（工商管理专业论文）燕京啤酒资本运营研究.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印复制手段保存和汇编 本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写 的文章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签神夸心指导教师签名： 埘年r 月j 乡日现州f 年f 犀牛日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与其 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：静渚 莎寸年r 月上弓日 摘耍 题目：燕京啤酒资本运营研究 专业：工商管理 学员姓名：陈冬涛 导师姓名：韦省民 摘要 学员签名 导师签名 自1 9 9 3 年“宝延”风波以来，我国企业进行资本运营已经有1 0 多年的历 史，伴随着资本市场的发展，国内理论界对于资本运营的研究r 益增多。资本运 营已经成为国内企业特别是l 市公司非常关注的一个问题，但是目前对于资本运 营进行系统研究的课题还不多见，所以对资本运营进行系统研究，总结中国企业 在资本运营方面的成败得失，为其它企业提供借鉴具有非常现实的意义。北京燕 京啤酒股份有限公司( 0 0 0 7 2 9s z ) ( 以下简称燕京啤酒) 作为民族啤酒品牌在激 烈的的市场竞争中走出了一条燕京资本运营之路，值得研究。本文以燕京啤酒为 案例应用科斯定理、协同理沦、信息假说等理论，对其资本运营进行分析和研究； 通过分析和研究，归纳出包括i p o 、配股融资、债券融资、控股上市公司、拓宽 融资渠道等多种资本运营方式；同时也对燕京啤酒在进行资本运营时的内部因素 和外部因素进行了分析，通过与华润啤酒、青岛啤酒两家e 市公司进行比较，总 结出其资本运营的特征；对于资本运营中出现的快速扩张、收购时机的把握等问 题进行了分析并提出了相应的解决方法。经过分析本文认为资本运营在燕京啤酒 的发展过程中起到了重要的作用。本文给出的燕京啤酒核心竞争力与盈利模式、 资本运营之间的关系以及资本运营评估表，对于其它企业特别是上市公司有一定 的借鉴意义。 【关键词】：燕京啤酒资本运营盈利模式核心竞争力融资渠道 【研究类型】：应用研究 a b s t r a e t t i t l e ：c a p i t a lo p e r a t i o ns u r v e yo ny a n j i n g b e e r s p e c i a l t y ：b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n s t u d e n t ：c h e nd o n g t a o s i g n a t u r e ：嘶渺 t u t o r ：w e is h e n g m i n s i g n a t u r e ：比t 多 a b s t r a c t s i n c e 。b a n y a n ”e v e n ti n 19 9 3 ，c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v eg o tt e ny e a r s e x p e r i e n c ei n c a p i t a lo p e r a t i o n w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，c h i n e s et h e o r e t i c a lc i r c l eh a s a c h i e v e dg r e a tr e s u l t si nt h i sf i e l d c a p i t a lo p e r a t i o nh a sb e c o m eak e yi s s u ef o c u s e db yc h i n e s e e n t e r p r i s e s ，p a r t i c u l a r l yb yt h o s eo n - t h e m a r k e to n e s w h e r e a s ，t h e r ei sl i t t l es y s t e m a t i cr e s e a r c h o bt h i st o p i c ，t h e r e f o r e ，t h es y s t e m a t i cr e s e a r c ho nc a p i t a lo p e r a t i o na n ds u m m a r yo ft h e c h i n e s e e n t e r p r i s e s g a i n sa n d l o s s e si nt h i s r e s p e c th a s r e a l i s t i c s i g n i f i c a n c e f o ro t h e r c o r p o r a t i o n s ，b e i j i n gy a n j i n gb e e rc o ，l t d ( 0 0 0 7 2 9s z ) ( h e r e i n a f t e rn a m e dy a n j i n gb e e r ) ，a s o n eo ft h en a t i o n a lb e e rb r a n d s ，h a sf o u n di t so w nw a yi nt h i sl e n s em a r k e tc o m p e t i t i o n ，w h i c h d e s e r v e sg r e a ta t t e n t i o n t h i sa r l i c l ew i l lt a k ey a n j i n gb e e ra sa ne x a m p l et oa n a l y z ea n ds t u d yi t s c a p i t a lo p e r a t i o np r a c t i c ew i t hk o st h e o r e m ，c o o p e r a t i o nt h e o r y , i n f o r m a t i o nh y p o t h e s i sa n d e t c a f t e rt h a t ，i tc o m e so u ts e v e r a l c a p i t a lo p e r a t i o na p p r o a c h e s l i k ei p o ，f i n a n c i n gb y s h a r e r a t i o n i n g ，b o n df i n a n c i n g ，h o l d i n go n - t h e m a r k e tc o m p a n i e sa n db r o a d e n i n gf i n a n c i n g c h a n n e la tt h es a m et i m e ，t h ea r t i c l ea l s oa n a l y z e st h ei n t e r n a la n de x t e r n a lf a c t o r si ny a n j i n g b e e r sc a p i t a lo p e r a t i o n i te l i c i t si t sc a p i t a lo p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c sa f t e rt h ec o m p a r i s o nw i t h h u a r u nb e e ra n dq i n g d a ob e e r ( t h e s et w oa r ea l s oo n t h e m a r k e tb e e rc o r p o r a t i o n s ) w h a t s m o r e ，i ta n a l y z e st h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h ef a s te x p a n s i o no ft h ec a p i t a lo p e r a t i o na n dt h e a c q u i s i t i o nl i m i n ga n dp u t sf o r w a r dt h ec o r r e s p o n s i v es o l u t i o n s a f t e ra n a l y s i s ，i ti sc o n s i d e r e d t h a tc a p i t a lo p e r a t i o np l a y sav i t a lr o l ei nt h ed e v e l o p m e n tp e r i o do fy a n j i n gb e e r t h ea r t i c l e p r o v i d e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ny a n j i n gb e e r sc o r ec o m p e t i t i v e n e s sa n dp r o f i t m a k i n gm o d e a n dc a p i l a lo p e r a t i o n ，t o g e t h e rw i t hc a p i t a lo p e r a t i o ne v a l u a t i o nf o r m ，a l lt h o s em a yh a v eac e r t a i n r e f e r e n c ev a l u ef o ro t h e rc o r p o r a t i o n s ，p a r t i c u l a r l yf o rt h o s eo n - t h e - m a r k e to n e s k e yw o r d s ：y a n j i n gb e e rc a p i t a lo p e r a t i o n p m f i t m a k i n gm o d e c o m p e t i t i v e n e s sf i n a n c i n gc h a n n e l r e s e a r c ht y p e ：p r a c t i c a lr e s e a r c h 1 导言 1 1 研究的背景与目的 自1 9 0 1 年美国钢铁公司发生了大规模的重组以来，世界范围内 收购、兼并等资本运营活动开始迅速崛起。资本运营之所以在1 0 0 年 中以惊人的速度发展就是在于通过资本运营可以使人、财、物等资源 向具有优势的企业流动，真正做到资源的有效配置，使企业迅速发展 壮大。正如投资大师巴菲特所言：“并购一个现行的企业，比重新投 资创办一个同样规模的企业速度快得多，费用少得多、效益也好得多。 并购是企业发展最简便有效的方法”“1 。 就目前而言，资本运营是一种以资本为纽带、以金融市场为平台 通过投资、融资、收购、兼并等运作方式提高公司竞争力、促进企业 发展的一种手段。 1 9 9 3 年的“宝延”事件拉开了中国企业资本运营的序幕。随着 证券市场的不断发展，我国企业通过证券市场进行资本运营的交易金 额不断上升、交易范围不断扩大、交易方式不断创新。通过吸收合并、 分拆上市、定向增发等交易形式为我国培育出了“清华同方、上海医 药”等一大批有竞争力的国有公司，同时也涌现出了“万向集团、西 北实业”等- - i l l 民营企业，探索出了具有中国特色的资本运营模式。 党的十六届三中全会通过的关于完善社会主义市场经济体制若 干问题的决定中明确提出“实现投资主体多元化，使股份制成为公 有制的主要实现形式。需要由国有资本控股的企业，应区别不同情况 实行绝对控股或相对控股。完善国有资本有进有退、合理流动的机制， 进一步推动国有资本更多地投向关系国家安全和国民经济命脉的重 要行业和关键领域，增强国有经济的控制力。其他行业和领域的国有 企业，通过资产重组和结构调整，在市场公平竞争中优胜劣汰，发展 具有国际竞争力的大公司大企业集团”。决定还指出“大力发展资 本和其它要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大 直接融资，建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本 市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。 决定不仅为我国企业的发展指明了方向，而且为企业的资本运营 营造了良好的政策环境。 由于资本运营是通过金融市场进行的，所以对于企业而言在进行 资本运营的同时也承担着很大的风险，从2 0 0 4 年的情况来看，资本 运营风险的集中释放对企业造成了很大的负面影响。对于我国企业目 前的各种资本运营方式和所出现的问题，企业界、学术界以及金融界 给予了很大的关注。由于工作性质的原因，笔者有幸经历了中国上市 公司资本运营的几次大的变革，同时查阅了大量的资料、文献，发现 目前对上市公司资本运营进行系统研究的课题非常缺乏。因此，对上 市公司的资本运营进行系统的研究，总结上市公司在资本运营方面的 成败得失、为上市公司总结一些成功的经验有非常现实的意义。 1 2 拟采用的研究方法 本研究拟采用的方法主要有：比较分析法、规范分析与实证分析 相结合的方法、定量分析与定性分析相结合的方法。 1 2 1 比较分析法 目前我国的啤酒行业进入了战国时代，国内外品牌纷纷而来，在 国产啤酒品牌中除燕京啤酒以外，华润啤酒、青岛啤酒是另外两家啤 酒巨头，且三家均为上市公司( 华润啤酒在香港上市、青岛啤酒 6 0 0 6 0 0s h ) 具有可比性。三家公司在行业竞争中采取了不同的资 本运营模式，本文将通过对这三家啤酒企业的运作模式进行计较，揭 示燕京模式的独特之处。同时，行业中还有兰州黄河( 0 0 0 9 2 9s z ) 、 重庆啤酒( 6 0 0 1 3 2s h ) 、西藏发展( 0 0 0 7 5 2s z ) 等一批中小企业，本 文同时将燕京与其它公司进行横向比较，以揭示啤酒行业的成功与失 败。 燕京啤酒是目前国内唯一一家同时具有民族品牌概念、蓝筹概 念、红筹概念等概念，同时拥有a 股、间接拥有h 股( 北京控股) 、成 功发行可转换债券( 燕京转债1 2 5 7 2 9s z ) 控股另一家上市公司惠 泉啤酒( 6 0 0 5 7 3s h ) 的上市公司，上述资本运营的基础，为我们提 供了纵向比较的空间。 1 2 。2 规范分析与实证分析相结合的方法 规范分析是对经济现象进行分析评估，并在价值判断的基础上找 出修正的方法。实证分析是一种描述性的分析，它解释经济如何运行， 存在的客观事实及其原因。本文将通过实证规范分析的分析方法， 比较系统地研究燕京啤酒的资本运营并揭示其实践意义。 1 2 3 定量分析与定性分析 本文在分析的过程中将采用定量分析与定性分析( 例如s w o t 分 析、波特分析) 结合的方法进行研究，同时使用大量图表，力争图文 并茂、形象具体。 1 3 本研究的创新 长期以来我国对于上市公司的研究主要限于二级市场分析、财务 分析以及行业分析等方面，很少涉及对上市公司的资本运营有一个完 整全面的分析，所以本文在研究之时进行了以下创新： 第一，以往对于上市公司的研究仅仅停留在对公司某时点上进 行分析，而本文是以燕京啤酒为例对其资本运营的全方位进行了研 究。 第二，以往对于上市公司的研究，主要注重财务方面，而本文 通过对盈利模式、核心竞争力等内部因素的深层次分析，揭示了企业 资本运营内在的规律，并总结出了资本运营评估表。 1 4 本文的结构框架 4 2 资本运营的相关理论与实践 2 1 国外相关理论 2 i 1 科斯定理 1 9 0 1 年美国钢铁公司的重组拉开了全球资本运营的序幕，在随 后的一百多年的经济发展中资本运营的规模不断扩大、交易模式不断 创新，相关理论研究也随之产生发展，美国经济学家科斯( 1 0 n a l d h d a r r yc o a s e ) 提出了科斯定理“。科斯定理是最早的关于产权交 易费用和资源配置之间的内在联系的理论。 科斯定理是由三个定理组成的定理组。科斯第一定理认为：如果 市场交易费用为零，不管产权性质如何，当事人之间的谈判都会导致 那些财富最大化的安排，即市场机制会自动的驱使人们谈判，使资源 现实最优。从宏观上来说，就是把资源用到最需要的地方，为社会带 来最大的福利。从微观上讲，即是资源掌握在最需要它，能给拥有者 带来最大效益的主体手中。如果资源产权从一开始就能保证最优配 置，那么，产权交易就没有必要。一般来说，这种情况极少存在，即 使存在也是极为短暂的，也就是说，资源产权必须不断交易或转手， 经常流动起来，即调整产权安排才能不断地使产权安排适应于资源最 优配置的要求。由于市场交易费用为零，使产权的原始安排向新的安 排转变的没有阻力和代价。这样，即使原始安排对于实现资源配置来 说是不合理的，市场机制也会自动地无代价地改变这种原始安排，配 置到需要的领域和最有用的人手里。同时，这种重新安排又没有改变 财富分配格局，因为：一方面，市场交易是等价的，放弃一种产权意 味着得到另一种等价的产权，原有主体的产权本身的价值量没变；另 一方面，交易成本为零，交易双方都不会交易而产生代价上的差异。 科斯第二定理认为：在交易费用大于零的情况下，不同的产权界 定会带来不同效率的资源配置。也就是说，由于交易是有成本的，不 同的产权制度下，交易成本不同，从而对资源配置的效率有不同影响。 所以，为了优化资源配置，对产权制度的原始安排和重新安排的选择 是重要的。第二定理中的交易成本是指在特定制度结构下的交易活动 的成本，即不管哪一种产权制度，一旦做出选择，就成为交易者进行 交易的制度框架，所有的交易成本是在这个框架从事具体交易活动的 交易成本。如果这个前提不能保证资源最优配置，为了实现配置的理 想状态，使产权转让给那些能够最具有生产性地使用产权的人，产权 就必须转让或进行交易。这时，产权的交易包括两种情况：一种是通 过市场等价交换，实现资源产权的重新配置；另一种是人们通过非交 易的方式，改变原有的产权的性质，即从法律上改变对产权的配置。 这种活动也是在现存产权制度下的交易活动。但不管怎样，以上两种 情况都是有代价的。成熟的市场体系和健康的社会制度会为产权转让 或交易提供便利，从而降低交易成本。相反则会使交易成本上升，甚 至提高到无法进行的程度，这时资源配置的效率也就无法实现了。 科斯第三定理认为：如果没有产权的界定、划分、保护、监督等 的规则，即如果没有产权制度，产权的交易就很难进行。即产权制度 的存在是人们进行交易、优化资源配置的前提。不同产权制度下人们 从事交易活动的成本不一样。合理、清晰的产权界定有助于降低交易 成本，因而激发了人们对界定产权、建立详细的产权规则的热情。但 是，作为一种供所有交易者消费的公共产品，产权制度本身也是有成 本的。因此，不难理解，不同产权制度和对产权制度的不同选择，必 然产生不同的经济效率。 2 1 2 协同理论 1 9 2 6 年，通用汽车的重组成为了大公司纵向产业重组的经典案 例，按照埃柔( a r r o w ) ( 1 9 7 5 ) 、科林恩( k l e i n ) 、科劳法德( c r a w f o r d ) 、 阿尔钦( a l c h i a n ) ( 1 9 7 8 ) 威廉姆森( w i l l i a i i t s o n ) ( 1 9 7 5 ) “，提出 协同理论分析“1 ，协同理论假设行业中存在着规模经济，并且在兼并 之前企业经营活动水平达不到实现规模的潜在要求。规模经济由于不 可性而产生，如人员、设备、管理费用等。当其平摊到较大单位的产 出中去时，可以提供高收益率。因此在制造业中，对厂房以及设备的 大量投入通常会产生这样的规模经济。在生产、科研、市场营销或财 务方面的管理经济有时是指在特定管理职能方面的经济。这也表明规 模经济可以在一般的管理活动中的企业规划和控制职能中获得，即便 是中等规模企业也至少需要一个最小数目的办公人员。因此，有规划 和控制才能的公司工作人员就被假设在一定程度上未被充分利用，恰 好达到需要增加工作人员的规模的企业。收购将会使收购公司的人员 得到充分的利用。同时也避免了向其它公司增加人员的必要性。协同 理论同时认为范围经济是另一种形式的经营协同效应，因为一个企业 已经具备了生产某些产品的能力，这种能力可能扩展使用到相关产 品。从燕京啤酒的实际情况来看，燕京通过大规模的收购兼并。为企 业节省了大量的研发费用、营销费用和交易费用。 2 1 3 信息假说 上世纪6 0 年代，世界最大的饮料公司可口可乐的品牌重组，促 使了信息假说的诞生，布莱德雷( b r a d l e y ) ( 1 9 8 0 ) 、多德( d o d d ) 和鲁拜克( r u b a c k ) ( 1 9 7 7 ) 认为新信息是作为要约收购的结果而产 生的，且重新估价是永久的。信息假说可以分为两种形式：一种认为 收购活动会散布关于目标企业的股票被低估的信息，并且要约收购会 使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其它各方不用采用特别 的行动来促使价值的重估；另一种形式是认为要约会激励目标企业的 管理层在企业自身贯彻更有效的战略，除了要约收购之外不需要任何 外部投入力量来促使价值的重新高估。 一种反对意见认为，在一项不成功的邀约收购活动中，目标企业 股票的估价的提高是由于市场预期该目标企业随后会被其它企业收 购后者将会拥有某些适合用于目标企业的专门资源。布莱德雷、迪塞 ( 1 9 8 3 ) “1 研究了有关数据，以决定信息假说或后一个解释是否可以 被接受。他们发现，那些随后未收到要约的目标企业的股票价格，在 首次收购失败后的五年内又跌回了原来的水平，而那些随后又收到新 的竞价的企业的股票价格则进一步上涨，他们解释说这一结果表明信 息假说是无效的，当目标企业的资源与收购企业的资源结合在一起或 至少目标企业的资源的控制权转移到收购企业的手中时，目标企业的 股票永久性重估会发生。在2 0 0 3 年中国最有价值的品牌的评估中， 燕京旗下最大的子品牌“漓泉”以1 2 9 亿元的价值进入排行榜，这 就有效的说明一个成功的收购兼并可以使被收购企业的价值得到有 效的提升，品牌重组的重要性得到了体现。 2 1 4 公司债券研究 虽然资本运营可以有效的配置资源提高劳动生产率，但随着金融 市场的不断创新，部分资本运营模式在理论界产生了一些分歧，最为 典型的是发生于1 9 8 5 年美国潘特里公司利用垃圾债券收购露华浓公 司的杠杆收购案例。该案例成为了当时的经典，但理论界第一次对资 本运营模式产生了分歧。阿斯奎因斯( a s q u i t h ) 和吉姆( k i m ) ( 1 9 8 2 ) ； 丹均斯( d e n n i s ) 和麦克康耐尔( m o c o m m d ) ( 1 9 8 6 ) 认为，大多数研 究没有表明兼并或要约收购活动中股东的收益是以牺牲债券所有者 利益为代价的“1 。即使在使用垃圾债券替代普通股的过程中，大部分 证据表明即使杠杆比率提高了，也没有对债券持有人产生负面影响。 而麦克丹尼尔( w e l c h ) ( 1 9 8 6 ) 、瓦格( w a r g a ) ”( 1 9 9 3 ) 则认为， 在负债提高的杠杆收购活动中，会对债券所有者产生不利影响“1 。燕 京啤酒作为一家同时发行a 股和转债的上市公司，其对于金融衍生工 具的利用受到了市场的广泛关注。目前按燕京啤酒1 0 5 9 元的转股价 格计算，债券持有人的利益受到了一定损害，所以对公司债券值得研 究“1 。 2 2 国内的主要实践 我国的资本运营是伴随着资本市场的发展而产生的，白“宝延” 风波之后理论界、金融界、企业界给予资本运营了足够的重视，早期 的资本运营主要从事简单的资金管理。随着经济的不断发展以及与国 际市场的接轨，资本运营步入了快速发展时期，产生了多种多样的运 营模式，为我国培育了一批有竞争力的公司一。国内的资本运营呈 现出以下特点： 第一，交易金额不断增加，参与的公司范围不断扩大。从2 0 0 3 年统计的数据来看，进行资本运营的公司占到上市公司总数的4 0 左 右。 第二，资本运营的方式向高级化发展。资本运营由早期的股权买 卖到目前的借壳上市、公司合并，运做的方式向高级化的方向发展， 特别是2 0 0 4 年1 月3 0 日t c l 集团( 0 0 0 1 0 0 ) 通过合并t c l 通讯 ( 0 0 0 5 4 2 ) 实现整体上市为企业的资本运营提供了一种全新的思路， 创造了一种新的模式。 第三，运营的主体和范围发生变化。由于历史的原因，我国早期 的上市公司主要以国有企业为主，同时受“额度制”的影响，早期的 上市公司的规模普遍偏小所以就造成了所谓“壳”资源，进一步导致 股票价格的居高不下，一方面影响了金融的正常的运行，同时也不利 于企业的资本运营。经过了几年的改革，国内上市公司的性质已由国 企全面垄断向国企、民营、等各种经济成份混合转变“”。 第四，金融市场的作用加大。在企业进行资本运营的早期，企业 的资本主要来源于银行，随着股票市场、债券市场的发展，金融市场 在企业资本运营过程中的作用正在进一步加大，企业通过股票、债券 以及其它金融衍生工具资本运营。 由于我国证券市场发展不完善、股权结构不合理，理论界对目前 上市公司的各种运营方式有不同的观点“”。 施东辉( 2 0 0 0 ) “”发现国有股和流通股比例与上市公司业绩之 间没有显著的关系，法人股东在公司治理中的作用是不一样的，社会 法人控股股权分散的公司业绩好于法人控股的公司。陈小悦、徐晓东 “”( 2 0 0 1 ) 研究表明，在外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通 股比例与企业业绩正相关，国有股比例、法人股比例与企业业绩之间 的相关关系不显著。 2 ，2 1 国内资本运营的现状 国内的资本运营是伴随着资本市场的诞生发展起来的。资本运营 的主体由原先的民营资本为主导发展到目前多种经济成份并存的局 面，但由于目前我国的法律、制度没有完善所以在资本运营中出现了 很多的问题，尤其是在2 0 0 4 年资本运营出现了倒退的现象，对于这 种现象主要是由以下原因产生的：一是，国内资本市场的持续低迷导 致企业进行资本运营的环境恶化，同时“股权分置”等遗留问题的存 在使得企业的资本运营活动受到了很大的限制；二是，“德隆系”在 2 0 0 4 年的全军覆没加剧了市场人士对于资本运营的看法使得企业进 行资本运营有所顾忌；三是，“顾郎之争”引发了市场对于资本运营 的讨论，同时政府也对资本运营有所限制，不利于资本运营的进行； 四是，部分违法事件使得中小投资者对于资本运营失去信心。 就我国目前资本运营模式来讲大体可以分为以“上药集团”借壳 “四药股份”的调整型，和以“清华同方”吸收“鲁颖电子”为代表 的扩张型“”。 2 2 2 调整型的运营模式 公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权资产置换、不改 变公司资产规模的资产置换以及缩小公司规模的资产出售、公司分 立、资产一负债剥离等“。 股权置换的目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常股权 置换不涉及控股权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股东与 战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。 股权一资产置换方式是由公司原有股东以出让部分股权的代价 使公司获得其它公司或股东的优质资产。最大优点就在于公司不用支 付现金便可获得优质资产，扩大企业规模。股权一资产置换的另一种 形式是以增发新股的方式来获得其他公司或股东的优质资产，这实质 上也是一种以股权方式收购资产的行为。 资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最 大收益或出于其它目的而对其资产负债表的资产类进行交换。由于某 种原因，公司一些非核心资产，效率低下，降低了企业的整体盈利能 力，而这些资产却又是另一企业所急需的。双方通过资产置换能够获 得与自己核心能力相协调的、相匹配的资产。通过资产置换实现母公 司的整体战略。母公司将优质资产注入子公司以提升业绩，进而再利 用配股增发等形式将其它资产逐步注入达到母公司整体上市的目的。 1 9 9 8 年攀枝花钢铁集团对“攀钢板材”进行的一系列资本运营就属 于此类。 公司分立是指公司将其资产与负债转移给新建立的公司，新公 司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分 业务从母公司中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公 司。此类资本运营方式在上市公司中比较少见，但在资本市场的参与 主体一证券公司的变更中比较多见。1 9 9 6 年银证分离以后，许多证 券公司按此种模式纷纷脱离原银行成为了独立的经营实体。其中海通 证券、招商证券比较典型。 2 2 3 扩张型的运营模式 从2 0 0 3 年开始，我国的经济进入新的增长周期，各企业特别是 上市公司将进入新一轮的扩张时期，公司的扩张通常指扩大公司经营 规模和资产规模的一大类重组行为“”，根据需要的不同，扩张型资 本运营将分以下几类： 购买资产，即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有 形或无形的资产。收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产 有关联的债务和义务。以多角化发展为目标的扩张通常不采取收购资 产而大都采取收购公司的方式来进行，因为缺乏有效组织的资产通常 并不能为公司带来新的核心能力。 收购公司通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或 者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。收购公 司不仅获得公司的产权与相应的法人财产，同时也是所有因契约而产 生的权利和义务的转让。因此收购公司可以获得目标公司拥有的某些 专有权利如专营权、经营特许权等，更能快速地获得由公司的特有组 织资本而产生的核心能力。 收购股份一般是指不获取目标公司控制权的股权收购行为，只处 于参股地位。收购股份通常是试探性的多角化经营的开始和策略性的 投资，或是为了强化与上、下游企业之间的协作关联，如参股原材料 供应商以求保证原材料供应的及时和价格优惠，参股经销商以求产品 销售的顺畅、货款回收的及时。 合资或联营组建子公司是指公司在考虑如何将必要的资源与能 力组织在一起从而能在其选择的产品市场取得竞争优势的时候的一 种选择，通过合资经营可以获得共同的竞争优势。 公司合并是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资 产、负债、权利义务由新设或存续的公司承担。公司合并的目的是实 现战略伙伴之间的一体化，进行资源、技能的互补，从而形成更强、 范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。同时，公司合并还可以 减少同业竞争，扩大市场份额。资本市场目前已经发生了清华同方、 新潮实业、陕西金叶等多家公司的合并。 3 燕京啤酒的资本运营概况 3 1 燕京啤酒公司简介 北京燕京啤酒股份有限公司是1 9 9 7 年4 月2 5 日，由北京燕京啤 酒集团公司、北京市西单商场股份有限公司、北京市牛栏山酒厂三家 发起人共同设立的，同年向社会公众公开发行8 0 0 0 万股a 股并在深 圳上市。目前公司的主营业务是制造、销售啤酒、矿泉水、啤酒原料。 在上市之前，燕京啤酒只是一家北京市的啤酒企业，其生产与销 售9 0 在北京进行，但自从该公司于1 9 9 7 年登陆资本市场并进行了 成功的资本运营之后引起了各方人士的普遍关注。 燕京啤酒上市以来企业规模迅速扩大，特别是其大规模的收购兼 并为企业的发展注入了强大的活力，产量由以前的i 0 0 万吨年增长 到目前的2 0 0 万吨年，品种由“单品种、低档次”向“多品种、全 方位”转变。2 0 0 0 年开始，燕京啤酒通过收购兼并等方式将经营模 式由传统经营型向资本运营型转变，着力扩大燕京的生产能力、营销 网络，构建了以北京为中心、辐射全国的生产基地和销售终端。 燕京啤酒的快速发展，使得燕京已经成为我国啤酒行业中能与国 外企业进行对抗的航母型企业“”。 3 1 1 股权结构 目前燕京啤酒的股东主要有北京燕京啤酒有限公司( 6 9 ) 、顺鑫 农业发展集团( 3 ) 、社会流通股( 2 8 ) ( 表3 1 、图3 1 ) 。 表3 1 股份变动主要过程 发起设立首发上市分红扩股首次配股二次配股股份转让 北京燕京2 1 0 0 0 0 02 1 0 0 0 0 03 1 5 0 0 0 0 3 7 8 0 0 0 0 4 4 8 0 0 o o 4 6 2 6 4 7 5 牛栏山酒厂 9 7 6 5 09 7 6 5 01 4 6 4 7 51 7 5 7 7 01 7 5 7 7 01 7 5 7 7 0 西单商场 9 7 6 5 09 7 6 5 01 4 6 4 7 51 4 6 4 7 51 4 6 4 7 5 流通股8 0 0 0 o o1 2 0 0 0 o o1 4 4 0 0 0 01 8 7 2 0 o ol8 7 2 0 o o 合计：万股2 2 9 5 3 0 03 0 9 5 3 o o4 6 4 2 9 5 05 5 4 2 2 4 56 6 7 4 2 4 56 6 7 4 2 4 5 资料来源：北京燕京啤酒股份有限公司公告 从表3 一l 可以看出，燕京啤酒的股本变动主要经过了发起设立、 上市、分红扩股、再融资、股权转让( 股东牛栏山酒厂将其股份全部 转让给北京顺鑫农业发展集团有限公司、西单商场股份有限公司将持 有的股份转让给北京燕京啤酒有限公司) 几个阶段。 ，i i ，j ：? t 鼻i | 1 年讲1 股份丁j 6 k 公司j j 型权? 。1 i 构 口j t 求燕剪i 。单；再 i ”n 公写 圈m $ m & 段t 目 口n 寺m m n 图3 - 1 股权结构图 资料来源：北京燕京啤酒股份有限公司2 0 0 3 年年度报告 3 1 2 组织结构 燕京啤酒目前拥有子公司1 8 个，其中啤酒生产企业1 2 个，相关 和附属企业6 个( 图3 - 2 ) 。 热北 惠 燕球北京北 泉 福泉 噎 京 燕 尔 江 墟 建 幢 酒 燕 京燕西湖 酒 酒 一京 瞳 球燕南燕 江 疃 酒中 京 燕 殴 酒 股 发 l 艇 尿 纾 h 股份生酒 直 有 疃 赣 份有物有酒 限 酒 州仙 有 限技限有 公 有 v 都 限公 术 责限 司 限有 u 公司 有 任公 ，、 贝限有 任 贝 限 司分限公司g公任贝 南 公公司 l n 司 公任 厂司 司 矗 司公 司 丁丁丁丁丁丁丁丁一f l北京燕京啤酒股份有限公司( 0 0 0 7 2 9 ) 上 ， 上ll上ll 主一 描e脆 燕燕 藏 燕 航j 雠藏 球 尔 尿从尿尿尿“尿 随 盟睫瞳膻 疃 幢瞳瞳 酒酒酒酒酒酒酒酒酒 衡襄曲 山菜 包亦 承桂 刚樊东州头 蝰 德林 无 雪四 漓 伺臼孔名有庇有海泉 限限限限 贝贝甘有贝有 贝 乍j有 任任限限任限任限限 n从上l 贝贝用贝寅 任任 丌j 任 n i 任任 公公公公 司司 司 幽3 2 燕京啤酒组织结构图 资料来源：北京燕京啤酒股份有限公司2 0 0 3 年年度报告 3 2 燕京啤酒资本运营现状 燕京啤酒作为一家有几十年历史的国内知名企业，成功的经验在 于对公司资本、产业、品牌进行了有效的经营，使企业走上了一条良 性发展之路。燕京啤酒的资本运营主要包括以下几个方面：第一，a 股身份、红筹背景进行多次融资；第二，利用多种金融工具进行融资； 第三，进行大规模的生产扩张和营销网络建设：第四，收购惠泉啤酒 开创上市公司收购兼并新模式”。 燕京啤酒利用上市优势，通过多种方式从资本市场共计募集资金 3 1 亿元( 图3 - 3 ) ，大大降低了企业的资产负债率，增强了企业的抗 风险能力，为公司的产业整合打下了良好的基础。 j 蜘1 - j ：洲ii l j f 资金募集t 占况 万元n i r 电、二 图3 - 3 燕京啤滔资金募集情况 资料来源：北京燕京啤酒股份有限公司招股说明书、配股说明书、可转债招募说明书 3 2 1 利用红筹背景、a 股身份打开资本市场之门 1 9 9 7 年燕京集团通过股权置换的方法，拥有北京控股( 3 9 2 ，h k ) 的股份，打开了通向国际资本市场之门。同年，燕京啤酒在深圳发行 8 0 0 0 万a 股，募集资金5 ，6 亿，完成了资本的初次积累。使得燕京 啤酒( 0 0 0 7 2 9 ，s z ) 成为一家具有a 股身份、红筹背景的上市公司。 3 2 2 利用股市周期实施两次配股提高资本实力 1 9 9 6 年开始我国股市进入了快速发展的时期，股指不断上升， 燕京股票作为绩优股的代表受到了市场的追捧，为再次融资打下了基 础。1 9 9 9 、2 0 0 0 年燕京啤酒两次分别以9 2 元股、9 3 元股的价格 实施配股募集资金近2 0 亿元，进一步扩大了公司的实力。2 0 亿资金 的募集为燕京在行业的竞争中增强了实力，也就是从两次配股开始燕 京开始了大规模的收购活动。从2 0 0 0 年配股开始，燕京利用配股募 集的1 0 亿元资金，先后参股、控股了湖南燕京、襄樊燕京、包头雪 鹿等公司，其中桂林漓泉在当年就产生了经济效益，完成了燕京啤酒 初步的全国布局。 3 2 3 利用股市低迷、债市火爆机会发行债券再次融资 2 0 0 1 年以后，股市出现了连续的下跌，债券市场出现了上扬， 可转换债券作为衍生工具受到了市场的追捧，燕京利用可转换债券再 次募集资金7 亿元。7 亿元债券资金的募集进一步增强了燕京对外投 资的能力“”。2 0 0 3 年燕京成功收购了惠泉啤酒( 6 0 0 5 7 3 ，s h ) ，并成 立了燕京啤酒浙江仙都有限公司。通过对惠泉啤酒的收购，燕京啤酒 将资本运营推进到了一个新时代，形成了资本运营新模式。 3 2 4 利用控股惠泉啤酒加强融资能力、拓宽资金渠道 “惠泉啤酒”目前拥有大量的现金资产，燕京通过对“惠泉”的 收购可以加大现金的来源。同时作为一家刚刚上市的公司，业绩有很 强的可塑性，有再次利用资本市场进行融资的机会。通过收购，燕京 增强了生产能力、增强了销售网络、对巩固东南市场有重要的意义。 对于惠泉啤酒的成功收购，一方面有利于稳定燕京啤酒的资金 链，同时从生产和销售的角度考虑也符合燕京啤酒的全国布局。同时 作为东南地区最大的啤酒生产企业，惠泉啤酒在东南地区特别是福建 省的市场份额有相当的比重，控股惠泉啤酒也有利于台湾市场的拓 展。 3 3 燕京啤酒资本运营中出现的问题 3 3 1 “股权分置”问题的存在阻碍企业进一步发展 由于历史的原因，燕京啤酒目前在股权结构上形成了国家股、法 人股、流通股各种形式的股权同时存在的局面，各种股权形成的方式 不同、定价不同、在企业中的话语权不同，使得不同股东之间在利益 分配等问题中产生矛盾，特别是目前国有股的“一股独大”现象阻碍 了企业的科学发展。目前除流通股之外，国有股、法人股均不能上市 流通造成了企业股权的流动性差，不利于通过资本市场进行运营。虽 然燕京啤酒目前经营管理水平整体良好，但是国有股、法人股不能实 现全流通，不利于进一步引入战略投资者和进行更大规模的资本运 营，所以在燕京啤酒资本运营过程中首先要通过金融创新，解决“股 权分置”早日实现全流通。 3 3 2 组织结构不合理 经过了十几年的发展，燕京啤酒已经从原先的地方性小企业发展 成为全国性的大集团，在这种情况下目前的组织结构不利于企业的发 展。目前的组织结构主要采用的是总公司对各个子公司、控股公司进 行直接管理，这种组织结构虽然可以规避经营风险，但是随着企业规 模的扩大这种方式已经不能满足企业在管理方面的要求，容易形成管 理中的盲点，所以要求对目前的组织结构进行改革，化整体管理为分 块管理使企业在管理方面更有灵活性。 3 3 3 决速扩张引发的“消化不良” 燕京啤酒近年来先后收购了桂林漓泉、襄樊、包头雪鹿以及承德四海、 山东无名等啤酒企业逐步向集团化迈进，但本文也注意到，就在燕京 大举扩张之旗时，公司的每股收益较上一年有所下滑。通过本文的分 析发现，在燕京啤酒扩张过程中，企业总资产周转率太低。2 0 0 2 年， 燕京啤酒企业总资产周转率为0 5 5 9 ，而青岛啤酒同期为0 8 0 7 ，这 同样说明燕京啤酒扩张效率不高，或是扩张后企业资产没有很好地利 用，企业管理需要进一步加强。从财务的角度分析，公司的“三费” ( 财务费用、营业费用、管理费用) 一直增长较快，2 0 0 2 年增速为 4 6 ，2 0 0 3 年第一季度为2 8 7 0 。对于三费快速增长的原因：一是，增 加的发行公司可转债的费用；二是，青岛啤酒有1 0 0 年的历史，而燕 京啤酒则只有2 0 多年的历史，所以，公司广告费用肯定比青岛啤酒 多。从股东回报的角度分析，扩张引发的企业消化不良，导致股东回 报降低。所以有必要通过各种方式降低财务费用，提升公司业绩。 3 3 4 建立适应市场变化的激励制度 燕京啤酒虽为上市公司，建立了比较完善的公司治理，但在激励 方面仍采用的是原有国有企业的激励方法即“工资+ 业务提成”，但这 种方法最大的问题在于无法增强企业员工的归属感、不利于企业凝聚 力的形成，所以要通过制度创新对目前的激励制度进行改革。 3 3 5 进一步加强品牌建设 品牌作为企业发展的重要因素需要通过各种方式对品牌进行建 设。燕京啤酒可以考虑借鉴其它公司的经验例如“分层开发”对“燕 京”品牌进行建设。 4 燕京啤酒资本运营分析 4 1 燕京啤酒资本运营因素分析 燕京啤酒自1 9 8 0 年建厂到目前为止不到3 0 年时间，但燕京坚持 规模扩张和效益并举的方针，经过了三大步跨越，从