（工商管理专业论文）西宁特钢股权分置改革问题研究.pdf

摘要 题目：西宁特钢股权分置改革问题研究 专业：工商管理 学员姓名：杨凯 学员签名：松甥一 导师姓名：赵守国 导师签名：主芷享f 虱 摘要 股权分置是国内资本市场所特有的制度性缺陷。虽然股权分置的做法在 当时对证券资本市场的开放和发展起到了重要的推动作用，但随着时间的推 移和改革的日益深化，又给上市公司和资本市场的进一步发展都形成了很大 障碍。可以说，这一问题不解决，困扰中国证券资本市场健康发展的许多问 题都无法得到根本解决。 这里所说的股权分置是指上市公司的全部股份被划分为两部分，一部分 上市流通、在二级市场交易，另一部分则不流通，只能采取协议转让等方式 流动。由此引发了“同股不同权、同股不同价”、内部人控制等问题。2 0 0 5 年5 月起，中国证监会、国务院国资委等部门共同出台系列政策，推动上市 公司的股权分置改革。其核心内容就是将上市公司目前尚不流通的股份，通过 支付对价的方式获得上市流通权，从而使上市公司的全部股份均上市流通。期 望实现这一目标后，很好地解决证券市场预期稳定和价值发现功能弱化、公 司治理缺乏共同的利益基础、国有资产管理体制改革进一步深化等问题，真 正推动上市公司的长远健康发展。 股权分置并不是一个单一的问题，其形成的原因是多方面的，所产生的 影响也是多方面的。从案例企业的实际情况看，要想通过股权分置改革达到 促进公司规范发展的目的，除了支付对价、股份全部流通外，与之密切相关的 还有公司治理问题、股权结构问题、 ：理层的股权激励问题、可转债未转股 部分的处置问题等。只有把这些问题统一起来整体考虑，才能有利于股权分 2 置改革收到预期的效果。 在本次论文写作过程中，通过研究案例企业的这些相关问题，了解其现状 及产生的原因，将其与股权分置改革方案( 特别是对价方案) 整体考虑、提 出建议，旨在通过实施股权分置改革使这些相关工作得到改进和提高，使股 权分置改革能够更加深入和完善、更能解决一些深层次的矛盾，就可使我们距 离上述目标更进一步，对于公司发展、市场发展都具有重要意义。 【关键词】股权分置公司治理股权结构上市公司对价方案 【研究类型】应用研究 3 一 a b s 仃a c t t i t l e ：t h er e s e a r c ho nt h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c k s h a r e sr e f o r mo f x i n i n gs p e c i a ls t e e lc o l t d s p e c i a l t y ： b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n m a e ：y a n g i 【a i t h t o r ： z h a o s h o u g u o a b s t r a c t s i g n a t u 阳：圪眇。 s i g n a t u r e ：zl g b f o ra1 0 n gt i m e ，d u r i n gt 1 1 et r a l l s f b r m a t i o np r o c e s sf r o mt h ep l a l l l l e d e c o n o m yt ot l em 砒e te c o n o m y ，t h em a n a g e m e n ts y s t e ma i l dm e c h a n i s m h a sb e e nu n d e 唱o i n gg r e a tc h a n g e s u n d e rm i sm a c r ob a c 埏m u n d ，i th a s f o m e dau n i q u ef e a t u r eo ft h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sb yt h e c h i n e s ec o m p a n i e so nt 1 1 es t o c km a r k e t a l t h o u g ht 1 1 i sm e m o dh a sp l a y e da n i m p o r t a l l tr o l ea tm e t i m ei ns t i m u l a t i n gt 1 1 eo p e n i n gu pa n dd e v e l o p m e n to f t h es t o c kc a p i t a lm a r k e t ，w i t l lt h ep a s s i n go f t i m ea n dd e e p e n i n gp a c eo ft h e r e f o m ，i th a sb e c o m eab i go b s t a c l ef o rt l l ec o m p a l l i e so nm es t o c km a r k e t a n dc 印i t a lm a r k e tf o rt l l et i m eb e i n g t h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sr e f e r st ot h et o t a la m o u n to f m e s t o c ks h a l r e si sd i v i d e di n t o 栅op a n s ：o n ep a r ti sn o a t i n go nm em a r k e ta n d i se x c h a n g e da tt h es e c o n d a r ym a r k e t ；a n o m e rp a j ti sn o tf o rc i r c u l a t i o na n d c a no n l yb en a n s f e r r e db ya g r e e m e n t s t h e r e f o r e ，s e r i e so fp r o b l e m s ，s u c h a s ：u n e q u a lr i g h t se n j o y e db yt h es 锄es t o c k ，d i f ! e r e mp r i c e so nt h es a m e s t o c ka 1 1 dc o n 订o l l e db yt h ei 皿e rc i r c l e ，h a v ea r o u s e d i nm a y2 0 0 5 ，a p a c k a g eo fp 0 1 i c i e sh a sb e e nj o i n t l yf o m u l a t e db yt l l es t o c ks u p e r v i s i o n c o m m i t t e eo fc h i n a 锄dt l l en a t i o n a la s s e t sc o m m i t t e eu n d e rt h es t a t e c o u n c i lt op u s hf o r w a r dt h er e f o n i lo ft h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c k s h a r e so fm ec o m p a n i e so nt l l es t o c km a r k e t t h eg o a lo ft h i sr e f o me x i s t s i ne n a b l i n gm ec i r c u l a t i o no ft h et o t a is t o c ks h a r e so f 吐1 ec o m p a n i e so nt h e s t o c km a r k e tb yw a yo fp a y i n gt h ec o r r e s p o n d i n gp r i c et oo b t a i nt h e “g h to f c i r c u l a t i o no nt h es t o c km a r k e t a r e rt h er e a l i z a t i o no ft h i sg o a l ，s e r i e so f p r o b l e m s ，s u c ha s ：t h eu n s t a b l es t o c km a r k e t ，w e a kr 0 1 eo ft 1 1 em a r k e ti n 一4 一 f i n d i n gv a l u e s ，l a c ko fc o m m o n i n t e r e s t so nm e m a n a g e m e n t o ft l l ec o m p a n y ， w i l lb es o l v e d t h u st h er e f o mo fn a t i o n a la s s e t sm a n a g e m e n ts y s t e mh a s b e e n 向n h e ra c c e l e r a t e dt op m m o t et 1 1 eh e a l t h yl o n g - t e r md e v e l o p m e n to f m ec o m p a n i e so nt h es t o c km a r k e t t h ed i v i d e dd i s 仃i b u t i o no fs t o c ks h a r e si s n tao n e s i d ei s s u e t h e r ea r e m a n yr e a s o n sf o ri ta n dt 1 1 ee f r e c t sa r em u l t i p l e t h e r e f o r e ，t l l er e f o h no f d i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e ss h o u l d n to n l ys o l v et 1 1 ep r o b l e mo f s t o c kc i r c u l a t i o n ，n o te v e nh o wt op a yt h ec o r r e s p o n d i n gp r i c ea n dh o w m u c hs h o u l db ep a i d b ys t u d y i n go fm er e a l i t yo ft l l ec a s ee n t e r p r i s e ，t o a c h i e v et h eg o a lo fp r o m o t i o nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft l l ec o m p a l l y t h m u 曲w a yo ft h er e f o n i lo fd i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s ，e x c e p to f p a y i n gt h ec o r r e s p o n d i n gp r i c ea 芏1 d c i r c u l a t i o no ft h et o t a ls t o c ks h a r e s ， m e r ea r em a n yc l o s e l ya s s o c i a t e di s s u e s ，s u c ha s ：t h em a n a g e m e n to fm e c o m p a n y ，t h es t r u c t u r eo fs t o c kr i 曲t s ，t h es t o c kr i g h t se n c o u r a g e m e n ta tt 1 1 e m a n a g e m e n tl e v e la n dt 1 1 eh a n d l i n go f t l l eb o n ds e c u r i t i e s o n i yw h e nt h e s e p r o b l e m st ob et r e a t e da sa ni n t e g r a lp a j t ，t h ee x p e c t e dr e s u l t so ft h er e f o 咖 o f d i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a f e sc o u l db ea c h i e v e d i nt h ep m c e s so fw r i t i n gt l l i st h e s i s ，t l l r o u g hd o i n gr e s e a r c h e so nt l l e r e l a t e di s s u e so fm ec a s ee n t e 叩r i s eb ye x p l o r i n gm er e a s o n sa n di t sc u r r e n t s i t u a t i o n ，也ea m h o rt a k e sa 凡l lc o n s i d e r a t i o no f 也er e f o 眦p l a no fd i v i d e d d i s t r i b u t i o no fs t o c ks h l r e s ( e s p e c i a 儿yo fp a y i n gt l l ec o r r e s p o n d i n gp r i c e ) a n dg i v e st h es u g g e s t i o n s t h ep u r p o s eo ft h et l l e s i s i s ：t h r o u g h t h e i m p l e m e n t a t i o no f 廿l er e f o 咖o f d i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s ，如r t h e r i m p r o v e st h er e l a t e dw o r k sa n dm a k e sm er e f o 珊d e e p e n e da 1 1 dp e r f e c tt o r e s o l v es o m ed e e p l yb u r i e dd i 衔c u l t i e s t h u si tw i l lm a l u sc o m ec l o s e rt o t h ea b o v e m e n t i o n e dg o a l sa 1 1 dt ot h eb e n e n t so fc o m p a n ya n dm a r k e t d e v e l o d m e n t k e yw o r d s ：d i v i d e dd i s t r i b u t i o no f s t o c ks h a i j e s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s h a r e h o l d e r s t r u c t u r e ，1 s t e d c o m p a n y ，g e n e r o u sc o m p e n s a t i o no f f e r i n gt ot h eh o i d e r so f t r a d a b l e s h a r e s 1 y p eo fr e s e a r c h ：a p p i i c a t i o nr e s e a r c h 一5 一 ， y 8 9 3 8 2 2 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：抠型 c 御占年占r 台 指导教师签名： 蚕弓。司芝鼻奇l 剐 日 。咭6 年月6 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：劫韶秒 矿力占年占月多日 1 导论 1 1 选题背景及意义 长期以来，在从计划经济向市场经济的转变过程中，中国企业的管 理体制和管理机制也一直处于不断的改革进程。在这种大的背景下，形 成了中国所特有的上市公司股权分置问题。 这里所说的股权分置是指上市公司的全部股份被划分为两部分，一 部分上市流通、在二级市场交易，另一部分则不流通，只能采取协议转 让等方式流动。由此引发了“同股不同权、同股不同价”、内部人控制 上市公司等问题。应该说，股权分置是中国经济发展特定阶段的必然产 物，在当时也确实起到了重要作用。但随着企业改革的不断深入和证券 资本市场发展的日益深化，股权分置问题所带来的缺陷和不足也越来越 突出，严重制约了上市公司以及证券资本市场的健康发展，解决股权分 置问题已成为刻不容缓的任务。只有解决了这一问题，才能化解资本市 场的制度缺陷，才能培育出符合要求的市场主体，才能最终推动证券资 本市场长期健康稳定发展。 为此，2 0 0 5 年5 月起，作为中国证券市场和上市公司最主要监管部 门的中国证监会，以及对国有资产实施监管的国务院国资委，共同出台 了系列政策，开始推动上市公司的股权分置改革，目的是促使资本市场 尤其是证券市场进一步健康、快速发展，同时使上市公司的治理结构得 到进一步完善和加强。此次股权分置改革的核心内容，就是将上市公司 目前尚不流通的股份，通过支付对价的方式获得上市流通权，从而使上 市公司的全部股份均上市流通。期望实现这一目标后，很好地解决证券 市场预期稳定和价值发现功能弱化、公司治理缺乏共同的利益基础、国 有资产管理体制改革进一步深化等问题，真正推动上市公司的长远健康 发展。 当前所推行的股权分置改革，其所要解决问题的侧重点还是证券交 易市场的稳定发展。但要实现市场稳定发展这一目标，仅仅通过支付对 价使股份达到全流通是不够的。也就是说，股权分置改革并不是一个单 一的问题，其形成的原因是多方面的，有我们对市场经济的认识逐步深 入的问题，有体制和机制方面的不断探索、完善的问题，还有证券市场 发展规模和速度本身制约的问题。同时，股权分置所产生的影响也是多 方面的，诸如公司治理共同利益基础缺失问题( 同股不同权、同股不同 价) 、市场公开公平公正原则受到破坏的问题、市场价值发现及约束功 能流于形式问题，等等。这些都决定了股权分置改革不应是单一解决股 份流通问题，更不应仅仅看成是如何支付对价及对价水平高低。 从案例企业的实际情况看，要想通过股权分置改革达到促进公司规 范发展的目的，除了支付对价、股份全部流通外，与之密切相关的还有 股权结构问题、公司治理问题、管理层的股权激励问题、可转债未转股 部分的处置问题，等等，这就需要在策划股权分置改革工作中整体予以 考虑。 在本次论文写作过程中，通过研究案例企业的这些相关问题，了解 其现状及存在的问题，将其与股权分置改革方案( 特别是对价方案) 整 体考虑、提出建议，旨在通过实施股权分置改革使这些相关工作得到改 进和提高，使股权分置改革能够更加深入和完善、更能解决一些深层次 的矛盾，就可使我们距离上述目标更进一步，对于公司发展、市场发展 都具有重要意义。 1 2 论文思路与框架 本文的总体脉络是以相关理论综述为基础，在说明股权分置的形成 和由来、所产生的影响、进行改革的思路和办法的基础上，通过对西宁 特钢进行调研和分析，了解其公司治理、股权结构、运行规范程度等情 况，掌握其现状及形成、发展的过程。通过研究西宁特钢的这些相关问 题，提出西宁特钢推进股权分置改革必须将这些问题与股权分置改革方 案( 特别是对价方案) 进行整体考虑、提出方案，才能使股权分置改革更 加深入和完善，更能解决一些深层次的矛盾。 从具体解决问题的角度说，本文主要提出四个方面的内容：一是提 出案例企业股权分置改革的整体方案，特别是对价支付方案；二是提出 案例企业在进行股权分置改革的过程中如何进一步完善公司治理；三是 提出案例企业实现管理层股权激励的制度性措施；四是结合股权分置改 革方案提出对现存可转债的处置建议。 从论文的结构方面说，基本按照以下六个方面来组织：第一部分是 导论。第二部分是股权分置改革的理论概述，主要内容是叙述股权分置 的含义及其由来、股权分置对证券资本市场和上市公司( 结合案例企业) 的影响、股权分置改革的政策及理论基础等。第三部分是公司股权分置 改革需解决的主要问题，主要论述必须通过股权分置改革解决四个方面 的问题，即优化公司股权结构、进一步完善公司治理、建立起管理层股 权激励制度性措施、实现股权分置改革与可转债转股的协调推进，使股 权分置改革能够取得更好、更实际的效果。第四部分是公司股权分置改 革方案设计，在前一部分对四个问题分析论述的基础上，并结合公司股 权分置改革内外部条件分析，提出案例企业股权分置改革合理对价的设 计方案以及对价支付结果分析、对价支付相关问题等内容。第五部分是 公司股权分置改革方案的实施，主要内容是论述公司股权分置改革方案 实施过程中的决策及信息披露程序、控股股东所持股份处置的承诺事 项、投资者关系管理、利益相关者权益保护等事项，即如何保证公司股 权分置改革方案的顺利实施。第六部分是结论及需要进一步研究解决的 问题。 全文采用了定性与定量分析的方法、调查研究的方法，按照理论研 究一一实际状况分析一理论应用一一方案实施的脉络，由外围向中心 逐步论证所要阐明的问题。 1 3 研究范围及研究对象的确定 正如前面所说，股权分置形成的原因是多方面的，所产生的影响也 是多方而的。因此，股权分置改革不应是单一解决股份流通问题，与股 权分置密切相关、对股权分置改革效果影响很大的因素还有许多，比如 公司治理问题、股权结构问题、证券交易市场的规范问题、市场对上市 公司的约束问题，等等。因为文章主题集中的要求，更因为其中许多问 题还缺乏统一认识和明确的政策规定，在本文中将不进行具体论述，而 是从中选出四项具有重要意义的内容确定为研究范围：股权结构的优 化问题，公司治理的改进和强化问题，公司管理层实行股权激励事 项，可转债转股与股权分置改革之间的协调关系。其它问题则作为下 一步研究的方向和目标。 案例企业在发展历程、股权结构、财务资产结构等方面都具有较突 出的代表性，结合其具体情况来展开论述有利于充分说明问题。具体方 法是通过对案例企业股权结构、财务状况、公司治理等问题实际调研和 了解，掌握第一手的较全面的情况，选取与股权分置改革关系密切、并 有必要通过股权分置改革加以推进和完善的四个方面的问题；在此基础 上，结合当前关于股权分置改革的政策要求、试点经验、企业发展目标 等，综合考虑并设计股权分置改革方案，并对方案实施过程中需要注意 和把握的问题给予考虑。 2 股权分置改革理论概述 2 1 股权分置的形成及其影响 2 1 1 股权分置的含义及其由来 所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂 不上市流通。股权分置是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制 度设计上的局限所形成的制度性缺陷。截至2 0 0 4 年底，我国上市公司 总股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总殷本的 6 3 5 5 ；国有股份占非流通股份的7 4 ，占总股本的4 7 。 在我国发展资本市场初期，为了维护国有经济的主导地位，避免对 国有体制造成冲击，在国有企业改组设立上市公司工作中，国有资产管 理部门为保留控制权而放弃暂时的流通权，从而形成了股权分置1 ，这 是一种特定历史条件下的最优制度安排，有其存在的合理性和历史的必 然性。首先，它是与我国经济体制转轨的历程相适应的。其次，股权分 置制度的设置与当时我国国民参与经济体制转轨的能力相适应。第三， 股权分置制度的设置符合我国证券市场稳定发展的需要。第四，股权分 置制度设置的最初设计是为了支持国有企业的发展，符合我国社会制度 的要求。总之，它是与我国经济体制改革的历程和资本市场稳定的早期 需要相适应的，因而说有其合理的一面。 股权分置的形成和发展可以分为以下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国 有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格 局。1 9 9 1 年6 月施行的深圳市股票发行与交易管理暂行办法，把股 份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办法的出台，可以看成股 权分置的开始。1 9 9 2 年至1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐步形成，相 关的股份制企业试点办法、股份制试点企业国有股权管理实施意 见相继出台，在很大程度上限制了国有股的上市流通，使上市公司股 权分置被“制度”化。 第二阶段：通过国有股变现解决国有企业改革和发展资金需求的尝 试，开始触动股权分置问题。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解 决国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股 减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被 停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年 l o 月2 2 日宣布暂停。 第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变 革，解决股权分置问题正式被提上日程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发 布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 以下简称若 干意见) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布进行股权分置改革试点工作的通知，正式启动股权 分置改革工作。 2 1 2 股权分置对证券资本市场的影响 股权分置在我国资本市场发展初期有其历史必然性，是与我国经济 体制改革的历程和资本市场发展的早期需要相适应的，有其合理的一 面。然而随着我国资本市场的建立和发展，股权分置在制度上的缺陷与 影响不断暴露出来，并且随着新股的不断发行和上市，其对资本市场稳 定发展的不利影响日益突出。 非流通股与流通股同股不同价，扭曲资本市场的定价机制。一方面 公司设立和发行股票时两类股东对公司等额股份的购买价格不同，定价 不合理，流通股价格大大高于非流通股价格，尤其是对于募集设立的公 司。另一方面两类股份的交易价格不同，流通股通过交易所进行公开竞 价交易，非流通股通过协议转让方式进行交易，从而形成了价格的“双 轨制”，引发了一系列问题。第一，导致股市投机性强，股价波动较大； 第二，流通股的高溢价发行必然导致上市公司的过度融资行为“1 ，但融 资的使用效率和效益很差；第三，国有股权不能实现市场化的动态估值， 形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，不利于国 有资产管理体制改革的深化；第四，以国有股份为主的非流通股转让市 场，其参与者数量、顺畅流转程度和估值水平都十分有限，不利于上市 公司的并购重组。 非流通股与流通股同股不同权，扭曲资本市场的权力机制。由于股 权存在流通与不流通的分置，在许多上市公司都存在非流通股股东“一 股独大”的情况，掌握着公司的实际控制权，左右着公司的决策权，影 响着公司的经营管理权；而流通股股东在公司的控制权、决策权、经营 管理权方面处于“弱势”地位，表达意愿的机会很少，而且即使表达了 也不会被重视，影响力很小n 1 。由于这种情况的存在，管理层只注重听 从大股东的意志，而来自于市场的对公司管理层的约束则很弱，使上市 公司的法人治理结构存在严重缺陷，流通股股东特别是中小股东的合法 权益易遭受损害。 非流通股与流通股同股不同利，扭曲资本市场的利益机制。股权分 置使得非流通股股东与流通股股东的利益趋向和价值趋向不一致。非流 通股股东以净资产历史成本计价，重公司的规模与速度，轻投资者的红 利与回报，同时非流通股股东无法分享二级市场的资本利得，轻视流通 股股价的表现h 1 ；丽流通股股东所关心和重视的主要是股价的走势和变 化，追求股票的“资本利得”，从而扭曲了资本市场的利益机制，形成 了非流通股股东与流通股股东的“利益分置”。这无疑会影响a 股市场 的投资价值和投资者的信心，不利于形成稳定的市场预期和股市的长期 稳定发展。 殷权分置制约着资本市场的国际化进程。市场经济或资本市场发达 的国家和地区，其上市公司的股份是全流通的，没有非流通与流通之分。 而我国匕市公司存在的股权分置与国际惯例不符，导致较大的制度差 异，不利于我国资本市场与国际接轨。 2 1 3 股权分置对公司治理的影响 在股东权益保护方面，由于存在股权分置的情况，非流通股股东往 往“一股独大”，掌握着上市公司的实际控制权，导致严重的“内部人 控制”“1 ，左右着公司的经营管理权：而流通股股东在公司的控制权、决 策权、经营管理权方面处于“弱势”地位，无一话语权”或“话语权” 微小。由于上市公司受制于大股东，不仅使企业无法真正成为市场条件 下独立自主的竞争主体，实现运作机制的市场化转变，同时也由于非流 通股股东与流通股股东的利益趋向和价值趋向不一致，在大股东侵蚀上 市公司利益、损害其他股东权益、通过各种手段掏空上市公司方面不仅 有本身的动机，而且在实施的条件上更提供了可能性。其手段有：一是 大股东直接侵占上市公司的募集资金，二是大股东利用上市公司担保套 取上市公司资产，三是大股东通过关联交易掏空上市公司，使中小股东 的权益受到严重侵害。 从公司治理结构方面看，股权分置使一些上市公司的治理结构形备 而实未至，导致上市公司法人治理结构的不完善。现代企业制度要求公 司建立规范的法人治理结构，股东会、董事会、监事会、经理层互相监 督、互相制约。公司法人治理结构是公司制的核心，而规范的公司法人 治理结构，关键要看董事会能否充分发挥作用6 。我国上市公司中，国 有股“一股独大”的股权结构，造成了董事会往住被国有股的代表所控 制，而国有控制权的不明确性，使国有股权形同虚设，内部管理者成为 公司事实上的控制者，反过来控制公司董事会。改制后上市的许多国有 企业中，公司的董事长与总经理两职合一、董事会成员与经理层成员交 叉任职，这势必导致董事会相对独立性的丧失，从而无法独立履行决策 职能，影响了公司的经营绩效1 。在这方面，虽然近年来推出了独立董 事制度，特别是在上市公司设定独立董事的最低比例也已成了一种规 范，希望能够借助外部力量产生必要的制衡。但是，独立董事要真正发 挥作用仍面临一系列的问题。 在监事会的作用发挥方面，由于大股东控制了股东会、董事会、监 事会和经理层等所有的权力机构及经营管理机构，监事会成员也由被大 股东操纵的股东大会选出，不仪股东会和董事会成了摆设，且监事会也 一b 一 名不副实，形同虚设。这无异于大股东自己选择自己，自己监督自己， 自己评估自己；现代企业制度中的股东会、董事会、监事会和经理人之 间既相互独立、又相互制衡的机制遭到了全面破坏，公司治理的制衡机 制失效；公司治理结构变成了董事长的一人治理，公司监事会也是无 法独立履行监督职能。或者说监事会的职能与职责只反映了部分非流通 股东的意志，而不体现中小流通股东的意愿。 如上面两个部分所述，在证券市场中出现的投机意识过重、缺乏理 性投资者、股市长期低迷，在上市公司方面出现的大股东控制上市公司、 侵害小股东利益、虚假信息披露等问题，在追根溯源时都牵涉到股权分 置问题1 。可以说，这个问题不解决，已经在很大程度上成为影响其他 制度建设和改革创新的障碍。因此，进行股权分置改革是我国资本市场 改革开放和稳定发展的当务之急和战略抉择。由此引发了2 0 0 4 年1 月 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出要 “积极稳妥解决股权分置问题”，中国证券监督管理委员会于2 0 0 5 年4 月2 9 日正式启动了上市公司分置改革试点，于9 月份在试点成功后进 入全面铺开阶段，并随即向纵深发展。 2 2 股权分置改革对价理论综述 此次股权分置改革的基本办法，就是通过市场化的非流通股东与流 通股东的协商博弈、达成一致，由非流通股东向流通股东支付一定比例 “对价”，对流通股东给予一定补偿，使非流通股股东获得流通权，实 现上市公司股份的全流通和非流通股与流通股在制度上的并轨”。由 此看出，股权分置改革最核心的内容，就是如何确定对价方案，包括选 择何种对价方式、比例水平如何、对流通股东的补偿程度如何。 关于对价的主要理论依据有以下三类。 流通权价值说。该理论认为在股权分置状态下，上市公司的股份分 为流通股和非流通股，非流通股股东以暂不上市作为承诺，形成市场上 现有的供求关系格局，并在此基础上形成了市场的价格决定机制与价格 一9 一 结构体系“。由于存在对非流通股不流通的预期，流通股股东为此向 市场支付了较高的成本与代价，并且全面承担了投资选择风险、价格波 动风险、公司失败风险、决策失误风险等。非流通股流通后，打破了原 来非流通股不流通的预期，从而改变市场供求关系，估值水平下降，使 得流通股股东的利益受到影响。对流通股股东的负面影响，是非流通股 变为流通这一行为引起的，为此，非流通股东在实现股份可流通的同时， 必须向流通股东补偿由于其流通行为带给流通股的不利影响，即非流通 股股东在取得流通权的同时，必须向流通股东支付相应的对价，以换取 流通权。 流通权价值的计算依据： 每股流通权的价值= 超额市盈率的倍数公司每股税后利润 流通权的总价值= 超额市盈率的倍数公司每股税后利润流通 股股数 股票市值说。该理论认为在理论上股权分置改革前后公司的总市值 不应该有所变化，因为公司价值源于其获利能力和资产价格。从短期的 角度来看，股权分置改革既不改变公司的获利能力，也不增减公司的资 产，因此可以合理假定股权分置之后一段时间内公司的股票市值也应维 持不变。但由于全流通改变了供求关系和定价机制，虽然公司在改革前 后的总市值不变，但股权分置改革后流通股和非流通股的市值发生了变 化，即以流通市价计算的流通股市值减少而非流通股的市值增加，原流 通股股东减少的市值，即是原非流通股股东增加的市值，这一市值便是 非流通股股东应向流通股股东支付的对价，是最低补偿标准。 改革前非流通股的市值以净资产值计算，流通股的市值以改革前某 一段交易日的平均收盘价计量；改革后均以市价计量。用公式表示如下： 非流通股股数每股净资产+ 流通股股数交易价格= 方案实施 后的理论市场价格公司股份总数 方案实施后的理论市场价格= ( 非流通股股数每股净资产+ 流通 股股数交易价格) 公司股份总数 一1 0 对价金额= 非流通股获得流通权后的价值一改革前非流通股的价值 = 原非流通股股数( 方案实施后的理论市场价格一每股净资产) 合理市盈率说。以公司股权分置改革停牌前若干交易日股票的收盘 平均价为流通股股东的持股成本，以国际成熟股市同类上市公司的市盈 率为参照确定全流通后的每股收益，计算改革后股票的合理价格；停牌 前若干交易日股票的收盘平均价与改革后股票合理价格的差额就是非 流通股东向流通股股东应支付的对价。 2 3 股权分置改革政策规范 2 3 1 股权分置改革的总体思路及办法 股权分置改革的总体思路和办法，就是由各个公司的非流通股东与 流通股东经过协商达成一致，由非流通股东向流通股东支付一定数量的 对价，以获得所持股份的流通权，使公司的全部股份上市流通。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知，要求试点工作必须按照“统一组织、分散决策” 的总体思路进行。“统一组织”就是按照通知规定的程序和监管要 求规范试点工作；“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂 性，由上市公司的各类股东依据相关要求，经过广泛征求股东意见和平 等协商进行。证监会或其它部门都无权制定统一的方案并强制两类股东 以此划分双方的利益，而是要建立一种机制，使公众投资者拥有知情权 和否决权，使大股东兼顾双方利益。 在此过程中保护投资者特别是公众投资者合法权益，是股权分置改 革工作的重要指导原则，也是改革能否得到公众投资者普遍拥护的关 键。在这方面，中国证监会、国务院国资委、财政部等部门已做出一系 列相关制度安排( 如禁售期的确定) ，使非流通股股份取得上市流通权 后，不会出现控股股东大量抛售股份的情况。同时，落实保持市场稳定 的相关措施，增强市场对改革的适应能力。如加快落实合规资金入市的 各项制度准备，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境；在改革推进 过程中适当控制股票发行节奏；加快落实鼓励社会公众投资的税收政策 发，等等。 对于存量公司的逐步解决问题，从试点转向全面推开把握了两个要 点：一是试点所确定的基本原则、操作程序和监管要求保持连续性，除技 术性微调外，不作大的更动，以保持市场预期的基本稳定；二是在保持 试点办法基本不变的前提下，将覆盖面从试点企业循序渐进地推广到面 上企业。考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没 有国内先例和国际经验可供借鉴，通过试点审慎探索，在总结经验的基 础上于9 月份逐步推开，进入全面铺开阶段。 2 3 2 支付对价的主要形式及特点 目前上市公司的股权分置改革对价支付形式共有送股、缩股、资本 公积金转送和定向转增、现金、权证、准权证、重组、回购、组合等多 种方式。 送股形式即非流通股股东拿出一定比例的股份送给流通股股东，特 点是上市公司的总股本不发生变化，非流通股比例下降，流通股股东持 股数量增加；收益直接、清晰，不涉及现金流转，适用范围广。这是目 前最为广泛采取的一种主流对价支付模式，具有简洁清晰、便于理解和 对比的特点，已完成和公布方案的股改上市公司中，有9 2 以上的企业 采取了送股形式。 资本公积金转送和定向转增形式，转送就是以资本公积金向全体股 东转增股本后，由非流通股股东将获转股份再送给流通股东。定向转增 就是以资本公积金向流通股股东定向转增股本。公积金转送和定向转增 对价形式的实质，即公司用资本公积金向全体股东转增股本，非流通股 东再将可获得的转增股份送给流通股东。由于转送和转增行为本身并不 改变股权比例，其实质等同于送股形式。 现金形式即非流通股股东直接向流通股股东支付现金或由公司向 流通股股东支付现金。特点是操作简单，不会改变非流通股股东的持股 比例；流通股股东收益直接、清晰；对非流通股股东的资金要求较高； 适用对象为第一大股东对控制权较为敏感、不愿放弃控股权、并且具有 较强资金实力、股价较低的上市公司。 缩股形式即非流通股东单方面缩股，以放弃部分股权所对应的股东 权益为对价，获得缩股后股份的流通权。特点是公司总股本和非流通股 减少，非流通股比例下降，公司每股收益、每股净资产上升；假设股价 不变，公司市盈率下降；上市公司总股本减少，属于减资行为，需要三 个月的公告期，操作时间长，增加了整体工作时间。 权证形式根据发行主体不同，可分为股本权证和备兑权证；根据权 证权力不同，可以分为认购权证和认沽权证1 ”。按照交易所规定，目 前发行权证需要具备以下条件：一是最近2 0 个交易日流通股价市值不 低于3 0 亿元；二是最近6 0 个交易日股票交易累计换手率2 5 以上；三 是流通股股本不低于3 亿股。 准权证形式即认股权利，可分为认沽权利和认购权利，它与权证的 区别在于只行权不交易。 重组形式即非流通股股东注入优质资产、资产置换或注入现金，这 种形式主要适用于s t 类公司，可创造新的价值，实现公司的战略意图， 但需考虑的因素是所选择的资产要与公司现有主业、发展方向等相匹 配，并且在操作实施上应有严密的措施。 回购形式即上市公司股东大会可决定以上市公司为主体，以远低于 市价的方式向非流通股股东回购非流通股股份并注销。特点是以上市公 司为主体回购并注销非流通股股份，不会形成对二级市场的股份供给压 力；但可能会受到上市公司资金状况的限制；操作时间长；适用对象为 现金流量充裕、负债率较低及经营主业发展空间受国家限制的上市公 司，如酿酒类、造纸类等企业。 组合形式即前几类方案之间的组合使用，具体对价支付在非流通股 股东之间的分配则是非流通股股东之间协商的问题，不同非流通股股东 可以选择不同的对价方式，对价支付的水平也可以不同，只需保证对价 一1 3 总量能让流通股股东满意即可。 2 3 3 股权分置改革试点情况 股权分置改革试点是解决股权分置问题的重要环节，其主要目的是 探索经验、发现问题、听取意见。试点解决模式能提供成功范本，有利 于加快解决股权分置问题的进程，这不仅关系到数千万股民的切身利益， 更关系中国资本市场未来的走向。考虑到试点起步阶段的特殊性，中国 证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定了少 量试点公司。作出如此安排，主要是为了减少改革试点初期操作上的复 杂性和不确定性，更好地维护证券市场稳定，保护投资者特别是公众投 资者合法权益。在总结经验的基础上，按照有利予市场稳定和发展的原 则，再进一步推进这项改革。按照这一总体构想，第一、二批共有三一 重工、紫江企业、清华同方、金牛能源等4 6 家上市公司被确定为股权 分置改革试点企业。 从全部试点公司所公布的股改方