（会计学专业论文）资产质量与整体上市协同效应分析——以攀钢钢矾整体上市为例.pdf

0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 中文摘要 由于历史的原因，我国大部分上市公司都是从原集团公司中剥离出一部分核 心资产和业务进行上市的。但随着企业的发展，这样的模式就会突显出公司规模 小，竞争力，抗风险能力弱，没有完善的内部治理结构，产业链阻隔，关联交易 繁多等问题，使得上市公司的经营与发展受到限制。随着中国证券市场的发展， 上市公司以一些创新性地方式实现了集团资产整体上市。从2 0 0 3 年t c l 集团率 先实现集团公司i p o ，吸收合并上市子公司以后，武钢，百联，中软，鞍钢等都 相继实现整体上市，并且在上市模式上进行了创新，为今后企业整体上市积累了 经验。 本文从攀钢钢矾整体上市计划着手，介绍了其参与各方，上市的过程，对所 涉及到的资产进行了质量分析。通过对后三年的盈利预测，测算出在该资产重组 中，各方资产在合并以后是如何影响攀钢钢矾的财务状况与企业价值的。由此， 得出整体上市成功的两点关键因素。 全文分为五部分， 第一部分，是绪论，介绍了整体上市的历史背景以及相关研究。 第二部分，是成因分析，从理论的角度分析了整体上市的原因，并对其优势 进行了分析。 第三部分，是对我国整体上市的典型模式进行了介绍与评价。 第四部分，阐述了攀钢钢矾整体上市的过程，重点对其涉及资产的资产质量 以及整体上市所实现的协同效应进行了分析。 第五部分，提出了通过前一部分案例分析所得到的启示，为欲实现整体上市 的公司提供一些借鉴。 关键词：整体上市，资产质量，协同效应 中图分类号：f 2 3 3 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 a b s t r a c t d u et oh i s t o r i c a lr e a s o n , m o s tp u b l i cl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw e r es e tu pw i t h h i 曲一p r o d u c t i v ea s s e t sa n db u s i n e s si np a r e n tc o m p a n y i nt h i sm e t h o d ，p u b l i cl i s t e d c o m p a n i e sa r ea l w a y ss m a l l ，l a c ko fa b i l i t yi nc o m p e t i t i o na n dg e t t i n gr i do fr i s k , w i t h o u tac o m p l e t i n gm a n a g e m e n ts t r u c t u r ea n dac o m p l e t i n gb u s i n e s sc h a i nw h i c h w o u l dl i m i tc o m p a n i e s d e v e l o p m e n t a f t e rt h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t ，s o m e l i s t e dc o m p a n i e sm e r g e dp a r e n tc o m p a n i e s a s s e t sa n db u s i n e s si nc r e a t i v em e t h o d t h i sy e a r s i n2 0 0 3 ，t c l g r o u pb e c a m et h ef i r s to n eg o i n gi n t op u b l i ca n dm e r g i n gi t s l i s t e ds u b s i d i a r yc o m p a n y a f t e rt h e n , w u g a n g ，b a i l i a n ，z h o n g r u a n ，a n g a n g c o m p l e t e dm e r g i n gp a r e n tc o m p a n i e s r e l a t e da s s e t sa n db u s i n e s sw i t hi n n o v a t i v ew a y , g a t h e r i n ge x p e r i e n c ef o ro t h e rl i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ha n a l y s e sf a n g a n gw h o l l yl i s t i n gc a s e ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c et h el i s t i n g p r o c e s sa n dc o m p a r et h ea s s e t sq u a l i t yo f r e l a t e dp a r t i e s e s t i m a t i n g3y e a r sp r o f i ta n d c o m p a r i n gh o we a c ha s s e ta f f e c t sp a n g a n g sf i n a n c i a ls t a t u e sa n dc o m p a n yv a l u e s ， w eg a i n e dt w ok e yr e a s o n sf o rs u c c e s s f u lw h o l l yl i s t i n g 砸sa r t i c l ei n c l u d e s5p a r t s ， f i r sp a r t ，i t sab r i e fi n t r o d u c t i o no fw h o l l yl i s t i n gh i s t o r ya n dr e l a t e dr e s e a r c h ， s e c o n dp a r t , a n a l y z ew h o l l yl i s t i n g sa c a d e m i cr e a s o na n da d v a n t a g e t h i r dp a r t ，i t st h ei n t r o d u c f i o na n da n a l y s i so f5t y p i c a lw h o l l yl i s t i n gi nc h i n a f o r t hp a r t ，i n t r o d u c e sp a n g a n g w h o l l yl i s t i n gc a s e ，a n a l y z et h eq u a l i t yo fr e l a t e d a s s e t sa n dt h ev a l u ec h a n g e sa f t e rw h o l l yl i s t i n g t h el a s tp a r t ，w eg a i n e da p o c a l y p s e sf r o mp a n o a n gc a s ef o ro t h e r l i s t i n g c o m p a n i e s k e yw o r d s ：w h o l el i s t i n gm o d e ，a s s e t sq u a l i t y ，c o o p e r a t i n ge f f e c t c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f 2 3 4 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏 资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 1 绪论 整体上市，即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大 部分资产置于上市公司旗下。与早期的整体上市不同，目前的整体上市主要是指 由于过去剥离质量较高的经营性资产进行上市，产生上市子公司独立经营能力不 强，非公允关联交易盛行。通过将关联性较强的资产注入，实现集团的整体资产 上市。自2 0 0 3 年t c l 首先实现集团整体上市的创新，武钢，百联集团，到新近 出现的鞍钢，本钢，上汽，上港等公司，相继实现整体上市。这一系列整体上市 都是以相关上市公司的重组改制为基础，为其他母子控股型上市公司提供了借 鉴。而政府的导向也很明确一一要支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务 整体上市的步伐。 1 1 历史背景 自从我国上世纪9 0 年代初开办股票市场以来，已有1 3 0 0 多家企业在境内 公开发行股份和挂牌上市，其中大部分是国有企业。由于历史阶段的不同，上市 公司的上市情况具有明显的阶段性，大致分为了四个阶段，原始的整体上市，分 拆上市，经营性资产上市和以兼并重组为主要内容的整体上市。 1 1 11 9 9 3 年以前 此阶段的整体上市被称为“早期躁动 。上市公司“大面积地通过整体改 制而上市，这是一种未经过任何剥离的整体上市，是一种原始的整体上市。所有 资产，不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产均进入上市公司。这使得 上市公司如同传统的国有企业一般，承担了大量的“企业办社会 的工作，有些 公司还有附属的医院，学校，食堂等，使得上市公司不堪重负，在竞争中处于严 重的劣势，严重影响了其经营管理和经济效益。 1 1 21 9 9 4 年至1 9 9 6 年 “分拆上市”在这个阶段取代了“整体上市 成为主流。由于证券发行采 用审批制下的“总量控制，划分额度”的办法，企业的流通股规模受额度的限制， 每家公司分到的额度有限，不得不对公司资产进行大规模的重组，剥离，分割， 公司往往只能将一部分经营性资产，如子公司，分公司，甚至一部分车间，一条 5 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 生产线纳入上市公司。那么，上市公司和集团公司之间，相互依赖性很大，产生 大量的关联交易，集团公司过渡钳制上市子公司，既影响了交易的公平性，也使 上市公司的不可预测性很大。在业务经营与组织管理方面，上市公司缺乏独立性， 缺乏一体化优势，严重限制了上市公司质量的提高。 1 1 31 9 9 7 年至2 0 0 3 年 由于证监会要求新股发行采用“总量控制，限报家数”的办法，因此取得 上市指标后，在其他条件不变的情况下，能够募集的资金额就主要取决于企业的 流通股规模，选择大企业整体上市成了地方政府追逐的目标。此阶段仍然主要以 经营性资产上市，集团控股剥离上市仍然是主流，整体上市还没有出现大面积的 潮流，但已经开始突出强调生产性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作， 减少上市公司与控股公司发生关联交易的潜在可能，使上市公司的经营更多地面 向整个市场，能够更为有效地利用社会资源。 1 1 42 0 0 3 年以后 2 0 0 3 年，t c l 集团通过吸收合并的方式率先完成整体上市并取代原上市公 司t c l 通讯，上市方式创新使得整体上市悄然萌发，武钢集团，百联集团相继实 现整体上市。这一系列整体上市都是以相关上市公司的重组改制为基础，为其他 母子控股型上市公司提供了借鉴。而政府的导向也很明确一一支持上市公司以股 份等多样化支付手段，通过吸收合并，换股收购等方式进行兼并重组，支持资产 或主营业务资产优良的企业实现整体上市，以达到做优做强上市公司的目的。 2 0 0 3 年9 月1 9 日，证监会关于进一步规范股票首次发行上市的有关工作的通 知规定：自2 0 0 4 年1 月1 日起，发行人中请首次公开发行股票并上市，应当 自设立股份有限公司之日起不少于三年。但国有企业整体改制设立的股份有限公 司，有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司可不受此规定期限的限制。 国资委主任李荣融曾多次提到要让具备条件的国企整体上市。国资委研究室季晓 南主任也透露：企业整体上市为企业重组改制提供了一个新模式，是资本市场实 现金融创新的一个新选择，应鼓励和支持符合条件的大型国有企业积极探索整体 上市的途径和方式。2 0 0 7 年3 月初的“两会”上，政府官员的表态更将国资改 革，央企重组及整体上市推向了高潮。 6 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏 资产质量与整体上市协同效应分析一以攀钢钢矾整体上市为例 1 2 文献综述 国内学者针对现阶段整体上市的讨论，大部分学者对整体上市持肯定的态 度。认为整体上市有利于企业做大做强，优化资源配置，统一产业链，发挥协同 效应，解决大量的关联交易问题，另一方面，也提出了整体上市的一些弊端以及 应当注意的问题。而另一部分学者则对整体上市发表了较为强烈的反对态度，认 为这会造成国有资产流失，会加剧上市公司的“圈钱行为，会损害上市公司与 中小股东的利益。 ， 1 2 1 对整体上市的肯定 钱启东等在整体上市的基本条件和模式( 新财经2 0 0 4 4 期) 中指出， 企业要实现整体上市需要满足的一些条件。第一，需要符合有关上市政策法规的 要求，第二，集团资产质量较好。但由于国有集团公司的优质资产大都注入上市 公司，使得绝大多数集团母公司的财务指标条件都不太理想，就很难实现整体上 市。第三，集团公司和旗下上市公司有相对简单的股权关系，这有利于降低实际 操作的难度。第四，已上市资产与未上市资产有较好的产业关联性。否则，合并 即不能带来规模效应或优势互补，也不能实现产业链整合或价值链的增值，很难 得到市场以及监管部门的认同。这为继t c l 集团和武钢集团后，意欲整体上市的 公司提供了参考。 黄清( 2 0 0 4 年2 月，国有企业整体上市研究一国有企业的整体上市和分拆 上市模式的案例分析) 从分拆上市和整体上市的案例分析入手，研究了我国国有 企业的整体上市。她认为分拆上市模式起到了历史发展的作用，但也存在着一些 严重的弊端。而整体上市模式有助于解决分拆上市的缺陷。她指出国企整体上市 后，上市公司与存续企业的矛盾天然消失，控股股东与中小股东的利益趋于一致。 并且，国企整体上市后，股权结构也很清晰，由各级国资部门和流通股股东共同 持股上市公司。国资部门作为股东，享受股东权利，承担股东义务。此外，企业 整体上市后，还可以利用资本市场这个平台，不间断的进行内部重组与优化，进 而提高核心竞争力，做大做强。 2 0 0 4 年1 2 月，于洲在整体上市模式的实证研究中，对整体上市的适用 条件，创新手段，实施效果进行实证研究，分析解答了整体上市不同模式的异同， 何种集团公司可以选择整体上市以及采取何种模式实现，整体上市中应注意的问 题和解决方案，为之后意欲实现整体上市的公司提供了借鉴。 许奇挺在2 0 0 5 年企业集团整体上市研究中，利用内部资本市场理论分 7 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 析t c l 集团整体上市现象，认为t c l 集团整体上市的实质是搭建企业集团内部资 本市场运作平台，内化关联交易，放松企业信用限制，从而创造企业价值。但文 中也提出，构建了内部资本市场并不意味着内部资本市场能够有效配置资源。内 部资本市场就像一把双刃剑，能放松企业面临信用约束推动企业走向成功的同 时，也同样会加速企业走向消亡。 2 0 0 5 年6 月，柳皓在从整体上市看上市公司关联交易的变化中，通过 对t e l 集团和武钢集团整体上市分析，深入研究了整体上市这一创新对关联交易 的影响，认为整体上市为国有企业改革提供参考，可以减少乃至消除我国上市公 司特有的剥离上市造成的非公允关联交易。 2 0 0 7 年4 月，王源在论文全流通背景下中国企业整体上市的思考中， 从鞍钢股份有限公司的整体上市案例入手，介绍鞍钢的收购各方，整体上市的过 程以及方式，分析了整体上市的目的和意义，对其模式作出了整体评价，并总结 了其成功原因。在此基础上，对国内企业整体上市进行思考和展望，提出整体上 市虽然有诸多好处，同时实际中也不乏成功的案例，但在现阶段，还不能盲目提 倡大面积推行整体上市，还需要对具体公司的股权结构，资产质量，以及上市方 案进行分析。 1 2 2 对整体上市的质疑 朗咸平指出“在一个竞争激烈的环境里，企业试图通过做大而做强，他的 命运就是一个失败的开始，他认为，上市不能解决问题，而且产权清晰从来都 不是公司治理的充分必要条件。 刘嫦对整体上市模式提出了质疑。1 ) 整体上市没有抑制关联交易，而是为 了规避证监会对上市公司独立性要求的法规。2 ) 整体上市并不是国有股减持的 途径或捷径。3 ) 由于很多控股公司资产质量令人担忧，整体上市会给市场和中 小投资者带来伤害，损害其利益。4 ) 整体上市有可能使上市公司的“圈钱行 为变本加厉。所以，整体上市不宜全面实行。 2 0 0 6 年1 2 月，皮海洲整体上市在隐忧中前行一文，对整体上市的原因， 动因进行了分析，并提出中小股东可能在整体上市中受损，担心大股东借整体上 市“圈钱”和转嫁经营风险，提倡无新融资额的整体上市的良性模式。 2 0 0 7 年5 月，朱红军等在内部人控制，整体上市与资源配置效率中提 出，t c l 集团的看似保护公众股东利益的整体上市，却由于集团公司受内部人控 制，且自身盈利能力较弱，而不仅损害了新公众股东的财富，从长期来看，原公 众股东的利益也蒙受了损失。内部人控制下的过渡扩展是导致这一结果的重要原因。 8 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 1 3 选题的意义与论文的逻辑结构 1 3 1 选题的意义 由于历史的原因，企业分拆出一部分资产( 分公司，子公司，甚至部分生 产线) 上市，使得产业链断裂，不合理的内部关联交易盛行，上市公司依赖于非 上市集团公司，不能实现独立发展。0 3 年t c l 实现集团整体上市以后，各上市 公司受到启发，纷纷启动整体上市的计划。0 5 年8 月2 3 日，中国证监会，国资 委，财政部，中国人民银行，商务部联合发布关于上市公司股权分置改革的指 导意见，明确指出，在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股上 市公司定向发行股份实现“整体上市”，进一步肯定了整体上市的成效，使得整 体上市的不乏更加如火如荼。它改变了上市公司的基本面，因此，市场对整体上 市事件予以了高度关注。本文将分析整体上市是如何影响上市公司价值，从而对 整体上市能否成功得到启示，另一方面，也为意欲实施整体上市的公司提供借鉴。 1 3 2 论文的逻辑结构 本文共分5 章， 第一章为绪论，主要介绍整体上市的历史背景与现阶段的一些研究。 第二章是对整体上市的理论基础以及特点进行分析， 第三章要介绍5 种现有整体上市的模式以及其实施效果的评价。 第四章是对攀钢钢矾整体上市的介绍，对相关资产质量和整体上市以后的 状况进行分析，分析参与整体上市的各部分资产的影响。 第五章是通过之前的分析，对拟进行整体上市的公司的启示。 9 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏 资产质量与整体上市协同效应分析一以攀钢钢矾整体上市为例 整体上市的成因分析 2 1 整体上市的理论基础 2 1 1 整体上市符合企业边界理论 新制度经济学派利用交易成本这一概念，通过考察企业内部运行和企业与 企业之间的关系，深入分析了企业的产生及其边界的确定等问题。企业边界即是 企业运用行政手段调配经济活动资源的范围，是企业与外部环境之间的一条界限。 市场与企业是两种不同的且可以相互替代的资源配置手段。在市场上，资 源的配置是通过价格机制来进行的，而价格机制的建立与使用均是有交易成本或 费用的，这包括发现价格的成本，协商和达成契约的成本，以及保证契约的执行 等方面的成本。在不确定的条件下，这类交易成本是相当大的。而在企业内部， 资源的配置是通过内部的部门制度和权威关系来进行的，“企业最显著的特征就 是作为价格机制的替代物 ，通过行政手段调配生产要素，节约大量的交易成本， 可以消除发现价格的成本，并极大地减少协商成本和执行保证成本。然而，企业 在内化市场交易的同时，会产生额外的管理成本，因此，企业不能无止境地扩张。 在企业，市场与法律中科斯提出，交易成本决定着企业边界，决定着 企业规模和联合方。他将交易成本作为决定企业规模( 边界) 的判断核心要素， 对企业边界和纵向一体化得出了这样的结论：企业将倾向于扩张到企业内部新增 加一笔交易的成本等于通过公开市场完成同一笔交易的成本或在另一家企业中 完成同样交易的成本为止。即，当管理成本的增加与市场交易成本的节省相当时， 企业边界趋于平衡。因此，企业的规模被决定在企业内部交易的边际费用等于市 场交易费用的临界点上。超过这个临晃点，企业在内化市场交易时增加的额外管 理费用将超过在市场中完成交易所节省的费用。 在此基础上，哈特( 1 9 9 5 ) 则进一步指出，因为理性的经济人会选择低成 本的合约来配置所有权，因此，具有互补性的资产在同一组织中交易费用较低， 没有互补性的资产在同一组织内的运作收益递减。所以，企业规模应根据交易费 用和资产配置效率做出相应调整。 整体上市就是企业对其边界的调整，在企业与外部环境之间重新划出一条 界限，把集团母公司与子公司之间的关联交易转换成上市公司内部的资源配置， 以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化，将企业有限的资源配置到企业具 有核心能力的活动领域以最大化企业价值。如果缺乏互补性的资产在同一组织内 的运作收益或资产配置效率递减，企业就不宜参与整体上市。因此，整体上市符 合企业边界理论。 l o 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效戍分析以攀钢钢矾整体上市为例 2 1 2 整体上市符合效率理论 效率理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认 为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值超 过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高。效率解释可以包括 效率差异化理论，无效率管理者理论和经营协同效应理论。 效率差异化理论认为，如果a 公司的管理层比b 公司管理层更有效率，在a 公 司并购b 公司后使得b 公司的效率上升n a 公司的水平，则效率因并购而得到提高。 该理论预示了，具有较高效率的公司将会兼并效率较低的目标公司，并通过提高 目标公司的效率获得收益，这里暗含着收购方具有剩余的管理资源，通过兼并交 易，将使其剩余管理资源得到充分利用，而被收购方( 目标公司) ，其管理的低 效率，可通过外部团队的介入和增加管理资源投入得到改善。效率差异划理论的 一个难点在于若把问题引向极端，将会得出经济社会中只应有一家企业这样的结 论，即只有世界上管理效率最高的那家企业了。显然，在这一问题出现之前便会 出现企业内部协调的问题。因此，效率差别理论的另一个解释是：无论你如何定 义，总存在效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业。 无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力 的管理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资产进行管理以达到绩 效。或者从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者，几乎任何 人都可以做得更好。所以，效率差异化理论更可能成为横向并购的理论基础，而 无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基础。 经营协同效应理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不 可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经 营协同效应。例如，a 公司擅长营销但不精于研究开发，而b 公司正好相反时，如 果a 公司兼并了b 公司，那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。 由于上市公司多数是由集团内最优质的部分组建而成的，因此，一般可以 认为上市公司的效率比较高。通过整体上市，使更多的资产并入效率较高的上市 公司，使得整体效率得以提高，实现l + 1 2 的效果，实现协同效应。协同效应可 以由于收入因素和成本因素得到实现一收入因素指通过整体上市，减少了同业 竞争，实现了对资源的合理分配和利用，调整产业结构，提升资产自量，增强公 司的核心竞争力；成本因素则是指通过整体上市，实现了一体化的经济效益和资 源互补，发挥一体化，系统化的管理效应，降低公司综合成本。因此，整体上市 符合效率理论。 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏 资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 2 2 整体上市的成因分析 2 2 1 集团公司i p o 难度增大 2 0 0 3 年9 月2 1 日，中国证监会公布关于进一步规范股票首次发行上市有关 工作的通知，规定，自2 0 0 4 年1 月1 日起，除国有企业整体改制、有限责任公司 整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满三年后才能申请发行 上市。同时，为使发行人最近三年盈利具有可比性，要求发行入的业务、管理层 最近二年内未发生重大变化、实际控制人未发生变更。文件规定，发行人必须具 有面向市场独立经营的能力，与大股东在产品销售或原料采购方面的关联交易额 占主营业务收入或外购原材料金额的比例不得超过3 0 ：必须具有完整的业务体 系，与大股东在委托销售或委托采购方面的关联交易额占主营业务收入或外购原 材料金额的比例不得超过3 0 9 67 必须具有开展生产经营所必备的资产，利用大股东 资产取得的收入，不得超过主营业务收入的3 0 这样的规定，使得集团公司的整 体改制上市的标准提高，在审批和所需时间方面都增加了难度。 与此相反，对于整体上市，政府导向明确一一支持上市公司以股份等多样 化支付手段，通过吸收合并，换股收购等方式进行兼并重组，支持资产或主营业 务资产优良的企业实现整体上市，以达到做优做强上市公司的目的。国有企业整 体改制设立的股份有限公司，有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司可 不受上述规定的限制。 因此，整体上市与集团整体改制上市相比，可以使企业在较短的时间里， 更为便捷地实现集团资产的整体上市。同时，与集团公司i p o 相比，整体上市的 成本也相对较低，使得更多的集团公司选择了整体上市。 2 2 2 整体上市拓展了上市公司的融资渠道 整体上市为企业开辟了一条新的融资的渠道。企业做大做强需要资金的支 持，金融资本集资是最有效的方式。而集团上市后无疑可以让集团更加有效地通 过集资发展。整体上市可以让大集团通过股权收购实现更有效的扩张，这对蓝筹 大集团来讲极具意义，可以解决存在的融资问题和后续发展提供融资平台，建立 一个与其业务规模相匹配的持续融资的资本运作平台，拓展融资渠道，为其长远 发展提供有力支撑。 整体上市可以从两个方面为企业融资。第一，直接募集资金。按照中国股 市的现行规则，上市公司的首发的募集资金不能超过原有净资产额的两倍，增发 1 2 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 不能超过原有净资产额的一倍。而对整体上市则没有明确的规则限制。第二，提 高了债务承受能力。通过股权资本的增加，降低了债权资本比重，企业资产负债 率下降，因此，债务承受能力增强。 2 2 3 整体上市是应对国际竞争的需要 现今，外资企业已经以其资本实力上的竞争优势，对我国企业造成了巨大 的压力。而我国上市企业，从规模，资本，管理，技术水平等方面，都无法与国 际大型企业相比。面对与日俱增的国际竞争，中国的上市公司，必须迅速提高自 身的经营能力，建立起具有国际竞争力的世界级企业应对挑战。 因此，扩大企业规模成为了应对挑战的第一步。但是，仅通过自身的发展 与积累，需要较长的时间，而产业的兼并重组，则可以使企业迅速做大做强，是 企业实现规模扩张最重要的战略步骤。企业通过整体上市，重组和整合集团公司 的资源，凸显上市公司主业，实现规模效应，提高公司的市场竞争力。 另外，通过整体上市，可以促进企业体制改革，解决国有企业长期存在的 一些经营上的问题。通过上市公司经营和管理的公开化和透明化，将迫使改制以 后的上市公司在经营管理上更加规范，减少暗箱操作，从而提高企业的运营效率， 使得企业能够更好得应对国际竞争。 2 3 整体上市的优势与存在的问题 2 3 1 整体上市的优势 现阶段的整体上市，主要是与之前的分拆上市相对应的。分拆上市的模式， 受了历史条件的限制，一方面，股市的容量还比较小，难以承受大公司上市的冲 击和压力。另一方面，为了使国企脱贫，为了利益均沾，分给每个企业的额度就 有限了。另外，当时的一些企业也难以满足上市条件，只能拿出企业的核心业务 和资产剥离上市。但随着企业和市场的发展，分拆上市的模式就会出现问题。而 通过整体上市，就可以一定程度上解决分拆上市所带来的问题。 首先，在分拆上市的阶段，公司往往只能将一部分经营性资产，如子公司， 分公司，甚至一部分车间，一条生产线纳入上市公司。这样，使得分拆上市的公 司，大多规模小，竞争力和抗风险能力比较弱。整体上市可以优化上市公司的治 理结构，完善内部治理。通过对主营业务的横向或纵向扩张，完善产业链，提高 行业集中度，扩大经营规模，降低运营成本，从而提高上市公司的盈利能力和抗 1 3 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 风险能力， 其次，在分拆的模式下，上市公司往往是原企业的一部分，一般仅仅集中 于产业链的一环，其业务和非上市的关联企业往往处于产业链不同环节，有着千 丝万缕的关系。这就造成上市公司关联交易特别多，经营发展严重依赖于大股东 和关联企业，束缚了上市公司的发展。通过整体上市，把集团母公司，子公司之 间的交易内部化，使关联交易转变为上市公司内部的资源配置，实现降低费用和 最优资源配置，减少关联交易，避免控股股东转移上市公司利润或占用资金，违 规担保等。 。 再次，在剥离上市时，多数以一部分核心资产剥离进入上市公司，而非核 心资产，则保留在非上市企业内部。这样，有竞争力的上市公司被以非核心资产 为基础的公司控制，许多上市公司和母公司，无法实现资产，人员，业务和财务 的真正分离。上市公司在进一步改造，提升公司竞争力时，就会遇到许多困难。 集团整体上市以后，通过对上市公司内部的业务整合，缩减管理机构和层次，提 高企业运营效率，提升企业竞争力，使一些隐形利润表现出来。 最后，通过整体上市，使得以往从事相同或类似业务的关联公司进入企业 内部，避免了同业的竞争，扩大了上市公司的影响层面，有利于塑造企业品牌和 统一的对外形象。 ， 2 3 2 整体上市存在的问题 第一，整体上市缺少相关的法律法规和配套的政策。与公司申请上市证监 会所规定的条件和要求相比，整体上市作为金融创新，需要有与之想配套的制度 安排，例如，什么样的企业可以实施整体上市，关于整体上市融资额度的规定， 整体上市中的募集资金的使用标准以及监督机制。没有这些相关的政策，就很难 确保整体上市的质量以及保护中小投资者的权益。， 第二，在整体上市中募集的资金去向不透明。在证券市场上募集的资金， 由于缺乏监管，使得部分资金并未使用到生产中，根本不能创造价值，造成了社 会稀缺的资本浪费。由于整体上市多数都会涉及到资金的筹集，但由于对资金的 去向缺乏透明度，对于资金是如何使用的缺少明确的交代和具体的披露，使之成 为了整体上市的一大隐患。 第三，整体上市对证券市场市场容量的影响。由于整体上市中会涉及到大 量资金的募集，这必然会给市场带来巨大的资金压力。短期内大量的整体上市， 需要在资本市场募集巨额资金，是目前证券市场难以承受的。因此，公司考虑实 施整体上市时，必须考虑市场容量以及市场是否能够承受。 1 4 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 3 我国已实施的典型整体上市模式介绍及其评价 自2 0 0 3 年t c l 集团采用换股合并率先实现整体上市以来，已完成整体上市 的有1 6 家左右。其中t c l ，武钢，百联，中软，鞍钢，在实现整体上市的过程 中，根据自身集团的特点，以创新的方式完成了上市，为今后企业整体上市积累 了宝贵经验。下面，将对此五类的创新方式进行一一介绍和分析。 3 1t c l 模式一集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现整体上市 3 1 it c l 模式介绍 整体上市前，t c l 集团旗下共有t c l 通讯( 0 0 0 5 4 2 ) 和t c l 国际( 1 0 7 0 ( ) 两家上市公司。t c l 集团前身系成立于1 9 8 1 年的全民所有制企业惠阳地区电子 工业公司，其主营业务为经营电工和白色家电，如开关，冰箱，洗衣机，空调等。 1 9 9 3 年，t c l 集团发起设立a 股上市公司t c l 通讯，以生产固定电话机为主营业 务。1 9 9 9 年6 月，t c l 通讯投资成立“t c l 移动 的前身- - t c l 特灵通移动通信 有限公司，从事数字移动电话及相关的零配件产品制造和销售，开始向新兴通信 技术业务转变。t c l 国际是t c l 集团1 9 9 9 年发起设立的香港上市公司，以彩电， 电脑，视听产品为主营业务。t c l 国际持股t c l 移动4 0 8 的股权比例。其股权 结构如下图， 。 图3 - it c l 整体上市前股权结构 2 0 0 3 年底t c l 集团与t c l 通讯( 股票代码0 0 0 5 4 2 ) 签署合并协议，t c l 集 团整体上市，吸收合并t c l 通讯的计划公布于众。 t c l 集团申请首次公开发行股票，一部分向社会公众投资者公开发行，以现 金认购，发行价格为4 2 6 元，最终发行数量为5 9 亿股；另一部分，以同样的 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏 资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 价格作为合并对价向t c l 通讯全体流通股股东定向发行，t c l 通讯全体流通股股 东，以所持有的t c l 通讯流通股股票以一定比率换取。换股折股价为2 1 2 5 元 股( 2 0 0 1 年1 月2 日- - 2 0 0 3 年9 月3 0 日t c l 通讯股票的最高交易价格) ，因此， 换股比例为4 9 6 4 7 8 8 7 3 ，t c l 集团换股发行数量为4 0 4 亿股。t c l 集团总共募 集资金5 9 亿，发行股份9 9 4 4 亿股。完成换股之后，t e l 通讯下市，注销独立 法人地位，完成整体上市。t c l 集团持有的5 6 7 股份( t c l 集团以人民币l 元 的价格受让全资子公司t c l 通讯设备( 香港) 有限公司持有的t c l 通讯2 5 股 票，连同t c l 集团之前已经持有的3 1 7 股票，合计5 6 7 ) 在此次合并中全部 注销。整体上市后，其股权结构如下图， t c l 集团海外公众 1 0 0 5 4 5 9 4 5 4 1 i it c l 通讯 t c l 国际 l ( 分公司) i ( ：1 0 10 3 6 4 0 8 ll l t c l 移动 图3 - 2t c l 整体上市后股权结构 3 1 2t c l 模式评价 从模式特点来看，t c l 的整体上市模式，首先通过股权转让，简化t c l 通讯 的股权结构，使全部非流通股都直接为t c l 集团所有，并在吸收合并时予以注销， 这样就回避了多方股权主体进行谈判的局面，有利于解决在流通股与非流通股并 存时，换股比例定价的问题。其次，实现了吸收合并与集团i p o 上市相结合。 两者互为前提，避免了要约收购的风险，也为t c l 集团尽快上市节约了大量时间。 再次，由于对t c l 通讯全体流通股股东进行换股发行，实际是t c l 集团通过向 t c l 通讯股东发行股份，从而代替了所需要支付的巨额现金。 从合并效果来看，整体上市以后，t c l 一定程度上解决了资产不完整，产供 销体系不独立，关联交易严重等问题。同时，t c l 集团借助t c l 通讯这样的优质子 公司实现整体上市，并募集到巨额资金，解决了母公司的融资需求。但由于t c l 通讯的资产质量和盈利能力明显比t c l 集团强，并不会因为整体上市而出现盈利 能力的显著提高。 1 6 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体上市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 具体财务数据比较如下： 表3 - 1t c l 集团与t c l 通讯合并前财务数据比较 2 0 0 3 年上半年t c l 集团t c l 通讯 总资产( 万元)1 ，4 7 9 ，0 4 35 5 5 ，9 0 8 净资产( 万元)1 9 5 ，5 2 l5 7 ，6 6 6 主营业务收入万元1 ，2 7 0 ，5 6 85 2 5 ，7 7 5 主营业务利润万元6 8 ，7 3 54 7 。4 4 9 主营业务利润率( ) 5 4 19 0 2 资产负债率( ) 6 9 o 6 8 5 净资产收益率( ) 1 4 32 5 2 每股收益元 o 1 7 6 0 0 7 7 1 8 数据来源：t c l 公开发行报告 3 2 武钢模式一集团公司借壳实现主业整体上市( 上市公司反向吸收合并母公司 主业资产) 3 2 1 武钢模式介绍 武汉钢铁( 集团) 公司是1 9 5 2 年国家投资建设的第一个特大型钢铁联合企 业。1 9 9 7 年，武钢集团发起设立武汉钢铁股份有限公司，并于1 9 9 9 年8 月挂牌 上市，主要从事冷轧薄板，镀锌板，镀锡板，冷轧硅钢片的生产和销售。 2 0 0 4 年中国证监会证监发行字 2 0 0 4 1 8 8 号文核准了武钢股份增发新股 的申请。在武钢股份增发新股的招股意向书中指出，此次增发采取定向增发 与公募增发相结合的方式，向社会公众发行不超过8 亿股，向武钢集团定向增发 不超过1 2 亿股国有法人股，“同股又同价 ，武钢集团不参与询价，根据最终确 定的本次公开发行股份的发行价格认购向其定向增发的国有法人股。最终，武钢 本次向社会公众公开发行5 6 4 0 0 万股，定向增发法人股8 4 6 4 2 4 万股，增发价格 6 3 8 元。 增发完成以后，武钢股份的股权结构变化为： 1 7 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体匕市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 表3 2 武钢股份整体上市的股权结构变化 增发前 增发增发后 股数( 万股) 比率 股数( 万股) 股数( 万股)比率 国有法人股( 武钢集团) 2 1 2 4 5 78 4 6 9 8 4 6 4 22 9 7 0 9 97 5 8 1 社会公众股 3 8 4 0 71 5 3 1 5 6 4 0 0 9 4 8 0 7 2 4 1 9 合计2 5 0 8 6 4l o 册1 4 1 0 4 23 9 1 9 0 6l o o 数据来源：武钢股份公开发行报告 ， 通过此次增发，武钢将集团的主要经营性资产纳入股份公司，人员总数控 制在两万以内，使股份公司拥有从烧结一炼铁一炼钢- - - $ l 钢的完整的生产工序， 钢材产品的生产能力将扩大到1 0 0 0 万吨左右。获得资金收购的价值9 2 亿元的净 资产，不仅质量高，而且具有增量性质，2 0 0 3 年全年净利润为1 8 亿元，市盈率 为5 倍。使武钢股份的盈利能力马上大幅提高，获得持续发展能力。合并后，武 钢股份净利润从5 6 9 亿元增加到4 3 7 亿元，每股收益从0 2 3 元提高到1 0 9 元， 因此市场与投资者均显示了对该次增发的认可。从市场反应来看，2 0 0 3 年1 1 月 1 8 日整体上市方案出台后，股价上涨1 7 9 ，交易量增长3 7 9 市场反响强烈。 而2 0 0 4 年7 月5 日武钢新增发的5 6 4 亿股正式上市，武钢当日下跌8 分， 成交近1 1 8 亿股，耗去市场7 9 亿资金，此前以6 3 8 元增发价格参与认购的 投资者，也当日获得了5 4 8 的价差收益。 3 2 2 武钢模式评价 与t c l 的整体上市模式相比，武钢模式的特点是，由集团母公司借上市子 公司之力实现整体上市。将集团的经营性资产注入上市子公司，集团公司并没有 i p o 上市，因此，实施成本较低。另一方面，向集团定向增发与对社会公众的股 份发行，价格一致，而且全额认购，作为大股东的集团公司同样也为公司的净资 产增值做出了贡献，使这样的安排更有利于中小投资者。 从合并后的效果看，通过整体上市，武钢大大提高了资产完整性和业务独 立性，股份公司已拥有炼铁，炼钢，轧钢等一整套现代化工艺流程及相关配套设 施，摆脱了以前单一生产阶段的问题，降低企业交易费用，公司实现了整个钢铁 生产工艺流程的一体化经营。由于收购的资产，2 0 0 3 年净资产受益率高达1 1 7 3 ， 前三年净资产收益率平均为1 2 1 0 ：按照9 5 4 亿的净资产计算，市盈率仅5 5 倍 这使得武钢在合并时就取得了成效，收购来的资产能马上产生巨大的经济效益， 武钢股份总资产和主营业务收入大幅提高，分别增力n 2 5 4 亿元和2 4 0 多亿元，接近 或超过行业平均水平，发展成为具有综合生产能力的大型钢铁联合企业。从关联 1 8 0 6 3 0 2 5 2 0 7 冯敏资产质量与整体卜市协同效应分析以攀钢钢矾整体上市为例 交易看，整体上市以后，武钢股份然存在大量关联交易，包括产成品销售，购买 原材料，能源介质，购买辅助工具等，但与大股东之间关联交易已由原主要为热 轧板卷采购，变为部分初级原料及辅料材料的采购。 3 3 百联模式一集团公司旗下上市公司间吸收或新设合并以实现同业整体上市 3 3 1 百联模式介绍 2 0 0 3 年4 月成立的百联集团，下属商业网点4 5 0 0 多家，拥有友谊股份， 华联超市，联华超市等六家上市公司。按照百联集团整体重组规划，百联集团成 立后，在一线成立超市，商业百货，生产资料，专业专卖，购物中心，房产置业， 物流，综合业务八个事业部，二线成立人力资源中心，企业清理中心，教育培训 中心，审计中心四个中心。原有一百，华联等四大集团只能将被八大事业部和四 大职能中心所取代，资产按照不同类型分别注入不同事业部。因此，百