金融与高科技的结合：( 2 ) 风 险投瓷具有赢甄险、高收益往；( 3 ) 风险投资矮有长期性和较强的参与 性。最螽器鬻瓣风黻资的历史演进作了一般憔介绍并归纳嫩风险投资 的发展趋势，为本文最后部分提寤_ 建立我雷风羧投资逶行机制的构想作 0 铺垫。 。7 第二奄风险投资的经济学思考 这一章主要运耀经谤学的理论秘方法，对风险投资的本质、功髓和 动因进行理论解读。作者首先运用制度经济学的原理，对风险投资的本 质进行了分橱，指爨风险投资实厦是一耱毒度安接，它熬窭浚是传统投 融资体制发生制度变迁的结果。传统授融资体制与知识经济的制度背景 不稳适应警致了稍发毒 均餐的窭溪，服务予弼谈经济熊潜在镧度蒜隶酶 产生要求相应的制度供给出现以满足这种制度需求，当安排一项新制度 酶戏零小予其潜在的铡澄收益时，簧统投融资体锈发楚裁度变迁成为必 然的选择。此时风险投资的出现弥补了传统投融资体制在高科技企业融 资方面的缺位，将资本、管理帮技术有视遗融为一起，最终实现了资金 有效率的转换和参与各方剿益的最大化。接着作者从信息经济学的角度 对风险投资静功能程动因进行了分橱，指凄风险投资的最终露标是实魏 风险资本的最优配置，但是在一般投资者和风险企业家之间由于信息不 对称将导致“逆淘选择”和“道德风险”酌密现，作者对就进符了举铡 说明。风险投资通过引入风险投资机构这特殊的金融中介，有效地解 决了风险资本从投资者淘需求者转纯过程中信息产霪不对称的闻题。值 仅有风险投资机构是不够的，风险投资所提供的运行机制，尤其是其中 的激励约束机制，有效地解决了由予风险投瓷机构的介入而增加的投资 者与风除投资机枣句之阍的信患不对称，保障了风险投资的顺利运行，傻 风险投资成为一个完羧的体系。 第三章风e 险投资媳运行极铡 本章是全文的重点，作者对风险投资的运行机制及机理进行了分析 帮阐述。善先对蔑险投资运露枫制熬涵义弱梅残进行了一般阐述，逶常 所说的机制主要是用来反映了解某一有机体内各部分的构成、功能以及 褶互关系熬惹耨，意噱着对菜一事物耱认识姨现象熬接述到本菝懿说 明。运行机制则是有机体内在机制中的种，它侧重于对运行过程进彳亍 调节霸控制，怒确保运行过稳颓稠竞藏并实现其送行蟊标的祝割。运行 机制的内容主要包括构成运行机制的各个部分豹性质、功能以及这些部 分之阉的相互关系。风险投资的运行机制就是跌风险资本的运作这个角 度切入风险投赘活动，电风黢资本运作过稷舶各个环节及其相互关系有 机耦合在一起所形成的一套机制，悬保证风险资本自由进退风险投资体 系且不敝地循环、风险投瓷滚动顺利完成，最终实现风险资本增值的蜣 制。接糟作者从风险资本的进入、投资运作和退出角度将风险投资运行 枫镑l 划分必筹炎钒割、投资机割窝邋资规剁；同时蠹予_ 激勋约泰枫割贯 穿于风险投资涌动始终，是风险投资有效遮行的动力保证，因此作者将 焚终为风险投瓷运行撬割的一个经成部分，童她麸上述嚣个方覆对蔑险 投资运行机制进行了具体分析。1 繁资机制分析，作者指出：( 1 ) 以民 阙资本隽主的多元纯瓷金来源渠道，壶予风陵投资的裹风险缝，传统豹 如银行贷款、财政拨款等不能作为主要的资金来源，在这种情况下风险 资本的来源更加广泛，其中最勇于承担风险的民间资本成为主要的资金 来源；( 2 ) 筹资方式，吸收直接投资筹集风险资本是风险资本筹资的主 要方式，随着风险投资规模的扩大和对资金需求的增长以及资本市场的 完善，通过公开的资本市场筹集风险资本也成为风险投资的主要筹资方 式，躲通常所说的“公募”设立方式。2 投资机制分析，作者指出：( 1 ) 投资对象酶评价方式，由于风险企业的特殊性，应着煎从技术、市场和 管理三方匿来评价企业，确定投资对象；( 2 ) 分阶段投资，分阶段投入 风险资本的方式不仅可以适应风险企业不断增长的资鑫需要，更重要的 + 是可以控制投资风险，避免在风险金业旱期信感不完全、市场前景苓唆 了的情况下因投资过多造成较大的损失。同时，采用分阶段投资也是风 险投姿橇搀激藏风险金监家鲢一种蓑略；( 3 ) 投资方式，为了保证风险 投资家的权益，丽时又能充分调动企业家及其他管理人员的经营积极 往，风险资本逶常使震隐含了选择蔽在内酶、综合了赢接债权释直羧股 权的混合金融工具的投资形式，实践中通常有可转换优先股、可转换债 券移随贿羧权篌这兰耱金融工美露供利用。3 退资机镪，枣子风险投资 的目的不是控股，而是通过成功退出获得丰厚的投资隧报，因此退资机 制成为风陵投资遥作过程中至关重要的一个环节，它使得整个风险投资 的遴作体系更为完整，使风险资本的运作进入良性循环的状态。作者指 出多元化的退出方式构成了退资机制的薰要内容。通过对企业上市、出 售、回购和破产清算这四种主要退出方式逃孝亍琏：较分婿，指爨各种方式 各有利弊，最终选择还要取决于风险企业自身的情况。4 激励约束机制， 在风险投资孛由予存在嚣级契约安搂，产生。丁双重委托代理关系，决定 了必然产生双重的激励约束机制，作者分别从一般投资者与风险投资家 之麓淡及风险投炎家与风险金鼗家之阂这瑟个漂次进行分析，指塞藏考 主要通过有限合伙制来进行激励约束；后者主臻通过增加无形资产入股 魄铡、设计胃转换优先殷帮黢票翳权合淹来激麟晟险企翌家，同对遥过 分阶段投资，对可转换优先股进行创新，通过把大量防范风险、确保回 报的条款列入契约，增大风险投资家对风险金妲酶控带权等形式来约束 金妲家。 第四章建立我国风险投资运行机制的思考 本章逶全文的另一运熹，作者首免对我鬻风险投资的发震清嚣作了 简臻介绍，指出我国风险投资运行机制中存在的问题：1 风险资本来源 有限，结构单一；2 投赘枫稍帘场纯不足；3 风险赘本退如渠道商限； 4 缺乏有效盼激励约束机制。作者运用本文第三章的分析，对上述问题 进行了截析，在此基础上提出了建立我国风阪投资运行机制的构想，包 括以下内容：1 建立以蚊底资金为弓l 霉、民闻资本为主体的风险搽本筹 集机制；2 培养商素质的风险投资家，进行盘融创新，建立市场化的投 资机制；3 。建立多元他的风险资本退爨渠道；4 。建焱有效的激励约柬极 制。此外，作者指出风险投资运行机制的建立，不能仅仅从运行机制本 身遴行考虑，还应充分考虑到瓣家宏躐强境慰运行凝刽鳇影睫，羧就星 家应制定一系列配套政策，为我国风除投资运行机制的建立提供充分的 政策支持。主要苞括提供鼓励迸孬最险投资麴政策髂系、支持蹇技寒风 险企业成长的政策体系、允许获得与高风险相对应的高嘲报的政策体 系，此外还瑾翻定积完善耀关静法律、法规。 风险投资运行机制的有效性必须充分考虑到该机制有效运行的环 境和条件，必须是在外郝环境和内在条件溺时具备鹃条辞下，风险投资 运行机锖8 才能建立并有效地发挥作用。我国风险投资运行机制的建立是 一项系统性的工作，决不是单纯的金融支持绒是建悫和利用第二板市场 的河题，它的建立需要全社会的共凰努力l 关键运：风险投资运行机制 a b s t r a c t w h e nt h ew o r l ds t e p si n t oa ni n t e l l e c t u a le c o n o m ya g e ，s c i e n c ea n d t e c h n o l o g yd e v o t em o r ea n dm o r et ot h es o c i e t y f a c i n gt h ec h a l l e n g eo f c o u n t sc o m p r e h e n s i v ep o w e r , e a c hn a t i o ns e t st h ee x a m p l eo f t h es u c c e s s o fa m e r i c aa n dt a k e sh i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r ya sas t r a t e g i ce m p h a s i s v e n t u r ec a p i t a lp l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h es t r a t e g i c i ti sa h o tt o p i c h o wt od e v e l o pt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y b u ta tf i r s tw es h o u l d u n d e r s t a n dt h et h i n g 确1 ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri st oa n a l y z et h ee s s e n t i a l s a n do p e r a t i o nm e e h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a la n dd r a ws o m ec o n d u s i o no f p r o m o t i o nt h i si n d u s t r yo nt h eb a s i so ft h ep r a c t i c eo fv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a t 殖sp a p e ri sl l a d eu po f f o u rc h a p t e r s c h a p t e ro n ei st h es u m m a r yo fv e n t u r ec a p i t a l f r o mt h ea n a l y s i so f t h el i t e r a t u r ea b o u tv e n t u r ec a p i t a llc o n c l u d et h r e ec h a r t e r i s t i c so f v e n t u r ec a p i t a l ：( 1 ) v e n t u r ec a p i t a li s , t h ec o m b i n a t i o no ff i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n t ( 2 ) 瓤l et 嚣g e to fv e n t u r ec a p i t a li st h eh i g ht e c h n o l o g yf i r m w i t ht h ep o t e n t i a lo fh i g hg r o w s 。( 3 ) v e n t u r ec a p i t a li sa ne n t i r ef i n a n c i a l p r o c e s si n c l u d i n gt h r e es t a g e s ：f i n a n c i n g ，i n v e s t m e n ta n de x i to fv e n t u r e c a p i t a l o nt h eb a s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c s ，id e f i n et h ev e n t u r ec a p i t a la s t h a t ：v e n t u r ec a p i t a li san e wi n v e s t m e n tm o d e l ，w h i 馥c o m b i n et h ef u n d , t e c h n o l o g ya n di n n o v a t i o ns p i r i t s a n dr e a l i z et h er i s k - t r a n s f e ra n d p r o f i t - g a i n 。 c h a p t e rt w oi st h ea n a l y s i si nt h ep o i n to fe c o n o m i c s a tf i r s t ，t h e i n s t i t u t i o ne c o n o m i c si su s e d 毫oe x p l a i nt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a li sar e s u l t o fi n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n i nt h ei n t e l l e c t u a le c o n o m i ca g e ，v e n t u r ef i r mi st h e m a i nb o d yo ft e c h n o l o g yi n n o v a t i o n b u tt h et e c h n o l o g yi si m m a t e r i a l ， w h i c hm a k ej td i 黼c u l tf o rt h ev e n t u r ef i r mt or a i s ef u n d 舶mt h et r a d i t i o n a l f i n a n c i a li n t e r m e d i a t e ，s u c ha sb a n ka n di n v e s t m e n tb a n k 麓畦ss i t u a t i o n h i n d e rt h ep r o c e s so f t r a n s f o r m i n gt h et e c h n o l o g yi n t op r o d u c tp o w e r , w h i c h m e a n st h en e wi n s t i t u t i o nd e m a n d 羽 l ei n s t i t u t i o ns u p p i yi sv e n t u r ec a p i t a l w h i c ha c ta st h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a t ef o rt h ev e n t u r ef i r ma n dr e a l i z et h e c o m b i n a t i o no ff i n a n c ea n dt e c h n o l o g y i nt h eo t h e rp o i n t , ip o i n to u tt h a ti t i sv e r yi m p o r t a n tf o rv e n u ec a p i t a lt od e s i g nao p e r a t i o nm e c h a n i s mt o c o p ew i t ht h es i t u a t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y i nt h ep r o c e s so f f i n a n c i n g a n di n v e s t m e n t v e n u ec a p i t a lf n - mi sas p e c i a li n s t i t u t i o nt os o l v et h i s p r o b l e mo f “m o r a lh a z a r d s a n d a d v e r s ec h o i c e ”a l lt h e s ed e p e n d0 1 1t h e m e c h a n i s mo fi n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n tb yt h ec o n t r a c td e v i s eb e t w e e nt h e f u n ds u p p l i e ra n dv e n t u r ec a p i t a lf i r m 。西l ei n f o r m a t i o ne c o n o m i c si sa g o o dw a yt oe x p l a i nt h a t c h a p t e rt h r e ep u t se m p h a s i so nt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l i t i sam a i np a r to ft h i sp a p e r t h ed e f i n i t i o no fo p e r a t i o n m e c h a n i s mi sa tt h ef i r s ts t e p i ti n e a l l st h ee s s e n t i a lo fat h i n g 两e m e c h a n i s mo fv e n u ec a p i t a li sm a d eu po ff o u rm e c h a n i s m 。w h i c h g u a r a n t e et h eo p e r a t i o no f v e n t u r ec a p 渤i ( 1 ) t h em e c h a n i s mo f f i n a n c i n g i t i n c l u d e st h r e ep a r t s ：t h es o u r c eo ff u n da n dt h em e t h o do ff i n a n c i n g ( 2 ) t h e m e c h a n i s mo fi n v e s t m e n t 曩l ei m p o r t a n tp o i n t sa l et h a tt h ee v a l u a t i o no f i n v e s t m e n tt a r g e t , t h em e t h o do fg r a d i n gi n v e s t m e n ta n das e r i e so fs p e c i a l i n v e s t m e n tt o o l ( c o n n o t a t i v eo p t i o nc h a r a c t e r i s t i c ) ( 3 ) t h em e c h a n i s mo f e x i t , w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n to n e 砸1 ep u r p o s eo fv e n t u r ec a p i t a li sn o t c o n t r o laf i n nb u tg a i nt h ee x t r ap r o f i tb yt h ee x i t t h e r ea r ef o u rm a i nw a y t oe x i t ：g o i n gp u b l i c ，s a l e ，r e p u r c h a s ea n db a n k r u p t c y i td e p e n d so nt h ef a c t 艇醢t e c h n o l o g yf i r mf o rv e n u ec a p i t a lf i r mt oc h o s et h eb e s te x i tw a y ( 4 ) t h em e c h a n i s mo fi n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t mt w os e t so fc o n t r a c t a r r a n g e m e mg e n e r a t et h ed o u b l ep r i n c i p l e - a g e n tr e l a t i o n , w h i c hr e s u l t si na d o u b l e 1 e v e lm e c h a n i s mo fi n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t 。t h ea u t h o ra n a l y z e st h e i s s u ef r o mt h ea n g l e so fa v e r a g ei n v e s t o r sv s 。v e n t u r ec a p i t a lf i r ma n d h i g h - t e c hv e n t u r ee n t r e p r e n e u rv s b u s i n e s sn o v i c e i tc o n c l u d e st h a tt h e f o r m e rr e l a t i o nn e e d sl i m i t e dp a r t n e r s h i pt oc o n s t r u c tt h em e c h a n i s mo f i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t , w h i l et h el a t t e rn e e d sc o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k 2 o p t i o n sa n ds oo n i nc h a p t e rf o u rt h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m ea d v i c ef o ro u rc o u n t r yt o s e tu pa ne f f i c i e n to p e r a t i o nm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l 。t h e r ea r ef o u r l i m i t a t i o n sf o ro u rc o u n t r yt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l1 t h el i m i t a t i o no f v e n t u r ec a p i t a lf u n ds o u r c e 2 。t h ei n t e r v e n eo fg o v e r n m e n t 3 。t h el a c ko f e x i ts t r a i 曲t w a y4 i n e f f i c i e n tm e c h a n i s mo fi n c e m i v ea n dc o n s t r a i n t a 1 1 t h e s ef a c t o r sa r eh i n d e rf o ro u rc o u n t r yt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y 。 i ti sv e r yi m p o r t a n tt ot a k es o m ee f f i c i e n tp o l i c yt op r o m p tt h i sn e w i n v e s t m e n tm o d e l 。弧ea c t i o ni sa sf o l l o w s ：1 t h ef i n a n c i n gm e c h a n i s mi s v e r yi m p o r t a n t , w h i c hs t r e s so nt h ef u n ds o u i c oo ft h ef o l k t h ef i s c a l a l l o t m e n t sa r ej u s ts u p p l e m e n t 2 。p m f e s s i o n a lv e n t u r ei n v e s t o r , p o s i t i v e f i n a n c i a li n n o v a t i o n , b o t ha r em a i nf a c t o r st os e t u pm a r k e t - o r i e n t i n v e s t m e n tm e c h a n i s m 3 。m u l t i p l ee x i t i n gw a yo r l s r i 宅st h es u c c e s so f v e n t u r ec a p i t a l n es e c o n db o a r dm a r k e ti st h em o s ti m p o r t a n tw a yt oe x i t , s oi ti su r g e n tf o ro u rc o u n t r yt ot a k et h es e c o n db o a r dm a r k e ti n t oe f f e c t ， 4 ，e 位c i e mm e c h a n i s mo fi n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n ti st h ek e yf a c t o rf o rt h e $ i i c c o s so f v e n t u r ec a p i t a l 。t 撼sn e e d sl a w a n dp o l i c ys u p p o r t i na d d i t i o n , l t h i n kt h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a ld e p e n d sn o to n l yo nt h em e c h a n i s mo f i t s e l f , b u ta l s oo nas e r i e so fp o l i c ys u r r o u n d i n g st os u p p o 娃i t 。w ea l s o s h o u l dt a k et h em a c r oe c o n o m i ce n v i r o m e n ti n t oc o n s i d e r a t i o n t h e r e f o r e ， g o v e r n m e n ts h o u l dp a s sas e to fc o m p l e m e n t a r yp o t i e yt os u p p o 垃t h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，s u c ha se n c o u r a g i n gv e n t u r ec a p i t a l ， f o s t e r i n gf a s t - g r o w i n gv e n t u r ee n t e r p r i s e ，p e r m i t 蛾豳r e t u r no nv e n t u r e i n v e s t m e n ta n do t h e rr e l a t e dl a w sa n d r e g u l a t i o n s k e yw o r d s ： v e n t u r ec a p i t a lt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s m 3 1 j l 日l j吾 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 发源于2 0 世纪4 0 年代的美国，现 已盛行于美国、英国和日本等发达国家。风险投资作为对传统投融资体 制进行创新的一种新型投资模式，将资本、管理和高科技有机地融为一 体，在释放高新技术所具有的高风险的同时获得了高额收益。在过去五 十多年里，风险投资发展速度之快，对国民经济影响之重大令人惊叹。 它为我们创造了一大批如“微软”、“英特尔”、“苹果”、“思科”等童话， 向世人展示了其独特的魅力，而作为风险投资发源地的美国所出现的 “新经济”现象更向世人证明了风险投资对经济发展的巨大促进作用。 正如英国前首相撒切尔夫人所说：“欧洲在高科技及其产业方面落后于 美国并不是由于欧洲的科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落 后于美国十年。” 风险投资对国民经济的巨大影响引起了各国的高度重视，世界范围 内掀起了一轮风险投资的热潮，由此风险投资也成为近年来学术界研究 的重要课题。中国也不例外，自1 9 9 8 年3 月的“一号提案”o 后，风险 投资在我国发展迅速，但其取得的效果却并不十分理想，原因之一是因 为我国还没有形成一套比较完善的风险投资运行机制。笔者在阅读各种 探讨风险投资的学术论文时发现，虽然其中不乏智者之见和可行之法， 但是在已有文章中对风险投资运行机制进行系统研究的还比较少，这极 大地激发了我的研究兴趣，期望能对我国风险投资作一些有益的尝试， 并籍此为我国经济的发展尽一份绵薄之力。 本文以风险资本的运作为切入点，围绕风险资本的进入、投出和退 出这条主线，揭示了风险投资的基本运行原理，从筹资、投资、退资和 贯穿于始终的激励约束四个方面对风险投资的运行机制进行了比较全 面的分析，进而借鉴国外的经验，针对我国风险投资发展现状中存在的 问题，提出了建立我国风险投资运行机制的构想及相关的配套政策建 议。在本文的写作过程中，力求与我国国情相结合，使所提对策和建议 具有较强的现实性和可操作性。 。1 9 9 8 年3 月1 2 日全国政协九届一次会议将民建中央所提交的“关于加快发展我国风险投资事业案”列 为本次大会的第一号提案，表明了中国已认识到风险投资在中国经济发展和改革中的重要作用。 由于目前国内对风险投资运行机制的研究还不多见，这既为我提供 了广阔的研究空间，同时也给我的研究造成了较大的难度。此外风险投 资运行机制是一套极为复杂的机制，本文受篇幅限制不可能面面俱到， 因此完全可能忽视其他一些重要的问题。本文的完成虽在一定程度上可 以作为前期研究的继续，但由于本人理论水平和实践经验有限，许多问 题只述及皮毛，力度和深度都有所欠缺，存在诸多缺陷，有待进一步深 入研究。 第一章风险投资概述 风险投资( 、，e n t u r ec 印i t a l ) 起源于2 0 世纪4 0 年代的美国，现已 盛行于美国、英国和日本等发达国家。风险投资作为一种促进技术创 新、推动高新技术产业发展的新型投资工具，在孵化创新性中小企业、 拓宽就业市场、增加就业机会、优化资源配置、培养新的经济增长点 等方面发挥了巨大的作用，引起了世界各国的高度重视。由此，风险 投资也成为近年来学术界研究的重要课题。 、风险投资的定义 从世界范围来看，风险投资的实践至今已有半个世纪的历史，虽 然实际运作中已有一些具体操作方法可循，但迄今为止还没有形成一 套较为系统的理论，首先表现在对风险投资的定义上。目前国际上最 具代表性的定义主要有以下几种： 经济合作与发展组织( 0 e c d ) 认为，风险投资是以高科技和知 识为基础，向生产与经营技术密集性的创新产品或服务的投资；是专 门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这 些中小企业形成和创立的投资。 美国风险投资协会( n v c a ) 认为，风险投资是由职业金融家投 入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资 本。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 认为，风险投资是一种由专门的投 资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩展型或重组型的未上市企业 提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 美国学者砒g 琴把风险投资定义为：通常是对所投资的对象没有 长期持有的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将股权出 。范柏乃、沈荣芳、陈德锦：国际风险投资理论研究综述t 浙江金融2 0 0 0 年9 期 售而将投资所得再进行另一次的投资。 美国另一名学者a i t i r e l 认为，对资金所有者而言，风险投资是将 其资金投注于具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可 能成百倍地回收，投资期间是长期的并以股权参与的方式投资。所投 资的对象除了具有高度风险外，往往是新的快速成长的事业，风险投 资家期望能从中获得巨额利润。 英国学者g o n e n c e 把风险投资定义为：是一种寻找具有高利润、 发展潜力大、高风险投资机会的投资行为。 综合上述定义可以看到，尽管不同学者或组织对风险投资定义的 描述有所差异，但这些定义仍有共同之处，即：风险投资的本质仍然 是一种投资行为，投资目的仍然是通过资本的一系列运作，获取高额 的投资利润，实现资本的增值。但作为对传统投资方式进行创新的产 物，风险投资具有自身的特性，理解这种特性有助于我们对风险投资 的认识。我们认为，充分认识风险投资需要从以下三方面来把握：( 1 ) 风险投资是一种新型的投资方式，是以融资为前提的投资与融资的结 合。表现在其运作过程中一方面要向投资者筹集资本，另一方面又要 将所筹集资本投放到风险企业，因此风险投资表现为融资与投资的结 合；( 2 ) 风险投资的对象，即风险企业，是特有的一类具有高风险、 高收益、高发展潜力特点的企业，一般而言这类企业就是我们通常所 说的高新技术企业；( 3 ) 从财务学的角度来说，风险投资是一种财务 活动，风险资本的筹集、投出、增值和退出的过程构成了风险投资的 全过程。在这一过程中有普通投资者( 资本供给方) 、风险投资机构( 资 本运作方) 和风险企业( 资本需求方) 三个财务主体，其中以风险投 资机构作为中介，通过一定的途径和方式向普通投资者( 机构或个人) 筹集风险资本，然后选择风险企业进行投资，并以一定的方式参与风 险企业的经营和管理，待企业发展成熟后通过股票上市、股份回购、 兼并收购等方式出售股权退出风险企业并实现资本的增值。 综上所述，我们认为：风险投资就是风险投资机构从投资者处筹 集风险资本，然后在承担高风险的基础上向风险企业提供股权投资和 增值服务，最后退出风险企业并获得高额投资回报的一种集资金、技 术、管理和创新精神于一体的新型投资模式，是金融与高科技密切结 合的一种创新投资工具，同时也是一种以控制风险和提高资本运作效 率为特征的资本运营方式。 二、风险投资的特点 从上述对风险投资定义的描述中，我们可以概括出风险投资的三个 特点： ( 一) 风险投资实现了金融与高科技的结合 在知识经济时代高科技产业成为支柱产业，这意味着一国经济要 快速增长，就需要不断地向知识生产进行投资以实现投资与知识的相 互促进和良性循环。但是由于在科技成果转化为实际生产力的过程中 所蕴含的高风险，以及在高科技产业中更容易存在的投资者和经营者 之间的信息不对称，使得高科技企业，特别是中、小高科技企业很难 通过传统资本市场的融资渠道获得金融支持，而风险投资的出现则弥 补了传统资本市场对中、小高科技企业金融支持的不足。风险投资以 积极开发高科技产品的中小型高新技术企业作为主要的投资对象，将 分散的、愿为高收益承担高风险的资金聚集起来，通过专业的风险投 资机构将资金和管理投入高科技企业，待其发展成熟后通过转让股份 退出企业，实现高额投资回报并继续寻找新的高科技企业进行投资。 由此可见，风险投资实现了金融和高科技的结合，将资本、管理和 技术紧密地结合在一起，帮助高新技术从“知识”转化为“技术”，再 从“技术”转化为“经济”，使接受投资的风险企业逐渐发展成熟，最 终促进了整个社会经济持续稳定的发展。 ( 二) 风险投资具有高风险、高收益性 高风险性是风险投资有别于常规投资的一个非常重要的特征。风 险投资的高风险性直接来源于其投资对象高新技术企业。传统的 产业无论是劳动密集型的轻纺工业还是资金密集型的重化工业，由于 技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定，其风险相对较小，因 此成为常规资本大量集聚的领域。而高新技术企业所从事的是技术创 新活动，众所周知，技术创新的过程是相当复杂的，所涉及的范围也 是相当广泛的，既然是创新，就必然会存在不确定性，所以风险是技 术创新的必然伴随物，是不可排除的，尤其是高技术创新，高风险性 更是它的显著特点。具体而言，这种高风险来源于高科技转化为现实 产品的技术失败风险和高科技产品被市场接受和面对市场竞争的市场 风险以及难以确定投资预算的财务风险和经营风险等风险的串联组 合，表现出一着不慎，满盘皆输的高风险性。据统计，美国高技术企 业的成功率通常只有1 5 2 0 ，6 0 以上受挫，几乎2 0 将濒临破 产；有些处在技术前沿的高技术项目，由于不确定因素太多，成功率 甚至在3 以下。 高新技术企业尽管风险大，但产品附加值高因而收益也高，这符 合了风险投资追求高收益的特点，因而也就当然地成为了风险投资的 绿洲。据统计，美国1 9 9 1 年风险投资约3 7 投向计算机领域，1 2 用 于通讯领域，1 1 用于医疗技术，1 2 用于电子工业，8 用于生物技 术，只有1 0 用于低技术领域圆。其他各国也大致如此，大部分风险 资本都投向了高科技产业。正是由于风险资本所投入的是具有高风险 的高科技企业，因此风险投资也不可避免地具有高风险性，正如a m r e r 所说，“风险投资是将其资金投注于具有高风险的企业，所以此项投资 可能一去不回”。 。李伯亭：( 风险投资，企业管理出版社1 9 9 9 年版第4 1 页 。李伯亭：( 风险投资企业管理出版社1 9 9 9 年版第4 2 页 但同时我们应看到，风险投资不是一种纯粹冒险行为，而是一种 主动承担风险的投资行为。风险投资英文原文为“v e n t u r ec a p i t a l ”， ! v e n t u r e ”与一般意义上的风险“r i s k ”不同，在英语中“r i s k ” 通常用作名词，表示“作为客体存在的风险”；而“v e n t u r e ”则通 常用作动词，表示“冒险”、“敢于做”、“创新”、“创业”等 ，因此“r i s k ” 是指人们在从事各种活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定 性，这种不确定性就是风险，而v e n t u r e 则有更深的一层含义，它不 仅指人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承 担风险的行为，体现了一种勇于奋斗、敢于进取的精神。 风险与收益是相匹配的，与高风险相对应的自然是高收益。风险 投资冒着九死一生的巨大风险进行技术创新投资，虽然失败的可能性 远大于成功的可能性，但若技术创新一旦成功，由于此时市场上鲜有 竞争对手，便可以获得超额垄断利润，进而弥补其他项目的失败带来 的损失。据统计，美国1 9 6 5 1 1 9 8 5 年间风险投资的平均回报率为1 9 ， 是股票投资的2 倍，是长期债券投资的5 倍 。 但我们也应看到，这种高收益只是一种预期收益而非现实收益， 也就是说高风险的存在使得收益的实现具有很大的不确定性。为了实 现预期收益向现实收益的转化，风险投资提供了一套特殊的运行机制， 这套机制在充分释放高风险的同时，为高收益的最终实现提供了有力 的保证。 ( 三) 风险投资具有长期性和较强的参与性 由于风险投资并不满足于仅仅获得固定的利息收入，因此采用股 权投资的方式能够使风险投资机构的利益与风险企业的利益紧密相 连。基于权益投资的特性，风险投资具有长期性和参与性，但由于风 。韦伯大辞典，1 9 9 4 年版第6 3 8 页 。韦伯大辞