（工商管理专业论文）西安自力中药集团融资方案研究.pdf

题目：西安自力中药集团融资方案研究 专业：工商管理 学员姓名：郭培宁学员签名： 导师姓名：赵守国导师签名： 摘要 西安自力中药集团有限公司是西安高新区新型工业园区一家中小型民营企 业，以中成药品的研发和销售为主营业务。在进入成长期之后，由于扩大业务规 模和新产品研发的需要，大规模融资成为企业必要和面临的主要困难之一。研究 自力中药集团的融资策略和方案，对于解决中小型民营企业融资困难问题，有重 要的现实意义和参考价值。 本文首先运用西方现代融资理论中的平衡理论、新优序融资理论、信息不对 称理论等先进理论，对自力中药集团有限公司的经营情况、融资结构和融资趋势、 影响其融资策略的内外部因素等进行分析。根据我国社会经济制度特点、中小型 民营企业的具体特征、和资本市场的投融资特点，分析得出西安自力中药集团有 限公司融资困境的产生原因，包括：所处经济环境因素，金融政策因素，中小型 民营企业的自身管理意识的因素等。本文分析了自力中药集团可选择的融资方 案，并进行了融资方案设计：处于成长期的自力中药集团有限公司，可以采取组 合的优质融资方式。 本文将西方现代融资理论、我国资本结构理论与企业的具体实际相结合，较 深入的分析了自力中药集团的融资结构和融资方案，对西方理论与我国具体实际 的结合有参考意义，是对解决中小型民营企业融资困境的有益探索。 【关键词】西安自力融资方案融资结构 【研究娄型】应用研究 t i t l e ：r e s e a r c ho nt h ef i n a n c i n gp a c k a g eo ft h ex i a nz i l ic h i n e s e m e d i c i n eg r o u p s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：g u o p e i n i n g t u t o r ：z h a os h o u g u o a b s t r a c t x i a nz i l ic h i n e s em e d i c i n e g r o u p i sas m a l l s i z e d p r i v a t e l y e n t e r p r i s e ，w h o s em a j o rb u s i n e s si s p r o d u c e c h i n e s em e d i c i n ea n d d e v e l o p m e n t i nag r o w t hs t a g e ，x i a nz i l ic h i n e s em e d i c i n eg r o u pn e e d t oe x p a n dt h es c a l eo fb u s i n e s sa n dd e v e l o pn e wp r o d u c t s ，s of i n a n c i n g e x p a n s i o nb e c o m e st h em a j o rd i f f i c u l t i e sf a c i n gn o w o t h e rs m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sh a v et h es i m i l a rd i f f i c u l t i e s ，s ox i a nz i l i c h i n e s em e d i c i n eg r o u p sc a s eh a si m p o r t a n tr e f e r e n c es i g n i f i c a n c e a p p l y i n g w e s t e r nm o d e mf i n a n c e t h e o r i e s ， i n c l u d i n g t h e e q u i l i b r i u mt h e o r y , t h ep e c k i n go r d e rt h e o r yo fm y e r s ，a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r ya n ds oo n ，w ea n a l y s i st h e o p e r a t i n g ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n df i n a n c i n gt r e n d s ，t h ei n t e r n a la n de x t e r n a lf a c t o r sa f f e c t i n g x i a nz i l ic h i n e s em e d i c i n eg r o u p s f i n a n c i n gs t r a t e g y a c c o r d i n gt o c h i n a ss o c i o e c o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h e s y s t e m ，t h es p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i co ft h ep r i v a t e l ye n t e r p r i s ea n dt h ef i n a n c i n gf e a t u r e so ft h e c a p i t a lm a r k e t w ea n a l y s i st h ef i n a n c i n gc a u s e sd i l e m m ao fx i a nz i l i c h i n e s em e d i c i n eg r o u pa n dp r o v i d e dt h ea l t e r n a t i v ef i n a n c i n go p t i o n s t h eo p t i m a lf i n a n c i n gp a c k a g eo fx i a nz i l ic h i n e s em e d i c i n eg r o u p s i s ：c o m b i n eaf e wq u a l i t yf i n a n c i n gm o d e s ，a n df i n dt h em o s ts u i t a b l e p r o p o r t i o n k e yl d v o r d six i a nz i l i f i n a n c i n g p a c k a g ef i n a n c i n gc o m p o s i t i o n r e s e a r c ht y p e a p p l i e dr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者教师签名：霆! 叠 碲c i 矿日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签 函 日 1 导论 中小企业作为经济生活最为活跃的力量，具有成长性强，灵活性强、创新 性强，能够适应市场的多样化需求等特点，对任何国家而言，其作用和地位都 不可忽视，在我国，中小企业对国民经济的贡献率不断提高，特别在扩大就业， 满足居民多样化需求，实现社会化协作，培育企业家，进行技术创新等方面发 挥重要的作用。然而，在现实经济发展过程中，由于市场失灵和市场机制的不 完善，中小企业的发展缺乏有效的金融支持体系，据统计占我国企业总数9 9 的 中小企业，创造了7 4 的工业增加值，6 3 的g d p ，占有金融资源却不足2 0 ，其 资金缺口问题浮出水面，尤其是处于种子期、创建期的中小企业，融资难的问 题己成为中小企业发展的瓶颈，并严重地制约着经济社会的发展。近几年来， 国家为改善中小企业融资环境先后采取了许多措施，但从实践上看，这一问题 仍然没有得到有效解决，成为制约中小企业发展的“瓶颈”。 1 1 选题的背景及意义 本文的研究背景及意义如下： 1 1 1 选题的背景 西安自力中药集团成立于1 9 7 0 年，主要从事医药产品的生产经营开发和销 售，现已有近4 0 年发展史，公司目前拥有9 4 个国药准字号批文产品，其中主打 产品安坤颗粒等十个品种为全国独家自研产品，受国家中药保护。9 4 个品种中 已上市产品4 2 个，拟上市品种1 0 个，医保类4 2 个，o t c 品种5 5 个。2 0 0 3 年经过改 制成为民营西安自力中药集团，新建自力中药集团厂址位于西安高新区新型工 业园医药园区，紧临绕城高速南段和三环路，是高新开发区二期重点支持项目， 占地4 2 8 亩，其中生产车间占地近7 0 0 0 平方米，综合楼占地5 0 0 0 多平方米，符 合国家产业扶持政策，新厂房2 0 0 5 年9 月1 6 日通过国家g m p 认证。企业拥有高新 企业认证和多项专有技术。自力中药集团研发中心现有研发人员十多名，并引 进了多台国外高效液相色谱仪、气相色谱仪、紫外分光扫描仪、红外光谱仪等 先进设各。内部依托其母公司西安料：集团的管理优势，外部与沈阳药科大学、 中国药科大学、中国医学科学院、西安交通大学药学院、西安第四军医大学等 多家科研院所建立了长期稳定的合作关系。销售网络除西藏自治区外遍布全国 各地。 西安自力中药集团具备一定的技术优势，且有一定的产品研制和开发能力， 但需要后续资金用于技术创新和新产品研发。同时随着市场竞争的日趋激烈， 也需要大量的资金投入到所开发生产的产品的营销和服务中，建立一条高效、 低成本的市场销售和服务体系。目前公司在发展中暴露来的最大问题是发展资 金紧缺。由于市场失灵和市场机制的不完善，中小企业的发展缺乏有效的金融 支持体系，加上公司的规模小，风险大，资信度不高等原因，商业银行一般都 不愿意向公司提供贷款。另外，作为民营中小企业同样缺乏大企业所拥有的发 行企业债券、股票上市等直接融资的手段。由于公司的融资渠道受到限制、融 资成本巨大和融资风险较高，限制了公司的创新和资本筹集和运作的能力，致 使公司的经营状况不能达到最佳的状态，从而也限制了公司的发展与扩张。融 资渠道过少、融资组合方式不适应公司所处的成长阶段，加之融资的成本过高、 融资风险过大已经成为公司融资的“瓶颈”。如何面对国家宏观融资市场的发展， 如何选择融资方案及合理组合，如何进行融资运作、降低融资成本和风险是公 司当前所要考虑的重要问题。 1 1 2 研究意义 西安自力中药集团在融资方面具有中小型企业的典型特征：可选择的融资 渠道有限；缺少清晰的融资方案；对于融资风险缺乏有效的控制；在融资过程 中存在许多问题和障碍等。这些都严重制约了公司的长远发展。本文通过对这 一典型案例的融资方案研究与探讨，结合笔者多年的工作经验，给出一些具体 的和适合企业发展的融资方案，从而能为提升自力中药集团的整体发展带来一 些新的思考，也为自己今后的工作产生更多的指导意义。同时对其它类似企业 的融资问题起到良好的参考作用，并对我国中小企业融资困境的解决提供借鉴。 1 2 研究的内容及方法 1 2 1 研究的内容 本文选取西安自力中药集团融资方案作为研究对象，通过对该公司现行融 资方案的分析研究，找出存在问题，运用现代融资结构理论，对其进行方案设 计，找出适合公司发展阶段的融资方案，进而为企业的经营活动提供低成本的 资金。 自力中药集团1 9 7 1 年创建于古都西安，地处中国大明宫遗址。2 0 0 3 年经过 ， 改制成为一家民营制药企业，主要从事中成药品、保健品、种植、生产、加工、 销售等一系列生产经营活动，同时注重现有产品的剂型改造研究。 公司虽然在西安制药行业中处于领先地位，但是目前发展资金不足，融资 方式仅限于传统银行贷款的模式，严重制约了公司的扩大再发展，针对公司目 前现状，迫切需要找出更能适应企业发展的融资方式。 1 2 2 研究方法 在研究方法上首先是理论与实例分析相结合。本文通过理论分析和实例相 结合的方法，通过理论指导对实例的分析，通过实例来验证理论。 其次是定量分析和定性分析相结合。收集和分析大量的实际统计数据和客 观事实，对各种融资渠道进行对比分析。 一般性的分析与个案分析相结合的方法。本文在研究企业融资策略时，既 有一般。性的分析，又针对西安自力中药集团的具体情况，作了专门的个案研究。 1 3 研究的思路与框架 以下是本文的研究思路与框架： 1 3 1 研究思路 本文拟分为三个部分，第一部分，包括第一章和第二章。通过对本文的研 究背景、研究意义及融资理论的概述，明确本文的研究对象、研究方法及研究 框架，为下文的论述做出必要铺垫。 第二部分，即第三章。通过对西安自力中药集团融资现状的介绍，对现有的 融资体系作出评价，分析其存在的问题，研究需要改进的方面。 第三部分，包括第四章、第五章和第六章。针对西安自力中药集团经营管 理活动及其资本结构的现状，对其进行融资方案的设计，并进行融资组合方案 的分析评价，最后给出融资方案的实施策略、实施步骤，确保新方案的实施。 1 3 2 框架结构 本论文的研究框架如图1 1 所示。 图1 1论文研究的框架 1 4 本文的主要贡献 一是在融资方案制定过程中，针对西安自力中药集团的具体问题提出了具 有现实操作性的方案和建议，对企业的融资决策有较强的现实意义和理论意义， 对于其他中小企业也有一定的借鉴意义。 二是本文较深入地分析了自力中药集团的发展、融资历程与现状，重点研 究了自力中药集团境外融资活动中存在的时机、可行性及必要性等，较为系统 地提出了企业在融资活动中的思路、对策、建议及方案，希望为其融资决策提 供一定的帮助。 4 2 相关文献简述 本章首先对西方企业融资理论进行了概述：一是以杜兰特为主的早期企业 融资结构理论：二是以m m 理论为中心的现代企业融资理论；三是2 0 世纪7 0 年代以来的非对称信息理论。然后，介绍国内学者对于融资方面的理论研究。 在此基础上，论述了企业融资的本质及其融资理论的评价。 2 1 国外研究简述 这里主要介绍国外关于企业融资的理论研究。 2 1 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论对资本结构的研究是建立在一系列假设基础上的。并未 形成完整、系统的资本结构理论体系。1 9 5 2 年，大卫杜兰特( 美d d u r a n d ) 把 当时的资本结构理论划分为三种硒：( 1 ) 净收益理论。此理论的基本观点是：在 企业各种筹资方式中，负债成本率低于权益成本率；财务杠杆率的变动不影响 负债成本率和权益成本率。基于以上两点认识所得出的结论是：企业资本成本 率会随着财务杠杆率的提高而下降；企业总价值或者企业股票市场价格会随着 财务杠杆率的提高而增值。( 2 ) 净经营收益理论。该理论认为，虽然负债成本率 低于权益成本率，但提高财务杠杆率所产生的财务风险将导致权益成本率上升， 从而低消财务杠杆率的变动对资本成本率的影响。所以，这种理论所依赖的基 本假设是财务杠杆率的变动不会对企业资本成本率产生任何影响。基于这种假 设所得出的结论是：企业价值不受资本结构变动的影响，即不存在最优资本结 构问题。( 3 ) 传统折衷理论。传统折衷理论假定：企业财务杠杆率提高必然导致 企业财务风险增加，而财务风险增加又必然引起负债成本率和权益成本率上升； 资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的资本结构；负债成本率低 于权益资本率。虽然，当财务杠杆率提高到一定程度时负债成本率也将上升， 但负债成本率的上升幅度低于权益成本率的上升幅度。所以，企业存在最优资 本结构。一般也讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际成本率与权益资本 的边际成本率相同。 2 1 2 现代企业融资理论的开端叫m 理论和米勒模型 a m m 理论 1 9 5 8 年，美国财务经济学家莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i a n dm i l l e r ， 5 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论 一文，阐述的主要观点正是在公司总资本中，债务资本与股权资本的比例关系 问题。该理论创建了现代企业融资理论的开端，又被称为资本结构无关论。 所谓删不相关定理，即指在均衡、完善的资本市场中，在没有税收、财务 危机成本( f i n a n c ed i s t r e s sc o s t s ) 和代理成本( a g e n c yc o s t s ) 的情况下，公 司的融资结构不会影响公司的市场价值。显然，资本结构与公司价值无关的结 论是在一系列严格假设的条件下推导和得出的，而实际上，人们正是由此出发， 通过继续深入的研究，才更为明晰的了解企业的价值究竟是如何创造的，企业 的金融、财务活动又是通过什么途径来创造企业价值。 删定理虽然在逻辑推导上得到充分肯定，但它在实践中却受到了强烈挑战。 因为根据删定理，资本结构与公司价值无关，则公司的资产负债率( 或净资产 负债率) 在不同部门或地区之间将呈现随机分布。然而，现实中的公司资产负债 率在不同部门或地区之间的分布往往具有一定的规律性。因此，删不相关定理 只能作为分析问题的逻辑起点，而不能用以指导现实中公司经理们的融资策略。 为了解释这一经济现象，莫迪格朗尼和米勒于1 9 6 3 年又对其提出的理论进 行了修正，将公司所得税的影响引入其原来的分析之中，从而得出如下结论： 在公司风险不变的情况下，负债公司的市场价值等于相应的无负债公司的市场 价值加上债务价值的现值。由于公司债务具有避税作用，所以公司不会全部采 用权益融资，而会部分采用债务融资，但根据修正的删定理，公司债务融资的 比例越高，公司市场价值将越大1 8 l o 因此，最佳资本结构的选择必然要求公司 全部采用债务融资，即公司的资产负债率为1 0 0 ，显然，这与客观事实相悖。此 后，k r a u s a n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) ，j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 等人又把破 产成本和代理人成本等因素考虑进来，应用于对公司融资理论的研究。 b 米勒模型 米勒在1 9 7 7 年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，来探 讨负债的影响，并得出结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的 减税利益，但是，在正常的情况下，负债的节税利益并不会消失。 v i = v u + i - ( 1 - t c ) ( 1 - t s ) ( 1 - t d ) d公式( 2 1 ) 式中：t c 指公司的所得税 6 i s 指股票收益的个人所得税 t d 指债券收益的个人所得税 d 指债务金额 v 1 ，v u 分别表示公司有、无负债时的价值 这就是所谓的米勒模型，它是有负债企业市场价值表达式的一般化形式。 米勒模型的基本结论是：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消负债的财务 杠杆利益。但是在正常税率的情况下，负债财务杠杆利益并不会完全消失。因 此，同删公司税模型一样，米勒模型也认为企业负债率越高，则企业市场价值 越大。米勒理论是资本结构理论和经济学研究充分的融合，为以后的资本结构 理论的研究和探索提供了基础。 2 1 3 企业融资的平衡理论 无论是删定理还是米勒模型，都只考虑了债务融资的显性成本即直接的财 务成本，而没有考虑负债的隐性成本，即破产成本和代理成本。产生于2 0 世纪 7 0 年代的权衡理论则将负债的破产成本和代理成本纳人考虑范围，认为企业必 须在负债财务杠杆利益和负债的破产成本及代理成本之间进行权衡，因而存在 一个最优资本结构，而不是负债越多越好。当负债的边际税收利益等于预期负 债的边际成本时，企业便达到了最优资本结构。制约企业无限追求免税优惠或 负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增 加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高 的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最 佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成 本之间选择最适点。 2 1 4 企业新优序融资理论 梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研 究。梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 在信息不对称的情况下提出了新优序融资理论( t h e p e c k i n go r d e r ) 。在不对称信息下，管理者比投资者更了解企业收益和投资的 真实情况。投资者只能根据管理者所传递的信号来重新评价他们的投资决策。 企业的资本结构、财务决策或股利政策都是管理者传递信号的手段 新优序融资理论包括三个基本点：( 1 ) 企业将以各种借口避免通过发行普通 7 股或其他风险证券来取得对投资项目的融资：( 2 ) 为使内部融资能满足达到正 常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；( 3 ) 在确 保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会 从发行风险较低的证券开始。 简而言之，新优序融资理论的基本结论就是，企业融资的顺序是：内源融 资优先于外源融资，外源融资中债务融资优先于股权融资。玛x 这一“融资次序 理论”后来在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 2 1 5 资产组合理论和资本资产定价模型 马科维茨( h a r r ym m a r k o w i t z ) 在其投资组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i n g ) 中阐述了如何利用组合投资，创造更多的可供选择的投资品种，从而在一定风 险水平下取得最大可能的预期收益率。根据马科维茨的论述，在收益确定的情 况下，人们总是希望保持收益最大的资产。但是，某种资产收益率高也意味着 其风险也较大；反之，收益率较低的资产，其安全性也较高。因此，需要投资 者在两种资产之间进行选择，以达到最佳配合的目的。不能将资产的预期收益 作为资产选择的唯一标准，而应将资产的收益和风险结合起来考虑。个别资产 的某些风险是可以分散的，只要不同资产间的收益变化不是完全的正相关，就 可以通过将多个资产构成资产组合的方式来降低投资风险。投资者在衡量一项 资产的风险大小时，不应以它本身独立存在时的风险大小为依据，而应以它对 一个风险充分分散的资产组合的风险贡献大小为依据。巧1 在资产组合理论的基础上，夏普( w i l l i a m f s h a r p e ) 和林特( j o h nl i n t n e r ) ， 摩森( j a nm o s i n ) 分别独立地推导出资本资产定价模型。资本资产定价模型是在 一系列严格的假设条件下得出的。其公式是： e ( r ；) = r ，+ b e ( r o ) 一r ，公式( 2 - 2 ) 式中：e 数学期望运算符号；r 资产i 的收益率；r f 无风险收益率；r m 市 场资产组合的收益率；bi 资产i 的b 系数。 从公式可以看出，资产i 的期望收益率取决于三个因素：( 1 ) 资金的时间 价值，即无风险收益率r f ；( 2 ) 系统风险的报酬率 e ( r m ) 一r f 。因市场组合只含 有系统风险，而e ( r m ) 是市场组合的期望收益率，r f 是无风险收益率，两者之 差 e ( p a n ) 一r f 反映了单位系统风险所获得的报酬：( 3 ) 资产的系统风险大小 8 oi ，。因此，投资收益只能来自资金的时间价值和投资者因承担系统风险而获 得的风险收益。 资本资产定价模型是建立在投资者完全理性假设基础上的单因素模型，但 在实践中，影响收益的因素往往不只一个，也存在非理性的可能。实际中，投 资者除了考虑证券未来的收益和价格因素外，还要考虑影响未来购买商品和服 务的其他因素的风险。这些风险与劳动力的收入、未来消费品的价格以及投资 机会等有关。据此，罗伯特穆顿提出了多因素资本资产定价模型。斯蒂芬罗 斯建立了非理性资本资产定价模型( a p t ) 。该模型认为，证券的收益和许多因素 存在着线性关系。证券组合的非系统风险可以通过资产的多样化消除，而投资 者希望补偿所有系统性风险对收益的影响。与单因素的资本资产定价模型和多 因素资本资产定价模型相比，非理性资本资产定价模型更具有可验证性，而且， 其对投资者的风险一收益偏好的限制条件要求不高。 资产组合理论和资本资产定价模型理论给企业融资这样的启示：投资者为 了降低非系统风险，不可能把所有的资金都投入到某一个企业，企业融资也要 注意融资结构，实行分散化战略；的1 融资活动要注重与行业和整个市场趋势相 r 比较，突出自己经营业绩的稳定性和成长性。资产持有人如果将资产合理地分 散，那么在某些资产遭受意外损失时，另外一些资产便能够获得意外的收益， 意外收益与意外损失相抵消之后，总资产的预期收益率就会维持不变( 托宾曾经 用“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，将资金投资于不同的对象来通俗的 表达他的这种理论) 。 2 1 6 信息不对称理论 在实际经济活动中，人们都处在信息非对称的世界里，删理论假定的完全 信息难以实现，企业经营者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息，而 投资者缺乏这方面的信息优势，这是一个典型的信息不对称环境。4 l 信息不对 称是指参与人之间的信息拥有不一致，非对称信息指的是某些参与人拥有但另 一些参与人不拥有的信息。参与人是指与交易相关的人或企业、机构。2 0 世纪 7 0 年代初，经济学家罗斯把非对称信息理论引入到企业融资结构分析中。罗斯 认为，在不对称信息环境下投资者由于不了解企业未来收益和投资风险等内部 信息，只能通过经营者输送出来的信息间接地评价市场价值。在资本市场上， 9 非对称信息包括三个方面：一是关于投资项目质量的非对称；二是有关投资后 选择行为的信息非对称：借钱后，亏了是别人的，赢了是自己的，这使得经营 者更容易选择风险大的项目；三是经营者是否具有企业家的才能，经营者自己 清楚，别人不一定清楚。由于这三方面的问题，企业融资变得困难。在融资之 前会出现逆向选择，融资后会出现道德风险。就金融市场而言，会出现银行对 中小企业的信贷配给问题。解决信息不对称的办法包括两方面，一是建立完善 的市场制度；二是改善本身的行行为。 2 2 国内研究简述 国内学者，徐宪平、高建、乔书荣、朱天勇在融资与财务结构( 2 0 0 0 ) 中提出选择收益增长率作为财务目标总体评价系统的核心。提出持续收益增长 7 1 公式： s g r = 0 n i i + s ) ( s + n a ) ( 1 - d ) ( 1 + r 1 + i 也) ( 1 一i 甘叮i i ) 公式( 2 1 ) s g r ：持续收益增长率 n i i ：当年的利息支出前的税后净收入 s ：当年销售额 n a ：年初净资产( 总资产减支现金加短期投资再减去不包括任何短期负债 的所有负债) d ：股利支付率 r 1 ：许可的负债权益比率 r 2 ：延期的负债权益比率 i - 税后利息额 文中指出从债务融资来说，可以利用的短期资金来源包括：商业票据、银 行贷款、银行本票、银行承兑汇票、应收账款融资、存货贷款。其中商业票据 的应用获得了惊人的增长。在8 0 年代中期，流通的商业票据己达到2 0 0 0 亿美 元，以至于在规模上己成为银行贷款的一个有力竞争者，同时也是高信用等级 公司短期基金的主要来源。 中国人民大学的王辰则在基础产业融资论( 1 9 9 8 ) 明确提出了以下适合 中国的融资方式：政策性融资、股票融资与b o t 融资方式并作了详细的论述。 1 0 9 0 年代以后随着我国市场经济体制的逐步确立以及我国股票资本市场的建 立与实践，我国原有计划体制的企业融资理论开始接受西方现代企业融资理论， 并与西方成熟的市场融资接轨。 2 3 企业融资的本质认识及理论评价 2 3 1 企业融资本质的认识 a 、企业融资活动实质上是储蓄向投资的转化过程 从资金运动的形式和方向上看，企业融资活动实质上是储蓄向投资的转化， 表现为资金的供给者向资金的需求者运动的过程。在这一过程中也是以资金供 求形式表现出来的资源配置过程，其中第三者的作用非常重要，比如融资中介 机构等，它们的存在会提高、强化融资过程的效率。将有效的资源配置于产出 效率高的企业或部门，不仅可以提高资金资源的配置效率，同时也会刺激效率 低的企业或部门提高效率。 b 、企业融资的过程体现为优势生产要素组合的过程 赫克歇尔( h e c k s c h e r , 1 9 1 9 ) 和俄林( b e r t i lo h l i n ，1 9 3 3 ) 提出了著名的“h o 国际分工理论”，该理论指出，要国际贸易中，一国出口本国具有生产要素优势 的产品，进口生产要素劣势产品，能为本国带来贸易利益。要素流动组合比较 优势的国际分工思想及积极意义不仅适用国际劳动分工，对企业融资也具有指 导意义。企业融资的过程，实质上体现为优势生产要素组合的过程。 c 、企业融资不仅是单纯的融资过程，也是企业管理效率的提升过程。 中小企业的融资不仅是单纯的融资过程，它存在制度效率，为适应融资需 要而进行的企业内部管理制度、财务制度、企业组织结构诸方面的改制过程。 中小企业通过融资活动，实现了资金、技术、信息、传递及人力资源的整合， 这正是其融资过程的积极意义所在。 从以上的论述可以看出，企业融资的过程既是资金筹集、资金供给的过程， 同时也是生产要素配置的过程，在这一过程中既会产生投资效应、储蓄效应、 制度效应，同时也会产生生产要素资源的配置效应。 2 3 2 企业融资的理论评价 从古典的企业融资结构理论，发展到现代的企业融资结构理论，都是通过 对各种经济学理论加以应用，对企业的融资结构、融资行为和企业市场价值 的关系进行分析。尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业融资结构与企 业市场价值的关系分析，但是在融资合约、企业行为、融资结构选择方面，对 企业价值影响的认识方面存在较大分别。 古典融资结构理论主要考虑融资成本的影响，从融资成本的角度分析实现 企业融资目标。现代融资结构理论，则从融资行为的不同角度进行分析，呈现 出一种多层次的特点。8 l 古典融资结构理论和现代融资结构理论都认为，融资 成本是决定融资方式选择的主要因素，这是与企业以追逐利润最大化、成本最 小化的特性密切相关的。因为只有保持低成本，才能够获得高的利润率，增加 企业抵御风险的能力，保证企业盈利能力和持续发展。 从上述理论中可以看出，企业融资结构理论对企业融资结构与市场价值的 分析，主要体现在对企业融资结构的决定因素的分析上。西方融资结构理论在 是否存在最佳融资结构方面，存在两种观点。种观点认为企业存在最佳融资 结构，另一种观点否定最佳融资结构的存在。近几年来，有关对融资结构的分 析主要集中在企业融资结构与企业市场价值的关联性上。删定理论证了二者的 无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。 总体来说，现代企业融资理论己经发展成为一个比较成熟的理论，并在西 方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用，基于不完全市场和非对称信 息假设条件的不对称理论在经济学各个领域得到广泛应用，本文主要从财务评 价的角度，试图利用不对称信息理论的思想和基本概念对西安自力中药集团融 资实践进行解释。 1 2 3 西安自力中药集团融资现状及问题分析 西安自力中药集团在融资方面具有中小型企业的典型特征：可选择的融 资渠道有限；缺少清晰的融资方案；对于融资风险缺乏有效的控制：在融资过 程中存在许多问题和障碍等。这些都严重制约了公司的长远发展。本章主要从 以下四个部分对西安自力中药集团融资现状和问题进行阐述和分析。为下一步 融资方案设计研究打下良好的基础， 3 1 企业简介 从企业概况、组织结构与管理结构、企业经营情况三个方面加以阐述。 3 1 1 企业概况 西安自力中药集团成立于1 9 7 0 年，其前身西安自力中药厂，经过2 0 0 3 年 国企改常0 而来，至今已有近4 0 年的发展历史，通过国家药监局核准的九十四个 “国药准字”批文产品中，有五个产品属于国内独家生产品种，其中“大明宫 牌”安坤颗粒属于国家中药保护品种，其无形资产价值过超过千万元。 自力中药新区位于西安市高新技术产业开发区新型工业园内，临界于 绕城高速与规划中的观光大道中部，和西部绒业、开元药业、东新药业相邻， 是西高新三期工程的起始地段。投资约1 5 亿新建的西安自力药业新区占地4 3 余亩，车间面积7 0 0 0 平方米，综合楼建筑面积5 0 0 0 平方米。拥有单列的自量 检测、检验功能及设备和提取浓缩、口服液、片剂、丸剂和颗粒剂共六条自动 生产线，设计年产值5 亿元人民币。自力药业新区，将实行国际流行的量化目 标管理和执行g m p 质量体系管理，充分利用实用型人才结构，现代化先进设备 与科学化工艺流程有机结合，打造自有品牌，在社会效益和经济效益上实现双 宏伟，为陕西八大支柱产业之一的医药领域能做到全国最大贡献我们的力量。 公司自2 0 0 5 年1 0 月通过g m p 认证后，经过全体员工的努力，公司目前已 进入规模化生产阶段，在全国范围内已形成相对稳定的分销网络，在北京、河 北、浙江、江苏等省市已成为妇科用药的第一品牌；其它如：小金丸、坤宝丸、 大黄蛰虫丸、培坤丸等数十个品种亦在包括东北、华北、华南在内的全国区域 市场形成了良好的品牌信誉，建立了畅通的销售渠道。预计年产值达5 亿元人 民币。 西安自力中药集团自改制以来，经过短短5 年的发展，现己发展成为年销 售过亿，税后利润近2 0 0 0 万元的中型民营企业，其销售网络遍布除西藏以外的 各个省、市和地区，生产的二十六种产品中，六昧地黄丸通过代理商出口至东 南亚各国，年销售量过千万元，主打产品安坤颗粒为全国独家产品，并受国家 中药保护，年销售超过伍仟万元，其它产品也在快速的增长之中，自力中药凭 借其优良的产品和服务，赢得的广大消费者的信赖和支持。 公司在积极开拓国内外市场的国时，另一方面又抓住机遇，与第四军医大学 合作，研究开发新的项目，主要是对自研的五种产品进行剂型改造，由以前的 颗粒、丸剂等改成口服液等以便于饮用。目前，这种研发工作已经取得了喜人 的进展。 3 1 2 企业组织结构与管理状况 西安自力中药集团有限公司现有员工3 5 0 余人，其中管理人员5 0 余人，生 产人员1 8 0 余人，销售人员1 2 0 余人，员工中本科以上人数占到员工总数的4 0 。 其中硕士学位3 人；企业员工平均年龄2 9 岁；是一个充满活力和朝气的现代化 制药企业。图3 1 是西安自力中药集团的组织结构图： 1 4 图3 1 自力中药集团的组织结构图 3 1 3 企业经营情况 该公司属于一家中成药品生产企业，主要经营围绕着中成药品、保健品、 种植、生产、加工、销售等展开一系列活动。公司以“绩效、品牌、财富”为 目标，用科学化、现代化的管理方式运作企业，经过系统的市场调研，缜密的 行业分析和紧张的管理运行，公司已完成了由原先的代理销售为主，向种植、 生产、销售为一体的综合性企业集团转型。公司主要产品情况如下： 安坤颗粒，剂型为颗粒剂，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 11 9 4 ，发证日期 1 5 2 0 0 2 一1 0 1 6 。 大黄蛰虫丸：剂型为丸剂( 水蜜丸) ，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 0 1 5 2 。 发证日期2 0 0 2 0 8 1 6 。 六味地黄丸：剂型为丸剂( 浓缩丸) ，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 0 1 7 6 。 发证日期2 0 0 2 - - 0 8 1 6 。 培坤丸：剂型为丸剂( 小蜜丸) ，药品批准文号为国药准字 z 6 1 0 2 11 9 6 。发证日期2 0 0 2 1 0 一1 6 。 小儿脐风散：剂型为散剂，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 1 1 9 9 。发证 日期2 0 0 2 一l o 一1 6 。 肺安片：剂型为片剂，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 0 6 6 1 。发证日期2 0 0 2 - - 0 9 一1 3 。 肝友胶囊：剂型为胶囊剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 0 3 3 7 8 。发证日期 2 0 0 2 1 0 一1 6 。 小金丸：剂型为丸剂( 糊丸) ，药品批准文号为国药准字z 6 1 0 2 0 4 0 9 。发证日 期2 0 0 2 1 0 一1 6 。 参贝咳喘丸：丸剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 2 5 0 1 8 。发证日期2 0 0 2 1 1 3 0 。 明霍降脂颗粒：颗粒剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 2 6 6 8 l 。发证日期 2 0 0 2 1 1 3 0 。 五子衍宗丸：丸剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 2 5 0 1 8 。发证日期2 0 0 3 0 3 2 5 。 三黄清解片：片剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 2 5 0 0 2 。发证日期2 0 0 2 1 1 3 0 。 香莲化滞丸：丸剂，药品批准文号为国药准字z 2 0 0 2 5 2 4 7 。发证日期2 0 0 2 一 1 1 3 0 。 整个企业于2 0 0 5 年9 月1 8 日全面通过了国家g m p 认证，并取得了认证证 书。 目前，自力中药已通过了3 g ( g a p 、g m p 、g s p ) 认证。这标志着集团已经具 有了标准更高，要求更严，管理更规范的经营网点，为实现集团公司“自种、 1 6 自产、自销”的主体发展战略奠定了坚实的基础。 3 2 西安自力中药集团融资概况 以下主要从企业融资背景、融资历程、融资结构现状三个方面阐述： 3 2 1 企业融资背景 西安自力中药集团是典型的中小型民营企业，在西安高新区新型工业园区 的十二家制药企业中，有着自己的优势和不足：拥有高新企业认证、3 g 认证。 内部依托其母公司西安半半集团的管理优势，外部与沈阳医药科技大学、中国医 药科技大学、中国医学科学院、西安交通大学医学院、西安第四军医大学等多 家科研院所建立了长期稳定的战略合作伙伴关系。有强大的技术力量支持和相 对稳定的客户群。并享有西安高新企业税收优惠政策等。 但是，由于竞争对手众多，加上中国医药行业目前在管理上还存在诸多问 题，企业的发展面临着种种挑战，资金困扰是摆在自力中药集团急待解决的问 题之一。 3 2 2 企业融资历程 西安自力融资历程主要分创立期和成长期两个阶段： a 仓i j 立阶段的融资( 2 0 0 3 年建厂至2 0 0 5 年) 在2 0 0 3 年改制时，西安自力中药集团有限公司的注册资本为人民币2 1 0 万 元，均为公司自筹资金。2 0 0 4 年6 月，随着西部担保集团的加入，注册资本增 加到4 2 0 万元，由于新厂要达到g m p 要求，所以自力公司通过其母公司担保，从 银行融资3 3 1 0 万元，进行厂区建设和设备更新。到2 0 0 4 年底，公司的总资产己 达到人民币6 1 1 4 余万元，其中包括无形资产5 5 5 余万元，固定资产及在建工程 总额为4 0 9 5 万元，流动资产4 9 0 万元：资产负债率6 7 7 2 ，资本权益报酬率为 3 8 6 7 。 b 成长阶段的融资( 2 0 0 6 年至今) 2 0 0 5 年9 月起，西安自力中药集团新厂正式投入运营，生产、销售对资金的 需求再次急剧上升，公司不得不想尽办法从银行再次借款，通过大股东担保， 从招商银行融入短期借款9 8 0 万元。随着负债的增加，销售网络还没有完全建 立，加上内部管理不能适应企业发展需求，自力中药集团的财务状况迅速恶化， 到2 0 0 6 年初资产负债率高达7 6 1 1 。下表是自力中药集团2 0 0 6 年财务情况简 1 7 表。 表3 - 1 自力中药集团2 0 0 6 年财务情况简表单位：万元 资产类年初数期末数负债类年初数期末数 流动资产 9 1 7 1 5 9 0流动负债 2 2 1 72 1 9 7 银行存款3 66 7银行借款4 2 9 04 2 9 0 总资产 7 2 6 28 3 3 2 长期负债 3 3 1 03 3 1 0 资料来源：西安自力中药集团财务部 管理层认识到企业发展的问题所在，经过认真分析与及时调整，集团从2 0 0 6 年8 月份开始加大营销力度，在全国范围广招代理商，同步建立自力的营销团 队，其主打产品安坤颗粒凭借其良好的药效和药品质量赢得广大消费者的信赖 和好评，销售业绩出现较好势头发展，2 0 0 6 年年末业绩增长较上年同期翻两翻， 为其正常生产经营解决了一定的资金困难，但由于沉重的贷款成本，西安自力 中药集团仍没有摆脱资金短缺的问题。 3 2 3 企业融资结构现状 a 融资结构 西安自力中药集团在2 0 0 5 到2 0 0 6 年度主要以主打产品的生产与销售为主， 2 0 0 6 年下半年随着市场覆盖面的不断扩大，公司开始偿试生产销售原有的但没 有能力生产的产品上，以求提高整体的经营收益率。2 0 0 7 年为进一步引进资金， 再度增资，但由于大股东已将资金投入到自力新厂建设上去，增资只是资金产 之间的转换没有带来实质上的资金流入。2 0 0 7 年末集团负债总额为6 9 9 9 万元， 股东权益为1 0 3 1 6 万元，资产负债