（工商管理专业论文）钢铁行业上市公司融资方式评析.pdf

j e 宝蛮迢太堂童些亟堂焦盈塞生塞缝翌 中文摘要 对于绝大多数企业而言，成为上市公司的直接目的是为了获得一个低成本、 高效率的“融资通道”。上市公司巨额资金需求的背后，是一份份发展远景：有的 公司拟细分国内市场、拓展海外市场；有的公司拟保持行业领先，进一步做大做 强，等等。2 0 0 6 年是中国资本市场改革发展极不平凡的一年。新的证券法和 公司法修订完成并在2 0 0 6 年初正式实施，与之相配套一系列资本市场新规 则、新政策相继颁布，i p 0 、再融资相继启动，资本市场赢来了全流通的新时代。 钢铁行业企业的固定资产投资规模非常大，对融资的额度和效率要求相应较 高，通过资本市场实现上市融资和再融资就显得更加迫切。那么在新的环境和政 策下，钢铁行业企业实现上市和上市后有哪些融资通道? 门槛有多高? 融资效率 如何? 利弊如何? 钢铁行业上市公司如何适应新的环境和政策，选择最佳的融资 通道或组合? 在上述研究背景下通过对上述问题的分析探讨提出对钢铁行业上市 公司融资方式选择的建议是本文的意义所在。 本文研究思路如下。首先，本文通过对钢铁行业上市公司在2 0 0 7 年的宏观经 济环境、行业发展特点和投资估值进行分析。然后，本文对钢铁行业上市公司在 2 0 0 6 0 7 年的融资方式的表现进行总结，分别评析了定向增发、分离交易可转债、 认股权证、首次公开发行股票、短期融资券、配股等融资方式的利弊和发展趋势。 接着，本文总结了全流通时代中国资本市场的特点和上市公司融资的新趋势。最 后，本文提出了在股改以后全流通时代的钢铁行业上市公司的融资方式选择的建 议。 本文研究结论如下。首先，主流的融资方式有定向增发、分离交易可转债、 短期融资券等，建议钢铁行业上市公司积极实施。此外，引进战略投资者、与其 它机构合作投资等，也可以成为钢铁行业上市公司解资金之渴的手段。总之，全 流通时代，公司价值评价最直观的反映就是股票市值最大化，融资方式是否最优， 能否真正提升业绩，公司能否将短期经营行为和长期发展战略结合起来，从而使 上市公司内在价值最大化，将是股票市值能否最大化的长期、确定性因素。全流 通的客观环境要求钢铁行业上市公司必须重视价值管理，以上市公司价值最大化 为融资的终极目标。 关键词： 定向增发；分离交易可转债；认股权证；首次公开发行股票；短期融资券； 配股。 分类号： 请输入分类号( 1 - 2 ) ，以分号分隔。】 北立銮亟友堂童些亟堂僮i 金塞旦至b ! a b s t r a c t f 0 rm o s t 曲t e r p r i s e s ，t ob eal i s t e dc o m p a l l y sd i r c c tp u i p o s ei st oo b t a i na1 0 w c o s t ， l l i 班e m c i e n c y ”f m a n c i n gc h 砌e l s ”1 1 1 ed e m a i l do ft h ei i l i m f i l n do fm e1 i s t e d c o m p a n yi s t l l ed e y e l o p m e n t a lf i l t u r e s o m ec o m p a n yp l a l lt os u b d i v i d et l l eh o m e m a r k e ta n dd e v e l o pm e 曲r o a dm a r k e t ，t h eo m c ro n ep l a l lt ok e 印l e a d i n gm ei l l d u s 蚵 赳l db e c o m i n g 黟e a t e ra n ds t r o n g e r 2 0 0 6w 嬲c h i n a - sc a p i t a lm a r k e tr e f o 皿赳l d d e v e l 叩m e i l to f av e r yu 肌s u a ly c 缸t h e n e w ”s e c 嘶t i e sa c t f ta n dt l l e ”c o m p a l l yl a w ” i sc o i n p l e t ei ne a r l y2 0 0 6a n dt h ef o m l a li i n p l 锄e n t a t i o n ，a j l dc o n _ e s p o n 伍n gf k i l i t i e s ，a s 两e so fn e wm l e sf o rc a p i t a lm 破e t s ，m en e wp o l i c yl 娜如c c e s s i v e l yp r o m u l g a t e d ， d o ，r c f i l l a n c i n gh 猫s t a r t e d ，c a p i t a lm a r k e t 、v o nat o t a lc i r c u l a t i o no f t l l en e w 啪 i r o na n ds t c e lc 1 1 t e r p r i s e si nt l l es c a l eo fi n v e s n n 锄ti i lf i x e d 硒s e t si sc x 觚m e l y h i 曲，t 量1 cl e v e lo ff i n a l l c i n g ，a i l dh i g l l e re m c i e i l c yr c q u i r e n l e i l t s ，t l l r o u 曲t h ec 印i t a l m a r k e tl i s t i l l g 丘n 她c i n g 锄dr c f i n 锄c i l l gb e c o m m o r eu r g e l l t t h e ni nt l l en e w e n v i r o 砌e n t 勰dp o l i c i e s ，t h ei 瑚柚ds t c e li n d u s t r i e s 她d t e r p r i s 鼯l i s t e da n d1 i s t e d a r e r w h i c h 丘n 锄c i i l gc h 锄e l ? h o wh i 曲m et h r c s h o l d ? f i n a i l c i i l ge 衔c i e n c y ? w h a t 盯e n l ea d v 孤t a g 懿a n dd i s a d v 锄t a g e so f t l l ef i n a n c i n g ? s t e e li i l d u s t r yl i s t e dc o m p 趾i e sh o w t oa d a p tt ot l l en 州即v 的m e i l t 锄dp o l i c i e s ，姐ds e l c c tm eb e s tf i n a n c i n gc h 锄e lo f p o r t f o l i o ? h lt h ec o m e x to f t h e 曲m yo f t h e s ei s s u e s ，t l l ep a p c rd i s c u s s e sm ea n a l y s i so f t h es t e c li i l d l i s 姆l i s t e dc o i i l p a n i e st oc h o o s et h em o d eo ff i n a n c i n gp r o p o s a l so fm i s e s s a y i sa l li b o u t t l l i sp 印盯咖d i e sm ef o l l o w i n gi d e 鹤a tf i r s t ，t t l cp 印e r 锄l y s i sm c m a c r o e c o n o r n j c即v 曲姗e 鸣 d 钾e l o p m e i l t o ft l l e i n d h s y c h a r a c t 甜s t i c s锄d i n v e s 缸n e n tv a l u a t i o no fn ms t e e l i n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e si l l2 0 0 7 1 k n ，t 量l ep 印e r s i l 士1 m a r i z e st h em o d e0 ff i n 锄c i n gt h cp e r f b m a n c eo ft l l ei r o n 锄ds t c e li 1 1 d u s t i yi n 2 0 0 6 0 7 ，a p p r a i s t h ea d v 锄t a g e sa n dd i s a d v 锄t a g e s 粕dd c v e l o p m e m 妇1 d so n d i r e c t i o n a li s s u e ，s 印盯a t eb a 唱a i l l i n gc o n v e r t i b l eb o n d ，w 跏l t ，口0 ，s h o r tf h l a n c i n g b o n d ，a l i o t 芏1 1 e n to f s h a r e 8 f u r n l t 1 1 ep 印c r 蝴a r i z e sm ef c 栅e so f c h i n a sc 印i t a l m a r k e ta n dm en e wf i n 锄c i n g 廿衄d so ft h el i s t c dc o m p a i l i e si nt 1 1 et o 扭lc i r c u l a t i o n t i l i l e s a cl a s t ，t h cp a p e rp u t sf 0 刑a r dh ) wt 0s e l e c tm ef i n a n c i n go ft l es t e e ls t o c k d u r i l l gt h ec o m p l e t ec u r r e n tt i l 玎e s t m sp a p e r 咖d i e sn 增f o l l o n gc o n c l u s i o 璐f i r s t ，m ed o m i n a mm o d eo f 矗n a n c i n gi sd i f e c 锄a d d i t i o n a 王，s e p a r a t e 拓a n s a c 缸。璐c o n v 喇i b l eb o n d s ，c o u p o n sa n d 韭塞童通态堂童些亟堂僮论塞旦s ! 基至 o t h e rs h o n t e 衄f i n a n c i n g ，s t e e li n d u s t r yl i s t e dc o m p a i l i e sc a i la c t i v e l yi m p l e m e l l t e d h 1 a d d i t i o n ， t h ei n t r t ) d u c t i o no fs t m t e 百ci i l v e s t o r s ，w i t l lo m e ri n s t i 枷o n ss u c h 勰 i l l v e s t m e n tc o o p e r a t i o n ，c a i la l s ob e c o m eah s t e dc o i n p a n ys l e e li n d u g 时s o l u t 主。璐 f i l n d sm i r s tm e a n s h ls h o r t ，m a r k 恤n e s ，m ec o m p a l l yv a l u e sm o s tr c l i a b l ee v a l u a t i o ni s ar e n o c t i o no ft h es t o c km a r k e tv a l u em a ) 【i m i z a t i o n w h e t h c rm eo p t i m a lm o d eo f f i n a n c i n gc a nr e a l l yi m p m v ep e r f o m l a n c e ，c o m p a l l i e sa r ca b l et os h o n - t e n no p e r a t i o i l s a n dl o n g t 锄d e v e l o p m e i l ts 仃a t e g y ，t h a tt l i ei n t r i n s i cv a l u co fl i s t e dc o m p a i l i e st o m a ) 【i m i z em es t o c km a 出e tw i l lb ea b l et om a x i m i z et h el o n 争t e 蛐，u n c e r t a i r l t yf k t o r s t h ec i r c u l a t i v eo b j e c t 主v cs u r r o u n d i n gr e q u e s t st h es t e e li i l d u m yl i s t e dc o m p a i l i e st o r e g a r dt h ev a l u em a i l a g e m 锄t ，t om a x i m i z et l l ev a l u eo fl i s t e dc o m p a l l i e st 0f i i l a l l c et h e u n i m a t eg o a l k e y w o r d s ：d i r e c t i o n a li s s u c ；s 印a r a t eb 嘞i n gc o n v c n i b l eb o n d ；w a m m ；p o ； s h o r tf l m 强c i l l gb o n d ；“l 咖e n to f s h a r 锱 c l a s s n o ：【请输入分类号，以分号分隔。】 致谢 本论文的工作是在我的导师李文兴教授的悉心指导下完成的，李文兴教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来 李文兴老师对我的关心和指导。 李文兴教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向李文兴老师表示衷心的谢意。 孙贺捷老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，刘花兰同学对我论文中的股权融资研究工作 给予了热情帮助，在此向她表达我的感激之情。 另外也感谢我的父亲和母亲，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我 的学业。 韭塞銮透太堂童些亟土堂僮迨塞 i i壹 l 引言 2 0 0 6 年是中国资本市场改革发展极不平凡的一年。股权分置改革顺利推进， 长期困扰中国资本市场发展的重大制度性缺陷得以改正。新的证券法和公 司法修订完成并在2 0 0 6 年初正式实施，为推进资本市场的发展和创新消除了诸 多限制，提供了必要条件；与之相配套，一系列资本市场新规则、新政策相继颁 布，i p o 、再融资相继启动，资本市场赢来了全流通的薪时代。 钢铁行业企业固定资产投资规模非常大，对融资的额度和效率要求相应较高， 通过资本市场实现上市融资和再融资就显得更加迫切，那么钢铁行业企业上市和 上市后如何适应新的环境和政策，选择最佳的融资通道或组合? 从准备论文、动笔到最终成稿的整个过程中，笔者一直都在不断地思考，应 该以一种怎样的视角来看待全流通时代钢铁行业上市公司的融资方式与企业发展 的相互关系? 如果融资方式的不同选择对企业发展有不同的影响，那么它们之间 究竟存在什么关系? 如何进行钢铁行业上市公司的新一轮融资方式的选择? 融资 方式的选择调整与钢铁行业上市公司的未来发展预期是否存在直接依存关系? 钢 铁行业上市公司的融资方式选择如何参考其他行业( 如金融) 的融资方式( 如信 托融资和资产证券化) ? 这些问题的提出和扩展正是论文研究的最基本的动因所 在。 首先，本文对钢铁行业上市公司在2 0 0 7 年的宏观经济环境、行业发展特点和 投资估值进行分析。然后，并对钢铁行业上市公司在2 0 0 6 0 7 年的融资方式的表 现进行总结，从融资额度、融资股票数量、属于股权或债务融资、属于内部或外 部融资、属于直接或间接融资角度分析各融资方式所占的比例，归纳出在新环境 和政策的影响下，钢铁行业2 0 0 6 0 7 年采取主流的融资方式有定向增发、分离交 易可转债、短期融资券等。进一步分别评析了定向增发、分离交易可转债、认股 权证、i p o 、短期融资券、配股等融资方式的利弊和发展趋势。并且，本文对全流 通时代中国资本市场的特点和上市公司的融资新趋势做了分析总结。 最终，本文提出了在股改以后全流通时代的钢铁行业上市公司的融资方式选 择的建议。首先，主流的融资方式有定向增发、分离交易可转债、短期融资券等。 此外，引进战略投资者、与其它机构合作投资等，也可以成为钢铁行业上市公司 解资金之渴的手段。总之，全流通时代，公司价值评价最直观的反映就是股票市 值最大化，融资方式是否最优，能否真正提升业绩，公司能否将短期经营行为和 长期发展战略结合起来，从而使上市公司内在价值最大化，将是股票市值能否最 大化的长期、确定性因素。全流通的客观环境要求钢铁行业上市公司必须重视价 j e 塞銮垣太堂主些亟堂焦途塞 i i直 值管理，以上市公司价值最大化为融资的终极目标，最佳融资方式的选择和评判 必须以公司价值最大化为标准。 由于本文对颓环境、掰政策下钢铁行业上市公司的新表现总结得出的结论和 建议，所以难免存在一定范围内的局限性，但是如果能为钢铁行业企业选择融资 方式提供一定程度的积极的参考价值，或者对其他行业有所启发，笔者会感到莫 大的欣慰。 2 a e 夏至亟丕芏主些亟堂焦逭塞班塞鼗量厘友鎏 2 研究背景及方法 2 1 研究背景 2 0 0 6 年至2 0 0 7 年，我国宏观经济形势较好，国民经济的平稳较快发展决定了 我国钢材消费将持续温和增长。2 0 0 7 年我国钢铁行业整体形势向好，钢铁行业利 润水平有望平稳回升。随着我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升 级，国内对钢铁的需求持续增长，钢铁行业在未来可预见时期内仍将继续保持较 快发展。 新的证券法和公司法修订完成并在2 0 0 6 年初正式实施，为推进资本 市场的发展和创新消除了诸多限制，提供了必要条件；与之相配套，一系列资本 市场新规则、新政策相继颁布，i p o 、再融资相继启动，资本市场赢来了全流通的 新时代。 根据中国证券报2 0 0 6 年1 2 月2 1 日公布的数据，2 0 0 6 年中国十大再融资 中，钢铁股表现如下：鞍钢股份予2 月2 3 日向鞍山钢铁集团公司定向发行2 9 7 0 0 0 万股，收购鞍钢集团新钢铁有限责任公司l o o 股权，募集资金规模1 2 7 4 1 3 亿元： 本钢板材于9 月2 9 日向本铜集团定向发行2 0 亿股用于收购本钢集团的相关资产。 募集资金规模9 3 4 6 6 亿元；太钢不锈于6 月2 0 日定向发行1 3 6 9 0 0 万股用于收购 太钢集团的钢铁主业资产，募集资金规模5 7 3 6 亿元；马钢股份于1 1 月1 3 日公开 发行5 5 0 0 万张认股权证和债券分离交易可转换公司债券，筹资5 5 亿元；新钢钒于 1 1 月2 7 日发行3 ，2 0 0 万张认股权证与债券分离交易的可转换公司债券，筹资3 2 亿 元。从融资股票数量来看，钢铁股5 只，占一半数量。从融资规模来看，钢铁股 合计融资3 6 4 亿，占十大再融资数目( 5 9 0 亿) 的6 1 。由此看来，钢铁行业上市 公司的融资方式确实值得关注。 在2 0 0 7 年新年伊始，国内钢铁行业在并购重组向纵深发展的同时，又在证券 市场上掀起了一股上市融资潮。1 月3 0 日，柳钢股份i p o 在深圳走完了最后一站 路演。当日，h 股上市公司重庆钢铁股份有限公司宣布回归a 股，开始招股。1 月 2 6 日，来自福建的三钢闽光成功在中小企业板上市，成为近三年来第一家i p o 钢 铁企业。由此看来，钢铁行业i p 0 潮流也逐渐掀起。 钢铁行业企业固定资产投资规模非常大，对融资的额度和效率要求相应较高， 通过资本市场实现上市融资和再融资就显得更加迫切。那么在新的环境和政策下， 钢铁行业企业实现上市和上市后有哪些融资通道? 门槛有多高? 融资效率如何? 利弊如何? 钢铁行业上市公司如何适应新的环境和政策，选择最佳的融资通道或 3 北立銮道太堂童些亟堂僮迨塞鲤壅登量厘友壁 组合? 在上述研究背景下通过对上述问题的分析探讨提出对钢铁行业上市公司融 资方式选择的建议是本文的意义所在。 2 2 研究方法 一、理论分析法 包括书籍、资料整理与分析等方法。通过查阅、分析当前国内就相关课题的 前沿动态和研究成果，把握课题的总体方向，提炼出论文的切入点、核心范围和 研究方向。 二、定向调查法 在辩证地把握论文的主旨、核心范围和研究方向下，有目的、有针对性地就 有关方面对钢铁行业上市公司进行调查和归纳，把握行业的总体状态与发展趋势。 三、个案分析法 随着课题研究的深入展开，精心选取有代表意义的钢铁股进行数据的收集和 分析，形成具体的、数字化的理论依据。 四、统计归纳法 包括数量方法，抽样方法等，在大量具体、翔实资料分析的基础上，运用统 计方法，找出课题的带有强烈实践意义的普遍性结论 4 a e 塞銮道盔堂童些亟堂僮途塞公司醴童蜓述 3 公司融资概述 公司融资是指公司获取资金的方式。不同的融资方式，其成本和风险不同， 对公司价值的影响不同。因此公司应该分析不同融资途径的特点，根据公司现有 情况，选择对公司最有利的融资途径方式。 根据不同的标准，可以对公司融资的方式进行不同的分类。例如，按照融资 过程中公司与投资者所形成的不同的产权关系，可以分为股权融资和债务融资。 按照融资过程中资金来源的不同方式，可以分为外部融资和内部融资。按照融资 过程中金融中介所起的作用不同，可以分为直接融资和间接融资。 3 1 股权融资与债务融资 股权融资，指公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股 以及股利分配中的送红股( 属于内部融资的范畴) 。 债务融资，指公司以发行债券、银行借贷方式向债权入筹集资金。 3 1 1 股权融资的特点 一、公司财务风险小。由于上市公司通过股权融资获得的是资金的所有权， 公司既不偿还本金，也不用支付固定的利息，因此这种融资方式不存在到期不能 偿付从而引发破产的财务风险。 二、融资成本高。前面已经讨论，由于股东比债权人承担更大的风险，因而 比债权人要求的回报更高；其次，由于股东的红利只能从税后利润中支付，使得 股权融资不具备冲减税基的作用；第三，股权融资也不利于企业财务杠杆作用的 发挥。因此，股权融资的成本一般高于债务融资的成本。 三、股权融资可能引起企业控制权变动。由于股权融资尤其是增发新股将引 入新的股东，在股权融资数量很大的情况下，有可能导致新股东取代原有股东掌 握上市公司的控制权。 3 1 2 债务融资的特点 一、公司财务风险较大。债务融资获得的只是资金的使用权而不是所有权， 上市公司必须按照还本原则，而不像股权融资那样，有利润则分红、无利润则不 5 j e 衰变通太堂童些亟堂焦迨童坌蜀融透援蕉 分，因而债务融资比股权融资对经营者的约束性更强，财务风险更大。 二、融资成本较低。债务融资能够提高上市公司的净资产收益等，具有财务 杠杆的作用。当然这要以上市公司的资产利润率超过债务融资成本为条件。同时， 利息的支付具有冲减税基的作用。因此，债务融资成本一般低于股权融资成本。 三、与股权融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题。 3 2 外部融资与内部融资 3 2 1 外部融资的特点 筹集外部资金有两种途径：一种是发行新的股票，另一种是发行债券。其中 有一部分资金具有混合型特点，如优先股、认股权、可转换债券等。 一，普通股筹资 ( 一) 、普通股筹资的优点 首先，普通股筹资没有固定的利息负担。公司有盈余，并认为适合分配红利， 就分给股东；若公司盈余较少，或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会， 可不支付或少支付股利。 其次，由于股东只承担有限责任，普通股实际上是对公司总资产的一项看涨 期权，如果一个公司具有良好的收益能力和成长性，普通股对投资者更具有吸引 力，因为执行该项期权可获得较高的预期收益。 第三，普通股没有固定的到期日，利用普通般筹集的是永久性的资金，除非 公司清算才能偿还，这对保证公司的最低资金需求有重要意义。 第四，发行普通股增加公司的权益资本，可为债券人提供较大的损失保障， 提高公司的信用等级，降低债务筹资的成本，并为使用更多的债务资金提供强有 力的支持。 ( 二) 、普通股筹资的缺点 首先，以普通股筹资会增加新股东，这可能分散公司的剩余控制权。基于这 个原因，小公司及新设立的公司都避免利用普通股筹资。 其次，普通股筹资的成本较高。从投资者的角度讲，投资于普通股相对风险 较高，相应的就要求较高的风险报偿率；从筹资公司来讲，普通股利从税后利润 中支付，不像债券利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用：从发行 费用来讲，普通股一般也高于其他公司筹资方式。 第三，新股东具有老股东相同的剩余索取权，可分享发行新股前积累的盈余， 这对于老股东来说就会稀释其每股收益并可能引发股价下跌。 6 韭塞銮逗盔堂童些亟堂焦迨童垒虽融瓷攫述 二、债券筹资 ( 一) 、债券筹资的优点 首先，债券筹资的成本较低。从投资者角度来讲，投资于债券可以受限制性 条款的保护，其风险较低，相应地，要求较低的回报率，即债券的利息支出成本 低于普通股票的股息支出成本；从筹资公司来讲，债券的利息是在所得税前支付， 有抵税的好处，显然债券的税后成本低于股票的税后成本；从发行费用来将，债 券一般也低于股票。债券投资在非破产情况下对公司的剩余索取权和剩余控制权 影响不大，因而不会稀释公司的每股收益和股东对公司的控制。 其次，公司运用债券投资，不仅取得一笔营运资本，而且还向债权人购得一 项以公司总资产为基础资产的看跌期权。若公司的市场价值急剧下降，普通股股 东具有将剩余所有权和剩余控制权转给债券人而自己承担有限责任盼选择权。 第三，债券投资具有杠杆作用。不论公司盈利多少，债券持有人只收回有限 的固定收入，而更多的收益则可用于股利分配和留存公司以扩大投资。 ( 二) 、债券筹资的缺点 首先，债券筹资有固定的到期日，并需定期支付利息，如不能兑现承诺则可 能引起公司破产。 其次，债券筹资具有一定限度，随着财务杠杆的上升，债券筹资的成本也不 断上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算。 第三，公司债券通常需要抵押和担保，而且有些限制性条款，这实质上是 取得一部分控制权，削弱经理控制权和股东的剩余控制权，从而可能影响公司的 正常发展和进一步的筹资能力。 三、优先股筹资 优先股筹资是一种混合型资本，它具有与债权相似的固定收入，同时又是一 种权益资本。 ( 一) 、优先股筹资的优点 首先，优先股筹集的资本属于权益资本，通常没有到期日，即使其股息不能 到期兑现也不会引起公司的破产，因而筹资后不增加财务风险，反而使筹资能力 增加，可获得更大的负债额。 其次，优先股股东一般没有投票权，不会使普通股股东的剩余控制权受到威 胁。 第三，优先股的股息通常是固定的， 存”大部分利润，具有一定的杠杆作用。 ( 二) 、优先股筹资的缺点 首先，优先股筹集的成本比债券高， 在收益上升时期可为现有普通股东“保 这是由于其股息不能冲抵税前利润。 7 j e 塞銮望太堂童些亟堂焦缝塞公司墅盗援述 其次，有些优先股( 累积优先股，参与优先股等) 要求分享普通股的剩余所 有权，稀释其每股收益。 四、可转换证券筹资 可转换证券包括可转换债券和可转换优先股等，它是在普通债券和普通优先 股的基础上附加了以普通股为基础资产的看涨期权。 ( 一) 、可转换证券筹资的优点 首先，可转换证券通过出售看涨期权可降低筹资成本。通常，可转换债券的 利率或股息率较低且限制性条款不苛刻，使公司在换股之前可以低廉成本筹集资 金。另一种观点把可转换债券的发行看作是未来的股票发行或配股，它可以帮助 公司避开当前不利的市场条件，而等其好转时用高于债券发行日股价的转换价格 延续普通股筹资。大部分的可转换债券都是没有抵押的债券。 其次，可转换证券有利于未来资本结构的调整，由债券或优先股转换成普通 股可降低财务杠杆，为今后进一步筹资创造了条件。 ( 二) 、可转换证券筹资的缺点 首先，一个高速成长的公司在其普通股价格大幅上升的情况下，利用可转换 证券筹资的成本要离于普通股或优先股，因为持有者可以被低估的转换价格成为 普通股股东，获取丰厚股利。 其次，如果可转换债券持有人执行期权，将稀释每股收益和剩余控制权。事 实上，在转换并未发生时，公司的财务报表也必须按规定公布“充分稀释”后的 每股收益。 第三，若公司经营业绩不佳，则大部分可转换债券不会转换为普通股，无助 于公司走出财务困境，并将导致今后股权或债券筹资成本增加。 五、认股权证筹资 公司发行认股权证筹资，其所涉及的认股权证是独立流通的和不可赎回的， 因而对公司的影响也与发行可转换债券不同。 ( 一) 、认股权证筹资的优点 发行认股权证具有降低筹资成本、改善公司未来资本结构的好处，这与可转 换证券筹资相似。不同之处在于认股权证的执行增加的是公司的权益资本，而不 改变其负债。 ( 二) 、认股权证筹资的缺点 认股权证筹资也有稀释股权以及当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过 高等不利方面。 3 2 2 内部融资的特点 j e 基套逼盔堂主些亟堂焦论塞公亘融盗缝述 公司筹资的另一大来源是其内部的现金流量，它主要包括折旧和未分配利润 ( 即留存收益) 两部分，前者主要用来弥补原有投资的成本费用，后者则是进行 再投资的重要来源。因此，在讨论内部筹资时主要是指利用留存收益来筹集资金。 一、利用留存收益筹资的优点 ( 一) 、利用未分配利润筹集资金，筹资成本低。公司外部筹资，无论采取股 票、债券还是其他方式都需要支付大量的费用，而利用未分配利润则无需这些开 支。因此，在筹资费用相当高的今天，利用未分配利润筹资对公司非常有益。 ( 二) 、未分配利润筹资而增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控 制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的筹资。 ( 三) 、未分配利润筹资可以使股东获得税收上的好处。如果公司将税后利润 全部分配给股东，则需缴纳个人所得税；相反，少发股利可能引发公司股价上涨， 股东可出售部分股票来代替其股利收入，而所缴纳的资本利得税一般较低。 二、利用留存收益筹资的缺点 ( 一) 、分配股利的比例常常会受到某些股东的限制，他们可能从其消费需求、 风险偏好等因素出发要求股利支付比率要维持在一定水平上。 ( 二) 、股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者。 ( 三) 、股利支付过少，可能影响到今后的外部筹资。这是因为支付股利过少， 可能说明公司现金较为紧张。 3 3 直接融资与间接融资 3 3 1直接融资的特点 直接融资是指资金盈余者与短缺者之间直接迸行协商或者在金融市场上由前 者购买后者发行的有价证券，从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短缺者 的资金融通活动。股票融资、公司债券融资、国债融资等部属于直接融资的范畴。 直接融资的特点： 一、直接性，即资金盈余方和短缺方不经过金融中介，而是直接在金融市场 上达成协议，融通资金。 二、流动性强，即直接融资可随时到金融市场上转让变现。 3 3 2 间接融资的特点 间接流动的特点是间接性、流动性差。 9 j e 塞窑亟走堂童些亟堂僮迨塞翅筮堑些土直公司2q q2 生蕉星岔扳 4 钢铁行业上市公司2 0 0 7 年发展分析 4 1 钢铁行业上市公司2 0 0 7 年的宏观经济环境特点 2 0 0 7 年全球表观钢需求预计达到1 l8 亿吨，同比增长5 2 。其中，中国需 求将达到4 1 3 亿吨，同比增长l o 4 ，增长率将比2 0 0 6 年的1 4 4 放缓。与此同 时，2 0 0 7 年全球粗钢产量将同比增长8 7 ，为连续第7 年增长。到2 0 0 8 年全球 钢产能过剩将增加3 5 6 ，达到1 6 亿吨；全球钢表观需求将增长2 0 8 ，达到1 2 4 亿吨。 2 0 0 7 年我国钢铁行业整体形势向好，预计2 0 0 7 年粗钢产量4 6 亿吨，比2 0 0 6 年增加4 5 0 0 万吨，增长1 1 左右；钢材产量( 含重复材) 5 0 5 亿吨，增加5 0 0 0 万 吨，增长1 1 左右；钢材进口基本稳定，钢材出口里下降趋势：国际市场钢材价格 维持高位区间运行，国内市场价格水平仍将低于国际市场；钢铁行业利润水平有 望平稳回升。 随着我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁的 需求持续增长，钢铁行业在未来可预见时期内仍将继续保持较快发展。国内庞大 的消费市场是我国钢铁工业持续壮大的根基。我国钢铁行业最终将要面对全球市 场，而目前更多的是立足在国内市场，国外市场有待进一步开发，因此具有良好 的成长性。 国民经济的平稳较快发展决定了我国钢材消费将持续温和增长。现阶段，拉 动我国钢材消费的主要动力来源于固定资产和居民消费两个方面。固定资产投资： 我国正处在重工业化时期，绝大部分的基础建设、设备投资等都需要钢铁，只要 工业化进程没有结束，固定资产投资仍将需要消耗大量的钢铁。二是居民消费： 随着居民生活水平的日益提高以及国家倡导消费的政策，国内轿车，高档家电、 住宅等产品的需求大幅增加，从丽带动相关钢铁产品的生产。从这三年全社会、 房地产、制造业等固定资产投资完成额的增长情况可以看出，增速较为平稳。根 据国家发展的需要，保持国内经济保持平稳较快增长是我国未来几年发展的主基 调，全社会、房地产、制造业等方面的固定资产投资增速将不会突然大幅下滑， 钢材需求仍持续平稳增长。 4 2 钢铁行业上市公司2 0 0 7 年的行业发展特点 1 0 韭宝銮垣友堂童些亟堂僮监塞翅送短些土直坌萤2 q q z 至蕉匮筮赶 我国钢铁行业具有良好的成长性，带动行业综合实力很强的企业持续成长， 最终诞生全球钢铁行业龙头。行业固定资产投资完成额已明显回落，未来钢材供 应将下滑，如果钢材出口顺畅，国内钢材市场将呈现平衡状态。国内钢材需求的 增速虽然稳中趋降，但是高端钢材的需求依然快速增长，为拥有高端钢材生产能 力的企业不断扩大的市场。国内资本市场处于景气上升周期，拉动钢铁行业的估 值水平。2 0 0 7 年行业风险国内钢材供应依然明显超过国内需求，必须依赖出口来 平衡国内市场，钢材大量出口是否顺利直接影响国内市场平衡，存在钢价剧烈波 动的可能。由于国内钢铁行业对原材料的影响力几乎没有，钢价的波动直接影响 企业的经营业绩。 行业发展特点总结如下： 一、钢铁行业快速发展，但增速有所下滑。 二、产品结构明显优化，发展空间仍然存在。 三、产能存在供需矛盾，优化进程已现成效。 四、钢材价格止跌企稳，行业利润随之回升。 五、企业规模持续壮大，行业集中程度很低。 六、行业成长空闯广阔，未来前景持续看好。 七、我国钢铁行业具有明显的国际竞争力。 八、固定资产投资明显回落，钢材产量增长将受遏制。 九、供求矛盾有望改善，平衡倚重出口支撑行业。 十、利润向优势企业汇集，行业强者更强。 十一、行业布局调整要求企业加快联合重组步伐。 根据中国钢铁工业协会的统计数据，从上市公司看，2 0 0 6 年三个季度中宝钢 股份、鞍钢股份、武钢股份的利润总额占上市钢铁公司( 特钢类企业除外) 的比 例分别为6 7 4 8 、5 9 3 4 、6 0 7 0 9 6 。仔细分析三者的共同点，三家企业均具备了 一些相似的优势，如：产品以中高端板材及优质钢为主，产品附加值高，盈利能 力较强；技术装备领先，均实现了冶炼设备大型化、先进化、自动化，综合能耗 较小；产业链完善，自身拥有自炼焦造球到轧制深加工一系列工序，成本控制优 势较为明显；产品顶替进口能力强，符合国内钢材消费增长趋势，利润空间较为 保证等。 随着钢材市场中低端产品的竞争日趋激烈，我国钢铁行业利润将继续向在产 品结构、生产装备、成本控制等方面具有明显优势的企业集中，推动行业向强者 更强的竞争格局发展。 2 0 0 5 年颁布的钢铁产业发展政策明确提出行业整合目标： 2 0 l o 年，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到5 0 鸳 a e 塞銮塑盔堂童些亟堂僮迨塞翅迭复些上直垒亘2 qq2 生蕴羼筮短 以上；2 0 2 0 年达到7 0 以上。根据钢铁产业政策，我国钢铁行业到2 0 1 0 年将诞生 两个3 0 0 0 万吨级、若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。在全球 钢铁行业并购的催化、国内钢材市场发展的要求以及国内钢铁产业政策的引导下， 我国钢铁行业将迎来整合浪潮，企业兼并重组行为将日趋活跃。 虽然目前国内钢铁行业进行实质性的兼并重组困难重重，但是行业整合潮流 是不可抗拒的。而在行业整合过程中，只有特大型钢铁业才是胜者，大批的中小 钢铁企业将被融入到各大集团。只是一个时间的问题。届时，我国很可能诞生几 个产钢规模超3 ，o o o 万吨的企业。因此，在钢铁行业整合过程中，宝钢股份、武 钢股份、鞍钢股份等行业龙头，这些企业代表着我国钢铁行业的最高水平，势必 成为中国的“浦项”、“新日铁”，甚至是“阿塞洛一米塔尔”。 4 3 钢铁行业上市公司2 0 0 7 年的投资估值分析 本文讨论的是融资方式分析，在此穿插投资估值分析的原因是什么? 证券市场以及任何金融市场，基本功能是将储蓄通过金融市场的渠道转化为 投资。因此，可以将融资和投资看作是一枚硬币的两面，也就是从证券发行人的 角度来说是融资，从投资者的角度来说是投资。所以，上市公司再融资是融资者 和投资者之间的共同博弈，他们之间是一种契约关系。 无论是机构投资者还是个人投资者，投资的目的都是为了获得更高的回报。 然而，投资是有风险的。因此，再融资必然受到基本约束，既保证投资者在获得 正常投资回报的同时，还可另外得到投资风险的补偿。投资风险越高，补偿水平 也越高。一个成功的持续再融资过程，是融资者与投资者之间持久的合作博弈的 结果，那么，融资与投资的可持续性是非常重要的。所谓的持续的再融资过程。 对投资者而言，即是一个获得持续的、有保障的投资回报的过程。 对于估值，笔者认为：我国是全球最大的正处在工业化过程中的发展中国家， 对于本国的钢铁企业而言，蕴藏中令人难以想象的广阔市场。而目前欧美、日本、 韩国等国家的钢铁行业所面对的是业已工业化的成熟市场，已经失去了成长空间。 故国内钢铁行业的估值不应一味地和这些国家的企业现阶段的估值水平进行简单 的对比。单凭成长性这一点，我国的钢铁行业整体的估值无疑就应比欧美、日本 等国家具有一定的溢价空间。从另一个方面看，企业的市盈率估值是与所在市场 的景气度密切相关的。我国资本市场正处在景气时期，必然带动各行业的估值水 平，并不会忽视了我国最具国际竞争力的钢铁工业。在行业供过于求压力已初现 好转迹象的前提下，只要我国资本市场仍处在景气周期上升阶段，钢铁行业的估 值水平也将不断提升。而国外的估值水平，并不应该成为我国钢铁行业唯一的限 j e 塞窒道塞堂童些亟堂焦迨毫翅迭短些土直垒旦2q qz 笙筮星筮赶 制性标准。 不过，经过2 0 0 6 年下半年的大幅拉升，国内主要钢铁上市公司平均市盈率已 经上涨了9 6 。3 2 ，而上证指数也大涨了1 3 0 4 3 。考虑到上证指数受大盘股上市 影响而有所失真，因此认为国内钢铁行业的估值空间目前情况下已经到位。至于 还有没有上涨多少空间，还需与资本市场的景气度是否继续上扬有密切的相关性。 短期内，钢铁行业的估值已不存在低估的问题。 钢铁行业上市公司的估值不存在低估的问题，说明钢铁股引起投资者的足够 重视，钢铁行业上市公司应该抓住资本市场上赋予的较好的机会，切实可行地采 取适合企业自身发展的融资方式，筹集资金，使企业稳定发展，内在价值最大化， 股票市值最大化，给予投资者以丰厚的回报。 韭立窑适盔堂童些亟堂僮迨塞翅丛堑些土直公司2 q q 地! 垒融查左式迁逝 5 钢铁行业上市公司2 0 0 6 0 7 年融资方式评析 2 0 0 6 年至2 0 0 7 年，我国证券市场整体融资规模和水平有所提高。钢铁行业上 市公司也是龙腾虎跃，融资有道。笔者跟踪观察沪深两市3 8 家主要的钢铁行业上 市公司，其中3 2 家上市公司在2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 7 年4 月3 0 日实施及拟实 旎的融资行为，现总结如下。 5 1 钢铁行业上市公司2 0 0 6 0 7 年融资方式总结 表5 13 8 只钢铁股融资方式和额度汇总表 融资方式股票名称融资额度( 亿元)融资时间 定向增发鹏博士( 拟) o 7 92 0 0 6 8 1 7 ( 拟) 1 1 52 0 0 7 4 2 4 长力股份 8 7 22 0 0 6 一1 2 1 4 西宁特钢( 拟) 72 0 0 6 9 一1 5 包钢股份( 拟)6 9 7 42 0 0 6 1 l 一2 华菱管线 1 0 5 92 0 0 6 8 一1 6 ( 拟)2 3 2 42 0 0 7 3 6 鞍钢股份 1 2 7 4 12 0 0 6 一z 一6 太钢不