（工商管理专业论文）金钼股份投资价值评估研究.pdf

篡嚣 黧截及 学员姓名：刘学学员签名：9r ju ， 导师姓名：陈希敏导师签名：i 嘬绐 【关键词】价值评估；现金流；投资；金钼股份；上市公司 【研究类型】应用研究 r n r n j - 一 1l t l e ：11 1 ee v a i u a t l o nr e s e a r c n0 nv a i u e0 li n v e s t m e n t0 i j i n d u i c h e n gm o l y b d e n u mc o ，l t d s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：l i ux u e s i g n a t u r e ： t u t o r ：c h e nx i m i n a b s t r a c t s i g n a t u r e ： 己“山 t h ef i r mv a l u ee v a l u a t i o ni st h eb a s i sa n dt h ep r e m i s ef o rt h e c o m p a n y si n v e s t i n g a c t i v i t i e sa n d m a n a g e r i a lb e h a v i o r s ，t h u s t o m a x i m i z et h ef i r mv a l u ei st h ec r i t i c a la i mo fc o m p a n y m a n a g e m e n t t h e f i r mv a l u a t i o nt h e o r yh a sm a t u r e l yd e v e l o p e do v e r s e a si ns y s t e m zw h i c h i n t e g r a t e st h ek n o w l e d g eo ff i n a n c e ，m o d e me n t e r p r i s ec h r e m a t i s t i c s a n dm a n a g e m e n t i ti s w i d e l yu s e d o v e r s e a s i nt h ea r e a ss u c ha s i n v e s t m e n t ，e v a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n a l o n g w i t ht h ec o m p l e t i o no ft h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ，a n dr e s t r i c t e d s h a r e sl i f t i n gt h eb a ng r a d u a l l y ，t h es t o c km a r k e ta c c e l e r a t e st ot h en e w e r ao ff u l lf l e e f l o a t i n gc i r c u l a t i o ni nt h ec o n t e x tt om a k et h en e w e v a l u a t i o ns y s t e mc o m ei n t o b e i n g h o wt oe f f e c t i v e l y e v a l u a t et h e m a r k e tv a l u eo ft h ec o m p a n yb e c o m e st h ec o r ei s s u et oi n v e s t o r s i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g a n d m a n a g e m e n t r a n k s s t r a t e g i c d e c i s i o n m a k i n g b a s e do nt h eb r i e fi l l u s t r a t i o no ft h ef i r mv a l u a t i o nt h e o r y ，t h ea r t i c l e r e v i e w sa n dc o n c l u d e st h r e ek e ym e t h o d sf o rt h ef i r mv a l u a t i o ni nd e t a i l s ， i e p r o f i tm e t h o d ，m a r k e tm e t h o d ，a n dt h ea s s e t - b a s e dm e t h o d s t a r t i n g f r o mt h ee s s e n t i a ls i d eo fj i n d u i c h e n g m o l y b d e n u m c o ，l t d ，i ta n a l y z e s t h em a c r o e n v i r o n m e n to fm o l y b d e n u mi n d u s t r yd e v e l o p m e n ta n dt h e c o m p e t i t i v es t r e n g t h so ft h ec o m p a n yi t s e l f a f t e rt h ec o m p a r i s o no ft h e p o s s i b l ee v a l u a t i o nm o d e l s ，i ts e l e c t st h ef r e ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l i ( o n et y p e o f p r o f i tm e t h o d ) t o e v a l u a t e t h ev a l u eo ft h e j i n d u i c h e n g m o l y b d e n u m c o ，l t d t h e r e s e a r c hr e c k o n st h a tt h e r e a s o n a b l ev a l u a t i o no ft h ej i n d u i c h e n g m o l y b d e n u ms h o u l db eb e t w e e n 9 0 3 y u a nt o 10 1ly u a np e rs h a r e n o wt h e s h a r e p r i c e o ft h e j i n d u i c h e n g m o l y b d e n u mb a s i c a l l yr e f l e c t si t si n t e m a lv a l u e t h ev a l i d i t y o f t h er e s e a r c hr e s u l tp r o o f st h es i g n i f i c a n c eo ft h ev a l u a t i o nf o rt h e j i n d u i c h e n g m o l y b d e n u m ；a tt h e s a m et i m e ，i ta l s os h o w st h a t t h e i n v e s t m e n ti no u rs t o c km a r k e ti n c l i n e st or a t i o n a l a n de f f i c i e n c y o f c a p i t a lm a r k e th a si m p r o v e de v i d e n t l yt h a nb e f o r e a f t e rt h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s t h er e s e a r c hc a nb er e g a r d e da sar e f e r e n c eo ff i r mv a l u a t i o nb yt h e 1 j r e ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e li nt h ec o m p l e t ep r o c e s sa n a l y s i s o f i n t e r n a lv a l u eo fj i n d u i c h e n g m o l y b d e n u m c o ，l t d t h er e s u l t o ft h e e v a l u a t i o nc a no f f e rt h ev i e wo f j u d g m e n to ft h es t o c k si n v e s t m e n tv a l u e f o rt h ei n v e s t o r si nt h es e c o n d a r ym a r k e t ：i ta l s ov a l u e s f o r t h e j i n d u i c h e n g m o l y b d e n u mc o ，l t dm a n a g e m e n tt e a mt o i m p l e m e n t i t s v a l u em a n a g e m e n ta n dt or e a c hi t sb u s i n e s sg o a l o fm a x i m i z i n gt h e i r s h a r e h o l d e r s v a l u e s k e yw o r d slv a l u ee v a l u a t i o n ；c a s hf l o w ；i n v e s t m e n t ； j i n d u i c h e n g m o l y b d e n u m c o ，l t d ；f i s tc o m p a n y r e s e a r c ht y p ela p p l i c a t i o n s i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文 被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的 文章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者鎏名：避指导教师签 矽产j 上月胡 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 一虢净陟 y p 1 年ih j 日 1 导论 随着我国市场经济的建立和发展，资本市场的不断壮大，人们比以往任何时 候都更加关注企业的价值。企业价值最大化或股东财富最大化已经不仅仅是公司 财务管理的目标，更成为企业经营管理最根本的出发点。因此，什么是企业的价 值以及如何科学地评估企业的价值，对企业的所有者、经营者、债权人、市场投 资人等利益相关者显得非常重要的。 11 选题的背景及意义 中国证券市场从2 0 0 7 年1 0 月起的暴跌引起证券市值太幅缩水，如何准确地 评估企业的价值已成为投资者和企业管理层高度关注的问题，因此研究企业的价 值评估对投资者和管理者具有重要理论和实践意义。 11 1 选题的背景 中国证券市场的上证指数从2 0 0 5 年6 月的9 9 8 点起步，经过了不到2 年半 的时间里就冲上了6 1 2 4 点的高位。在次贷危机不断恶化和大小非不断解禁的双 重压力下，股指泡沫开始破灭，指数一泻千里。从2 0 0 7 年1 0 月份的6 1 2 4 点， 下跌至0 8 年9 月份的1 6 6 4 点，跌幅高达7 28 3 ，创了全球股市跌幅之最。见 下图l1 ： l 。 一。 l ”多l j 1 ，i r 砷ki 。i | _ i i | 忻8 佃m 。胍i | 图卜1 上证指数周k 线圈 数据来源：b 狐交易师软件 对于中国股票市场从柬就有两种不同观点：一种是从实体经济高速增长的预 期出发，加之新兴j ! i 转轨的市场特征鼓吹高估值f 、理化；另一种是从与国际成 蔫 熟的市场的对比出发，一直认为a 股估值明显偏高。上证指数之所以能够冲上 6 0 0 0 点，市场整体市盈率高达6 0 倍，主要原因还是中国a 股市场的上市公司内 部普遍形成了“两种不同性质的股票( 非流通股和社会流通股) ，这两类股票形 成了“不伺股不同价不同权”的市场制度与结构。这一制度导致了一系列的后遗 症，包括市场供需失衡问题、股东利益冲突问题及企业控制权僵化问题。流通股 与不流通法人股的长期法定分割，导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与 小股东之间的明显及长期的利益冲突，同时导致严重的市场操纵行为。 随着股权改革分置的完成，限售股解禁的逐步展开，股市开始加速向全流通 时代迈进。股权分置改革将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的状 况，全体股东的利益趋于一致，即股东价值最大化。而股东价值的直接体现是般票 价格，这样公司会加强公司市值管理，即企业的经营活动和管理行为、理念以持 续、稳定、合理、有效的提高上市公司的总市值为目标，使公司的股票价格正确 反映公司的内在价值。与此同时，股市暴跌似乎也预示着旧的估值体系正走向 崩溃，以全流通为背景的新估值体系正在形成。 1 1 2 选题的意义 认识公司价值是一切经济和管理行为的依据和前提，公司价值最大化是公司 管理的关键目标。企业的价值评估在企业经营决策中极为重要，“价值最大化 是公司经营的根本目标，价值增值是公司财务管理的主线。实现公司价值增值是 经理人的主要任务。企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于 增加企业价值心1 。 公司的价值包括公司所有证券持有人的要求权，包括发行在外的股票价值、 债券价值以及非公开发行的债券价值。公司价值评估就是要估算一个公司的公正 的所有证券的公正的市场价值。对于拥有公司股票的投资者来说，关心的就是公 司股票的价值，其直接体现就是公司股票的价值的高低。 一项正确的决策应该建立在价格和价值相比较的基础上。对于投资人来说如 何科学的评估企业的投资价值成为投资成败的关键因素。2 0 0 8 年4 月9 日金钼 股份以1 6 5 7 元的价格发行，如果仅从其发行市盈率1 7 4 7 倍来看，其发行价格 相对来说并不高。但短短半年时间股价已经见到了7 6 2 元，跌破发行价5 0 以 上，投资者损失惨重。见图1 - 2 ： 2 “1 1 l _ 。 图卜2 金铝股份日k 线凹 数据来源：b 狐交易师软件 应该如何评价其价值? 会钼股份的投资者。也迫切需要了解，公司目前的股 票价格是否具有投赉价值? 公司的内在价值是多少? 这需要我们采用科学的评估 方法对企业股票的价值进行准确评估。因此研究企业价值评估的重要意义体现在 以下四个方面： 首先在证券市场研究中，从宏观分析、行业分析及公司财务分析，估值起着 一种承上启f 的桥梁作用。估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，企业价值评 估在公司财务规划、兼并收购以及证券投资组合构建等许多金融领域起着关键的 作用。 其次随着股权分置改革的顺利完成和监管力度不断加强，公司治理日趋完 善，价值投资时代已经来临。中国证券市场正从资金博弈型进入机构博弈型，上 市公司估值研究成为提高投资收益率核心研究问题。 再次有助于判断该公司股票的投资价值，为二级市场上的机构投资者和普通 投资者对该公司的股票投资提供了价值判断的参考。 最后本研究对盒钼股份管理层实施价值管理，实现股东价值最大化的经营目 标，也具有定的参考价值。 1 2 研究的内容与方法 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情 。选g 的投资肯雌包括个 投挠打也包括机构投嵌青。既包括矩期趋势投贽名i q 乜括长期的竹值投资 者。 一 一 蕊 况，选择适用于金钼股份企业价值评估的方法，对该企业的企业价值进行评估。 1 2 1 研究的内容 以金钼股份的基本面为出发点，分析钼金属行业发展的宏观环境及公司自身 的竞争优势，对可能的评估模型进行比较分析之后，选择适合的评估方法对金钼 股份进行价值评估。 1 2 2 研究的方法 采用调查研究和案例研究方法，对上市的国内企业金钼股份进行估值。 运用国际主流的现金流量折现法( d c f ) ，通过模型建立以及模型测算得到企业的 理论价格，与实际市场交易价格相比较，从而得出上市公司的股价与其内在价值 的关系，及该公司在此时是否具有投资价值的结论。 1 3 研究思路与与框架 本文在简要论述企业价值理论的基础上，回顾归纳企业价值评估的三种主要 方法：收益法、市场法和成本法，通过对三种评估方法的适用性分析，结合我国 证券市场的实际，用具体的数量方法分析目标公司的投资价值，并得出投资结论。 1 3 1 研究思路 本文的研究思路是： 第1 章为引言，内容包括研究背景与研究的意义和目的、研究思路与框架； 第2 章简要论述企业价值理论，重点介绍企业价值评估的方法。根据金钼股 份的实际情况对本论文可能要用到的现金流估值理论和估值方法进行了详细的 阐述； 第3 章首先介绍了金钼股份的基本情况，其次分析研究了国际国内钼金属行 业的现状和未来趋势，最后对金钼股份其发展目标、策略及竞争优势进行了定性 分析； 第4 章为估价的实证分析，选择适用的价值评估模型，用具体的数量方法分 析目标公司的投资价值，并得出投资结论； 第5 章得出结论，以及论文中的局限性。 1 3 2 论文的框架结构 论文的框架结构如下图： 4 图1 - 1 论文结构框架图 1 4 本文的主要贡献 本文利用自由现金流量折现模型对上市公司金钼股份的普通股权益价值进 行了评估，为二级市场上的机构投资者和普通投资者对该公司的股票投资提供了 价值判断的参考，同时也为公司管理层的价值管理提供了决策依据。 2 现代企业价值评估理论与评估方法概述 企业价值评估理论，又称估价理论，是现代财务学的核心。企业价值评估问 题之所以重要，主要是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。公司股值理 论在国外有着比较成熟的体系，它综合了金融学、现代公司理财学和管理学科的 知识。在国外广泛应用于投资、上市公司估值、并购估值等领域。 2 1 现代企业价值评估理论 公司价值的概念起源于2 0 世纪初经济学家艾尔文- 费雪( i r y i n g f i s h e r ) ( 1 9 0 7 ) 3 ，他提出确定情况下的资本价值理论。费雪从对利息率的本质和决定 因素的分析中进一步分析了资本收入与资本价值的关系，使得资本价值评估框架 更加完善和系统，奠定了公司价值评估理论的基石。 1 9 世纪5 0 年代，莫迪利安尼( m o d i g li a n i ) 和米勒 ( m i1l e r ) 提出了在不确 定性情况下的企业价值理论，即删定理号。他们认为，企业价值的大小主要取决 于投资决策，在均衡状态下企业的价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期 收益进行贴现的资本化价值。 夏普( sharpe ) h 1 教授1 9 6 5 年提出的资本资产定价模型( capm ) 。 该模型包含了风险分类与风险测度的重要思想，能够较好的解决不同企业的折现 率，大大提高了贴现率确定的理论支持。 1 9 7 3 年，布莱克( f b l a c k ) 和斯科尔斯( m s c h i l e s ) 陆3 提出期权定价模型。 该模型大大丰富了价值评估的方法。对前人提出的现金流量折现法中对于未来太 多的不确定因素下，存在确定折现率困难的情况给予了较好的补充方法。 哈佛大学米歇尔詹森( m i c h a e l j e n s e n ，1 9 8 6 ) 3 等教授提出了自由现金流 量理论，用来研究公司代理成本的问题。 汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i m k o l l e r ) 和杰克默林 ( j a e k m u r l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估圆一书中提出的麦肯锡价值估 值模式，堪称公司价值评估研究的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和删 定理的基础上，明确提出企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投 资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的评估模型。 。博迪著，朱宝宪等翻蛩投资学( 原书第p q 版中译本) ，北京：j o t 械t 业出版社，2 0 0 0 5 ：p 4 6 a 酋汤姆科普兰等价位评估北京：中国人西科伞书出版社，1 9 9 7 ：3 6 6 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普一伯纳德 一希利模式，在企业分析和评估一书中提出了从公司战略分析、会计分析、 财务分析、预期分析到公司价值估值的实用估值模式和具体的估值方法。该模式 强调以现金流量折现法和价格乘数法来评估公司价值，也就是国内评估界所称的 收益法与市场法 经过近几十年的发展，现代企业价值理论涵盖了均衡估价理论、套利理论及 期权理论等，这些都成为国外金融学和管理学研究的重点和热点。2 0 世纪8 0 年 年代以来，随着经挤金融化的不断发展和深入，企业价值理论成为企业管理理论 的核心a 2 2 企业价值评估方法概述 企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价 值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目的是分析和衡 量企业( 或者企业内部的一个经营单位、分支机构) 的公平市场价值并提供有关 信息，以帮助投资入和管理当局改善决策n 1 。波士顿大学博迪教授( z v i b o d i e ) 定义股票的内在价值( i n t i n s i cv a l u e ) 为投资者从股票上所能得到的全部现金 回报，包括红利和最终售出股票的损益，是用正确反映了风险调整的利率贴现所 得的现值隅3 。美国评估师协会( a s a ) 在企业价值评估准则里把评估途径与方法 确定为：收益途径、市场途径和资产基础途径。各国的企业价值评估准则尚未将 期权定价模型的应用作为法定的评估方法与技术加以确定，但其对特殊性质的企 业或资产的评估确有无可替代的优势。 2 2 1 收益法 收益法嗵过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估 对象价值。其理论基础是经济学原理中豹贴现理论，即一项资产的价值是利用它 所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的 回报率。收益法的评估方法可以分了未来收益折现方法和未来经济收益资本化方 法两大类。常用的两种模式：现金股利折现模型d d m 和折现现金流量d c f 。 a 现金股利折现模型d d m a sw a t hd m a o d a r a n i n v e s t m e n tv a l u a t i o n ，q i n g h u au n i v e r s i t y p u b l i s h i n gc o m p a n y ，2 0 0 4 ：p 1l 圆参见王少豪，企业价值评估，中国水利水电出版社，2 0 05 0 9 p 2 7 4 7 股利贴现模型d d m 是站在股票投资者的角度，根据公司的收益及股利政策 ( 收益中的多少用来分配给股东) 确定其股票的价值。其理论基础也是收益法的现 值原理。认为投资者购买股票，一般会预期得到两种类型的投资回报：持有期间 的股利和持有期末的预期价格，而预期价格本身也是由将来股利现金流决定的， 所以根据现值原理，每股股票的价值等于其预期未来全部股利现金流量的现值总 和，即有： 股票每股价值2 喜而d p s , ( 2 - 1 ) 其中：d p s 。= 每股预期股利 r = 股票的要求收益率，即股权资本成本，应与现金流的风险相匹配 t 一表示从一般角度而言，企业的经营是永续的 实际应用中，因为不可能对现金股利作出无限期的预测，所以根据对未来增 长率的不同假设，可以构造出几种不同形式的股利贴现模型，如稳定增长模型、 两阶段模型、三阶段模型和零增长模型。 b 折现现金流量模型d c f 折现现金流量模型d c f 认为公司的当前价值，则等于其运营活动产生的各种 未来( 不确定) 现金流量经过某种贴现率调整后的数值之和，其中贴现率反映了现 金流量的风险( 不确定性) ，这也就是最常用的贴现现金流量分析法。该模型下对 公司权益价值评估有两种方法：一是直接用股权现金流量折算，折现值即公司权 益价值；二是首先用公司实体自由现金流量计算公司总价值，再减去公司债务价 值( 债务的市场价值) 即为公司权益价值。下面主要对这两种方法进行介绍与比较 分析。 ( 1 ) 股权自由现金流量折现模型f c f e ( f r e ec a s hf l o w o fe q u it y ) n 们 股权自由现金流量( f c f e ) 是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资 产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。计算式如下： 股权自由现金流量( f c f e ) = 净利润+ 折旧一资本支出一营运资本增加一归还本金+ 新 债发行债务当资本支出和营运资本可依靠目标负债比率( 6 ) 进行融资，同时本金 归还以新债发行支付时，则股权自由现会流量可用下式表示： 股权自由现金流量( f c f e ) = 净利润+ ( 卜8 ) ( 资本支出一折旧) 一( 1 8 ) 营运资本增 8 加用权益成本，即公司的权益投资者要求的收益率折现所预期的股权自由现金流 量，得到的折现值就是公司权益价值( q v ) ： q v = 喜等署 2 ， 式中：权益f c f e 为公司第t 年的股权自由现金流量： r 为公司的权益投资要求的报酬率，可采用资本评估定价模型( c a p m ) 计算： ，= ，+ 厦( 一r 1 ) ( 2 3 ) 其中r ，为当前无风险投资的回报率，i b 。为用来衡量该公司的系统风险系数， r _ 为当前平均风险投资的必要报酬率。 ( 2 ) 公司自由现金流量折现模型f c f f ( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 公司自由现金流量( f c f f ) 是美国巴波特( 1 9 8 6 ) 3 在2 0 世纪8 0 年代提出，指 所有资本提供者( 包括债权人与债券持有人) 现有的运营现金流量扣除用于支付 企业生产已消耗能力的置换成本与支撑未来的创收活动所必需的资本开支，是流 向公司各种利益要求人( 包括普通股股东、债权人和优先股股东) 的现金流量总 和。计算式如下： f c f f = f c f e + 和j 益费用( 卜税率) + 本金归还一新债发行+ 优先股东现金流量 或：f c f f = 息税前利润e b i t ( 1 一税率) + 折旧及摊销一资本支出一营运资本增加 f c f f 与f c f e 的区别主要在手与债务相关的现金流量、利息支付、本金归还 和新债发行以及其它非股权性利益要求权。 此模型的公司价值公式为： q y = y 一一 t = l 婴互 ( 2 4 ) ( 1 + w a c c ) 7 式中：f c f f 。为公司第t 年的公司自由现金流量； w a c c 为( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a 加权平均资金成本) ；它是根据 股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计 算得出的综合数字。 2 2 2 市场法 企业价值评估的市场法又称相对估价法( r e l a t i v ev a l u a t i o n ) 或比率估价 法，就是在市场上找出一个或几个被评估企业相同或相似的参照系企业，分析比 9 较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正调整参照系企业的市 场价值，最后确定被评估企业的价值，其理论依据就是替代原则。主要有市盈率 模型、市净率模型和市销率模型三个模型。 a 市盈率p e ( 价格收益倍数) 模型 市盈率，即市场价格与公司收益的比值或者说是股价与每股净利润的比值， 具体用p e 表示。由于计算简单，而且该方法将股票价格与公司盈利状况直接联 系起来，将风险与成长性在一定程度上都有所包含，所以，这种方法成为所有相 对价值估值理论方法中使用频率最高，使用范围最广的方法。 市盈率估值由于计算简单，条件明确，所以也存在不少问题。首先，当市盈 率或者预期业绩为负值的时候，就不能得到合理的目标价值；其次，对于周期性 行业企业来说，市盈率估值法常常不可取。例如钢铁行业，由于在景气周期的顶 峰时，其收益的增幅往往大于股价的涨幅，此时市盈率往往是最低的时候。同理， 在经济周期的谷底，反而可能是市盈率最高的时候。以此反周期性波动的市盈率 来计算预期股票的价格，往往会造成极大的方向性误差。 所以用市盈率模型以公司当前的收益为参数进行公司价值评估，要求公司的 收益稳定增长，且波动性很小。由于该方法考虑了收益增长率的情况，所以特别 适合对处于稳定成长行业的公司进行价值评估。 b 市净率p b v ( 价格账面值比率) 模型 即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值，具体 用p b 表示。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股 收益变成了每股净资产。 优点：一是账面价值提供了_ ：个对价值相对稳定和直观的量度，尽管它是一 个历史的成本价值，还是可以用它作为与市场价格比较的依据。二是p b v 比率提 供了一种合理的跨企业的比较标准，所以投资者可以通过比较同行业中不同公司 的p b v 比率来发现价值被低估和高估的企业。三是对于高新技术创业企业来说由 于盈利为负，从而无法使用p e 比率进行评估的企业也可以试用p b v 比率来进行 评估。 缺点：一是账面价值在很大程度上受到折旧方法和其他会计政策的影响。二 是账面价值对没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。三是如果企业连续亏 1 0 损多年，那么企业权益的账面价值可能为负，相应地p b v 比率也会变为负值，此 时将失去比较的意义。四是该模型没有考虑负债资本、人力资本等其他重要投入 资本与公司价值的联系；五是由于账面资产是扣除折旧的，市盈率法忽视了通货 膨胀以及技术进步的作用，使得以账面资产推导市场价值可能存在巨大偏差，使 得以账面资产推导市场价值可能存在巨大偏差， c 市销率p s ( 价格销售收入比率) 模型 市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本控制、税负相仿等情况下，公 司的价值可能主要取决于其销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相 对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。 优点：一是它不像p e 或p b v 因为可能变成负值而变得毫无意义，因为公司 只要还在经营，因为只要公司还在经营，它就会有销售收入。所以p s 在任何时 候都可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的。二是由于p s 比率是采用销 售收入指标，所以不受折旧、存货和非经常性支出等所采用的会计政策的影响， 与利润和账面值不同，不会被人为地扩大。三是p s 不像p e 那样容易变化，因而 对评估来说相对更加稳定可靠。四是不受会计政策的影响。 缺点：一是使用p s 模型对于一个有着负利率和负账面值的处境艰难的公司进 行评估时，可能会因为无法识别各个公司成本、毛利率方面的差别而得出极其错 误的评价。二是不适用经营产生变化的公司，也不适用成本控制和税负不一样的 公司。三是该模型忽视了企业收入现金流量，而且没有现金流对应账面销售收入 也容易被企业操纵。 2 2 3 成本法 成本法是基于公司会计核算的账面价值的评估方法。是在目标企业资产负债 表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理 论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相 同用途替代品的价格。细分起来可以有三种方法： 第一种资产加和法( 也常称净资产价值法，n a v ) ，就是把企业的资产和负债 都评估到选定的价值标准下的价值，由此来确定企业权益的价值。这是我国资产 评估师应用最多的一种方法，大黾用于企业改制和股份制改造等。 第二种清算价值法，清算公司资产，并偿还公司负债后得出的现值为企业的 清算价值。这种方法也是我国国有资产评估管理办法规定的评估方法之一，评估 实践中也得到大量的应用。 第三种超额盈利资本化法，是先把公司的有形资产和负债进行评估之后再加 上无形资产的价值，由此确定企业权益的价值。 2 3 评估方法的适用范围的总结 收益法、市场法、成本法己广泛用于各行各业的资产评估和价值评估中。但 上述三种企业整体价值评估的方法在国内的应用与国际上有一定的区别。成本法 由于不能反映企业资产组合的价值效用，在国外现在己很少运用。目前国际上在 对企业进行整体价值评估中大量采用了市场法和收益法。由于我国原有经济体制 的限制，大部份企业特别是国有企业整体价值的评估都采用成木法进行评估。市 场法在我国的企业整体价值评估中很少采用，主要原因是我国资本市场缺乏一个 活跃的企业整体交易市场，即使有企业进行一些收购兼并的活动，也多处于暗箱 操作，无法了解真实情况。另外我国证券市场的股权分置问题导致整体估值偏高， 企业间的价值比较以及价值依据的可信度低。由于企业的整体价值是企业未来收 益的现值，未来的收益是可以有效地进行预测，其在国外评估实践中得到大量应 用，已经日趋完善和成熟。下面分别对这三种方法的适用性作出分析。 2 3 ，1 收益法评估适用范围分析 d d m 与d c f 模型适用的公司类型基本相同；都要求公司现金流量具有可预测 性，没有持续大额的资本开支。现金流量的可预测性要求公司盈利的波动性很小， 没有持续的大额资本开支则要求公司处在不需要大量资本进行扩张的发展阶段。 d d m 模型在上述条件基础上还要求公司历史上，有比较稳定的现金股利派发比例 1 2 o 2 3 2 市场法评估适用范围分析 市场法有着较为广泛的用途，在市场数据充分的情况下该方法的重要性更为 突出，通过运用市场法所获得的相关数据也可能用于成本法和收益法的评估。但 该方法具体实施必须借助与一个充分活跃、健康成熟的资本及证券交易市场，当 市场条件发生大变化或波动时，或对很少交易的特殊资产进行评估时，市场法的 运用受到限制。市场途径法区别于收益途径法和资产基础途径法，将评估重点从 企业本身转移至行业，完成了评估方法由内及外的转变。市场途径法较之其他两 1 2 种方法更为简便和易于理解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企 业属于发展潜力型同时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。 2 3 3 成本法评估适用范围分析 运用账面价值评估法评估公司价值时，需要计算平均净资产收益率。而平均 净资产收益率没有考虑公司未来的成长率，所以该方法不适用于对高速成长行业 的公司进行价值评估；同时由于平均净资产收益率是由近期净资产收益率平均计 算的，所以该方法特别适合用来对盈利周期性波动的公司进行价值评估。 账面价值是一个公司特定时点会计核算反映的价值。它的好处在于，其是按 通用会计原则计算出并由独立的第三方提供的。但它亦存在着欺骗性。因此要获 得一个与市场价值相接近的估算值，就需要在账面价值的基础上进行调整。主要 考虑三个因素，即通货膨胀、过时贬值、组织资本。绝大部分公司都有大量的 组织资本，但由于组织资本是一种无形资产，难以准确地量化其估算值，这使得 账面价值法的适用范围相当狭窄。 。所谓组织资本就是各项资产的组合价值超过相应备誓项资产价值总和。 3 金钼股份的基本情况及竞争环境分析 通过上一章对各种价值评估模型的介绍，我们对企业价值评估有了一定的了 解。这一章通过对金钼股份所处的行业、公司状况进行分析，以对金钼股份分以 及钼金属行业的国际国内竞争环境有一个清晰的认识。 3 1 金钼股份概况 金钼股份是由金堆城钼业集团有限公司以其钼业务资产作为出资，联合太钢 集团、东方集团和宝钢集团于2 0 0 7 年5 月1 6 日发起设立的股份有限公司。2 0 0 8 年4 月9 日首次公开发行5 3 8 亿股新股，4 月1 7 日上市，目前的总股本为 2 6 8 8 8 3 7 亿股。 3 1 1 金钼股份企业简介 金钼股份是是亚洲最大的钼业、全球最大的原生钼业公司，拥有从采矿、 选矿、冶炼、深加工一体化的产业链。公司拥有全球最大的原生钼矿一储量为 7 8 万吨的金堆城铝矿，使得公司有近1 0 0 的资源自给率。公司利用首次公开发 行募集的资金自母公司金钼集团手中收购了汝阳公司6 5 权益。汝阳公司拥 有世界级特大型钼矿东沟钼矿，收购后金钼股份的钼储量提高8 9 ，达到1 5 0 万 吨，占全球总储量的1 7 。 公司目前年产钼精矿约3 万吨( 标准量) ，占全国总产量德3 0 ，年产各种 钼产品折合钼金属约1 3 0 0 0 吨，占世界产量的7 。其中钼炉料产品约2 0 0 0 0 吨 ( 实物量) ，占世界产量的6 ；钼化工产品约6 0 0 0 吨( 实物量) ，占世界产量的 1 2 ；钼金属深加工产品约2 5 0 0 吨( 实物量) ，占世界产量的1 2 ，随着募股资 金项目的建设，公司将会成为全球最大的钼金属深加工基地，一体化的产业链结 构进一步优化。 3 1 2 金钼股份股权结构 公司由金钼集团作为主发起人，将其钼金属的采矿、选矿、焙烧、加工、 销售以及与之相关的供应、运输、监测和研发等业务( 即“主钼业务 ) 相关资 产和股权，经评估后作价2 ，0 4 3 ，2 9 6 ，9 4 0 1 7 元作为出资，占本公司9 5 的股份； 太钢集团、东方集团和宝钢集团分别以现金6 4 ，5 2 5 ，1 6 6 5 3 元、2 1 ，5 0 8 ，3 8 8 8 4 元和2 1 ，5 0 8 ，3 8 8 8 4 元出资，占本公司3 、1 和1 的股份。陕西省国资委为实 数据来源：招股说明书以及公司相关公告 1 4 际控制人。 i 陕匮省囤资委 i 1 0 0 0 。 0 l 陕匿有色 | 1 0 0 0 。 0 f 金钉l 集团。太钢集团 东方集团：采钢集团 i 9 5 3 l 1 0 金铜股份 图3 - 1 金钼股份上市前的股权结构图 ( 资料来源：招股说明书2 0 0 8 年1 月1 4 日) 3 1 3 金钼股份股主要股东结构 截止2 0 0 8 年9 月3 0 日，股东总数1 2 2 5 7 户，前十名股东持股情况如下表： 表3 1 金钼股份股十名股东 占总股奉 序号 截止日期股东名称持股数股份性质 西分比 12 0 0 8 9 3 0金堆城钿业集团有限公司2 0 4 3 2 9 6 0 0 07 5 9 9国有泫人股 22 0 0 8 - 9 - 3 0太原钢铁( 集团) 有限公司6 4 5 2 5 0 0 02 4 国有法人股 32 0 0 8 - 9 - 3 0 中色( 宁夏) 东方集团有嗖l 从司 2 1 5 0 8 0 0 00 8 国有法人股 4 2 0 0 8 - 9 - 3 0 宝钢集团有限公司 2 1 5 0 8 0 0 0 0 8国有法人股 中国建设银行一华安宏利股票型证 52 0 0 8 - 9 - 3 01 0 9 8 5 8 3 10 4 1 流通a 股 券投资皋金 中国t 商银行一南方隆元产业主题 62 0 0 8 - 9 - 3 03 0 0 0 0 0 0o 1 l 流通a 股 股票型证券投资基金 中囝建设银行一南方盛元红利股票 72 0 0 8 - 9 - 3 02 9 9 9 9 5 1 o 1 l 流通a 股 型证券投资筚金 中国建设银行一宝康消费品证券投 8 2 0 0 8 9 3 02 5 7 4 3 0 0o 。1 流通a 股 资基金 92 0 0 8 - 9 - 3 0中核财务有限责任公司2 2 6 7 0 6 60 。0 8流通a 股 1 02 0 0 8 - 9 - 3 0五矿集团财务有限责任公司2 0 0 0 0 0 00 0 7 流通a 股 资料来源：根据中财网数据整理 3 2 钼金属及产业链简介 钼金属作为一种战略金属在国民经济发展中具有着广泛的用途，对其用途及 产业链的分析有助于我们对金钼股份公司的企业价值的深刻理解。 3 。2 。1 钼金属简介 钼，化学符号为m o ，是一种银白色的可塑性金属，1 7 9 2 年才由瑞典化学家 从辉钼矿中提炼出来。钼金属从来不以单体型态天然存在，而总是和其它元素结 合在一起。虽然目前已经发现的含钼矿物有许多种，但最具有工业开采价值的只 有辉钼矿。辉钼矿中的钼元素以二硫化钼的形式存在，并常常与其它金属( 特别 是铜) 的硫化物伴生。 钼以其具有高温环境下的高强度、高屈服度、高机械稳定性和高耐磨腐蚀等 特性，广泛应用于钢铁、汽车、航天、航海、电子、核能、机械制造和军工等领 域。 在冶金工业中，添加钼可以使各类合金钢的强度、韧性、耐热性、耐蚀性和 可焊接性大大提高。主要用于生产低合金钢、合金钢、不锈钢、工具钢、铸铁、 超级合金：钼基合金等的添加剂。含钼合金钢用来制造运输装置、机车、工业机 械，以及各种仪器。