（工商管理专业论文）购并中目标公司的定价分析.pdf

摘要 本文主要就资本市场上收购兼并过程中经常发生的目 标公司定价问题进行了初 步探讨。 本文从价值决定价格的 观点出 发， 对市场上通行的公司价值的几种概念( 帐面价 值、 市场价值、公允市场价值、 清算价值、续营价值、内 在价值、权益价值) 进行了 描述和比较，同时也对公司的价值、 价格、供求关系、经营活动、 经营环境、社会评 价的关系进行了分析， 并指出公司价值的核心还是在于其自 身成长的潜力， 也是对公 司未来盈利能力的期望。 在探讨公司价值的基础上， 本文对公司定价问题尝试提出了 一个数学模型。 本文认为公司价值是个整体概念， 分析其大小、 高低， 可以从影响其价值的关键 要素着手。 本文从行业研究、公司基本情况、无形资产、新增生产能力、 在建项目 等 各个方面对分析公司价值的思路进行了详细描述， 并对收购兼并过程中如何筛选目 标 公司，从行业、财务、成长性、风险性等角度提出了一套价值分析指标体系。 本文在分析如何利用公司价值筛选目 标公司之后， 把市场上流行的公司价值评估 方法: 成本法、收益法、市场法、 期权法等进行了基本阐述和比较，并运用了一些实 际案例进行说明。 本文认为公司价值分析和评估是一个非常复杂的过程， 采用不同方法， 得出的结 果也会存在很大差异。 公司价值评估的方法在西方发达国家， 由于资本市场的发达和 完善， 信息披露的充分，资料获取渠道通畅， 相对来说是成熟的。 在国内现阶段， 主 要困 难是资料获取困难， 信息披露不完善， 数据失真严重， 导致各种定量分析方法的 运用存在较大的局限性。 对于我国资本市场来说， 也会随着市场的发展和完善， 各种 方法的适用条件和参数才 一 会相对准确和完整，得出的结果才会更加有效。 本文提出， 在国内现阶段， 为了正确评估兼并目 标公司的价值， 就需要根据目 标 公司的具体情况， 综合使用几种方法， 相互校验和比较， 在定价时才会较为实际和科 学。最后，本文并对目 标公司的定价过程提出了一些合理建议。 关键词 目 标公司，价值，分析，评估 abs tract i n c a p it a l m a r k e t p r ic in g f o r t h e t a r g e t is a lw a y s c o n c e r n in g , s o i n t h e f o llo w in g p a r a g r a p h w e f o c u s o n h o w t o p r ic i n g f o r t h e t a r g e t d u r i n g m 之 拉 丛 导 师 签 名 : 一里 i il日 期 : 引言 依据全球投行业务分析公司d e a l o g i c 提供的数据，毕马威公司对全球并购活动 进行的定期分析显示，2 0 0 3年上半年全球井购活动继续放缓，同上年同期相比，并 购活动的数量大幅减少，并购案涉及的总价值也有所下降。2 0 0 3年上半年全球并购 交易数量较上年同期的1 0 9 4 3 宗减少了3 3 ，降至7 3 2 4 宗， 交易涉及金额也从上年 同期的5 7 1 0 1 亿美元减至4 6 4 0 亿美元，降幅为1 9 %0 表0 - 1 2 0 0 3 年上半年全球十大并购案 序号交易方 日期 金额 ( 亿美元) 1辉瑞公司一法玛西亚 2 0 0 3 . 4 . 1 65 7 8 . 2 2 2 c r e d it a g r ic o l e 一里昂 信 贷( 8 2 .2 1 % ) 2 0 0 3 . 5 . 2 61 6 4 . 3 5 3 汇丰控股一h o u s e h o l d i n t e rn a t i o n a l 2 0 0 3 . 3 . 2 8 1 4 4 . 6 5 4 法国电 信一m o b i lc o m ( 9 0 % u n it s 资 产 ) 2 0 0 3 . 3 . 0 471 . 0 9 5 e d i z i o n e h o l d i n g -a u t o s t r a d e ( 5 4 . 8 % ) 2 0 0 3 . 2 . 2 2 6 4 . 6 3 6 c a rn i v a l c o r p -p 到2 0 0 2 年， 新股只发行6 9 家， 而公布的上市公司收购数量为 1 6 8 家， 并购的数量远远超过了新股发行， 上市公司收购已 经成为我国证券巾 场最为 重要的新生力量。 从上述分析数据还可以 看出， 我国上市公司收购市场的发展规律与证券市场上 的 行情不存在相关关系， 在行情好的1 9 9 7 年、1 9 9 9 年、 2 0 0 0 年， 上市公司并购发展迅 速;在行情不好的1 9 9 8 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年，上市公司并购数量依然在增长。 在2 0 0 2 年，国内资本市场也发生了 大量的收购兼并，促进了资源的整合及有效 利用， 发挥了市场的资源配置作用，效果显著。2 0 0 2 年度十大并购案如下: ( 1 ) 2 0 0 2 年6 月2 4 日，中移动香港以1 0 3 亿美元将母公司8 省市移动网 络揽入 旗下。 一碑 一. -一叫 一一， 一-， -目 一 一一一一 一.， 叫目 一， 一 一 z ( 2 ) 2 0 0 2 年1 月2 1 日， 中国 海洋石油有限公司以5 . 8 5 亿美元收购西班牙瑞普索 公司在印尼的五大油田的部分权益。 ( 3 ) 2 0 0 2 年6 月1 4 日 ， 一 汽集团 并 购天 汽集团。 ( 4 ) 2 0 0 2 年8 月1 4日 ，台 湾地区国泰金融控股公司与世华银行合并，国泰以1 股换世华1 .6 股的固定换股比例，将世华银行纳为旗下 1 0 0 % 持股的子公司。 并购总金额为 1 1 6 4亿元新台币 ( 折合 3 5 亿美元) ，是台湾历来最大的金融 并购案。 ( 5 ) 2 0 0 2 年1 0 月4日 ，新桥投资收购价为每股5 元人民币， 超过深发展年报的 2 .0 3 元及调整后的1 . 8 2 元，斥资1 5 亿元购买深发展 1 5 %的股份，从而成为 深发展的第一大股东，控股深发展 ( 2 0 0 3 年8 月交易终止) 。 ( 6 ) 2 0 0 2 年4 月2 0 日 ，中 国 石油出 资2 . 1 6 亿 美元， 收购其在印 尼的 油 气资 产， 包括油田和天然气田。 购入印尼戴文能源集团的资产，迈出开拓海外业务的 重要一步。 ( 7 ) 2 0 0 2 年8 月2 1 日 ， 中国 华源集团 受让上海华谊( 集团) 和上海工业投资( 集 团)持有上药集团的4 0 %的股份，重组上海医药集团。 ( 8 ) 2 0 0 2 年9 月2 3 日 ，中国网通与亚洲环球电讯签署了 全面收购协议，中国网 通用 8 0 0 0 万美元成功控股亚洲环球电讯 ( 拥有 1 9 亿美元的网络资产) ，这 是中国电信首次在海外进行的并购。 ( 9 ) 2 0 0 2 年8 月， 荷兰飞利浦中国 集团与苏州孔雀电 器( 集团) 公司签署关于飞 利浦消费电子有限公司 ( 简称 “ 苏飞，) 股份转让的协议，飞利浦在合资公 司中的股份从5 1 %增加到8 0 %，涉及转让金额4 .2 亿元人民币。此次转让国 有股权严格采用国际标准的企业定价方法，并参考中国的市场指数，引起业 界的关注。 ( 1 0 ) 2 0 0 2 年1 月1 5 日 ， 广东三水市 将其 所持 有的 建力宝 集团8 0 % 的国 有股转 让 给浙江国际信托投资公司，总价值3 .6 亿元人民币 d l 以上所列举的全球、 亚洲和中国的重大并购交易案， 主要特点都是交易金额巨大。 如此巨大的并购交易金额， 其价格是如何确定的呢?这个问题， 就是所有收购兼并活 动中最困难的环节一 定价。 收购方需要对目 标公司进行价值分析和评估， 卖方也要进行同样的工作， 只有交 易双方对目 标公司的定价基本接近，交易才有可能成交。 在公司股权交易中， 最终决策都是价格问题。 买卖双方都要对公司股权进行详细 的研究，来判断价格的合理性，以使交易决策科学化、理性化。 在公司并购中， 双方谈判的焦点是目 标公司的并购价格， 而并购价格确定的基础 是对目 标公司价值的分析和评估。 定价， 即评估价值， 是公司并购中制定并购支付成 s 本的主要依据之一。 股民都知道，买股票就是买未来， 就是买这个股票的未来。同样，收购方购买目 标公司， 也都是看好其美好的前景， 及末来的盈利。 所以， 公司价值的判断既不取决 于过去， 也不取决于现在的一个横截面情况， 而是要对公司未来盈利有一个科学的判 断。 价值分析的方法很多， 并没有固定的程式， 任何以一道公式或几个指标来评判某 个公司的内在价值的做法都未免流于粗糙， 近年来不少机构媒体采用数个财务指标来 给上市公司排序的做法就没能经受住时间的考验， 那种采用现代数学模型来评估上市 公司价值的做法效果也不甚理想。 为什么会出现这样的情形呢?关键在于: 公司的价 值基本上是一个变数， 而指标和模型都是定数， 定数能对变数的评估提供一定的参考 价值， 但还需加入一些变量的因子加以评判，价值的分析才可能更接近事实。 价值投资的一个着眼点是公司的成长性， 但是否公司的业绩增长越高就越有投资 价值呢?除了要分析利润的构成外， 基数也是一个常见的问题， 通常我们会看见位于 某些业绩增长排行榜前列的是一些微利的上市公司， 试问这种建立在微利基础上的高 增长率又有什么意义呢? 反过来看，那些微利甚至亏损的公司是否就没有投资价值 呢?我们知道，每一份股票代表的是对应上市公司的一份资产，我们买股票的时候， 买的不但是上市公司的赢利能力，还有上市公司的资产。所以，从买资产的角度看， 那些微利甚至亏损的上市公司还是有一定的投资价值的， 关键是市价相对于资产是否 有足够的折让，国外成熟市场的许多回购、收购案例都是在类似的情况下引发。 总之，在并购交易中，定价一 对目 标公司的价值分析及评估是关键的环节，是 交易成功与否的重要依据。 并购中，如何定价?如何科学的定价?如何通过科学的定价方法完成交易? 这就是本文要讨论的问题。 公司价值分析和评估主要服务于公司股权的转让或交易、并购、公司 财务管理、 证券市场上的投资组合管理等。公司价值分析和评估的主要目的有以下几种: 1 .公司股权转让及兼并收购分析中的公司价值分析和评估 在公司股权转让及兼并收购过程中，股权的买方需要估计目 标公司的投资价值， 相应估计出相对应比例的股权所代表的价值; 卖方也需要确定在公司中自己 所拥有的 股权的价值。 只有买卖双方的估价比较接近， 价格才能达成， 否则谁也不会做自己认 为的亏本买卖。 而在估价的过程中， 对价值的认识不同， 应用的方法不同，自 然会得 出不同的结果。 所以， 在股权转让过程中， 买卖双方对目标公司的价值因素组成和分 析方法原则的统一，是双方工作人员努力的方向，也是转让成功的关键环节。 2 .公司财务管理中的公司价值分析 公司价值最大化是所有公司的财务管理目 标。 因而认识理解影响公司价值的所有 a 因素和公司价值决定的方法， 是公司管理人员和财务人员通过制定公司财务决策和公 司发展战略， 确保公司价值最大化的前提。 在国有公司管理中， 一般强调管理是要使 国有资产保值增值; 而在非国有控股的公司中， 股东会及董事会也会要求管理者对自 己的 权益投资要保值增值， 否则这些管理者也不会被选到位置上。 而要使自己 管理的 公司 保值增值， 管理者首先就要知道哪些指标是影响公司价值的重要因素， 认真分析， 设定目 标，计划完成，这样，才能管理好一个公司。 3 .证券投资组合管理中公司价值分析 高风险高收益， 是证券投资的规律。 资金较大的投资者或投资机构， 为了分散投 资风险， 获得可靠的投资收益， 往往会选择不同投资类型和价值的公司股票进行投资。 比如， 不同的行业、不同的规模、 不同的股价等， 但最根本的是要对所投资公司进行 认真的 价值分析， 判断股价和公司真实价值的背离程度， 如果二级市场的股价远远低 于公司的真实价值， 那么买入后获利就是时间问题了。 反之， 如果二级市场的股价背 离公司的真实价值太大，那么风险增加，获利减少。 公司价值评估因为其特殊性，也就具有其他评估行为不同的特点: 公司价值评估是对目 标公司整体价值的评估。 目 标公司价值是指目 标公司作为整 体而言的价值， 是目 标公司占 用的固定资产、 流动资产、 无形资产等全部资产价值的 总称，是反映目标公司整体实力的重要标志。 公司价值评估是对目 标公司获利能力的评估。 公司价值评估是根据目 标公司现有 的固定资产和无形资产等结合公司现时和未来经营获利能力及产权转让后将产生的 价值增值等因素，对目 标公司进行的综合价值的评估。 公司价值评估是对目标公司未来机制的评估。 公司价值评估是对目标公司未来经营能力等预期获利因素的评估。 一、 . . . . . . . . . 5 第一章 公司定价的现状与问题 为了讨论具体和科学性， 还没有改制成公司的国有企业或集体企业， 不在本文讨 论范围之内。 第一节 公司定价的现状 一 公司特征的体现 首先，我们对收购兼并中 “ 公司”的概念进行一次再认识， 对其特征在定价的中 的许多误解进行分析说明。 根据 公司法规定， 公司分股份公司和有限责任公司两种。 公司是满足社会需 求并获取盈利而从事生产、 流通、 服务等经济活动， 独立核算、自主经营、自负盈亏， 具有独立法人资格的经济组织。公司是市场经济的基本元素，具有独立性、社会性、 持续经营性、盈利性、整体性等特征。 独立性是指公司根据市场变化自 主地组织生产和经营活动， 而不受某种组织或机 构的约束，具体表现在实行自 主经营和独立核算。 社会性是指公司作为社会经济力量的基础， 不仅要生产满足社会需要的产品， 还 要承担劳动就业、环境保护、社会公益等社会责任及政治责任。 持续经营性是指公司在可以预见的将来， 按照适当的经营规模和经营类型持续经 营。 赢利性是指公司的生产经营活动是以赢利为目的。 整体性是指公司以其生产经营范围为依据， 以生产活动为主线， 将若千要素资产 有机组合而形成的功能完整、配置有效的有机整体。 公司的以上特征在公司定价中主要体现为: 从公司价值的角度来看， 公司的持续 经营是公司价值分析的前提， 赢利性是公司价值大小的关键因素， 整体性是公司能够 持续经营的保证。 公司的概念和特征在现实中运用中有许多的问题。公司在法律上是一个独立法 人， 在资本市场上是一个有供求关系的特殊商品， 才决定了每一个公司有自 己一定的 价值及价格。公司价值的五个特征是相互影响的， 在公司定价过程中是相互制约的， 需要综合考虑。 而在现实生活中， 人们往往忽视了这五个特征的综合性， 公司价值分 一一一一 6 析和评估时， 只考虑个别特征， 忽视或不考虑其他特征， 造成对公司概念的误解， 就 更谈不上正确定价了。在后文的公司价值概念和几种基本评估方法中再进一步说明。 二 公司价值的理解 公司价值在定价过程中有许多理解误区， 对评估产生极大的误导， 以下进行详细 分析说明。 价值， 可表达为代表一定数量货币， 在某一具体时点上可认为是用于支付或用于 花费换取财产的东西， 也就是说: 从某一具体的时点开始， 总是得到未来利益的一种 权利。价值也可以定义为所拥有资产未来收益的现值。 一个公司的价值， 根据不同的分析目的， 不同的分析方法，以及不同用途，会有 不同的定义、 称法， 甚至不同的数值结果。 下面列出一些基本的定义和现实理解问题。 1 .帐面价值 帐面价值又称资产价值， 是指在会计核算中账面所记载的资产价值。 这个价值没 有考虑现时资产市场价格的波动， 也不考虑资产的收益状况， 因而是一种静态的价值。 适用于对市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的资产的描述。 根据公司资产负债表， 我们可以很快获得公司的帐面价值。 公司帐面价值的假设 是: 一个公司的价值是公司所有投资人， 包括债权人和股东对于公司资产要求权的价 值总 和2 1 债权人是指有固定索取权的借款人和债券持有人; 股权人是指有剩余索取权的股 权投资人。投资人索取权的帐面价值包括债券、普通股等资产的价值。 有时又称以 上假设为公司的投资价值， 等于公司的资产价值减去无息流动负债价 值 ( 如应付票据) ，或等于权益价值加上付息债务价值。 公司的帐面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。 财务报表以交易 为基础， 资产计价是建立在历史成本的方法上。 资产是以 购买时的价格或生产成本减 去折旧， 即净历史成本计价。 会计上这样处理资产价值的理由是客观性原则和谨慎性 原则，这也是公司帐面价值的优点，即客观性和谨慎性。 但是， 正是公司账面价值的客观性和谨慎性导致了公司账面价值的不相关性和不 正确性。 首先，由于财务报表中的资产是以历史成本计价， 并没有考虑一些其他因素 影响， 如通货膨胀和过时贬值， 所以资产的账面价值一般会与现行的市场价格有差异。 其次， 从投资的角度来说， 公司资产负债表上的最大缺点是不从公司资产可能产 生的未来收益来考虑资产的价值。 资产负债表上并不包括公司全部有价值的资产或可 能的负债项目，也不考虑权益资本成本。 资产通常是指公司拥有和控制的、能在将来带来经济利益的资源。 但是实际上， z 就一些公司而言， 最重要的资产可能根本不在资产负债表上。 很多公司的价值在于公 司将来的盈利能力， 而这种盈利能力可能是基于顾客的忠诚、 品牌的名称、 训练有素 的员工、完善的管理、健全的营销网络等等方面。 公司的帐面价值反映了公司的独立性、 持续经营性， 但对公司的社会性、 盈利性、 整体性等特征反映不足，尤其是整体性考虑太少。 但数据来源稳定 ( 报表) 。 2 .清算价值 对所有者来说，公司的价值有两种形式:清算或持续经营。 在会计务实中， 公司的持续经营是基础， 而在公司价值分析中， 公司的持续经营 也是根本假设。 对于目 标公司的假设是它们在可预见的将来会持续经营， 所以， 在大 部分的收购兼并中，无须考虑公司的清算价值。 但是， 如果一个公司己经不能持续经营， 这时公司的价值就应该是清算价值。目 前在国内 新兴的不良 资产处理或坏帐业务处理中， 由 于历史原因形成的大量不良资产 及金融业务坏帐， 最直接的表现就是存在许多停业公司的债权及股权， 这些公司的价 值可能性最大的就是清算价值。 清算价值是公司停止经营， 出现财务危机而破产或歇业清算时， 变卖所有公司资 产减去所有负债后的现金余额。 这时公司资产价值应该是可变现的价值。 因为假定公 司不再经营， 公司作为一个整体已 丧失增值能力， 所以清算价值不会考虑公司未来可 能的收益。 当未来现金流量期望值的现值很低时， 公司消亡比存活更有价值， 这时公 司的内 在价值就等于公司的清算价值;当未来现金流量期望值的现值在较高水平时， 清算价值就变得愈来愈不相干，而公司的内 在价值几乎完全依赖于持续经营。 例如: 在一个 “ 不良资产包”的处理过程中， 华融资产管理公司就愿意以 帐面价 值的 1 0 % - 5 0 %的价格转让整个约十几亿的不良资产，其中的 根本原因就是这个不良 资产包中的大部分是停业、 亏损甚至消亡的公司的债权及股权， 这些公司现金流为负 或为零，导致只能以清算价值来衡量其价值。 在另外一个实际案例中，某房地产开发公司因为已停止开发好几年，被买家以 9 8 0万元 1 0 0 %买入股权，这个价格基本就是其清算价值。因为房地产开发公司多为 项目公司， 开发项目结束可能就宣告公司结束， 其主要资产就是开发的房子。 后来处 理掉所有其以前开发的空置房， 资金回笼后， 再还掉所欠工程款， 基本与9 8 0 万接近， 这就是前期估价正确的结果。 公司的清算价值反映了公司的独立性、 盈利性， 但对公司的持续经营可能性、 社 会性、整体性等特征反映不足。 3 .续营价值 续营价值与清算价值相反， 是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力， 在保持 其持续经营的条件下， 以未来的收益能力为基础评估得到的公司价值。 由于收益能力 ， ， ， ， ， 一 - 一 - 一 份 ， ， ， . . . . 吕 是在众多资产组合运用的情况下才可能产生， 因此续营价值适合于对公司整体价值的 描 述 3 公司的续营价值反映了公司的独立性、 盈利性、 持续经营性， 但对公司的社会性、 整体性等特征反映不足。 4 .市场价值 市场价值是指把公司作为一种商品在市场上公开竞争， 在供求关系平衡状态下确 立的价值。市场价值己将价格波动因素考虑在内，很适合于对单项资产的描述。 对于一个上市公司， 发行在外的普通股股数乘以 每股市场价值， 就是该公司的 股 东权益的市场价值。加上公司的债务价值，就是公司的市场价值。 价值学派认为， 股票投资的艺术就在于判断当前市场价格是否真实地体现了公司 的内在价值。 所以， 市场价值只能作为公司价值评估的参考依据， 而公司的真实价值 应是公司的内在价值。 有效市场理论认为市场是完全有效的， 所有股票的公开信息都已 经适当地反映在 了它们的价格中。 所以， 公司的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计。 并且， 公司的市场价值应是根据评估当天的股票市场价格， 而不是过去一段时间的平 均市场价格。 公司的市场价值基本反映了公司的独立性、 盈利性、 持续经营性、 社会性、 整体 性等五个特征。 5 .公允市场价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度， 经济学家、 评估师和交易方强调的是公 司的公允市场价值。 对于公允市场价值， 从经济学角度的定义为: 买卖双方在完全了 解有关信息的基础上， 在没有任何压力下愿意进行交易的价格。 公允市场价值反映了 续营价值和市场价值的基本要求。 国际会计准则关于公允价值的定义是: 信息完全、 资源交易的双方在正常交易的 情况下达成交易时资产的价值。 在国际评估准则委员会制定的准则中， 市场价值的定义为: 信息完全、 行动谨慎、 并且不受强迫的交易者组成的资产市场上， 经过合理的市场营销期自 愿交易的卖方和 买方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的价值。 本质上，上述三个定义是一致的。公允市场价值定义的要点和假设前提是: ( 1 )自 愿的卖方和自 愿的买方; ( 2 )交易双方平等; ( 3 )买卖双方均不受任何强迫进行购买或出 售; ( 4 )交易者信息完全: ( 5 )被出售公司的情况在市场上有合理的披露时间。 一一一- 9 公允市场价值另一种定义是:公允市场价值等于所有权在未来经济利益的现值。 公司的公允市场价值也基本反映了公司的独立性、 盈利性、 持续经营性、 社会性、 整体性等五个特征。 6 .内在价值 公司内 在价值的定义:一 个公司 在其剩余的 寿命中可以 产生的收益的折现值4 j 对于投资者来说， 投资是以牺牲目前的流动性为代价， 换取未来较大收益性的一 种行为。 当投资者投资于金融资产或实物资产， 他们是投资于这些资产的未来获利能 力， 他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回报。 所以， 投资者为任何资产所 支付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金流的现值。 公司的帐面价值、 市场价值和公允市场价值都不是从投资的角度来评价公司。 从 投资的角度认为， 公司的真实价值应是能反映公司未来盈利能力的， 而非公司的资产 成本或可交易性特点，这是公司的内 在价值概念。 公司投资的基础应是公司的内在价值， 而不是市场价值。 公司内在价值也有其缺 点。同会计上的帐面价值相比，公司的内在价值是主观的，缺乏客观性和可审计性。 公司的内在价值客观反映了公司的独立性、 盈利性、 持续经营性、社会性、 整体 j性等五个特征。 7 .权益价值 公司权益价值是股东对公司资产的索取权，它等于公司的资产价值减去负债价 值。一般是资产负债表中的所有者权益科目 数值，又称净资产。 在并购交易中， 买家一般进行的是权益性投资， 即从目 标公司的的股东手中购买 其持有的目 标公司股权。 当购买的股权比例超过5 1 %时， 为绝对控股地位;当购买的 股权比 例未超过5 1 %， 但是第一大股东时， 为相对大股东地位。 这时， 买家所付的成 本就是目 标公司的权益价值乘以其所买比例， 当然会根据股权比例在目 标公司中的控 制权大小，适当溢价。 公司的权益价值反映了公司的独立性、 盈利性、 持续经营性， 但对社会性、 整体 性反映不足。 以上几种价值是市场上的通行的概念， 他们各有不同的侧重点， 因而也就各有其 适用范围。由于人们从不同的角度来分析、 研究公司价值，比如主观性与客观性， 历 史价值与现时价值， 成本与投资价值， 持续经营与终止经营等， 所以有多个关于公司 价值的定义和概念， 与公司账面价值是历史价值相比， 公司的市场价值、 公允市场价 值和公司内在价值是现时价值。 当公司资产的公允市场价值和公司的内在价值大大高 于公司的账面价值， 公司的清算价值往往超过公司的市场价值。 二者之间价差将促使 买方进行收购5 j 。 客观上， 公司价值的 核心还是在于其自 身成长的潜力， 是对公司未 来盈利能力的期望， 是公司未来现金流量的现值。 就公司收购而言， 如果收购目 标公 1 0 司的目的 在于其未来收益的潜能， 那么公允市场价值就是一个重要的标准。 如果收购 目 标公司的目 标在于获得某项特殊的资产， 那么以 清算价值或市场价值为标准可能是 一个恰当的选择。 三 公司价值评估的方法 前面我们讨论了公司价值是公司盈利能力和风险水平的函数， 那么， 评估公司价 值就要确定公司盈利能力和风险水平。 公司盈利能力的表现形式: 盈利能力由公司的哪些指标反映， 造成了评估方法的不同。 一种观点认为由会计 收益反映，另一种观点认为由现金流量反映。前者，产生了“ 成本法” ，后者产生了 “ 收益法” 。 采取会计收益作为公司盈利能力指标的观点认为: 会计收益核算过程中采用的权责发生制考虑了未来事项对现在的影响。 这样， 既 有利于平滑公司的盈利水平，又有利于考核公司各期的真实业绩。从较长期间来看， 用权责发生制计算出的会计收益之和， 与用收付制计算出的现金净流入量之和的差异 并不大， 且随时间的推移逐渐趋向于零。由于会计收益所具有的这些优越性， 且资料 容易取得， 因此， 在实际应用中， 以会计收益作为评估公司价值的基本指标极为普遍。 采取现金流量作为公司盈利能力指标的观点认为: 按权责发生制计算出来的会计收益， 既包含若干尚未取得现金的收入， 如应收款 等， 又包含若干并未支付现金的成本费用， 如固定资产折旧、 无形资产摊销等。 会计 收益也会排出一些已 取得的现金收入和已 支付的现金支出，如预收帐款和预付账款 等。 因此， 各期会计受益与公司经营现金挣流入量不会相等。 由于资金具有时间价值， 不同时期的现金流量折算为现值之后的价值量不相等， 这样， 即使在一段时期内会计 收益与现金流入量净值之和相等， 但折算为现值也会产生差异。 因此， 用现金流量指 标取代会计收益指标计算出的公司价值会更符合实际情况。 公司风险水平的表现形式: 一般来讲， 公司风险由经营风险和财务风险组成。 经营风险是指由于公司在生产 经营上的原因给公司收益 ( 具体指公司的e b i t )带来的不确定性，这种风险不仅因 行业而异， 而且也因行业中不同公司而异， 还因公司不同发展阶段而异。 影响公司经 营风险的因素众多， 主要包括市场供求关系、 销售价格和生产要素价格、 技术成熟程 度、公司经营管理水平等。 财务风险是指因公司筹资引起的公司资金来源结构变化所造成的股东收益的可 变性和偿债能力的不确定性。 这种风险不是公司本身固 有的风险， 当公司全部资金来 u 源均为自 有资金时， 公司的财务风险就为零。 这说明， 公司能够通过调整资金来源结 构来控制公司财务风险。 公司总风险是公司经营风险与公司财务风险之积: 总风险= 经营风险x 财务风险 如果希望将公司总风险控制在一定范围， 就得从控制公司的经营风险和财务风险 入手。 对经营风险高的行业应以较低的财务风险与之匹配; 反之， 财务风险大的公司 则应考虑降低公司经营风险。 风险对公司价值的影响， 可以从风险对公司盈利能力的影响和风险对折现率的影 响两个方面来看。 风险对公司而言， 就是公司盈利能力所具有的不确定性。 同一盈利能力， 风险高 的其价值低， 风险低的其价值高。 就可以将不同风险的盈利能力换算为同一风险的盈 利能力， 即使不同公司原盈利能力相等， 但由于风险水平不一致， 换算后的盈利能力 也会有差异，最后自 然会导致公司价值的大小差异。 将不同风险水平的盈利能力换算为同一风险水平的盈利能力的方法一般是主观 概率法。 即先为每一风险水平的盈利能力确定一个概率系数， 再将同概率系数与同风 险水平的盈利能力相乘，其值就是同风险水平的盈利能力。 例如，甲、乙、丙三家公司的年利润分别为1 0 0 万、1 2 0 万、1 3 0 万，获利风险 系数分别为1 , 0 . 8 3 3 3 , 0 . 7 6 9 2 ，则各公司无风险盈利能力分别为: 甲公司= 1 0 0 万* 1 = 1 0 0 万 乙公司= 1 2 0 万* 0 . 8 3 3 3 = 1 0 0 万 丙公司= 1 3 0 万* 0 . 7 6 9 2 = 1 0 0 万 也可以换算为同风险的盈利能力，如三家公司为乙公司同风险的盈利能力分别 为: 甲公司= 1 0 0 万* 1 / 0 . 8 3 3 3 = 1 2 0 万 乙公司= 1 2 0 万* 0 . 8 3 3 3 / 0 . 8 3 3 3 = 1 2 0 万 丙公司= 1 3 0 万* 0 . 7 6 9 2 / 0 . 8 3 3 3 = 1 2 0 万 在确定公司价值时， 是以预期收益率作为折现率， 公司风险水平不一样， 使用的 折现率也就不一样。如前例， 如果甲公司的折现率为1 0 %， 那么，乙、丙公司的折现 率分别为: 乙公司二 1 0 % + ( 1 - 0 . 8 3 3 3 ) / 0 . 8 3 3 3 = 1 2 % 丙公司= 1 0 %+ ( 1 - 0 . 7 6 9 2 ) / 0 . 7 6 9 2 = 1 3 % 用同一折现率对同风险水平的盈利折现所得公司价值为: 甲公司= 1 0 0 万/ 1 0 % = 1 0 0 0 万 乙公司= 1 2 0 万* 0 . 8 3 3 3 / 1 0 % = 1 0 0 0 万 - 叫 .一一 一 一钊 . - 一， ，. 一一 一一一 一 叫 一-一 ， 一 1 2 丙公司= 1 3 0 万* 0 . 7 6 9 2 / 1 0 % = 1 0 0 0 万 用不同折现率对不同 风险水平的盈利折现所得公司价值为: 甲公司= 1 0 0 万/ 1 0 % = 1 0 0 0 万 乙公司二 1 2 0 万/ 1 2 % = 1 0 0 0 万 丙公司二 1 3 0 万/ 1 3 % = 1 0 0 0 万 具体方法论述如下: 1 .成本法 又称加和法、 调整帐面价值法或重置成本法， 使用这种方法所获得的公司价值实 际上是对公司账面价值的调整。 该方法首先是将公司资产负债表中的各项资产的帐面 价值调整为市场价值， 然后通过加总投资者索取权的价值来估算出公司价值， 或通过 加总资产价值， 再扣除无息流动负债 ( 即不包括欠投资人的负债，如应付票据) 和递 延税款来计算。 成本法在评估公司价值时的假设是公司的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和减去负债。 对账面价值进行调整， 主要是因为会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账 面价值往往与市场价格有较大差异， 造成这种差异的主要原因有通货膨胀、 过时贬值 等因素。 资产负债表中的每项资产的价值， 特别是那些寿命较长资产的价值， 会受到 通货膨胀的影响。 成本法在评估公司价值时的优点是客观性。 尽管通过用公司资产的重置成本或变卖价值来替代帐面价值的方法可以考虑通 货膨胀和过时贬值等因素对公司价值的影响， 使得调整后的帐面价值能够更为准确地 反映市场价值，但是这种方法仍然存在两个主要的缺点: ( 1 )难以 判断调整后的 帐面价值是否较为 准确地反映了 市场价值; ( 2 ) 调整 过程没 有考虑 那些 有价值但是 在资 产负 债表中 却没 有反映的 资 产项目 ， 如公司的组织资本。组织资本主要是指公司的商誉，具体表现形式主要有: 管理团队及员工之间融洽的工作关系、客户关系、投资机会等。组织资本很 难从公司价值中分离出来单独出售。 所以， 成本法的缺点是以公司单项资产的成本为出发点， 忽视公司的整体收益和 获利能力， 而且在评估中不考虑那些未在财务报表上出 现的项目 ， 如管理、 无形资产、 销售网络、服务等，结果一般不能完全真实地反映公司整体价值。 一般来说， 由于成本法忽略了组织资本价值， 因而此方法不适用于具有较大组织 资本价值的高科技公司和服务性公司。成本法多局限于以下适用范围: 评估有形资产很多的公司; 评估不以营利为目的的非盈利性组织; 、jl，j ，人， 一 . . . . . . . . . . . . 目 目 目 1 3 3 )评估处于亏损边缘的公司; 4 )帐面价值和市场价值差异不大的水、电等公共设施经营类公司; 5 )组织资本价值很小的公司。 例: 某公司2 0 0 3 年6 月的资产负债表如下所示。假定该资产负债表中的各项资 产的帐面价值与市场价值基本一致，不再需要进行帐面价值的调整。 表 1 - 1某公司2 0 0 3 年6 月资产负债表 资产期末数负债和所有者权益期末数 流动资产:流动负债: 货币资金7 1 4 , 0 2 6 . 7 2短期借款3 , 9 0 0 , 0 0 0 . 0 0 投资应付票据 应收帐款2 , 1 0 4 , 6 7 1 . 8 2应付账款3 , 3 0 0 , 2 7 1 . 4 5 其他应收款6 0 3 , 8 5 5 . 2 6预收账款 预付账款应付工资 应收补贴款应付福利费 存货5 , 5 3 4 , 8 8 2 . 5 5应交税金3 1 8 , 6 4 3 . 7 0 待摊费用3 4 5 , 2 0 8 . 5 7其他应交款 其他流动资产其他应付款2 , 0 0 1 , 1 3 2 . 8 7 流动资产合计9 , 3 0 2 , 6 4 4 . 9 2预提费用 4 3 6 , 2 1 8 . 0 6 长 期投资:预计负债 长期股权投资其他流动负债 lk 期投资合计流动负债合fl -9 , 9 5 6 , 2 6 6 . 0 8 固定资产:l c 期负俊 固定资产原价3 2 , 7 4 8 , 8 2 4 . 4 6 长期借款2 9 , 3 4 7 , 0 0 3 . 1 2 减:累计折旧6 , 8 4 6 , 0 5 5 . 9 0长期应付款 固定资产净值2 5 , 9 0 2 , 7 6 8 . 5 6其他长期负债 减:固定资产减值准备lk 期负债合计2 9 , 3 4 7 , 0 0 3 . 1 2 固定资产净额递延税项: 工程物资递延税款贷项 在建工程6 5 6 , 4 6 2 . 4 0负债合计3 9 , 3 0 3 , 2 6 9 . 2 0 固定资产清理所有者权益: 固定资产合计2 6 , 5 5 8 , 2 3 0 . 9 6实收资本 -一一种. . . . 目 . 目 卜 ， 1 4 7 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 无形资产及其他资产:减:己收还投资 无形资产7 8 9 , 7 5 4 . 0 0实收资本 7 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 长期待摊费用2 , 4 8 7 , 1 7 4 . 0 0资本公积 1 7 2 , 1 3 1 . 0 6 其他氏 期资产 盈余公积 无形资产及其他资产合计3 , 2 7 6 , 9 2 8 . 0 0 本年利润2 2 5 . 4 1 5 . 4 5 递延税项未分配利润 - 7 , 5 6 3 , 0 1 1 . 8 3 递延税款借项所有者权益 - 1 6 5 . 4 6 5 . 3 2 资产总训 -3 9 , 1 3 7 , 8 0 3 . 8 8 负债和所有者权益总计3 9 , 1 3 7 , 8 0 3 . 8 8 利用资产负债表计算此公司价值 短期借款 3 , 9 0 0 , 0 0 0 . 0 0 长期借款 2 9 , 3 4 7 , 0 0 3 . 1 2 所有者权益 一 1 6 5 , 4 6 5 . 3 2 价值总计3 3 , 0 8 1 , 5 3 7 . 8 0 资产总计 3 9 , 1 3 7 , 8 0 3 . 8 8 减: 应付账款 3 , 3 0 0 , 2 7 1 . 4 5 应交税金 3 1 8 , 6 4 3 . 7 0 其他应付款 2 , 0 0 1 , 1 3 2 . 8 7 预提费用 4 3 6 , 2 1 8 . 0 6 价值总计 3 3 , 0 8 1 , 5 3 7 . 8 0 2 .市场法 市场法又称为比较法、相对估价法或比率估价法。目 前国际上对企业进行整体价 . ， 一-一 - 一- 1 5 值评估时大量采用。 这种方法就是要发现某一资 产相对于目 前由 市场上确定价格的其 他类似资产而言有多少价值， 实质就是把企业内 部的 财务指标或比 率与市场上可比 公 司的比 率进行对比，从而得出企业市场价值。 ( 1 )基本原理 在比较法中，公司价值是通过参照 “ 可比公司”的市场价值与收益、帐面价值、 销售额、息税前收益等影响公司价值的某一财务变量的比率求得的。 假设y : 是公司1 的公司价值， x : 是公司1 的某一财务变量， y : 是公司2 的公司价 值，x , 是公司2 的某一财务变量。如果公司 1 和公司2 具有可比性，则: y , / x , = y y / x , 如果己 知x y l , x , ，则y . 可以计算出来: y ,= x ,* ( y a, ) 其中， + y z / x z ”称为乘数。 ( 2 )假设条件 用市场法，需要两个前提条件; i . 必须有一个活跃的、公开的市场; i i . 有可比资产的交易案例。 ( 3 )可比公司的选择 可比公司是指具有与目 标公司相似的现金流量、 增长潜力及风险特征的公司， 一 般应在同一行业范围内选择。 可比特征还有公司产品的性质、 资本结构、 管理及人事 制度、竞争性、盈利性、帐面价值等方面。 由于可比公司的选择具有一定的主观性，所以在比较法的应用时是关键环节。 ( 4 ) 乘数的选择 a . 市盈率 市盈率( p e ) 等于股价除以每股收益。 为了减少市场对股价的影响， 一般需要求一 段时期的算术平均值， 如3 0 个工作日。用该比率求得的是公司股权价值。 公式如下: y = e p s * p e 其中， y 为目 标公司股权价值( 每股价值) ， e p s 为目 标公司每股收益， p e 为可比 公司p e . 或变形为: y = x * p e 其中， y 为目 标公司价值，x 为目 标公司净利润， p e 为可比公司p e . 因为只有上市公司存在公开的股价， 国内主板上市公司由于市场炒作原因， 存在 市盈率过高现象， 所以 利用国内上市公司的市盈率不太科学。 在分析未上市公司价值 1 6 时， 尤其是有限 责任公司时， 可以 根据经验值来确定p e 值，比 如取2 - 5 之间的值来 计算目 标公司价值，以作为谈判的基础数据。 例: 纺织行业内某公司， 专门生产亚麻布匹出口， 质量很好， 有自己的设计力量 和销售网 络，也有国外固定的客户群体，3 年多来收益稳定，每年约有 2 0 0 0 万元人 民币 的净利润。如果按照2 - 5 之间的p e 值来计算， 此公司价值应在4 0 0 0 万一 1 亿元 人民币之间。 再根据审计结果及尽职调查情况， 结合付款方式， 就可以在此数据基础 上进行谈判了。 显然， 市盈率乘数法的实施须在一个活跃的、 成熟的证券交易市场存在的前提下 进行的。 如果证券交易市场发育程度较低， 市盈率不能反映公司的收益与其市场价值 的比