（工商管理专业论文）股票期权制：一种先进的激励与约束机制.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中加以特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示感谢。 学位论文作者签名：爿二謦寺签字日期：少p 工年f 月阴 股票期权制：一种先进的激励与约束机制 摘要 现代公司的产权组织模式是节约交易费用的组织创新，具有古典式企 业不可比拟的优越性，但现代企业经营权和所有权的分离又带来了代理问 题。信息不对称导致所有者难以监督经营者，而二者效用函数的偏离，又 使经理人有可能为了自己的利益而牺牲股东的利益。因此委托人( 企业所 有者) 必须给予代理人( 经营者) 适当的、有效的和持久的激励来减少他 们之间的利益偏差，同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离 委托人偏好的行为。鉴于此，建立健全对代理人的激励和约束并重的制衡 机制就成了现代企业的当务之急。 股票期权制使公司经营者享有企业的剩余索取权成为可能，它能将经 营者利益与公司利益连接在一起，实践证明，在一定的条件下，它能有效 地发挥其激励与约束并重的功能。自从1 9 5 2 年美国p n z e r 公司推出第一个 经理股票期权以来，美国等西方发达国家的企业开始普遍采用股票期权 制。目前全球前5 0 0 家大工业企业中，有8 9 的公司已经建立了针对其高 级管理人员的股票期权激励制度。该制度对企业的发展和国民经济的持续 增长产生了显著的推动作用。 近年来我国企业开始逐渐尝试实行股票期权激励制度，并进行了许多 有益的探索。然而该制度在实施中却遇到了许多问题。我国目前是怎样实 施这一制度的? 我国的实施环境又是怎样? 在这种环境下实施这一制度 将会有什么效果? 如何才能提高其有效性? 这是摆在我们面前亟待解决 的现实问题。本文用人力资本产权理论、委托一代理理论和激励理论解释 了股票期权制的作用机理对其有效性发挥进行了博弈分析；并以上海、 武汉、北京三地的实施为例，探讨了我国在该制度的实施过程中普遍存在 的问题。最后，从提高这一制度的有效性出发，在解决行权资金来源、法 律环境、税收以及建立有效的经理人市场方面给出了若干政策建议。 【关键词】：经理人股票期权制激励约束激励相容 e s o ：ak i do fa d v a n c e di n c e n t i v e a n dc o n s t r a i n tl e c h a i s m a b s t r a c t t h eo w n e r s h i po r g a n i z i n g s y s t e mo fm o d e me m e 印r i s e i st i l e o r g a n i z i n g i m l o 、，a t i o no f e c o n o m i z i n g 仃a d ee x p e n s e s ，h a v i n g m e i n c o m p 棚b l ea d v 锄t a g e o v e rc l a s s i c a l e n t e 叩r i s e h o w e v e r ， 廿1 e s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa i l do p e r a t i o ni nm o d e me m e 印r i s eb r i n g sa b o u t t h ei s s u eo fa g e n c y _ t h ed i s s y m m e t r yo fi n f o n n a t i o nr e s u l t e di nt 1 1 e o w n e r si n c 印a b i l 时o fs u p e r v i s i n gt 1 1 e 叩e r a t o r n l ed e p a r t u r eo ft h e 埘l i t y m n c d o na l s om a k e sm eh a i l d l e r s p m b a b l y s a c r i f i c et 1 1 e s h a r e h o l d 盯s i i i t e r e s t sf o rt h es a | o ft l l e i ro w n c o n s e q u e n t l y ，t h e p r i n c i p a l ( o w n e ro fm ee m e r p r i s e ) m u s tg i v et h ea g e n t ( m eo p e r a t o r ) 叩p r o p r i a t e ，e 仃b c t i v ea n dp e n l l a n e ms t i m u l a t i o nt or e d u c em ei n t e r e s t s d i h e r e n c e sb e t 、e e nt h e m m e a i l w h i l e ，t h e ys h o u l ds p e n dac e n a i n a m o u n to fs u p e r v i s i i l gc o s t st or e d u c ea n de v e nr e s 订i c tm ea g e n t s b e h a v i o r sw h i c hm a yd e p a n 疳o mt h ep r i n c i p a l si m e r e s t s b a s e do nt l l i s ， t 0e s t a b l i s ha i l di m p r o v ea 1 1i n c e m i v ea n dc o n s 的i mm e c h a n i s mw h i c h p a y se q u a l 批e n t i o nt om es t i m u l a t i o na n dc o n s 仕a i n th a sb e c o m e l e u r g e n ta 丘h i r so f m o d e me n t e r p r i s e s e x e c u t i v es t o c k o p t i o nm e c h a n i s mm a k e s i t p o s s i b l e 山a tt h e o p e r a t o r se n j o ym er e m a i n so ft h ee n t e 叩r i s e i tc a i lc o i l l l e c tt h e i n t e r e s t so f m eo p e r a t o r sw i t l lt h o s eo f t h ee n t e 甲r i s e i th a sb e e np m v e d b yt h ep r a c t i c em a tu n d e rc e r t a i nc i r c u m s t a n c e s ，s t o c ko p t i o nm e c h a j l i s m c a ne f f e c t i v e l ye x e r ti t s 劬c t i o ni n c l u d i n gs t i m u l a t i o na n dc o n s t r a i n t s i n c ep f i z e rc o 叩o r a t i o no fa m e r i c as e tu pm ef i r s tm a i l a g e rs t o c k 叩t i o n ， m ee n t e 删s e si i lw e s t e md e v e l o p e dc o 州e ss u c ha sa m e r i c a nh a v e w i d e l ya d o p t e d t l l i sm e c h a i l i s m n o 、a d a y s ，a b o u t8 9p e r c e n to ft l l ef i r s t5 0 0b i g g r e s te m e r p r i s e sh a v e e s t a b l i s h e ds t o c ko p t i o ns t i m u l a t i n gm e c h a n i s mw h i c hi sd e s i g n e df o r t h e i rs e n i o rm a n a g e r s t h i sm e c h a n i s mp m d u c e do b v i o u sp r o m o t i n g e 船c tt 0t h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s ea j l dt h ec o m i n u a l i n c r e a s eo f t l l en a t i o n a le c o n o m y i nr e c e m y e a r s ，t h ee n t e 叩r i s e si l lc h i n ab e g a nt o e x p e r i i i l e n tm es t o c ko p t i o ns t i i i l u l a t 访gm e c h a l l i s ma 1 1 dh a v ed o n em a n y b e n e f i c i a le x p l o r a t i o n s h o w e v e r i tm i n t oal o to fp r o b l e m si nt h e p r o c e s so fp r a c t i c e h o wi sc 1 1 i i l ac a r r y i n go u tm i sm e c h a i l i s ma tt h e p r e s e n tt i m e ? h 0 wa b o u tt l l ei m p l e m e n t i n gs u 仃0 u i l d 崦si nc h i n a ? u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e s ，w h a ti st h ee 仃b c to fi m p l e m e n t i n gt 1 1 i s m e c h a i l i s m ?h o wt oi r n p r o v ei t se 归陆c t i v e n e s s ? t h e ya r em er e a l i s t i c p r o b l e m st l l a tw e a r ec o n f b n t e dw i t h t h i s e s s a y i l l u s t r a t e st l l e 血n c t i o n s 面n c i p l e so fs t o c ko p t i o n m e c h a n i s m 埘t 1 1t l l eh u m a i lc 印i t a lo 、e r s h i pt h e o 砸n c i p a l _ 一a g e n t t 1 1 e o 珂a i l di 1 1 c e n t i v et h e o 阱 i ta l s om a k e sa n a l y s i so ft l l ee x e r t i o no fi t s e 腩c t i v e n e s s t 出n gs h a r i 曲a i ，w u h a na n db e j i n gf o re x 帅p l e s ，t h e e s s a yd i s c u s s e sm ec o m m o np m b l e m si nt l l ep m c e s so fi m p l e m e m a t i o n o f t h i sm e c h a l l i s mi nc h i n a i nt h ee n d ，b a s e do nt h ei m p r o v e m e n to fi t s e 虢c t i v e n e s s ，m ee s s a yp r o m p t ss e v e r a ls u g g e s t i o n so nh o wt os o i v et h e p m b l e m si n c l u d i n gt l l es o u r c eo ft l l ec 叩i t a l ，l e g a ls u r r o u n d i i l g s ，t a x e s a 1 1 dh o wt oe s t a b l i s h 柚e 艉c t i v em a n a g e rm a r k e t z h u c h a l l 印i n g( m b a ) d i r e c t e d b y ： l iz h o n g m i n 【k e y 、v o r d s 】：m a n a g e r e x e c u t i v es t o c ko p t i o n i n c e n t i v ec o n s t r a i n t i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y 1 引言 股票期权制英文为e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s 0 ，中文译为 “经理人股票期权”。它被诺贝尔经济学奖得主克莱茵博士誉为“推 动企业家成长最有效的企业家利益机制”，因为它体现了激励与约束 并存、收益与风险对等的特点。 股票期权简单地说，是指买卖双方签订契约，期权的买方有权按 约定的价格、在约定的期限交易( 买进或卖出) 一定数量的某种股票的 权利，它是一种在股票基础上产生的金融衍生工具。但随着时间的推 移，股票期权的功能发生了变化，美国等西方发达国家的企业，将面 向任一投资者的可转让的股票期权合约，改变成企业内部制定的面向 特定人的不可转让的股票期权。于是，股票期权演变成了对经理人进 行长期激励的一种有效手段。本文论及的股票期权就是指企业经理人 与企业资产所有者经过约定，享有一定期限内以某一确定的价格购买 一定数量本公司股票的选择权。这种选择权不能转让，但持有股票期 权的经理人员可以在规定的时间内自行决定何时购买公司股票，购买 股票的行权价格与股票售出价格之间的差额就成为经理人员的收入。 即使经理人员在行权后离开企业也可以通过期权分享公司的成长，实 现经理人员利益的长期化。1 9 5 2 年美国的p f i z e r 公司推出第一个经理 股票期权后，尤其是2 0 世纪8 0 年代中后期，美国等西方发达国家的 企业开始普遍采用股票期权制。企业的所有者( 即股东) 期望通过这 种制度将经理人利益与公司利益连接在一起，实践证明，这种制度在 一定的条件下不失为一个好的激励与约束制度。 e s 0 一般只能在上市公司实施，公司的中高层管理人员可在双方 约定的时间内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买本公司的 股票，行权价格往往比市价低很多，此购买过程称为行权( e x e r c i s e ) 。 行权之后，行权人并不能立即对所持有股票进行买卖，买卖的时间一 般由公司在与经营者签定合约时即已确定，如有的公司规定行权人在 离开公司3 年后才能出售股票。行权人还可在一定时间内增购若干期 权，这取决于其为公司服务的年限及职务升迁、业绩等。在行权以 前，股票期权持有人无任何现金收益，行权后的收益为当日该公司股 票市价与行权价的差价。必须说明的是，e s 0 是经营者单方面的权利 而不是义务，因此届时经营者可以行权，也可以不行权。 股票期权制的基本要素包括以下五个方面： ( 1 ) 激励主体：激励主体为企业的股东及董事，这是因为只有企 业的所有者才有权利和积极性实施股票期权制度，成为激励的主体。 他是股票期权激励制度的设置者、实施者和监督者。 ( 2 ) 激励对象：股票期权的激励对象一般以企业经营者( 如企业的 总经理或c e o 等) 为主，这是因为其投入的人力资本是不可观测的， 而对于能较为容易地观测到其努力程度的员工，如流水线上的工人就 不包括在股票期权制度的激励对象内。张维迎对此举了一个简单的例 子来说明：假设企业由a 、b 两人组成，他们只有在有月光的夜里工 作。生产工艺要求a 在月光下工作，而b 在树荫下工作，并且产出 无法根据每个人的边际努力来分配。a 不能看到b 是否在偷懒，而b 可以看到a 。因此，在这种企业结构中，最优的契约就是a 拿固定 工资，b 成为剩余索取者。这是因为，a 知道监督b 是不可能的。在 现代企业中，经营者由于投入的是人力资本，难以监督，因此就类似 b ，应该成为剩余索取者；而工人投入企业的是劳动力，易于监督， 因此类似于a ，应该拿固定工资。所以股票期权激励制度只适用于难 以监督的经营者，而并非所有员工。由于股权激励具有良好的激励效 果，在国外股权激励的范围正在扩大到企业各个部门的关键员工。 ( 3 ) 有效期：指激励对象可以行使相关权利的期间，超过这一期 限就不再享有这种特权。该有效期一般为3 至1 0 年。许多企业还在 有效期中附加一些具体的限制条件，以防短期经营行为，比如，规定 购买股票后转让套利的最短期限不能低于2 至3 年；激励对象每年只 能购买总量中一定数量的股票或将股票套利转让等。 ( 4 ) 行权价：激励对象购买股票时的价格，一般为激励对象获得 股票期权时企业股票的二级市场价值。 ( 5 ) 授予数量：授予期权的数量根据企业的规模和激励对象所处 的层次而不同，一般情况下，股票期权总额占企业总股本的l 到 1 0 ，主要经营者可占股票期权总额的1 0 到2 0 ，普通员工仅占股 票期权总额的l 到3 。 e s 0 为何能蓬勃发展起来呢? 显然在于它很好地体现了激励与 约束并重的特点。完善公司治理结构( c o r p o r a c eg o v e m a n c e ) ，建立所 有者与经营者之间的制衡( c h e c ka i l db a l a n c e ) 关系是现代公司制度的 核心。西方国家经营者薪酬一般包括三个部分，一是基本工资( 一般 为年薪) ，二是年度津贴或奖金，三是股票期权。前两项以现金形式 发放，起着短期激励作用，第三项为长期激励。由于短期激励机制可 能导致经营者行为短期化，即过份强调短期利润而忽视公司长期的竞 争力和增长扩张，所以长期激励机制更受公司重视。由于经营者收益 ( 亦即行权价与市价之差) 延后，这样就避免了经营者采取“杀鸡取 卵”式的掠夺式经营，经营者必须谋求公司的长远利益，只有这样才 能使自己在未来得到较高的回报，在这种情况下经营者的利益与公司 的长远利益就有机结合起来了，这也就是e s o 在国外一直被叫做经营 者的“金手铐”的原因。 p f i z e r 公司推出的第一个股票期权的目的是降低雇员收入中的纳 税部分。随着股票期权制的进一步实施，其形式不断发展，激励作用 不断显现。2 0 世纪8 0 年代以来，股票期权制作为一种激励制度在西 方企业中得到广泛应用。1 9 9 7 年，美国企业的经营者从股市上变现 的股票期权收入平均为7 8 0 万美元，比1 9 9 6 年的5 8 0 万美元上升了 3 5 。目前，全球排名前5 0 0 位的大公司中至少有8 9 的企业对经营 者实行了e s o 。最近，美国的一个研究小组在通过对4 3 4 家被美国媒 体认为是增长最快的公司c e 0 的调查后得出结论：在管理层中实行 股票期权计划的公司普遍比未实行该计划的公司取得的业绩好。实践 证明该制度对企业的发展和国民经济的持续增长产生了显著的推动 作用。在这些企业的高级管理人员的收入中，来源于e s 0 的收入所 占比重也越来越高。据统计，目前全球最大的1 0 0 0 家公司中，经理 人员的收入约有1 3 是以股票期权为基础的。1 9 9 8 年，可口可乐董 事长的基本工资只有1 2 5 万美元，年度奖金1 5 0 万美元，而期权收益 竟高达1 0 6 4 8 万美元。微软公司新任c e 0 鲍尔默一上任就获得了公 司7 的股票期权，若以微软约5 8 0 0 亿美元的市值计( 2 0 0 0 年3 月 1 0 日微软市值约为5 7 8 2 亿美元) ，相当于4 0 5 亿美元的股票期权。 1 9 9 9 年被迫辞职的康柏公司前任c e o 费佛，获得的遣送费和股票认 购权总值达9 8 1 万美元。费佛在康柏任职期间获得的1 3 5 0 万股股票 期权已可以行权，两项合计他目前拥有的股票认购权按市价己达4 1 亿美元。康柏现任c e o 卡普勒斯基本年薪为8 5 万美元，康柏另给他 贷款5 0 0 万美元用于购买康柏股票，同时还给予他2 0 万股在一定条 件下具有行使权的股票，其条件是在康柏的股价每股在3 5 美元以上 方可进行买卖。从这几个例子可以看出，股票期权制使经营者获得的 收益已远远超过其工资收入。 目前，在很多跨国公司中已经将员工持股( e s o p ) 与e s o 同时实 施。员工持股在日本非常普遍，统计资料表明，日本上市公司中已有 近6 成采用员工持股制，这一趋势在高新企业( 如i t 业、生物科技 业) 表现得尤为突出。员工持股使员工更加意识到自己是公司的主人， 它彻底改变了员工与资本所有者之问简单的雇佣关系。因此其工作热 情更高，主人翁意识更强，为公司全心全意服务的理念也就更加坚定。 以微软公司为例，微软目前拥有员工2 7 0 0 0 余名，其中8 0 的员工拥 有股票期权，微软的巨大成功使这部分长期追随盖茨并拥有股票期权 的员工成了百万富翁。 e s o 进入中国是在9 0 年代初，最早是1 9 9 3 年深圳万科集团实行 了一种类似股票期权的制度。1 9 9 3 年，万科集团制定了严密、规范 的职员股份计划规则，该计划为期9 年，后因相关法规滞后和许 多条件的限制，计划中第一阶段的认股权利1 9 9 5 年转为职工股后一 直没有上市，万科集团不得不停止了职工股第二阶段的实施，整个计 划流产。1 9 9 7 年，四通利方公司在从美国引进了6 5 0 万美元风险投 资的同时，也开始引进股票期权制度。联想集团拥有6 4 股权的联 想香港公司，在1 9 9 4 年1 月就已经按照国际规范制定了经理人股票 期权计划。根据该公司的披露，公司于1 9 9 8 年9 月3 0 日授予柳传志 等六位执行董事在未来十年内以每股1 1 2 港元的价格，购买总计达 8 2 0 万股的认股期权。其中授予柳传志的就有2 0 0 万股。目前，股票 期权制已经在上海、武汉、北京等地由政府部门组织试点。从万科集 团开始引进e s 0 后短短几年时问，我国已有上百家企业开始试行， 并得到越来越多企业的瞩目。但这一制度在我国目前的状况下是否能 实现其有效性? 从中国目前的制度环境来看，要实施股票期权制，需 要以一定的制度变革为前提，本文给出了一些相关的政策建议。 2 股票期权制的理论渊源 企业家人力资本激励约束机制的制度安排是公司治理结构的重 要内容，其理论基础主要是经济学中的人力资本产权理论、委托一代 理理论和管理学中的激励理论。企业家人力资本激励约束机制模式的 发展趋势是经济学与管理学激励约束模式的融合。 2 1 人力资本产权理论 企业家人力资本是指企业家的经营才能和创新能力，它已经成为 新经济时代最稀缺的资源，是现代经济增长中最具有能动性的因素， 具有边际报酬递增的特征。企业家人力资本激励约束机制的制度安排 是公司治理结构的重要内容，这是现代生产力发展的必然逻辑。现在 的企业治理结构实际上就是主要围绕人力资本作用的发挥和控制来 安排治理结构，其重点在于建立人力资本的激励机制和约束机制。 1 9 6 0 年美国经济学家西奥多w 舒尔茨首次提出了人力资本 的概念，并且构建了人力资本理论体系。该理论强调了人力资本在经 济增长和制度变迁中的重要作用。随着人力资本理论的发展，由于人 力资本与其所有者的不可分离性，有关研究认为：人力资本是财产的 一种形式，与物质资本一样，也存在产权问题，只是人力资本的所有 权只能属于个人，非激励难以调动。人力资本产权就是人力资本的所 有权，即存在于人体之内，具有经济价值的知识、技能乃至健康水平 等的所有权。从本质上讲，人力资本产权实质上也是一种现实的经济 关系，即人力资本产权关系。既然成为资本，就表明人力资本在创造 财富中除了补偿自身价值( 成本) 外，还能创造一个剩余。当人力资 本投入企业时它的产权首先是“支配权”，即其所有者有权决定将人 力资本投向哪个企业，投入多久，投入多少；其次它应该分享其剩余， 即取得控制权和剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 。人力资本所有者要取得 人力资本产权，取决于其与企业所有者的谈判力大小，而谈判力大小 又取决于其人力资本价值大小和稀缺程度。在知识经济时代，企业家 个人拥有的人力资本具有了较强的“专有通用型”性质，其稀缺性 程度越来越高，因此其与企业所有者的谈判力大大增强。 因此承认企业家人力资本拥有企业产权，其实质就是承认企业家 凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权。剩余索取权既包括获取利 润的权利，也包括承担风险的责任，并由此形成激励约束企业家人力 资本行为的内在机制。 2 2 委托代理理论 股票期权制的第二个理论基础是委托一代理理论( t h e p 曲c i p a l 坞e n tt h e o r y ) 。该理论是过去二十年来逐步发展并完善的 一个契约理论，这一理论的创始人包括罗斯( r o s s ) 、莫里斯 ( m e e s ) 、格罗斯曼( g r o s s m a l l ) 、哈特( h a n ) 等人。斯蒂格利 茨( s t i 西i t z ) 认为：委托一代理关系是委托人( 比如说雇主) 如何设 计一个补偿系统( 一个契约) 来驱动另一个人( 他的代理人，比如说 雇员) 为委托人的利益行动。可见，委托人与代理人之间具有一种内 部授权关系，它是基于代理权而产生的委托人与代理人之间的契约关 系。 委托一代理关系一般具备如下基本特征： 委托人可以是一个人，也可以是一个集团或社会： 代理人可以是一个人( 例如股份有限公司总经理) ，也可以是 一个组织( 如股份有限公司的董事会) ； 委托人与代理人之间达成的契约是双方“讨价还价”的都可以 接受的妥协的产物； 委托人一般都尽可能地对代理人的代理活动和任意权利限制 在与委托人偏好及其利益相一致的范围之内。 在一个具备完善的公司治理结构的股份有限公司( i o i n t s t o c k c o m p a i l y ) 中，委托一代理关系可分为两层，第一层为股东与公司董事 会之问的委托代理关系，第二层为公司董事会与总经理之间的委托代 理关系。这里我们主要研究的是第二层关系。众所周知，企业的根本 目标在于追求利润最大化( 即投资收益最大化) ，对于委托人来说， 把一个企业交给一个具备丰富经营管理才能和创新敬业精神的经营 者( 即代理人) 去经营，是实现其目标的一个可行途径。当然，委托 人也必须支付给代理人一定的薪酬，并且让其享有企业一定的剩余索 取权。同时委托人还要付出一定的代理成本：逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 、道德危害( m o m lh a z a r d ) 。逆向选择是指在达成契约之前， 代理人就已掌握了一些委托人所不知的信息，代理人利用这种信息不 对称诱使委托人签定对代理人有利的契约，道德危害是指契约达成 后，代理人的某些行为委托人无法观察到，在这种情况下，代理人会 利用信息优势为自己的利益而出现偷懒( s 1 1 i r k ) 、不认真履约等损害委 托人利益的行为。 一个企业作为委托人从一开始就面临着两个问题，一是选谁当代 理人，二是如何激励与约束代理人。在公司治理结构中，委托人和代 理人的目标函数经常是不一致的甚至存在着明显的偏差。委托人的目 标是实现股东利益最大化和由其决定的企业利润最大化；而作为代理 人的经理人追求的是自身人力资本( 社会地位、经营才能等) 和自身 利益( 报酬) 的最大化以及权力的最大化。比较典型或是极端的情况 是，出于对个人私利的考虑，代理人可能更关心企业的短期利益，从 而放弃那些短期内会给企业财务状况带来不利影响但却有利于企业 长远发展的计划，如企业购并、资产重组以及长期投资等。这种情况 就是机会主义( o p p o n u n i s m ) ，即代理人所作出的决策是为了增加自 身的利益，而不是充分考虑所有者的利益。因此委托人必须给予代理 人适当的、有效的和持久的激励来减少他们之间的利益偏差，同时花 费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离委托人偏好的行为。因 此建立健全对代理人的激励和约束并重的制衡机制就成了现代企业 的当务之急。委托人为了解决他与代理人的利益冲突，可以采取两种 方式，其一，委托人通过设计有效的激励方案，推动代理人主动以委 托人的效用函数为自身效用函数；其二，委托人通过各种约束来使代 理人的效用函数不至偏离委托人效用函数太多。 委托人总是在试图调和他与代理人的利益冲突，实现所谓的“激 励相容” ( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i 够) ，即委托人通过设计一种激励制 度，使代理人所采取的行动与委托人所希望其采取的行动相一致。在 实际中，委托人在代理人的薪酬体系引入了风险收入的概念以实现激 励相容。这种薪酬体系主要由两部分构成，即基本工资和年度奖金， 其中年度奖金的评定指标通常是公司上一财务年度的业绩，因为这些 指标可以在一定程度上反映代理人的努力程度，所以这就使公司上一 财务年度的业绩与代理人的收入联系了起来，可见，这种薪酬体系会 在一定程度上激励代理人为改善企业业绩而努力，但是因为这种制度 的缺陷使代理人着眼于企业的短期业绩而非长期业绩。 委托人逐渐发现，短期业绩的增长并不一定带来企业价值的长期 增长，因此代理人也并未为委托人带来尽可能多的财富。故而这种制 度并未使委托人长期受益。所以，委托人在与代理人风险收入相关的 指标中加入了企业长期业绩的指标，如试图通过各种方式将代理人的 风险收入与企业价值相关联。但是，这样的做法也存在一些困难，如 在实践中难以准确地评估企业价值，而且聘请专业的评估机构还需要 较高的费用。股票期权制就可以低成本而又较高效率地解决这个难 题。 张维迎在其企业理论与中国企业改革一书中指出：企业的控 制权与剩余索取权应尽可能匹配，即权力与责任( 风险) 分布应尽可 能对称。剩余索取权还应尽可能地分配给企业中最具信息优势、最难 监督的成员，因为对他们最有效的监督办法就是让他们自己监督自 己。对经营者这样的既重要又难以监督的成员，不让他们拥有相当的 剩余索取权是不可能真正调动起他们的积极性的。事实上，即使不给 他们正式的剩余索取权，他们所拥有的信息优势也会使他们成为实际 上的剩余索取者。 委托一代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险 分配所作的一种契约安排。委托一代理理论有两个主要结论：一是在 任何满足代理人参与约束及激励相容约束，而使委托人预期效用最大 化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险；二是如果代理人是 一个风险中性者，那么就可以通过使代理人承受完全风险( 即让他成 为唯一的剩余权益者) 来达到最优激励效果。由于委托人与代理人之 间的信息不对称，契约不完备，代理人的行动不能直接被委托人观察 到，从而产生代理人不以委托人利益最大化为目标的道德风险和逆向 选择，代理人与委托人的目标函数不一致。为减少代理人采取机会主 义行为和所有者对其进行监督的成本，风险收入是一个不可缺少的变 量。西方经理人股票期权理论及其演进的方向，给委托一代理理论以 有力的支持。随着将动态博弈理论引入委托一代理关系的研究之中， 在多次重复的代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励约束机制能够 发挥企业家人力资本激励约束作用。这说明企业家人力资本激励约束 机制的设计不但要强调物质( 报酬) 激励，而且还要注重企业家人力 资本的精神需求( 声誉) 激励，这使得企业家人力资本激励约束制度 朝着管理激励理论的方向逼近了一步。 2 3 激励理论 管理学激励理论是在经验总结和科学归纳的基础上形成的，它以 问题研究为导向，以管理环境为依托，以人的需求为基础，侧重对一 般人性的分析。按照研究侧面的不同和行为的关系不同，可以把管理 激励理论归纳和划分为四种不同的类型，一是多因素激励理论，强调 根据人的不同需要和不同的社会环境，设计相应的激励方案。二是行 为改造理论，激励的目的是要改造和修正人们的行为，希望将环境设 计技术与道德抑制结合起来，使激励形式多样化。三是过程激励理论， 着重研究人的动机形成和行为目标的选择，将个人需要、期望与工作 目标结合起来。四是综合激励模式理论。该理论认为激励力量的大小 取决于诸多因素作用的状况。这为企业家的人力资本激励约束方式的 多样化、机制的系统化提供了坚实的理论基础。 正如周其仁所说：人力资本与其所有者不可分离性意味着激励问 题是一个永恒的主题。经营者作为拥有企业家才能的人力资本所有 者，如果不给予他们足够的激励，他们是不可能全心全意为企业发 展贡献力量的。然而，在给予他们适度激励的同时，如果没有必要的 约束机制来约束其行为，他们的行为又容易偏离委托人的偏好及其利 益相一致的范围。因此，委托人必须选择一种激励与约束并重的制衡 机制来规范代理人的行为，股票期权制就这样应运而生了。 根据企业家人力资本理论和西方国家现代企业建立有效的企业 家人力资本激励约束机制的实践，在我国现有企业制度构架条件下， 建立有效的企业家人力资本激励约束机制必须从宏观政策上进行阶 段性、前瞻性和系统性的把握。 2 3 1 建立有效的企业家人力资本长期报酬激励制度 建立有效的企业家人力资本长期报酬制度，一个最重要的前提条 件就是承认企业家以其自身的人力资本折作股份，拥有企业的部分产 权，逐步将股票期权制引入企业家人力资本的激励系统，以此构建多 元化的企业家人力资本的报酬制度。实行e s 0 至少依赖于以下相关 条件：规范的公司化运作、企业家人力资本市场的真正建立、高度有 效的证券市场，对企业家人力资本进行科学考核和量化以及相关法律 法规的完善。股票期权制这种延期支付把企业个人利益与公司长期利 益联系在一起的制度安排，对于解决我国企业家人力资本报酬制度 “长期激励空缺”这一独特的历史问题，具有一定的现实意义，这无 疑是我国企业家人力资本长期报酬制度创新的一个重要的政策选择 方向。随着我国资本市场、产品市场、经理人市场和整个经济制度环 境的逐步完善，企业家人力资本股票期权报酬制度的创新空间会越来 越大，效果会越来越好。 2 3 2 形成系统的企业家人力资本精神激励机制 对企业家人力资本激励方式不断演变发展也是企业家人力资本 的需求不断变化的反映。形成系统有效的企业家人力资本精神激励机 制，是我国现阶段对企业家人力资本激励模式的必然选择。企业家人 力资本精神激励主要形式表现为对企业家人力资本权利、地位、声誉 和文化四个方面的综合激励，关键在于承认企业家人力资本的价值， 提高企业家人力资本在企业经营活动中的地位，增强企业家人力资 本在企业经营活动中的权力，发挥企业家人力资本声誉机制的效应， 用企业文化的价值理念激励企业家人力资本的行为。在竞争的经理市 场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理 对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励合同，经理也 会有努力工作的积极性，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声 誉，从而提高自己未来的收入。由于我国企业的经营者绝大部分不是 通过经理市场来配置的，这种激励作用往往效果不佳。声誉这种人力 资本的核心是信任，它与企业家人力资本的长远预期相关联，但声誉 机制的最大问题在于重复博弈的最后一个时期，理性人会毁掉自己的 声誉，追求利益最大化，这是所谓“终止博弈问题”。我国国有企业 中的屡见不鲜的“5 9 岁现象”就是明证，对于“终止博弈问题”，除 采取法律手段，主要是通过企业文化来对企业家人力资本的机会主义 行为进行约束。 2 3 3 完善多元化的企业家人力资本约束机制 企业家人力资本的约束机制可分为内部约束和外部约束，约束的 前提是激励。内部约束是指企业和企业家人力资本之间的约束。主要 是构建产权多元化的现代公司制企业，规范公司治理结构，通过公司 章程和合约，使董事会、监事会和战略决策委员会对企业家人力资本 进行约束。外部约束是社会对企业家人力资本形成的一种约束。它包 括经济约束、法律约束、道德约束、市场约束、媒体约束。从长期着 眼，对企业家人力资本的内部约束，应该更多地通过规范企业公司治 理结构来实现：对企业家人力资本的外部约束，应该更多地依靠市场 机制，它包括建立企业家人力资本的准入和流动制度，完善企业家人 力资本市场、产品市场和资本市场。在企业家人力资本市场上形成以 企业家的才能为标准的选择约束机制；在产品市场上形成以企业的利 润、市场占有率等显示企业家人力资本的经营业绩和经营能力机制； 在资本市场上形成对企业家人力资本的经营业绩和能力的评价机制， 其中包括以股票价值对企业家人力资本才能的显示和兼并、收购和恶 意收购等资本市场运行对企业家人力资本的威胁，从而动态显示企 业家人力资本的才能和努力程度，自觉约束其机会主义行为，同时进 一步完善公司法、证券法、反不正当竞争法等法律规定，规 范对企业家人力资本约束的法律体系。 3 股票期权制有效性发挥的作用机理、制约条件及其博弈分析 股票期权制无论对经营者还是对所有者，都极具吸引力。它之所 以具有良好的激励效果，就在于它是一种设计精妙的激励制度。对于 企业来说，股票期权制的吸引力在于：协调股东利益与管理层利益， 促使公司管理层行为趋向股东利益最大化目标；改善经理报酬水平与 报酬结构，提高经理层“偷懒”与“寻租”( r e n ts e e k ) 的成本。对 经理人而言，通过发挥企业家才能实现股东利益最大化的同时，也通 过享有股票期权实现了其对企业的剩余索取权，因此，e s 0 在定程 度上不失为一个好的激励与约束并重的制衡机制。 3 1 股票期权制的运作过程 激励性股票期权在行权之前，持有者没有收益，行权时，只有当 股价增加到行权价之上，经营者才有利可图( 见图1 ) 。 期权持有者收益 0 b 无限自 - 型 收益 行权日股票市价 图1股票期权的收益分析 如图1 所示，o b 是经营者获得股票期权需要支付的价款，a 为行权价。当行权日股票市价小于行权价时，期权持有人放弃行权， 其最大损失为o b 。当行权日股票市价大于行权价时，期权持有人开 始获益，而且其收益无限大。股票市价等于行权价时，期权持有人收 支相抵。可以看到，股票期权是分配制度的一种创新，经营者只有在 增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而和股东形成了利益共 同体。这种“资本剩余索取权”使高级管理人员双赢的局面得以出 现。 3 2 股票期权制的作用机理 股票期权的激励标的与获利机制是分离的。期权激励的标的是股 票，而获利机制是股票在市场上的市值；期权的赠予是可以事先约定， 与被激励者的未来业绩无关，而期权激励的最终结果与被激励者的业 绩有关；期权本身的目的是为了锁定交易风险，买方可以决定买或不 买，而卖方不能决定卖或不卖，所以企业的期权激励也正是为了减少 经营者的风险；期权激励不是对全部利益部分的分割，而是对新的利 益增长部分的分割，这一点是通过行权价格的高低来实现的。图2 中， a 代表新增长的利益，b 代表所有者的既有利益，c 代表所有者的资 本投资。b 和c 组成了行权价格的基本要素，是对所有者的既有利益 补偿。不侵害所有者既有利益是指期权激励本身，如果企业利润由于 其他原因下降，那并不是期权激励造成了对所有者既有利益侵害。 股票价值 企业全部股票 股权檄励部分 一股票价格进一步增长 一赠予时的股票市值 内部人行权后得 到的利益来自于 股票价格的增长 原股东继续| | 股东从股票价ll 股东的既有利益不受影ii 内部人行权时- 零 持有的股份l | 格增长中可以ii 响一部分继续持有，if 向企业或原股东支 的原值 | i 得到的收益l 一部分以约定价格变现li 付股票的原有价格 图2 期权激励的机理分析 从图2 中还可以看出，期权激励实际上仅仅是对新的利益增长部 分( 即a 部分) 的分割。通过确定期权的行权价格和期权的数量或比 例，就可以确定所有者与被激励者的利益关系。 3 2 1 股票期权制通过企业利益与个人利益相挂钩实现激励 委托一代理理论认为，由于现代企业规模的迅速扩大，所有者难 以在进行风险决策的同时又圆满地完成企业日常经营管理，这样在委 托专业代理人执行监控企业职能的时候，便产生了委托一代理关系。 这种关系产生的首要原因便是资本所有权与经营控制权的分离。如前 文所说，委托人和代理人的目标函数是明显不一致的。委托人，即资 本所有者拥有剩余索取权，他追求的目标是资本增值和资本收益最大 化，并最终表现为对企业价值最大化的追求。拥有企业控制权的经理 人员作为资本所有者的代理人，除了追求更高的显性收入货币收 益( 如更高的工资、奖金等) 外，还力求获得更多的隐性收入，即非 货币性物品或收益，如高档舒适气派的办公环境、其他个人好处、权 势、地位声誉等，所以为了晋升、获取更多的个人好处，代理人可能 会盲目扩大经营规模，追求销售收入最大，盲目追求市场份额，或有 意放弃市场机会，从而做出不利于委托人的行为。这就是“道德风险”。 委托人( 在现代企业中表现为股东) 和代理人( 经理人) 之间存在 的道德风险主要表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营者所付出的 努力小于其获得的报酬；二是机会主义，即经营者所付出的努力是为 了增加