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股权分置改革市场反应效应研究 摘要 股权分置是我国股票市场特有现象，反映了传统经济体制在新体制的胚胎中 的延续。股权分置改革实施两年多来，在恢复投资者信心、提高上市公司质量和 合理配置资源等方面产生了积极作用。股权分置改革是我国一项强制性制度变革 截止2 0 0 7 年6 月3 0 日已基本完成，本文通过分析股权分置改革前后市场的有效 性，以及市场对公司内在价值的反应程度或偏离程度，以达到从市场反应效应角 度检验股权分置改革目标完成情况的目的。 本文以实证研究为主，规范研究为辅。采用事件研究法及回归分析方法，重 点分析股权分置改革前后市场反应效应。市场有效性不仅是资本市场健全发展的 主要标志，而且是许多传统理论的基本前提。一般采用事件研究和市场异象来对 市场有效性进行研究，但从股票市场过度反应的探讨中可知，过度反应是一种进 行市场有效性研究的好方法。本文主要应用累积超额收益模型判断己完成股权分 置改革深市制造业上市公司的市场反应情况，是否造成过度反应或反应不足，以 及反应的影响程度，并分析对制造业上市公司相关群体利益再分配的影响。然后， 根据前一研究结果，进一步从公司层面和市场层面相结合来分析股改的市场反应 效应。应用剩余收益估值模型( r i v m ) ，计算制造业上市公司的内在价值，并与 每股股价进行比较，判断股改完成前后制造业上市公司的内在价值与股价的相关 性是否显著提高。本文的研究为我国股权分置改革完成后全流通股票市场建设有 一定的借鉴意义，也为从理论上建立有效市场提供现实基础。 关键词：股权分置改革；市场反应效应；市场反应有效性 硕士学位论文 a b s t r a c t s h a r e h o l d e r ss t r u c t l a r er e f o r mi st h eu n i q u ep h e n o m e n o no fc h i n a ss t o c km a r k e t ， r e f l e c t i n gt h ec o n t i n u i t yt r a d i t i o n a le c o n o m i cs t r u c t u r ei nt h ee m b r y oo f t h en e ws y s t e m s h a r e h o l d e r ss t r u c t u r er e f o r mh a si m p l e m e m e dm o r et h a nt w oy e a r s , w h i c hp r o d u c ea p o s i t i v er o l e i n r e s t o r i n gi n v e s t o rc o n f i d e n c ea n di m p r o v i n gt h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dr a t i o n a la l l o c a t i o no fr e s o u r c e s s h a r e h o l d e r ss t r u c t u r er e f o r mi sa m a n d a t o r ys y s t e mo fr e f o r mi nc h i n a , 勰t h i sp o i n ti nt i m eo nj u n e3 0 , 2 0 0 7h a sb e e n c o m p l e t e d ，t h i sp a p e ra n a l y z em a r k e te f f e c t i v e n e s sb e f r o et h es h a r e h o l d e r ss t r u c t u r e r e f o r ma n da f t e r , a n dd e v i a t e da n dr e a c t i o nd e g r e eo f t h ei n t r i n s i cm a r k e tv a l u e ，i no r d e r t ot e s tt h ec o m p l e t i o no f s h a r e h o l d e r ss t r u c t u r er e f o r mf r o mt h ea n g l eo f m a r k e tr e a c t i o n e f f e c t i v e n e s s b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c i l i na d d i t i o nt os t a n d a r d i z er e s e a r c ha n da d o p et h e c 撇r e s e a r c ha n dr e g r e s s i o na n a l y s i s , t h ef o c u so ns h a r er e f o r mi st oa n a l y s em a r k e t r e a c t i o ne f f e c t i v e n e s s m a r k e tr e a c t i o ne f f e c t i v e n e s si sr i o to n l yam a i ni n d i c a t o ro f s o l l n dd e v e l o p m e n to f t h e c a p i t a lm a r k e t ，b u ti st h eb a s i cp r e m i s eo fm a n yt r a d i t i o n a l t h e o r y , a d o p t i n gg e n e r a lc a s es t u d i e sa n du n u s u a lm a r k e tp h e n o m e n at ds u d yt h e m a r k e tr e a c t i o ne f f e c t i v e n e s sb u tw ek n o wf r o me x c e s s i v er e a c t i o no fs t o c km a r k e t ， t h ee x c e s s i v em a r k e tr e a c t i o ni sag o o dw a yt os t u d yt h em a r k e te f f e c t i v e n e s s t h i s p a p e rm a i n l yu s i n ga c c u m u l a t e ds u r p l u sr e v e n u em o d e lj u d g m e n th a sc o m p l e t e ds h a r e r e f o r mt om a r k e te f f e c t i v e n e s si ns h e n z h e nm a n u f a c t u r i n gl i s tc o m p a n i e s , w h e t h e ri s c a u s i n ge x c e s s i v er e a c t i o no rl a c ko fr e a c t i o na n dt h ed e g r e eo fm a r k e te f f e c tt o a n a l y z ee f f e c to f l i s t e dc o m p a n y ，r e l a t e dt om a n u f a c t u r i n gi m e r e s tg r o u pr e d i s t r i b u t i o n u s er e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e lt oc o m p u t et h ei n t r i n s i cv a l u eo fm a n u f a c t u r i n g s e c t o ro fl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o m p a n i e sw i t hp r i c ep e rs h a r et oj u d g ew h e t h e rt h e r e l e v a n c eo f t h ei n t r i n s i cv a l u ea n d p r i c ep e rs h a r e t h i sp a p e rg a f fh eu s e dr e f e r e n c ei n b u i l d i n gs t o c kf u l l c i r c u l a t i o na f t e rc o m p l e t i o no fs h a r er e f o r m , a sw e l la se s e s t a b l i s h m e n to f a ne f f e c t i v em a r k e tt h e o r e t i c a l l yp r o v i d er e a l i s t i cf o u n d a t i o n k e yw o r d s ：s h a r e h o l d e r ss t r u c t u r er e f o r m ；m a r k e tr e a c t i o ne f f e c t ；m a r k e t r e a c t i o ne f f e c t i v e n e s s 股权分置改革市场反应效应研究 插图索引 图l ，l 资本市场、证券市场与股票市场三者关系图一 图1 2 股权分置改革市场反应效应研究框架 图2 1 股权分置改革、股价变动与资本市场效率关系图 4 9 1 1 硕士学位论文 附表索引 表2 1 部分公司“小非”前后市场表现一览 表3 1 样本公司选取 表3 2 股权分置改革事件的市场反应( a a r ) 表4 1 股权分置改革前后市价与内在价值偏离程度比较 表42 股权分置改革后市场价与内在价值偏离幅度 表43 变量定义 表4 4 以v 、e p s n a p s 为因变量的回归结果比较( 自变量：p ) 表4 5 样本公司主要财务指标和市场变量的平均值比较 表4 6 插述性统计表( 2 0 0 6 年) 表4 7 描述性统计表( 2 0 0 5 年) 表48 描述性统计表( 2 0 0 4 年) 表4 9 描述性统计表( 2 0 0 3 年) 表41 0 股权分置改革对市场价值相关性的影响 表5l2 0 0 6 - - - - 2 0 1 0 年a 股市场总市值规模预测 h扒勉筘拍凹如如如” 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：嚎互年日期：朋7 年1 月瑚日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 1 1 月加日 ，1 月对日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 中国证券市场发展了1 6 年有余，取得了巨大的成就，但也存在制度上的缺陷。 由于在政治上存在对私有化和股份制的争论，经济上国有产权尚不清晰，形成了 非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票同股不同价，同股不同权、 同股不同利，这种现象被称为“股权分置”。 。股权分置”的概念最早出现在2 0 0 3 年底，证监会主席尚福林、副主席屠光 绍在公开的谈话中，首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中 国股市存在特殊的“股权分置”问题。随后经济学界的理论讨论和国务院官方文 件中都普遍采用了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，。股权分置” 成了现阶段共同引用的词汇。它是中国资本市场发展最为严重的制度缺陷，它破 坏了上市公司全体股东共同的利益基础，使得流通股和非流通股有不同的成本和 权益，扭曲了资本市场存量资源的整合功能，使中国资本市场丧失了持续发展的 内在动力。股权分置改革作为我国证券市场的一项重大的基础性制度变革，将有 利于消除影响资本市场功能的制度性障碍，推动资本市场运行机制的转换。 股权分置改革解决了中国证券市场长期以来股权分置状况，对于中国证券市 场的长期发展具有重要的意义。然而股权分置改革只是解决了股权的性质问题， 即全流通问题，并没有解决国有股的绝对控股的股权结构问题，而国有股的绝对 控股问题才是根本。纵观各国上市公司的股权结构与公司治理的关系可以发现： 股权分散的情况下存在的一个突出问题是经营者损害股东的利益。股权集中的情 况下，则存在两个突出问题，即经营者损害股东的利益，大股东损害小股东的利 益。然而，在我国由于国有股。一股独大”的股权结构，却演变成了三个问题， 即经营者损害股东的利益，大股东损害小股东的利益，大股东( 国有股) 损害大 股东( 控股股东) 的利益，这才是问题的症结所在。只要国有股绝对控股，就不 可能对其形成控制权竞争的威胁和压力，从而也就不可能解决上述三个问题。保 护中小流通股股东的权益是我国一直以来就十分关注的问题，伴随着股权分置改 革的完成，甚至完成之后仍然是值得关注的。 1 1 2 研究意义 股权分置改革目的是为了改变我国不合理的股权结构，把上市公司建成所有 股东的利益共同体，为证券市场的健康发展提供良好的制度基础。本文通过研究 股改完成前后证券市场的反应效应，实证分析股票市场有效性以及从市场层面与 股权分最改革市场反应效应研究 公司层面相结合角度研究市场有效性，并为改善市场有效性提供政策建议。选题 意义在于： 1 研究股权分置改革市场反应效应为我国股市的持续健康发展提供可供参考 的依据 股权分置改革是证券市场与公司内部的重大事件。从保护中小投资者角度， 股改完成情况一定程度上体现对中小投资者权益保护情况。处于弱势群体的地位 的中小投资者，其利益的保障程度有利于证券市场的理性回归。 2 全流通时代的到来使得研究股权分置改革市场反应效应显得尤为重要 股权分置改革完成后，股票全流通取代原有国有股和法人股的非流通性，中 小投资者在证券市场的地位将越来越重要。国有股、法人股流通后，随之而来的 并不是中小投资者地位的削弱，而是能够与国有股股东和法人股股东在一致的利 益机制下做决策，从这一角度来说，其地位将得以提高。 1 2 文献综述 1 2 1 股改进程相配套的法规与文件 2 0 0 1 年6 月，作为解决股权分置问题的一种尝试，国务院发布了减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施国有股减持【l 】。该办法的第五条明 确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有 限公司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融 资额的1 0 出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提，遭到了市场的拒绝。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院颁布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见( 以下简称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”， 确定了解决股权分置问题的目标和指导原则1 2 】。 为了切实落实“国九条”的精神，2 0 0 4 年9 月中国证监会发布了关于加强 社会公众股股东权益保护的若干规定征求意见稿，对以往的制度缺陷予以修正。 其中最具突破性的是实质性地引入类别股东投票制度，让社会公众股股东对涉及 自身利益的公司重大事项有最终决定权。除此之外，还从完善独立董事制度、加 强投资者关系管理、提高上市公司信息披露质量、实施积极的利润分配方法、加 强对上市公司和高级管理人员的监督等五个方面，提出了具体措施。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知( 以下简称通知) 1 3 1 ，标志着股权分置改革试点工 作的正式启动。试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。“统一组 织”就是按照通知规定的程序和监管要求规范试点工作，使试点工作平稳有 2 硕士学位论文 序进行，保障股东公平行使权利。分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和 复杂性，由上市公司的各类股东依据现行法律、法规和通知要求，经过广泛 征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东 大会表决。试点操作原则是按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、 流通股东表决、实施分步有序”进行。 2 0 0 6 年4 月，证监会就( i - 市公司证券发行管理办法( 意见稿) 【4 j 公开征求 意见。证监会表示，恢复上市公司再融资是。新老划断”的一个重要步骤，股改 完成半年以上的公司方可实施再融资，首次公开发行股票( 口0 ) 将率先在完成股 改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动，并将同时启动一系 列配套措施。 “ 2 0 0 6 年5 月1 7 日中国证券监督管理委员会第1 8 0 次主席办公会议审议通过 0 。 对于假设h 2 我们检验：p 。 0 。d y 表示的内在含义为股权分置改革完成后其 他因素对市场价格的影响程度，当其他因素影响程度为负时，说明股改使股价更 接近内在价值。 4 3 实证结果与分析 4 3 1 描述性统计 表45 报告了样本公司2 0 0 3 年2 0 0 6 年主要财务指标和市场变量的平均值统 计数据，股改完成后流通比率由2 0 0 4 年3 9 增加到2 0 0 6 年5 0 。从表中描述性 统计还可看出：p v 比率2 0 0 5 年相对2 0 0 4 年有所下降，2 0 0 6 年却上升至47 6 ， 主要在于每股股价大幅上升，股价上升幅度较2 0 0 5 年提高1 5 36 7 ，股改完成后 股价将大幅度上升，并没有因流通比率的提高而影响股价，可见投资者对股市的 预期是存在过度反应的。 股权分胃改革市场反应效应研究 表45 样本公司主要财务指标和市场变量的平均值比较 r o ee p sn a p s v pp ，vf r 2 0 0 3 00 602 232 4 3 7 6 8 ，5 322 303 8 2 0 0 40 0 401 830 5l8 649 52 9 303 9 2 0 0 500 30 1 33 0 02 7 254 721 90 4 1 2 0 0 600 60 2 028 933 21 38 647 6 05 0 对于回归方程( 4 8 ) 表4 6 至表4 9 列示2 0 0 3 年一2 0 0 6 年样本公司分年度描 述性统计。2 0 0 4 年一2 0 0 6 年股价( p ) 平均值明显呈上升趋势，除2 0 0 4 年相比较 2 0 0 3 年而言有较大幅度的下降，降幅达到4 20 5 。结合最大、最小值以及标准差， 从整体上来看，股价最大值与最小值差异越来越大，说明股市辨别能力越强，呈 现强者愈强弱者愈弱的特征。内在价值( v ) 2 0 0 4 年出现异常值，平均值为负数， 很可能表明市场反转现象，2 0 0 3 年过高估计的内在价值于2 0 0 4 年出现理性回归。 控制变量流通比率( f r ) 随股权分置改革完成逐步上升，预计全流通后股改内在 价值与股价相关性将增强，虚拟变量d y 标准差2 0 0 5 年为3 5 0 8 ，相比2 0 0 6 年 标准差下降至5 1 5 ，表明解释力度增强。 表4 6 描述性统计表( 2 0 0 6 年) pvd yd y vf r 平均值1 38 6 4 2 434 5 4 7 5 60 9 9 7 3 4 733 1 1 6 4 l05 0 4 1 0 5 中位数 l l3 5 0 0 029 3 1 1 7 7l0 0 0 0 0 028 9 5 5 8 505 0 3 5 1 5 最大值9 54 2 0 0 01 46 9 1 5 0l0 0 0 0 0 0 l l5 6 6 8 8 08 5 8 4 3 4 最小值 54 0 0 0 0 002 6 3 1 7 5o 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 00 0 9 8 4 6 2 标准差 8 1 7 7 8 8 020 7 2 7 1 2o0 5 1 5 0 31 8 3 4 8 2 60 1 2 3 9 9 8 表4 7 描述性统计表( 2 0 0 5 年) p v d yd y vf r 平均值 5 4 6 5 4 6 426 9 0 4 2 60 1 4 3 2 3 6 04 6 0 1 3 5 0 4 0 8 6 1 6 中位数 4 2 0 0 0 0 02 5 2 8 3 8 80 0 0 0 0 0 000 0 0 0 0 003 9 1 4 5 9 最大值 9 1 4 1 0 0 01 24 5 6 6 61 0 0 0 0 0 07 9 0 3 1 2 60 8 3 7 6 7 6 最小值l4 6 0 0 0 0 0 1 1 0 2 3 50 0 0 0 0 0 000 0 0 0 0 000 8 6 8 1 3 标准差 55 3 9 8 3 4l2 9 3 9 7 803 5 0 7 7 9l2 3 2 9 9 50 1 1 4 6 7 0 硕十学位论文 表4 8 描述性统计表( 2 0 0 4 年) p v d yd y vf r 平均值 49 4 5 7 8 2- l3 6 4 3 l l00 0 0 0 0 0o0 0 0 0 0 0 0 3 8 6 7 1 3 中位数4 1 5 0 0 0 01 3 0 1 4 3 50 0 0 0 0 0 000 0 0 0 0 003 7 6 8 9 5 最大值 5 30 0 0 0 000 1 7 1 9 90 0 0 0 0 0 000 0 0 0 0 0 0 7 2 0 1 1 5 最小值l3 1 0 0 0 0- 4 6 4 3 1 2 l00 0 0 0 0 0o0 0 0 0 0 00 0 8 6 8 ” 标准差 34 6 9 3 2 6o 5 8 3 8 4 80 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 00 1 0 4 4 7 0 表4 9 描述性统计表( 2 0 0 3 年) p v d yd y vf r 平均值 8 5 3 4 0 8 54 4 0 7 7 7 90 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 003 8 1 4 4 l 中位数 76 0 0 0 0 039 3 5 4 6 50 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 00 3 7 5 2 8 9 最大值 3 7 4 3 0 0 02 1 1 9 8 8 50 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 7 2 0 1 1 5 最小值3 4 9 0 0 0 00 6 8 0 8 7 000 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 000 8 6 8 1 3 标准差 3 7 7 5 8 9 72 2 8 3 6 4 800 0 0 0 0 000 0 0 0 0 0 0 1 0 2 8 3 6 注：样本量n = 3 7 7 。 4 3 2 实证分析 回归方程结果： p j = 5 8 3 2 9 9 9 3 1 0 0 7 8 5 d y + 1 6 9 3 9 0 9 v i + 0 9 8 5 1 9 3 d yv i - 62 1 2 0 6 5 f r i 表41 0 股权分置改革对市场价值相关性的影响 模型：p i = a + 1 3 d y + b2 v i + b d y v + b f r - + 口 b l如b 3b 4 相关系数 5 8 3 2 9 9 93 1 0 0 7 8 51 6 9 3 9 0 909 8 5 1 9 3- 62 1 2 0 6 5 t 统计量( 1 l2 5 7 0 7 )( 38 2 8 3 1 6 )( 1 7 7 6 2 5 6 )( 63 6 1 3 5 7 )( 59 1 6 5 6 8 ) 注：以上指标均在1 水平上显著。 实证分析： 1 从表3 中，内在价值虚拟变量d y v i 的相关系数1 3 ，为0 9 8 5 1 9 3 ( t 统计量： 63 6 1 3 5 7 ) 说明股权分置改革完成后v 的相关性显著提高。年度虚拟变量d y 的相 关系数为3 1 0 0 7 8 5 ( t 统计量：3 ，8 2 8 3 1 6 ) 表明市场中其他因素对股票价格的影响 力显著降低。控制变量f r 的影响也十分显著，相关系数为- 62 1 2 0 6 5 ，导致股价下 跌，虽然流通比率的影响较大，但市场的良好预期较流通比率影响更大。 2 投资者非理性行为导致的股价异常上升，随着限售条款的逐步解禁，大股 股权分置改革市场反应效应研究 东的抛售行为也将来临，股价达到一定高峰才有利于大股东抛售，从而赚取流通 股东的利益，最终受损的仍然是流通股股东。 3 我们的实证研究结果并没有证明股改完成后，流通比率提高，股价更接近 股票的内在价值。主要原因在于投资者对股改事件的过度反应。运用行为金融学 的理论来分析，主要是投资者过度自信，在股改良好预期的情况下，投资者的这 种过度自信将会被放大，从而股价将会异常上升。 4 4 本章小结 本章选取3 7 7 家制造业上市公司作为研究样本，对我国股权分置改革市场反 应效应做进一步研究发现，股价与公司内在价值相关性增强，但我国流通比率的 提高并没有有助于股价体现公司内在价值。可见，我国股权分置改革并非是解决 股权分置问题，即使全流通得以解决我国股市的健康发展仍需与公司内部治理 相结合才能顺利解决，股权分置改革任重而道远。 硕士学位论文 第5 章政策建议 股权分置改革完成后随之而来全流通环境，中小投资者与控股股东即将全部 是流通股股东，但控制股价的能力最强的仍是控股股东，所以我们认为最主要还 是加强监管力度，培养中小投资者的维权意识。股权分置改革作为强制性制度变 革，从始至终都存在政府部门的干预。然而市场层面与公司层面双管齐下，有助 于我国股票市场更加迅速稳健的发展。 5 1 稳步建设全流通股票市场 全流通股票市场是我国股市的发展趋势，在未来的三年内必将逐步形成全流 通的股票市场，股票市场的供应与需求相适应有利于股市的发展健全。赵建兴， 景志钟( 2 0 0 6 ) p l j 汇总了2 0 0 6 - - 2 0 1 0 年a 股市场股票资产供给与需求规模预测并 计算了供需差额。从该表可以看到，由于大型国企的集中上市，2 0 0 7 年将出现a 股市场有史以来最大规模的资产供给压力，5 4 0 0 亿元的资产供给将直接考验市场 承受扩容的能力。虽然管理层双向平衡扩容政策将在2 0 0 7 年得到充分贯彻，股票 资产需求( 资金供给) 的增长同样将异常迅猛，但可能仍无法满足巨额资产供给 所需，资产供需上大约存在2 5 0 亿元的缺口。 表5 12 0 0 6 - - 2 0 1 0 年a 股市场总市值规模预测 资料来源：招两证券研发中心。 以上表明供给压力将在短期内抑制资产价格的上升，但决定股票市场发展根 本趋势的不可能是资产供需关系，而是投资者关于资产价格水平及其变动趋势的 判断和预期。2 0 0 6 年资产供需上大约有3 0 0 亿的差额，这既可以理解为2 0 0 6 年市 场大幅上涨的一个原因，也不妨理解为一个结果。而在最近完成的专题报告中， 预计下一阶段中国资产牛市存在从理性繁荣进入全面沸腾、从理性泡沫演变为非 理性泡沫的可能性。从这一判断出发，首先在估值驱动型牛市已经充分发展，理 股权分胃改革市场反应效应研究 性泡沫已经隐约可见的背景下，2 0 0 7 年的巨额资产供给压力使a 股市场再度大幅 上涨的可能性不大。其次，中国资产长期牛市的前景使得短期有限的供需缺口也 不至于导致市场大幅下跌。总体上我们认为，2 0 0 7 年将成为中国资产牛市将从理 性繁荣阶段走向全面沸腾阶段的过渡之年。这是中国资产牛市发展过程中的必要 休整，a 股市场双向的大规模扩容将是启动新的大级别牛市行倩的必要基础。 股市的繁荣是与投资者分不开的，信息的发布将改变投资者的预期，我国股 市的繁荣景象需要有理性的投资者。宣传法律知识，培养理性的投资者；规范市 场操作，加大市场的资源配置功能将是我国股市发展的必经之路。这并非都是老 生常谈，在特定的时期，有点有面的结合才是最理性的行为方式，很有必要做进 一步的提倡。 5 1 1 加强市场监控的力度 市场的建设首先是建立规范有序的制度保障，任何一个有效的市场均存在一 个良好的制度环境。我们的市场并不完善，政府的监管力度其实质就是为股改保 驾护航，使股改顺利进行。 我们的研究证实我国股市仍为非有效市场，股改采用分散决策的形式，我们 认为这种形式适用于股票市场比较完善情况下，在我国股市善不成熟阶段并不适 合。监管部门放手让上市公司自行决定股改方案，这样控股股东有较大的自主权， 也有活动空间。由于市场不完善，存在暗箱操作，只要股改方案通过，非流通股 股东的权益将获得与流通股一样的流通权。解决了股权分置的局面，同时也损害 了流通股股东的利益，其利益被非流通股股东所侵占的程度大小由双方博弈决定。 可以说股改相对于不改革而言一定能够提高非流通股的股东价值。在股改全面进 行时，监管部门并没有严格要求股改公司的资质，甚至于将完成股改作为上市公 司融资的必要条件，在一定程度上为非流通股股东创造获取额外收益的机遇。 为了股改方案的顺利通过花费大量的成本，非流通股股东有可能利用其他的 途径使成本降低，最终获得了流通权。亦或是作出承诺之后并没有完全执行( 或 者是将承诺作出有利于己的解释) ，政府的监管作用发挥有力就体现在此。在股票 流通市值成倍增加的情况下，甚至在股市全流通的情况下，中小投资者的权益是 否就能得到保护呢? 其实并非如此，反而是大股东操控股价的能力越来越强，双 方博弈仍是大股东处于优势地位。所以，我们认为股改的初衷仍没有达到，没有 强而有力的监督以及流通股股东的参与意识，股改改变的只是股票的流通性，而 不是权益的合理分配。建设全流通的股市是必然，但加强政府监管是必须，保护 中小投资者权益是稳定建设全流通市场的必经之路。 然而保护中小投资者的权益只是一种希望，一种难以实现的呼声。我们的实 证研究并没有证明对投资者的保护权益增强。究竟如何保护中小投资者权益呢， 硕士学位论文 最主要的就是完善相关法律制度，完善市场要有法律制度来维护，市场完善必将 有利于投资者，能激起投资者的参与意识。 5 1 2 培养中小投资者的维权意识 相关调查。显示中小投资者享有投票权但参与投票的流通股股东的比例仅为 2 0 4 0 的水平( 包括网络投票) 。我们建议培养股东维权意识，形成股权文化。 并让中小投资者真实的感到股改的权利与义务，以及对他们的权利不受侵犯的重 要性。这不仅在股改中，还是在股改完成后全流通时代都是应该加强的。 培养股权文化不是一朝一夕的过程，中小投资者是追逐利益的群体，并不是 为了创造利润，他们的心理偏向是在无奈的情况就选择“用脚投票”。这种消极做 法并不利于保护投资者权益，也不利于股票市场的健康发展，股改过程中对中小 投资者参与程度重视不够，并没有要求股改公司必须达到有一定比例的流通股股 东参与投票才有效，反而是尽可能的不宣传不让流通股股东投反对票的机会。股 改完成后，流通股股东的投票权已经不复存在，为此。寻求保护中小投资者的机 制还不如培养投资者的维权意识。 5 2 加强上市公司治理监管 公司治理才是上市公司的重中之重公司治理水平的高低决定各方对待投资 者的动机，是自愿披露信息还是采取制造虚假信息，一定程度上是因公司治理水 平而存在。我们的实证研究结果并没有证明股改完成后，流通比率提高，股价更 接近股票的内在价值。主要原因在于投资者对股改事件的过度反应，运用行为金 融学的理论来分析，在股改良好预期的情况下，投资者的过度自信将会被放大， 从而股价将会异常上升。 股权分置改革直接消除了公司治理中的一大痼疾，改革过程中完成的其他制 度创新为公司治理监管创造了前所未有的良好条件。但除股权分置之外。由于公 司治理中的其他老问题还未得到根本性地解决，新问题却变得日益突出o 。因此。 公司治理监管仍然任重道远。市场层面与公司层面双管齐下，有助于我国股票市 场更加迅速稳健的发展。 5 2 1 规范国有控股公司治理 由于巨大的股本、市值、影响力和家数，国有控股公司在相当长的时期内仍 将是我国上市公司的主体。在国有经济布局调整和国有企业深化改革的大背景下， 。事实上，股改从试点第一批到全面推进后的第一批流通股平均参与率为船3 件、5 02 确、3 7 3 隔，呈现 明显下降趋势。 噬留的老问题：公司治理机关同构不能相互制衡：法律本身的缺陷及执行困难导致公司治理外部约柬软弱： 国有控股上市公司激励不足：公司治理信息不对称问题较为严重等。出现的新问慝：选择性信息披露：控制 权交易损害社会公众股东权益：出现更多“一控多”下的上市公司等 股权分胃改革市场反应效应研究 超越具体的监管业务，发挥监管部门特有的优势主动协助和推动国有企业改革， 能更有效甚至是根本性地改善国有控股上市公司治理。从中央直属企业日益集中， 数量减少及国务院国资委的强力监管态势来看，中央直属企业的公司治理将会比 较规范。证券监管部门各派出机构能够在省级及以下国有企业改革中发挥重要作 用。 5 2 2 重点监管“一控多”上市公司 股改后还可能涌现更多的“一控多”上市公司，为此，应将。一控多”的公 司治理作为监管重点。专设机构负责“一控多”公司监管。鉴于。一控多”公司 的跨地域性、隐蔽性，可考虑在上市公司监管部专设机构负责。一控多”公司监 管，建立共享数据库，使各派出机构也能掌握。一控多”公司的整体情况，更好 地识别和预警风险。同时，也可弥补各派出机构和交易所在辖区监管责任制下的 交叉监管空白，提高事前监管的有效性。完善信息披露，使“一控多”成为公开 信息。强化公司治理信息的披露，规定和督促上市公司切实披露控股股东信息。 一直追溯披露到终极控制人层次，并要求上市公司披露关联股东的关联关系，特 别是详尽披露同一个终极所有人所属的全部关联公司( 包括其他上市公司) ，避免 终极所有人通过多层关系隐瞒实际控制人情况。 5 2 3 加强控制权转移过程中的公司治理监管 除严格执行新的上市公司收购管理办法之外，还应该发挥辖区监管责任 制优势，加强控制权交易中的现场监管。一是在日常监管中关注公司管理层及控 股股东采取的反收购措施。二是在控制权交易的过渡期间督促董事、高管人员勤 勉尽责，确保控制权转移期间公司正常生产经营。三是切实督促财务顾问对收购 方及其选派董事、高管进行公司治理知识方面的辅导，提高规范运作意识。 硕士学位论文 结论 股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的结构问 题，长期困扰着我国资本市场的发展，导致我国上市公司股权结构不合理，国有 股权过度集中，严重影响我国证券市场上资源优化配置的效率和上市公司科学治 理结构的建立。从2 0 0 5 年4 月2 9 日股权分置改革至今已有两年多时间，股改两 周年之后我们研究发现股改完成达到了一定的目标，但并不尽如人意。本文主要 的研究结论如下： ( 1 ) 股权分置改革完成后，短期内累积异常收益率有较大幅度的上升。本文 对深市已股改完成制造业上市公司研究结果表明，尤为明显的是股改完成复牌交 易日异常收益率达到2 2 8 6 5 5 ，从而影响股改后市场的累积异常收益率。剔除掉股 改完成后复牌交易日的情况，股改完成后市场累积异常收益率与股改前相差无几， 略有提高。根据经验研究，在事件窗口异常收益的波动程度说明制造业上市公司 对事件的反应程度。制造业上市公司的市场反应说明我国股票市场仍为非有效市 场。 7 ( 2 ) 从股改公司的异常收益率变动趋势来看，股改开始前三日市场平均异常 收益率有显著的提高，投资者对股改公司都比较看好，事前反应比较明显。股改 完成复牌交易首日更是表现正的超额异常收益率，之后三日有所反转，呈现负的 异常收益。 ( 3 ) 短期看来，股改完成后，我国股市并不是更加有效，但股改事件发生后 投资者对股市的信心增强。异常收益率较股改前有上升的趋势说明投资者对股市 很有信心，预期会获得较高的回报。因此在非有效市场，投资者的投资行为不是 根据股市的情况，而是基于跟风行为或者说是羊群行为。 ( 4 ) 股权分置改革完成后股价与内在价值的相关性显著提高。年度虚拟变量 d y 的相关系数为一3 1 0 0 8 表明市场中其他因素对股票价格的影响力显著降低。控 制变量f r 的影响也十分显著，相关系数为- 6 2 1 2 1 ，导致股价下跌，虽然流通比 率的影响较大，但市场的良好预期较流通比率影响更大。 ( 5 ) 投资者非理性行为导致股价异常上升，随着限售条款的逐步解禁，大股 东的抛售行为也将来临，股价达到一定高峰有利于大股东抛售获利，最终受损的 仍然是流通股股东 ( 6 ) 我们的实证研究结果未证明股改完成后，流通比率提高，股价更接近股 票的内在价值。主要原因在于投资者对股改事件的过度反应。运用行为金融学的 理论来分析，主要是投资者过度自信，在股改良好预期的情况下，投资者的这种 过度自信将会被放大，从而股价将会异常上升。 本文在实证研究股权分置改革市场反应效应时，克服了已有研究文献的一些 股权分胃改革市场反应效应研究 不足，实现了以下创新： ( 1 ) 本文选取己股改完成的制造业上市公司作为研究对象，规避了特殊行业 的影响，能代表性的说明股票市场状况，在一定程度上有利于研究股权分置改革 这一重大事件对股市的影响。 ( 2 ) 从市场层面与公司层面相结合角度实证分析我国股权分置改革市场反应 效应，股价与内在价值相关性研究，有助于我们理解股改目标完成情况。本文选 择r i v m 模型来计算内在价值，目的是实证研究股改完成前后市场对股票内在价值 的反应程度或者是偏离程度。区别于杨善林等人的研究，增加控制变量流通比率， 更好的分析股改后股票市场反应效应。 由于自身研究水平有限，本研究可能存在以下局限性： ( 1 ) 本文数据选取截止于2 0 0 7 年6 月3 0 日制造业已股改完成的上市公司， 由于时间原因并未做更全面的分析，在进行实证研究时还有部分变量未能选择做 进一步研究如上市公司资产规模，股改批次，股改对价等因素对市场反应效应 的影响。 ( 2 ) 由于股权分置改革的特点，本论文在对市场反应效应分析时，在全流通 环境下的研究还不够深入。主要是因为股改的特点，分批进行股改，完成时间不 一致，且股改完成后限售条款的规定也制约着对全流通条件下的研究。随着股改 完成后限售条款的解禁，必然能提供更深一层的研究信息。 未来研究展望： ( 1 ) 股权分置改革完成后，随着全流通时代的到来，我国股票市场逐步向国 际趋同。研究我国股票市场反应效应具有重大的现实意义，中工国际全流通上市 是新老划断的显著标志，限售股票全流通后为我国研究股改完成的情况提供研究 数据，并且可以与在国外全流通上市公司进行对比分析。未来的研究将是不断为 我国股市健康发展提供指引或是佐证。 ( 2 ) 我国股权分置改革完成后，仍将重视公司治理方面的研究，因利益相关 者的利益最终仍来源于公司的业绩，提高公司治理水平是我们研究或是实践中永 远都不过时的主题。同时投资者的理性回归也要求上市公司加强内部治理。未来 我国有别于过去股权分置的环境下的公司治理也将是我们的研究重点。 硕士学位论文 参考文献 【l 】国务院减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法2 0 0 161 2 【2 】国务院国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见2 0 0 4 13 l 【3 】中国证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知2 0 0 5 42 9 【4 】中国证监会上市公司证券发行管理办法( 意见稿) ，2 0 0 6 41 6 【5 】中国证券监督管理委员会首次公开发行股票并上市管理办法2 0 0 65 1 7 【6 】中华人民共和国人民代表大会中华人民共和国公司法2 0 0 6 1 1 【7 】中华人民共和国人民代表大会中华人民共和国证券法2 0 0 6 1 1 【8 】d eb o n d t , w e r n e rem a n dt h a l e r , rd o e st h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? t h e j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 5v o l u m e4 0 ，i s s u e3 ( j u l y ) ：7 9 3 - 8 0 5 【9 】k a h n e m a n , d ，a n dt v e r s k y , ap r o s p e c tt h e o r y ：a na n a l y s i so fd e c i s i o nu n d e r 砌s ke