（工商管理专业论文）上市公司“深纺织”股票期权激励方案研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑霞声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签客触 日期：文d ，0 年6 月f 曰 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：两阈侈 导师签名：纭刖气 日期曲口fp 年6 月日 上市公司“深纺织 股票期权激励方案研究 专业：高级管理人员工商管理硕士 硕士生：高国仕 指导教师：吴能全教授 摘要 上市公司股权分置改革的完成，从根本上解决了我国股票市场先天的制 度性缺陷，使我国资本市场步入了全流通时代，上市公司内部和外部环境也 都随之发生了深刻的变化，公司的经营与发展面临新的机遇和挑战，公司治 理水平的高低直接关系到公司的前途和未来。在这种情况下，如何实现对经 理人规范、有效的激励，发挥其工作积极性和创造性，就成为十分紧迫和重 要的任务。 在我国，股权激励作为最重要的长效激励机制已在许多上市公司实施， 并已成为推进我国上市公司治理结构改善、资本市场与国民经济持续健康发 展的重要机制之一。长期以来，我国上市公司的高级管理人员薪酬结构不合 理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长效激励机制，不仅导致公司高级管理人员 的激励不足，还导致国内资本市场在与其他成熟资本市场相比，在吸引上市 资源方面处于不利地位。实施股权激励对于建立高级管理人员的长效激励与 约束机制，完善上市公司经营者的报酬制度，激发高级管理人员工作的积极 性和创造性，提高上市公司的经营业绩和促进其持续健康发展具有重要的意 义。 由于股权激励在我国资本市场属于近几年才出现的新鲜事物，其发展历 史并不长，从实施情况来看，尚存在一些亟待完善的地方，分析研究我国上 市公司股权激励的运作环境和运作实例，针对存在的问题提出改进措施，对 制定适合中国国情的上市公司股票期权激励方案，具有十分重要的现实意义。 我国上市公司股票实现全流通，为实施管理层激励创造了良好的空间和机 遇，政府有关部门应该以更加积极、开放的态度，更有效的法律法规、政策和措 施，切实改善实施股权激励机制的内外环境，及时构建起规范的、行而有效的激 励机制，来激励上市公司管理层，在充分调动他们的积极性、主动性和创造性的 同时，确保股东的利益持续增长，促进企业的长期健康稳定发展。 总之，从研究股权激励的理论出发，深刻阐述我国上市公司实施股权激 励的现状和存在的问题，提出健全和完善股权激励机制建议，促进企业长期 健康稳定发展，正是本文的指导思想和论述的主线。 关键词：上市公司，股权激励，股票期权 l l l i s t e dc o r n p a n i e sl l a sc h a n g e dp r o f o u n d l y t h em a n a g e m e n ta n dd e v e l o p m e n to ft h e c o m i 瑚ya r e 白c i l l gw i t hn e wo p p o r t u l l i t i e sa n dc h a l l e n g e s ，n 】e l e v e lo fc o 唧r a t e 9 0 v e m a n c ei sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h ec o m p a n y s 胁e i nt h i sc a s e ，h o w t oi n s p i r et h e m a m g e r se 行e c t i v e l ya n dn o 珊a l l y s ot h a tt h e yc a nw o r kh a a n dc r e a t i v e l y ， b e c o i n e sv e 巧u r g e ma 1 1 dc r u c i a l i nc h i l l 如嬲t h em o s ti m p o n a n tl o n g t e 姗i 1 1 c e n t i v em e c h a 试s m ，t h es t o c k i i l c e n t i v ec o m p e i l s a t i o nh a sb e e ni i l l p l e m e n t e di 1 1m a n yl i s t e dc o m p a n i e s ，锄dh a s b e c o i 聆o n eo ft h cm o s ti m p o n a n tm e c l l a n i s m st oi m p r o v et h ec o 印r a t eg o v e m a n c e ， d e v e l o pt h ec a p i t a lm a r k e t sa n dn a t i o 衄le c o n o m y f o ra1 0 n gt i m e ，t h es a l a r y s t r u c t u r eo fe x e c u t i v e so fc h i n al i s t e dc o n l p a l l i e si si 玎a t i o n a la n dt h el o n g t e 册s a l a 巧 a n dp e r f o m a n c e r e l a t e dm e n t i v en l e c h 嬲i s mh a sn o tb e e ne s t a b l i s h e d ，w h i c hr e s u h s i i li 1 1 a d e q u a t ei n c e n t i v e s f u n h e r m o r e ，c o m p a r e dw i t ho t h e rm a t u r ec a p i t a lm a r k e t s ， t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e ti s a t d i s a d v a n t a g e i n a t t r a c t i n g l i s t e dr e s o u r c e s i m p l e m e n t a t i o no fs t o c ki n c e m i v el l a si i l l p o n a i l tp r a c t i c a ls i g n i n c a n c ei ne s t a b l i s h i l l g t h el o n g t e mi i l c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ，i m p r o v 访gt h el i s t e dc o m p a n y t s r e w a r ds y s t e 耻s t i m u l a t i l l gt h ee n t h u s i a s ma 1 1 dc r e a t i v i t yo ft h ee x e c u t i v e s ，e l e v a t 堍 t h ep e r f o m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dp r o m o t i n gt h es u s t a i n e da n ds o u n d d e v e l o p m e n to f t h ec o n l p a n y 1 n s t o c ki 1 1 c e n t i v ei san e wm e t h o dw h i c hh a sc o m et oc h i mc a p i t a lm a r k e ti 1 1 r e c e n tv e a r s w h e nw et a l ( et h e 曲p l e m e m a t i o n 硫oc o i l s i d e r a t i o l l ，w ef m dt h e r ea r e s t i l ls o n l l ea s _ p e c t sn e e dt ob ei m p r o v e d t ba u l a l y z et h es t o c ki i l c e n t i v ee n v 衲姗e m a n dc a s e s ，t op u tf o r w a r dt h ei l t l p r o v i n gm e 踟r e sa r ev e r yh e l p 如lf o “i s t e dc o m p a i l _ y t 0e s t a b l i s ht h e i re q u i t y 沁e n t i v em e c h a n i s mw h i c hi s s u i t a b l et oc h i m sa c t u a l c o n d i t i o n s d u r i i l gt h e 凡l lc i i c u l a t i o n 南rc h i n al i s t e dc o m p a n i e s ，i i lo r d e r t 0p r o v i d es 0 u i l d c o n d i t i o n sf o r t h ei i l l p l e m e n t a t i o n o fg e m e n ti 1 1 c e m i v e s ， t h er e l e v a n t d e p a i r t m e m so f9 0 v e 砌n e n ts i l o u l dt a k e m o r ee 位c t i v er e g u l a t i o n s ，p 0 1 i c i e sa n d m e a s u 陀sw i t hm o r ep o s i t i v ea n do p e na n i t u d e ，t 0i n l p r o v et h e 硫e m a la n de x t e m a l e n v i r o 眦佗n tf o rt h es t o c ki i l c e n t i v em e c l l a n i s ms 0t h a ta n o m l a t i v e 锄de f f e c t i v e i 1 ：i c e n t i v em e c l l a n i s mw i l lb ee s t a b l i s h e di nt i l n et om o t i v a t et h e 蝴g e m e m o fl i s t e d c o m p a n y t h em e c h a n i s mw i l lg i v e 如l lp l a y t 0t h ee n t h u s i a s 驰i i l i t i a t i v ea n d c r e a t i v i t yo f t h e 撇m g e m e n tw h i l et h ei i l t e r e s t so 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上市公司实施股权激励存在的问题1 7 第3 章上市公司案例分析。2 l 3 1 万科( 0 0 0 0 0 2 ) 首期( 2 0 0 6 2 0 0 8 年) 股权激励方案2 l 3 2 宝钢股份( 6 0 0 0 1 9 ) a 股限制性股票激励方案2 3 3 3 宝新能源( 0 0 0 6 9 0 ) 首期股票期权激励方案一2 7 第4 章“深纺织，实施股票期权激励方案探讨3 l 4 1 深纺织的基本状况3l 4 2 深纺织治理结构分析3 5 4 3 深纺织股票期权方案研究3 7 第5 章结论4 8 v 参考文献。5 4 附录5 7 后记5 8 v l 芦l 已 ji函 随着我国证券市场环境与条件的日趋成熟，解决公司经理人与股东利益 一致性的问题日益紧迫。欧美等成熟市场的经验说明，股权激励是解决现代 企业委托一代理问题的重要途径，是促进经理人与股东形成利益共同体的有 效手段。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在 一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价 值，对防止经理人的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。 现代企业理论和实践研究证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理 成本，提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到了非常积极的作用。 近年来，股权激励计划正被我国许多上市公司所采用。越来越多的公司 认识到，股权激励计划对上市公司具有积极的导向作用。但是，由于我国资 本市场在股权分置改革完成后才具备实施股权激励计划的基础条件，发展历 史短，在实施中还存在一些亟待改善的地方，例如，法律法规相对滞后、证 券市场和经理人市场不完善、激励计划要素设计不科学等等，这些都需要在 实践过程中不断加以完善。因此，分析研究我国上市公司股权激励的运作环 境和运作实例，针对存在的问题提出改进措施，对制定适合中国国情的上市 公司股票期权激励方案，具有十分重要的现实意义。 本课题的提出基于深圳证券交易所上市公司“深纺织”( 证券代码0 0 0 0 4 5 、 2 0 0 0 4 5 ) 为吸引、留住人才，提高管理层积极性及促进企业转型实现快速健 康发展而拟实施股权激励计划，本文从股权激励理论的发展与我国上市公司 实践的探索方面，对“深纺织”实施股权激励方案进行了实证研究，设计了符合 “深纺织”实际和需要的、操作性较强的股票期权激励方案。 本文在第一章股权激励的理论基础中，首先介绍了股权激励的概念、国 外股权激励的发展概述和股权激励的主要模式，重点介绍了股票期权的类型、 要素及发展趋势，这是我们讨论上市公司股票期权运作策略的理论基础。 在第二章关于我国上市公司股权激励的思考中，详尽分析了我国上市公 司实施股权激励的现状，重点分析了上市公司实施股权激励存在的问题，从 证券市场、法规规定、职业经理人市场及激励计划要素的设计等方面指出了 不足。 在第三章上市公司案例分析中，选取了目前上市公司股权激励中最有代 表性的三个案例，即万科首期股权激励计划、宝钢股份a 股限制性股票激励 计划和宝新能源首期股票期权激励计划，较详细地分析了各案例的特色、实 施要点和示范作用，通过案例分析反思股权激励计划对推动公司治理的积极 作用，从而更清楚地把存在的问题暴露出来，为进一步完善上市公司股权激 励机制提出了方向。 第四章“深纺织”实施股权激励的方案探讨是本文的重点，根据我国上市公 司目前实施股权激励的现状，针对深纺织自身条件和发展战略，本章在分析 深纺织所处的行业背景以及公司治理结构的基础上，对深纺织实施股权激励 计划进行了研究，提出了适合深纺织的股票期权激励方案，并阐述了深纺织 实施股票期权激励计划的可行性及方案的实施过程。 第五章本文研究的结论和对我国上市公司实施股权激励提出了建议。 够以股东的身份参与企业决策、分享利润，承担风险，从而勤勉尽责地为公 司的长期发展服务。 美国哈佛大学詹姆斯教授曾对人力资本的激励问题作过专题研究。他的 结论是：假如没有激励，一个人的能力发挥只不过为2 0 3 0 ，假如给予激励， 一个人的能力可以发挥到8 0 9 0 。为了使经理人关心股东利益，使经理人和 股东的利益追求尽可能趋于一致，股权激励是一个较好的解决方案。通过使 经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担 风险，可以使经理人在经营过程中更多地关注公司的长期价值，对防止经理 人的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。 1 1 2 股权激励的理论依据 股权激励的理论基础是建立在委托代理理论、交易费用理论、内部人控制 理论、人力资本理论上的，而最主要的是委托一代理理论( a g e n c yt h e o 巧) 。由于现 代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生了委托一代 理理论。经理人( 或企业经营者) 和股东实际上是一个委托代理的关系，股 东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于股东和经 理人追求的目标是不一致的，股东追求其持有的股权价值最大化，经理人则 追求自身价值最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励 和约束机制来引导经理人行为。在不同的激励方式中，工资主要根据经理人 的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，与公司的业绩的 关联度不十分密切。奖金一般以当年的财务指标的考核来确定，与公司的短 期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了 短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，最关心 的是公司长期价值的增加，尤其是对于成长型的公司来说这一点更为重要。 股权激励机制将公司的业绩与经理人的报酬相挂钩，将经理人的个人利益与 股东的长远利益联系起来，使经理人从公司股东的长远利益出发实现企业价 值的最大化，最终使公司经营效率和利润获得大幅度的提高。 1 2 国外股权激励的发展和模式 1 2 1 国外股权激励的发展概述 股权激励始发于美国。从1 9 5 0 年9 月2 3 日美国总统杜鲁门签署1 9 5 0 年收入法案为股票期权“正名”以来，便开始在美国各上市公司出现。然而， 从5 0 年代到7 0 年代，由于通胀严重，加上连年股市熊市，股票期权并没有 受到人们广泛欢迎。从8 0 年代开始，随着美国公司弱化“委托一代理矛盾”治 理结构的改革开始，许多大公司开始重视股权激励措施，到9 0 年代，股市飙 升加强了这种应用趋势，成为发达国家公司激励经理人的重要手段。目前世 界5 0 0 强企业中已有8 9 的公司都采用了这种激励机制，一些规模较小的公 司就更多地，而且范围更大地采用股票期权激励计划。 国外的上市公司中，高级管理人员和员工持股比较普遍。一个最极端的 例子是从事船务和采矿业的欧格里贝诺敦公司，其总裁约翰劳尔没有基本工 资和奖金，他的每一美元收入都来源于持有的认股期权和股票。微软是第一 家用股票期权来奖励普通员工的企业，微软公司职员可以拥有公司的股权， 并可享受一定的优惠，以此吸引并保留了大量行业内的顶尖人才，大大提高 了公司的核心竞争力。 股权激励机制较好地解决了委托人和代理人的利益矛盾，现代企业理论 和实践研究也证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本，提升管 理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到了非常积极的作用。不过，有一 点不能忽略。在国外，股权激励之所以能发挥出巨大效力，关键是这项激励 制度已经历了长达5 0 年的发展历程，相关的约束措施可以有效的保障股权激 励不至于变味，而且，他们也不断强化监管工作以防范道德风险。 4 1 2 2 国外股权激励的主要模式 股权激励机制的模式有多种，在近年来各国的实践中，出现了股票期权、员 工持股计划、管理层收购、股票增值权计划、业绩激励股权模式、期股奖励模式、 员工储蓄一股票参与计划、股票持有计划和受限制股票计划、虚拟股票、延期支 付计划和特定目标计划等多种股权激励模式。这些激励模式综合考虑了激励与约 束的力度，同时也兼顾了成本、税务、现金流以及管理理念和外部环境等综合因 素，在特定条件下都有其适应性。 ( 1 ) 股票期权( s t o c ko p t i o n s ) 股票期权指企业给予激励对象在将来某一时期内以一定价格购买一定数量 本公司股权的权利，被激励对象到期可以行使或放弃这个权力。如果行权时股价 大跌，低于购股价格，可选择放弃权利，规避风险；如果行权时股价高于购股价 格，可选择行使权利，购入股票并在股票市场上卖出以赚取资本利得，实现激励。 股票期权的行权有时间和数量限制，且需被激励对象自行支付行权现金。 ( 2 ) 限制性股票( r e s t r i c t e ds t o c k ) 限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、 抛售等有一些特殊限制，一般只有当被激励对象完成特定目标( 如扭亏为盈) 后， 被激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。 ( 3 ) 延期支付( d e 凫1 1 r e dc o m p e n s a t i o n ) 延期支付是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于 股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股 票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给 激励对象。 ( 4 ) 经营者员工持股( e m p l o y e es t o c ko 、n e rp l a n s ，简称e s o p ) 经营者员工持股是指让激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票 是公司无偿赠与激励对象的、或者是公司补贴激励对象购买的、或者是激励对象 自行出资购买的。激励对象在股票升值时可以受益，在股票贬值时受到损失。 ( 5 ) 管理层员工收购( m a n a g e m e l l tb u yo m ，简称m b o 管理层员工收购是指公司管理层或全体员工利用杠杆融资购买本公司的股 权，成为公司股东，与其他股东风险共担、利益共享，从而改变公司的股权结构、 控制权结构和资产结构，实现持股经营。 一 1 3 股票期权的类型 股权激励的模式虽然很多，但目前最主要的、应用最为广泛的是股票期权。 股票期权主要有激励性股票期权、非法定股票期权和业绩性股票期权计划、 虚拟股票、股票增值权等类型，而以激励性股票期权为主。 1 4 股票期权的要素 股票期权计划的要素主要有以下几点：定人、定量、定价、定时、股份来源、 资金来源和考核指标等。 股权激励关键要素 确定哪些人参与股权 激励 十划体系 确定参与股权激励；f 划对象的持股数量 确定参与激励 + 划对 象的授予与行权价格 确定参与激励计划的 对象实施激励 刘时 的各个时间节点规定 与限制 豳塑兰塑 图1 1 股权激励关键要素 6 盈墨墨圈 标 动 又 关 的 予 各国通常采用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型或二项式估值模型来计算股票期 权的公允价值。 根据b l a c k s c h o l e s 模型关于期权的定价公式，期权价值由6 个变量所决定： 标的股价( s ) ，行权价( k ) ，无风险利率( r ) ，期权有效期( t ) 、标的股票 波动率( o ) 以及标的股票的股息率( i ) 。这6 个变量的变动会影响期权价值的 变动。期权的定价公式为( 已经过条件修正，即加入红利因素、假设执行比例为 1 ：1 )： e ( s ，足， ，孟，= 曲一? ( d 1 ) 一肠一挎中( 如) 如! 垒：= ：兰垒 酬f d 2 = 岛一盯坼 公式( 1 1 ) 7 根据二项式估值模型期权的定价公式，期权价值主要由3 个变量所决定，期 权的定价公式为： 氛嚣乏魏l 牵鬈7 ( 1 夸k ) 碲：堍) 强 致燃镑麓孬援徐罄， l c 燎瓣 鑫溅襻、囊筑糍荔魏、翰靛。 蕊j 蠛豹憝夔l 瓣囱骜黢裙滋鹈激鬻i 啶。 参两爱鞠逐燃鬻秀熬稳器鬻磋荔，鬈蹇糕嚣予霉粥瓣麓竣蕴蠓 谭、碜翻勰嫒鬻谬。 公式( 1 2 ) 在实际操作中，以下四种情况下，用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型代替二项 式估值模型不会对计算结果产生较大影响：一是如果将分期行权的股票期权视作 若干个具有不同有效期的到期一次行权的股票期权，那么，针对各个到期一次行 权的股票期权，b s 估值模型是适用的，由此可最终得出分期行权股票期权公允 价值的估值并使其拥有一定的准确性；二是如果股票期权数量不是很大，用b s 估值模型替代二项式模型所造成的偏差，对公司财务信息的总体影响也就显得不 太重大；三是对于有效期较短或必须在授予后很短的时期内行权的股票期权，用 b s 估值模型替代二项式模型所造成的偏差对会计信息的影响并不重要；四是利 用二项式模型估算期权价值时，期权有效期内考虑的阶段数n 越多，结果越可靠。 当阶段数不断增多，并假设期权价格变化是连续的，那么该模型恰好收敛于b s 模型，所以在一定的有效期内，只要使阶段数n 的取值足够大，就有理由以b s 模型替代二项式模型。股票期权公允价值估值模型选用的恰当与否，直接影响会 计信息的相关性。 1 4 4 关于定时 定时是指股票期权激励计划中的时间安排，包括股票期权的授予日、行权日、 有效期、等待期等。股票期权的有效期是指受益人在规定的期限内才可以行使股 票期权所赋予的权力，超过这一期限就不可再享有此权力，通常也被叫做“行权 期”。 8 1 4 5 关于股份来源 股权激励计划的股份来源主要有以下途径：一是向激励对象定向增发；二是 通过留存股票( t r e a 血r ys t o c k ) 账户回购股份；三是股东向激励对象转售股份。 1 4 6 关于考核指标 考核指标是评价管理层努力效应的凭据，体现着股东意志，考核指标的选择 必须要反映股东财富的增长。因此，考核指标也被称为“金手铐”或“金尺子”。净 资产收益率、净利润增长率、每股收益、经济增加值等财务指标都能从某种程度 上反映股东财富增长，但单一的财务指标可能会给管理层留下操作空间，以至难 以真正反应其努力成效，必须要从行业自身规律与财务指标间的内在逻辑关系出 发，构建一个立体的考核体系。 上述理论概述，充分说明股权激励有其系统的理论支持，也是本文研究的理 论基础。 9 第2 章关于我国上市公司股权激励的思考 2 1 上市公司实施股权激励的现状 我国上市公司实施股权激励可分为两个阶段，即股权分置改革前和股权分置 改革后。 在股权分置改革前，我国上市公司经营者的薪酬一般采取工资加奖金或者年 薪制的形式。在工资加奖金这种形式中，工资一般与经营者的业绩无关，奖金虽 然与经营者的业绩挂钩，但它是对经营者过去一年的经营行为的评价。而年薪制 是以年度为单位确定经营者的收入，是以短期业绩为导向的薪酬体系，对上市公 司高级管理人员的激励存在严重不足。 境内许多上市公司在2 0 0 0 年前后，就制定了员工期权激励计划，但由于法 律政策、市场规则等的制约，无法解决股票来源、股权分置等问题，使得股权激 励计划无法实施，或者实施后也未取得应有的效果。部分地方国资管理机构也出 台了相应的股权激励政策。如，1 9 9 4 年上海发布了职工持股会暂行办法，1 9 9 9 ，年上海制定了初步意见，在具备条件的国有或国有控股企业中推行“期股期权”。 由于受政策法规和证券市场不完善等因素的限制，这段时间，我国仅有为数不多 的上市公司实旌了股权激励。 2 0 0 5 年以来，随着上市公司股权分置改革的完成，我国资本市场进入了全 流通时代。在全流通条件下，无论是公司内部还是外部都发生了深刻的变化，在 这种情况下，如何实现对管理层规范、有效的激励，发挥其工作积极性和创造性， 就成为十分紧迫和重要的任务。同时，上市公司在全流通条件下如何实施股权激 励，促进上市公司治理结构的完善和经营业绩的提高，保护投资者特别是社会公 众投资者的利益，也是上市公司面临的一个新课题。 股权分置改革以来，市场环境变化对股权激励机制的推行考验不小，尤其是 在2 0 0 8 年。一方面证券监管部门推出规范新股和国资委等部门有关考核分配新 政的出台，使此前上报的股权激励预案出现了不适应，对新的股权激励方案的制 定提出了新要求；另一方面股指一跌再跌，使一个个在牛市条件下制定的股权激 l o 励方案，因股价的骤变而无法行权。面对诸多变数，人们对完善考核激励、通过 利益纽带增强核心团队创造价值的冲动，实现公司价值最大化的追求却始终没有 放弃。 股权激励在中国证券市场的发展历史并不长，从首次披露股权激励方案的时 间看，股权分置改革前出台激励案例的公司十分有限，而2 0 0 6 年披露激励方案 或意向的上市公司就骤升至1 0 6 家，2 0 0 7 年受相关监管政策调整的影响全年仅 有2 3 家上市公司推出激励计划，2 0 0 8 年则又掀起一个小高潮，有8 8 家上市公 司先后推出股权激励计划或意向。从推进进程来看，在相关的2 4 3 家上市公司中， 除8 8 家披露的是激励意向，其余1 5 5 家均正式推出了激励方案，其中公布预案 的有4 9 家，已通过股东大会决议的有2 2 家，正式进入实施阶段的有4 0 家。据 w 砌资讯统计，截至2 0 0 9 年5 月2 6 日，共有9 家上市公司宣布推出或重启股 权激励方案，7 家成功进入实施阶段。此外，自2 0 0 8 年1 0 月国资委和财政部联 合发布关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知后，2 0 0 9 年共有5 家国有企业获批了股权激励方案，分别是兴发集团、安泰科技、广百股 份、海信电器和烽火通信，其中安泰科技、烽火通信是中央科研院所上市公司， 属于人力资本密集型企业。 特别值得注意的是，在2 0 0 8 年a 股推出股权激励计划的6 0 家上市公司中， 当年就宣布终止股权激励计划的公司就有3 2 家，占5 4 ；而推出计划在当年就 顺利通过审批并实施的上市公司仅有8 家，占1 3 。2 0 0 9 年又有1 2 家上市公司 的股权激励计划被叫停。和君咨询认为，导致过半的计划终止的主要原因有两个， 一是许多上市公司的股价纷纷跌破股权激励计划的行权授予价格，导致公司不 得不选择撤销或终止其股权激励计划；二是股权激励备忘录等相关法律法规 的颁发，导致部分上市公司的股权激励计划与新规定不符，不得不收回已公告的 计划，重新修改后再寻找更合适的时机实施。 针对2 0 0 9 年的股权激励，和君管理咨询公司认为会呈现出三大特征： 第一，上市公司特别是国有控股上市公司实施股权激励的数量较2 0 0 8 年将 会有所减少。在中国经济增速放缓的大背景下，业绩水平的下降使得国有控股上 市公司无法满足实施股权激励的条件，舆论环境的紧张给中国股权激励的实施带 来空前的压力，这将直接导致实施股权激励的公司数量减少。 第二，社会各界对于股权激励的认识趋于理性化。2 0 0 8 年下半年以来，随 着股票市场回归理性，股权激励政策不断完善，股权激励的收益也趋于理性，从 而引发企业界、资本界、舆论界对于股权激励的理性思考。 第三，股权激励的实施效果成为股权激励实践的主要矛盾。随着股权激励政 策的成熟及充分普及，符合规范必将成为常态，股权激励的实践将会更注重于实 施效果。 2 1 1 股权分置改革前上市公司实施股权激励的特点 2 1 1 1 股东利益不一致性明显，大股东控制管理层 股权分置改革前，上市公司在公司制度上表现的是股东利益的不一致性。不 能流通的大股东和能够流通的小股东是利益矛盾的双方。在我国上市公司独特的 股权设置下，他们同作为公司的所有者和契约委托方，由于利益不能得到统一和 协调，大股东独掌上市公司的经营管理，他们通过选择侵蚀小股东的利益来实现 利益最大化而不是追求公司自身的发展。在契约理论中，公司制度的主要矛盾是 拥有所有权的委托方和拥有经营权的代理方之间的矛盾，但在我国当时的情况 下，却表现为委托方自身的矛盾，使得如何使代理方一经理人更好地为公司服务， 却成为了次要矛盾，实质上是大股东控制经营管理层为其自身的利益服务。 2 1 1 2 高级管理人员的薪酬结构单一，缺乏长期性的激励机制 长期以来，我国上市公司高级管理人员的薪酬结构比较单一，工资占绝对的 主导地位，激励部分比例过低，而且形式也较为单一，表现为年终奖金和分红。 在这种固定薪酬制度的主导下，企业的经营状况和高级管理人员的收益之间呈现 出弱相关性。尤其在薪酬制度设计不合理的情况下，高级管理人员更容易出现道 德风险，行为也表现得更为短期化。为了自身利益的最大化，高级管理人员可能 会急功近利，片面追求当期利益的最大化，其结果却可能威胁了企业的长远利益， 损害了股东的未来收益。 2 1 1 3 股权激励范围偏窄、水平偏低，实施效果不明显 通过对有高级管理人员持股的上市公司的分析，基本上都得出了高级管理人 员薪酬和公司经营业绩的相关性非常低的结论。袁国良对我国上市公司董事长、 总经理的年度报酬与每股收益、净资产收益率分别进行回归分析，结果显示基本 不相关。魏刚、高明华、李增泉等通过对不同样本的考察，也得出同样的结论。 1 2 周璐选取了2 0 0 0 一2 0 0 4 年我国实行高级管理人员股权激励的上市公司的样本， 通过对高级管理人员持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益进行相关性 分析和回归分析，结论也是高级管理人员持股和公司主要业绩指标的相关性不显 著。其原因虽然有前面提到的两点，还包括上市公司的治理结构不完善，不能有 效地激励和约束高级管理人员；以及我国资本市场的不成熟，不能形成有效的股 票价格等。但股权激励的比例过低是其重要原因，尤其是在国有控股上市公司占 大多数的资本市场中，国资管理部门担心高级管理人员持股形式的股权激励会稀 释国家股的控制权和造成国有资产的流失。 2 1 2 股权分置改革后上市公司实施股权激励的特点 2 1 2 1 股权激励计划纷纷出台 截至2 0 0 6 年底，4 3 家已经完成股权分置改革的上市公司公布了股权激励计 划草案，其中1 7 家公司方案获得股东大会通过，1 3 家公司方案已经开始实施。 2 0 0 8 年，沪深两市又有8 8 家上市公司推出了激励方案，其中1 2 家获股东大会 通过，7 家开始顺利实施。 2 1 2 2 股权激励方式多种多样 截至2 0 0 8 年底，发布公告实施股权激励计划的上市公司有2 4 3 家，他们主 要采取股票期权、限制性股票、管理层持股、激励基金、股票增值权等股权激励 方式，还有混合式的股权激励计划，形式越来越多样化，其中，实施股票期权的 公司最多。 2 1 2 3 股权激励方案差异明显 股权激励方案中用于激励的股份数量在各上市公司总股本中所占比例差别 很大。相对来说，民营控股上市公司用于激励的股份比例较大，平均在6 5 左 右，其中金发科技用于激励的股份比例已经达到政策上限l o ；国有控股公司 用于激励的股份比例在采用第三方股权激励的情况下，平均在5 以下，除深振 业a 和中信证券。而作为激励股份比例最高( 为9 1 3 ) 的上海家化因审批流程 问题己被国资委叫停。 通过对全流通前后上市公司股权激励实施情况的对比分析，我们不难看出， 全流通后上市公司根据国务院有关部门出台的法律法规，加快了公司股权激励计 划的制定进程，部分上市公司已经制定出股权激励计划并付诸实施。在实施股权 激励的过程中，股东利益不一致的情况、委托代理关系问题以及公司管理层薪酬 结构单一等问题均可在一定程度上得到解决，这样不仅有利于上市公司治理结构 的完善，更有利于管理效率以及经营业绩的提高。 2 1 3 上市公司实施股权激励的意义 2 1 3 1 降低委托代理成本，提高管理效率 在所有权与经营权分离的企业治理结构中，股东和经理人之间是委托一代理 关系，在这种契约关系下，一个或更多的委托人聘用代理人代表他们来履行某些 业务，包括把某些决策权交托给代理人。由于作为委托人的股东和作为代理人的 经理人各自追求的目标不同，经理人在履行契约过程中容易产生逆向选择与道德 风险，这就要求委托人必须给代理人适当的激励来缩小他们之间的目标差距。股 票期权激励正是这样一种激励制度，它的实施使经理人也成为公司的股东，使其 个人利益与公司的利益相挂钩。为了将来能获得超额回报，经营者必然会对公司 更加尽心负责，反复斟酌、权衡，以选择最佳和最切实可行的决策，以减少轻率、 盲目或武断的决策，避免由此对公司及自身造成的损失，从而更多地关注股东的 长远利益和公司的未来发展，降低委托代理成本，还可以有效地解决上市公司经 营中存在的“在职消费”、“5 9 岁现象”等问题。 同时，实施股权激励机度后，经营者会因为自己的经营业绩而获得奖励或惩 罚，这种预期的收益或损失具有很强的导向作用，无论是被奖励还是被惩罚，都 会激励经营者加倍努力工作，使企业因此进入良性循环，管理效率大幅度提高。 2 1 3 2 有效激励经营者，防止人才流失 人力资本产权理论认为，经营者的“人力资本”是一种特殊的稀有要素，它有 别于物质资本，具有私有性、专用性、能动性、边际生产率递增等特征。经营者 的“人力资本”与企业物质资本相结合，可以实现物质资本的保值增值，提高企业 的核心竞争力和保证出资人利益的实现。从本质上来说，提出经营者的“人力资 本”拥有产权，实际就是承认经理人凭借其“人力资本拥有对企业的剩余索取权。 而股权激励机制恰恰就是对这种剩余索取权的认可。 同时，股权激励有利于选拔、稳定和吸引人才，防止人才流失。首先，股权 激励机度的有效实施是以配备比较完善的绩效考评体系为前提的，通过考评体系 来反映公司的价值倾向和对各岗位的要求，在激发员工工作积极性和创造性的前 1 4 提下，有利于人才的评价和选拔，推动公司内部人才市场的成熟和发展。其次， 股权激励机度提供了体现自身价值的有效途径。再次，股权激励机度在塑造上市 公司持续发展的内部环境方面具有重大作用，这不仅针对公司现有员工，对公司 将来吸纳新员工也预留了同样的激励资格，这种承诺给新员工带来了很强的利益 预期，具有相当的吸引力。最后，股权激励在一定程度上也加大了经理人离职的 机会成本，等于给经理人戴了一副“金手铐”，有效地防止人才流失。 2 1 3 3 有效改善公司治理，提高公司业绩 股权激励的实施目的主要是为了建立长期激励机制，激励的对象主要集中在 公司的高级管理人员、核心知识研发人员和有特殊贡献的员工。通过授予他们股 票期权，将个人利益和公司利益捆绑在一起，被授予者只有通过提升公司经营绩 效才能增加个人财富。这样不仅保持了公司股东和经营者利益上的一致性，降低 了代理成本，从根本上改善了公司治理。根据和君咨询中国股权激励年度报告 一2 0 0 8 的统计分析，2 0 0 8 年实施股权激励的上市公司业绩，普遍高于同行业 平均水平。 同时，股权激励要求根据公司业绩进行综合考评，这就要求被激励的对象不 仅要关注公司本年度财务指标的实现，还要关注公司将来