（工商管理专业论文）上市公司可转换债券融资问题分析.pdf

内容提要 从1 8 4 3 年美国纽约e r i e r a i l w a y 公司发行世界上第一只可转换 公司债券开始， 可转换溃券已形成了一个种类繁多、 用途广泛的 庞大 家族， 而且随着金融工具的创新， 还将有大量新型的可转换证券产生。 相比之下， 中国的资本市场还十分的年轻和幼稚， 可转换债券引入的 时间也很短， 无论是从优化资本市场结构还是拓展企业融资渠道的角 度出发，可转换债券都有大力发展的必要。 我国的国有企业多年来面临着资金的短缺和融资渠道单一的矛 盾， 随着市场经济的不断完善和竞争的日 益激烈， 多渠道、 低成本融 资成为当前促进企业发展的重要任务之一。 本篇论文就是从企业融资 的角度出发， 将可转换债券作为企业的融资渠道之一加以比 较分析， 并主要结合新钢钒公司的可转换债券发行做一定的实证研究， 讨论企 业如何对转债这一融资工具加以 把握和合理运用的问题。 论文前言简略阐述了 研究的背景和基本思路。 正文共分为五个部 分， 分别从可转换债券的发展状况、 可转换债券融资模式一般理论分 析、 转债价值分析、 对新钢钒公司发债的实证分析以及国内上市公司 可转债筹资存在的一些主要问题分析等几个方面予以阐述。 第一部分介绍了 可转换债券的起源和发展现状。 对我国可转换债 券的发展历程， 从政策法规背景和发展状况的角度， 大致pf以 划分为 四 个阶段。在2 0 0 3 年以 后的 第四 个阶段，国内的可转换债券发行迎 来了第一个高峰期。 通过对现阶段的发债水平和市场规模进行分析评 价可以 看出， 无论是在筹资额度还是上市流通规模上， 我国的可转债 都具有大力发展推行的必要和进一步发展的巨大空间。 第二部分进入可转换债券内部， 从企业融资模式选择和资本结构 优化的理论分析入手， 对可转换债券融资模式加以 推述和分析。 本部 分还从可转债的股性、 次性角度进行分析和阐述， 力图从这一方面对 可转换债券的 特性和本质加以解释， 有助于发行企业对转债的发行和 条款设计的把握及定位，也是可转换债券价值评估的基础之一。 第三部分是对可转换债券的价值分析，介绍可转债定价的理论。 定价选用b l a c k - s c h o l e s 模型进行介绍， 并以 新钢钒可转换债券为样本 加以实例计算分析。 最后， 从定价的角度再次讨论了条款的制定问 题， 把握价值评估和定价原理的实质并据以指导对配套政策和发行条款 的制定。 第四部分是对新钢钒公司发行可转换债券的实例分析。 从发行的 背景、 转债条款的分析评价、 发行情况和市场表现以及市场维护措施 等方面进行讨论， 分析评价新钢钒公司的可转换债券筹资。 新钢钒公 司通过提升利率和创新其他条款的方式， 增加了转债的投资价值， 顺 利完成了预定筹资目 标， 也符合公司在资金成本和资本结构方面的预 期， 为以 后市场上的可转债发行提供了可资借鉴的经验。 但在条款设 计上仍有进一步提高筹资效率的余地。 同时， 应在发行后的市场维护 和后续政策上保持相当的灵活性。 在第五部分， 通过对前面部分的总结和回顾， 、 提出了 一些目 前可 转债融资中存在的主要问题， 包括认识上的误区和制度、 规定上的缺 陷， 应当进一步的提高和完善改进。 在加强可转换债券的创新和运用 研究方面， 引述了一些国内 现有的观点和意见， 希望能在这方面引发 更多的思考和研究。 通过对本课题的研究， 对发行可转换债券融资的主要问题进行了 分析，主要有以下几个方面的结论: 1 、风险较高、股性较强的公司比较适合发行可转换债券筹资， 能更好地发挥可转换债券筹资的特点和优势; 股市低迷时期是可转换 债券发行的较好时机， 如果选择在股市高涨期间发行， 则可能对高杠 杆发行公司带来巨大的财务风险。 2 、发行可转换债券融资，要准确把握公司基本面素质股性强弱 的定位， 并以优化资本结构为目的， 在发行条款设计制定上进行相应 的匹配，通过对条款的股性，债性调整吸引不同风险偏好的投资者， 充分发挥可转换债券融资的特点和优势。 3 、由于发行企业所处行业特点及资金需求的大小、时间各异， 在利用转债筹资时理应表现出各自 的差异， 制定适合自 身情况的发行 条款， 而不应盲目 摹仿跟随。 企业还应当关注和加强对可转债的股权 融资成本方面的考虑，不计成本地一味追求转股是不恰当的。 关键词: 可转换债券融资分析 abs tract i n t h e f i r s t 1 8 4 3 , t h e e r i e r a i l w a y c o m p a n y c o n v e r t i b l e b o n d i n t h e wo r l d . i n t h e ne w y o r k， u s d , i s s u e d f r o m t h e n o n , t h e c o n v e r t i b l e b o n d s h a v e f o r m e d a h u g e f a m i l y 讨 i t h m a n y s p e c i e s a n d e x t e n s iv e u s e . wi t h t h e n e w fi n a n c i a l t o o l s c r e a t e d , a l a r g e n u m b e r o f n e w c o n v e r t i b l e b o n d s w i l l a p p e a r . c o m p a r e d w i t h t h i s , t h e c a p i t a l m a r k e t i n c h i n a i s s t i l l y o u n g a n d c h i l d i s h , a n d t h e c o n v e r t i b l e b o n d s a r e o n l y i n t r o d u c e d i n n o t l o n g b e f o r e . w h e t h e r fr o m t h e a s p e c t t o o p t i m i z e t h e s t r u c t u r e o f c a p i t a l m a r k e t o r fr o m t h e a s p e c t t o d e v e l o p e n t e r p r i s e s f i n a n c i n g c h a n n e l s , i t s n e c e s s a ry t o d e v e l o p c o n v e r t i b l e b o n d s i n e ff o r t . ma n y y e a r s c h i n e s e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s h a d f a c e d t h e c o n fl i c t b e t w e e n t h e s h o r t a g e o f c a p i t a l a n d t h e s i n g l e n e s s o f f i n a n c i n g c h a n n e l . wi t h t h e r e f o r m p r o c e s s o f c h i n e s e m a r k e t e c o n o m y a n d t h e i n t e n s i ty o f c o m p e t i t i o n , o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t t a s k f o r t h e e n t e r p r i s e s i s f i n a n c i n g w i t h m u l t i p l y c h a n n e l s a n d l o w c o s t . t h i s a r t i c l e s t a n d s t h e v i e w o f e n t e r p r i s e s fi n a n c i n g . i t a n a l y z e s t h e c o n v e r t i b l e b o n d s a s o n e o f t h e e n t e r p r i s e s f in a n c i n g c h a n n e l s , h a v e m a d e s o m e p o s it i v e r e s e a r c h i n c o m b i n a t i o n w i t h t h e p r a c t i c e o f p s v c o m p a n y s c o n v e r t i b l e b o n d s i s s u i n g , a n d d i s c u s s t h e p r o b l e m t h a t h o w c o u l d a n e n t e r p r i s e t o g r a s p t h e m e a n s o f c o n v e r t i b l e b o n d s a n d p r a c t i c e w i s e l y . . t h e p r e f a c e i n t r o d u c e s t h e b a c k g r o u n d o f t h i s a r t i c l e a n d t h e b a s i c i d e a s s h o r t l y . t h e b o d y c o n s i s t s o f f i v e p a r t s : d e v e l o p i n g s t a t u s o f c o n v e r t i b l e b o n d s , g e n e r a l t h e o r e t i c a l a n a l y s i s o f t h e c o n v e r t i b l e b o n d s , s v a l u a b l e a n a l y s i s , p o s i t i v e a n a l y s i s a b o u t p s v c o m p a n y s c o n v e r t i b l e b o n d s , a n d a n a l y s i s a b o u t t h e p r o b l e m s o f p u b l i c c o m p a n i e s c o n v e r t i b l e b o n d s . i n t h e f i r s t p a rt , t h e o r i g i n s a n d d e v e l o p i n g s t a t u s o f c o n v e r t i b l e b o n d s a r e i n t r o d u c e d . f r o m t h e p o l i c y a n d r e g u l a t i o n s b a c k g r o u n d a n d d e v e l o p i n g s t a t u s , t h e g r o w i n g p r o c e s s o f c o n v e rt i b l e b o n d s in c h i n a c a n b e c o m p a r t m e n t a l i z e d i n t o f o u r s t a g e s . i n t h e f o u r t h s t a g e a ft e r 2 0 0 3 , t h e c o n v e r t i b l e b o n d s g e t t h e f i r s t p e a k p e r i o d . b u t i n t h e p o i n t o f b o n d s s c a l e a n d l e v e l , w e c a n m a k e a c o n c l u s i o n t h a t t h e r e i s s t i l l g r e a t d e m a n d a n d p o t e n t i a l t o m o r e d e v e l o p . t h e s e c o n d p a r t c o n c e n t r a t e s o n t h e i n t e r i o r o f c o n v e r ti b l e b o n d s , fr o m t h e c h o i c e o f e n t e r p r i s e s f i n a n c i n g c h a n n e l s a n d t h e o p t i m u m c a p it a l s t ru c t u r e , t h e f i n a n c i n g p a tt e rn o f c o n v e r t i b l e b o n d s a r e e l a b o r a t e d a n d a n a l y z e d . t h i s p a r t a n a l y z e t h e c h a r a c t e r o f s t o c k a n d t h e c h a r a c t e r o f b o n d s i t a r m s t o e x p l a i n t h e c o n v e r t i b l e b o n d s c h a r a c t e r s a n d e s s e n c e . i t w i l l b e u s e p r o v i d i n g a g u i d e t o e n t e r p r i s e i s s u e r s a n d d e s i g n i n g i s s u e i t e ms . i t s s t i l l o n e o f t h e f o u n d a t i o n t o e v a l u a t e t h e c o n v e r t i b l e b o n d s . t h e t h i r d p a r t p r o v i d e s a n o v e r v i e w o f e v a l u a t i o n t h e o ry o f c o n v e r t i b l e b o n d s , t h e b l a c k - s c h o l e s mo d e l w a s s e l e c t e d f o r e v a l u a t i o n , p s v c o m p a n y s c o n v e r t ib l e b o n d s w a s c h o s e n a s a s a m p l e f o r p r a c t i c e c a l c u l a t i n g . a t l a s t , t h i s p a r t d e b a t e t h e q u e s t i o n fr o m t h e a n g l e o f p r i c i n g , t o t h e e ff e c t t h a t e n t e r p r i s e i s s u e r s c a n g r a s p e s s e n c e o f e v a l u a t i o n t h e o ry a n d u s e a s g u i d a n c e f o r e s t a b l i s h m e n t o f t h e i s s u e i t e m s a n d p o l i c i e s . t h e f o u r t h p a r t d i s c u s s e s t h e p s v c o m p a n y s c o n v e r t i b l e b o n d s e s p e c i a l l y . t h i s p a r t e v a l u a t e d p e r f o r m a n c e o f t h e c o m p a n y s b o n d s i s s u i n g b a s e d o n t h e a n a l y s i s o f t h e i s s u i n g b a c k g r o u n d , i s s u e i t e m s , t h e p r o c e s s a n d r e a c t i o n i n t h e m a r k e t , a n d m a i n t e n a n c e m e a s u r e s o f t h e m a r k e t . t h e p s v c o m p a n y h a s a d o p t m e t h o d s o f p r o m o t i n g i n t e r e s t r a t e a n d m a k i n g i n n o v a t i o n in i s s u e i t e m s t o i n c r e a s e t h e v a l u e o f t h e c o n v e r t i b l e b o n d s , a n d h a s a c h i e v e d t h e f i n a n c i n g o b j e c t i v e s s m o o t h l y , a l l o f t h e s e p r o v i d e u s e f u l e x p e r i e n c e t o l a t e r i s s u e r s . i n t h e f i ft h p a r t , s o m e i s s u e s a t p r e s e n t a b o u t c o n v e r t i b l e b o n d s f i n a n c i n g w e r e s u mm a r i z e d a n d b r o u g h t f o r w a r d , i n c l u d e s o m e m i s u n d e r s t a n d i n g in t h e p u b l i c a n d t h e s y s t e m . a n d i n t h i s p a r t s o m e e x i s t i n g o p i n i o n s a b o u t i n n o v a t i o n a n d r e s e a r c h o f e x e r c i s e w e r e q u o t e d , i t w a s e x p e c t e d t h a t m o r e c o r r e l a t i v e c o n s i d e r a t i o n a n d s u r v e y b e i n t r o d u c e d . t h r o u g h t h e s t u d i e s f o r t h i s s u b j e c t , s o m e p r i m a ry c o n c l u s i o n s w e r e d r a wn a s f o l l o ws : l c o m p a n i e s w i t h h i g h e r r i s k a n d s t o c k c h a r a c t e r i s t i c s ” a r e f i tt e r f o r c o n v e r t i b l e b o n d s f i n a n c i n g , i n t h i s c a s e t h e a d v a n t a g e s o f c o n v e r t i b l e b o n d s f i n a n c i n g c a n b e e m b o d i e d s u ff i c i e n t l y ; d o w n t u r n o f s e c u r i t i e s m a r k e t i s w e l l - t i m e d f o r i s s u i n g o f c o n v e r t i b l e b o n d s , t o c o m p a n i e s w i t h h i g h f i n a n c e l e v e r , i t w i l l c o u rt e n o r m o u s f i n a n c i n g r i s k b y i s s u i n g c o n v e rt i b l e b o n d s i n r i s i n g p e r i o d o f s t o c k s m a r k e t . 2 .wh e n a c o m p a n y s c o n v e r t i b l e b o n d s a r e i s s u e d , t h e f i r m m u s t i d e n t i f y t h e p r i m a ry o r i e n t a t i o n o f s t o c k c h a r a c t e r i s t i c s ” d e t e r m i n e d b y i t s o w n b a s i c d i a t h e s i s , d e s i g n i s s u e i t e ms t o m a t c h w i t h i t s b a s i c d i a t h e s i s a n d w i t h t h e a i m t o o p t i m i z e c a p i t a l s t r u c t u r e , a d j u s t s t o c k c h a r a c t e r i s t i c s ”o r b o n d c h a r a c t e r i s t i c s i n i s s u e i t e ms . s o a s t o a c h i e v e t h e o b j e c t i v e t o a tt r a c t i n v e s t o r s w it h d i f f e r e n t r i s k t e n d e n c y . 3 .b e c a u s e o f d i ff e r e n c e s i n i n d u s t r i e s a n d d e m a n d s f o r c a p i t a l , a c o m p a n y s h o u l d t a k e d i ff e r e n t a c t i o n i n c o n v e r t i b l e b o n d s f i n a n c i n g fr o m t h e o t h e r s , a n d s e t d o w n i s s u e i t e m s w h i c h f i t s i t s o w n c o n d i t i o n . b e s i d e s , t h e c o m p a n y s h o u l d c o n s i d e r c a r e f u l l y a b o u t t h e f i n a n c i n g c o s t o f e q u i ty c a p it a l , f o r it m a y b e i n a p p r o p r i a t e f o r t h e c o m p a n y t o b o o s t c o n v e rt i b l e b o n d s c o n v e rt e d i n t o s h a r e s b l i n d l y . ke y wo r d s : c o n v e r t i b l e b o n d s f ina n c e s t u d y r li舀 作为一项比较成熟的融资工具， 可转换债券在我国证券市场的发 展 尚 处 于 起 步 阶 段 : 企 业 特 别 是 国 伞 长 期 以 来 存 在 的 投 资 和 资 金 需 求 使得转债筹资在一旦可能的条件下成为许多企业“ 一窝蜂” 似的选择。 这种非理性和盲目 选择的结果是多家条款雷同转债的公告发行， 既不 利于可转债市场的正常发展， 也增大了发行人的发行风险。 归其原因， 一方面我国证券市场本身尚不够成熟， 现行可转换债券管理办法和实 施细则也不够完善， 扭曲了可转债的发行约束职能; 另一方面企业和 投资者对可转换债券也缺乏充分的认识， 难以 作出正确的决策和客观 的评价。 本论文的写作目 的就是要从筹资的角度出发， 帮助企业正确 认识和把握可转换债券这一融资工具的内 涵及其优、 缺点， 分析可转 换债券融资对企业的影响及决策选择， 希望能对企业融资渠道和资本 结构的安排、决策有所裨益， 避免短期利益损害长期利益。 由于可转换债券发行资格的限制， 因此本论文的研究对象范围限 于国内上市公司 ( 除茂炼转债是历史遗留的特例) ， 时间段以2 0 0 3 年 8月 3 1日截止，至此共发行了2 3 只转债，筹资 2 1 8 . 2 9 亿元。在具 体实证分析中涉及的财务统计数据， 均来源于证监会指定的网站对外 正式公布的报告资料， 以 保证数据的 准确可靠。 对新钢钒公司的实例 分析，也以最终对外公告和上市路演的材料为依据进行。 文中理论部分主要依据财务管理中的资本结构和长期筹资理论， 通过对融资模式的一般理论分析为起点， 运用对比分析的方法对不同 的融资方式和不同的企业之间的优、 劣和区别加以讨论， 试图解释和 把握可转换债券的实质。 中间也采用了期权定价模型这样的价值评估 和定价技术，但在运用和处理时是采取了比较简单的近似和模拟计 算， 这一方面是受限于笔者专业理论深度上的缺陷和不足， 另一方面 在于在实践中大量不可预计或计量的权变因素的存在， 使得企业不大 可能也不太必要做到完全精确的量化， 因此对原理的定性理解显得更 为重要。 本论文倾向于以实践和实证分析为主， 但理论的阐述和分析必不 可少， 因此在尽可能强化逻辑顺序和条理总结的前提下， 结构上采用 将实务分析和一些观点评价散布于各理论阐述部分之中， 以期更好的 将理论与实例相结合。 由于可转换债券的理论和创新的不断发展， 加 上笔者研究的时间、 水平和资料收集手段的限制， 文中一些观点的主 观性和错误欠妥之处不可避免，敬请各位阅者不吝指正。 第一部分、可转换公司债券及我国证券市场 一、可转换债券的起源及发展. 可转换债券 ( c o n v e r t i b l e b o n d )作为可转换证券的一种， 是附 有股票转换条件的公司债券。 发行人或持有人可以 据此在约定的时间 内按照约定的转股价格将其转换成公司股份。 可转换债券既具有公司 债券的特征 ( 有确定的期限和定期利率) ，又具有股票的属性 ( 可转 换公司债券持有人可以 按照约定的条件将债券转换成公司普通股票， 故投资者通常又把可转换债券视为 “ 准股票” ) 。 因此， 可转换债券是 兼有股票和债券的双重属性一种混合型的证券。 从 1 8 4 3 年美国的n e w y o r k e r i e 公司 ( 纽约益利铁路公司)发 行世界上第一张可转换公司债券开始， 可转换公司债券至今己 有1 6 0 年的发展历史。 最初的可转换公司债券与现代的可转换公司债券在 许多地方都存在不同之处。 最初的可转换公司债券一般是记名、 有担 保的， 且主要以 私募方式发行， 在1 9 世纪7 0 . 8 0 年代铁路事业迅速 发展时期曾被广泛用为筹集大额资金的融资工具，到2 0 世纪中叶其 运用有所减少。在第二次世界大战后，它再度成为重要的筹资手段。 从本世纪7 0 年代以 来， 主要发达国家持续的高 通货膨胀，使投资者 转向能够保护自己收益的投资工具， 同时也驱使筹资者去寻用更为有 效的融资渠道口 而低风险高收益的可转债恰恰能满足双方的需求， 因 此得到了投资者和筹资者双方的青睐。 从此， 可转债的市场规模以惊 人的速度不断扩展。在 8 0年代中期，国际清算银行的年度报告将国 际债券由原来的两大类欧洲债券与外国债券，划分成了三大类: 固定利率债券、 浮动利率债券和与股权相联系的债券。 作为“ 与股权 相联系的债券” ( e q u i t y - r e l a t e d b o n d )的单独分类， 标志着可转债 在世界证券市场中具有了独特的地位。 在十几年前， 可转换债券的投资者还只集中在一个范围很小的圈 子里。 当时， 只有一些分散在全世界的可转换债券投资基金和对冲基 金才会专注于可转换债券。 然而时至今日， 全球范围内可转换债券市 场有了很大发展， 无论是在广度上还是在深度上， 都已经发生了 质的 变化， 并且日 趋成熟和繁荣。 特别是在最近的二、 三年时间里，由于 网络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡， 可转换公司债券的优 势凸现无疑: 加上各国利率水平的不断下调， 可转换债券的融资成本 大幅下降， 全球可转换公司债券市场的资本规模和发行金额因此而不 断创出新的纪录。 根据相关资料的统计， 目 前全球可转换债券市场的资本规模已 经 接近5 0 0 0 亿美元， 而每年新发行的可转换债券规模也超过了1 0 0 0 亿 美元口 从总体上看，国际可转换债券市场规模稳步提高，欧洲市场迅 速崛起。 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的 一些国家，其中日本在 1 9 9 9年以前一直是世界上最大的可转换债券 发行和交易市场。由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题， 日 本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了较大幅度的下降。 但是美国和欧洲的可转换公司债券市场保持了良 好的发展势头， 市场 规模逐步扩大。 目 前美国己经超越日 本成为世界上最大的可转换债券 市场。 欧洲更是发展迅猛， 现已能与日 本比肩而立。 而亚洲一些国家 和地区的可转换债券市场， 在经历了亚洲金融危机后， 经过短暂的调 整，也已恢复到了危机前的水平 ( 参见表1 - 1 ) 0 表 1 - 1 :海外可转换债券市场的规模与格局 ( 单位:亿美元) 国家和地区市场规模 ( 1 9 9 6 年)市场规模 ( 2 0 0 0 年)增长幅度 美国 1 3 0 01 8 0 03 8 . 5 0 % 日本 1 8 0 61 2 4 0- 3 1 . 3 0 % 欧洲 6 5 61 2 4 08 9 . 0 0 % 亚洲 ( 除日 本) 3 0 83 1 00 . 6 0 % 总计 4 0 7 04 5 9 01 2 . 8 0 % 正是由于其独特的投资价值， 可转换债券己 逐步发展成为当今国 际资本市场上一项重要的融资工具， 在美国、 欧盟、日 本和东南亚等 国家和地区， 可转换债券市场己经成为金融市场中不可或缺的重要组 成部分， ，对这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到 了积极的推动作用。如表 1 - 1 所示，截止2 0 0 0 年，全球可转换公司 债券市场市值约4 5 9 0 亿美元左右， 其中美国1 8 0 0 亿美元，日 本和欧 洲皆为 1 2 4 0 亿美元， 其他亚洲国家3 1 0 亿美元， 比金融危机前3 0 8 亿 元的市场规模增长了0 . 6 %a 二、我国证券市场可转换债券发行历史及现状 我国从证券市场诞生起就一直试探着发展可转换公司债券市场， 但是整个运行和发展过程却并不顺利。在 1 9 9 0 年之后，随着我国证 券市场的兴起，我国的企业逐渐开始尝试运用可转债拓宽筹资渠道， 1 9 9 1 年8 月琼能源首次用可转债发行新股， 3 0 0 0 方元中3 0 % 转股成 功，并于1 9 9 3 年6 月在深圳证券交易所上市。1 9 9 2 年8 月，成都z 益亦用可转债发行新股， 于1 9 9 3 年5 月实现转股， 并于1 9 9 4 年1 月 3日 在上海证券交易所上市。此后又有中纺机b 股、深南玻b 股、镇 海炼油股份有限公司、 华能国际股份有限公司和庆铃汽车股份有限公 司五家企业先后在国际资本市场发行了转债， 取得了一些有价值的经 验。 1 9 9 2 年1 1 月1 9日 ，中国宝安集团股份有限公司在国内 证券市 场公开发行了 我国第一只a 股上市公司可转债( 宝安转债发行5 亿张， 面值为 1 元，期限3 年，每年付息一次，年债息率为3 %，转股价格 2 5 元) ， 为我国证券市场的金融工具创新进行了有意义的尝试。 随后， 由于宏观紧缩、 股市高速扩容、 大规模的国 债发行等因素触发了股市 的长期低迷行情， 宝安股票和转债的市场价格也逐级回落， 转债随股 市和宝安股票一起步入熊市，最终使得宝安转债发行成功而转股失 败。 现在看来， 除当时 证券市场出现大幅波动的客观原因外， 宝安转 债在发行时机、 条款设计方面存在的缺陷是最终导致转股失败的主要 原因。 但不管如何， 宝安转债的实践为中国的转券进行了大胆的探索， 并积累了宝贵的经验和教训。 徐 杰t“ 欧洲可转 换公司 债券 专题 报告 ” 、 投资银行 业务 服务系 列 之十四( 2 ( 0 2 年第1 4 期 在距宝安转债到期摘牌 1 年多后，国务院证券委员会于 1 9 9 7 年 3 月2 5日 正式发布了 可转换公司债券管理暂行办法 ，中国证监会 推出了4 0亿可转换公司债券的发行计划，并开始组织在国家确定的 5 0 0 家重点国有企业中进行试点。 经批准， 南化转债1 5 0 0 0 万元于1 9 9 8 年9 月2 日 上市流通; 丝绸转债2 0 0 0 。 万元于1 9 9 8 年9 月1 5 日 典市 流通;茂炼转债 1 5 0 0 0 0 万元于 1 9 9 9 年 8 月 1 7日 上市流通。这一阶 段发行的3 只可转换债券， 其发行主体都是典型的国有企业， 并不是 己上市的股份公司， 企业用于转换的目 标股票尚未发行上市， 这种转 债属于 “ 先公司股票发行上市的可转换债券” ，即转债先上市，而公 司目 标转换股票后上市。 这种做法实质上是将可转换债券的发行简单 地当作在国企改革的攻关阶段解决企业资金困难的一种替代融资手 段， 而没有考虑可转换债券发行的客观标准和要求。 可以说， 这种中 国特色的方法， 与国际惯例是相背离的， 本身具有明显的不足和弊端: 第一， 由于可转换债券融资属于资本市场上类似于股票发行的融资行 为， 非上市公司发行上市可转换债券相当于突破了 对证监会对公司股 票上市的相关规定， 这种政策的冲突不利于证券市场管理的统一和规 范;第二，根据 可转换公司债券管理暂行办法 ，这样的特例限于 重点国有企业， 而这种以“ 所有制” 相区别的作法显然与市场经济的 客观标准不符， 似乎仍带有计划经济的色彩， 仅仅因为股东身份的不 同而制定不同的发债资格认证标准也有违公平、公正的原则:第三， 由于转债的上市流通时没有可转换的参照物一股票， 使转债的价格在 二级市场难以合理定位，容易引起转债在二级市场的过度投机行为。 即使今后批准发行转债的国有企业发行股票， 已上市的转债也会因重 新进行价格定位， 而产生大幅波动， 在我国目 前衍生金融工具不够发 达、 证券监管机制不尽完善的 现实状况下， 可能会对证券市场的稳定 发展造成不必要的损害。以中国石化茂名炼油化工股份有限公司在 1 9 9 9年发行的茂炼转债为例 ( 这是目 前市场上最后一只目 标股票仍 未上市的可转换债券) ，当时市场基于茂炼股票上市可能很大、转股 价格将很低的预期， 转债的 价格一度上涨至1 3 8 元， 而当茂炼转债股 票上市难以实现、 转股计划落空而成为一个 “ 不转债”时， 它的价格 不会超过. 1 1 6 元，并由 此引 发了 投资者对茂炼转债2 0 0 3 年7 月启动 回售条款的异议， 这也正是这种先转债后股票上市发行方式的弊端所 引发的后遗症。 随着对转债热炒的结束， 市场也渐趋冷清。 2 0 0 1 年4 月底，中国 证 监 会出 台 了 上 市 公 司 发 行 7 转 换 公 司 债 券 实 施 办 法 及 上 市 公 司发行可转换债券申请文件 、 可转换债券募集说明书 、 可转换债 券上市公告书 三个配套文件， 这些举措重新激起市场对可转换债券 的关注。根据新的 实施办法 ，上市公司只要符合发行可转换公司 债券条件， 都可申 请发行可转换公司债券。 相对于以 前的审批制、 额 度制来讲， 核准制将使得可转债品种变得丰富起来， 彻底走出“ 散兵 游勇” 的尴尬。 特别是在诸多公司提出再融资、 而市场又需要相对稳 健的扩容节奏情况下， 上市公司选择发行可转债， 可以在一定程度上 缓解增发、 配股的压力， 从而有利各种再融资方式的协调发展。 随即 之后的短短几个月时间， 就有包括民生银行、 深万科等在内的几十家 上市公司， 计划发行可转换债券。 当时市场人士就预计， 可转债有望 成为一大投资热点。 但直到2 0 0 2 年5 月1 6 日， 阳光转债作为核准制 下首只公开发行的转债品种才在上海证券交易所姗姗登场。应该说， 实施办法的核准制的发展也是在保证质量的前提下实现的， 其宗旨 依 然是实现资源的优化配置。 因为， 上市公司欲发行可转债， 其硬指标 较以前更紧， 新增了“ 在可预见的将来有明确的业务发展目 标及有较 大发展潜力” 、 “ 最近3 年平均可分配利润足以支付可转换公司债券 1 年的利息， 可转换债券到期时有足够的现金支付债务”以及“ 公司主 营业务突出” 等诸多实际内容。 江苏阳光就是明显的例证: 这家公司 的主营业务非常突出，2 0 0 1 年每股收益达到0 .4 0 元，2 0 0 2 年首季即 实现每股盈利0 . 1 4 4 元，堪称行业中的佼佼者。 综观我国证券市场可转换债券发行的历史， 从最早的琼能源到 2 0 0 3年 8月 份的 西 钢 转债止， 国内 市场 可 转换 债券发 行总 额共 计 2 1 8 .2 9亿元，按照发展背景和历程大致可以 划分为四个阶段:( 见表 1 - 2 ) 表1 - 2 :截止2 0 0 3 年8 月国内市场己发行可转债列表 阶段代码简称 发行量 亿元) . 起息日 !一到期日 1 9 9 7 年以 前( 早期) 0 0 0 5 0 2琼能源 0 . 3 1 9 9 1 年8 月 8 0 0 8 0 4成都工益0 . 5 9 1 9 9 2 年 8 月 宝安转债 511 1 9 9 3 - 1 - 1 1 9 9 5 - 1 2 - 3 1 1 9 9 8 - 2 0 0 0 年( 出台 q 1 0 0 0 0 1南化转债 !1 . 51 1 9 9 8 - 8 - 3 1 2 0 0 3 - 8 - 2 1 0 0 0 0 9机场转债 1 3 . 512 0 0 0 - 2 - 2 512 0 0 5 - 2 - 2 4 口 岛 专平 办今 百i s 份月 子 目 生 毕 1 2 5 3 0 2 茂炼转债1 1 5 1 1 9 9 9 - 7 - 2 812 0 0 4 - 7 - 2 7 哲行办沙h后审批、 1 2 5 3 0 1犷 21 1 9 9 8 - 8 - 2 812 0 0 3 - 8 - 2 7 额度制下) 丝 绷 转 j 1 2 5 8 9 8 ! 鞍钢转f资i 5 2 0 0 0 - 3 - 1 512 0 0 5 - 3 - 1 4 2 0 0 2 年 ( 2t行核冷制 1 0 0 2 2 0阳光转债 8 . 3 2 0 0 2 - 4 - 1 812 0 0 5 - 4 - 1 8 1 0 0 0 8 7水运转债3 . 22 0 0 2 - 8 - 1 3 2 0 0 7 - 8 - 1 2 后第一 只转倍江苏阳 1 2 5 0 0 2万科转债1 52 0 0 2 - 6 - 1 3 2 0 0 7 - 6 - 1 3 光行) 1 2 6 3 0 1 1 丝绸转2812 0 0 2 - 9 - 92 0 0 7 - 9 - 9 1 25 7 2 9 燕京转债72 0 0 2 - 1 0 - 1 62 0 0 7 - 1 0 - 1 6 2 0 0 3 年以后罕今1 1 0 0 0 1 6民生转债 4 02 0 0 3 - 2 - 2 7 2 0 0 8 - 2 - 2 7 1 0 0 1 7 7雅戈转债1 1 . 9 12 0 0 3 - 4 - 32 0 0 6 - 4 - 3 1 0 0 7 2 6龙电兰 法债 8 !2 0 0 3 - 6 - 3 1 2 0 0 8 - 6 - 2 1 0 0 5 6 7 山 鹰斗清 债2 . 5 2 0 0 3 - 6 - 1 62 0 0 8 - 6 - 1 5 1 0 0 2 3 6 桂冠转债1 8 2 0 0