（工商管理专业论文）EVA价值评估法在企业并购中的应用.pdf

摘要 随着我国资本市场的发展，企业之间的并购交易同益增多，这些交易都涉及 到企业价值的评估，如何合理的对企业进行定价，已经成为交易能否达成的关键。 因此，只有选择合适的评估方法，j 能对企、l k 的整体价值进行有效评估并得到合 理的评估结果。 企业价值是企业做为一个整体的公平市场的价值。目前，主要有四种仓业价 值评估的方法：成本法、市场法、收益法和期权估价法，但是经过分析我们发现， 每一种方法都有其使用条件和局限性。e v a 价值评估方法的出现较好的弥补了这 些缺点，本文详细分析了e v a 法在进行整体价值评估的过程中所体现的优势，并 介绍了在企业并购中选择e v a 法的原因，指出e v a 法是评估并购目标企业价值的 有效方法。 最后，通过华能山东并购鲁能泰山这一案例对e v a 法在并购中的应用做了深 入探讨，并将e v a 法评估的鲁能泰山的价值与华能山东的收购价格做了对比分析， 指出华能的收购是具有战略意义的收购。本文希望通过探讨e v a 法的具体分析计 算，为企业并购实践提供一点借鉴和帮助。 关键词：企业价值，并购，经济增加值( e v a ) ，企业价值评估 a b s t r a c t w i t ht h em o v i n gf o r w a r do ft h ec a p i t a lm a r k e t t h em & at r a n s a c t i o n sb e t w e e n e n t e r p r i s e sa r eb e c o m i n gm o r ea n dm o r e ，t h e s et r a n s a c t i o n sa l li n v o l v et h ea s s e s s m e n t o fe n t e r p r i s e sv a l u e ，a n dt h er e a s o n a b l ep r i c i n gm e t h o d sh a v eb e c o m et h ek e yt ot h e s u c c e s s f u lm & a t h e r ew i l lb ear e a l i z a t i o nc o n s e q u e n c ei ft h ee f f e c t i v em e t h o dh a s b e e na d o p t e d t h ee n t e r p r i s e sv a l u ei si t sv a l u ei nf a i rm a r k e t c u r r e n t l y , t h e r ea r ef o u rm a l n m e t h o d so fv a l u a t i o n ：c o s ta p p r o a c h ，e a r n i n g sm o d e la p p r o a c h ，m a r k e tc o m p a r a t i v e m e t h o da n do p t i o nm o d e l h o w e v e r ，e a c hm e t h o dh a si t so w na d o p t e dc o n d i t i o n sa n d l i m i t a t i o n s e v av a l u a t i o nm e t h o d sa p p e a r a n c eo v e r c o m e st h ed i s a d v a n t a g e s i nt h i s p a p e r ，w ea n a l y z et h ee v a m e t h o d sa d v a n t a g ei nv a l u a t i o na n dt h er e a s o no f s e l e c t i o ne v ai nm & a t h e nw ep o i n tt h a te v ai sa ne f f e c t i v em e t h o di nv a l u a t i o n f i n a l l y ，t h i sp a p e ra p p l i e st h ee v a m e t h o di nt h ec a s eo fm & ab e t w e e nl u n e n ga n d h u a n e n g c o m p a r i n gt h el u n e n g sv a l u ew i t hh u a n e n g sb i d ，t h i sa r t i c l ec o n c l u d e s t h a tt h ea c to fm & ai ss u c c e s s f u la n dr e a s o n a b l e w ea l s oh o p et h a to u rd e t a i l e d a n a l y s i so f t h ee v av a l u a t i o nc a np r o v i d es o m eh e l pi nm & a k e y w o r d s ：e n t e r p r i s e sv a l u e ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， v a l u a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 祷匆 q 年争月形日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：游侈 导师签名：砂于面 2 7 年乡月2 厂日 1 年笋月2 厂日 1 1 问题的提出 第1 章绪论 随着我国资本市场的不断完善和发展，企业间的并购案例逐渐增多，这在很 大程度上推动了我国经济的发展。截至2 0 0 7 年1 2 月3 l 同，累计完成股改程序 的公司达到1 3 0 3 家，总市值约占沪、深a 股总市值的9 8 5 5 ，随着股权分置改 革的完成，上市公司之间并购行为逐渐增多，这也对目标企业价值的评估要求同 益提高。 在企业并购中，目标企业的选择是成功并购的首要因素，而目标企业价值的 确定也是并购过程中关键问题之一，它不仅是双方讨价还价的依据，在国有企业 的并购中，也是判断国有资产是否流失的基本方面。 与之相对应的是，目前国内企业价值评估缺乏相应的管理体系和操作规范， 加上企业产权不清晰，市场机制和企业并购法规也不完善，在目标企业进行价值 评估时，不按规定进行评估或压价评估，甚至不进行评估，造成企业并购特别是 上市公司与其控股公司之间的并购行为存在内幕交易，肆意侵犯中小股东利益的 行为时常发生。 在这种背景下，对目标企业价值评估的方法层出不穷，每一种方法都有其科 学合理的方面，也有其缺陷与不足。因此我们在方法选用上，要依据具体情况， 选择与特定并购活动相适应的评估方法，以期达到对目标企业评估的明确性与科 学性。在国外，经济增加值法是其中影响最大、应用最广的一项方法，财富 杂志称其为9 0 年代最热门的财务概念，经济增加值法在实践中得到了广泛应用， 成为传统企业价值评估方法的重要补充；在国内，经济增加值法做为一种新兴的 价值评估方法，同益受到人们的关注和使用，但经济增加值法到底如何在企业并 购中进行应用，也是摆在人们面前的主要问题，本文通过华能收购鲁能泰山一案 就这一问题展丌了研究。 中国证券监督委员会编写，中国资本市场发腱报告，中国金融f l ；版社，2 0 0 8 年6 月第2 版，第5 3 页。 1 2 研究方法与研究内容 本文采用从理论到实践的研究方法，对经济增加值法在企业并购中的应用做 了详细论述和探讨。首先介绍了企业价值评估理论的有关内容；然后着重分析了 经济增加值和经济增加值价值评估模型；接着应用上述理论，对华能山东收购鲁 能泰山这一案例进行了研究；最后作出结论，并指出本文的研究不足。各章研究 的具体内容是： 第l 章，主要介绍研究背景，提出问题，阐述研究方法和研究内容。 第2 章，主要介绍了企业价值评估的相关理论。本章首先对企业价值进行了 研究，指出企业价值是基于企业未来盈利能力的公允市场价值，是企业的整体价 值；然后论述了在并购中进行企业价值评估的必要性；最后对企业价值评估的主 要方法成本法、市场法、收益法和期权估价法进行了评析，分别分析了各种 方法的使用条件和存在的局限性。 第3 章，主要介绍了经济增加值( e v a ) 和经济增加值( e v a ) 法价值评估模 型。本章首先明确e v a 的含义和计算方法，然后分析e v a 价值评估模型的原理、 假设条件和价值评估的公式，并对在企业并购中选择e v a 法的原因进行了深入探 讨，指出e v a 法是企业价值评估的有效方法。 第4 章，主要研究了e v a 法在华能山东收购鲁能泰山这一案例中的应用。本 章首先分析了华能并购的背景；然后对并购过程和交易双方进行了相关介绍，接 着分析了华能收购的驱动因素，对驱动因素中可能影响到e v a 计算的因素进行了 具体研究，最后运用e v a 法对鲁能泰山的企业价值进行了评估，并将评估结果与 华能山东的收购价格和鲁能泰山的市场价格进行了对比分析，指出华能山东这笔 收购从企业内在价值上来看是可行的，是华能集团的战略性收购。 第5 章，结论。主要指出e v a 法是评估目标并购企业价值的有效方法，具有 重要的实践意义，最后介绍了本文研究的不足之处。 2 第2 章企业价值评估相关理论 企业是企业价值的载体，在企业并购中研究企业的价值，首先应当明确什么 是企业，一般认为：企业是为了满足社会需求，以盈利为目的实行自负盈亏、独 立核算，具有法人资格，从事商品生产和经营的基本经济单位2 。企业价值基于企 业的内涵，做为企业价值评估的起点，明确企业价值这一概念就成为我们研究的 丌始。 2 1 企业价值的概念 企业价值评估的首要问题是明确价值评估的对象。一般认为，价值评估的对 象是指企业的整体经济价值，而企业整体的经济价值是指企业做为一个整体的公 平市场的价值。 2 1 1 整体价值 企业做为整体主要表现为企业通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这 是任何企业的单项资产所不能具有的，企业的整体是部分的有机结合，部分只有 在整体的组合中才能发挥出企业的最大效能，使整体增值，企业的整体价值的大 小取决与企业各项生产要素的组合方式，改变其组合方式将使企业的功能和效率 发生变化。企业之间的并购就是改变企业资源结合的一种有效方式。同时，企业 的整体功能只能在企业的正常运行中体现，如果企业停止运营，那么企业的整体 价值也就丧失了。 2 1 2 公允价值 这主要是由企业做为评估对象所决定的，同时也是企业做为并购目标所决定 的。企业价值评估的主要目的是为企业产权交易提供服务，使交易双方对拟交易 企业的价值有一个较为清晰的认识，只有交易双方就企业的价值达成了市场共 识，交易才能实现，所以说企业的价值评估应建立在企业的公允价值上，即并购 中的企业价值指的是企业的公允价值。 2 俞明轩，企业价值评估，中国人民人学版利：，2 0 0 4 年5 月第l 版，笫2 负。 3 张家伦，企业价值评估与创造，立信会计版社，2 0 0 5 年7 月第l 版，第7 1 页。 2 1 3 基于企业盈利能力的价值 企业是追求利润最大化的经济组织，基于此我们认为，企业在广义上可以被 认为是生产利润的组织。企业创立的初衷不在于获得企业本身具有的物质资产或 企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润的能力并从中受益。因此，企业 之所以能够存在价值并能够进行交易，是由于企业拥有产生利润的现实能力或潜 在能力。 2 1 4 不同于账面价值、公司市值的价值 企业的账面价值是以历史成本为基础进行计量，通过资产负债表反映的价值。 企业的账面价值没有考虑通货膨胀、资产功能性贬值和经济性贬值等因素的影 响，所以企业价值区别于企业的账面价值。 公司的市值是指上市公司全部流通股票的市场价值( 市场价值之和) 。在发达 的资本市场，信息比较充分，市场机制相对比较完善，公司市值与企业价值有一 致性。由于我国f 处于股权分置改革的术期，仅有少数企业进入全流通时代，大 多数企业还存在许多限制流通股，同时由于我国证券市场不规范也不成熟，因而 不宜将公司流通股市值做为企业价值评估的依据。 综上所述，企业价值评估的目的在于准确估算目标企业的价值，而对于企业 价值应从两个方面考虑：第一，企业价值评估的目标是揭示出评估对象的公允价 值；第二，企业的价值取决于要素资产组合的整体盈利能力，因此不具备现实或 潜在盈利能力的企业不存在价值。 2 2 企业价值评估在并购中的必要性 2 2 1 对目标企业的股权或资产做出价值判断的首要环节 通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为交易是否可行提供客 观基础，也可以使并购方和目标企业在交易价格的谈判中设定价格底线。从并购 的过程看，目标选择与评估是并购的首要环节。目标企业选定之后，首先要做的 就是要对其进行估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。 4 功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值。经济件贬值足由于外部经济环境变化引起的贬值。 4 2 2 2 企业价值需要第三方对其合理评估 从交易双方看，目标企业和并购企业均是理性的，都希望价格对自己有利。 由于交易双方的信息不对称性，需要第三方对目标企业进行公平估价。因此，目 标企业价值评估是企业并购的灵魂，每次成功的交易都是由于并购双方共同接受 了同一价格，而这一价格的形成是基于对目标企业的价值评估。 2 2 3 我国并购市场的特殊性客观上要求对企业进行价值评估 我国目前的并购市场，主要是以上市公司为主体的“财务性并9 1 ：j ”和由政府 引导的“撮合式并购”为主体，我国资本市场的并购活动仍处于初级阶段，还有 许多需要完善和规范的地方，例如并购过程不够透明，多采用协议转让，透明度 低、道德风险大；并购主体错位，政府部门在并购过程中同时扮演着资产所有者 和宏观调控者的双重角色，对并购行为介入过深，此外，还存在一些其他的各种 问题，这些都导致了并购中的企业价值偏离了其实际价值。因此合理运用各种评 估原则及手段，有效衡量目标企业的整体价值是企业并购过程中的关键一步。 2 3 企业价值评估的主要方法评析 通过对企业价值的分析，可以看出企业价值是一个多重价值的集合体，影响 企业价值的因素是多种多样的，目前的企业价值评估方法主要是从影响企业价值 的财务因素角度来评价的，即依靠企业的毛利、盈余或现金流量等财务指标来分 析评价企业价值，归纳起来价值评估的主要方法有成本法、市场法和收益法，随 着价值评估理论的发展，新的价值评估方法不断出现，其中期权定价法就是其中 的代表方法之一。 2 3 1 成本法 重置成本法在评估时将建造一个与目标企业在行业类型、生产能力、赢利水 平等各方面都相当的假想企业作为评估载体，然后通过对目标企业的各项现有资 产和负债进行重置评估，最终确定目标企业的价值。 2 3 1 1 成本法的原理 成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一 个潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资 5 产具有相同用途的替代品所需要的成本，这罩我们所说的成本法主要是指重置成 本法。 重置成本法是指按被评估资产的现时完全重置成本，减去应扣损耗或贬值， 来确定企业资产价值的一种方法。这种方法测算的是企业资产的重置成本，是利 用企业提供的会计报表来对公司价值进行直接评估的方法。重置成本可根据购建 该资产所用的材料、技术的不同，分为复原重置成本和更新重置成本。复原重置 成本简称复原成本，指用与原资产相同的材料、建造标准、设计结构和技术条件 等，以现时价格再购建相同的全新资产所需的成本；更新重置成本简称更新成本， 指利用新材料、新技术标准，以现时价格购建的与原资产相同功能的全新资产所 需的成本。选择重置成本时，在同时可得到复原成本和更新成本的情况下，应选 用更新重置成本。损耗和贬值是指资产在使用和存储过程中，由于物理和化学原 因，导致资产实体的价值损耗，以及由于技术和产业的发展，导致资产功能陈旧， 从而使资产价值降低的部分。需要在评估资产重置成本时从重置全价中扣除该部 分。 2 3 1 2 成本法的使用条件 一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销 售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的 市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意 支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。5 2 3 1 3 成本法的局限性 成本法虽然是比较常用的评估方法，但是也存在比较大的局限性，其局限性 主要体现在： 第一，从本质上看，成本法是以资产负债表为价值评估和判断的基础，不考 虑资产市场价值的波动，也不考虑资产收益情况，是一种静态的估价标准。成本 法没有考虑账面价值和市价存在的差异，这种差异即使通过调整，也很难判断调 整后的账面价值是否准确地反映了市场价格。 第二，对于持续经营的企业，由于企业整体资产包含了一些不可量化的表外 的隐形资产，这些资产对企业的存在往往具有决定性的意义( 如商誉等) 。商誉 的作用就是使企业的各单项资产组合后整体价值产生增值。成本法往往忽略了这 部分资产的价值，因而也就很难全面的评估企业价值。 5 边姜，试论企业价值计估方法的选择与应用，会汁之友，2 0 0 8 年第1 2 期，第l l o 负。 6 第三，难以反映企业组织资本的价值。通常，企业的价值要超过组成改企业 的各项资产价值之和，由于成本法通常是根掘企业资产负债表项目逐个评估各单 项资产价值，然后加总得到企业的价值，因此容易忽略组织资本的价值。 第四，资产的获取成本与其价值的关系难以判断。成本法是从投资的角度来 判断价值的，但它所依据的是历史上的投资预期，即资产出售者预期获取该项资 产的投资能达到合理的回报。然而价值则是由当前市场参与者的预期相互作用而 决定的，虽然对于那些用途比较稳定、获取风险较小的资产而言，对其成本投入 回报的预期也比较稳定或趋同，但对一些用途较广、获取风险较大的资产而言， 其获取成本与其价值的关系则难以判断，这时运用成本法评估企业价值就会产生 较大的偏差。 第五，成本法要求把资产价值的贬损人为的划分为实体性贬值6 、功能性贬值 和经济性贬值三种形式，缺乏严格的科学依据，在这种情况下计算的结果也就可 能无法真证的揭示企业价值。 2 3 2 市场法 企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参 照企业，分析、比较被评估企业及合适的价值乘数，在此基础上，通过修正、调 整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 2 3 2 1 市场法的基本原理 市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即利用与目标公司( 被评估公司) 相同或相似的已交易公司价值或已上市公司的价值作为可比公司价值，用目标公 司与可比公司之间某一变量的比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调整 后，测算出目标公司的整体价值。这种方法的假设前提为：目标公司价值与可比 公司价值的比值等于目标公司变量与可比公司某变量之间的比值。囚此，企业价 值评估市场法的技术路线就是首先在市场上寻找与被评估企业相类似的企业的 交易案例，通过对所寻找到的交易案例中类似企业交易价格的分析，从而确定被 评估企业的交易价格，即被评估企业的公允市场价值。 市场法的计算思路可以用以下公式表示： 、，、，、， l = 上，即：v l = x 卫( 公式2 1 ) x l x 2 x 2 6 实体性贬值是由于使用磨损和自然损耗造成的贬值。 其中：v ，是指被评估企业价值，v ：是可比企、j p 价值； v 。是指被评估企业与企业价值相关的可比指标； x ：是指可比企业与企业价值相关的可比指标。 公式中三通常称为价值乘数或者叫调整系数。而x 参数一般选用三个财务变 量：( 1 ) 利息、折旧和税前利润，即e b i t ；( 2 ) 无负债的净现金流量；( 3 ) 销售 收入。 2 3 2 2 市场法的使用条件 运用市场法评估企业价值需要满足三个基本条件： 是要有一个活跃的公丌市场。公开市场是一个买者和卖者之j 日j 进行公平交 易的市场，在这个市场上成交的价格基本上反映了市场买卖双方的行情，因此可 以排除个别交易的偶然性。7 二是在公丌市场上要有可比的企业及其交易活动。企业及其交易的可比性是 指选择的可比企业及其交易活动是在近期公丌市场上已经发生过的，且与待评估 目标企业及其即将发生的业务活动类似。“ 三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、 合理性和有效性。 2 3 2 3 市场法的局限性 由于市场法的主旨是与一个目标企业相类比进行计算而得出被评估企业的 价值，所以其局限性也是与其使用条件紧密联系的，所以，市场法的局限性主要 体现在： 第一，市场法的运用必须有一个活跃完善的证券交易市场。通常对于已上市 的公司，选择上市公司在股票交易市场的价格，乘上流通股数计算出来；对于进 行交易的公司，就以交易价作为可比公司的价值。如果证券交易市场发育程度较 低，各种比率基准无法f 确反映公司的市场价值，这时采用市场法评估的企业价 值就不具备准确性。我国目前股票市场虽然经过十多年的发展，但市场还不规范， 缺乏应用市场法的必要基础，因此在我国企业并购中，不宜选择市场法进行计算 目标企业的价值。 第二，在市场比较法的应用中，可比公司的选择是该模型正确运用的前提。 在我国，由于资本市场发展不充分，企业间并购的案例较少，具体到市场法要求 的完全相同或相似的参照企业就更少，在这种情况下，应用市场法就缺少比较的 7 汀海粟主编，企业价值评估，复口人学版 i ：，2 0 0 5 年3 月第l 版，第8 9 贝。 8 同j ：。 自订提，所以我国并购中，市场法应用较少。 2 3 3 收益法 2 3 3 1 收益法的基本原理 收益法的理论基础是，一项资产的价值是利用它所能够获取的未来收益的现 值，其折现率就反映了投资该资产所获得收益风险的回报率。因此，收益法就是 通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所 要求的回报率，对这些收益进行折现，就可得到目标企业的当前价值。 对收益法进行价值评估，需要首先对企业的收益予以界定，企业的收益可以 有多种表现形式：净利润、净现金流、息税前利润和息税d 仃净现会流，因此企业 收益的选择将直接影响企业价值的最后确定；其次，选定收益形式后，需要对企 业的收益进行合理预测，在评估中应当全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观 公f 的对企业收益做出合理的预测；最后需要选择合适的折现率，折现率的选择 直接关系到企业未来收益风险的判断。选择合适的折现率，关系到能否对企业未 来收益的风险作出恰当的判断，对企业的最终评估价值具有较大的影响。 企业的收益有两种表现形式：利润和现金流量。因此，收益法价值评估包括 以利润为基础的收益法和以现金流为基础的收益法两类。本文在第四章中将详细 介绍基于经济利润( e v a ) 的价值评估模型，故在此我们重点介绍现金流量折现 法。 应用收益法计算企业价值的时候，需要对企业的经营周期进行预测，一般的， 我们给出两种不同的经营假设，即持续经营假设和有限经营假设。这两种假设条 件下，企业价值的计算方法是不同的，下面我们分别介绍不同假设前提下，企业 折现现金流的计算方法。9 ( 1 ) 持续经营假设前提下的现金流量折现法 年会法，它是根据企业一年的回报来计算价值，在目标企业长期经营净现 金流稳定的情况下比较使用。年会的公式为： v = a r ( 公式2 2 ) 其中v 为企业的评估价值，a 为企业每年的净现金流量，r 为本金化率1 0 。 用于企业价值评估的年金法，是将处于均衡状态，其未来具有充分的稳定性 9 汪海粟土编，企业价值评估，复旦人学；i ；版i 1 ：，2 0 0 5 年3 月第l 版，第1 0 0 1 0 1 贝。 o 本会化毕足将朱米永续颅期收益折算成现值的比率。折现率是将未来有限期的颅期收益这算成现值的比 率。两名。没自本质小i 一，只是使用场合卜旧。 9 和可预测性的企业的净现会流量进行年金化处理，然后再把已年会化的企业预期 净现会流量进行还原，估测企业的价值。由此，上述公式可以改写成： v = 【r ，( 1 + ，| ) 叫】二 ( 1 + 厂) 吖卜，( 公式2 3 ) t = i f = i 其中： r ( 1 + ，) 一】指企业前n 年预期净现金流量折现值之和； t = l ( 1 + 厂) 叫】指净现会流量年会化系数；r 指本金化率。 如果企业的现余流量预计以固定比率增长，则公式为： v ：l ( 公式2 4 ) r g 其中g 为预期的长期年增长率。 分段法，它是将持续经营的企业的现金流量预测分为前后两个部分。由于 一般的企业在建立初期，处于不稳定的状态，企业的现金流量也不稳定；而当企 业进入平稳发展期后，企业就处于均衡的状态，其现会流量比较稳定且按规律变 化。在此，对于前段企业的预期现金流量采取逐年预测，并折现累加；后段预期 企业现金流量，则针对企业具体情况并按企业的现金流量变化规律，对其进行折 现。将企业前后两端净现金流量的现值加在一起便构成企业的当前价值。 假设以前段最后一年的净现金流量做为后段各年的年金收益，分段法的公式 可写成： v = 喜限x ( 1 州1 + 寿杀( 公式2 5 ) 实际上，大多数企业的初创期都能够保持在一个较高的增长率，然后达到一 个稳定的发展状态，因此可以将企业表述为暂时超长的增长，( n + 1 ) 年起稳定且 无增长，那么上述公式可以改写成： v=主等铲+赤c公式26t=lr ( 1 - 4 - ) 厶一 ( 1 + r ) 厂) ” 假设从( n + 1 ) 年起的后段，企业预期年净现金流量将按一固定比率( g ) 增 长，则分段法的公式可以改写成： l o v ：9 竖立! ! 譬! ! ：+ 一窒! ! ! 量! 一( 公式2 7 ) 各( 1 + r ) ( ，一g ) o + r ) ” ( 2 ) 有限持续经营假设条件下的现金流量折现法 有限持续经营的假设指的就是，企业由于一定原因在企业章程中规定了企业 的存续期限，使得企业无法逾期经营，在这种情况下，可以在这种假设先对企业 价值进行评估。 对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法 相类似。首先，将企业在可预期的经营期限内的现金流量加以估测并折现；其次， 将企业在经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现。然后，将两者相加* o 由 此： p = 【置( 1 + ，) 叫】+ 只( 1 + r ) ”( 公式2 8 ) t = l 式中，p n 为第n 年企业资产的变现值，其他符号含义同前。 2 3 3 2 现金流量折现法的使用条件 ( 1 ) 企业必须持续经营。使用现金流量折现法，必须能够保证企业有一个稳 定的f 现金流，所以必须假设企业的生产经营活动将按照原先设计的计划使用， 如保持原有的经营方式和经营风格，或者在原有的构成资产要素的基础上，做必 要调整并持续不断地经营下去。 ( 2 ) 企业预期收益能够可靠的预测。未来现金流量的影响因素能够定量化， 并且能够比较可靠地估计这些现金流量发生的时问，利用现金流量折现法对企业 价值进行评估是建立在对企业基本财务指标的分析基础上的，能否得出企业未来 收益，取决于对企业未来收益的发展变化及其影响因素能否加以定量化的。 ( 3 ) 能够根据企业自身和其未来现金流量的风险特征确定恰当的贴现率。 2 3 3 3 现金流量折现法的局限性 现金流量作为企业收益，从企业价值评估角度看存在一定的缺陷： ( 1 ) 现会流量没有考虑投资者资本成本。投资者的资本成本是投资要求的 必要报酬，投资报酬只有超过资本成本才能真f 创造价值。现会流量指标计算中 对这一点没有考虑。 ( 2 ) 以收付实现制原则计算的现金流量没有充分考虑企业未来增长机会。 例如，研发费用、经营租赁等作为现金流出扣除。研发投入对企业未来增长潜力 有重要影响。在企业价值评估中不应该做为费用一次性扣除，而应该资本化处理。 ( 3 ) 从贴现率的角度来看，现金流量折现法不能反映公司所带来的收益， 也就是说，现会流量折现法所假定的资本的机会成本是对公司承担的系统性风险 的回报，对公司为适应经营环境做出的灵活性经营政策所带来的非系统性风险则 没有考虑。 ( 4 ) 现金流量折现法没有考虑公司项目之问的相互依赖性，也没有考虑到 公司投资项目之问的时间依赖性。在公司的所有项目中，项目之问存在着一些相 互关联和对公用资源的共享。现金流量折现法既没有在静态状念下考虑项目之问 的规模经济问题和项目之间的关联和共享，也没有在动态状态下顾及项目之问的 关系问题。 2 3 4 期权估价法 2 3 4 1 期权估价法的原理 期权估价法也称为实物期权法，1 9 7 7 年麻省理工大学的梅耶斯斯图尔特教 授首先提出了实物期权概念，这罩的实物期权实质上代表的是企业投资决策过程 中的一种选择权，体现了经营管理的灵活性。现代管理期权理论认为，企业在投 资决策过程中的选择权是具有价值的，传统评估方法却无法将其真实地反映出 来，期权估价法解决了这一问题。 1 9 7 3 年b l a c k 和s c h o l e s 在市场不存在套利机会的原则基础上，提出了著名 的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，这成为了今天全球期权市场的基础。期权估价 法的基本思路是：企业价值可分为普通的资产价值和期权价值两部分，前者的评 估就用传统评估方法进行评估，而期权价值的评估就采用b l a c k - s c h o l e s 模型计 算，该期权定价模型的公式为： v = s n ( d 1 ) 一k e n ( d 2 ) ( 公式2 9 ) d ：l n ( s k ) + ( r ；+ c r 2 2 一) t o - 4 t d 2 = d l 一仃以 其中，v = 看涨期权价值，即企业的股权资本；s = 标的资产价值，即企业的总 资产；k = 期权的执行价格，即企业的负债和优先股价值；t = 期权的有效期，即负 债的期限；r = 无风险利率；n ( x ) = 标准正念分柿的分布函数。这样，将两者的 费雯莉，并购目标企业价值评估方法订述，合作经济j j 科技，2 0 0 8 年2 月吁i ：，第4 l 页。 价值相加，即f | j | 得企业价值。 2 3 4 2 期权估价法的使用条件 期权估价法充分考虑了企业的经营管理灵活性的价值，考虑到了几乎所有的 风险因素和不确定因素，大大提高了价值评估的准确性和完整性，这非常符合这 个充满风险和不确定的时代要求。 期权定价法特别适用于评价高j x l 险且资本密集型的高科技公司价值；期权定 价法也可用于计算那些在可预见时期内拥有同行领先技术优势、销售网络、自然 资源丌采以及特种行业特许经营权，并拥有这一时期内进行长期投资选择权的公 司价值。” 2 3 4 3 期权估价法的局限性 一方面，期权估价法的风行目胁还仅限于理论上，在实际应用中，期权估价 法的许多模型和假设还有待于实证研究和进一步探索。如上述的b l a c k s c h o l e s 模型在市场上根本无法实现，加之这种方法的技术要求比较高，操作相对困难， 因此目前在实践中很少单独采用。 另一方面，期权估价法的非交易性，必然导致价格信息的缺乏，对于期权价 值，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需的变量标的资产市场价格 及其波动性，而且也不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价 结果的合理性或是计算其隐含波动性。尤其是在我国资本市场发展不完善的条件 下，期权估价法仅仅从理论上给我们在并购中进行企业价值评价提供了一种新的 思路，但这种方法的可操作性不强。 2 牟矬军，企业价值计估方法及实用性研究，财会通讯，2 0 0 8 年第1 2 期，第4 7 页。 第3 章经济增加值( e v a ) 与e v a 法价值评估模型 经过上述分析可知，企业价值评估目前主要有市场法、成本法、收益法和期 权估价法，但是每一种方法都有其局限性，随着价值评估理论的发展，2 0 世纪 9 0 年代中期e v a 法逐渐在国外获得推广，尤其是在企业并购领域得到了广泛应用。 e v a 法与其他企业价值评估方法相比具有更多的优点，它不仅是用于评价企业经 营管理状况和管理水平的重要指标，而且还可以引入价值评估领域，用于评估企 业价值。 3 1 经济增加值( e v a ) 3 1 1e v a 的含义 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) ，即经济增加值，就是企业资本收益与资本成 本之间的差额。从计算角度说，e v a 等于税后净营业利润减去债务和股本成本后 的剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。其核心思想是：一个公司只有在其资本收益超 过为获得陔收益所投入的资本的全部成本时，力能为股东带来价值。 3 1 2e v a 的计算方法 e v a = 税后净经营利润一资本成本 = 税后净经营利润一资本总额加权平均资本成本( 公式3 1 ) 由此公式可知，e v a 的计算结果取决于三个基本变量：税后净经营利润、资 本总额和加权平均资本成本。 ( 1 ) 税后净经营利润( n o p a t ) 税后净经营利润等于税后净利润加上利息支出部分，即公司的销售收入减去 除利息支出以外的全部经营成本和费用后的净值。因此，它实际上是在不涉及资 本结构的情况下，公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益， 反映了公司资产的赢利能力。 ( 2 ) 资本总额 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资 本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期借款，不包括应付账 款、应付票掘、其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括 1 4 少数股东权益。因此，资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债 后的净值。 ( 3 ) 加权平均资本成本( w a c c ) 加权平均资本成本( w a c c ) 是股权资本成本以股权占总资产的比重为权数， 负债资本成本以负债资本占总资产的比重为权数，加权求和后得到的综合资本成 本。用数学公式表示为： w a c c = 债务成本率( 债务成本总资产) ( 卜税率) + 权益资本成本率( 权 益资本总资产) ( 公式3 2 ) 债务成本率主要是指公司举债时付出的利息成本。在计算中不一定用实际发 生的利息支出做为债务资本的成本，可以用债权人的预期回报率代替，比如可以 用3 - 5 年期中长期银行贷款基准利率。 权益成本率主要是指公司股东预期的回报率。可以用c a p m 模型计算权益资 本成本率。 权益资本成本率= 无风险收益率+ b 市场j x l 险溢价( 公式3 3 ) 上述基本变量的计算所需要的数据主要来自以下四个渠道：( 1 ) 资产负债表； ( 2 ) 利润表；( 3 ) 现金流量表；( 4 ) 财务报表附注。 3 1 3e v a 详细计算步骤 由于根掘会计准则编制的财务报表对公司实际情况的反映存在部分失真，在 计算e v a 时需对某些会计报表项目进行调整。e v a 常见的会计调整主要包括以下 几项：研发费用、商誉、经营租赁、非常项目、在建工程等。在典型的股份制公 司中，e v a 的使用者通常会做少数几项调整，多数情况下不会超过5 笔。 步骤l ：计算资本总额 起始：普通股股权 加：少数股东权益 递延税款贷方余额( 借方余额则为负值) 累计商誉摊销 各种准备金( 坏账准备，存货跌价准备等) 研发和投资性营业费用的资本化会额 无回报的初始投资费用的资本化金额 当期存货公允价值与账面价值之差 加：短期借款 长期借款 一年内到期的长期借款 减：在建工程 等于：资本总额 步骤2 ：计算税后净营业利润( n o p a t ) 起始：税后净利润 加：利息费用 少数股东损益 加：本年商誉摊销 递延税款贷方余额的增加 其他准备余余额的增加 研发和投资性营业费用 无回报的初始投资费用 ( 当期存货公允价值一存货账面价值) 一( 上期存货公允价值一存账面价 值) 减：研发和投资性营业费用在本年的摊销 无回报的初始投资在本年的摊销 等于：税后净营业利润( n o p a t ) 应当注意：利息支出是计算e v a 的一个重要参数，我国上市公司的利润表中 仅披露财务费用项目。根据我国会计准则，财务费用中除了利息费用外还包括利 息收入、汇兑损益等项目，同时在建工程中资本化利息部分也计入财务费用中， 因此利息支出采用现会流量表中的“利息支出”一项。 步骤3 ：计算加权平均资本成本( w a c c ) 分别计算单位股权资本成本率、单位债务资本成本率和加权平均资本成本 率。 步骤4 ：计算e v a e v a = 税后净营业利润( n o p a t ) 一资本总额加权平均资本成本( w a c c ) 1 6 3 2e v a 法企业价值评估模型 3 2 1e v a 企业价值评估模型的原理 经济增加值( e v a ) 本质上是企! i k 收益的一种表现形式，而经济增加值( e v a ) 估价模型的理论基础实际上是公司的内在价值等于公司未来的经济增加值折现 后再加上当前公司的投资总额，经济增加值最基本的形式就是公司的剩余收入， 也就是说，如果投资人得到的投资回报等于投资人投资的期望收益，公司的剩余 收入就等于零，该项投资的价值也就等于该项投资的投资额：如果公司产生经济 增加值，那么将公司未来的经济增加值折现后再加上公司的投资总额，就应该等 于该公司的内在价值。因此，企业价值评估的经济增加值模型由下式表达： 企业总价值= 投资资本+ 预计经济利润的现值“( 公式3 4 ) 3 2 2 预测e v a 的假设条件 由上述企业价值的公式可知，预测企业未来的经济利润成为e v a 模型建立的 关键。为了保持分析的准确性和严谨性，在预测e v a 之前，需要对企业的经营条 件、环境和资本结构等作出必要的假设： ( 1 ) 企业持续经营假设。在管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本 不变的情况下保持平稳或稳定增长。 ( 2 ) 外部环境不变假设。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利 率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。 ( 3 ) 企业资本结构保持基本不变假设。企业不进行股本融资，企业的债务水 平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业投资和丌发使用企业的 留存收益作为资金来源；或者企业的权益融资和债权融资保持同等比率的增长， 企业资本结构保持基本不变。 3 2 3e v a 价值评估公式 对e v a 增长率的预测与对持续经营企业的现会流量增长率的预测相类似，一 般的，e v a 增长率的预测根据未来e v a 增长率假设的不同，分为单阶段、两阶段 和三阶段三种e v a 模型。一般来说，三阶段e v a 估价法很少使用，因此，这里我 3 中国滓册会计师协会编，财务成奉管理，经济科学；i 版圣l ：，2 0 0 7 年4 门第i 版，第2 9 1 负。 们主要讨论单阶段和l 两阶段e v a 估价法。 3 2 3 1 单阶段e v a 估价法 单阶段e v a 估价法，假定预测期为一年，被估价公司的e v a 和扣除调整税的 净营业利润的预期增长率保持恒定，新投资净额的预期回报率和加权平均资本成 本也保持不变。具体公式为： 未来e v a 的现值= 丽页e v & a r i 公式3 5 ) 从理论意义上说，如果公司e v a 的增长率保持恒定，以第一年的e v a 值作为 永续年会，可以估算公司e v a 的连续价值。 然后，在此基础上计算出公司当f j 订的价值为： v o = i o + 丽e v a ( 公式3 6 ) 3 2 3 2 两阶段e v a 估价法 两阶段e v a 估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期后为稳 定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的假设。两阶段e v a 估 价公式可以表示为： 未来e v a 现值= 高速增长阶段现值+ 稳定增长阶段现值 e v a 。e v a 川 ( 公式3 7 ) 智( 1 + w a c c ) 。( w a c c g ) ( 1 + w a c c ) ” 两阶段e v a 估价公式可以表示为： n 企业价值= i 。+ l = l e v a 。 + e v a 。+ 1 ( 1 + w a c c ) 7( w a c c g ) ( 1 + w a c c ) ” ( 公式3 8 ) 式中：e v a 。为高速增长期第t 年的e v a 值，e v a 。为稳定增长期第一年的 e v a 值，g 为永续增长率，l 。为期初投资资本。 综上所述，我们可以看到，两阶段法相对于单阶段法更具有实践意义，这是 因为企业的发展具有一定的周期性，一般企业在渡过初始创业期后，随着企业管 理水平的提升和市场的成熟，企业会经历一个快速发展的高速成长期，主要表现 为企业收入和市场份额迅速增长，而经过一定时期后，随着市场竞争的加剧和市