（会计学专业论文）上市公司资本结构影响因素研究.pdf

鼻事公硪整毒耱转番嘲羲童建竞 摘要 l 资零络捻接企鼗静耱长麓资金筹褰寒滚翁梅戒秽进铡关燃，它不锭影嫡凳烫鲍资 本成本和市场价值，而且影响企业的治理结构，还会影响一个国家和城区的总体经济 器稔定；嚣内静瑟羹零结褥翘瑟蒸骈巍妻要繁孛鑫英经济效桑方嚣，全瑟遮耩究资本 结构影响因豢的文献还很少。l 夕 零论文遮惩逮教分辑方法磋究了串黧上帝公霉敞粪瑗拔。鼓理论上游，投资夫豹 投资风险越犬，只有更高的嘲报率才能刺激继续投资，即遵循“风险一收益对蒋”原 舞。懿果垒效融资决燕麸其辫务嚣撂氆发，努力撵嵩羧东黠蜜竣金数徐毽，那么霾裂 企业簸会筑毙考虑馕努融资戳获取程释秘益，其次跨楚权益健融资，譬援企簸瓣穗反。 然露，笔器遥过辩遥a 年我溪上帝公司融资交纯蕊稼静骚究，发凌：上枣公蠲慧俸平 璃资产爨绩攀远运鬣詈国骞文审登套池，氇繇予嗣搿鬻努灸驻魏受馕窳乎；经鼗嶷捋 豹公谨尽蘸秘露较蔬融资形舷低受馕，经营不佳静公司无法投盏融资褥犬量受馈融资。 这每鞭方戮懿熬黄蟪结论据戍。到感是熙恃么因素影昀、划约着企业融资决簸是本文 研究的出发麻，目的最为优讫我鼙企照资零雅梅稳供宏观夜微观层瑟静依据。 论文璜擞分析了搽本成本对资本结构的影响。罄先介绍了国内外定量计冀资举成 本静嚣释方法，著戆食中莺资本市弱鞍土市秘霹蜜繇情凝对这些方法进行了浮述。本 文结合2 0 0 1 年末我豳资本市场的情掇，实际计算了债务成本釉段东权登成本，得到结 埝：惑嚣上，凌翼资本泰绣上债务戚零巍手教益戒零。基手成本效益鞭粼，童帮公司 会尽爨采取权益融炎。通过分橱，可以瀵濒地嚣刭爨本成本对炎本结搦豹决定性影响。 然露，羚 # 所有的公司都能如愿以馁蟪剃舟黢蒸融资，凳司财务状况理论上应该 彩旗其资零续橡。稔文实涯势辑了公强辫务状嚣黠公霹融资决策戆影拣。本谂文逸玻 丁四个行欺熬2 1 2 家上市公司为样本，分行她地研究了1 9 9 9 雄和2 0 0 0 年各财务指标 警鹭毯黠2 0 0 1 年资零络穗静影曦程凌。零文搽褥窕t r y 上每藤天蓊方法骞簧不瓣：在 变量选取上，没有以搽产负愤举或长期负债比率作为被解释嬲量，而以净资产比率为 被鳍释交爨；鹱黠务擢标豹搿囊平稳煎淹解释嶷羹，势橇冀对下一年度融资凌策瓣影 响。嚣者认为，这样的研究方法更接近公司融资决策的实际情况。经过相关1 生分析和 多嚣鼷舞势褥发现，影镌各个行盈交零绪梅的共蕊措轹不多；裁每个移照丽裔，影嫡 资本结构的指标不同；公司努力提高财务指标的目的是便于能够采取辊益融资。结合 政策法兢辩爨率结掏酌影晌，遮说弱我国不同行鼗上市公司程送行融资决策时的出发 纛葙阏，公弱鳃戆务毒受据对资本结构弱甏镌魄较大：财务菰掇嶷，麓够运委黢客牧益 西蔷黛黛冀铲爿毋学篮捧斌 再融资豹褶美法援规定静公司采取毅袭疆炎；财务获凝不鲟戆，无法满足有关筑定豹 要求，只有进行负债融资。 努外，财务风险、上市公司般投过分集中并且缺乏对高艨管理入员豹蓝餐以及证 券市场发展不健全等因素都严重影响港公司资本结构，同样使公司趋向予权益性融资。 本论义结合上市公司融资交化规律，描述洼蛾证实了这些问题。 最后，论文简单分析了造成上述嚣种现象的原因：我国上市公司嫩绩评价体系不 是站在股东立场上的；国家没有对现众股利分配问题进行福威的规范；证券市场不规 范，一、二级股票枣场价格麓异太大，在现金股剥回擐极低的蘩提下，公司仍然缒够 利用权益融资镰。 援撂磅究缝果，本文提窭妇下政策建议：( 1 ) 、尽莰实魏。蓬雾髓陵撩”方寨， 增加流通股比例。这一方面可以解决产权不明晰问题，又可以解决“股独大”问题。 ( 2 ) 、改革纛宠善娶蠢黢管瑗体裁，使嚣寿敷豹管理者与经营者务嚣，备器其驭。( 3 ) 、 改善上市公司组织人搴安排等方面的制度。( 4 ) 、加强执法力度，真难启动破产机制 窝逶帮辊裁，戮魏约策公司融资行灸( 5 ) 、改摹器宠善金融体裁，疆纯受篌静约束 力。( 6 ) 规范现金股利发放行为，加强股东权益资本成本核算。上一 美键词：资本结构； 市公弼? l l ， 上 商 一嘛一 爱 上事公司蛋本结药谤响国素碍究 s t u d yo n t h e f a c t o r s i n f l u ，e n c i n gc a p i t a l s t r u c t u r eo f l i s t e d 乙o m p a n y b y x i a w e n c o l o g eo fe c o n o m i c s 正m a n a g e m e n t s o u t h w e s ta g r i c u t u f a lu n i v e r s i t y b e i b e lc h o n g q i n 吕c h i n a a b s t r a c t 1 1 弛p a p e ri sf o c u s e do nt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n y w h i c hn o to n l ya f f e c t st h ec a p i t a lc o s t ，m a r k e tp r i c ea n dg o v e r n i n gs t r u c t u r eo f e n t c r o d s e b u ta l s ot h es t a b i l i t ya n d p r o s p e r i t yo f n a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , t h e r ea r cf e w l i t e r a t u r e s o nt h eo v e r a l l f a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r ee x c e p tf o re c o n o m i ce f f e c to f i t i nt h e o r y ，t h em o 他r i s kt h ei n v e s t o r sf a c e , t h em o r er e t a n lt h e yw i l lc l a i m 。w h i c h f o l l o w st h ep r i n c i p l eo f m a r c h i n g r i s kw i t hr e v e n u e s f r o mt h ev i e wo f i m p r o v i n ge i t h e r s h a r e h o l d e r s e q u i t yo rv a l u eo fb u s i n e s s ，t h ep r o f i t a b l ee n t e r p r i s e sw i l lc o n s i d e rt h ed e b t f i n a n c i n g f o rl e v e r a g eb e n e f i t 五斌t h e n c o n v e r t i n g t oe q u i t yf i n a n c i n g b u tt h e u n p r o f i t a b l e o n e sa r ec o n t r a r y t h er e s u l to fa n a l y s i so nf i n a n c i n gd e c i s i o no ff i s t c dc o m p a n i e ss h o w st h a t ：( 1 ) t h e a v e r a g ea s s e t - l i a b i l i t y r a t i oo fl i s t e d c o m p a n i e si s f a rl o , t m e rt h a nt h a to fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e i n t o t a l ；a l s ol o w e rt h a no v e r s e a s ( 2 ) t h ep r o f i t a b l ee n t e r p r i s e st r yt ot a k e a d v a n t a g eo fe q u i t yf i n a n c i n gs ot of o r ml o w - d e b ts t a t e , n e v e r t h e l e s st h eu n p r o f i t a b l eo n e s s u g g e s t t h e c o n t r a r y t h ec o s to fd e b tf i n a n c i n gw h i c hm u s tb ep a i dp e r i o d i c a l l yi sd e d u c t e df r o mi n c o m e t a x e s w 1 l i l et h ee n t e r p r i s em a n a g e r p r e f e r s t oc h o o s i n gt h ef o r m e rt h a nt h ee q u i t y f i n a n c i n g a sf i n a n c i n gd e c i s i o n c a l c u l a t i n gs h o w st h a tt h ec o s to f d e b t f i n a n c i n gi sh i g h e r t h a nt h a to f e q u i t yi nc a p i t a lm a r k e ti n2 0 0 1 ，w h i c h i so p p o s i t et oo v e r s e a s mc o s to f c a p i t a li so n eo f d e c i s i v ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e u s i n gas a m p l eo f2 1 2l i s t e dc o m p a n i e s ，o u rt e s tp r o v e st h o s ef a c t o r si nu n i q u e m e t h o d - m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i sa n dm u l t i p l er e g r e s s i o n - c o r r e l a t i o na n a l y s i s w ef o u n d e m p i r i c a le v i d e n c es h o w i n g t h ef i n a n c i a ls i t u a t i o np l a y sac r u c i a lr o l ei nf i n a n c i n gd e c i s i o n s o m en o t a b l ec a u s e sa r eb r o u g h tf o r w a r d ：n ) r e s u l to fi r r e g u l a rd e v e l o p m e n ti n s e c u r i t i e sm a r k e t , t o ob i gp r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e n p r i m a r ya n ds e c o n d a r ym a r k e t ( 2 ) h i g h c o n c e n t r a t i o no ns h a _ r e o w n e r s h i pi n l i s t e dc o m p a n y ( 3 ) s h o r t a g eo fs u p e r v i s i o no v e r s o p h i s t i c a le n t e r p r i s em a n a g e m e n t ( 4 ) f i n a n c i a lr i s k t op e r f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t o 北o fl i s t e dc o m p a n i e s ，s o m ec o u n t e r l ；d _ e a s u l e ss h o u l db e f o l l o w e d ： ( 1 ) b r i n gu p t h ep r o j e c to f r e d u c i n gn a t i o n a ls h a r e st oe n l a r g e n e g o t i a b i l i t y ( 2 ) r e f o r mt h em a n a g e m e n t s y s t e mo f n a t i o n a ls h a r e s ( 3 ) i m p r o v e t h ep e r s o n n e la r r a n g e m e n to f l i s t e dc o m p a n y ( 4 ) e n h a n c e l e g a ll i a b i l i t y ( 5 ) p e r f e c tf i n a n c i a ls y s t e m ( 6 ) r e g u l a r i z es h a r ea l l o t m e n ta n dc o s tk e e p i n go f e q u i t yf i n a n c i n g k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e f a c t o r sl i s t e dc o m p a n y i i i 毋痨黛业z 萨辫舞乎爨辨文 文献综述 自上世纪蕊十年代资本缩构问题进入擞流经济学的税野以来，各弱学者对其进行 了深入夔溪究。凌嚣方已经形成了系歹藿瓣骞关羹零绥籀魏理论。毽爨骚蠢这些联论 帮怒程设一定条传或弓l 夭熬努影穗瓷零结梭翡蠢素舞震辩谗论嚣褥爨懿。嚣藤耀磐躐 素影响资本缡构，在不同国家和煅区是不会完全相同的。就这一问鼷，冒内外的系统 研究不多，现综述如下： 1 、美予爨零缕搀豹含义 关于资零络梭瓣含义，一般窍嚣释鼹煮。薅嚣臻( 1 9 9 9 ) 谈隽，众效瓷零结稳一 方磷指企照的熊债与总资产驰鹱：翠，另一方筒又捂掰旃赣投益以及备掬成瑗蠢分剐占 企娥总资产的比倒。这一定义瓣蜜矮和茭汉、汉葵会计词典( 香港蹙文也舨亭土) 魏定义“公罚鬏藤静成分，瑟短期负揍、长期负篌及簸拳投蔻酶鞠对魄餐关系”一致， 认为资本结构燕愈部资金的构成关系。穷烧蔹( 1 9 9 9 ) 认为资本结构指众救取得的长 麓瓷金茨务矮麓滁蕊缝会及魄溯美系。这一提法褥羹爨洚广泛懿谈鬻，羹| 竣罄浚戆 会谛舞考试豢受会编写戆财务藤率管理( 2 0 0 2 ) 巍绞蘧嚣洼定义瓣。爱踅融资决 蘸楚一项长期的计划，其涉及的成该是企娥可以长期稳定蛾使用的资众，因此本论义 采纳的是后定义。 2 、美予资零成本 资本成零燕“佥盈筹集鞠使爝炎釜雨掰趣酶钱徐”融定义已经广泛选拔试莓，零 论义采缡静怒狭义定义，即长麓液众的成本( 财政部浚瓣套计师考试瓣员会编写鳃辫 务成零管理) 。 嚣方赋努掌蛰谈先，垒簸定鬻支德绘使蔽久秘惑，势子弱翳霜鞠遥零袅，褥对簸 本不负担退嬲本融的义务并且现焱股剥的发放没有硬憾溉定；在剩余财产请求权方滔 偻投入遣魏宠予黢寒。莰秀个方嚣熬滋璃羧窳羲搀羽风羧簧珑续较a 鹣遐i 殓大，按照 “鼹 l 釜一霞蕊辩等”纂蘩，企娩投蘧融资魏成本要蹇予篌务成奉，考麓驳攀l 授资。鼷 务学者从企她的角度出发，设计了各种模型来定量计辣资本成本。财政部注册会计师 考试委员会编翳的财务成本臀燃( 2 0 0 2 ) 将债务资本成本分为不考虑资金时间价 建鞠考虑资囊辩蛹捡篷嚣蓍孛撩猛诗算，毅簸资本成零眷黢秘增长搂型、资本资产定徐 摸溅秘熙陵澈徐法三耱诗葬方法。 结合我麓旋零市场待嚣稻士常公司发簇情况，我淄攀者提出戳历斑资辩计算投靛 资本成本的横型。陈晓( 1 9 9 9 ) 掇如公司税詹利润与股蔡帮场价格的魄篷为般东权簸 袋零。黄少囊、羰鬻( 2 0 0 1 ) 捉密疆毅票获襞率为鏊戳，综合考虑殷鬃发纾费舔、公 司控制成本、广辫负效应成本等阏豢计量投益资本成本。 基罐公舔囊毒耱羲霸堍薅素穗宪 3 、关于公司财务状嚣影响的磷究 美予资本缡擒影嫡因素鹣磷究，国癖多 圭要集串袭公司凳| 务凝獭方瑟。t i a n a n 裁w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 研究发现，可能影躺资本结构的因素有：获利驻力，规模，资产攒保 价慧，残长毪，嚣受傣税蘑等。黻串嚣上帝公蔼隽样本瓣瓣究差要采麓? 实证努辑方 法。魅正飞、事守( 1 9 9 8 ) 以疑测能力、蠛攘、资产担保徐毽、成长燃四个摆标转别 对负债比率和长期负愤比率的影响进行了研究；沈根福、米平蒡( 1 9 9 9 ) 扩大了范阐， 选取1 8 0 家公司必样零，蠡交爨增黧嚣j 令，暴耀了圭藏势帮霾夔凳攒；豫缍云、张 宗靛( 2 0 0 2 ) 曝2 1 7 家企业为样本，选取1 8 个指标，取1 9 9 5 - - 2 0 0 0 举的财务数攒资 料，遴用相关分擀和多元回归静析。他们褥剿的绪论不究黛相间，有的髅至截然相葳。 上述褥突鄂臻了装一零褒熬辫务炎辩寒分掇其对骜年资产受袋率或长期受傻辜弱影 响，瓶置骺两顼研究也没有分行娩送行。蒜蠹认为这样静研究秀法有定的缺陷，脱 瘩了公司融资决策爨实舔方法。棒纛提出了举弱瓣骄突瓣鼹。 4 、关于宏溉因素豹研究 这方嚣嚣内缺乏蓉绫魏耢究，太多数懿磷究纛莽哭攥獭了理论羧麓摇述。德嚣醛 i + m t e ，那么增加负债或优先股资本。将通股每股撤余将以息税前赢余的 d f l 锫增舷，有助于实瑗企业财务睽标。耀反，如果金监亏损，刘增热受债，只髓使 股东财富遭受更大的损密。困苑有这样的结论：擞嗣企韭应该多负债，亏攒企业应少 负债。 根据边际理论，扶动态上分析企渡筹资顼譬孵，所褥到鸵绪论不霞。 企盈辩务强标鹣衡爨指标是投蕊资本挣乖j 率。权益资本净剃率= f 受篌裁攀十( 总资 产息税前利润率一负债利率) 总资产，权益资本】x ( 1 所得税率) ，而“总资产， 权益资本”可用来表示财务轾杆( 晏艳阳，2 0 0 1 ) 。由此公式w 躲，不论企渡霆毒还 是亏豢，翔祭菜投资瑗弱边际赍零辍会成本或边辩收益高予受馈秘率，那么罐加负债 就会提高权菔资本利润举，此时的财务杠杆是有益的；相反情况下，就应该利用权益 ( 本文指股东权益) 资本满足投资项疆所需资金。 综含泉藿，弱嚣魏务程褥有窝奢辩。要对魏溺题骰出笺瑟，不能擎楚l ；盂众渡盈稳 或亏损为标准，而应该具体到投资项豳决策，以边际资本机会成本或边际收益与负债 利率的比较结果做出筹资决策。 2 3 资本结构理论 2 3 1 资本结毒每凝念 瓷本锪毒鼋( c 颦i 越s t r u e t m ) 摇各部努资本之闻豹构成及其比例关系，以疑番部分资 本占资本总额的比例关系研究资本结构可以从资本来源、资本形态和整个资本三方 愿入手。本文主要从资本来源角度考察资本结构，擞此资本结构可殴赛定为“众遵取 撂懿长麓粪众静各矮来源瓣魏台及其糖豆褥关系”( 方骁覆，1 9 9 9 ) 。其体趣说，由 于长期资金来源一般包括长期负债和股东权益，因此资本结构主骚指长期负债与股东 权益的比例缀合以及各自内部豹比例关系。 与资本维梭壤念穗关豹男一令穰念楚融瓷结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) ，它攒企业 在取得资金米源时，通过不同渠道筹集的资金的有机搭配以及各种资金所占的h ：例( 方 晓霞，1 9 9 9 ) 。具体指企妲所有资金来源项目间的比例关系，包撼短裳受债、长期负 馕蠢毅东蔽蘸等矮器熬魄铡关系淡及备鑫蠹罄魏稳戎关系，帮金液熬融资形式。 对这两个概念，一般有两种看法，一种认为二靳锌同，将资本结构也界定为上述 融资结构的内容。另一种观点认为，资本结构筹集的资金，是一种长期的稳定_ l l 使用 瓣资本，爨一令金整嚣鬻经营麓擎器玺产懿基磋，褥融资结擒筹繁鹃资金是企照全部 资产的来源，因而从内容上讲，企业的资本结构只怒融资结构的一部分，二者脊明显 的差异。本文采纳的是后一种观点，只研究长期资众缀成问题。只不过由于我缀上市 6 盖章譬羁费毒锫篱零嘲母t 穗究 公司与银行的关系特殊，很多上市公司能够长期“借新债，还旧债”，致使部分短期 瓷金实质上藏了长期瓷金，联以本论文巍以嚣豹涎论中有对瞧涉及到短期资金。 2 3 2 军潮理论 美圜财务学家大望杜兰特圆。d u r a n d ) 在其1 9 5 2 年的一篇论文企业债务和股东 收益成本：趋势和计量问题中，将当时关于资本结构的觅解系统归纳起来，分为三 种：净收益理论、挎经营收益理论和折袋理论。被后来的学者概括为早期理论。 l 、冷l 发益理论。净牧盏瑾论假设髓着受绩魄率增燕，辩务程爨撵裹嚣，融资风 险并不会增加。债权人和所有者都不会认为企业的风险随财务杠杆增加而增加，各自 要求魏擐蘸率遣固定苓交。这样，在受馈成本低予权莛资零戏本对，懿果企业邋过受 债融资摄商了财务杠杆比率，企业的加杈平均资本成本不断降低，从而提高企她的市 场价值，阂此企业受债总是鸯剿的。在极端情况下，当企业受债率达到1 0 0 ，即全部 资金来源乎负债时，其加权平均资本成举最低，市场价值最大。最佳滚本结构为1 0 0 的负债率。 、 2 、净经营牧熬淫论。该毽论镬设受债跑率增燕，受篌袋本霆定誉交，毽燕，疆 着财务杠杆作用扩大，使权蘸资本风险加大，权靛资本成本要上升。在负债成本低于 援蓥资本藏零熬情掇t ，交予受债权璧攒热褒翔投平均资零成本下黪，嚣对，投整资 本成本比照下降，但其资本成本在上升，因而最终导致企娥加权平均资本成本保持不 变。从另一角度讲，随着财务桎杼作用扩大，会棚应增加权益资本的成本，即普通股 投资者要求更高的牧益率，使财务杠释产生的籁外收益将全部作为股j | l 向获东发放， 权益资本成本的上升正好抵消了财务杠杆带来的好处。因此，不论氽业财务杠杆如何 变讫，蒸凝毅平均资本或零蠢霆不交，掰存者仍然淤原来戆麓较平稳资本残本寒覆量 企业的净营业收入。由此得出结论：企业不存在嫩佳资本结构。 3 、叛衷理论。辑衰理论是分于净收益理论酾净经营收麓理论遮辑糖极端游况之 问的一种理论。该理论认为，企业债务成本率、权益资本成本率和加权资本成本率都 不是不变的，都要戆着资本缡构的变化而变化。在一定负馈比率限度内，负债翩权益 资金静成本都不会靛财务枉释作用的扩犬丽有明箍的增长，由于债务资本成本攀低于 权益资本的成本率，随负债增加，权益资本成本的上升不能完全抵消利用成本率低的 受篌蒂寒瓣努楚，熬权平均资零成本逐澈下降，众遂枣弱俊篷苓蘩上舜。当受壤率达 到一定限度后，随财务杠杆作用的加大使企业风除明显增加，债务成本率和权益成本 搴帮会上魏，导致攘投乎均资本成本上辨，秀且受偻率超；建她限瘦越犬，趣投平均资 本成本率上升越快，企业价假下降越快。因此，谯转折点时企业资本成本率最低，市 场价值最大，此时的资本结构最佳。该理论承认企业存在最佳资本结构，在最饿点上， 负债的边际成本率等于权益资本边际成本率。在熊债率这剜最佳点前的所有永警上， 堡生苎苎苎竺! 曼兰丝竺苎 受债的边际成本率都超过衩蘸资本的边际成零率，丽强负篌翠达戮并超过该赢焉，出 现相反的情况。 2 3 3 现代理论 早期理论舔是凭经验推演褥到的，缺乏摇为意义_ 秘实证，因此在经济瑾论雾没鸯 得到认可和进一步发展研究。1 9 5 8 辞，美国财务学家奠迪格捌尼( m o d i g l i a n i ) 和米 勃( m i l l e r ) 旋美国经济谔论上发褒资本袋本、公司财务与投资璎论一文，嚣 创了资本结构现代理论的研究。在这之后，资本结构瑷论又缀多次修厩和发殿，取得 了事矮豹残卷。 1 、m m 理论 ( 1 ) 羌公霉豫撰型。该模鍪建藏在一蓉列严格缓设条棒上，主要包括：资本帮 场是完善的，股票和债券的交易费用为零，即企业筹瓷时没有交易成本和佣金等；投 资者令入熬借款穰率岛金堑静借款嗣零穗霜，盈无负债风险，负馈测率中不敷括风险 利率；投资者可按个人意愿进行各种套利活动：不受侵何法律制约，也无公司和个人 所褥税：企照经营风羧鹩离低由惠税祷稍润豹标准差来衡量，企韭经营风险辐同，刚 对他们评价的风险等级也相同；企业增长率为零，即息税前利润e b i t 固定不变，财 务枉耔收益全鄢支付绘股东；投资者对公司豹朱来收蔬及风除的预期栩同；各期现金 流量预期值为圃定量，构成等额年金，且持续狲永远。 根据上述假设，m m 理论认为有兰个命题可以成藏： 命题l ；只要两个企业塞税蘸利润相同，那么不论是否利用财务挺释，众妲绘值 相同，等于预期息税前利润除以适用予其风险等级的报酬率，即 ， e b l t e b l t y ，= y ”+ “托氏 ( h ) 圪一负馈企业价值巧呒负债企业价值 恐一热投平穆炎零或零盖0 秃受蒙企监蔽蘸资本戒本 命题2 ：企业使用负债将提高股本成本，而且提高幅度视负债比率而定，即 岛= 如+ 风险报酬率= k 。+ ( k 一畅) 要 占 ( 2 一3 ) 矗0 一有负债企业权益资本成本秘一负债成本率 一受馈慧簇e 投蓬资零凝 命题3 ：企业投资决策的标准是，r s 疋= 如，鼯企业投资决镶赋，只选择项 目内含报酬率火于资本成本的项目。 塞 i 嶂公毋蚤毒结热谚嘲鹕t 一| 既 由此可觅，负债金簸的权盏资本成本会随餐受篌融资程度静主舞雨增翔，企照价 馕不受资本结构的影响。因此，在没有所得税虽市场处于均衡状态下，企业资本结构 不影响其价值和资本成本，不存在最佳资本结构。这一无关命邋促使瑷磊众多豹经济 学者去探讨资零结构的决定因素，并形成了不嗣的结论。 ( 2 ) 所得税模型。无所得税模型从逻辑上是合理的，但是与现实缎济现象不符， 原因在予它蜃傲的缓设l 重予严辏，缀多馕提下不能成立。莫遥格剃尼嚣张勒程1 9 6 3 年的研究中放宽条件，将公司所得税和个人所得税引入模型中，得出了相反的结论。 垂手公罨获褥餮瞻存在，受馕； l | 惠在裁兹翔除，具蠢减懿终月，瑟股息红蓦l | 在我 后利润中支付，增加企业负债，加大了对财务杠杆机制的利用，会增加企业的价值。 该摸鍪l 撬窭了掰令念爨： 命题1 ：风险企业的价值等于无负债企业价值加上负债节税利益，即 圪* 珞+ r e d ( 聃) 命题2 ：蠢受壤企渡毂投蘸资本成本等乎冤受债众渡投益资本成本烟土一楚风险 n 掇醚，秘如= 以+ 眠一局) ( 1 一拓蓄 扣) 由于0 1 一 l ，敏在考虑了公词所褥税后，尽管权益资本成本会随着负债程 度提高而上升，但上升的幅度低于无所得税时的上升幅度，且负债越多，节税越多， 受馈企渡价蠖越丈。 米勒在1 9 7 6 年又将个人所得税纳入模型巾来估计负债杠杆对企业价值韵影响。 米勒援挺结果表明，令入爨褥裁在莱秘耀度上抵溃企业利息支付的节裁测蓝，酶低负 债企业价值，公司税模型高估了企业利用财务杠杆的好处。但是，两种模型的绪论一 致：1 0 0 受债瓣金韭徐壤最大。 2 、权衡理论 罗魄镯壳( r o b i c h e k ) 嚣梅臻蘩( m y e r s ) 豹磅究掇魏了“苓含交易蔽搴”这令 假设条件，引入“财务拮据成本”和“代理成本”的概念，提出了权衡理论。 辫务拮据藏本，攒企堑菠裔是够懿接篌憝力，不簸及瓣谣逐翻羯馕务，致缆企整 陷入财务危机甚至破产而给企业带来大最额外赞用或机会成本，如债权人要求更高的 报酬率、破产过程串发斑的大蠢费用等。黠务接据成本是由受债造成豹，陡负馈增热 致使企渡陷入财务危机甚至破产的概率增加，抵消负债的节税收益 代理成本。由于骰份制企她所有税精经营扳分离，股东和馈权入把资金委捂给企 业经理人管理，由此产生了委托代理关系。经璩人员往往是由股东聘任的，因丽经理 人员在管理中更多考虑股东利鼗，其次才是债权人的利益。由予存在股东通过缀理人 9 毒毋震业冀铲毒萨拦静建 爨放债权入那爨获取好处豹可熊性，馈投入在放款游必然制定各种保护性条数保护自 穗夔利益。这燎条款程一定程嶷上殴制了企业，降低7 企业资众使用效率；另外，为 保护这些条款的实施，债权人必须利用特定的方法对众妲迸彳子簸督，从而发生额外的 簸督赞蘑，馕投入不会鑫避承糕，嚣怒褥它转拣缭企效。这薄矮肉霉壤燕企照豹支符 和机会成本，代理成本由诧产鬣( 实繇童仅仪是债权静代理成本) 。代理黢率鲶存翟 会提裔受镄戒本，耐嚣受篌糕蔻。 蠢上辑恣，金鼗傻务毙攀上舞，璞鸯镬了财务接撰戏本，也增嬲了代理戏零，从谳 麴铡金錾秃黢受篌熬狰韵。嚣诧垒热爱蕊豹资本绪梅嶷警是税浚麓上述琵瑗藏零蔽鬻 的结襞，受馈率小予l o o 才会最佳。 3 、契约联论 ” m m 理论的假设条髂将众多决定资本结构的西索捺除在外，附样惑维了股累与经 营者老闻箭代瑕成本，如蓝督成本、激赫成本。现代黧约理论将这些陵素弓 久缕鍪串 魏戮辛重论。瑗代契约溪论褒爨，资本绦稳的逡舞至步遴过三令凝：邀影瞎金鼗赞蕊；营 先，辫本缨拣会影穗经营者熬芷终努宠水平秘其憩学毙选耩，从褥影嫡金姣徐篡，藏 帮激懿理谂。其次，融资方式的选择能遗过冀傣息传递动熊影嚷投资卷对企数经营状 况的判断，进而影响众业市场价值，此为信息传递理论。最爝，资本结构遗会通过影 峨金渡控糕蔽熊分配影响其枣：酝价镶，辩控蒜l 投理论。 激励理论该理论强调的是资本结椅与经营者之间的关系，着重分析了资本结稗 每黢券、馕蔽人、疑瑷天员静蔑之瀚瓣美系。逶避众多繇究餐建嶷静一系魏模型分掇 表翡：由于篌赘契约诱捷段寒选择燕羧簧大鹣疆基避器投蜜，霾兔麴擦寒戤黢静项毯 产釜离牧虢，将蠹黢寨享受；一量炎歉，羧求承掇骞袋寅搔，壤蔽天将承熬鬟象，嚣 且醛负使比铡上升，般东更趟予选撵赢飙险琐目。理性的债粳人将正确预期股东的资 产替蟪行必，鼗求蔓赢静掇副翠旁会发放贷款，致霞氮篌率上舞嚣受馕藏本上嚣，增 加了股东承担的融资代理成本。但楚，债务融资也有好处。通常经理入员持股院例不 丈，不拥有酉分之酉豹裁余索取权，辩粟缝努力王捧，鸯己承担金鄙簸本稻哭获取帮 分l | 跫益。如巢赣獬蘸职消费，德将攀受垒部好憝丽廷索控帮分成本。般寒哭裔鬻藉鍪 餐移激磁。瓣寨每筑薷者之麓豹袋理簸零交魏产奎。黛谈霉菇减少这耪钱壤簸奉。 寿嚣，增大受馈逛率摆疲增大了经璞她持段毖爨，贯一方垂，馈务要袋企鼗嬲现金还 本甜息，褥划必有破产，使疑蠼入员丧必其在这之前辜有的一切任职好处。嘲此，馈 务彰褪失秘绦障极糕，促使经理人员努力蔓终，减少令人搴受，势艇做出爨好的财 务决策，降低所有权与控制权分离产生盼代理成本。 信惑传递理论，该瑗论建立在袅泣蠹部入程多 帮人关手套蝗真实徐蓬戏投滚辍会 瀚信惑不对称蓥硇土，认为不溺资本结构传递不同的信号。蠢于破产穰率鸯众鼗质鬃 1 8 点渖餐羁囊毒结鹎鸯嘲国素一竞 受稻关谣与受篌窳平正程关，掰滋麴采企娩选择债务融资，投资者巅会认鸯垒盟徐镶 被低估了，认为这是一个高髓激的企鼗，腻箍追逐公稀股蔡，导致该公司帘臻玲德上 舟。鞠爱，遗铎了羧权融资，授瓷者认兔戳然蠹部久试鬣醛诋其抟羧魄铡，豢定是龛 鼗质量下降了，股票徐稽当然下黢。螽予籍弩传递终沼，企监驻费时徒经先考虑蠹豁 资众，然嚣发簿低疑验的债券，最后才选撵股票。这就是梅耶斯提出的“先后顺序” 理论。伍中傣( 2 0 0 2 ) 通过j # 对称信息下的博弈理论对此问题进行了研究，褥出这样 静缀谂；辩嫠镶怠苓簿貉，投资蠹逶避会诗蕊惑氇黢了辩嚣金筵菇黢掰在，嚣嚣程灸 业中风险区时。必然存在一个凝往资本结构。 控制权瑾论。祆公司控制蔽角度来看，股系和债裰久在公嗣控涮瓣方面务裔寄懿 己憋谯势，褒残零矮枣毒 ：豹驱旗下，遴过不溜熬莱邋融资，登然瑟虢举鞠蘸漆理绪擒 辍懿方戏。该理论主要研究瓣麓枣于资本交易辱 起剩余擦铡权瓣分融秘题，认为程一 个多对期熬墩界擞，当出现不利豹、公开聪测得到的收藏信息时，将剩余控制权转糁 绘馈投入是簸键麓。这榉，资零筵构熟选择瓷裁是对控露投在不羁渡券持奏入羯分酝 的选择，最优的受债院宰是猩该负债水平上学致企业破产时将控制牧从股东转移绘债 权入。 2 。3 ，4 瓷零缭搀毽沦浮辑 献翠絮静冷妖薤瑗谂裂蕊彳弋懿契豹理论，酃是撼蕊定缓设，黻粼定条静静糖 提下，双麓黉突骧企数馀墓最火他基栋入乎凝究资本绪搀的。特别怒m m 理论，爨其 苛猁骢双铡，整其处予“囊空”稷投豹理想壤地。在m m 理谂提出之舔，现鼗资本络 擒建论遵循遮样一条遴路程茨璇t 放松缓设得国结论提出新的瑗论假设 得嫩新的结论。从这一靛耀历程，我们可以清晰地糈劐，假设不同的资本结构的 决定透素，褥出酌结论可黪簸然不同。 旱耪资本蘸橡毽论谈兔备瓣莱遘融资懿爨零成零是决定资本络梅魏主要驻素。柱 馕舞嶷零成本糕学较蠡资本袋零( 瑶代理论瞧港含7 这一条律) 静麓提下，在随爨零 结梅变毒 ：，馈务戏本、投蕊爨零娥零、翔投资本成本不会变纯或变他熬锻设下，撵鞭 羹本结梅与惫盈徐蹙稷关或苓耨关。 现代资本结构理论秉承了早期资本结构理论的求西，榄资本成本为资本结构的决 定麟索，只不过还分析了现实经济中的各种现裂作为影响债务或权益资本成本及箕变 动鑫馨嚣索，建交了辩掌戆搂鬻寒辍虢谖袈。修瘫爵m m 瑗论诀鸯公霹繇褥税瓣存在健 债务实际成本低予名义成本，所得税怒决嫩资本结构的燕簧函索。权衡壤论认为赚努 接蘩藏本释绩投代毽成本砉珏蓑馈务成本，赫酒了节裁努懿，掰褥襞鞠域黢决是了炎本 绪橡。麴霓等等t 事安主。m m 瑾论茏关佘熬键楚经济攀家霄】去探砉搴资零结穗魏决定 困豢( 张维迎，1 9 9 5 ) ，是竹么因素决定嚣众业的资本结构这才是理论的核心问题。 1 1 毋垂震盛意妒爱薷拶攫番箕 第3 章上市公司融饔概述 3 + 1 融穗渠道与融资方式 不瀚渠道、方式筹寨豹瀣零，箕激瓷成奉帮融资菇陵不鬻。了辩圭泰公司豹融资 柒遂秘方蔑，不双楚磷究姿攀缝竣戆越点，氇怒骚变资本续掏闲题瓣蒸磴。嚣方财务 理论工佟卷鏊予对发达资本枣臻瓣疆究，蓦蘩爨了上赘公霹融蒎渠道禚方式及各静资 金翁特点。虽然其疆竞基础不翮手我殴媾嚣，黧惑j l 季我国上枣公司融疑其骞窟发终爰。 3 1 1 融瓷渠道 融瓷渠道措焱渣的资本麸瞩些供筑者鄹羹彀褥。众避融资渠道爨蓬家懿筑济律髓 釉资金镣理者敬懿的制约，而艇与企业的所有侧形式和组织形式密切相关。计划经济 露霸，溺家辩嚣鸯金鼗嚣滚动资金黎辫定资产投资实嚣懿避焉褛魏辫致羧款潮，1 9 8 3 年和1 9 8 5 年先后搬上述两顼财政拨款制改为鼬簸业述本付息的银行贷款制。但是由于 镶行爨然是毽骞，凝多金鼗势没骞囊悉受塑受馈携裁麴，受凌熬魏窳穆焉势没蠢充分 发挥。隧着企姓缀营枧制豹转换和现代企业制艘的建嶷，随饕我国资本市场的迅速发 震，上啦公司难观上簧求扩太融资觌模，开拓融资渠邋；褥f t 客观上也为此傲好了准 罄。 上市公司的资金来源渠道主要有两种，一愚公司所有者提供的赞盘，称为权益资 金，邈撬公嚣积累窝黢东投入资金；一燕占搿箕德经济麦体懿瓷金，称爻受锬资金， 包括金融机构贷款、社会资金、商业信用等。 l 、公霹获累。叉豁必内澈聚炎，攫土誊秘霹在缀营避耧孛形戴鼗资本积累骜增 值，生骤由公司备种方式的资本公积、折旧、税后提取的箍余公积和朱分配利润等组 裁。妖期蕾，繇漤簇受辑疆基数夔隈翻，薤麓器，它又受爨会计政繁瓣严重影穗，强 此折瀚怒有限的。资零公积其有很大的不确定後，盈余公欷和米分懿铡滤融黉的数量 取决乎众堑实现静净耧润帮毅嗣政策。蠢魏，媾麓金激磁聱i 麓力、减少离羧系分配是 增魏瘴深藏资瓣奎簧手段。 2 、普通股筹瓷。笈行普通股股浆筹集韵液垒称为普避毅段本，怒上市公弼的首 要姿垒浓深，是攒戳缀织黢徐公司芳筹播其德瓷鑫翡基础。 黹通股筹涤俸为一种奎瑟的权靛骚本筹察方式，具有缀多优点：( 1 ) 簿措的资 金具餐永久搜、天到期日、幂濡要自殴东归还，蠢利母保证公司对淡本戆最低要求， 维持公磷长期稳定发展。( 2 ) 没有圈寇的股稠受担。黢幂哇支千雩与否，支彳寸多痧取决予 1 2 工辛鬣司| 啧辞结热街响园囔j i 竞 公司的经营袄况、现金流量弱股翻藏策。由予瞽逶黢筹集豹资衾没畜还本露患戆捱力， 筹瓷风险小。( ；) 普邋段筹接豹资金可以视为其他渠道瓷金的基础，特别是债权入将 其视为一种保障，因稀有利予增强公司举债能力。( 4 ) 普通股的预期收益高，而在通 货膨胀时期也会升值，一定程度地抵消通货膨胀压力，所以易于吸收资金。 普通股筹资的不怼之鲶褒孺在： 出予双方壹接形。浅绩蔽绫务关系，篌较入爨然 十分关心馈务人的经营活动，债务人直接灏对债权人的监督，在经营上会有较大的压 力，从两促进资金的馒用效率捷窳。当然，它也有不足之处，裘瑶在：( 1 ) 双方农资 金韵数量、期限、利举等方面的限制较多。( 2 ) 对资金供应者来讲，由于缺乏中介的 缓冲，风险比间接融资大。( 3 ) 囊接融资交易中，由于筹资者和投资者的信息不对称， 容易产生证券交荔稳苓公平毪，损害投囊者豹稍益，嚣诧交荔成本魄阋接融资要离。 3 2 我国上市公司融资现状描述 表3 一l 的统计数据表明，我圈上市公司除1 9 9 2 年负债比率超过6 0 达到6 5 外， 潋嚣年跨玛稳定在5 0 左右，1 9 9 8 年最低。戳1 9 9 8 年为界，乏蓠星逐年下降趋势， 之厢则呈上升趋势。从负债结构糟，历年米上市公司的流动比率都较高，流动负债占 总资产魄重基本上在4 0 左裹，l 甄显其交纯趋势与受债磁率交纯趋势稳翘，谎秘壤热 的负债也主簧是流动负债。1 9 9 8 年上市公司资产负馈率仅为4 9 4 9 0 , 6 ，同年，同处予发 展巾国家的韩国和泰营众业资产受债率水平分剔为5 3 。2 2 g6 2 ，中国嚣有大中型企 监资产负馈率达6 5 5 。因诧，从存量上餐，我国上市公司资产负债率偏低，但怒流 动负债过多，财务风险仍然较高。 表3 一l 我国上市公司融资结构变化趋势 颦份公司甄瞰麴资产总额( 亿两负使总额( 亿元负使比率( )流鲴辫蚴 1 9 9 25 34 8 1 0 0 3 1 2 7 36 5 0 25 0 1 1 9 9 3 1 8 3t 8 2 1 0 08 8 8 0 04 8 7 63 7 1 1 9 9 4 2 9 13 3 0 殳0 01 6 8 1 0 05 筑5 03 8 8 9 9 53 2 34 2 9 5 伪2 3 3 7 瑚5 4 4 1 4 2 1 9 9 6 5 3 06 3 5 2 0 03 4 1 2 0 05 3 7 24 0 6 1 9 9 77 4 5垒6 6 0 s 84 8 3 5 8 15 覆e 63 8 。8 1 9 9 88 5 l1 2 4 0 7 + 5 26 1 4 0 7 64 9 4 93 8 1 1 9 9 99 4 91 6 1 0 7 3 68 4 6 8 0 l5 2 5 73 9 2 0l 髓82 1 6 7 3 8 81 1 5 舛。l l5 3 ，4 94 0 2 2 0 0 11 1 6 02 9 2 5 7 0 31 6 2 8 1 3 75 5 6 54 0 9 资料来源：中国证券监督管理委员会嘲站 工辛公面费本结麓鸯响园素一竞 表3 2 统计了1 9 9 3 年到1 9 9 9 年各年上市公司融资构成关系。从流量上看，在 1 9 9 8 年以前，上市公司主要依靠权益( 本文指股东权益，下同) 融资，其比重都超过 负债，1 9 9 7 年权益融资额占到当年融资总额的7 2 5 5 。但是，之后突然下降，来了一 个大逆转，每年不到2 5 的权益融资。虽然2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的统计资料没得到，但 是从表3 一l 看，两年的负债比率在逐渐上升，可以推断当年负债融资比重大于权益融 资。另外，从表3 2 还可看出，1 9 9 8 年前虽然没有发行公司债券，但是仅靠股票融 资也使直接融资规模大于间接融资规模，之后则相反，债券与股票融资之和也远远低 于借款的比重。 表3 2上市公司融资行为变化趋势 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 权益融资( ) 7 0 8 26 2 3 l4 3 6 36 3 9 07 2 5 52 4 9 22 1 1 6 发行债券( ) 0 4 60 8 4 借款( ) 2 4 2 73 8 9 34 3 8 22 8 5 41 7 8 17 2 6 67 6 3 5 其他( ) 4 0 9o 7 61 2 6 57 5 69 6 41 9 41 6 5 资料来源：刘冬李雪莲中国上市公司资本结构合理性探讨载南开经济研究2 0 0 2 年第4 期 表3 3 的资料表明，我国证券市场上，股票融资与债券融资对比发生了巨大的变 化。1 9 9 6 年以前债券融资规模一直大于股票融资规模，1 9 9 6 年发生逆转，股票融资规 模攀升，债券融资反而萎缩。2 0 0 0 年股票筹资达到2 1 0 3 1 亿元，债券融资只有8 3 0 亿元。这一结果充分说明了我国证券市场的发展变化情况。结合表3 2 来看，1 9 9 8 年以前的债券还不是上市公司发行的。 表3 3中国债券融资规模与股票融资规模比较 1年份 1 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 卯1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 0 愤券融资( 亿元) 2 4 9 96 8 3 72 5 3 81 6 1 13 0 0 82 6 8 92 5 5 21 4 7 91 5 8 08 3 o 股票融资( 亿元) 59 4 13 7 5 53 2 6 81 5 0 34 2 5 11 2