（工商管理专业论文）长沙市科投公司融资策略研究.pdf

t h er e s e a r c ho nf i n a n c i n gt a c t i c so fc h a n g s h as c i e n c e & t e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a lc o ，l t d m a oh u a b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 6 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ( m b a ) i n t h e g r a d u a t es c h o o l h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rm a c h a o q u n a p r , 2 0 1 1 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期：力，年乒月矽同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名 导师签名 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：2j ，年月z t n 日期：2 d ， 年钐月2 夕日 、 ii，ll，( 11r、l，ii， 长沙市科投公司融资策略研究 摘要 世界宏观经济从金融海啸的波及中逐步复苏，资本市场在实体经济的支撑下 理性上升，风险投资行业经历了一个由低谷逐渐转向繁荣的过程。创业板的推出 更是为风险资本和创投机构建立了j 下常的退出机制，为整个行业的长远发展奠定 了一个不可或缺的基础。与此同时，处在中国中部地区的中心城市之一的长沙市， 正站在一个新的历史时点上，如何在各地竞相提质加速发展的背景下实现新的战 略突破成为目前长沙市发展面临的重要课题。而需要特别指出的是，作为长沙市 经济发展重要支撑的风险投融资体系才是理顺科技创新投融资链条，相对合理地 解决科技创新融资过程中严重的信息不对称问题，优化资源配置，促进长沙市经 济高速发展的关键。而作为长沙市成立最早的纯国有的风险投资公司，长沙市科 投公司能否抓住行业发展机遇，引领长沙市投融资体系，采取有效的融资策略， 构建合理的风险投融资机制是很值得研究的问题。 本文的研究思路将试从风险投资理论出发，以风险资本筹集理论为基础，运 用案例研究方法，研究探讨长沙市级的国有风险投资公司的融资策略及融资策略 实施的保障。首先从宏观环境出发，分析了中国风险资本市场的发展历程与现状， 重点分析了长沙市风险资本融资难的大环境。然后，以长沙市科投公司为平台， 具体分析其存在的融资的优劣势分析，以及存在的主要瓶颈。最后，针对长沙市 科投公司融资的现状和问题，研究公司的相关融资策略优化及方案设计，并从公 司自身的角度出发，提出有关的保障措施。本文依据长沙市科投公司融资的实际 情况设计了一整套有针对性、可复制的融资策略，该策略对提高长沙市科投公司 的融资能力有较大的促进作用，对同类型企业的融资有一定的借鉴作用。 关键词：长沙市科投公司；融资策略；融资渠道；融资方式 a b s t r a c t t h ew o r i dm a c r o e c o n o m i ci sg r a d u a lr e c o v e r yf r o mt h ef i n a n c i a lc r i s i sa n dt h e c a p i t a lm a r k e tr o s e sr a t i o n a ls u p p o r t e db yt h er e a l e c o n o m y s ov e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r vh a se x p e r i e n c e dag r a d u a ls h i f tf r o mt h et r o u g ht h ep r o c e s so fp r o s p e r i t y t h e i n t r o d u c t i o no fg e me s t a b l i s h e dan o r m a le x i tm e c h a n i s mf o rv e n t u r ec a p i t a la n d v e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e sa n da l s ol a i da ne s s e n t i a lf o u n d a t i o nf o rt h el o n g t e r m d e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r y m e a n w h i l e ，t h ec i t yo fc h a n g s h a ，w h i c h i so n eo ft h e t e n t r a lc i t y ，i ss t a n d i n ga tan e wh i s t o r i c a lp o i n t ，h o w t oa c h i e v ea c c e l e r a t e d d e v e l o p m e n to fn e wt a c t i cb r e a k t h r o u g h h a sb e c o m ea ni m p o r t a n ti s s u ef o r t h e d e v e l o p m e n to fc h a n g s h a w h i c hn e e d st ob en o t e dt h a t ，t h e r i s ki n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gs y s t e m w h i c hi sa ni m p o r t a n ts u p p o r tf o re c o n o m i cd e v e l o p m e n t i n c h a n g s h ai st h ec h a i no ff i n a n c i n gs c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n m o r e o v e r ， t h er i s ki n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e ms o l v e st h es e r i o u sp r o b l e mo f i n f o r m a t i o n a s y m m e t r yi nt h ef i n a n c i n gp r o c e s so ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ，a n dp r o m o t e sr a p i d e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h a n g s h ac i t y a st h eo l d e s tp u r es t a t e o w n e di n v e s t m e n t c o m p a n y i n c h a n g s h a ，w h e t h e rc h a n g s h a s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yv e n t u r e i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tc o ，l t d c a ns e i z et h eo p p o r t u n i t yo f t h ed e v e l o p m e n to ft h e i n d u s t r vt ol e ：a dt h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mi nc h a n g s h ac i t y ，t a k ee f f e c t i v e f i n a n c i n g t a c t i ca n db u i l dar e a s o n a b l er i s ko ft h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g m e c h a n i s mi sw o r t hs t u d y i n g t h i ss t u d yu s i n gt h et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a la sas t a r t i n gp o i n t ，b a s e do nt h e 。r i s kc a p i t a lt h e o r y ，u s i n gt h ec a s es t u d ym e t h o d s ，s t u d yt h ef i n a n c i n gt a c t i co f v e n t u r e c a p i t a li nc h a n g s h ac i t y f i r s t ，w ea n a l y z e st h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a sv e n t u r e c a p i t a lm a r k e th i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o ni nt h em a c r o e n v i r o n m e n t ，a n df o c u so n a n a l y s i so fv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n gd i f f i c u l te n v i r o n m e n ti nc h a n g s h a t h e n ，w e r e g a r dc h a n g s h as c i e n c ea n dt e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n ya st h ep l a t f o r m ， s p e c i f i c a l l ya n a l y z eo ft h ec o m p a n y ss t a t u sa n dp r o b l e m so ff i n a n c i n g ，a n da n a l y z e t h er e a s o n sf o rt h e s ep r o b l e m s f i n a l l y ，a c c o r d i n gt os t a t u sa n dp r o b l e m so fc o r p o r a t e f i n a n t eo fc h a n g s h as c i e n c ea n dt e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y ，w er e s e a r c h t h ec o m p a n y sf i n a n c i n gt a c t i c a n df r o mt h ec o m p a n y so w np o i n to f v i e w , t h ep a p e r p r o p o s c ss a f e g u a r d sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fc o r p o r a t et a c t i c b a s e di nc h a n g s h a s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a l f i r m st h ea c t u a ls i t u a t i o no ff i n a n c i n g ，w e 长沙市科投公司融资策略研究 h a v ed e s i g n e das e to ft a r g e t e d ，o p e r a t i o n a lf i n a n c i n gt a c t i c s ，w h i c ha r eb e n e f i tt o i m p r o v ec h a n g s h a s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a lf i r m sf i n a n c i n ga b i l i t y ，a n d a l s oh a v eag r e a t e ri m p o r t a n ti n p r o m o t i n gt h ef i n a n c i n g o ft h es a m et y p e so f e n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：c h a n g s h as c i e n c e & t e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a lc o ，l t d ；f i n a n c i n g t a c t i c s ；f i n a n c i n gc h a n n e l s ；f i n a n c i n gt e c h n i q u e s i v 工商管理硕_ 学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要：i i a b s t r a c t i i i 目录v 插图索引v i i 附表索引一v i i i 第1 章绪 论一1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 理论基础与文献综述一4 1 2 1 风险投资理论4 1 2 2 风险投资契约和风险管理6 1 2 3 风险资本筹集7 1 3 研究内容与方法8 1 3 1 研究思路与内容一8 1 3 2 研究方法1 0 第2 章长沙市科投公司融资环境与现状分析1 l 2 1 长沙市科投公司融资环境分析1 l 2 1 1 风险投资行业发展环境分析一1 1 2 1 2 长沙市风险投融资发展状况1 5 2 2 长沙市科投公司概况及融资现状1 9 2 2 1 长沙市科投公司基本介绍1 9 2 2 2 长沙市科投公司融资优劣势分析2 l 2 3 长沙市科投公司融资的主要瓶颈一2 5 第3 章长沙市科投公司融资策略分析及方案设计2 6 3 1 组织形式分析及选择2 6 3 1 1 公司制2 6 3 1 2 有限合伙制2 8 3 1 3 组织形式选择2 9 3 2 融资对象分析3 0 v 长沙市科投公司融资策略研究 3 2 1 政府引导资金3 0 3 2 2 以上市公司和央企为主的产业资本3 0 3 2 3 证券公司3 0 3 2 4 商业银行等金融资本3 l 3 2 5 个人及其它3 l 3 3 融资策略方案设计：3 l 3 3 1 融资策略案例分析3 l 3 3 2 方案设计3 3 3 4 融资策略的实施3 6 3 4 1 母基金的设立3 6 3 4 2 运作管理模式3 6 3 4 3 融资策略复制3 8 第4 章长沙市科投公司融资策略实施保障3 9 4 1 进一步完善法人治理结构一3 9 4 2 对公司的目标等进行重新定位4 0 4 3 优化投资策略4 1 4 4 进一步优化公司管理4 3 结论4 5 参考文献4 7 致 射5 0 v 1 工商管理硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究的技术线路图一9 图2 12 0 0 9 年新募集的来源于中国内地的风险资本结构1 3 图2 22 0 0 6 2 0 0 8 年中国新成立引导基金情况1 4 图2 3 长沙市注册的各主要风险投资机构投资项目分阶段统计图一1 7 图2 4 长沙市注册的各主要风险投资机构金额分阶段统计1 7 图3 12 0 0 9 年新募集的风险资本的组织形式分布一2 7 图3 2 长沙市科投公司曾经设想的融资策略架构3 2 图3 3 长沙市科投公司融资策略优化运作模型一3 5 图3 4 基于有限合伙制的风险投资组织模式一3 8 图4 1 组织架构图4 0 图4 2 改进的投资决策流程一4 3 v u 长沙市科投公司融资策略研究 附表索引 表2 1 中国主要创业风脸投资公司资产来源一1 2 表2 2 长沙市注册的各主要风险投资机构数据统计表1 6 表2 3 长沙市注册的各主要风险投资机构投资情况统计表一1 6 表2 4 长沙市注册的各主要风险投资机构项目退出情况统计表1 7 表2 5 湖南产业创业投资基金统计表一1 9 表2 6 长沙市科投公司资产状况表2 0 表2 7 长沙市科投公司的投资策略2 2 表2 8 投资项目产业类别分布2 2 工商管理硕一l j 学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 1 行业背景 风险投资起源于二战后的美国硅谷，并在2 0 世纪5 0 年代的美国得以快速发展。 由于其对新经济和创新活动的巨大推动作用，从7 0 年代开始，就有学者关注风险 投资并对其进行有针对性的研究，同时，这种研究也推动和规范了风险投资的发 展。 中国对风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代，由部分留美学者的研究而得以展 开。19 8 4 年，国家科委科技促进发展中心组织了新的技术革命与中国的对策的研 究，标志着风险投资的研究开始进入官方同程。1 9 8 5 年3 月的中共中央关于科学 技术体制改革的决定指出：“关于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以 设立创业投资给予支持”。在政策引导下，中国第一家专业性风险投资机构中 国新技术创业投资公司于l9 8 6 年正式成立，中国招商技术有限公司、广州技术创 业公司、江苏省高新技术创业投资公司等第一批带有相似动因的风险投资机构相 继成立。1 9 9 8 年，民建中央在全国政协九届一次会议上提出关于加快发展中国 风险投资事业的几点意见的提案，受到政府高层的关注，伴随着之后政府推出 的一系列鼓励政策，中国的风险投资活动及相关研究快速发展。 2 0 0 1 年，随着n a s d a q 科技股泡沫的破灭和预期中国创业板推出时间的遥遥 无期，中国的风险投资进入一个为期近五年的调整期。之后，随着深圳交易所中 小企业板的推出和证券市场股权分置改革的启动，中国内地风险投资逐渐回暖。 2 0 0 6 年，首只全流通新股中工国际在深圳中小板上市，三一重工股权分置改 革的限售股解禁并象征性抛售1 0 0 股等重大事件，宣布中国股市进入全流通时代， 为风险投资的退出打开了闸门，强化了业界对于开通创业板的强烈预期，中国风 险投资业进入第二轮快速发展阶段。 2 0 0 9 年，中国证监会正式颁布了首次公开发行股票并在创业板上市管理暂 行办法，首批创业板2 8 家企业集体上市，其中的2 3 家身后呈现4 5 家风险投资机 构的身影，这标志着中国资本市场在经过近2 0 年发展后，已经逐步确立了由主板、 中小板、创业板和场外转让市场构成的多层次资本市场体系框架。创业板市场作 为风险投资产业链上不可或缺的退出渠道之一，它的启航为中国风险投资事业揭 开了新的篇章。 长沙市科投公司融资策略研究 这一轮快速发展的结果是中国风险资本市场高速发展，外资和民间资本快速 进入风险资本市场，同时风险投资p e ( p r i v a t ee q u i t y ，私募股权投资) 化趋势明 显，绝大多数风险投资机构出于追逐利润的需要热衷于投资后期项目尤其是 p r e i p o 项目( 在公开上市发行申报前进行最后一轮私募融资的项目) ，而前期项 目少有风险投资机构关注。市场失灵问题在中国风险投资业再次凸显t 2 1 。 从微观上讲，风险资本的这种乐于“锦上添花”而不是“雪中送炭”的习惯一方 面导致了由于后期项目供给不足而导致风险投资机构的投资成本直接快速提升， 从而加大了风险投资机构的风险，降低了收益率，另一方面又导致大量急需资金 的前期项目因得不到应有的关注而融资困难。关于这一点，g o m p e r s 和l e r n e r 早在 2 0 0 0 年的一份新的研究报告就得出了“对有限几个被看好投资项目的竞争决定价 格的上涨”的结论1 3 1 。一个基本的事实是，由于供给有限，2 0 0 7 年，长沙市本地的 p r e i p o 项目的融资价格普遍超过10 倍以上的动态市盈率，有的甚至超过2 0 倍，而 早期项目则少有人问津。从中观上讲，风险资本在后期的集聚将加大整个风险投 资业的行业风险，这种不健康的市场体系下的系统风险总有一天会要释放，而世 纪交替时的网络股泡沫破灭给中国风险投资业所造成的危机也有可能再次历史重 演。从宏观上讲，这与政府发展风险投资，推进自主创新，促进科技型中小企业 发展的目标并不是完全符合的。同时，也与众多真正需要雪中送炭的科技型中小 企业的现状相矛盾。 对于风险投资发展中的市场失灵问题在中央政府层面终于得到关注，并于 2 0 0 8 年10 月18 日由国务院办公厅以国办发( 2 0 0 8 ) 1 16 号国务院办公厅转发发展 改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知( 简称1 l6 号文) 发布【l 。 2 研究主体背景 本文的研究主体长沙市科技风险投资管理有限公司( 本文简称长沙市科 投公司) 是2 0 0 0 年经长沙市人民政府批准、政府出资组建的国有独资背景的专业 风险投资公司。长沙市科投公司依据长沙市科技风险投资资金管理暂行办法 的有关精神，由长沙市科技局联合高新区、财政局等出资设立，注册资本9 0 0 万元， 目标是建立科技风险投资机制，服务高新技术产业发展。在保证公司资本的效益 性、安全性和流动性的前提下，发挥对高新技术产业的最大扶持力度，以支持高 新技术项目和企业创造最大经济和社会效益为根本宗旨。成立之初，市政府就明 确了电子信息、生物医药、新材料、光机电一体化四个领域作为长沙市科投公司 的投资重点。 为吸引社会资本，发挥政府资金的杠杆作用，2 0 0 0 年1 0 月，长沙市科投公司 与湖南恒盛投资集团有限公司合作投资1 亿元发起设立长沙高新技术创业投资公 司( 长沙高创投) ，由此长沙市科投公司建立了以投资种子期、初创期投资项目 工商管理硕十学位论文 为主的长沙市科投公司和以投资成长期、扩张期投资项目为主的长沙高新技术创 业投资管理有限公司这两大投资平台。 随着长沙市科技三项经费使用的改革和政府对科技风险投资的持续投入，长 沙市科投公司管理的资金规模逐渐扩大，但截止n 2 0 l o 年1 2 月31 日，公司管理的 资金规模约为9 2 0 0 万元，完成的投资总额约9 0 0 0 万元，累计投资了4 9 个项目，其 中约9 0 为种子期及初创期项目，平均投资强度约为18 0 万元。 1 1 2 研究意义 世界宏观经济从金融海啸的波及中逐步复苏，资本市场在实体经济的支撑下 理性上升，风险投资行业经历了一个由低谷逐渐转向繁荣的过程。创业板的推出 更是为风险投资和创投企业建立了正常的退出机制，为整个行业的长远发展奠定 了一个不可或缺的基础。 而处在中国中部地区的中心城市之一的长沙市，正站在一个新的历史时点上， 作为国家首批创新型试点城市、“长株潭一体化”的中心城市和“中部崛起”的重要 城市，正担负着打造“创业之都”、引领“两型社会”建设和促进中部崛起的重大发 展责任。如何在各地竞相提质加速发展的背景下实现新的战略突破成为目前长沙 市发展面临的重要课题，而需要特别指出的是，作为长沙市经济发展重要支撑的 风险投资能理顺科技创新的融资链条，有利于相对合理地解决科技创新融资过程 中严重的信息不对称问题，优化资源配置，促进长沙市经济高速发展，实现“弯道 超车”。 长沙市科投公司作为湖南省长沙市纯国有出资的风险投资公司，由于政府投 入有限，政府主导型风险投资模式由于受到资金规模和投资强度的限制，既无法 满足众多的早期项目对风险资金的巨大需求，以最大限度的发挥其应有的社会效 益，也无法满足后期项目对风险资金的巨大需求，因此不能最有效的发挥风险资 本的最大效用，也无法达到自主创新的国家战略对风险投资业提出的基本要求。 针对中国风险投资业的发展现状和众多科技型中小企业的现实需求，结合自 主创新的国家战略对风险投资业的期望和要求，本文力求通过探讨政府主导型的 长沙市科投公司实现再融资的突破方式，以推动其扩大资本规模，放大政府资金 使用杠杆，进一步优化和完善国有风险投资机构的法人治理结构，促进国有风险 投资机构在新形势下的经营与发展，并为政府主导型的国有风险投资机构如何扩 大资本规模，兼顾社会效益和经济效益，推动众多中小企业的创新和发展提供一 定的借鉴。 长沙市科投公司融资策略研究 1 2 理论基础与文献综述 1 2 1 风险投资理论 1 风险投资的定义 风险投资作为一种投融资机制，最早出现于第二次世界大战结束后的美国。 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业 中一种权益资本，对创新型中小企业的孵化、高技术产业发展的推动方面发挥了 非常大的作用。风险投资的定义有狭义和广义之分。狭义的风险投资就是通常意 义上的风险投资；广义的风险投资包含一切具有高风险、高收益的投资【5 l 。风险 投资的实践已有半个世纪，但到今天为止都没有形成一个统一的概念，下面给出 几种具有代表性的定义： 一是美国全美风险投资协会( n v c a ) 对风险投资的定义：风险投资是职业 金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本t e l 。 二是经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资的定义：风险投资是对高科 技知识、生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；是专门对在新思想和 新技术方面独具特色的中小企业进行投资，并促进这些企业的形成和创新【，】。 三是美国著名经济学家d o u g l a sg r e e nw o o d y 对风险投资的定义：风险投资是 为有迅速发展潜力的新公司或新产品经受最初风险的投资i s 】。 四是根据英国哥伦比亚大学教授t h o m a sfh e l l m a n 的界定：风险投资是由专 业人士进行管理，为创业公司提供融资的资本【9 】。 风险投资最大的特点是其高失败率、高风险与高回报，这些特点是由其主要 投资对象高技术产业所决定的，高技术产业的产品创新、市场化投入率、经 济成本等等具有不确定性，其产品面临多种风险。风险投资是一种中长期的股权 投资，虽然较多的项目可能失败，但由于其高回报率，其可以从少数项目的成功 中获取巨额回报，从而可以弥补失败项目的损失并获利。 2 风险投资的决策过程 风险投资过程包括基金的筹集，对项目的筛选、评价、签约和投资后管理和 增值服务以及退出等活动。美国经济学家t y e b j e e 和b r u n o ( 19 8 4 ) 将j x l 险投资的 决策过程分为五个阶段：交易活动的发起、投资机会筛选、评估、构建、投资后 管理【o j 。在风险投资决策的评估阶段，风险投资家一般会采用一定的准则来对投 资项目的风险和收益进行度量1 1 1 1 。t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 2 ) 的研究调查发现，风 险投资家最看重的三项决策准则依次为：企业管理者的技能与在公司的时间 ( 8 9 ) 、市场规模的增长率( 5 0 ) 、投资回报率( 4 6 ) i t 2 1 。p e t e r ( 19 8 4 ) 的研 究认为，风险投资家认为企业最重要的三项评价指标分别是：管理队伍的整体评 价、市场定位的增长和产品的技术评估。v a nd e v e n t e r 和m l a m b o ( 2 0 0 9 ) 介绍了 t 商管理硕 ：学位论文 南非风险投资家筛选和评价项目过程中使用的投资指标。使用l i k e r t 量表类型的问 卷，调查的南非风险投资家重视的投资标准指标：创业家的诚实和完整性、预期 较好的市场接受度、高内涵报酬率l ”】。 “投资后管理”是风险投资区别于其他融资手段的重要标志，同时也是风险投 资家减少投资风险、确保收益率的最重要的手段。m a c m i l l a n 等( 1 9 8 9 ) 学者的研 究发现：对风险投资家参与投资后管理的程度影响最大的因素是企业高管的经验 与技能、风险资本家自身的经验、风险投资的数额、企业的业绩、企业的发展潜 力等。他们的研究表明，风险投资家在投资后管理阶段最重要的工作就是筹集资 金与提高管理能力【h j 。k u m a r e t a i ( 2 0 0 9 ) 从创业家和风险投资家的角度为创业企 业提出了一个集成的风险和收益权衡的管理决策模型。这个四步骤方法中包括了 创新性的一步，那便是用心智图去使想法具体化，考虑了影响目标的每一种力量， 建立一个决策树，评估经济性和市场可行性【”1 。 3 风险投资的影晌因素 风险投资系统的环境包括宏观经济因素、政府政策因素、国家法律、社会文 化等宏观环境，也包括证券市场、产权交易市场、中介组织、行业协会等微观环 境。在这些因素中国家或者政府可以改变的包括法律和政策等宏观环境因素和各 种微观的环境因素，政府往往希望通过其立法提议和针对性的政策来对风险投资 施加影响。b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，一个国家或地区风险投资业 的发达程度受到以下一些基本条件的约束：法规对风险投资者利益保护的完善程 度；税务政策对风险投资的优惠：证券市场向高科技企业倾斜的程度；各类基金 投资于风险投资的限制程度；会计审计制度的健全程度【1 6 】。g a n s ( 2 0 0 9 ) 讨论了 目前正持续的金融危机对创新的潜在影响。创业企业试图商业化一个有潜力的商 品，但是在危机时期，公司很少会倾向把资本投向风险较大的新产品，在2 0 0 8 年 风险投资支持的公司销售水平回落至u 2 0 0 6 年的水平l l ，1 。 风险资本的供给量受到证券市场的发达程度的较大影响。m u r r a y ( 19 9 4 ) 的 研究证实，证券市场的活跃性对风险投资的发展具有很强的刺激性。同时，他的 研究进一步的指出，由于美国具有健全和高度发达的第二证券市场，并且向高科 技企业倾斜，所以其风险投资业远远的领先于日本及欧洲一些国家。比如，应该 虽然早早的建立了未上市的第二证券市场，但由于高科技企业上市的条件过于严 格导致其风险投资发展程度不高；日本的情况也大致如此，据统计，日本的风险 企业至少需要十五年年以上时间才能上市，但美国的风险企业一般只需要四年左 右的时间1 1 3 1 。d i l l e r 和k a s e r e r ( 2 0 0 9 ) 分析了成熟的欧洲私募股权基会收益的决定 性因素，假定这类资产缺乏流动性，具有粘性和可分割性1 1 9 | 。 近几年来，风险投资行业被广泛地认为处于危机之中。大量的资金流入产业， 但是收益却下降，这已经对资金筹措和投资活动起了连锁效应。许多评论家认为 长沙市科投公司融资策略研究 产业需要缩减，有迹象表明这已经开始发生。新的投资模式正在兴起，尤其是投 向精品店的天使投资，主要是进行企业早期小规模的投资及寻求早日通过贸易出 口销售，这方面的研究需要引入大量的风险资本行业的新动态。 1 2 2 风险投资契约和风险管理 对于风险投资契约和风险管理的研究是基于代理理论和道德风险理论。备受 瞩目的那些金融灾难常常与变化无常且很难预测的风险有关。一些金融风险涉及 到代表最终投资者利益行事的金融中介。在风险投资领域，也存在这样的金融中 介网络。人们已经理解了这个道理，机构基金能够通过多选择几个风险投资公司 投资来分散他们的金融风险。但是，与机构基金的出发点不同，尽管他们投资于 一个以上的风险投资基金，但这些风险投资基金通过联合投资却投向了同一个企 业。这就使得机构基金并没有像预期的那样分散投资，其结果就是机构基金因疏 忽而导致的系统风险。 投资者既可以以天使投资者身份直接投资于风险企业，也可以委托风险投资 家投资风险企业，然而基于专业化分工的原因，绝大多数投资者选择委托风险投 资家进行风险投资，这就必然在投资者和风险投资家之间存在委托代理关系的问 题。国内外的有关学者对这一问题表现出极大的关注。 s a h l m a n 认为，风险投资循环中存在着两重委托代理关系：投资者与风险投 资家之间的关系；风险投资家与风险企业管理者之间的关系。利用代理理论对投 资者与风险投资家之间的委托代理关系进行分析，确定了减少代理问题的机制： 双方有共同利益的绑定、对风险投资公司进行一些限制，包括基金的存续期，监 控j x l 险投资公司的花费，定期给投资者提供信息。s a h l m a n 同时提出通过建立将风 险投资家的管理费用与资本利得相分离，使其收入与经营业绩高度相关合理的报 酬机制，有利于解决风险投资家可能的增加投资损失和管理费用的问题，并最终 解决投资者与风险投资家的代理冲突1 2 0 l 。 g o m p e r s 和l e r n e r 通过实证分析了1 4 0 份有限合伙协议，检验了两项假设，一 是控制条款与代理成本有关；二是风险投资市场的供求状况影响控制条款1 2 1 1 。二 者之后又以实证研究的方式证实了g i b b o n 的研究结论，同时指出，投资者衡量风 险投资家的业务能力的基础是其首期业绩。因此，风险投资家出于建立声誉的目 的，在风险投资初期往往愿意接受较低的报酬。他们同时也认为采用有限合伙制 的风险投资会较好的解决信息不对称的问题。 俞自由( 2 0 0 0 ) 等人则将风险投资与契约关系、金融市场等理论联系起来， 进行了系统的研究 2 2 1 。杨君( 2 0 0 2 ) 在风险资本运作论中对风险资本的筹集 过程中的逆向选择问题进行了分析。他认为，由于风险资本筹集过程中的信息不 对称( 尤其在第一次交易时) ，当投资者不知道风险投资家的具体“能力”和“诚实 信用”时，投资者会倾向以市场上全部风险投资家“能力”和“诚实信用”的数学期望 t 商管理硕j 二学位论文 水平作为依据并提出相应的交易价格，这种倾向将最终使得具有较高“能力”和“诚 实信用”的风险投资家因其价值被“低估”而退出交易，从而导致市场上没有一位高 素质的风险投资家被选中。杨君同时提出通过建立“声誉”机制来解决逆向选择的 问题1 2 3 1 。 迟晓燕( 2 0 1 1 ) 对私募股权投资基金中的委托代理关系进行了研究，认为私 募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企业家的人力资本。货币资本在 基金管理人的运作下，实现流动、增值。私募股权投资基金中的人力资本是一种 最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方 面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人 凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增 值分配。伴随私募股权投资的委托代理关系的是其资本的价值流转和价值转化过 程【2 4 i 。 1 2 3 风险资本筹集 风险投资过程包括从风险资本的募集，对项目的筛选、评价、签约和投资后 管理和增值服务以及退出等活动。 国内外关于风险资本筹集的研究比较多，其中主要的研究方向包括税收和股 票市场跟风险资本筹集的关系、声誉机制的引入的风险资本筹集的影响、风险资 本的来源结构等等。 l9 9 8 年，b l a c k 和g i l s o n 等人通过对比研究以证券市场为核心的美国和以银行 为核心的日本，其金融体系对发展风险投资的影响，结果指出：可以进行公司控 制权交易的证券市场有利于促进风险投资的发展1 2 s 】。 g e b h a r d t ( 2 0 0 9 ) 研究了风险投资基金限制筹集资本的数量，而且不会把所 获得的收益进行再投资的原因。风险投资者通过事先限制管理资本量来代替外部 投资者做出连续决策。创业家的私人利益越高，项目失败的可能性越大。软预算 约束问题就越重要 2 6 1 。 谈毅和叶岑等人的研究结果认为产业资本参与创业投资有其经济合理性。一 是创业投资需要产业资本的雄厚资金实力；二是创业投资是产业资本向高科技进 军的有效途径；三是产业资本能吸收风险企业技术创新的优势；四是有助于产业 资本培养高素质的投资管理人才【2 7 l 。 金永红等人( 2 0 0 3 ) 在对风险资本筹资过程中风险投资家声誉的作用与影响 进行分析与讨论的基础上，运用博弈论多阶段动态模型来讨论了风险投资家的考 虑声誉的多阶段动态融资问题，并得出如下主要结论：风险投资家在受声誉影响 的阶段的努力程度大于不受声誉影响的阶段的努力程度；且受影响的时期越长， 声誉对风险投资家的激励作用就越大，风险投资家的努力程度也就越高【：。j 。 蔡莉等人( 2 0 0 3 ) 从发展阶段的萌芽性、支撑要素的不健全和市场主体的低 长沙市科投公司融资策略研究 效率三个角度分析了中国风险资本市场的特殊性，指出中国风险资本市场所面临 的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状均有其特殊性，中国风 险资本市场的建设是一个长期的过程，只能结合其特殊性分步骤进行1 。 郭嫒嫒( 2 0 0 5 ) 通过建立资本资产定价模型，以计量分析的方式对风险资本 规模的