（企业管理专业论文）中小企业外部股权融资研究.pdf

摘要 i i i 小企q k 是我国市场经济体系r f l l i 可或缺的弧业组成部分，仃i 是融资刚难一 卣赴其发展的瓶颈之。在我囡进行商业银行改革信贷雌管趋紧的形势下，大 力发展外部股权融资无疑对高速成梃的巾小企业“符匝人意义。 木文酋先阐述了我国。p 小企业的界定和企q k 融资的相关概念以及中，小企业 缺少外部股权融资的现状，为后续的研究奠定了“实的基础。其次从中小企业的 高成长性入手，分析了我国中小企业对外部股权融资的强烈需求，并庄西方优序 融资理论的基础上，提出了中小企业外部股权融资优先r 银行信贷融资的观点。 接下来针对我国现阶段经济体制平u 中小企业的发展现状，研究了我幽中小企业无 法得刮外部股权融资的原因。再次，在借鉴国外经验和结合我国实际的基础上， 提 i ：了建立多层次股票市场和中小氽业投资公司隶抒；宽巾小证业外部股权融资 的渠道的设想。最后，在实征分析中，通过建立回9 = i 模型，埘一组中小铷i ：市 之初和上市艇年后的资本结构影响因素的状况及其变化的分忻，对中小企业外部 股权融资的需求、现有股票市场解决中小企业股权融资的作_ f j 做了分析，并就现 有股票市场改进的方向提出了建议。 关键词】：中小企业股权融资多层次股票市场资本结构 a b s t r a c t t h e s m a l l a n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ( s me ) i s a n i m p o r t a n t p a r t o f t h e m a r k e t e c o n o m y s y s t e m o f o u r c o u n t r y , b u t t h e d i f f i c u l t y i n f i n a n c i n g is a k e y i s s u e f o r d e v e l o p m e n t . wh e n w e a r e c a r r y i n g o u t t h e c o m m e r c i a l b a n k r e f o r m a n d t h e c r e d i t i s h a r d e r t o g e t t h a n b e f o r e , i t i s o f g r e a t s i g n i f i c a n c e t o d e v e l o p t h e e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g f o r s me s d e v e l o p i n g . t h i s p a p e r e x p l a i n t h e c o n c e p t o f t h e s me s i n o u r c o u n t r y a n d t h e c o n c e p t o f e n t e r p r i s e f i n a n c e , d e s c r i p t t h e s i t u a t i o n . o f l a c k i n g e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g o f t h e s me s a t f i r s t , m a k e t h e f ir m f o u n d a t i o n f o r t h e f u rt h e r s t u d y . t h e s e c o n d , a n a l y s e s t h e s t r o n g d e m a n d o f t h e s me s d u e t o t h e c h a r a c t e r o f t h e i r h i g h d e v e l o p me n t . i n t h e b a s i s o f p e c k i n g - o r d e r t h e o r y , a n e w v i e w p o i n t o f e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g s h o u l d b e s u p e r i o r t o c r e d i t f o r s m e s i s p r e s e n t e d h e r e . t h e t h i r d , t h e m a i n o b s t a c l e s o f la c k i n g t h e e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g a r e d i s c u s s e d h e r e i n t e r m s o f o u r e c o n o m y s y s t e m a n d t h e s me s s p r e s e n t s t a t u s . t h e n , t w o s u g g e s t i o n s t o e n h a n c e t h e e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g o f s m e s a r e p r o v i d e d , t h e y a r e e s t a b l i s h i n g t h e m u l t i - l e v e l e q u i t y m a r k e t s y s t e m a n d s e t u p i n v e s t m e n t c o m p a n y f o r s m e s . a t l a s t , t h r o u g h a n a l y z i n g t h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f o n e g r o u p s m e s b e f o r e a n d a f t e r t h e y w e n t p u b l i c t w o y e a r s l a t e r i n a r e g r e s s i o n m o d e l , a n a l y s e s t h e s t r o n g d e m a n d f o r e x t e rn a l e q u i t y f i n a n c i n g a n d c o n c l u d e t h e f u n c t i o n o f e q u i t y ma r k e t f o r t h e s me e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g . me a n w h i l e , s o me p o l i c y s u g g e s t i o n s a r e p r e s e n t e d a c c o r d i n g t o t h e a n a l y z i n g r e s u l t . k e y w o r d s : s m a l l a n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ; e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g ; m u l t i - l e v e l e q u i t y m a r k e t ; c a p i t a l s t r u c t u r e 西北工业大学硕士论文 1 绪论 1 . 1 研究背景和意义 中 小企业是市场经济体系中活跃的、 发展前景良 好的企业类型。 我国中小 企 业经过改 革开放以 来的飞 速发展， 始终推动着经济市场化和经济的 快速增长， 已 成为国民经济中的一支重要力量。据统计， 截至2 0 0 0 年，全国工商注册登记的 中小企业己超过 8 0 0 万家， 占全部注册企业数的 8 9 %以上; 中小企业工业总产值 和实现利税分别占全国的 6 0 %和 4 0 %左右，流通领域的中小企业占全国零售网 点的 9 0 %以上，中小企业提供了大约 7 5 %的城镇就业机会;近几年的出口总额 中， 中小企业约占6 0 % ， 在9 0 年 代我国经济的快速增长中， 工业新增产值的7 6 . 7 % 是由中小企业创造的 ( 1 1 。 随着社会主义市场经济体制的逐步建立， 中小企业也 将 日 益显示出 其举足轻重的 地位。 当我们开始正视和正确的评价中小企业在国民经济中的地位时， 才发现计划 体制下我国的融资体制一直都是以国有大中型企业为主要服务对象的， 适合中小 企业发展的许多融资渠道都受到严格的限 制， 我国融资体系的发 展严重滞后于中 小企业的发展。 在这种体制背景下， 如何建立和完善我国中小企业融资体系己成 为一个十分迫切的课题。 受企业规模和企业所处生命周期的影响， 中小企业普遍具有高成长和高经营 风险的特征. 与这一 特征相对应， 企业外部股权融资需求的 满足及其程度成为制 约中小企业发展的 瓶颈。 众多的国内外理论与实证研究大多 关注于银行体系的结 构变化和政策导向 对中小 企业信 贷的影响和解决的办法， 而忽略了中小企业高 成 长性及其要求股权融资的内在 特征。 我国的中小企业对外部股权融资的需求怎么 样?其成长性怎么样? 我国的中小企业外部股权融资的发展现状怎么样?现有 股票市场在解决我国中小企业融资问题时起到了什么样的作用?还应该根据中 小企业的特点做出 什么样的改革? 对这些问题， 虽然目 前许多 研究中都有所涉 及， 但是能够综合性地论述以上问题的还比较少见，尤其是缺乏实证性数据的支 持。 因此必须对我国中 小企业的融资现状尤其是股权融资的 现状进行细致的实证 分析，对这方面的国际经验加以认真总结，结合我国实际， 探索我国中小企业股 权融资的发展道路。 两北 _ 业人学硕十论文 2 理论研究综述 1 . 21 国外的研究 早在2 0 世纪 3 0 年代初， m a c m i l l a n 就在一份报告中 指出 ， 中小企业融资面 临着 “ 金融缺口” 。 他发现， 对中 小企业的 长期资本供给存在短缺， 这种短缺尤 其明 显的发生在那些单靠初始出资人的资金已 经不敷使用， 但又尚 未达到 足以 在 公开 市场市融资的企业身上。 其后的 大量研究表明， 中小企业在发 展过程中 面临 着融资的 “ 双缺口”资本缺 口和债务缺口. m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的 研究表明， 需要 股权资 本的行业和企业难以 获得 股权资 本， 企业将被迫 放弃保持竞争 优势 所必要的投资， 从而产生投资 不足现象， 而如果为 保持竞争优 势而采用激进的债务融资， 则将增加企业的财务危机风险2 1 。 在m y e r s 的分 析框架中， 企业资 产分为当前业务和增长机会，t i m a n 和w e s s e l s ( 1 9 9 8 ) 的 理论模型也指出， 企业应当以更多的债务融资支持当前业务， 以外部股权融资支 持增长机会 1 3 1 资本结构理论是国 外研究企 业融资的重要理论基础， 它是基于企 业价值最大 化的目 标， 研究企业资本结 构中 债务资本和权益资本的比 例变化对企业价值的影 响的 理论体系.在该理论体系 下，m y e r s 和ma j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步提出了新优序融 资理论，即企业偏好的 融资 顺序是内部融资 一债券融资一股权融资 4 r a ja n 和 z in g a le s ( 1 9 9 5 ) 对 西 方 主 要 工 业 化国 家 ( g -7国 家 ) 的 资 本结 构 进 行 研 究， 结果表明， 除德国外， 公司规模与企业财务杠 杆比率 在各国都成正相关，即 企业规模越小， 企业的财务杠杆比率越低， 股权性融资在资本结构中的比重越大。 同时 西方学 者也发现， 中小 企业相对大企业较难从公开市场获得资金5 1 , c o l e ( 1 9 9 6 ) 等 通 过 实 证 检 验 证明 ， 即 使 在 英 美 等以 证 券 市 场 为 主 导 的国 家 ，由 于 大多 数小企业难以在公开市场上发行股票和债券， 也必须主要依靠商业银行和其他方 式获得外部资金。 国外的学者研究中小企业融资问题的成果很丰厚， 但是对中国中小企业作专 题研究的较少， 并且 都是以有效率的市场为前 提的， 即企业可以自 由选择市场 卜 的各种资金来源， 市场上各主体可以自由选择 自己的投资对象， 所以这些理论便 不完全适合对我国现阶段中小企业的分析。 国外学者研究认为， 融资困难是阻碍 中国中小企业发展的主要因素， 而以中国的私有企业面临着比其它转型和发展 h 西北工业大学硕士论文 国 家更严重的信贷约束，因而过多地依赖内 部融资 6 1 1 . 2 . 2 国内的研究 有关中小企业外部股权融资的研究，主要有两种方向: 一 是对于中 小企业融资应以银行借贷为主还是外部股权融资为主， 理论界 还 存在争议。 如林毅夫教授( 2 0 0 1 ) 认为从我国 的要素察 赋出发， 大多数劳动密集型 的中 小企业更 应该依靠中小规 模的商业银行来融资， 而主要面向高科技企业的 创 业板市场不能 起到主要的 作用7 1 。 但是巴 曙松( 2 0 0 3 ) 等学者认为当前中 国中小 企 业过于依赖内部融资， 反映了当前以单一的商业银行为主导的整个金融体系的低 效率， 因此应该积极拓展中小企业外部股权融资的渠道 $ 1 二是学者们对促进中小企业外部股权融资的必要性与对策都给出了很好的 论述。马方方( 2 0 0 1 ) 认为中小 企业融资的困 境就是一种金融制度运行的困境1 9 1 项杨、 杨海燕与翁恺宁( 2 0 0 1 ) 也提到， 解决中 小企业融资难的出 路在于金融制度 的创新，构建一种与中 小企业发展相适应的金融体系n o t 。 王凤荣( 2 0 0 4 ) 认为股 票市场的制度创新时解决中小企业融资难的一种有效的金融制度变迁， 必须向中 小企业开通股权融资市场 1 1 1 。 李扬( 2 0 0 3 ) 在 “ 中国改革论坛” 的 发言指出， 解决 中 小企业股权融资难的 关键是发 展民 间私募融资1 1 2 1 还有许多学者对我国中小企业融资结构、 融资难的成因以及融资渠道的拓展 都作了 详细的论证， 这些文献都对本文的写作给予了多 方面的理论视角。 本文认 为， 借鉴式和原创式的构建与中 小企业相适应的金融体系， 是解决中 小企 业融资 困境的一个 关键点. 遗憾的是， 现有对企业外部股权融资的实证研究多数都集中 于大型公开 上市的企业， 而对中小企业的 研究很少。 虽然目 前有比较成型的见 解， 但是还没有实证数据的支持; 有关我国中小企业的成长特性和与之相关的融资要 求也涉及的较少。本文将初步探讨这两个方面的问题。 1 . 3 研究思路和方法 本文的研究思路框图如图 1 一1 所示: 西北工业大学硕士论文 国 家更严重的信贷约束，因而过多地依赖内 部融资 6 1 1 . 2 . 2 国内的研究 有关中小企业外部股权融资的研究，主要有两种方向: 一 是对于中 小企业融资应以银行借贷为主还是外部股权融资为主， 理论界 还 存在争议。 如林毅夫教授( 2 0 0 1 ) 认为从我国 的要素察 赋出发， 大多数劳动密集型 的中 小企业更 应该依靠中小规 模的商业银行来融资， 而主要面向高科技企业的 创 业板市场不能 起到主要的 作用7 1 。 但是巴 曙松( 2 0 0 3 ) 等学者认为当前中 国中小 企 业过于依赖内部融资， 反映了当前以单一的商业银行为主导的整个金融体系的低 效率， 因此应该积极拓展中小企业外部股权融资的渠道 $ 1 二是学者们对促进中小企业外部股权融资的必要性与对策都给出了很好的 论述。马方方( 2 0 0 1 ) 认为中小 企业融资的困 境就是一种金融制度运行的困境1 9 1 项杨、 杨海燕与翁恺宁( 2 0 0 1 ) 也提到， 解决中 小企业融资难的出 路在于金融制度 的创新，构建一种与中 小企业发展相适应的金融体系n o t 。 王凤荣( 2 0 0 4 ) 认为股 票市场的制度创新时解决中小企业融资难的一种有效的金融制度变迁， 必须向中 小企业开通股权融资市场 1 1 1 。 李扬( 2 0 0 3 ) 在 “ 中国改革论坛” 的 发言指出， 解决 中 小企业股权融资难的 关键是发 展民 间私募融资1 1 2 1 还有许多学者对我国中小企业融资结构、 融资难的成因以及融资渠道的拓展 都作了 详细的论证， 这些文献都对本文的写作给予了多 方面的理论视角。 本文认 为， 借鉴式和原创式的构建与中 小企业相适应的金融体系， 是解决中 小企 业融资 困境的一个 关键点. 遗憾的是， 现有对企业外部股权融资的实证研究多数都集中 于大型公开 上市的企业， 而对中小企业的 研究很少。 虽然目 前有比较成型的见 解， 但是还没有实证数据的支持; 有关我国中小企业的成长特性和与之相关的融资要 求也涉及的较少。本文将初步探讨这两个方面的问题。 1 . 3 研究思路和方法 本文的研究思路框图如图 1 一1 所示: 西北 1 二 业大学硕十论文 中小企业的界定、企业融资概念及 外部股权融资现状 中小企业外部股权 融资优先性分析 中小企业外部股权 融资需求性分析 中小企业外部股权融资的 制约因素 促进中小企业外部股权融资 发展的对策 实证分析 图1 一1研究思路框图 本文的研究方法是: ( 1 )规范分析和实证分析相结合。在规范分析方面采用的是逻辑的分析方 法。 本文从我国中小企业的界定及融资现状开始， 试图运用“ 提出问 题 分析 问题解决问题” 这样一个逻辑思路展开论述。 同时在实证方面通过大量数据 资料的统计、对比、归类、分析，从中找出结论。 ( 2 )定性分析和定量分析。在全文的研究过程中，既有大量的定性分析， 为了充分的说明问 题， 也采用了 较为直观的定 量分析， 如数据资料的 分析和多元 回归模型的分析。 本文基于我国中小企业现阶段鲜明的成长性， 提 日 以外部股权融资作为解决 其融资难的突破日，并通过两个实证模型的对比、 分析， 得出了具有统计意义的 分析结论，有一定的新意。 西北工业大学硕士论文 1 . 4 本文的主要内容 本文的基本内容如下: 第一 章:绪论。 本 章共分为四 节。 主要介绍本文的研究背景和意义、 研究方 法和思路、本文的主要内 容和本文的主要工作及创新点。 第二章:中小企业外部股权融资 及其发展现状。 这一章共分三节。 介绍了 中 小企业的界定 及其原则， 明 确了 本文的研究对象。 同时说明了股权融资、 外部股 权融资及其融资渠道等概念和内容，明晰了本文题 目所指定的研究内容。 最后根 据近年现有的权威调研对中 小企业外部股权融资的现状做了描述。 。 第三 章:中小企业外部股权融资的需求及优先性。 这一章共分两节。 在本章 中，以统计数 据为依据， 揭示了 为学术界忽略的 我国中小企业鲜明的高成长性， 并对由此产生的中小企业对外部股权融资的需求做了分析: 接下来以资本结构理 论中的优序融资理论为基础， 结合中小企业信息不对称和高风险的特点， 分析了 银行债权融资的不利因素和外部股权融资的有利因素，提出了内源融资一 外部股 权融资一 信贷融资的中小 企业融资 顺序。 第四 章:中 小企业外部股权融资的制约因素。 本章从缺乏民间 投资、 层次单 一的 股票市场、 政府对中 小企业政策 的不对等等六个方面， 分析了现阶段我国中 小企业缺少外部股权融资的原因。 第五章: 促进我国中小企业外部股权融资的对策。 本章共两节。 在借鉴国 外 成熟经验的基础上， 本文提出了建立多层次股票市场和中小企业投资公司的方式 来促进中小企业外部股权融资。 第六章:为了进一步说明问题，本章尝试着运用资本结构理论，通过一组中 小企业在股票市场上市之初和上市后两年的企业融资结构影响因素的状况及其 变化， 探讨了其融资结构状况变动的原因， 特别是外部股权性融资所带来的效果， 即回答了开篇提出的现有股票市场在解决中小企业融资问题时的作用及改革的 方向的问题。 西北工业大学硕士论文 2中小企业外部股权融资及发展现状 2 . 1中小企业概念的界定 2 . 1 . 1 国际 上中小企业概念的界定标准 中小企业概念的界定一般采用两种方法: 一是以 企业的 经济特征和控 制方式 予以界定: 二 是以若干数量指标衡量企业的规模大小。 前者是以 定性的方式界定， 后者是以 定量的标准界 定。 定性界定可以 从实 质上反映企业的组织结构和经营方 式上的特点， 定量界定 可以直观的给人以 “ 大或小” 和 “ 较大或较小”的 概念. 如表2 - 1 所示 1 3 表2 - 1世界部分国家 和地区关于中 小企业概念的 界定 国家及地区 界定标准 美 国 美国经济发展委员会的界定:符合下面条件 ( 或至少两项)的企业为小企业:1 企业所有 者同时也是经营者;2企业的资本是由一个人或几个人提供:3 企业产品的销售范围主要 在当地;4与同行业的大企业相比规模较小。 量的规定:雇员人数不超过 5 00人。 欧盟 雇员人数在 2 5 0人以下且年产值不超过 4 0 0 0万欧元，或资产年度负债总额不超过 2 7 0 0 万欧元，并不被一个或几个大企业拥有2 5 9 6 以上的股权。 其中雇员少于5 0人，年产值不超过 7 0 0 万欧元， 或资产年度负债总额不超过 5 0 0万欧元， 具有法人地位的企业为小企业， 其余为中型企业。 英国 质的规定:i 市场份额小:2 所有者根据个人判断进行经营;3所有者独立于外部支配. 小企业: 制造业:从业人员在2 0 0人以下 建筑业、矿业:从业人员在2 0人以下: 零售业:年销售收入在 1 8 . 5 万英镑以下; 批发业:年销售收入在 7 3万英镑以下。 新加坡 小企业:固定资产顺在5 0 0万新元以下. 中型企业:固定资产额在5 0 0万新元一 1 0 0 0 万新元. 韩国 工业 ( 制造业、矿业、运输业) :从业人员为2 1 - 3 0 0人; 建筑业:从业人员为2 1 - 2 0 0人: 商业及其它服务业:从业人员在 5 人以下。 台湾 制造业、 矿业及土石采掘业: 实收资本6 0 0 0万新台币以下或常用员工人数在 2 0 0 人以下 ， 固定资产额在 5 0 0万新台币以下。 资 料来源:高止 平: 中小企业融资新论 ，中国 金融出 版社， 2 0 0 4 年版， 第4 0 页， 作 者摘录了其中的一部分。 2 . 1 . 2 我国中小企业的界定 2 0 0 2年 6月底，第九届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过 西北工业大学硕士论文 2中小企业外部股权融资及发展现状 2 . 1中小企业概念的界定 2 . 1 . 1 国际 上中小企业概念的界定标准 中小企业概念的界定一般采用两种方法: 一是以 企业的 经济特征和控 制方式 予以界定: 二 是以若干数量指标衡量企业的规模大小。 前者是以 定性的方式界定， 后者是以 定量的标准界 定。 定性界定可以 从实 质上反映企业的组织结构和经营方 式上的特点， 定量界定 可以直观的给人以 “ 大或小” 和 “ 较大或较小”的 概念. 如表2 - 1 所示 1 3 表2 - 1世界部分国家 和地区关于中 小企业概念的 界定 国家及地区 界定标准 美 国 美国经济发展委员会的界定:符合下面条件 ( 或至少两项)的企业为小企业:1 企业所有 者同时也是经营者;2企业的资本是由一个人或几个人提供:3 企业产品的销售范围主要 在当地;4与同行业的大企业相比规模较小。 量的规定:雇员人数不超过 5 00人。 欧盟 雇员人数在 2 5 0人以下且年产值不超过 4 0 0 0万欧元，或资产年度负债总额不超过 2 7 0 0 万欧元，并不被一个或几个大企业拥有2 5 9 6 以上的股权。 其中雇员少于5 0人，年产值不超过 7 0 0 万欧元， 或资产年度负债总额不超过 5 0 0万欧元， 具有法人地位的企业为小企业， 其余为中型企业。 英国 质的规定:i 市场份额小:2 所有者根据个人判断进行经营;3所有者独立于外部支配. 小企业: 制造业:从业人员在2 0 0人以下 建筑业、矿业:从业人员在2 0人以下: 零售业:年销售收入在 1 8 . 5 万英镑以下; 批发业:年销售收入在 7 3万英镑以下。 新加坡 小企业:固定资产顺在5 0 0万新元以下. 中型企业:固定资产额在5 0 0万新元一 1 0 0 0 万新元. 韩国 工业 ( 制造业、矿业、运输业) :从业人员为2 1 - 3 0 0人; 建筑业:从业人员为2 1 - 2 0 0人: 商业及其它服务业:从业人员在 5 人以下。 台湾 制造业、 矿业及土石采掘业: 实收资本6 0 0 0万新台币以下或常用员工人数在 2 0 0 人以下 ， 固定资产额在 5 0 0万新台币以下。 资 料来源:高止 平: 中小企业融资新论 ，中国 金融出 版社， 2 0 0 4 年版， 第4 0 页， 作 者摘录了其中的一部分。 2 . 1 . 2 我国中小企业的界定 2 0 0 2年 6月底，第九届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过 西北工业大学硕士论文 了 中华人民 共和国中小企业促进法 ， 并于2 0 0 3 年 1 月1 日 正式实施。 这是我 国历史上第一部以保护中小企业的合法权益、 促进其健康发展为目的的法律。 在 中小企业促进法的指导下，国家经贸委等四部委于 2 0 0 3 年 2月联合下发了 中 小企业标准暂行规定 ，并废止了原 有标准的 实施。在该规定中，根据企业职工 人数、 销售额、 资 产总额等指标， 结合行业特点制定了 我国中小企业的划分标准。 从表2 - 2 中可以 看到 1 4 1 ， 新的标准依照不同行业的特点， 给出了 十分细致和 灵活的指标， 为我们界定什么样的企业算做中小企业以及怎样制定针对性的扶持 政策提供了依据，也为 我们以 下的研究界定了范围。 表2 - 2我国中小 企业标准 行业 戈 分标准 工业 中小型企业须符合以下条件:职工人数 2 0 0 0人以下，或销售额 3 0 0 0 0万元以下，或资产 总额为4 0 0 0 0万元以下。 其中， 中型企业须同时满足职丁人数 3 0 0 人及以 l . , 销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额 4 0 0 0万元及以上:其余为小型企业。 建筑业 中小型企业须符合以下条件:职工人数 3 0 0 0人以下，或销售额 3 0 0 0 0 万元以下，或资产 总颁4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 6 0 0人及以 卜 ，销售额 3 0 0 0 万元及以上，资产总额 4 0 0 0 万元及以上:其余为小型企业. 批发零售业 零售业中小型企业须符合鱿下条件:职工人数 5 0 0人以下，或销售额 1 5 0 0 0 万元以下。其 中，中 型企业须同时满足职工人数 1 0 0 人及以上，销售额1 0 0 0 万元及以 上;其余为小型 企业。 批发业中小型企业须符合以下条件:职工人数 2 0 0人以下，或销售额 3 0 0 0 0万元以 下。其中，中型企业须同时满足职工人数 1 0 0 人及以上.销售额3 0 0 0万元及以上;其余 为小型企业. 交通运输和 邮政业 交通运输业中小型企业须符合以下条件:职工人数 3 0 0 0 人以下，或悄售额 3 0 0 0 0万元以 下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上.销售额3 0 0 0万元及以上:j 余 为小型企业。 邮政业中小型企业须符合以下条件: 职工人数1 0 0 0人以下， 或销售额 3 0 0 0 0 万元以下。其中.中型企业须同时满足职工人数 4 0 0人及以 匕 销售额 3 0 0 0万元及以 匕; 其余为小型企业 住宿和 餐饮业 中小型企业须符合以下条件:职工人数 8 0 0 人以下，或销杏额 1 5 0 0 0万元以下。其中，中 型企业须同时满足职工人数4 0 0人及以上，销售额 3 0 0 0万元及以上:其余为小型企业。 资料来源: 中小企业标准暂行规定 ，中国发展改革 委员会网站，2 0 0 3 . 2 0 西北工业大学硕士论文 2 . 2 企业融资的概念 2 . 2 . 1 企业融资的基本概念 企业融资， 是指企业作为资 金需求者进行的资金融通活动。 从资金主体角度， 可对企业融资方式作三个层次的划分: 第一层为外源融资 和内 源融资; 第二层将 外源融资划分为直接融资 和间接融资; 第三层则对直接融资 和间接融资再作进一 步的划分。在实践中， 还经常根据资金来源和融资对象， 将企业融资方式划分为 银行融资、股权融资、民间融资等。 企业内源融资， 是指企业依靠其内部积累进行的融资， 是企业生存与发展不 可或缺的重要组成部分，具体包括:资本金 ( 除 股本) 、留存收益、 折旧以及内 部集资等: 企业外源融资， 是指企业通过一定方式从外部融入资 金用于 投资。 相 对于外源 融资， 内 源融资可以 减少信息的不 对称问 题及与此有关的激励问 题， 节 约企业的 交易费 用， 降低融资 成本。 但是外源融资的发展， 可以 提高全社会对储 蓄资源的动员和利用能力， 优化社会资源的配置效率， 有利于分散投资风险。因 此，任何企业都有一个确定内源融资和外源融资的合理比例问题。 直接融资， 是指企业作为资金需求者向 资金供给者直接融通资金的 方式; 间 接融资， 则是企业通过金融中介机构间接向 资金提供者融 通资金的方式。 直接融 资和间接融资的区别， 不仅在于有无中介机构， 关键要看中介机构在其中扮演的 角色。 在直接融资中， 通常也有中介 机构的介 入， 但它不是一个资 金供给主体或 需求主体， 其作用仅仅是沟通并收取佣金。 而在间接融资中， 中 介机构是一个资 金供给主体 或需求主体， 需要发行金融凭证， 并将资金从最终供给者手中引导到 最终需求者手中。 各种融资 方式及其相互关系见 表2 - 3 1 1 5 1 0 西北工业大学硕士论文 表2 - 3 各种融资方式及其相互关系 资金性质融资渠道或融资方式来源 自有资金 资本金 内源融资 折旧资金 留存利润 发行股票 直接融资 外源融资 借入资金 发行债券 其他企业资金 ( 各种商业信用 ) 民间资金 ( 民间借贷和内部集资) 外商资金 银行信贷资金 间接融资 非银行金融机构( 融资租赁、 典当) 资 料来源: 俞建国: 中国中小企业融资，中国计划出 版社，2 0 0 2 年版， 第6 页。 2 . 2 . 2 外部股权融资的基本概念 股权融资是指经济主 体间围绕企业所有权展开的资金融通活动。 资金需求方 通过稀释企业的 所有权获取所需资金， 资金供 给方则通过提供资 金获取企业所有 权 1 6 1 。 外部股权融资是指企业在私人资本市场或公开市场上用企业所有权来筹 得所需资金的一种融资方式。 而相对的，内部股权融资是指业主和主要股东的投 资以及企业内部留存收益转股本。股权融资有以下几个特点: 第一，长期性。 股权融资 筹措的资金具有永久性， 无到期日，不需归还。 第二， 不可逆性。 企业采取 股权融资 无需还本， 投资 人欲收回本金， 需借 助 于流通市场。 第三， 无负担性。 股权融资没有固定的股利负 担， 股利的支付与否和支付多 少视公司的经营需要决定。 表2 - 4 列出了中小企 业股权融资的融资渠道1 1 1 西北工业大学硕士论文 表 2 - 4中小企业股权融资的融资渠道 分类来源特点投资者 内部 股权 融资 业主和主要股东投资启动性资本，是承担债务的基础。业主和主要股东 保留盈余 来 源于企业税后利润， 没有融资 成本， 但是来源有限。 业主和主要股东 外 部 股 权 融 资 私募 发行 天使资本主要投资于种子期和初创期。 懂管理和技术的 富有的专业人士 风险资本 主要投资于高科技、高 风险的中小企 业 。 个人、企业、各 种金融机构 场外交易市场 机构投资者、 有限合伙 制投资机构参与 的投资 场所， 在该 市场上中小企业 通过 股权交易、发行新股等方式筹集资金， 同时也是中小企业股权整合的市场。 个人、企业、投 资银行、保险公 司和养老基金 公募 发行 主板市场 为大型 企业服务的资本市 场，只有极少 数中小 企业能 够在这一市场筹集资金。 广大投资公众， 包括个人、企业、 各种金融机构第二板市场 主要是高成一长性中小企业上市融资的 场所. 也是风险投资 退出的有效途 径。 资料来 源:李 扬、 杨思群: 中小企业融资与银行 ， 上海财经大学出版社， 2 0 0 1 年版 第9 0 页。 外部 股权融资相对于债务 融资来讲， 因其风险大， 资金成本也较高， 同时还 需承担一定的发行费用， 看似成本较高。 但企业融资的成本， 不仅包括会计成本， 还包括机会成本。相对于会计成本，机会成本是构成企业决策行为的 主要依据。 从我国的情况看，中小企业通过银行贷款花费的机会成本是很高的。比如， 银行 的 层层审 批制度和贷款规模的限制， 使得贷款周期 很长， 往往使中 小企业错过了 有利的 投资 机会。 因 此， 不能简单的说 债务融资的成本相对于外部股权融资的成 本低。 任何一个企业， 在外源融资中，都有一个决定外部股权融资、 债权融资的比 例及融资顺序的问题。在 明确了中小企业的界定范围和企业融资的相关概念之 后，现在就来研究我国中小企业外部股权融资的发展现状。 西北工业大学硕士论文 2 3 中小企业外部股权融资的现状 2 3 1 中小企业的资本结构 从我国中小企业资本结构变动可以分析其融资的基本模式。下面以我国 1 9 9 9 2 0 0 2 年全部国有及规模以上非国有工业企业。的资本结构统计数据为例来 分折【1 7 2 0 1 再e 国中小企业资产负债率比较高，从近年不问规模企业的资本结构看， 中小企业资产负债率比大型企业高出5 1 0 个百分点，而中小企业股本占总资本 的比率却明显低于大型企业；1 9 9 9 2 0 0 2 年，中型企业和小型企业股本占总资本 的比率分别平均为3 3 5 4 和3 7 0 6 ，分别低于大型企业1 1 2 个和5 7 个百分点。 同时可以注意到，企业的规模越小，流动负债的比率越商。在1 9 9 9 2 0 0 2 年间， 中小企业平均流动负债率比大型企业高出1 2 个百分点以上，而在负债结构中，中 型企业和小型企业流动负债占全部负债的比例分别比大型企业高出8 1 4 个百分 点( 见表2 - 5 ) 。这可以说明：中小企业的经营比大型企业更加依赖于债务融资， 而前一章在理论上论述的中小企业内生的对外部股权融资的需求和偏好都无法 在实践中得到体现。一般而言，流动负债偏高会使企业信用风险和流动性风险增 加，因此，对银行来讲，中小企业的风险更大。 表2 51 9 9 9 2 0 0 2 年不同规模企业平均资本结构状况( ) 资产流动长期所有者流动负长期负债占长 规模 负债率负债率负债率权益比率债比例期资金的比例 大型企业5 6 6 0 3 6 8 31 9 7 64 2 7 86 5 0 63 1 5 9 中型企业 6 5 8 34 8 6 31 7 2 03 3 5 47 3 8 93 3 9 5 小型企业 6 2 0 94 9 4 21 2 6 63 7 0 67 9 6 32 5 5 l 资料来源：2 0 0 0 2 0 0 3 年中国统计年鉴 注：上表中数据由2 0 0 0 2 0 0 3 各年相应统计数据的算术平均计算得来。由于统计误著， 年鉴中企业资产总计并不完全等于企业流动负债、长期负债和所有者权益三项之和。故表中 相应数据相加也并不得1 0 0 。资产负债率= ( 流动负债+ 长期负债) 资产总计 1 0 0 ；流动 负债率= 流动负债资产总计 1 0 0 ：睦期负债率= 长期负债资产总计 1 0 0 ：所有者 权j i 比率= 所有者权益资产总计 1 0 0 ：流动负债比例= 流动负债( 流动负债+ 民期负债) ”全部国有驶舰模以上非固响t 业企业是指争部国有丁业企业及年产品销售收入在5 0 0 万元以l 的非国柯 1 二业企业。 1 1 西北工业大学硕士论文 x1 0 0 ；艮期负债占长期资金的比例= 长期负债( - i f ：期负债+ 所有者权益) x1 0 0 。 通常企业的长期资金有利润留存、长期负债和外部股权融资三种渠道。其中 前者属于内部融资，后两者为外部融资。而利润留存和股权融资又构成了企业的 资本金。1 9 9 9 2 0 0 2 年的统计数据表明，我国小型企业长期负债在长期资金中所 占比例要低于中型企业和大型企业，小型企业长期资金更依赖于股本的增加。 近年来，我国资本市场迅速发展，企业股权融资规模不断扩大，股权融资平 均水平趋于上升。从我国中小企业资本结构变化中就可以看到这种变化。1 9 9 9 2 0 0 2 年间，中小企业资产负债率、流动负债率和长期负债率均在逐年下降，但 是变化不大，四年共下降了4 个百分点。而股东权益比率在逐年上升，四年也上 升了4 个百分点以上。从以上资本结构的变化中就可以看出我国中小企业近年来 实力的壮大和股权融资比例的上升。丽中小企业长期负债占长期资金的比例的逐 年下降，这一变化趋势也说明中小企业在融资活动中的无奈，因为它们长期资本 的取得得不到银行的支持，只得越来越趋于依靠股本融资，似乎也说明了我国中 小企业股权融资有了很大的发展。见表2 6 。 表2 61 9 9 9 2 0 0 2 年中小企业资本结构变动( ) 资产流动长期股东权益 流动 长期负债r h - 长 年份规模 负债率负债率负债率比率负债比例期资金的比例 中型6 7 6 74 9 6 91 7 9 83 1 5 6 7 3 4 33 6 3 0 1 9 9 9 小型 6 4 8 25 1 1 01 3 7 l3 4 2 77 8 8 52 8 5 7 中型6 7 4 44 9 3 01 8 1 33 1 8 67 3 】13 6 2 7 2 0 0 0 小型 6 2 6 24 9 1 41 3 4 73 6 6 l7 8 4 82 6 9 0 中型6 4 6 64 8 0 51 6 6 l3 4 7 27 4 3 l 3 2 3 6 2 0 0 l 小型6 0 9 04 8 7 41 2 1 63 8 1 98 0 0 32 4 1 5 中型6 3 5 5 4 7 4 81 6 0 73 6 0 37 4 7 13 0 8 5 2 0 0 2 小型 6 0 0 04 8 6 91 1 3 13 9 1 58 1 1 62 2 4 l 资料来源：同上表。注：统计误差说明和数据计算公式同上表。 通过以上对中小企业资本结构横向和纵向的比较分析可以看出我国中小企 业的融资模式：第一，我国中小企业比大型企业更加依赖债务融资，对银行而苦， 中小企业贷款风险更大。第二，规模越小的企业，流动负债越高；小型企业长期 西北工业大学硕士论文 资金的获得更加困难，主要依靠股权融资。第三，我国中小企业的负债率在不断 下降，但仍然高居6 0 以上。股权融资的比例在不断上升。 在得出以上结论之后，是否就能说明我国中小企业股权融资已有很大的发 展，或者股权融资已能在一定程度上替代长期贷款，成为中小企业长期资金的主 要来源呢，甚至中小企业主要依靠内源融资和银行贷款的融资模式已在向更多元 化的发展之中呢? 我国中小企业股权融资的发展主要是外部股权融资的发展还 是内部股权融资即内源融资的一种继续呢? 我们仅从资本结构的比较无法得知， 下面就以专家学者的实际调研情况来说明这一问题。 2 3 2 我国中小企业的融资状况 近年来，中国不少研究小组对中小企业的融资状况进行了多次抽样调查，其 中一些调查覆盖面非常广，具有一定的代表性。以下根据德国i f o 经济研究所、 国家信息中心中经网、国务院发展研究中心企业家调查系统及国经中小企业发展 研究中心等机构组成的“中国中小企业经营状况联合专题调查项目”( 以下简称 i f o 联合项目) 所作的调查统计资料为主【2 l 】，对我国中小企业融资现状做一个 基本的描述。 a 我国中小企业的资金来源结构 表2 7 的数据显示我国中小企业获得资金的来源过于单一，有6 5 左右的 企业融资主要依靠各类金融机构贷款，企业的权益性融资占3 0 左右，其他来源 占1 5 左右，债券类融资最少，仅占1 2 。由于统计数据的交叉，表中各项 相关数据相加并不得1 0 0 ，但我们仍然可以看到贷款与权益性融资的比例基本 是2 ：1 ，其中小型企业的权益性融资更加困难，和上小节统计年鉴中的数据基 本一致，不同的途径得出了几乎相同的结论，从中可以看出我国中小企业的融资 结构。 。相对于国内其他研究机构的调查，i f o 联合项日的调查地区和行业覆盖更广、样奉企业数量更大纠f 究机 构更加权威。该项目的抽样调查对象为中国中小工业企业( 5 0 0 人以下、年销售收入5 0 0 0 万元以下的t 业 企业) 1 5 0 0 家，覆盖北京、广东、福建、江西，湖南、四川、陕西、贵州、河南和浙江l o 个省份2 7 个地 区。该调奁分两次进行，试调查发f j 问卷1 0 0 0 份，州收率2 i 7 ：主调查发j l 问卷1 6 5 0 份回收率9