（农业经济管理专业论文）我国国有上市公司资本结构的治理效应分析.pdfVIP

摘要 资本结构是财务管理的重要组成部分，它不仅直接影响一个企业的资本成本和 企业价值，而且也影响着一个企业公司治理模式的形成及其治理效果的实现程度。 如何提高公司治理的效应是当前我国在国有企业改革、建立现代企业制度的过程中 亟待解决的问题，而资本结构不合理是治理效应低下的一个重要原因。本文以定量 计算和定性分析相结合的方法，系统研究了资本结构理论及其在公司治理中所起的 作用，以期为国有上市公司资本结构的优化、治理效应的提高做一些有益的探索。 本文以资本结构的基本理论为起点，对各种资本结构理论观点进行概括，并从股权 和债权两方面分析了资本结构对公司治理的作用和影响效果；通过对国有上市公司 的资本结构进行实证分析，揭示了我国国有上市公司的资本结构存在股权和债权结 构不台理，股权内部构成和债权内部构成不合理等诸多问题，由此导致了公司治理 各种机制的有效作用无法正常发挥，使得公司治理的效应不佳，并进一步对产生这 种股权和债权治理效率低下的成因进行了深层次的分析：最后从宏观和微观层次， 提出对国有股进行有步骤的减持并逐步实现其流通、改革与完善国有资产管理体制、 积极培育机构投资者、完善证券市场的法规体系和逐步统一股票市场、建立强有力 的偿债保障机制、设计经理人激励约束机制、强化银行的债权约束、发展企业债券 融资等政策建议。 关键词：上市公司：国有上市公司；资本结构；公司治理；治理效应 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得! 亟! ! 垒女奠或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名 团铉 签字日期：j 嘲年f 月如目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解匹；阻玮址文孟 有关保留、使用学位论文的规定 有权保留并向圈家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权盖l 虹t 址叁叠可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索。可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 导师躲1 自如，乏钟 签字日期：如；年岁月p 日签字日期：b 啦年r 月加日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 电话 邮编 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 引言 自从1 9 7 8 年我国开始进行经济体制改革、逐步建立市场经济体制后，国有企 业由于其在国民经济中的支柱地位，一直是经济体制改革的核心环节。在国有企业 改革进程中，政府针对在计划经济体制下国有企业经营管理中存在的政企不分、经 营效率低下等诸多弊端，对国有企业经营管理体制逐步实施了一系列从放权让利、 利改税、承包经营责任制、到股份制试点，以及国有企业发行股票上市融资等多项 改革措施，现在正在深化以建立现代企业制度为目标的经营体制改革。随着改革进 程的逐步推进，国有企业改革取得了巨大的成效，但随着改革的逐步深入和发展也 暴露了许多问题，尤其是所有权和经营权相分离带来了严重的委托一代理问题，即 使是在运营比较规范的国有上市公司中，仍然存在严重的公司治理效率低下、代理 成本极高的问题。如何规范所有者、债权人及经营者之间的委托代理关系成了国 企改革亟待解决的瓶颈问题。 上述问题的存在使得在2 0 世纪9 0 年代中后期，国有企业改革的焦点和中心问 题转向如何建立有效的国有企业公司治理结构i lj 。而资本结构的选择可以说是公司 治理的基础，公司治理效应很大程度上取决于其资本结构的选择。因为股东和债权 人分别是股权和债权的拥有者，是公司内部治理实施的主体，股东拥有企业的剩余 索取权和正常经营情况下的控制权，而债权人享有正常经营情况下的固定收入索取 权和企业不能偿还债务时的破产权，当企业资不抵债时，债权人就获得企业的控制 权。因此资本结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主 体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题，企业不同融资契约 的选择就是不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构， 形成有效的制衡机制，约束代理人行为【2 j 。w i l l a m s o n ( 1 9 9 8 ) 认为，股本和债务与 其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构 3 1 。而在我国的国有上市公司中，无 论是股权和债权的比例，还是股权和债权内部的构成比例都存在不合理的因素，如 资产负债率低、国有股股权过度集中且不能流通、流动负债比例过高等，严重影响 了股东、经营者和债权人对公司治理的效应，因此，对国有上市公司的资本结构及 其对公司的治理效应进行分析就具有极其现实的意义。 资本结构一直是财务领域研究的重要课题，西方发达国家经过将近半个世纪的 探索和研究，逐步形成和完善了资本结构理论，而资本结构对公司治理的影响是现 代资本结构理论体系的一部分。自1 9 5 8 年，标志着现代资本结构理论开端的m m 理论1 4 提出后，资本结构引起了学术界的广泛关注，此后，经济学家们围绕着m m 模型逐个放松其假设条件，对m m 定理进行不断的修正和深入探讨，丰富和发展了 资本结构理论体系但这些理论多是以企业拥有完善的公司治理机制为探讨前提 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 的。直到2 0 世纪7 0 年代，随着企业理论的发展及信息经济学、委托一代理理论、 不确定性经济学等新兴理论被引入到这一领域后，整个视野被空前拓宽了，人们不 再局囿于单纯的将资本结构与资本成本、企业价值是否相关联系在一起还从激励、 信号、动机、所有权等新的角度看待不同的资本结构组成是如何影响企业价值和控 制企业的，也就是从企业的“内部因素”来展开对资本结构问题的分析9 】，开始探 讨资本结构在公司治理中的作用。激励模型讨论了经营权和所有权分离后带来的股 权和债权的代理成本及如何调整资本结构来缓解这两种代理成本；信号传递理论讨 论了内部人通过不同的融资结构向市场传递有关信号。并产生了优序融资顺序；控 制权理论讨论了资本结构的合理选择对控制权的影响【6 - 9 1 。但西方的资本结构理论 都是建立在发达的市场经济和比较完善的资本市场条件下的，由于我国正在经济体 制转轨的过程中，市场经济和资本市场都还在建设和完善中，很多配套措施也没有 跟上，因此不能完全用西方的理论来解决我国的问题。 我国对企业资本结构的大量研究出现在2 0 世纪9 0 年代中期，很大程度上是源 于国有企业改革中遇到的公司治理问题由于资本结构对公司治理效应的重要地位 及它们之间的互动作用，所有权形式问题就成了我国学者研究公司资本结构主要研 究课题，许多学者在探索国有企业的出路中，从资本结构的安排和选择中寻求改善 公司治理、推进国有企业改革的良方有的学者从股权结构的角度来探讨对公司治 理的作用o _ 1 “，有的从负债的角度来探讨对公司治理的作用，也有的从整个资本 结构的角度来分析在公司治理中的作用u 3 - 1 7 但有关从资本结构的各个组成( 即股 权和债权及其各自内部构成) 角度详细分析其在公司治理中的作川及其实际对国有 上市公司的治理效应的文章并不多见因此有必要结合我国的特殊国情，对这一问 题进行深入的探讨。 本文针对我国国有上市公司的资本结构现状，在吸收国内外有关研究成果的基 础上，结合我国实际情况，首先，从资本结构的基本理论入手，界定了资本结构的 概念，对现代资本结构理论进行了简要评述；其次。分析了资本结构对公司治理模 式形成及其效应发挥所产生的影响；再次以上证成份指数中的部分国有上市公司 作为研究样本，通过对数据进行计算分析，总结了资本结构的组成现状并分析了其 对公司治理效应的影响，同时进一步剖析了造成资本结构治理效应不佳的原因；最 后，针对资本结构的治理效应现状，提出了优化资本结构、改善和提高国有上市公 司治理效应的政策建议 本文的主要创新点可总结为以下两点： ( 1 ) 结合资本结构理论和公司治理的内容，更加系统的研究了资本结构对公 司的治理效应： ( 2 ) 通过对国有上市公司的实证分析，系统分析了国有上市公司的资本结构特 征，并研究了国有上市公司的资本结构现状对企业的公司治理效应及深层次的原因。 2 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 l 现代资本结构基本理论 1 1 资本结构的概念 在西方财务理论上，资本结构因对“资本”的不同理解而出现各种解释：( 1 ) 把资本看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负 债资本的对比关系，就是将整个资产负债表的右方都考虑进去：( 2 ) 如果把“资本” 定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系， 而将短期债务资本作为营运资本管理，也就是只考虑企业资产负债袁右方的长期负 债和权益资本的比例关系。从这两种解释看，西方资本结构只是讨论权益资本与债 务资本的比例关系【l ”，这也是资本结构的一般概念，通常在讨论资本结构对资本成 本、企业价值影响时使用。 在讨论资本结构对公司治理的影响时，资本结构还有更深一层的含义，除了权 益资本与债务资本的比例关系，还包括权益资本和债务资本本身的构成及相互之问 的比例关系。如“资本结构是公司中自有资本、借入资本的结构及其相互之间的比 例关系，包括自有资本的结构( 涉及到所有权结构) 、借入资本的结构以及二者之 间的比例关系”l i9 j ；“资本结构一方面是指企业的负债与总资产的比例，另方面 又指所有者权益以及各构成项目分别占企业总资本的比例”( 2 0 l ；“企业的资本结构 是指企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各 项资金来源的组合情况”i ”1 。本文由于是讨论上市公司中资本结构对企业相关利益 者相互间的权力制衡关系的影响，进而对公司治理效应的影响。因此将资本结构定 义为企业股权和债权在总资产中的比例关系及其各自内部构成的比例关系，扩展到 了广义的资本结构分析研究。 1 2 现代资本结构理论评述 1 ，2 ，1 现代资本结构理论早期的发展 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利安尼( m o d i g l i a n l ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济 评论上发表论文资本成本、企业理财和投资理论，提出了著名的m m 理论“， 得出资本结构与企业价值无关论，使资本结构理论真正开始吸引财务经济研究人 员的注意并为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架( s t i g l i t z ， 1 9 9 7 ) ，从此揭开了现代资本结构理论的序幕但由于m m 理论是在严格的假设条 件下推导的，因此这个理论在逻辑推理上无懈可击，但结论让人难以接受，此后许 多经济学家和财务金融学家对此进行了深入的研究通过逐步松弛m m 定理的前提 3 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 假设，从不同视角不断的丰富和完善资本结构理论。代表性的理论有以下几个： ( 1 ) 平衡理论“ 平衡理论是通过放松企业所得税和破产惩罚制度的假设，在使负债带来的税前 付息的好处和债务上升带来的破产和代理成本之间寻求平衡，来确定企业的最佳资 本结构。 ( 2 ) 米勒模型口” 米勒模型则进一步引入个人所得税的作用，系统阐述了个人所得税对企业债券 和股票价值的综合影响，认为企业无限大的免税优惠冲动被个人所得税所抵消了， 解释了企业没有无限增加债务融资的原因，并再次证实了m m 命题口”。 ( 3 ) 新综合理论 新综合理论综合了平衡论和米勒模型，并且把不确定性引入市场平衡分析中， 认为企业的免税现值并不是一个稳定的值，这主要受制于企业各自的不确定性因素 的影响以及各自的目标函数。这样。企业期望免税的现值会随其债务融资比例的上 升而下降，且企业的债务融资并不是获得免税优惠的唯一形式，当其他免税途径存 在时，企业的免税好处就不再完全取决于税率，在这种情况下，企业通过增加债务 融资来提高免税优惠的做法受到挑战f 2 6 】 1 2 2 非对称信息下的新资本结构理论发展 到综合论为止，现代资本结构理论几乎放松了除完全信息之外的所有假设，在 充分信息的假设下，企业经营者和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分信 息，以此做出自己的决策。可事实上人们生活在信息非对称的世界里，企业经营者 对企业融资、投资以及企业收益拥有内部信息，而投资者等利益相关者却没有这些 信息优势。进入2 0 世纪7 0 年代，随着非对称信息理论的出现和发展，资本结构理 论的研究者也将其引入到自己的研究领域，利用非对称信息理论中的“信号”、“动 机”、“激励”等概念，试图以新的视野来分析和解释资本结构的问题出现了以非 对称信息理论为中心的新资本结构理论。有以下几个代表理论： ( 1 ) 激励模型 激励模型是强调在非对称信息下企业两类主要利益冲突者之间的关系，最著名 的是詹森麦卡林( j e n s e n & m e c k l i n g ) 的代理成本模型“”。詹森麦卡林认为，在所 有权与经营权相分离的情况下，存在两种代理成本：股权代理成本和债权代理成本。 股权的代理成本，产生于经理不是企业完全所有者，导致他与股东的目标不一 致。经理付出全部努力工作时，只能得到增加收入的一部分：相反如果经理增加非 金钱利益消费( 包括偷懒、享受豪华办公设备等私利) ，也只承担一部分增加的成 本，却可以得到全部好处。因此经理持股比例越小，偷懒和谋私利的积极性越大， 4 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 因此所有权与经营权分离的企业价值一定小于没有两权分离的企业价值，其差额就 是股权的代理成本。他们认为负债是可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机 制，因为在总投资和经理持股一定的条件下，增加负债相当于增大经理的股权比例， 而且会降低经理用于享受个人私利的自由资金( 麦卡林，1 9 8 6 ) 口，这样就会降低 股权代理成本。 另种是债权的代理成本。因为股东和债权人之间的目标也不一致，股东希望 获得更高的收益，而债权人只要求收回债务和应得的利息。这样在企业举债的情况 下，随着举债比例的上升。股东会倾向于高风险、高收益的投资，这被称为“资产 替代”口”。而理性的债权人在预期到股东的资产替代行为的情况下，随债务比例上 升导致借债成本上升，被称作“资产替代效应”，这就是债务融资的代理成本，这 种成本需要股东来承担。 通过对企业两类主要利益冲突者形成的成本分析，可以看出企业存在股权的代 理成本和债务的代理成本间的权衡问题，而且随债务融资比例的增加，股权的代理 成本减小，而债务的代理成本增加。最终结论是：最优的资本结构就是使总代理成 本最小。 ( 2 ) 信号传递理论 这类模型是建立在内部人( 经理) 和外部人( 外部投资者) 关于企业的真实价 值或投资机会的信息不对称基础上的p q 。由于信息不对称，内部人拥有企业收益分 布的真实信息，外部投资人却不知道，为了向外部投资者传递企业真实价值的信息， 内部人需通过不同的融资结构选择市场传递有关信号。 在罗斯( r o s s ) 的模型中p “，经理使用企业的负债比例( 负债占总资产的比例) 向外部投资者传递企业利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是企业高质量 的表现。这是因为，破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，低质量企 业的经营者不会模仿高质量企业进行过多的负债。这个模型的验证结果是企业价值 与负债率正相关。因此，经理将在企业价值与破产概率之间权衡，并用适当的负债 水平表现出来。 梅叶斯( m y e r s ) 和梅吉拉夫( m a j l u f ) 认为1 3 ”，资本结构的确定是为了缓和由 于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率。他们的基本论点是：在企业投资新 项目筹资时，股票融资被市场认为是坏消息，新股发行会引起股票下跌，导致投资 决策的无效率；而债券不会被市场低估，这种投资无效率就可以避免。通过考察不 对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因此， 优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债权融 资，最后才选择股权融资，这就是融资的“先后顺序”理论。 ( 3 ) 控制权理论 控制权理论主要讨论不同融资方式的控制权和收益权不同。债权拥有固定收益 5 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 的索取权和破产时的经营控制权，股票拥有剩余收益的索取权和保持清偿力f 的经 营控制权。这一理论说明了为什么典型的债务融资合约是和破产机制相联系，而股 票融资合约是与保持清偿力下的企业经营权相联系的。本质上讲，就是如何通过控 制权的安排来选择对企业更有效的融资形式，在合约和信息不完全的情况下，企业 资本结构的合理选择是以控制权在不同证券持有者之间分配的安排，即最优的负债 比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。 1 3 启示 西方现代资本结构理论的发展过程，前一阶段是在信息充分的前提下对完善市 场假设下逐一放松税收、破产成本、不确定因素等外部条件；后一阶段引入了非对 称信息理论、企业理论等，使对资本结构的探索进入一个新的阶段，不再是单纯的 研究资本结构和企业价值之间的关系。开始从企业内部探究资本结构选择的原因， 从委托一代理关系、控制权等方面考虑在一定的治理结构下，股东、债权人和经理这 三方面由于相互制衡的关系，可能选择什么样的资本结构来达到预期的财务目标。 这对我国的国有企业改革有一定的借鉴意义，从理论角度说明资本结构的优化有利 于改善公司治理，为研究资本结构的公司治理效应提供了理论依据。国有企业由于 历史的原因形成了特殊资本结构，这种资本结构会引起公司治理的不力，如国有股 “一股独大”，使得所有者实质缺位，对经理人控制不足，经理人又由于持股激励 不足，导致严重的道德风险和逆向选择，使得公司治理效率低下，国有企业改革成 效不良，因此资本结构的优化对我国国有企业改革有极其重要的作用，这些问题我 们会在以后章节详细分析，此处不再赘述 2 资本结构的治理效应分析 2 1 公司治理的介绍 2 1 1 公司治理的涵义及产生原因 公司治理是随着现代企业发展、所有权与经营权相分离的产物。由于所有权与 经营权的分离且委托人和代理人具有不同的目标函数，代理人会具有道德风险、逆 向选择和搭便车等行为动机，为了解决委托代理问题，就需要一种契约安排，公 1 逆向选择与道德风险：最初产生于保险业，而后在经济领域中广泛应用道德风险是指交 易中一方利用信息优势故意欺骗另一方t 逆向选择是指信息占有量少的一方却必须根据劣势的 信息来做出交易的选择 6 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 司治理因此而产生。 公司治理在英文中是c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，也有人翻译成督导机制”“，就是 “指导和监督公司的制度和方法”( 凯德保尔a c a d b u r y ) ，揭示了公司治理的基本 职能。费方域总结了公司治理的各种定义1 34 】：其中狭义的讲是指有关董事会的功能、 结构、股东的权力等方面的制度安排：广义的讲是指有关公司剩余控制权( r e s i d u a l r i g h t so fc o n t r 0 1 ) 和剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 2 分配的一套法律、文化和制度 性交排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制，风险和 收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题( b l a i r ，1 9 9 5 ) 【3 ”。在企业正常 经营状态下，企业的所有者即股东享有企业的剩余索取权和控制权，债权人仅享有 企业的【司定收益权。在企业破产清算状态下，债权人享有优先求偿权，可以先于股 东获得企业财产，股东只能得到企业的剩余财产。从以上分析可知，股东和债权人 虽然都是企业资金的供应者，但两者的权利、义务不同：股东是企业正常状态下的 所有者，债权人是企业破产清算状态下的所有者，这是因为此时企业的债权人享有 优先权，比企业股东更关心企业的价值。可见，公司治理本质上就是一个关于企业 所有权安排的契约，其核心是保证有关各方权力的制衡。 2 1 2 公司治理的功能和内容 在所有权与经营权相分离的现代企业中，由于信息的非对称性，要弄清每个生 产要素所有者对企业产出所做的贡献存在障碍，这导致组织内各个成员的努力与报 酬之间的相关度不明确9 “，公司治理是在这种情况下，为了协调委托一代理问题而 出现的，因此公司治理的主要作用是委托人对代理人的激励和约束，是一种解决股 份公司内部各种代理问题的机制。一个有效的公司治理最根本的是尽可能使剩余索 取权与控制权相对应也就是说要使拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制 权p ”。一个健全的公司治理应具有以下功能和内容： ( 1 ) 公司治理的功能” 权力配置根据产权经济学的观点资产所有权是与剩余控制权相联系的， 公司治理的首要功能，就是配置这种控制权，使得剩余控制权在股东、董事会和经 理人之间合理配置，形成三者之间的权力制衡关系，以保证公司制度的有效运行。 激励功能。激励机制是要达到激励相容的功效，这是委托一代理理论中对委 托人期望效用的两个约束条件之一所谓激励相容是指代理人在追求个人利益的同 时，其客观效果耍能够更好的实现委托人想要达到的目的。只有达到激励相容，这 2 剩余索取权：是相对予固定的合同收益权丽言的指对企业收入在扣除所有固定的合同支 付后剩下的余额的要求权： 剩余控制权：是指在契约中没有特别规定的活动的决策权 7 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 种激励机制才具有合理性和有效性。 约束功能如果只有激励没有约束，那么激励是达不到效果的，因此约束可 以说是反向的激励。公司治理中的监督和惩罚机制，给公司经理产生强约束力，防 止经理人的偷懒和道德风险问题。 协调功能所谓协调是指公司治理协调股东与其他利益相关者之间的利益关 系，使公司的各组成成员共同为实现公司的最佳利益而努力。股东可以通过其拥有 的企业股权在股东大会上行使选举权和表决权，以在公司的人员组成、公司的经营 及决策的各个方面体现股东的意志，实际上是通过“用手投票”的监督方式来协调 股东与经理之间的利益冲突。 ( 2 ) 公司治理的内容 公司治理从广义上分为外部治理和内部治理两个层次，通过两者结合来促使资 源的有效配置。外部治理通常包括经理劳动市场、资本市场和产品市场，通过这些 外部市场来实现对企业的约束：内部治理则是由治理主体( 通常是治理的参与者， 也就是利益相关者如股东、债权人、经营者和工人等) 通过一定的治理手段( 包括 一定的程序和机构) 达到对治理客体( 剩余索取权和控制权) 的合理配置t ”l 。 2 2 现代企业制度中的委托一代理问题 现代企业制度的基本特征是所有权与经营权的分离，这种分离必然造成委托人 与代理人的目标函数不同，引发了委托人与代理人之间的利益冲突，包括股东与经 营者之间的利益冲突和股东与债权人之间的和益冲突。 2 2 1 股东与经营者之间的利益冲突 股东与经营管理者利益冲突的根本原因是企业经营管理者没有拥有完全的剩 余索取权，且股东与经营者之间又存在信息非对称，股东很难监督经营者的行为和 契约不完备所致。经营者的道德风险行为表现在： ( 1 ) 经营管理者工作的努力程度低和进行各种非生产性消费”0 j 股东期望经营者会尽自己的努力工作，使企业的经营业绩和市场价值提高：但 对经营者来说，在他付出全部努力进行工作时，如果企业业绩上升，创造的成果要 由经营者和股东双方分享，而努力的成本却由经营者自己负担，这种成本和收益的 不对称就会导致企业经营管理者努力水平降低。 与经营管理者工作的低努力程度相对应，经营管理者如果进行各种非生产性消 费，如享受豪华的办公室和小汽车，出差办公中享受高档消费等等。这些非生产性 消费带来的收益完全归属经营管理者个人，而成本却大部分由股东负担。这样经营 管理者必然倾向于非生产性消费而付出较低的努力。 8 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 ( 2 ) 经营管理者的短期、近视行为” 由于经营管理者受任职期限的影响，他的金钱和非金钱收益都要取决于其在职 期间的经营业绩，所以经营者可能有牺牲一些对企业发展有长远利益的项目，而偏 向于可以在在职期间立刻见效的项目的行为动机。 ( 3 ) 过度投资、减少股利分配倾向 与股东相比，经营管理者更关心企业的规模，规模扩张的企业，管理者获得晋 升的机会也多，这样经营者可以提高金钱和非金钱收入以及他的声誉。为达到这一 目的，经营者会将闲置资金用于扩大投资，以获取企业扩大规模带来的金钱和非金 钱收入，对股东则是不分红利或少分红利，这就可能会造成不利于股东利益的过度 投资行为。 2 2 2 股东与债权人之间的利益冲突 股东与债权人的利益冲突主要表现在负债合同签订后，股东可能会从事损害债 权人利益或降低企业价值的行为。股东的道德风险行为表现在： ( 1 ) 股东存在着将债权人的财富转移到自己手中的可能 股东为了实现财富转移的目的，可能采取三种手段。一个是进行股利操作，就 是股东将通过负债筹到的资金用作股利分配，甚至在企业经营恶化时将企业负债资 产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务( b l a c k ，1 9 7 6 ) ；或者是股 东及管理者通过发行与现有债权有同等优先权益的证券，使现有债权人的债权价值 稀释；还有就是股东进行资产替代。企业负债融资后，股东在投资时放弃低风险低 收益的投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为，因为投资项目 一旦成功，债权人只获取约定的固定收益，超过部分都归股东所得，就算是投资失 败，由于股东负有限责任，超过股东出资额部分的损失全部由债权人负担，这使得 股东有进行资产替代的动机【4 “。 ( 2 ) 有可能使股东放弃对债权人有利的投资项目或投资不足 梅耶斯发现，当企业要破产时，即使有价值增值的项目，股东也没有动机用新 的资本进行投资，因为在这种情况下，股东付出全部投资成本，却由于负债有优先 受偿权，使投资所得收益大部分被债权人占有。因此较大的债务水平导致股东拒绝 价值增值的投资项目m l 。 2 3 资本结构的治理效应分析 资本结构的治理效应。就是资本结构在公司治理中所起的作用及其治理效果。 一个企业的资本结构直接影响着企业的主要利益相关者，股东、债权人和经营者之 间的契约关系。因为在企业中，股东和债权人在控制权和现金收益要求权上是有所 9 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 差别的，他们是企业不同状态时的“状态相依所有者”，如果企业有偿债能力，股东 就是企业的所有者，拥有剩余索取权和控制权，此时债权人只是合同收益要求者， 进而出现“所有者控制”式的企业治理结构形式；但若企业偿债能力不足，债权人 就获得对企业的控制权，即出现“债权者控制”式的企业治理模式 4 ”。因此在产权 意义上，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，有什么样的资本结构就 有什么样的公司治理机制，可以说资本结构的合理确定是公司有效治理的基础。 资本结构的治理效应包括股权的治理效应和债权的治理效应两个方面，即通过 企业资本结构中股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，达到协调山资人与经营 者之间以及出资人内部股东与债权人之间利益和行为的目的，促使公司治理的有效 进行。 2 3 1 股权的治理效应 股权的治理效应是通过一个公司的股权结构来实现的，公司的股权结构是指公 司股东的构成，包括股权的集散程度、股权的流动性、股东的类型及各类股东持股 所占的比例等。在一个公司中，股东的种类不同、各类股东的持股比例不同，以及 股权的集散程度和流动性不同，导致的股权结构也不同，进而使得其公司治理模式 的形成、运作和效果都有所差异。 股权的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股权对经营者的监督和约束机 制，可以简单地归为“市场监督”和“企业内部监督”，也就是通常讲的内部治理 和外部治理。“企业内部监督”主要指股东通过股东大会、董事会行使其选举权和 投票权来体现其所有权的意志，对经营者的行为进行监督；“市场监督”是通过股 东买卖股票所引起的股票价格的波动来达成的，是指股东通过外部市场( 这里主要 包括经理人市场、资本市场、产品市场与兼并市场等) 了解和评价公司经营的表现 与业绩，做出自己的投资决策选择，来达到监督的目的。内部治理是股东用“手” 投票，外部治理则是股东用“脚”投票。 股权对公司治理效率的影响，主要由以下几方面组成： ( 1 ) 股权集中程度与公司治理效应 股权的集散程度对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理 机制诸方面均有较大影响1 4 5 1 ，决定着公司治理模式的形成。 在股权高度集中的情况下，经营激励和监督作用明显，而代理权竞争和收购兼 并机制作用较弱因为股权高度集中在一个股东手中，按照所有权与剩余索取权相 匹配原则，企业所取得的收益大部分归该股东所有，投资者为了追求利益的最大化， 有足够的动力和能力参与公司的治理，利用一切制度和手段积极主动的监控经营者 的行为，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利 1 0 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 益的经营者在公司治理中发挥重要作用。但由于最大股东处于绝对控股地位，该 控股股东委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，因此，一般 而言不利于经理的更换。在并购中，由于公司拥有一个绝对控股股东，使得收购者 的收购成本很大，并购难以发生。所以，股权集中度越高，内部控制越有效，德日 的主银行导向型公司治理模式就是以银行作为大股东的内部监控型模式。但这种模 式的负效应是加大商业银行运营风险，弱化资本流动性和资本市场对资源的优化配 置功能、容易导致垄断的产生不利于竞争，甚至可能出现银行与企业之间产生合谋 现象等等。 股权高度分散时，经营者的激励和监督机制较弱，接管机制较强。因为在股权 高度分散的情况下。对每个股东而言，监督管理者需支付全部监督成本，却只能得 到企业收益的一小部分，他们参与治理的成本和收益不对称，即监督费用要大大高 于监督对个人的报酬1 4 ”因此在监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参 与股东大会、进行代理竞争的积极性很小，也无力从事这些活动。这种情况下中小 投资者实际拥有的控制权就显得不太重要，管理者的有效控制权很大，致使公司运 作容易形成内部人控制或经营者主导。此时小股东主要是利用退出机制和接管来约 柬经营者，即分散的股东对公司的治理多通过“用脚投票”的外部控制方式，一旦 对公司绩效和管理效率不满，就会以向资本市场抛售股票的方式解决问题，公司股 票的大量抛售使得股价下跌，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意 接管创造了条件，成功的接管一般会更换公司经理，因而接管被认为是控制经理随 心所欲的最有效的方法之一。因此，当股权高度分散时，对企业的治理多采用外部 控制英美两国企业就是股权分散、普遍采用外部监控型公司治理模式的典型，外 部控制有效笈挥作用的前提是资本市场比较发达和股权分散且流动性强。英美治理 模式主要是通过外部市场和敌意收购兼并来控制企业，理论上是一种积极有效的公 司控制机制但在实际运作中，其成本和对社会的震荡也较高，而且常常引起企业 的过度投资和短期行为。在2 0 世纪8 0 年代，美国出现了恶意收购的狂潮，被收购 公司的资产市值从l 万亿美元上升到3 万亿美元与此同时大股东也开始更加积极 地介入公司治理，从1 9 9 1 年一1 9 9 3 年期间，美国出现了经济衰退，在大公司盈利 率普遍降低的情况下，“用脚投票”的回旋余地也很小，这一情况迫使机构投资者 行动起来，对绩效差的公司的经理班子进行改组。 高度集中和高度分散的股权都有其治理上的优势，但也有其负效应。因此现在 各国公司不再普遍具有很典型的股权结构，开始向适度的股权结构演进。股权适度 集中时的治理效应比较复杂。此时，大股东拥有相对控制权，参与公司治理的积极 性存在不确定性，由于相对控股股东3 拥有一定数量的股权但所占股份比例不是很 1 拥有的股权比例在3 0 * - - 5 0 ：艺间 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 大，因此会在权衡利弊得失之后才决定是否参与公司治理。相对集中的股权有利于 股东监督经营者，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有 一定的股权数量而具有监督的动力，因为通过监督所获得的收益大于监督成本，他 们不会像小股东一样产生“搭便车”的动机，股东能对经理进行有效监督。另外， 此类股权结构由于不存在绝对控股的股东，没有哪个股东能强行坚持自己所提名的 经理，当经理在经营不佳时能被及时更换，这有利于代理权争夺的发生。当股权适 度集中时接管机制情况比较复杂，公司的大股东对外部收购者的收购容易产生异 议，并通过提高收购价格和收购成本以阻止收购，但如果收购者为公司的大股东之 一，对被收购公司的情况有所了解，则可减少收购成本，有利于收购成功。 现将不同股权集中度对公司的治理效应情况进行概括，如表1 ： 表1股权集中度对公司的治理效应 资料来源：孙永祥黄祖辉上市公司股权结构与绩效【j 1 经济研究，1 9 9 9 。( 1 2 ) t2 7 由此可见。股权相对集中时，公司治理机制的总体发挥比较有效，因此公司治 理的效应比较好，有利于公司绩效的最优化 ( 2 ) 股权的流动性与公司治理效应 股权的流动性( 1 i q u i d i t y ) 是指在股票市场上流通的股份交易活跃程度h ”。股 权流动的难易程度对公司的治理效应如下： 若股票的流动性强，股东就可以比较容易的转让股权以获得控制性收益，使收 购接管变得普遍。充分发挥公司治理的兼并收购机制功能。这种“用脚投票”的方 式带来的收购接管压力可以起到约束和控制经理人的作用，限制经理人的道德风险 和逆向选择行为，因此股票的流动性是股票市场发挥外部治理功效的前提条件。英 美的市场导向型外部公司治理模式就是基于发达的资本市场带来的股票高流动性 形成的。 当股权难以流动时，就限制了股东在资本市场上抛售股票，使得股东只能依靠 股票的分红获得收益，这样就促使股东关注公司经营和监督经营者的行为以使公司 的运营达到他们的预期。尤其对于那些手持大份额股票的大股东来说，股权的流动 1 2 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 性弱，就使得大股东的命运与公司紧密联系在一起，流动性不足的股票市场无法支 撑大股东大量抛售股票的压力，导致股价大幅下跌，股东会因此遭受巨大损失。因 此在这种情况下，大股东在购入股票时就会比较谨慎，而且会对所控制的公司经营 者行为进行严格的监督和干预。这样股权的内部治理效应比较明显，德日的主银行 导向型的内部公司治理模型就是基于资本市场相对不发达带来的股票流动性较弱 形成的。将以上不同股权流动性对公司的治理效应情况进行概括，如表2 所示： 表2股权流动性对公司的治理效应 ( 3 ) 股权持有者的特性与公司治理效应 股权的治理效应不但与股权的集散度相关联，而且与股权归谁所有有关，不同 的股权持有者对公司的治理效应也是不同的。从持有者身份看，一般有明确持有者 和非明确持有者之分”。 明确持有者即股份明确为个人和法人持有。一般说，当股票由自然人也就是 个人持有时，虽然个人有追求利益最大化的动机和监督企业经营者行为的动力，但 由于其持有股权份额相对总份额比例通常很小，这种限制使得收益和治理成本不对 称，导致个人对公司的治理动力不足、治理能力有限，普遍采取搭便车的理性选择， 当对公司的经营不满时就会选择“用脚投票”的方式退出，在这种情况下个人持有 者更关心的是资本利得而不是公司经营本身。但是有两种自然人股票持有者会关心 公司的业绩以及参与公司治理，一个是高层管理者，一个是公司内部的职工。若高 层管理者持有股票或股票期权，就具有股东和管理者的双重身份，这种双重身份使 管理者的目标和股东一致，从激励机制上缓和股东与经营者之间由于目标不一致带 来的代理问题，弥补监督机制的不足，使管理者自我约束权力的运用。如今，在美 国许多大公司对高层管理者采用股票期权，或者利用风险基金为高层管理者持有企 业大部分的股份提供资金支持，实现经理人收购( m b o ) ，目的就是要调动管理者 的经营积极性，使经营者的作用得以充分发挥。同样，在职工持有企业较大股份时， 职工就会具有企业股东和职工双重身份，使职工有动力监督经理的行为，同时由于 他们对企业有切身的了解，获取与监督有关的信息成本很低，可以比其他股东对经 理的监督更有优势t 职工持股还可以缓和它们和股东的利益冲突，协调公司治理中 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 的劳资关系，这在职工持有企业较大股份的公司以及职工所有型企业中表现得较为 明显【4 9 】。 法人持股比个人持股对公司治理能力强。法人的治理效应也随其身份各有区 别，将其总结如表3 ： 表3不同法人的治理效应比较 股权所有者不明确。由于所有者的“代理链”过长，或“所有者缺位”，造 成产权模糊，企业经营者会利用这种产权不清晰的资源，非效率地利用企业的资产 追求自身利益的最大化形成强大的内部人控制，在这种情况下无论采取何种方式的 治理都是非效率的，唯一的途径就是进行彻底全面的改革h ”。 2 3 2 债权的治理效应 对公司进行治理、管理者进行约束的另一个重要机制是债权，债权的重要性体 1 4 我国国有上市公司资本结构的治理效应分析 现在债务合同权力的确定比所有者权力的确定更容易。从控制权角度看，债权是一 种相机控制权，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权 , l l t f l 余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人，而当企业偿债能力不足时，由 于破产机制的作用，这两种权力便转移到债权人手中【5 0 】。也就是说，当公司破坏债 务合同条款或无法偿还债务时，债权人将行使其权力，对企业进行清算或破产程序， 公司的剩余控制权和剩余索取权将转移到债权人手中，经营者将失去经营控制权。 清算或破产的威胁将约束管理者以扩张规模和谋取个人私利为目的投资行为，因此 债权的治理功能是以合理的破产机制为前提的。阿洪和博尔腾认为，资本结构的选 择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配，最优的资本结构就是在一定的负 债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者 的控制。 因此，与股东控制相比，债权控制在优化公司治理方面的作用是独特的，一方 面由于企业的交易结算和贷款都是由银行进行的，所以债权人对企业的资产负债信 息的掌握比股东更多、更准确；另一方面债权人对企业的控制通常是通过受法律保 护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有力，把债权人( 尤其 是银行) 的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中，有利于提高公司治理的效 果。债权的治理效应，就是指负债对公司治理的效果产生的影响。在资本结构中， 债权成为激励和约束经营者的重要工具。在公司治理中发挥重要作用，主要体现在： ( 1 ) 影响经营者的行为选择，降低股权代理成本 詹森认为p “，经理和股东在对待内部盈余资金上存在冲突当企业内有多余的 内部盈余时( 自由现金流量) ，股东希望将盈余资金以股息的形式返还，经理则愿 意将其用于未必有利于股东利益的新项目投资上以满足自己由此带来的金钱和非 金钱的收益( 如权力扩张) 。负债作为约束性债权，其本息采用固定支付方式，是 硬性约束，不象股权分红是软性的，债务必须按期还本付息否则会面l 临诉讼甚至 破产的危机。因此，负债比例的提高有利于减少企业的自由现金流量，抑制经营者 利用企业过多的自由现金流量来进行有利于自己金钱或非金钱效用增加，而不利于 股东的过度投资决策行为。 ( 2 ) 约束和激励经营者，提高经营者的工作努力水平，抑制其从事道德风险的 行为 一方面，在企业的总融资额和经营者的持股绝对数量不变时，若降低股权融资 额而采用负债的方式融资，相当于提高了经营者的持股比例，这样可以缓和因经营 者在公司中的持股比例过低，所导致的低剩余索取权带来的经营者与股东利益的冲 突，提高经营者的工作积极性，激励经营者努力工作。 另一方面，负债也约束了经营者的经营控制权。当企业的资金来源都是股权时， 风险完全由股东承担，而当一部分资金是利用的负债时，企业就会存在因负债而导 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 致破产的风险，这种风险由股东、经营者和债权人三方共同承担。较高的负债比例 使企业的破产风险增大，会给经营者施以压力，因为一旦企业破产或被接管，经营 者将失去任职的一切好处，这包括使他们失去由此带来的金钱收益，还包括失去社 会地位、名誉和企业控制权等等的非金钱收益，这些都给经营者以很大的威胁。对 经营者来说，要在较高的私人收益与较高的因破产丧失的所有任职好处的风险之间 权衡，使得他们为了保全在位时所拥有的金钱和非金钱地位而努力工作，这种破产 带来的成本会有效的抑制经营者的道德风险行为，提高经营者的工作努力水平口”。 企业负债越多，破产的可能性越大。所以，负债可以被当作一种缓和股东与经理冲 突的激励和约束机制。 ( 3 ) 当公司资不抵债时，债权人可通过对公司进行重组或清算来根本性地解 决代理问题 哈里斯( h a r r i s ，1 9 9 0 ) 认为9 “，从投资者或效率的角度看，当公司清算价值 大于续存价值时，对公司进行清算或退出该领域是明智的，但经营者总是为了个人 的利益希望企业继续存在下去，而拒绝清算或退出的决策，这样会使股东蒙受更大 的损失。但在企业负债的情况下，由于债权人对企业的控制通常是通过受法律保护 的破产程序进行的大多数国家的破产法都规定债权人对偿债能力不足的企业可以 采用清算和重组两种处理方式，这种约束是硬性的，很可能使经理人丧失原来的职 位及利益。从这个角度来讲，债权比股权能更好地约束经理人员。 ( 4 ) 债务对企业和经营者的约束还来自于银行的监督和严厉的债务条款 一般企业在借入债务尤其是长期债务时，债权人都会比较谨慎，除了要求按期 还本付息外，还可能会在贷款合同中列入一些保护性条款，以保证借款企业能按时 足额偿还贷款。这些条款包括向债权人定期递交财务报表、限定贷款用途、限制企 业出售较多资产等，以此来监督企业业绩、限制企业和经营者的决策行为。这些债 权人尤其是大债权人的专家式监督可以减少股东的监督工作，有效的监督和约束经 营者的行为 负债作为一种担保机制，从内部动力和外部压力双方面激励和约柬经营者，抑 制经营者的个人行为，使他们更加努力的为企业的利益工作，从而降低所有权和经 营权相分离所带来的代理成本经营者在债权人控制时比在股东控制时更容易丢掉 饭碗口“，可以说债权人控制比股东控制对经营者更残