（会计学专业论文）机构投资者与公司治理研究——基于公司不同股权结构视角.pdf

规构投资者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 有外因，总的说来还是取决于治理成本与治理收益的比较。机构投资者参与 公司治理有两种基本方式即“用脚投票”和“用手投票”，两者都是机构投资 者为实现自身利益最大化的表现，前者是机构投资者采取消极主义，后者是 机构投资者采取积极主义，两种方式的投资取向和发挥作用的效果、途径是 不同的。按参与上市公司治理的程度和与上市公司的关系可将机构投资者的 战略选择分为关系投资和过程投资两种类型：关系投资是指投资者做耐心股 东，从财务评价和代理投票两方面监督企业的经营管理，以获取长期回报 在这种模式下，机构投资者作为大规模的、长期的集团持股人，与所投资的 上市公司建立了友好的伙伴关系。与关系投资不同，过程投资是指机构投资 者对上市公司的长期战略做出判断，并以其在公司治理中长期积累的经验指 导上市公司的持续发展。在过程投资中，机构投资者并不进行微观上的管理， 而是在战略上加以指导，将注意力主要集中在公司治理结构上。机构投资者 参与公司治理的具体策略更是多种多样，针对不同的公司或同一公司的不同 经营状态，所选用的介入方式必然是不同的。随着介入公司程度的逐渐深入， 有发解释函、施加非正式影响、聘请独立董事、递交股东提案和争夺代理投 票权几种主要策略。最后，主要从公司治理结构及公司业绩两个方面阐述了 机构投资者对公司治理的影响。 第三章是上市公司治理中机构投资者行为的实证分析。本章第一节从理 论上解释了股权结构与公司治理效率的关系。先是借用产业集中度的分类方 法，把股权结构分为四种类型：垄断式股权结构、寡头垄断式股权结构、竞 争式股权结构和完全竞争式股权结构。由于完全竞争式股权结构事实上在我 国并不存在，随后的实证研究将基于前三种股权结构进行，我们认为竞争式 的股权结构是最具效率的。通过对不同股权结构下投资者的行为进行分析， 从理论上得出结论：在竞争式的股权结构下，当大股东在作出侵害中小股东 利益的决策时，包括机构投资者在内的中小股东为了维护自己的利益才有可 能而且有能力与之抗衡，即机构投资者参与公司治理的成本要小于其。用脚 投票”并且其持有一定的股权数量，具有参与上市公司治理的动力有利于 枫构投资者积极主义的发展。本章第二节以证券投资基金为例，从基金类型、 持股规模、持股集中度和持股期限几个方面描述了我国机构投资者参与公司 治理的程度。随后，第三节以证券投资基金作为机构投资者的代表，对第一 2 摘要 节的理论分析结论进行了实证检验。本文选取2 0 0 6 年年末基金重仓持有的股 票作为研究样本，选取了反映公司业绩的三个指标每股收益、净资产收 益率、主营业务利润率作为被解释变量。解释变量的选取，则采用了基金在 上市公司中的持股比例，即基金持股占个股流通市值的百分比作为衡量机构 投资者作用的指标。为了准确评估机构投资者对公司绩效的效应，必须控制 公司其他特征对绩效表现的影响。本文参考国内外研究者的一般做法，选取 了财务杠杆、公司规模和公司成长能力等因素引入回归模型，以便在控制这 些因素的条件下探讨机构投资者作用对公司绩效的影响。本节以第一大股东 持股比例作为股权集中度的衡量指标，并按照此将基金重仓股公司分为三类： 第一大股东持股比例大于5 0 的为垄断式股权结构：第一大股东持股比例介 于2 0 至5 0 之间的为寡头垄断式股权结构：第一大股东持股比例小于2 0 的为竞争式股权结构。在三种不同类型下分别讨论机构投资者对公司治理 绩效的影响。我们选择了2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年三个年度的面板数据作为研究的数据 源，利用固定效应模型，分别三种不同股权结构进行了回归分析。 比较三种股权结构下的不同结果，我们可以清晰地看到，随着股权的不 断分散，机构投资者对公司绩效的影响越来越显著。股权越分散，投资者只 需要持有较小的份额，就可能对公司治理产生较大的影响。因此，在竞争式 股权结构下，机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。综上。通 过对我国证券投资基金参与上市公司治理效率的实证分析，我们可以发现， 正如许多西方学者所论证的那样，机构投资者是影响公司治理的一支积极力 量我国证券投资基金持股比例与上市公司绩效的面板数据呈现出一定的正 相关性我们可以得出：基金持股与上市公司治理效率整体来看是具有相关 性的。由此可见，我国机构投资者积极参与公司治理正朝着良性方向发展， 但参与的动力和能力还需要进一步加强。随着股权分置改革的完成，同股同 权全流通股票市场的建立。机构投资者的作用将会越来越明显 第四章是政策性建议，针对机构投资者参与公司治理面临的障碍，提出 了我国机构投资者参与上市公司治理的思路：优化国有股权结构，形成多元 化产权主体；进一步完善市场环境；大力培育合格机构投资者，完善和健全 机构投资者自身的内部机制等等。 本文的主要贡献之处： 机构投资者与公司 台理研究基于公司不同股权结构视角 1 理论上按股权集中度把上市公司分为几种类型，具体分析不同类型下 机构投资者对公司治理绩效的影响；在选取样本时，没有采用学者们普遍采 用的笼统取样，而是按照不同股权集中度分类取样并进行分类分析，从而 得出更有意义的结论：在竞争式股权结构下，机构持股比例对公司绩效的正 向影响是最为显著的。 2 实证分析时选取了时间序列和截面相结合的面板数据，带来了较大 的自由度，并能显著地减少缺省变量对模型的影响，降低了变量间共线性的 可能性，增加了估计的有效性。 3 提出了我国在股权分置改革完成之后机构投资者介入上市公司治理的 新路径：优化国有股权结构，积极培育多元化的投资主体，引入自然人股东 和机构投资者，形成私人、机构投资者、政府多元化产权主体制衡的股权结 构。 本文的研究难点在于： 1 目前，中国证券市场上各主体的信息披露机制不够公开透明，尤其是 披露投资基金与其投资上市公司关系的信息渠道欠缺，披露信息的有用性也 存在不足。在我国这样一个基础性制度缺损较为明显的资本市场上，赶超式 地盲目发展机构投资者可能会带来灾难。因此，如何设计好我国机构投资者 发展战略，改进制度安排，促进机构投资者对上市公司绩效改进产生正效用，r 并最终实现共同发展是本文的一个重点更是难点。 2 衡量机构投资者积极主义的效果存在难度：首先，很难确定积极主义 的产出和是否对公司绩效有正面影响；其次，许多机构投资者积极主义是通 过私下协商的幕后操作，这使得在研究上存在定难度。对于上述困难。笔 者将继续努力，不断完善，争取有所成就 关丝词：机构投资者公司治理股权结构 4 a b s l l u 怔t a bs t r a c t i nt h ep a s t3 0y e a r s ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ed e v e l o p e dd r a m a t i c a l l y a n db o c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf o r c e so nt h em a j o rc a p i t a lm a r k e t s w o r l d w i d e ，e s p e c i a l l yt h eu sa n du km a r k e t s m e a n w h i l e ，t h e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa g ep l a y i n ga l li n e i 暇a s i n g yi m p o r t a n tr o l ei nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n t h e s ec o u n t r i e s s i n c et h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 s ，t h es t u d yo ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r b e h a v i o rh a sf l o u r i s h e do v e r s e a s i no u rc o u n t r y , w ea f f u m e dt h ea f f e c t so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dp r o p o s e d t od e v e l o pi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra b o v et h e c o m m o l l 姗”i n2 0 0 1 t h i se n a b l e st h er e s e a r c ho ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt o b e c o m eo u eo f t h eh o tt o p i c si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c er l c a i nt h eg l o b a lm a r k e t ，t h e r eh a sb e e nas t r o n gt r e n df o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t ob ei n v o l v e di nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e s ey e a r s n o wi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s o fo u rc o u n t r yh a v ea l s od e v e l o p e dd r a m a t i c a l l ya n db e c o m et h eb a c k b o n eo ft h e s t o c km a r k e t t h ep a p e ri sa i m e da td o i n gr e s e a r c ha b o u tt h eb e h a v i o r so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yf u n d s ，c o n c e r n e d 埘t l lt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n e s em a r k e t ，w i t ht h em e t h o do ft h e o r e t i c a ld i s c u s s i o na n de m p i r i c a l a n a l y s i s a d d i t i o n a l l y , w ea d v a n c es o m en e c e s s a r ys t e p st or e c t i f yi m p r o p e r b e h a v i o r sa c c o r d i n g l y t h ep a p e rc o n s i s t so ff o u rp a i t s ； f i r s t l y , i nc h a p t e rl ，i te l a b o r a t e st h eb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo f c h o o s i n gt h i ss u b j e c t b ys u m m a r i z i n ge x i s t i n gs t u d i e so nt h i st o p i ca n dt h er e l a t e d t h e o r yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , i tp o i n t so u tt h ef r a m e w o r k , t h ei n n o v a t i o na n dt h e m a i nd i f f i c u l t i e so f t i f f sp a p e r c h a p t e r2i st h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fi n s f i t u t i o n a li n v e s t o r s i n t e r v e n i n gi n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t nt h i s c h a p t e r , s e c t i o n l d e s c r i b e st h ed e f i n i t i o n , c h a r a c t e r i s t i c s ，t y p e sa n dt h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s s e c t i o n 2 i n t r o d u c e st h ee v o l u t i o no ft h et h e o r yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n t e r v e n i n gi nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c t i o n 3i sad e t a i l e ds t u d yo nm e c h a n i s mf o ri n s t i t u t i o n 1 l 坞瑶鼬0 1 1 i n s t i a n 。i o n a l i n v 碰o n a n d c o r p o r a t e g o v m l a n c e = 堕型! ! 些堡2 1 璺坐! 型! ! 竺! ! 竺! 堡唑唑竺 i n v e s t o rt oi n t e r v e n ei nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，w h i c hi n c l u d e dg a i n s e s ，m e t h o d s ， s t r a t e g i cc h o i c e s ，s p e c i f i cs t r a t e g i e sa n dt h ei m p a c to nc o r p o r a t eg o v e n u m e e c h a p t e r3i sad e m o n s t r a t i o na n a l y s i so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n l e r v e n i n gi n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c t i o n lo ft h i sc h a p t e re x p l a i n st h e r e l a t i o n s i l i p b e t w e e ns h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n dt h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n t h e o r y s e c t i o n 2d e s c r i b e st h el e v e lo fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t e i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t a k i n gs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf i l n d sf o re x a m p l e f i n a l l y , t h r o u g hb o t hc a n o n i c a la n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a lt e s t ，w ec o m et ot h ec o n c l u s i o n t h a tc o m p e t i t i v es t o c ke q u i t ys t r u c t u r ei sa d v a n t a g e o u st oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a tl a s t ，i nc h a p t e r4o ft h ed i s s e r t a t i o n ，w ed i s c u s st h es y s t e mo b s t a c l e sa n d p r o v i d e s o m es u g g e s t i o n s0 1 1h o wt o p r o m o t e t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i n gl i s t e dc o m p a n yg o v e r n a n c ei no u rc o l i n t t y k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：朴南 2 m 7 年j 2 月j 7 日 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 自二十世纪七十年代以来，机构投资者迅猛发展，引发了理论界对机构 投资者与日俱增的关注。显然，在金融全球化和经济一体化的当今时代，机 构投资者的崛起正在逐步改变金融市场的结构和行为，机构投资者和上市公 司作为金融市场中的两大主体，两者之问的关系也正在发生微妙的变化这 些变化不仅影响某些发达国家和地区，而且在转型国家和发展中国家也以一 种。先进制度”的形式被借鉴和接受然而，这些变化来得过于迅猛，以至 于人们还来不及看清楚它可能对经济产生的影响，因此它的真实效用是值得 研究的。 在英、美等发达国家中，机构投资者迅速崛起，使得高度分散的股权结 构发生很大的变化，在2 0 多年的时间里，机构投资者所占股份份额由大约2 1 p , 4 迅速上升到8 0 左右，而分散的个人股东仅占2 0 左右。这一变化使 寻机构 投资者由被动、消极的投资者变为积极、主动的投资者，机构投资者的投资 策略也由“保持距离”( 枷r s l e n g t h ) 向“控制导向”( c o n t r o l - o r i e n t e d ) 转变， 从而导致不受监督制约的“管理人导向型”正在向越来越受到机构投资者控 制与监督的。投资人导向型”转变。这现象被德鲁克( d r u e k e r ) 称之为“看 不见的革命”( u n s e e nr e v o l u t i o n ) ，也被称为“机构投资者的觉醒”。 在我国，从1 9 9 6 年开始，各地产生了许多的证券公司，信托投资公司， 基金管理公司，丰富了机构投资者的主体2 0 0 1 年中国证监会将超常规、创 造性地培育和发展机构投资者作为推进中国证券市场稳定发展的重要政策手 段全国人大2 0 0 4 年5 月通过了中华人民共和国证券投资基金法，并从 2 0 0 4 年6 月1 日起正式实施。这些法律法规的推出表明了管理层与决策层改 机构投瓷者与公司治理研究薹于公司不同殷杈结构祝角 善投资者结构、促进殷市的持续、稳定和健康发展的良苦用心。在此背景下， 机构投资者在短短数年的时间里获得了迅速发展，机构投资者对于证券市场 的影响力与日俱增，目前已经形成包括基金、券商、保险公司、社保基金、 q f i i 机构等各类机构投资者多元并存，齐头并进的格局。在2 0 0 5 年第四届中 国证券投资基金国际论坛上，证监会主席尚福林表示，今年以来，我国机构 投资者发展迅速，证券投资基金规模稳步增长，市场主体行为规范化水平不 断提高，整个基金行业处于健康发展的态势。同时。q f i i 、保险资金、社保 基金、企业年金等各类机构投资者队伍日益壮大，初步形成了多元化的机构 投资者格局为促进证券市场的规范、健康、稳定发展起了重要作用。可以 预见，在不久的将来，中国将迎来机构投资的时代。 本文基于中国的现实情况：资本市场发展的历史比较短，市场发育还不 成熟，各项市场制度还不完善、不规范。在这样的条件下，深入系统地研究 机构投资者的行为对上市公司绩效的影响，并在此基础上对我国现实进行实 证分析，试图解释造成其行为表现的内在原因。同时研究对机柑投资者行为 起约束作用的制度安排缺陷及改进，探讨机构投资者对上市公司绩效改进产 生正效用的策略，进而提出有利于我国机构投资者培育的若干有益自吁政策建 议 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究状况 这一领域的研究主要集中在两大课题上。一是机构投资者监督公司的积 极性，即机构投资者是否具有监督公司的动力和意愿；二是机构投资者监督 公司的有效性，即机构投资者的积极行动能否产生积极的效果，为公司和股 东带来收益，以及是否会造成公司管理层的短视行为。理论界在这些课题上 存在较大的分歧。争论点主要是机构投资者的投资目的究竟是短期还是长期， 机构是否愿意或有能力参与公司治理在实证方面，两种观点都不同程度的 得到了一定的支持。格雷弗斯( g r a v e 1 9 8 8 ) ，实证研究的结果支持机构投 资者投资短期行为的结论汉森( h a n s e n ，1 9 9 2 ) 认为机构的投资更注重公 2 i 绪论 司的长期发展。关于机构投资者参与公司治理的效果的实证分析结论也是相 互矛盾的。庞德( p o u n d ，1 9 8 8 ) 认为机构投资者不会对公司行使监督布莱 克雷( b r i c k l e y ，1 9 8 7 ，1 9 9 4 ) 发现不同的机构投资者对公司管理层的影响 是不同的，一般的机构授资者对可能损害股东利益的议案反对最为强烈。奈 斯比特( n e s b i t t ，1 9 9 4 ) 认为，投资者介入公司治理有利于公司股东权益的 提高。但契约经济学家认为，机构投资者的介入并不比公司控制权市场对公 司管理层的约束力强，而公司控制权市场，这种传统的治理方式才是约束公 司管理层的有效选择( j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。 此外，些学者从数理角度进行的经验研究表明，机构投资者积极参与 公司管理的监督价值是显著的( 包括股价上升和财务绩效提高) ：d i a n e s e l 、 6 u e r e i o 等人对大型公共年金基金的积极股东行动进行研究后发现，在机构投 资者提出股东提议后公司有明显的治理活动和变动，例如资产重组和出售。 提高了被投资的上市公司长期经营业绩水平。以投资基金为代表的机构投 资者对上市公司治理结构改革的积极参与，也导致了上市公司长期经营业绩 的提高( o p l e ra n ds o k o b i n ，1 9 9 8 ) 。推动上市公司治理结构的改革，强 化了来自外部的机构投资者应有的权利，对缓解内部人控制现象起到了积极 的作用 1 2 2 国内研究状况 随着西方国家投资机构化的发展以及机构投资者积极主义在世界范围内 的扩展，国内学者也开始涉足有关这一问题的研究国内学者的研究主要涉 及以下几个方面： ( 1 ) 介绍和评论西方国家投资机构化及机构投资者积极主义的发展趋势 发达国家投资机构化及机构投资者向积极主义的转变，引起了国内学术 界的极大兴趣。许多学者撰文对这一新的发展潮流进行评述，包括对机构投 资者由消极主义向积极主义进行转变的内在动因、机构投资者参与公司治理 的方式和途径、机构投资者参与公司治理所面临的制度环境的制约，等等。 仲继银( 2 0 0 0 ) 认为，机构投资者积极参与上市公司治理的行为将是英美国 家资本市场和公司治理的发展趋势，这一发展潮流将逐步改变英美国家上市 机构投壹者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 公司传统的“管理者控制”的权力格局。 ( 2 ) 从政治经济学的角度对机构投资者积极主义所带来的影响进行评价 何自力等( 2 0 0 1 ) 通过对美国机构投资者积极主义潮流的观察，对学术 界传统的关于上市公司控制权格局的理论划分进行了进一步发展，即在家族 资本主义、金融资本主义和管理人资本主义的基础之上，进一步提出了机构 投资者资本主义这一新的发展阶段o 。 ( 3 ) 提出在中国证券市场上发展机构投资者的制度建议 在中国证券监督部门提出“超常规、创造性地发展机构投资者”的政策 思路之后，国内学术界开始对如何培育和发展中国证券市场上的机构投资者 进行了制度上的探讨和设计，包括如何进一步推动开放式基金的发展，关于 社会保障基金入市的方式、途径，关于保险基金入市的方式、途径，关于企 业年金进入证券市场进行投资以及如何进一步发展专业的投资管理公司，等 等。另外，针对证券投资基金在实践中所发生的一些违法、违规的事件，也 有一些学者就如何规范证券投资基金的运作，尤其是规范投资基金管理公司 的行为，提出了若干制度建议比如扩大基金管理公司发起人的范围、在基 金管理公司中增加独立董事，等等。 1 2 3 评价 学者们研究的领域较为宽泛，涵盖机构投资者与公司治理的多个方面。 但是在每一个主要课题上都存在着不同的观点，实证研究酌结果也支持各不 相同的观点。既有的研究主要都是笼统地分析了机构股东积极主义与公司治 理绩效的关系，而忽略了公司不同股权结构对此的影响。 o 仲缝银积极投资者的帽起美国机构投资者为何和如何与公司治理及其对中目的启示目际 经济评论2 0 0 0 ( 9 ) 亭何自力家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义对股份有限公司所有权与控制权关系演化 和变化的分祈南开经济研免2 0 0 l ( i ) 4 j 绪论 1 3 主要内容及研究方法 本文采用规范研究与实证分析相结合的方法进行写作。首先总结现有文 献对机构投资者介入公司治理的研究成果，对机构投资者在公司治理中的运 作机制进行了规范研究；然后用数字语言描述我国机构投资者( 以证券投资 基金为例) 介入不同股权结构公司对其治理绩效的影响，并对公司绩效与基 金持股比重相关性进行实证分析；最后在此基础上提出我国机构投资者介入 公司治理的思路。 我们认为，机构投资者介入公司治理，改普公司治理结构，最终必然能 提高公司的业绩。公司治理结构的好坏是通过公司治理绩效来体现的，公司 治理绩效又是公司绩效的一个重要组成部分，为了研究方便，本文不再区分 公司治理绩效与公司绩效，后文中二者代表相同的含义。 1 4 主要贡献之处及难点 本文的主要贡献之处在于：( 1 ) 理论上按股权集中度把上市公司分为几 种类型，具体分析不同类型下机构投资者对公司治理绩效的影响；在选取样 本时，没有采用学者们普遍采用的笼统取样，丽是按照不同股权集中度分类 取样，并进行分类分析，从而得出更有意义的结论：在竞争式股权结构下， 机构持股比例对公司绩效的正向影响是最为显著的。( 2 ) 实证分析时，选取 了时间序列和截面捆结合的面板数据，带来了较大的自由度，并能显著地减 少缺省变量对模型的影响，降低了变量间共线性的可能性，增加了估计的有 效性；并引入了固定效应模型。( 3 ) 提出了我国在股权分置改革完成之后机 构投资者介入上市公司治理的新路径：优化国有股权结构，积极培育多元化 的投资主体，引入自然人股东和机构投资者，形成私人，机构投资者、政府 多元化产权主体制衡的股权结构 本文的研究难点在于：( 1 ) 目前，中国证券市场上各主体的信息披露机 制不够公开透明，尤其是披露投资基金与其投资上市公司关系的信息渠道欠 缺披露信息的有用性也存在不足在我国这样一个基础性制度缺损较为明 5 机构投资者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 显的资本市场上，赶超式地盲目发展机构投资者可能会带来灾难。因此，如 何设计好我国机构投资者发展战略改进制度安排，促进机构投资者对上市 公司绩效改进产生正效用，并最终实现共同发展是本文的一个重点更是难点。 ( 2 ) 衡量机构投资者积极主义的效果存在难度：首先，很难确定积极主义的 产出和是否对公司绩效有正面影响；其次，许多机构投资者积极主义是通过 私下协商的幕后操作，这使得在研究上存在一定难度。对于上述困难，笔者 将继续努力不断完善，争取有所成就。 6 2 机构投疑者介入上市公司治理的理论分析 2 机构投资者介入上市公司治理的理论 分析 2 1 机构投资者概述 2 1 1 机构投资者的界定 到目前为止，机构投资者仍缺乏一个让大家普遍接受的定义，因为现实 中机构投资者都是风格迥异、有着不同风险防范与投资策略，介入公司治理 的方式和在公司治理中的作用有相当大的差异，在不同国家所经营的业务范 围也有很大的不同，很难找出一个有着共同性质的单独的机构投资者o 。 新帕尔格雷夫货币与金融词典将其定义为：“许多发达国家中管理长 期储蓄存款的专业化金融机构。这些机构主要管理着养老基金、人寿保险计 划和投资或单位信托基金，其基金的管理和运作都由专业化人员完成。因为 这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报，故他们必须根据每天的情 况来考虑如何安排其持有的结构与规模。”这个定义强调了机构投资资金来源 主要是长期储蓄存款，其指代的对象主要是退休基金、保险基金和共同基金 等，其所包含的机构投资者是指专门投资于证券业，并积极管理这种投资的 金融中介机构，若是局限于证券投资组合管理而专注于投资公司业务和业绩 的股份持有机构则不属于这一定义它把产业基金、风险投资基金以及大陆 法系国家的银行都排除在外，外延相对较小。 严杰主编的证券词典将其定义为：“所谓机构投资者，又称团体投资 者，是个人投资者的对称，是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的 团体。包括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织 呸春聋等。机构投资者经济导刊2 0 0 2 ( 6 ) 7 机构投资者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 和慈善机构等。其特点是：相对于个人投资者而言，一般都拥有巨额资金， 收集和分析证券等方面的信息的能力强能够进行和完成分散投资。他们从 投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，将其中一部分投放证券市场， 进行投资活动。”与个人投资者不同，机构投资者的资金来源主要是其筹集的 社会资金。不同机构投资者投资目标和投资方向也有所不同。这个定义从与 “个人投资者”相对立的角度出发，对证券市场的机构投资者做出了界定， 其外延比较大，是一个广义的定义。 根据我国业内对机构投资者的一般指代，本文将机构投资者界定为：进 行金融意义上的投资行为的非个人化，也即职业化和社会化的团体或机构， 这些非个人化机构用自有资金或通过各种金融工具所筹集资金在金融市场对 债权性工具或股权性工具进行投资。这个定义概括了机构投资者目前情况下 的一般指代意义强调了机构投资者的两个特点：“机构”和“投资”。很明 显，机构投资者就是中介机构，但并非所有的金融中介都是机构投资者证 券市场中的机构投资者是指具有法人资格，由投资专家管理，以其所能利用 的资金在证券市场上进行各类股票和债券投资的机构。 2 1 2 机构投资者的特征 机构投资者就其性质而言是一种社会化的集合投资者；就其特征来看， 则呈现出复杂性，是由投资由个人向机构转化所涉及的经济与法律的制度安 捧以及机构本身的复杂性所决定的。 ( 1 ) 规模经济和专业化优势 从资金实力来看，在过去2 0 多年中，机构投资者的资产规模及所持有的 上市公司股份数量都有了巨大增长资料表明，o e c d 国家机构投资者的资 产从1 9 8 0 年的3 2 万亿美元( 占g d p 的3 8 ) 增加到1 9 9 1 年的1 6 3 万亿美元( 占 g d p 的9 0 ) 和1 9 9 5 年的2 4 3 万亿美元( 占g d p 的1 0 6 5 ) 。二十世纪九十 年代，机构投资者持有的公司股份已经占公司总股本的5 0 以上。机构投资 者从社会吸收闲散资金，聚集了巨额的资金。随着资产规模的不断扩大，边 际成本递减，机构投资者更易于达到较优的投资规模。相比较而言，个人投 资则因规模小而使集合投资的规模优势难以达到 0 2 机构投资者介入上市公司治理的理论分析 机构投资者雇佣经济、金融、会计、审计、法律等方面专家来完成投资 的各项管理工作，进行专业化的分工与协作，提高了资本运作效率。机构投 资者是信息的生产者。需要收集加工大量的信息。基金规模越大，单位信息 成本和合同成本就低。对于基金管理人来说，基金管理费用是按基金资产规 模的比例收取的，并且还有按累进制收取业绩报酬，因此其收入是随着基金 资产和经营业绩而稳定上升，相比之下，基金管理的成本曲线上升则比较缓 慢。这是基金资产必须达到一定经营规模的一个重要原因。从机构投资者角 度看，由于机构投资者资产规模庞大，克服了单个投资者资产规模过小的不 足，可以通过对庞大资产进行组合投资带来规模经济效益机构投资者所具 有的这种提离规模经济的机制也是其迅速发展的内在原因。 ( 2 ) 信息优势 斯蒂格勒认为，在任何一项经济决策和每一次经济交易中都需要信息。 在现代社会中，广泛存在着非对称信息。阿克勒夫论述了非对称信息的基本 理论：市场中交易的各方所掌握的信息是有差别的，即信息在投资者和公司 经营者、贷款银行和借款人、委托人和代理人、商品市场中的卖方和买方之 间一般是非对称分布的，如公司管理层垄断着会计信息，公司提供的财务报 告可能失实，投资者根据不可靠的信息所采取的投资决策行为就无法起到优 化资源配置的功效。投资者收集加工信息是需要花费时间和费用的，而且需 要投资者具备专门的知识、技能和经验，以至于对于一个普通投资者而言， 这几乎是不可能做到的。机构投资者所拥有的从业入员大都经过高等教育和 专业训练，他们是证券投资分析专业人士，在知识、专业技能、时间、精力 上比单个投资者有巨大的优势，机构投资者从事信息加工的成本一定会比非 专业的一般投资者要低得多，信息也全面得多。 ( 3 ) 风险分散能力强 机构投资者一般都是分散化投资者，采用组合投资的方式，以便有效地 消除非系统性风险。这种分散化的投资策略可以大大降低单个行业或单个企 业的非系统性风险。对于个人投资者来说，他们的投资收入基本上依赖于单 个或若干个公司的正常运转当公司经营出现困难时，个人投资者就很难在 不同公司股票之阃分散风险。而机构投资者就能够分散这些风险。对于综合 性基金而言。基金管理人可以将资产分散投资于股票、债券、期货、房地产； 9 机构投资者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 对于专项基金来说，基金管理入也可以将基金资产分散投资于这个领域的不 同对象上。同时，基金管理人还可以根据不同地区和不同产业的资产安全性 和投资回报，及时改变投资组合，从而避免了将“所有鸡蛋放在一个篮子里” 的风险。由于个人投资者的资产规模太小，一般难以通过合理的投资组合来 规避风险。机构投资者通过规模的聚集，可以更广泛地投资于各行业及不同 企业，使非系统性风险降低，投资绩效波幅平缓。同时，专家或机构操作更 易于及时发现、调整和转换风险，并更快地运用新的规避风险工具于投资活 动中 2 1 3 机构投资者的类型及发展情况 ( 1 ) 我国机构投资者总体状况 从开户情况来看，如表2 1 所示，截至2 0 0 6 年底，我国总开户数达到了 7 8 5 4 万户，其中机构投资者达到了3 9 7 0 万户，占开户总数的o 5 l 。从机 构投资者历年开户情况来看，机构投资者增长迅速，从1 9 9 7 年仅1 0 5 2 万户 的开户数增加到了目前的3 9 7 0 万户，2 0 0 5 年的开户数更是达到了4 3 3 3 万户； 但从机构投资者开户的规模来看，机构投资者在整个证券市场的开户数甚少， 只占了不到l 的比例 裹2 - i ：机构投资者开户情况 开户总数 机构投资者开户 机构投资者开户数 机构投资者开户致 年份 ( 万户) 数( 万户)所占比例( )增长率( ) 1 9 9 73 4 8 0 2 6l o 5 2o 3 03 6 9 b 1 9 9 84 2 5 9 8 91 2 3 9o 2 9 1 7 。7 8 1 9 9 94 8 1 0 6 31 7 6 60 3 74 2 5 3 2 0 0 06 1 5 4 5 32 7 4 0o 4 55 5 1 5 2 0 0 l6 9 6 5 9 03 3 1 0o 4 82 0 8 0 2 0 0 27 2 0 2 1 63 8 2 6o 5 31 5 5 9 2 0 0 37 3 4 4 4 l 3 9 8 7o 5 44 2 l 2 0 0 4 7 5 8 8 2 94 1 8 60 5 54 9 9 2 0 0 57 7 】2 3 34 3 3 30 5 63 5j 2 0 0 67 8 5 4 o o3 9 7 0o 5 l- 8 3 8 i o 2 机构投资者介入上市公司治理的理论分析 从机构投资者持股规模来看，如表2 2 所示截至2 0 0 6 年年底，各类机 构投资者持股市值占已流通市值的比重超过3 0 ，各类机构投资者中持股股 数和市值最高昀证券投资基金，占了整个机构投资者持股市值的5 6 1 l ，在 1 2 2 0 家上市公司拥有股份，接下来依次是q f i i 、证券公司和保险公司 寰2 2 ：主要机构投资者持股数量、市值情况裹 机构投资者持股数量( j y 股)持股币僵( 力兀)持股市值比例( ) 证券投资基金1 3 8 3 4 8 3 4 81 3 3 2 4 1 8 4 9 55 6 i i q f i i 6 6 8 2 3 3 5 43 8 4 4 9 0 0 7 71 6 1 9 证券公司3 8 0 6 6 9 3 92 2 6 6 8 9 91 2 9 5 5 保险公司2 6 8 7 3 3 7 22 0 0 0 9 4 0 8 7 8 4 3 社保基金2 4 8 3 39 6 81 9 7 3 7 5 1 7 78 3 i 其他6 0 3 6 4 5 53 3 7 8 0 0 0 0l - 4 2 合计3 0 0 9 8 2 4 3 62 3 7 4 8 4 7 7 4 8 l o o ( 2 ) 我国主要机构投资者结构状况 证券投资基金 证券投资基金是为了投资的目的而汇聚资产的一种金融工具。他们将众 多中小投资者不等额的资金汇集起来，由专业的投资基金管理公司运用，风 险共担，利益共享，通过组合投资以达到分散和规避风险的目的。证券投资 基金通过发掘汇聚个人投资者资产的协同效应，特别是交易成本和管理成本 方面的节省。寻求给个人投资者提供一种更好的风险回报以及更好的流动性 证券投资基金的最终投资者享有剩余索取权并承担全部风险。 证券投资基金按照持有人是否可以向基金直接串请赎回，可以分为开放 式基金和封闭式基金。其中，开放式基金持有人可以向基金要求即时赎回； 封闭式基金持有人若想获得流动性，可以在交易所进行基金交易。证券投资 基金还可以按照发起设立的方式，分为公募基金和私募基金。在发达国家的 金融市场，通常以是否向社会特定公众募集资金为标准，将基金界定为公募 基金和私募基金i 两者都是为法律所认可的市场主体。私募基金是市场人士 对“向特定对象募集的基金”的一般称谓。而私募基金在我国仍没有一个正 式的定义。根据中国人民银行非银行金融机构监管司的中国私募基金调查 机构投资者与公司治理研究基于公司不同股权结构视角 报告中对私募基金的定义，可以认为。私募基金往往是指相对于受我国政 府主管部门监管的、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言， 非公开宣传的、私下向特定投资人进行资金募集的一种集合投资形式。”其与 海外市场的定义并不相同。我国目前市场上的开放式基金和封闭式基金都属 于公募基金。 1 9 9 8 年4 月在证券投资基金管理暂行办法发布后，第一个严格意 义的证券投资基金的试点国泰基金管理有限公司的设立标志着基金业规 范化发展的开始。2 0 0 1 年8 月，证监会对国内首家契约型开放式基金华 安创新证券投资基金设立的正式批准，标志着中国基金行业进入了另一个发 展阶段。基金业作为我国最大的机构投资者，专门的基金管理公司的数量在 近6 年之内翻了将近4 倍；规模则从2 0 0 1 年开始就一直高速增长，2 0 0 4 年的 增长速度甚至达到了1 1 3 2 0 。在证券投资基金中，开放式基金的增长速度远 大于封闭式基金。逐渐成为了证券市场上的砒柱力量，2 0 0 1 年开放式基金的 数量和规模分别是2 只和8 4 8 9 亿元，而到2 0 0 6 年开放式基金数量和规模增 加到了2 6 8 只和6 9 4 1 1 亿元。证券投资基金近三年来年底时点规模情况详见 表2 - 3 裹2 - 3 ；证券投资基金近三年规模 年份分类数目( 只)资产净值( 亿元)份额( 亿份) 封闭式 5 48 0 9 7 38 1 7 2 0 0 4 矩 开放式 1 0 72 4 3 6 ，6 7