企业融资挂牌上市与财务运作技巧.ppt

企业融资、挂牌上市与财务运作技巧主讲：朱友干,中国人民大学金融学博士；中欧国际商学院MBA研修班特聘导师，教授、硕士生导师；华夏人寿独立董事；我国投融资资本运作一流实战专家；曾经于中盐总公司、中国兵器总公司、北京城建集团、中集集团、中国农业银行天津分行等从事企业咨询辅导；在企业投资、融资、并购重组等领域多年一线实战经验所授课程具有极强的借鉴性。,第一部分：企业为何要融资：从复星系以产业嫁接资本市场谈起复星系以实业起家，在发展到一定阶段以后，面临资金瓶颈，同时面临诸多投资机会，为了抓住一切可能的发展机会，复星系或通过买壳，或通过直接发行股票上市，不断搭建资本平台进行融资，然后凭借资金实力不断兼并和收购，发展多元化产业，最终成为多产业集团。,复旦大学哲学系毕业的郭广昌率领着他的团队，以3.8万元起家，在短短12年间，发展成为涉足医药、房地产、信息技术、钢铁、金融、零售等多个行业，直接和间接控股参股的公司超过了100家，总资产达198亿的企业集团，构建了庞大的复星系。复星系有三个平台组成，复星集团是复星系位于第一层次的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心”；而第二层次的产业集团层面则是“以推动各产业发展为核心的上市公司群体”；第三层次的专业公司层面是“以提升竞争能力为主线的专业公司”。其中，第二层次是连接第一层次和第三层次的桥梁，是金融资本和产业资本交汇融合的平台。,早期复星（1992-1998）,1992年11月，郭广昌将积蓄多年准备出国的美元全部换成了人民币，总计3.8万元，与当年同在复旦校团委工作的梁信军合作创办了广信科技咨询公司（以下简称“广信科技”），主营业务为市场调查和咨询。起初整天骑着自行车在上海城找项目。太阳神、乐凯胶卷、天使冰王等诸多品牌都曾是郭广昌的客户。广信科技成立仅10个月，就赚到了第一个100万元。复星系发家的第一桶金，是郭1993年做房地产代理而掘到的。当时，郭得知上海郊区一个村开发的楼盘卖不出去，他觉得机会来了，把整个楼盘的销售全揽了下来。他们有针对性地进行市场营销，取得了巨大成功，当年年底他们就赚到了复星的第一个1000万。,1993年6月，郭决定退出市场调查业务，主攻房产销售和生物制药。此间，广信更名为复星，复星“五剑客”中的汪群斌、谈剑、范伟也在这时陆续加入1994年8月，复星参与了首个名为“复星花园”的项目开发，该项目于1996年落成并成功销售。之后的1997年和1998年，复星又开发了古北新城和玉华苑两个项目。1995年，PCR乙型肝炎诊断试剂为复星赚到了第一个1亿元。到1997年年底，复星系已初具规模，复星集团分别在广州、厦门、武汉、南京、江西、杭州、沈阳、合肥、青岛等地设立分公司，业务涉及生物医药、房地产开发、信息技术等领域。1998年6月，复星集团现代生物与医药产业的旗舰企业复星实业成功发行股票并上市，募集资金3.5亿元，成为上海第一家上市的民营企业。由此，复星集团开始以复星实业为平台，在以后的5年间对生物医药产业进行了大量的并购。,作为复星集团的第一家上市公司，复星实业从上市伊始便充当了复星集团资本运作的平台，其五年多的历史便是一段投资收购史。其产业涵盖了诊断试剂、医药流通、中药制造、西药制造、原料药和医疗器械等领域。2002年1月，复星实业、复星医药投资、复星医药与北京东方泰达资产经营公司、北京华辰伟业投资管理中心合资共同发起成立北京永安复星医药股份有限公司（以下简称“永安复星”），注册资本1.5亿元，复星实业及其控股子公司合资出资6900万元，占46%股权。2002年3月，复星实业出资1200万元与湖州市国有资产经营公司、湖州医药有限公司职工持股会共同改制设立湖州复星医药有限公司，占40%股权。两家公司均主营药品销售。作为“复星系”中最重要的一员，复星实业通过在医药行业的相关多元化扩张下频频收购上下游企业，使公司的产业链得以顺利延伸，规模迅速扩张。,组建生物医药产业联合舰队,与友谊集团合作，控股友谊股份2000年10月，复星集团和友谊集团共同出资亿元组成上海友谊复星（控股）有限公司（以下简称“友谊复星”），友谊集团占新公司52股权，复星集团占48。随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.98。以友谊股份1999年末每股净资产1.79元为依据，每股转让价格为2.22元。2001年8月，复星集团又以1.92亿元将友谊复星的股份转让给了复星实业，由此完成了复星实业友谊复星友谊股份联华超市的控股链。到2002年，复星集团已控股复星实业、豫园商城两家上市公司，直接或间接参股友谊股份、羚锐制药、天药股份三家上市公司，业务涉及生物医药、流通贸易、房地产、金融、信息技术等领域，成为中国系族中的一员。,复星系的产生,房地产是复星集团完成原始资本积累的一个关键行业。1998年8月，与复星实业上市同步，复星房地产公司正式成立。后于2000年10月更名为复地（集团）股份有限公司（以下简称“复地”）。从2000年开始，复星集团开始谋求复地发行股票上市。复星系近几年来在风险投资和产业投资方面做了不少项目储备。如汽车行业：投资全国最大客车生产企业之一金龙客车，该公司2001年占全国客车销售量的近16，销售额在全国160多家客车企业中排名第一。信息媒体则是复星继房产、医药后的另一核心产业，在复星实业上市的同年，集团成立了广告商务公司，其后又入股不少发行出版公司，目前在上海占有20以上的报刊发行份额，在南京、北京、天津亦有发行点。而对信息业的投资中，持有20%股份的上海德律风根微电子公司是内地规模最大的厚膜混合集电路厂，被光大证券列入推荐国内创业板上市的首批名单。复星系借助资本市场，通过兼并和收购，不断进入新的产业领域，不断对其产业进行扩张，规模实力迅速膨胀。到2004年初，复星系成为涵盖生物医药、钢铁、零售、房地产、金融证券等行业，控股复星实业、豫园商城、复地集团、南钢股份四家上市公司，直接或间接参股友谊股份、天药股份、羚锐股份、联华超市、一致药业等五家上市公司的大型多元化企业集团。其中，钢铁、房地产成为其主要的利润来源，零售业成为其现金流的必要保证，生物医药、信息技术则成为其当前着力打造的产业。,复星曲折上市,2008年下半年全球金融危机爆发，并波及中国，国内外经济形势出现了一些变化：全球资本市场低迷；房地产、石油、煤炭、黄金等大宗商品及其他投资品价格从高位回落，资产大幅缩水；一大批中小企业相继倒闭；行业整合加速，行业排序发生明显变化；资金面吃紧，面临通货紧缩面对变化，不少企业噤若寒蝉，而郭广昌又从中发现了机会。“对于已经有相当积累、相当规模、相当实力的企业来说，正是一个资产收购兼并、整合重组的大好时机，是一个主动出击、进行反周期操作的大好时机。”他在2009年度集团工作会议上激动地说。于是，郭广昌提出了“反周期之道”复星的投资既要扎根中国，分享中国成长，又要反周期操作，抓住经济周期中不断出现的产业机会，同时恪守价值投资的原则。2008年11月17日至2009年3月25日期间，复星国际在美国纳斯达克市场以约3.01亿美元，购买了3710.19万份分众美国存托股份，相当于分众传媒已发行股本总额的28.65%，成为分众的第一大股东。分众传媒的股价最高时曾达到80美元，而此时它已跌到7到8美元，被严重低估。事实证明，郭广昌的判断又是准确的，一年后，分众传媒的内部收益率达148%。2010年9月，分众传媒又以21美元的价格向复星国际回购952.381万份美国存托股份。这些股份在22个月内增值1.6倍。,全球化,全球化,2008年下半年全球金融危机爆发，并波及中国，国内外经济形势出现了一些变化：全球资本市场低迷；房地产、石油、煤炭、黄金等大宗商品及其他投资品价格从高位回落，资产大幅缩水；一大批中小企业相继倒闭；行业整合加速，行业排序发生明显变化；资金面吃紧，面临通货紧缩面对变化，不少企业噤若寒蝉，而郭广昌又从中发现了机会。“对于已经有相当积累、相当规模、相当实力的企业来说，正是一个资产收购兼并、整合重组的大好时机，是一个主动出击、进行反周期操作的大好时机。”他在2009年度集团工作会议上激动地说。于是，郭广昌提出了“反周期之道”复星的投资既要扎根中国，分享中国成长，又要反周期操作，抓住经济周期中不断出现的产业机会，同时恪守价值投资的原则。2008年11月17日至2009年3月25日期间，复星国际在美国纳斯达克市场以约3.01亿美元，购买了3710.19万份分众美国存托股份，相当于分众传媒已发行股本总额的28.65%，成为分众的第一大股东。分众传媒的股价最高时曾达到80美元，而此时它已跌到7到8美元，被严重低估。事实证明，郭广昌的判断又是准确的，一年后，分众传媒的内部收益率达148%。2010年9月，分众传媒又以21美元的价格向复星国际回购952.381万份美国存托股份。这些股份在22个月内增值1.6倍。,全球化,在“反周期”思路的引导下，2009年复星对外投资总额达到120亿至130亿元，投资内容也呈现轻型化态势。复星完全或部分退出了包括宁波钢铁有限公司在内的数个重型项目，同时大手笔投资了包括分众传媒、同济堂、老娘舅等在内的数家轻型消费类企业。当年，复星国际实现净利润46.5亿元，同比增长约250%，创下历史新高。2010年1月29日，一年一度的复星集团年度工作会议在上海东郊宾馆召开。在此次会议上，郭广昌作了题为取势、守正、修为、全球化的报告，又正式提出了复星实施全球化战略。就在当天，美国前财长约翰。斯诺出任复星集团董事会顾问。其实“全球化”对于复星并不是新鲜的词。2007年复星国际在香港上市，就已经开始对接国际资本与规则。此次启动全球化战略，郭广昌对绿公司说：“目的就是要在更富挑战性的舞台上锤炼自己的业已形成的三大核心竞争能力。”,全球化,郭广昌认为在经济全球化和30年发展的大背景下，中国民营企业把目光投向海外市场是迟早的事情。复星已在中国形成优势，但这并不够。复星必须在此基础上，提升自我，用全球眼光把中国优势嫁接到全球资源上来，把复星打造成一个全球性的投资平台。“复星只有站在更高的平台上才能做得更强。”当然，复星全球化的战略还将继续基于中国价值。在郭广昌的蓝图里，未来的复星要成为这样一个品牌：“如果外国人要投资中国或者投资与中国因素有关的资产，找复星合作是最好的；如果有人想到海外去投资，投资跟中国有关的资产，找复星是最好的。”郭广昌认为，30年以前是穷则思变，30年以后应该是危则思变。经济发展出现了困难，就要求变，释放创造力，而最重要的就是营造好的环境，释放民营企业家的创造力，营造更好的社会氛围和舆论环境，给企业家精神上支持。“谁能保证，中国就永远出不了微软、英特尔这样的世界级企业呢？”,全球化,“十二五”规划出台后，“经济转型”和“共同富裕”被提上日程。在郭广昌看来这又将是民营经济发展的一个新机遇期，因为“经济结构调整的不少领域正是民营经济这些年发展积累经验的地方”。他认为最重要的是，随着中国经济的不断发展，越来越多的民营企业发展有可能服务于国家战略，这将是一个大趋势。因为“全球经济秩序规范的主体应该是国家，企业只是国家战略的一部分”。郭广昌认为，世界经济快速增长的空间可能更多地存在于新兴经济体内，这些经济体大都还处于工业化和城市化的进程中，经济发展的机会应该是比较多的。至于中国的民营企业，尤其是复星这样的专业投资品牌，如何更好地利用过去30年的发展基础，更好地服务于本国经济又好又快地发展、服务于世界经济再平衡这个大格局，可能是值得进一步思考的问题。,董事长郭广昌曾陷协助调查风波2015年12月10日，48岁的复星集团董事长郭广昌被曝失联，随后消息持续发酵，各种传言甚嚣尘上，公司相关联的多家上市公司停牌。另据媒体消息称，季刚是在12月10日郭广昌失联前后被有关部门带走的。复星集团于12月11日公告确认郭广昌正在协助调查，公告中透露郭广昌仍可以以适当的方式参与公司重大事项决策，相关联上市公司随后复牌。12月14日，郭广昌在协助调查风波中首次公开露面，现身复星集团年度工作会议，并作了“复星组织的自我生长”的演讲。随后，郭广昌还于12月21日在加拿大出席太阳马戏团新剧首秀。在出席太阳马戏团的首秀活动之前，郭广昌将在纽约会见麦迪逊大道公寓项目、Liberty28大楼的合作伙伴，并考察巴哈马的全球第一家亚特兰蒂斯酒店项目。,在复星系的迅速扩张过程中，以产业嫁接资本市场一直是复星系的制胜法宝。这一法宝之所以战无不克，是与复星系的内外部环境分不开的。从企业内部环境来看，作为受过高等教育的新一代中国企业家，郭广昌等人早期进入生物医药业，占领生物科技的制高点，进入房地产业，享受中国房地产高速发展。所带来的高额利润，后期进入钢铁、零售等行业，其商业智慧毋庸置疑；而日趋合理的产业结构，日益增强的规模实力，为复星系在企业购并市场中抢得先机奠定了基础。从外部环境来看，中国经济的持续快速增长，市场经济体制的日益完善，国企改革、国退民进的大背景，都为复星系的发展提供了巨大的机遇。从未来看，随着中国证券市场监管机制的日益完善，随着中国市场经济体制的日益完善，以产业嫁接资本市场的模式仍将为复星系的快速发展提供巨大的支持，并焕发出更强大的生命力。,在我国既定制度背景下,集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力,缓解融资约束。而融资能力提升的原因除集团化有利于降低企业同外部市场信息不对称程度、减少逆向选择成本外,更为深层次的内在原因还在于集团化扩张过程中以控制现金流为主的产业布局以及基于集团化平台而实施的内部资本市场运作。这种强调资本运作的集团化扩张模式,在放大融资能力的同时会导致企业财务杠杆上升、财务风险加大。,二、企业融资策略、途径和风险,问题：为何要融资？（以俏江南张兰净身出户为例）（一）企业融资策略：预期收益好的项目，债权融资，相反，股权融资。融资策略分为以下三种类型：激进型融资策略。适中型融资策略。保守型融资策略。,为何要结合预期收益选择融资方式？,能使企业股东财富最大化的融资方式,最佳资本结构？,对于股份公司而言，可测算筹资无差别点来判断。,筹资无差别点的实际意义,（二）企业融资途径和风险,1、企业融资途径主要包括：企业内源融资、政府融资、股权融资、其它融资等2、各类融资的风险（结合案例阐述）讨论：1、企业融资的途径有哪些？2、债务融资时未来如何偿还？风险如何？3、股权融资时的控制权之争？（资本代表阎炎与雷士照明创始人吴长江之争说明什么）4、中国企业融资方法为何不符合西方顺序融资理论？（以某上市公司为例）,案例分享,霸气逼人的创业者1992年，吴长江放弃陕西汉中航空公司的国企干部职位，到深圳一家台资企业当一名工厂保安。紧接着，他从一名灯饰企业辞职开办自己的工厂。1994年，他成立惠州明辉电器公司，当时公司的总资本只有10万元，股份分散在6个人手里。1998年，由于与老板对公司发展方向有分歧，吴长江选择了离开。他联合两个在行内有很深资历的高中同学杜刚、胡永宏，三人凑齐100万元，成立了惠州雷士照明有限公司。了把专卖店的模式引入国内照明行业，他给经销商很大的补贴，并投入大量广告宣传。由此，雷士在市场上迅猛崛起，先是创立了在照明行业率先实行的产品召回制度，赢得了市场信誉，后又因专卖店模式逐渐吸引了越来越多的经销商加盟。到2005年，雷士照明的营业额已超8亿元，已然成为国内最大的灯具企业。,吴长江遇到了与合伙人的第一次关键性博弈。吴长江想把企业做大做强，所以赚了钱就想要投入，而其他两位股东则希望赚了钱就分红，而且要求三人分红均等。由于只有45%的股权，吴长江感觉被牵制了。而且，这种牵制力极为原始，与现代商业环境格格不入。后来，妥协的结果是，三人的股份形成每人各占33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态。三位股东在企业的工资、分红也完全均等。这种原始的均衡格局经不起任何一点大的风浪，注定不可能维持太久。直到另外两位创始人在雷士经销商前公开要求吴长江退出，三人的矛盾开始激化。然而，吴长江当场表现冷静，还建议两位股东在他走后召开“维稳大会”，以稳定军心。看似平静的湖面实则暗潮涌动，此时的吴长江正在导演一出陈桥兵变的逼宫大戏。吴长江也在惠州举行了经销商大会，现场封官许愿拉拢人心。大会第二天，吴长江便找另外两位股东谈判，并且只允许他们二人进入会议室。据说，会议室内摆放了明晃晃的器械，如果二人不签字就不能离开。最终，另外两位股东只能签字同意，以每人领取8000万元的价格出让自己的全部股份。至此，吴长江对雷士实现100%控股，赢得了第一次关键性的博弈。,吴长江经常提到2005年的那次股东内讧。因为要支付胡、杜两位股东1.6亿元现金，吴长江四处找钱。据他回忆“当时公司账面上只有几十万元。我被迫四处找钱，甚至拆借过5分利的高利贷。那段时间，我晚上天天做噩梦，但白天还要装作若无其事。在绝境的时候，你很容易感受到温暖-一位素昧平生的美籍华人与我第一次见面就借我2000万，他相信我的人品，甚至没有抵押。靠天时地利人和，我最终捱了过去。”,虽然吴长江拥有了雷士照明100%的控股权，但同时也让雷士的资金一下处于短缺之中。于是，吴长江求助于柳传志，邀请联想入股雷士。经过柳传志的协调，与联想控股有合作关系的叶志如通过正日公司借款200万美元给雷士，并在后来“债转股”。此时，亚盛投资总裁毛区健丽出现了。她抓住了吴长江急需资金而联想投资尚未做出投资意向的间隙，果断联合“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍，向雷士照明投资994万美元，并获得雷士30%的股权。后来，经过毛区健丽的牵线搭桥，软银赛富向雷士投资2200万美元，占股35.71%。2008年，为增强技术能力，雷士以“现金+股票”的方式收购了世通投资有限公司。由于现金不足，雷士再次进行融资。在此次融资中，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元，软银赛富出资1000万美元。此时，软银赛富成了雷士第一大股东，吴长江第二，高盛第三。2010年5月20日，雷士照明成功在港交所上市。发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。在此过程中，最大的赢家是毛区健丽。她以精湛的资本操作技巧，趁雷士急需资金，低价入股，再多次转手套现，最终获得了高达20倍的巨额利益。毛区健丽的这种“算计”，让吴长江领教到了资本方厉害的手段，但他并未吸取教训，反而在资本的圈套里越陷越深。,2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，软银赛富、高盛、吴长江等六大股东以4.42港元/股的价格，共同向施耐德转让股票2.88亿股。施耐德注资12.75亿港元，股份占比9.22%，成为雷士照明第三大股东。同时，施耐德与雷士照明签订了为期十年的“销售网络战略合作协议”。据此，施耐德的电气产品可以通过雷士照明旗下的3000家门店渠道进行销售。那么，问题来了。施耐德仅仅只是希望借船出海，拓展自己的市场覆盖面，还是想借此机会吞并雷士照明?投资者与经营者之间的关系应该是这样的：经营者像是一部车，从产品的生产与销售中获取利润。投资者为经营者把握方向、注入动力，就像是这部车的司机和燃料。然而，当财务投资人引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中的含义很可能就不同了产业资本的注入，很可能让这部车的内部结构发生变化。2012年5月25日，吴长江因毫无征兆的“因个人原因”，辞去了雷士照明一切职务。接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，CEO则是在施耐德工作了16年的张开鹏。,虽然阎焱曾帮助吴长江解了燃眉之急，但最终却危及了自己对创始企业的掌控权。但吴长江也不是输光了全部资本雷士照明的生产、销售团队就好比他的私人专车，依然只听他的号令。吴长江辞去雷士照明董事长，表面上看是一场战役的结束，其实是另一场战役的开始。企业创始人和股权投资人之间的战争全面爆发。然而，专业财务投资者能够打赢财务仗，却不一定能打赢运营仗。于是，雷士主要工厂全面停工，运营中心停止供货，厂区挂出了“吴总不回来，坚决不复工”、“施耐德滚出雷士”等横幅。阎炎被视为联合施耐德一起“挤走”吴长江，“谋夺”雷士控制权的主角。2012年7月12日，阎焱及其他雷士董事会成员会见雷士的管理层、经销商、供应商代表。在会议现场，员工代表和经销商提出的相同要求包括：第一，改组董事会，不能让外行领导内行;第二，让吴长江尽快回归;第三，让施耐德退出雷士照明。此外，员工代表还要求获得更多的员工期权;经销商代表则提出要两个董事席位。如果不答应，就罢工并停止拿货下订单。,2012年7月13日，罢工正式开始，直至8月10日，雷士核心供应商停止向雷士供货。此后，雷士内部多名高管离职，董事会依旧不同意吴长江回归，但“施耐德系”的两名高管辞职，也算是对经销商的妥协。8月20日，吴长江现身重庆，动员供应商恢复供货，部分供应商表示会响应吴长江的提议。这次地震断断续续持续了整整一年。雷士照明于2013年6月23日晚发布公告，该公司创始人、现任CEO吴长江已于6月21日在股东大会上当选为执行董事。这意味着，历经一年，吴长江正式重返雷士董事会。,成功单飞：德豪润达接棒成雷士第一大股东如果说第二次“下课”真如传言所说，是被赛富和施耐德联手“算计”了，那么2014年8月刚刚发生的三出雷士，可以说是吴长江自己“引火烧身”。2012年12月26日晚，德豪润达公告称，以16.5港元收购雷士照明20.05%股份，成为雷士第一大股东。而德豪润达也对吴长江定向增发，使其成为德豪润达第二大股东。此次，吴长江撇开赛富等投资者，成功单飞与德豪润达达成交易。德豪在董事会中力挺吴长江，才有了吴长江半年后的正式回归。吴长江的此次“单飞”出乎阎焱等股东的意料之外，他们当初将吴长江驱逐出董事会的时候，应该并没有想到吴长江会以如此高明的交易与德豪润达融合。然而吴长江应该也没有想到，雷士照明的地震，尚有余震。三出雷士：“内斗”过后雷士是否还能姓“吴”2014年8月8日，雷士照明发布公告称，董事会通过决议罢免吴长江的首席执行官(CEO)职务，由董事长王冬雷接替。,2014年8月8日，雷士照明发布公告称，董事会通过决议罢免吴长江的首席执行官(CEO)职务，由董事长王冬雷接替。王冬雷正是助吴长江成功单飞的广东德豪润达电气股份有限公司董事长兼总裁。上一次的内斗严重影响了雷士的股价，2012年12月及2013年4月，德豪润达两次从吴长江手中收购雷士照明股份，累计持股27.03%。德豪润达董事长王冬雷接任雷士照明董事长。王冬雷表示，吴长江涉嫌为其直接或间接控制的公司进行利益输送，同时，他嗜赌成性，欠下4亿元的赌债。正是依靠核心经销商的支持，吴长江在上一次与雷士另一股东赛富投资基金合伙人阎焱的纷争中，得以反扑一击，通过股权转让、引入王冬雷控股的德豪润达，重新获得在雷士中的经营权。在新一轮的风波中，吴长江所持雷士的股份已很少，并已被雷士董事会罢免了CEO职务。他还能再次借力经销商，进行翻盘吗?讨论：通过上述雷士照明案例如何理解融资风险？,顺序融资风险收益的权衡,企业融资的途径,混合（夹层）融资,混合（夹层）融资是指在风险和回报方面介于债权融资和股权融资之间的一种融资形式。夹层融资兼有股权融资和债权融资的优点，但由于其结构相对复杂，具有一定的局限性。其主要包括优先股、可转换债券、认股权证、资产证券化（ABS）等。,资产证券化：无中生有的融资方法,迄今为止对资产证券化存在不同的定义。美国证券交易委员会将其定义为“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特色载体（Specialpurposevehicle,SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券(Assetsbackedsecurities,ABS)以获取资金。”,（三）融资风险、资本结构与企业治理结构及信号传递,融资风险：融资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。融资风险受经营风险和财务风险双重影响。思考：问题一：债务融资与财务风险与决策权等的争夺。问题二：股权融资与决策权的争夺。,“资本结构”之谜资本结构是否重要，即能否通过改变资本结构比例以改变公司的市场价值？如果资本结构确实有这样的影响力，那么是什么因素决定了负债与权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化和资本成本最小化？对这两个问题的准确回答是极其重要的，如果资本结构的确起作用，而且我们能够准确地确定哪种因素是最重要的，那么我们将对社会做出巨大的贡献。遗憾的是，尽管财务理论学家研究了近50年，至今仍不能提供一个明确的答案来解决这两个问题。问题：为何目前国内外尚未有最佳资本结构的定论？,如果你是一个公司的老板，在哪种情况下你会更卖命地工作？-拥有全部股份-拥有大部分股份-拥有部分股份如果你是一个公司的CEO（假定你不拥有公司的股份），对于股权融资和债务融资工具，你更喜欢哪个？你希望公司的负债水平高些还是低些？,资本结构的代理成本理论,如果一个人是公司的所有者，拥有公司的全部股份，他将卖命工作；如果他拥有绝大部分股份，他将比只是拥有小部分股份更努力的工作；如果他是所有者之一，他将比只是作为一个公司雇员更努力地为公司工作。现代公司的典型特征：两权分离。这一点，以上同样适用于公司的管理者。当委托人通过合约或监督也无法确保代理人按其利益行事时，就会产生代理成本。增加闲暇时间、与工作有关的在职消费、无益于公司价值的投资。这三项被称为代理成本。,JensenandMeckling(1976)提出资本结构的代理成本理论。运用负债弥补外部股权的代理成本：由于出售股票给外部投资者将产生出售股票的代理成本，JensenandMeckling指出，运用负债融资可以弥补外部股权的代理成本问题。因为对外负债可以起到经理人向外部股东传达其良好意图的绑定机制(bondingmechanism)，因为如果其经营不善，他就可能失去公司的职位。,公司经理的资本市场监控：由于经理人与股东之间代理成本的存在，控制这种代理成本的一方法就是发行债券。这实际有两个目的，一是迫使经理人直接去面对公开资本市场并被其监督；二是公开发行债券能有效地限制经理人通过无能行为或超额消费行为减少公司的价值。负债的代理成本：由于负债也有代理成本的问题，债权人为阻止经理人用他们的钱赌博，最有效的约束就是在借款合同中加入详细的限制条款。遗憾的是，这些条款使得债务协定的磋商与执行的成本很大，并且约束经理人做出价值减少的决策权力同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。,均衡时，公司最佳的(价值最大化)负债权益比率将达到一个点，在这一点上，每增加一元的负债，其代理成本正好等于所减少的一元股权的代理成本。,Grossman和Hart的代理成本理论经理人员总是希望增加薪水和额外津贴，并减少破产的概率。零负债或低负债将使股东以及外部投资者认为经理没有利润最大化动机，从而对公司评价很低，并增加了公司被并购的可能性。越高的负债越要求经理按照利润最大化行事。高负债尽管提高了破产概率，但也提高了公司价值，减少了公司被并购的危险。以上两方面在经理人员的效应函数中相互作用的结果就产生了一个最优的负债比率。,讨论：如果你是一个公司的老板，在公司经营前景很好的情况下你选择出售股票？还是发行债券？在经营前景不好的时候呢？假如你是CEO呢？对公司的情况，作为老板或CEO的你和外部投资者谁了解得更多？,资本结构的信号理论,如果面对那些在公司前景光明的时候就将进行举债筹资、在公司前景不妙的时候就将进行股票筹资等多数情况下都了如指掌的人，股票发售公告意味着什么？毫无疑问，它向市场传递一个信号.希金斯,20世纪70年代的晚期，Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)同时提出了公司资本结构的信号理论，该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。当有好的内部消息时，公司的执行者会有很强的愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升公司股价。然而，如果信息传递成本很低，那么经理人就不能简单地声称他们有了好消息(易于被模仿)。,如果将有价值的信息传递给相关的信息匮乏的外部人员的成本对一个差公司而言是不能模仿的、禁止进入性质的成本，那么信号就是可信的。Ross(1977)指出，在一个价值较高的公司里，设计一套以激励为基础的给经理人的报酬合约，以此引导经理人为公司采取较高杠杆作用率的资本结构，是可行的。因为价值少的公司不愿承担如此多的负债。给定这些假定，分离均衡就产生了，高价值的公司运用较多的负债融资，低价值的公司依赖更多的股票融资。投资者通过对资本结构的观察来区分，并愿意给高杠杆公司赋予较高的价值。最后，既然弱小公司不愿意去模仿较强公司(通过承担额外的负债)，均衡就是稳定的。,信号理论的原理（a）企业内部人(经理)知道的信息比外部人(投资者)多；（b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例超过正常最优范围“肥水不流他人田”；（c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失”。,信号理论的观点（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。（b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。（c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。,资本结构的融资优序理论,Myers(1984)提出公司杠杆作用的排序假说时指出：股利政策是“粘性的”（股利的信号传递作用）。相对于外部融资而言，公司更喜欢从内部融资。如果公司必须进行外部融资，它会选择安全的证券来进行融资。公司对能发行的债券进行排序，首先是最安全的债券，然后是有风险的债券、可转换债券、优先股，普通股作为最后的选择。,小结,资本结构仍旧是个谜。各个理论学派从不同的层面对其进行了解释，各有道理，同时也各不全面。毫无疑问，建立起一个要包含各种因素的模型是困难的。现实中，企业的资本结构可能各种因素综合作用的结果。,现代公司资本结构研究出现了和产业组织理论、行为金融理论、公司治理理论等相互交叉融合的特征，衍生出产业组织理论基础上的战略公司财务、行为金融理论基础上的行为公司财务和公司治理理论基础上的财务治理结构理论，这三种已成为资本结构理论研究的主要领域。,资本结构,公司治理,产业组织,行为金融,外部环境,图1：资本结构、产业组织、行为金融、公司治理、外部环境之间的相互关系。引自：赵蒲等，2003：产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构，经济研究，第6期。,资本结构与治理结构是企业理论中的两个重要问题，二者对企业绩效均有着显著的影响。资本结构和公司治理理论有着十分重要的联系。资本结构之于现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更加重要的是其影响着公司的治理结构(青木昌彦，1995)。在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。资本结构影响着公司治理结构即所有权的安排，股权和债权均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容，股权控制和债权控制都存在失灵的问题。股权和债权两方面的控制权的有机组合完善了公司治理结构。,公司治理与资本结构,根据上述的理论框架，BAKERANDWURGLER（2002）提出了融资与资本结构的市场时机理论。他们认为，根据对市值和账面值比这一指标，公司经理在股价高时发行股票，股价低时回购股票，并且这会给资本结构带来持续的影响，最终资本结构是经理们把握市场时机的累积结果。此时公司不存在股权依赖。思考：如何选择融资时机？,有四种不同类型的研究证明了市场时机的存在：-真实融资决策的研究表明，当市值高的时候，会以股权融资代替发行债券；在市值低的时候回购股票。-股票长期收益表现了市场时机的痕迹，股票发行后，股票收益会走低，回购后，股票收益会攀升。-当投资者对股票的收益和前景看好时发行股票。-在匿名的调查中经理承认了市场时机的存在。BAKER和WURGLER认为，市场时机影响了公司的资本结构，并且这种市场时机效应带有持续性，市场时机效应的不断累积，决定了公司的资本结构。市场时机不仅仅是一个短期冲击和经验结果，市场时机对资本结构有较大的冲击和持续的作用。,管理者过度自信与资本结构决策,Heaton(2002)认为，管理者的过度乐观有助于解释为什么公司在融资决策中遵循优序理论。Hackbarth(2002)的研究表明，过度乐观、自信的管理者倾向于使用债务融资，他们管理的公司的资本结构高于其他公司。,20世纪80年代以来，金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构之间的互动关系，一些基于产业组织理论的资本结构模型开始出现在文献中。一般而言，企业在进行财务决策时，不可避免要考虑到产品市场竞争情况：-不同产业的资本结构存在差异：其中的一个主要原因是由于各产业的竞争状况存在差异；-同一产业内的企业之间的资本结构差异，部分原因是产业的市场竞争以及竞争的结果不同导致的，有竞争优势的企业的现金流可能比较充足，内源融资可以保证，同时，有竞争优势的企业的投资机会可能较多，从而需要更多的外部融资，这就使得同一产业内企业的资本结构可能存在较大的差异。,产品市场竞争与资本结构互动关系，有助于解释不同的竞争结构和竞争战略所造成的行业资本结构的差异。什么是产品市场？如何界定？在产品市场上有哪些竞争方式？不同的竞争方式有哪些特点？公司的目标资本结构为何？-领导者？-行业平均水平？-企业自身条件决定？,实践中资本结构政策的影响因素,FRICTO是Flexibility、Risk、Income、Control、Timing、Others这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素。希金斯,现实中，以下因素对企业资本结构决策产生一定的影响：企业获利能力：根据融资优序理论，企业筹资的第一选择是企业的保留盈余，其次是负债、最后是股权融资。负债的避税效应。从负债利息免税的效应出发，公司应倾向于高负债。但当企业出现亏损或企业有大量的折旧和投资时，负债的避税效应受到削弱。企业资产的担保价值：企业资产的类型在某种程度上影响资本结构选择。一般而言，企业所拥有的资产较多地可适合于进行担保时，企业倾向于高负债，反之则低负债。高新技术等无形资产多的企业负债率相对较低。管理层态度：在公司陷入财务危机时，公司被接管，管理层将失去在公司的地位，因此，他们倾向于低负债，尽管负债可以提高公司的价值。对策：管理层持股，股东利益与管理层一致。,上海城投投融资创新转型，该公司1992年成立，2014年改制为上海城投（集团）有限公司，经22年发展，逐步成长为聚焦路桥、水务、固废和房地产四大主业的基础设施产业集团，截止2014年来，上海城投总资产近3800亿元净资产超过1600亿元，资产负债率56%信用等级为AAA级。从投融资模式来看，上海城投不断创新转型，历经三个发展阶段。（一）前十年，上海城投是上海市政府融资平台，根据政府指令，依托财政专项基金和和国有资产，向银行融资，为项目建设单位提供资金，贷款本息偿付由财政统筹安排。（二）中间十年，上海城投发展为负责基础设施投资、建设、运营三位一体的实体企业，仍然承担融资平台功能，但市场化经营性业务比重不断提高。（三）近十年来，上海城投定位调整为城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商，全面向市场竞争主体转型，着力构建两类专业能力，一是CMO能力，即基础设施项目的策划设计（C）、建设管理（M）和运营服务（O）；二是可持续和基础设施投融资管理能力。值得我们借鉴。,第二部分：私募股权融资操作要点（商业计划书、定价、投资条款）1、风险投资的引入及风险投资眼中优秀的创业者2、商业计划书编写辅导3、企业估值、融资谈判及投资协议条款及对赌4、尽职调查与投资基金选择5、高效专业的路演,一、风险投资的引入及风险投资眼中优秀的创业者,1、风险投资资本：指高风险、高潜在收益的投资资本。与传统的银行贷款等投资方式相比，风险投资不需要任何抵押，它看中的是被投资企业未来的市场潜力，因而具有很大的“赌”的意味。但这种“赌”不是盲目的、缺乏理智的投机，而是一种精明、有远见的冒险。由于没有任何财产进行抵押，因此，一旦失败将持有垃圾股，风险很大。风险投资者在被投公司中通常扮演着非常积极的角色。他们在投资某家公司时，通常在3-7年内，并不期望投资回报。初始投资仅仅是风险投资商和企业家之间长期合作关系的开始。风险投资者为被投企业提供大量有价值的资金和管理经验。他们为初创企业建立管理团队，推动企业高速增长，并促进企业与战略合作人之问的合作关系。思考：俏江南张兰为何净身出户？,企业如何引入风险投资,在与风险投资商谈判以前，企业要准备一份详尽的商业计划书。为此，在向风险投资者提交计划书之前，应该先请咨询、财务等方面的专家审核，以便进步修改计划书。同时，也可准备一些风险投资者可能提出的问题。风险投资者可能提出关于你个人、你的公司、你的经历和你对未来的打算等许多问题。如果你准备了优秀的计划书，可以回答其中一部分问题，其余部分将在你与对方会晤时由对方提出。一般来讲，风险投资者普遍较关心以下四个领域的问题，业务独特性、管理团队、详尽的经营计划和回报预期、资本退出机制。1、业务独特性企业项目经营的独特性和核心优势是风险投资者比较关心的，只有项目具有较强的独特性和难以模仿性，企业经营的利润空间才会较大，才有可能打造未来的核心竞争力。固此，风险投资者会反复提问“你的公司与其他公司有什么不同?你公司有何特点?为什么一切都会成功?”或换一个方式问：“在全世界如此多的公司中，为什么你的公司有高增长的潜力?”你应随时做好准备，如果对方提出这类问题，一定要不失时机向他全面准确地描述你的公司的独特性，并说明形成独特性的原因。,企业如何引入风险投资,2、管理团队事业能否成功，关键在于人，在于管理团队的素质和能力。洞察力和极强的执行力。风险投资者有关管理的第一批问题是与其背景资料直接相关的，如管理阶层有哪些经营管理业绩，企业家奋斗的动力是什么，其成就是否卓著，管理阶层是否能胜任建议书所约定的各项目标。这些是风险投资者可能提出的典型问题，目的在于了解管理阶层是否胜任其工作。3、详尽的经营计划和回报预期对未来发展的详细的、切合实际的规划是吸引投资者的重要因素之一，在没有良好的资产状况下，投资者更加看重的是未来的增长潜力和管理团队实现这些预期的执行力和规划能力。因此，风险投资者一定会千方百计评估你的计划的可靠性，站在自身立场上，他首先关心的是管理阶层能否实现这些计划，假定能实现，他又能获得多少投资回报。计划的结果不必让人们大喜过望，但也必须能打动投资者的心。一般来说，成长期销售增长率为25%-100%是正常现象，销售增长率为25%是下限数据，因而打动风险投资者的心并不容易。4、合理的募集资金使用规划,企业如何引入风险投资,5、资本退出机制资本的退出路径以及退出方式也是投资者普遍关心的同题，不同的退出方式影响着不同的投资风险。无论投资的最后结局如何，风险投资者都会十分关心这个问题。因此，在提交给风险投资者的商业计划书中，必须明确对投资者的资金如何退出进行说明和设计，而这一点必须站在风险投资者的立场上，选择出比较符合双方利益的退出方式。一般而言，最好能够设计多条退出方式，这样便于双方进行选择和谈判。在这一系列工作的基础上，若所有的环节和步骤都能准备充分，而且你的企业和项目确实具有极高的投资价值的话，那么吸引风险投资的成功率就较高了。这意味着，你的企业将可能获得非常难得的风险资金支持。6、巧妙应对对赌协议,2、风险投资眼中优秀的创业者,VC期望的投资回报倍数是10100倍，因此，一般会从以下方面评价优秀的创业者：首先是你的创业项目属于创新、高成长行业，业务独特其次是创业者本人、社会关系、管理团队最后是公司治理、内部控制等（短期未必盈利，但业务成长性很好）,XX公司商业计划书,68,二、商业计划书的编写,公司投资亮点行业前景公司简介公司规划与发展财务分析及预测,目录,69,项目投资亮点,70,公司投资亮点行业前景公司简介公司规划与发展财务分析及预测,目录,71,行业概况,72,行业简介,公司所属细分行业为工业自动化领域工业自动控制系统应用广泛，涉及国民经济中的众多产业工业自动化行业市场竞争激烈，进口品牌仍占市场较大份额产品技术含量高，专业性强工业自动化领域的参与者：基础器件制造商、产品分销商、系统集成商、OEM设备制造商行业销售规模逐年上升，预计随着中国制造2025的政策促进，工业自动化市场规模会出现更加快速的增长,市场前景广阔,2014年，中国电气机械和器材制造行业利润总额高达3,947.25亿元，利润总额逐年上升，同比增长14.4%。据近五年数据可知其利润总额增长幅度都较为明显，除2012年增长幅度较小外，其余年份均超过10%；中国电气机械行业的销售额处于逐年上升趋势，从2010年的37,708.12亿元，增长至2014年的66,578.79亿元，年复合增长率达到12.04%。预计2015年电气机械和器材的市场规模将突破7万亿大关,近五年电气机械和器材制造行业利润总额涨幅明显,单位：亿元,利润总额年复合增长率达12.52%,资料来源：WIND资讯&公开转让说明书,中国电气机械行业的销售额处于逐年上升趋势,年均复合增长率12.04%,单位：亿元,主要竞争对手分析,2019年12月,74,公司投资亮点行业前景公司简介公司规划与发展财务分析及预测,目录,75,公司概况,证券代码：总股本：挂牌时间：2014年X月X日主营业务：工业自动化系统的研发、控制系统的集成和技术服务以及产品销售,公司以“工业自动化系统集成与专业服务”为纽带，带动产品销售业务，同时加强机器人智能系统研究开发，公司的收入来源正初步形成以机器人智能系统、软件与系统集成、技术服务、产品销售为主的格局，致力于成为工业自动化细分领域一流的工业自动化解决方案供应商和服务商,发展历程,行业经验丰富的管理团队,12,股权结构,公司组织架构,2019年12月,79,主要产品（服务）特色,自主产品,专利产品,与客户共同研发成果,“XX”控制系统；丙纶纺粘控制系统；膏体充填控制系统；预灌装机控制系统；智能电力控制系统；脱硫控制系统；锅炉控制系统；EPB控制系统；离心浇铸机控制系统,自动控制系统软件,液体灌装生产线质检系统,盾构自动化国家重点实验室系统,资料来源：公司信息,为顺应国家产业转型升级战略和自动化行业技术发展趋势，公司积极进行转型升级，持续加强科研投入，正不断加强机器人智能系统及应用研究开发,稳定的合作伙伴,资料来源：公司信息&公司官网,优质的客户群体,资料来