（企业管理专业论文）我国上市公司并购后的财务协同效应研究.pdf

摘要 本文以协同效应概念为基础，运用管理学知识拓展了财务协同效应的定义及 其外延，指出财务协同效应就是并购后企业由于进行财务资源整合所产生的大于 原来两个企业单独存在时财务资源的收益或者是财务成本的节约，并得出只要是 成功的并购都应取得财务协同效应的结论。同时，以这些理论为前提，在总结前 人规范和实证研究所存在不足的基础上，创新提出进行财务协同效应实证研究的 观点。本文在设计了1 2 个纵横相结合的评价指标基础上，选取2 0 0 1 年完成并购 事件的并购方上市公司作为基础研究样本( 共有9 5 个基础研究样本) ，并依掘重 要性原则对这些基础样本进行聚类分析，得到本文的最终研究样本( 合计共2 5 个) 。通过对这些评价指标的趋势分析，得出我国上市公司并购后并未达成预期 的财务协同效应( 其中9 个评价指标从正面反映未取得财务协同效应、2 个评价 指标从发面反映未取得财务协同效应，只有1 个评价指标显示取得了财务协同效 应) 。本文继续运用s p s s 的主成分分析法对产生上述结论的原因进行探究，提取 了三个影响财务协同效应取得的主成分因子：流动性因子、资本因子、税率因予， 并结合国外并购的发展历史及我国并购特有的社会及经济背景，从宏观和微观两 方面对我国企业的并购提出了具有一定实质性作用的建议。 关键词：上市公司；并购；财务协同效应；趋势分析 a b s t r a c t b a s e do f it h ec o n c e p to fs y n e r g y ，t h i sa r t i c l ee x p a n d st h ed e f i n i t i o n a n de x t e n do ff i n a n c i a ls y n e r g yb yu s i n gm a n a g e m e n tk n o w l e d g e ，a n d i n d i c a t e st h a tf i n a n c i a ls y n e r g yi sf i n a n c i a l r e s o u r c e sg a i no r f i n a n c i a lc o s t se c o n o m ya f t e rt w oe n t e r p r i s e s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n w h i c ho r i g i nf r o mf i n a n c i a lr e s o u r c ec o n f o r m i t ya n di sh i g h e rt h a nt h a t o fw h e nt h et w oe n t e r p r is e sr u ns i g n a ll y ，t h e nd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a t ifni sas u c c e s s f u lm a i tc a na c h i e v ef i n a n c i a ls y n e r g y a tt h e s a m et i m e ，u s i n gt h e s et h e o r i e sa sp r e m i s e ，s u m m a r i z i n gt h es h o r t c o m i n g i nt h es t a n d a r da n de m p i r i c a ls t u d yb e f o r e ，t h i sa r t i c l eb r i n g sf o r t hn e w i d e aa b o u te m p i r i c a ls t u d yo ff i n a n c i a ls y n e r g y 1 h i sa r t i c l ed e s i g n s1 2 v a l u ei n d e x e sf o rt h e mw h i c hc o m b i n e dv e r t i c a l l ya n dh o r i z o n t a l l y ，a n d c h o o s e st h e1 i s t e dc o m p a n ya sb a s i es t u d ye x a m p l ew h i c ha c ta sm e r g e r o r a n da c q u i s i t o ri nm ai n2 0 0 1 ( t o t a li n9 5 ) ，a n dr u nc l u s t e ra n a l y s i s a c c o r d i n gt oi m p o r t a n c e ，t h u sg e tt h ef i n a ls t u d ye x a m p l e ( t o t a li n2 5 ) t h r o u g ht h i sv a l u ei n d e x e s t e n d e n c ya n a l y s i s ，t h i sa r t i c l ec o n c l u d e s t h a ta f t e rm a ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n yd i d n tg e tt h ee x p e c t e d f i n a n c i a ls y n e r g y ( a m o n gt h et w e l v ev a l u ei n d e x e s ，n i n er e f l e c ti n p o s i t i r e l y ，t w or e f l e c ti nn e g a t i v e l y ，o n l yo n ed e m o n s t r a t ef i n a n c i a s y n e r g y so b t a i n m e n t ) f u r t h e rt h i sa r t i c t eu s es p s s sf a c t o ra n a l y s i s t of i n do u t t h er e a s o na b o u ta b o v e e x t r a c t i n gt h r e ef a c t o r sw h i c ha f f e c t t h eg a i no ff i n a n c i a ls y n e r g y ：l i q u i d i t yf a c t o r 、c a p i t a lf a c t o ra n d t a x r a t ef a c t o r ，a n dc o m b i n i n go v e r s e a s h i s t o r ya n dc h i n e s es p e c i a l s o c i a la n de c o n o m i cb a c k g r o u n da b o u tm a ，t h i sa r t i c l ep u tf o r w a r d v i r t u a s u g g e s t sw h i c h i su s e f u lt oc h i n e s ee n t e r p r i s e s m ai n m a c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i c k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ； m a ； f i n a n c i a ls y n e r g y ：t e n d e n c y a n a l y s is l l 独创性声明 y 9 5 0 8 3 2 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。 签名：知啦嗍必 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 签名：妞导师签名 基巷峰 日期：塑互! ：! 刖罱 企业并购活动出现于1 9 世纪与2 0 世纪之交，纵观其百余年的演进历程，可 以发现，企业兼并活动已日趋复杂化、规模化，它与社会经济、金融、投资、企 业战略管理等交融在一起，已经成为企业发展的重要途径。企业并购的快速发展 加大了人们对其研究分析的难度，到目前为止，关于其产生原因、发展规律、作 用及趋势的认识仍非常有限且有许多认识尚未达成共识。尽管如此，我们还是可 以从中找到一些普遍为大家及实践所认可的认识，协同效同效应概念就是其中之 。一o 协同效应是并购的关键驱动因素之一，这是为中外学者一致认同的理论。目 前对协同效应已经逐渐从金融学转向管理学，但研究的重点主要集中在经营协同 和文化整合方面，而对于财务协同效应的研究却非常少。出现这种现象的原因有 很多，其中主要的原因一是对于财务协同效应的定义很难明确界定；二是由于对 于财务协同效应只能描述性进行定义，很难进行量化的测度，从而导致难以进一 步分析与研究其在并购中的作用及影响其获得的因素：三是国外普遍认为只有混 合并购才有可能产生财务协同效应，而国外混合并购的浪潮( 2 0 世纪6 0 、7 0 年 代) 已经过去，因而理论界已经很少有人涉足这一课题了。 但是作为协同效应重要组成部分，财务协同效应在我国企业的并购发展中却 又是不得不加以考虑的因素。首先，我国并购的不规范源起于很多并购事件的动 因在于行政命令，而不是协同效应，更不用说是财务协同效应。其次，诚然如国 外学者所吉，只有混合并购才有可能产生财物协同效应，而我国并购市场的未来 发展应是以混合的战略并购为主1 ，那么对于财务协同效应也应给与特别的重视。 再次，财务协同效应取得与否是衡量并购是否成功的重要标志之一。上述种种都 说明了财务协同效应研究在我图并购的重要性和迫切性。 因此，本文旨在协同效应概念的基础上，从管理学角度出发，结合财务管理 的基本功能，拓展财务协同效应概念，并以此为依据，研究我国上市公司在并购 后是否取得了财务协同效应，并分析产生此种结果的原因，以期从中获取对我国 如火如荼的并购具有实质性的建议。 世界商业评论，w w w i c x o t o m 第1 章绪论 本章中，我们将对引发并购的关键驱动因素之一的协同效应进行简要的理论 阐述，并对其产生的条件及作用进行探讨，在此基础上分析了我国协同效应的研 究现状及存在的问题。 第1 节协同效应 1 1 1 协同效应的内涵及外延 美国学者h 依戈尔安索夫是第一个提出“协同”理念的人，他于1 9 6 5 年 在其著作战略协同一书中指出，协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关 系的理想状态，以往的商业文章经常把协同表述为“2 + 2 = 5 ”，其含义是指个公 司通过收购另一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来业绩的总和。他 认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处，也包括其他一些被他称 为“经理协同”的比较抽象的好处。安索夫对协同的解释比较强调其经济学意义， 亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密 联系。 在此基础上，日本学者伊丹广之在8 0 年代把安索夫的协同概念分解成了“互 补效应”和“协同效应”两部分。他认为互补效应不是协同的真正来源，只有当 公司开始使用它独特的资源一无形资产( 既可能是商标、顾客认知度或是技术专 长，也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化) 时才有可能产生真正的 协同效应，并且由于这种协同效应很难被对手复制，因而可以给公司带来更为持 久的竞争优势。 上述两种论述是对协同效应静态的定义描述，马克l - 赛罗沃( m a r kl s i r o w e r ，1 9 9 7 ) 则认为“协同效应”必须放到竞争环境中动态地去考虑，它应 该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业 已有预期之和的部分。这是跨越金融和管理两个学科，对协同效应做出的比较科 学的定义。 综上所述，简而言之，协同就是“搭便车”。而协同效应则表现为竞争力增 强，导致现金流量超过两家公司各自预期达到的水平。合并后的公司在业绩方面 应当比原来两家存在时曾经预期或者要求达到的水平高。 1 1 2 产生协同效应的基本条件 马克l 赛罗沃在提出协同效应的同时，还指出了实现协同效应的四个基本 条件即：战略透视、经营战略、系统整合、权利和文化，它们代表了并购战略必 须具备的主要因素，以便实现协同效应。如果并购事件完成时，缺少了这四个基 本条件中的任何一个，协同效应都将会是一个陷阱。根据竞争条件，这些基本条 件是确保业绩增长的必要条件，但不是充分条件。即使满足了这些必不可少的基 本条件，也不能说就可以实现协同效应。 战略透视是所有并购活动的出发点。并购时管理层的远景目标由供应商、客 户、贷款人和员工共同制订，他们一起筹划、讨论、决策和随机应变。这种远景 目标必须让众多有参与决策权的人士一清二楚，并适用于许多未知情况。它必须 是对实际运作并购计划的一种持续指导。如果远期目标无法转变为实际行动，将 会促使竞争对手采取破坏性报复。 经营战略的基本条件决定了在哪里能够产生竞争收益。由于事先缺乏策划， 大多数并购在交易完成时没有切实的经营战略，而只是复述远景目标，解释并购 方公司资产与目标公司资产如何“优势互补”。但是，行动胜过言语，没有了经 营战略的远景目标只是一句空话。 要想确保获得并购所带来的业绩增长，远景目标和经营战略是必不可少的， 但也还是不够的。另外两个基本条件系统整合、权利和文化也与此密切 相关。系统整合强调的是必须有具体的整合计划，以实施战略( 例如对销售力量、 销售体系、信息和控制系统、研究开发和营销活动的整合) 。权利和文化强调的 是报酬和激励机制，以及在组织的不同层面对信息和决策流程的控制。当缺少这 些基本条件时，后果就不仅是没有产生协同效应。 1 1 3 协同效应在管理学中的作用与意义 在企业管理领域中提出协同概念后，引起了企业界和学术界高度关注，并引 发了相当热烈的讨论。尽管有些学者以个别成功企业为例子，认为它们的成功并 非基于发挥协同优势的结果，并不接受或完全接受协同理念的普遍价值，但大多 数论者从实践的层面，特别是通过大量案例研究，证实了协同理念对企业集团或 大企业不容忽视的作用。 管理战略问题权威麦克波特认为协同是一个非常好的概念。针对一些案例 3 研究怀疑协同是否可行的问题，他在其1 9 8 5 年出版的竞争优势一书中指出， 协同的失败主要源于( 这些作为案例的) 公司没能真正理解和正确地实施它，并不 是因为概念本身存在缺陷。哈佛大学教授、公司创新与变革专家罗莎贝丝莫斯 肯特，她对什么样的企业文化或价值观可以鼓励多元化企业资源共享进行研究之 后，结论地指出：多元化公司存在的唯一理由，就是获得协同效应。加里哈默 和c k 普拉哈拉。在他们于1 9 9 0 年联合发表的那篇名噪一时的论文企业的核 心竞争力中，论述了多元化公司培育具有竞争优势的资源，并使之在各下属企 业里得以应用的必要性，强调发展不同下属企业可以共享的技术或其它方面的竞 争力是成功企业的主要战略目标。他们敦促经理们去识别和培育对各类业务均至 关重要的知识和技能，并通过协同把这些竞争力应用到企业不同的终端产品上 去。 第2 节财务协同效应 既然协同效应是如此好的一种理念，那么在将其应用到企业的管理实践中， 与管理学理论相结合就产生了经营、管理和财务协同效应的概念。这些概念是协 同效应在管理学上的扩展，它们大大丰富了协同效应的内涵。其中财务协同效应 概念由于其跨学科性就尤为显得重要和特殊。 1 2 1 财务协同效应的定义界定 国外对财务协同效应一般的定义是：财务协同效应主要是指兼并给企业在财 务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由 于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的 效益。这个定义是对财务协同效应比较简单的定义，它对于中国来说并不是很贴 切的。 ( 一) 国外对财务协同效应一般定义的不足 首先，在中国，“f i n a n c e ”翻译成汉语有财务、金融、财政等多种含义，那 么具体到企业“f i n a n c es y n e r g y ”就应该是财务协同效应的意思。财务管理是 一个管理学上的概念，它注重实务效率的提高，而上述的财务协同效应定义所说 的“纯金钱上的效益”是从金融学角度出发的，带有明显得投机性。这与管理的 出发点是背道而驰的。 其次，财务管理包括筹资、投资、营运资金和资金分配四种功能，那么财务 协同效应也就应该贯穿于这四个财务的基本功能之中，贯穿于企业的财务管理的 整个过程。朱宝宪2 ( 2 0 0 3 ) 在借鉴外国理论地基础上，认为财务协同效应的定义 应该是：并购改善了公司的投资机会与效益以及税法、会计处理的惯例而有利于 公司的财务状况。朱宝宪对财务协同效应的定义突破了金融学的局限，但是他对 财务协同效应所作的定义里也仅提及投资方面的收益，对于其他三个方面却没有 涉及。 再次，对于财务协同效应的定义还要分阶段进行考虑，并购中和并购后的财 务协同效应是不一样的。并购后的财务协同效应的取得应该是来源于企业财务资 源的整合，而不应仅仅是会计、税法处理惯例上的收益。不可否认，在企业的并 购过程当中，国家在会计、税法上的某些规定会使企业产生一些收益，并且这些 收益在并购完成后若干年内可能会继续递延，但这种政策性的收益最终还是会消 失。所以，财务协同效应的根本来源还应该是财务资源的整合。 ( 二) 财务协同效应的实质 一般理论认为，只有混合并购才有可能产生财务协同效应。这种理论的出发 点是并购的动机，而且也是针对并购前或者是并购中所做的假设。那么我们从管 理学的角度看，实际上只要是并购后进行了成功的整合就都有可能产生财务协同 效应。 财务协同效应是协同效应的三个组成部分之一，那么对它的定义也应以协同 效应概念为基础的。所以，综上所述，本文认为，所谓的财务协同效应就应该是， 协同效应在财务管理上的体现，即并购后企业与被并购企业作为一个整体，由于 进行财务资源整合而产生的大于原来两个企业单独存在时的财务收益或者是财 务成本的节约。其具体表现形式我们将在下面详细论述。 1 2 2 财务协同效应的表现方式 以传统的财务协同效应理论为基础，西方学者研究结果认为，财务协同效应 主要有以下三个方面的表现形式。 1 、通过并购实现合理避税 税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税 率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由 2 朱宝宪为清华人学管理学院教授是目前我国研究协同效应最彻底的学者。 5 于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。在西方现有 税法下，税收对兼并的刺激作用主要有两种。一种同兼并的形式无关，另一种则 同兼并的形式紧密相关。 企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。所谓亏损延递指的 是，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的 亏损还可以向后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得 税。因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有 相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为兼并对象，或者该企业考虑 兼并一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。 当企业a 兼并企业b 时，如果企业a 不是用现金购买企业b 的股票，而是把 企业b 的股票按一定比率换为企业a 的股票，由于在整个过程中，企业b 的股东 既未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种兼并方式，在 不纳税情况下，企业实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和资 产多样化的目的。在美国1 9 6 3 年至1 9 6 8 年的兼并浪潮中，大约有8 5 的大型兼 并活动采用这种兼并方式。 买方企业不是将被兼并企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换 为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。这样做在税法上有两点 好处：企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的 盈余乘以税率决定，可以少交纳所得税。企业可以保留这些债券的资本收益直 到这些债券转化为普通股票为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本 收益税。 2 、降低资本成本 资本成本的降低是一种财务协同效应，是指当一个需求增长低于整个经济增 长的行业中的企业，并购另一在需求高速增长行业中的企业时，通过兼并和使用 并购企业低成本的内部现金达到降低合并后企业的投资成本，从而抓住目标企业 所在行业的投资机会。 企业通过并购获得高回报的投资项目后，容易成为股市中的热门，使企业在 资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金 成本，并促进资本结构的优化组合。合并后企业可以根据整个企业的需要发行证 券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的 费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和。另外，并购后，企业资本 扩大，偿债能力就会相对提高、破产风险降低、信用等级整体性提高，因为一旦 并购成功，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并 后的企业为基础，这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能 力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。这些都可美化企业的 外部形象，从而能更容易地以较低的成本从资本市场上取得资金。 3 、预期效应 财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于兼并使股票 市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业兼并有重大 影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。在西方市场 经济中，企业进行一切活动的根本目的是增加股东的收益，而股东收益的大小， 很大程度决定于股票价格的高低。虽然企业股票价格受很多因素影响，但主要取 决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现作出大致的 估计。因此，证券市场往往把市盈率，即价格5 益比率( p r i c e e a r n i n g s r a t i o ，p e ) 比率作为一个对企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对 企业各方面的主观评价。企业在t 时刻的股票价格等于它在t 时刻每股收益与 p e 比率的乘积。 在外界环境相对平静的情况下，一个企业在短时间内p e 比率不会有太大变 动，只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下，p e 比率才会有所 提高。因此，股票价格在短时间内一般不会有较大波动，当企业b 兼并企业s 时， 由于兼并方企业规模往往较大，企业b 的p e 比率通常被用作兼并后企业的p e 比率。当企业s 的p e 比率低于企业b 的p e 比率，但每股收益高于企业b 的每 股收益时，说明市场由于种种原因对企业s 评价偏低。兼并后，企业b 平均了企 业s 的每股收益，使兼并后的每股收益有可能上升，从而引起p e 比率的上升， 造成企业b 和企业s 的股票价格剧烈上升。 一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着 较低p e 比率，但有较高每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股份 保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必 须同另外的企业进行激烈竞争，造成兼并成本不断上升而最终无利可图为止。预 期效应的刺激作用在美国1 9 6 5 年至1 9 6 8 年的兼并热潮中表现得非常显著，在绝 大部分的兼并活动中，兼并方的p e 比率一般都大大超过被兼并方。 1 2 3 财务协同效应在并购中的作用 2 0 世纪7 0 年代以后，国外兼并活动已从单纯的横向兼并、纵向兼并发展为 混合型兼并，从财务管理的角度看，企业纯粹混合兼并有可能是为了谋求财务协 同效应。那些发展时间较长，己进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的 现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往， 企业发展前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中 找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长 速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本 较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在 这种情况下，企业兼并在供求之间搭超了通道。两种企业通过兼并形式形成一个 小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成 本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理的使用资 金。这也正是财务协同效应的意义所在。 例如，1 9 8 7 年飞利浦莫利斯公司对大众食品公司的收购。飞利浦莫利斯 公司是从事烟草经营的企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐 渐缩小。因而将其资金投向食品工业，这为食品公司提供了成长的机会，对于食 品公司而言，新产品的开发是其发展壮大的重要来源。这一成功的兼并使资金流 向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。 由此可见，财务协同效应在企业并购及发展中是非常重要，应该给予充分的 重视，但是，在我国的并购实践中，情况却并非如此。 第3 节我国财务协同效应的研究现状及存在的问题 我国经济学界对企业并购的研究始于2 0 世纪9 0 年代。十余年来，针对我国 企业并购的发展，学者们对其动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等诸 多问题进行了热烈的讨论，但对于“协同效应”这一并购的核心问题研究为数不 多，目前尚停留在对西方理论的引进和应用阶段，而对财务协同效应的研究就更 少。 1 3 。1 理论研究现状 许明波( 1 9 9 7 ) 在其试论企业兼并的财务协同效应一文中对并购中的财 务协同的表现形式( 合理避税效应、价值低估效应、预期效应等) 进行了简要的 说明，但没有进一步的详细阐述。 王湛( 2 0 0 1 ) 从财务管理角度出发，对企业谋求财务协同效应作为诱发兼并 的重要原因发表了自己的见解。他认为财务协同效应是企业发生并购的主要财务 动因之一，但并非所有的并购都能产生财务协同效应。只有在具备一定的前提条 件的并购才有可能产生财务协同效应，即并购方资金充裕、被并方缺乏自由现金 流量和并购双方的资金分布非相关。 向荣、夏新平( 2 0 0 2 ) 通过协同效应的计算分析了财务协同效应的效果及实 施前提。在他们发表的并购中的财务协同效应一文中提到“这里就暗示出 一个财务资源重新分配的过程”。也就是说并购就会导致财务资源的重新分配， 那么进一步蜕，如果并购后财务资源的重新分配达到了优化配置，那么就有可能 实现财务协同效应了。 刘华( 2 0 0 4 ) 对协同效应进行了财务理论的分析，并着重提出了谋求财务协 同效应中应注意的问题。 1 3 2 实证研究现状 从使用的方法来看，对并购的实证研究主要分为两类。类是通过研究并购 事件发生后证券市场反应，使用超常收益法，通过计算并购公告发布前后某段时 间公司的累积超常收益来反映并购的绩效。另一类是通过建立一定的绩效评价指 标，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。 第一类方法主要适用于资本市场发展比较完善即强有效性的国家，第二类方法主 要适用于资本市场有效性争议较大的市场即弱有效性的市场。目前我国资本市场 比较不规范，属于弱有效市场，所以，下面我们主要谈谈运用第二类方法对并购 所做的实证研究。 原红旗、吴星雨( 1 9 9 8 ) 比较了1 9 9 7 年所有重组公司重组前后绩效变化， 使用的四个会计指标为每股收益、资产负债率、净资产收益率和投资收益占总利 润的比例。 冯福根、吴江林( 2 0 0 1 ) 选取主营业收入总资产、净利润总资产、每股收 益和净资产收益率分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年间上市公司的并购绩效，结果表 明上市公司绩效从整体上有一个先升后降的过程。 万潮领等人( 2 0 0 1 ) 从公司重组引致业绩变化的可能因素出发，从经营协同 性、税收节约、获得垄断租金、管理费用与人工成本的节省等几个方面进行考虑， 选取了主营业收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益变化率四 个指标考察1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年间不同类型资产重组公司业绩的变化，得到重组公司 经营业绩在当年和次年出现正向变化，随后呈下降趋势的经验结论。 吴育平( 2 0 0 2 ) 选用主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净 资产收益率四个指标，利用主成分分析法，建立评价体系对1 9 9 7 1 9 9 9 年发生 资产重组的公司从重组前一年到后三年的业绩变化进行了评价，得到在重组当年 和次年正向变化，而随后下降的结论。 1 3 3 存在的问题 从上述论述中我们可以看到，尽管在理论和实证方面都做了一些研究，但还 存在着很多的问题，主要表现在以下方面。 l 、对于财务协同效应概念的理解比较简单。国内学者简单地把国外的财务 协同效应概念照搬过来，即指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益 的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交 易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这种简而言之的解释，既没 有结合我国企业和资本市场的实际情况，也没有区别并购时段给出相应的定义。 2 、实证研究方面，没有专门的对财务协同效应的研究。目前对并购的实证 研究主要集中在并购的财富效应、并购的绩效。协同效应是并购的关键驱动因素， 而财务协同效应作为协同效应的三个组成部分之一，对于它的尤其应该给予重 视，因为其它的两个协同效应是否取得最终还是必须财务协同效应的数据表现出 来。 之所以会出现这种状况，原因有二：一是对财务协同效应概念界定的模糊， 没有分清并购中、后的区别，另外还有就是普遍认为只有混合并购才有可能产生 财务协同效应；二是受国外研究的影响，我国管理学界对并购后的研究主要集中 在经营和文化方面，没有给予财务协同应有的重视。 3 、评价指标的设计过于简单且不完整。从上面的论述中我们可以看到，评 价指标基本上集中在资产和收益方面，没有反映企业的全部状况。运用这些评价 指标得出的结论是有局限性的，一方面我国并购事件产生的主要原因是行政命 令，即做大做强，这主要表现在资产存量方面；另一方面，我国股市的弱有效性 也降低了收益性指标的说服力，例如股价指标，由于股市泡沫的存在使得股价并 不能真正反映上市公司的价值。 4 、目前对并购效应的实证研究多从被并方角度出发。以往的实证研究多以 被并方的股价为主要考察对象，通过比较被并方在并购事件宣告前后一段时间内 股票价格变动情况，来说明并购的效果。本文认为，既然并购是为了获得协同效 应，那么对于它的研究就应以有可能获得协同效应的主体为研究样本。并购方并 购的直接目的是为了获得资本市场融资渠道或能力，希望借此获得长期发展。为 使被并方具有融资能力，并购方往往向被并方注入优质资产，这样被并方的业绩 的改善是建立在并购方做出牺牲的基础上的，所以被并方并购前后业绩是否有明 显改善只能说明并购是否促进了被并方的发展，但不能说明并购是否给被并方带 来了协同效应。而并购方因其提供的合并报表综合反映并购双方的财务情况而成 为财务协同效应可能获得的载体，因此，以并购方作为研究对象才能真正反映出 并购所产生的协同效应。 针对上述我国对并购研究所存的不足，本文拟在财务协同效应理论、评价指 标和研究样本实施创新的基础上进行财务协同效应的实证研究。 第2 章理论基础与研究思路 并购即兼并与收购( m a ) 。所谓兼并( m e r g e r ) 通常有广义与狭义之分。 广义的兼并是指市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其它企业产权并企图 获得控制权的行为。而所谓收购( a c q u i s i t i o n ) 则是指对企业的资产和股份的 购买行为。收购与广义兼并的内涵非常接近。因此经常地把两者合称为并购。并 购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的 所有产权交易活动。另外有个与企业并购密切相关的术语是企业重组。企业重组 实际上包括扩张、售出、公司控制和所有权变更，而并购应该属于扩张类。但是 在一些非学术性场合，企业并购和企业重组经常被等同，交替使用，没有严格的 区别。本文讨论的并购是广义上的并购，它既包括兼并、收购，还包括资产重组。 2 1 本文财务协同效应的定义及表现形式 ( 一) 财务协同效应的理论假设 世界著名的韦氏新国际词典第三版将理论解释为：理论是某一领域的 套前后一致的假设、概念和实用原则所构成的体系。这种对理论的解释同样也适 用于财务协同效应的理论体系，即也应该首先对其提出假设，然后在假设的前提 下对其进行定义并形成其实用原则。 本文主要研究问题的是并购后的财务协同效应，其理论假设前提主要有： 1 、并购后企业永续经营。这是财务管理理论的基本假设之一。企业并购后 的收益有长期收益与短期收益，但短期收益具有短期性与投机性。本文认为财务 协同效应来源于企业并购后的财务资源有效整合，即管理效率的转移，那么它应 该是一个长期的过程，所以本文以永续经营为前提。 2 、企业的并购为正常市场行为。企业并购重组的动机主要有以下几种：为 获得协同效应所能带来的潜在利益进行并购重组；为扩大市场份额，实现规模经 济而并购重组：为分散经营风险，实行多元化经营而并购重组；为打破壁垒，进 入新市场进行并购重组；为“炒卖”企业而进行并购重组，是金融资本的动机； 为“买壳上市”进入资本市场并购重组：为避免亏损摘牌或丧失配股资格而进行 并购重组。本文所研究的并购的市场动机为上述的前四种，不包括后面的三种。 3 、并购后企业进行了有效的财务资源整合。财务资源整合就是财务资源的 重新分配与组合，以达到其最大的效用，其中财务资源不仅指物的方面，还包括 有人员方面的因素。 ( 二) 财务协同效应及表现形式 第l 章第2 节中我们谈到财务协同效应的定义应该是协同效应在财务管理活 动中的表现，即财务活动的财务收益及财务成本节约，并且它应该贯彻到财务管 理活动的四个方面，下面我们将结合财务管理的四个基本功能具体论述财务协同 效应，并在此理论基础上对传统的财务协同效应表现形式进行整理、增加并归纳 总结为以下四个方面： 1 、筹资功能 企业筹集资金是指企业根据生产经营、对外投资和调整资本结构的需要，通 过各种筹资渠道和资金市场，运用各种不同的筹资方式，经济有效地筹措资金的 过程。企业在选择筹资渠道和方式的过程当中，要综合考虑筹资成本及风险，要 在两者之间进行均衡，并维持合理的资本结构。 企业完成并购后，一方面由于合并后企业可以根据整个企业的需要发行证券 融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的费 用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和，这使得企并购后采用股票筹 资方式的成本相比较而言降低了；另一方面并购后，并购方企业由于企业资本扩 大，偿债能力就会相对提高、破产风险降低、信用等级整体性提高，这些都使得 企业更容易地以较低的成本从货币市场上取得资金，例如借款或是发行债券。上 述两种筹资方式正是因为企业发生并购才出现的，这也正是财务协同效应在筹资 方面的体现。 因为既要考虑筹资方式的成本，同时还要维持合理的资本结构，所以我们认 为财务协同效应在筹资上的功能应该通过资本成本和资本结构两方面来表现。 2 、投资功能 企业投资是指企业投入财力，以期望在未来获取报酬的一种行为。企业的投 资分为对内投资和对外投资，对内投资指企业将资金投往内部的投资项目以期在 未来获得收益，对外投资是指企业将资金投往本企业之外的企业或项目。企业完 成并购后，一方面企业可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度，将收购一 方的低资本成本的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企 业资金的整体使用效果更为提高，这种外部投资行为转变成内部资金运作正是因 为发生了并购才使得这种转化成为可能，并能发挥出其应有的效果；另一方面， 资金雄厚的企业并购一家具发展潜力但资金有限的企业，通过对后者进行注资促 进企业发展，从而增强企业资金的利用效果，同时也从投资中获得不错的投资收 益。这都是企业实行并购后科学、合理、统筹地使用资金所来的效应。 企业的投资一方面要着眼于短期的收益，同时也要着重强调长期的资本增 值。这就使得在进行投资决策的时候，要从当前收益及成长性收益两方面来考虑 问题。那么财务协同效应在投资功能方面的表现也应有两方面，即收益能力和成 长能力。 3 、营运资金功熊 企业在日常生产经营过程中，会发生一系列的资金收付。首先，企业要采购 材料或商品，以便从事生产合作社销售活动，同时，还要支付工资和其他营业费 用；其次，当企业把产品或商品销售出后，便可以取得收入，收回资金；第三， 如果企业现有资金不能满足企业经营的需要，还要采取短期借款方式筹集所需资 金。这就是企业资金营运活动，它主要是为了满足企业日常营业活动的需要而挚 支的资金，营运资金的周转与生产经营周期具有一致性，因此如何加速资金周转， 提高资金使用效果，也是财务管理的主要功能之一。 企业并购的低成本扩张属性基本上决定了企业财务运作的有效性，它表现为 资本收益率的提高和企业利用财务杠杆能力。当企业完成并购后，由于促进了财 务的集约化管理和财务数据的集成传输使用，加之财务部门人力、技术力的上升 等使得企业的规模和实力扩大，从而有利于企业财务资源的统一整合、财务力量 的提高、企业的财务决策的科学化，同时还可以担当与资本市场的联络中心，并 在一定的政策条件下，并购后企业还可以获得资金供给方面的优惠，如获取低息 贷款、免除部分利息以及延期还贷等等。这种种并购后的益处归结到营运资金方 式就是都使得企业的日常资金运作的效率大大提高，并同时保证企业资金的安全 性。 4 、资金分配功能 企业通过投资过程必然会取得收入，这种收入按照经济核算原则，首先要弥 1 4 补生产经营耗费、缴纳流转税等形成利润：然后在利润的基础上按照国家规定缴 纳所得税，并按照国家有关政策提取准备；最后剩余的利润进行投资者的收益分 配或暂时留存企业作为投资者的追加投资。 企业发生并购后，在进行资金分配过程中，一方面由于企业可以减少很多外 部交易，从而节约大量的流转税，同时，并购后，双方可能有一些免税的项目进 入并购后的公司，也可以节省税费；另一方面，在所得税方面，由于可以合并纳 税，也可以实现所得税的减少：另外，企业的股利政策也会因为投资者的预期而 对企业的股票价格产生影响。 从实践看，西方股票市场上的经验证据支持以下结论：股利变动明显被解释 成有关企业前景变动的信号，市场对股利增加的公布反应强烈、迅速。对于我国 的证券市场，魏刚( 1 9 9 8 ) 指出我国上市公司的股利分配政策对公司股票价格有 较强影响，市场比较欢迎送红股，而对派送现金比较反感。之所以出现这种状况， 具体到发生并购后的企业，原因在于投资者对于企业的并购持乐观态度，将企业 派股的信息理解为企业将进行了有效的财务资源整合，从而使得企业的发展前景 更好。而发放现金股利只能说明，企业发生并购后并没有获得新的有利的投资机 会或是无法在新的领域里获得发展。此种信息的作用一般理解为投资者对上市公 司的预期。 2 2 本文财务协同效应研究的思路 本文以经济学中的“协同效应”概念为基础，结合现代管理学战略竞争优势 理论和财务管理学理论，进一步深入研究了“财务协同效应”在管理学上的定义 及其表现形式，在“财务协同效应”概念的内涵与外延上有所突破，使得对于财 务协同效应的认识不再仅停留在简而化之的表面狭义认识，而是深入贯彻到公司 的整个的财务管理系统里，形成了贯穿于财务管理活动四个基本功能( 筹资、投 资、资金运营、资金分配) 的财务协同效应的定义：并在延伸财务协同效应概念 的同时，对财务协同效应的表现方式也有了突破性的认识，使得我们对财务| 办同 效应的认知不再仅流于描述性的层面上，而是能通过一些量化的指标进行衡量， 这样我们可以根据这些指标对其进行实证性研究。 在上述理论研究基础之上，在后两章，本文将以我国上市公司为研究对象， 结合我国股票市场及有关会计、税法方面的规范与制度的实际情况，针对上述我 匡l 对并购研究所存的不足，对评价指标和研究样本实旆了创新的基础上进行财务 协同效应的实证研究。 在研究方法上，首先本文将采用比率趋势分析法来分析财务协同效应取得与 否。比率分析法和趋势分析法是财务分析的两大分析方法，比率分析法可以揭示 出各种比率之间的关联性及相互作用，趋势分析可以用来揭示长期的发展趋势， 把两者进行结合，有利于更加深层次地探究及发现问题。 在上述趋势分析得出结论的基础上，本文将进行主成分分析并结合我国并购 所特有的历史和经济社会背景( 与其他国家相比较而占) ，分析产生上述结论的 原因。同时以此原因为理论基础，结合我国现阶段整个国民经济及并购的发展状 况，以期能从中得出对我国如火如荼的并购市场具有现实指导意义的结论 1 6 第3 章评价指标的设计和研究样本的选择 第1 节财务协同效应评价指标的设计 3 1 1 评价指标设计的准则 1 、科学性原则 科学性原则主要体现在理论和实践相结合，以及所采用的科学方法等方面。 在理论上要站得住脚，同时又能反映评价对象的客观实际情况。 本文的评价指标设计的理论基础为协同效应这个普遍认同的理念，在此基础 上运用管理学知识对财务协同效应的概念进行拓展，形成比较科学的并购后的财 务协同效应定义，并以其表现形式为依据设计评指标。 2 、系统优化原则 评价对象必须用若干指标进行衡量，这些指标是互相联系和互相制约的。有 的指标之间有横向联系，反映不同侧面的相互制约关系；有的指标之间有纵向关 系，反映不同层次之间的包含关系。同时，同层次指标之间尽可能的界限分明， 避免相互有内在联系的若干组、若干层次的指标体系，体现出很强的系统性。 我们在没计评价财务协同效应的指标是严格遵循了系统优化原则。首先，在 指标数量方面，我们选用了1 2 个指标，既没有过于繁多( 过去的研究中曾有过 2 0 个) ，也没有过于简单( 以往大多数研究集中在股价、市盈率