（工商管理专业论文）上市公司股票期权激励运行机制研究.pdf

摘要 长期以来，企业经理人激励问题一直是企业股东和所有者面临的 一项重要课题。在现代企业两权分离制度下，经理人员与所有者形成 了委托代理关系，在代理过程中，由于代理主体双方信息不对称 和目标函数的非兼容性，可能导致经理人员发生“逆向选择 和“道 德风险”等与企业理财目标相背离的行为，损害企业的价值。解决这 一问题显得尤为重要，西方发达国家先后采用了经理股票期权这种有 效的长期激励机制。随着我国上市公司股权分置改革顺利进行，在制 度上为我国资本市场的健康发展扫除了障碍。为了在全流通后促进我 国资本市场的持续健康发展，充分激发公司管理层的管理潜能，给公 司带来最大收益，实现股东利益最大化，国家出台了股权激励试行办 法，股权激励在一些上市公司中进行得如火如荼，最近一段时间成为 了我国资本市场的主题词之一。 本文从股票期权的概念以及实施股票期权激励制度的必要性入 手，分别阐述了两种股票期权的含义和区别、实施股票期权的理论基 础和必要性、股票期权在国际和国内的实践情况；并对股权激励在我 国上市公司运行机制等方面做了分析，如何确定公司管理层的行权条 件、授予股票期权的数量、行权价格和时间的确定等；对我国上市公 司股权激励效应的进行了分析；进一步分析了在我国上市公司中实施 此项制度并没有马上能给企业本身经营业绩带来迅速提高的原因，以 及针对我国在实施股票期权实践过程中出现的一些问题提出相应的 补充性建议，以变进一步完善股权激励制度，使其在我国的上市公司 发展中发挥最大效用，使此项制度能在我国企业中普遍实施，实现企 业效益和国家财富的高速增长，给股东带来丰厚的回报。 为研究方便和结构清晰起见，全文共分为五部分： 第一部分为绪言，指出了文章的研究背景。 第二部分为股权激励的概述。阐述了金融衍生工具中的股票期权 和公司治理中激励性股票期权的含义、两种股票期权的区别、股票期 权激励的理论基础、股票期权的实施效应等。 第三部分股权激励在国内外的实践，论述了美国企业股权激励的 实践、其他国家( 地区) 企业股权激励的实践和股权激励在我国的实 践情况。 第四部分股权激励在我国上市公司运行机制探讨。分析了国内外 与股票期权相关政策和制度的、我国实施股票期权的主要方式、我 国实施股权激励应主要考虑的因数、深万科( 0 0 0 0 0 2 ) 的股权激励典 型案例分析；分析了推出股权激励计划对上市公司的影响、推出股权 激励计划的上市公司股价表现情况、推出股权激励计划上市公司的超 额收益率等；我国上市公司股权激励效应的分析，探讨我国上市公司 施行经营者股票期权激励后，上市公司业绩和股权激励关系相关性不 显著的原因，分别从公司内部治理结构和外部市场环境的角度分析了 我国实施股权激励前后业绩变化不显著的原因，指出了资本市场环 境、高管人员市场环境、公司治理结构和股权激励机制等存在的问题 是影响股权激励效应不显著的主要原因。 第五部分是结合股权激励前后业绩变化不显著的原因分析，提出 了从外到内完善股权激励机制的建议和对策：首先是外在环境即资本 市场的完善，以及建立经理人竞争机制和完善各种相关法制法规。内 部环境主要是对公司的治理结构和内部控制的改进，完善薪酬委员会 的职能。其次从绩效考核评价标准和实施标准等方面提出了完善股权 激励制度的建议。 关键词：股权激励；委托；代理；财务指标；绩效考核 a b s tr a c t f o fal o n gt i m e ， e n t e 印r i s em a n a g e r si 1 1 c e n t i v ei s s u eh a sb e e na b u s i n e s so w n e rf a c e ss h a r e h 0 1 d e r sa n da ni m p o r t a n tt o p i c i nt h em o d e r n e n t e 叩r i s es y s t e m o fs e p a r a t i o no ft h et w o ，b u s i n e s se x e c u t i v e sa n d b u s i n e s so w n e r sf b 唧e dt h ea g e n c yr e l a t i o n s h i p ，t h ea g e n tp r o c e s s ，t h e 艄，os i d e ss i n c et h em a i na g e n to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sa n dt h e o b j e c t i v ef u n c t i o no ft h e n o n - c o m p a t i b i l i t y ，m a yl e a dm a n a g e r s i n a d v e r s es e l e c t i o n a n d ”m o r a lh a z a r d ”a n do t h e rf i n a n c i a la n db u s i n e s s g o e sa g a i n s tt h eg o a l ，d a m a g et h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s t h e r e f o r e ，t h e s o l u t i o nt ot h i sp r o b l e mi sp a r t i c u l a r l yi m p o n a n tt ow e s t e md e v e l o p e d c o u n t r i e sh a v ea d o p t e dt h em a n a g e ro ft h es t o c ko p t i o n st h a te f f e c t i v e l o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m a sc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss p l i ts h a r e s t m c t u r er e f o r mt op r o c e e ds m o o t h l y ，t h es y s t e mf o rt h eh e a l t ho fc h i n a s c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n tt or e m o v et h eo b s t a c l e s i no r d e rt op r o m o t e t h ef u l lc i r c u l a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta f t e rt h es u s t a i n e da n d h e a l t h yd e v e l o p m e n t ， a n dt o f u l l y a r o u s et h e m a n a g e m e n to ft h e c o m p a n y sm a n a g e m e n tp o t e n t i a l ， a n dt ob r i n gm a x i m u mb e n e f i tt o a c h i e v et h ei n t e r e s t so fm a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r ，t h es t a t ep r o m u l g a t e d t h em e a s u r e sf o re q u i t yi n c e n t i v e s ，s t o c ki n c e n t i v e si nan u m b e ro fl i s t e d c o m p a n i e sc h i n ai nf u l ls w i n g ，t h em o s tr e c e n tp e r i o dh a sb e e no n eo f o u rc a p i t a lm a r k e t sm e s ho n e t h i sa r t i c l es t a r tf r o mt h ec o n c e p to fs t o c ko p t i o n sa n di n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ss y s t e mf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h en e e dt os t a r tw i t h s p e c t i v e l y ，o nt h et 、os t o c ko p t i o n sd i s t i n c t i o nb e t w e e nt h em e a n i n ga n d t h ei m p l e m e n t a t i o no fm et h e o r e t i c a lb a s i sf o rs t o c ko p t i o n sa n dn e c e s s i t y o fs t o c ko p t i o n si nt h ei n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i c t h ep r a c t i c e ，e q u i t y i n c e n t i v ei nt h eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s mo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a s 1 d o n eas t u d ya n d a n a l y s i so fh o wt h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t t 0 d e t e r m i n et h er i g h tc o n d i t i o n s ，t h en u m b e ro fs t o c ko p t i o n sg r a n t e d ，t h e r i g h tt od e t e r m i n et h ep r i c ea n dt i m e ，l i s t e do nc h i n ac o m p a n ye q u i t y i n c e n t i v ee f f e c t so ft h ea n a l y s i sa n dd i s c u s s i o n ； a tt h es a m et i m e a n a l y s i so f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h i ss y s t e md i dn o ti m m e d i a t e l yg i v et h e i ro w n e n t e r p r i s e so p e r a t i n gr e s u l t sb r o u g h ta b o u tr a p i di m p r o v e m e n to ft h e r e a s o n sf o ra n da g a i n s to u rp r a c t i c ei nt h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c k o p t i o n s i nt h e p r o c e s s o fs o m eo f t h e i s s u e sr a i s e d c o r r e s p o n d i n g c o m p l e m e n t a r yp r o p o s a l st of u r t h e ri m p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m t om a k ei t i i lc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nt h ed e v e l o p m e n to fm a x i m u m e f f e c t i v e n e s s ， s ot h a tt h e s y s t e mi n t h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a s e n t e r p r i s e si ng e n e r a l ，t h em o s to fi tt op l a yap o s i t i v er o l ei na c h i e v i n g b u s i n e s se f f i c i e n c ya n dt h er a p i dg r o w t ho fn a t i o n a lw e a l t h t os m d yt h es t m c t u r ea n df a c i l i t a t et h es a k eo fc l a r i t y ，t h ef u l l t e x ti s d i v i d e di n t of i v ep a r t s ： p a r ti ：t 1 1 er e s e a r c hb a c k g r o u n d p a r ti i ：ao v e r v i e wo fe q u i t yi n c e n t i v e s o nt h ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e s ，s t o c ko p t i o n sa n di n c e n t i v es t o c ko p t i o n st h em e a n i n go ft h e d i s t i n c t i o nb e t w e e nt w ok i n d so fs t o c k o p t i o n s a n di n c e n t i v es t o c k o p t i o n sb a s e do nt h et h e o r y ，t h ee f 弛c to fs t o c ko p t i o n s p a n i ：t h es h a r e so fi n c e n t i v e si nt h ep r a c t i c ea th o m ea n da b r o a d ， t h eu n i t e ds t a t e so nt h ee n t e r p r i s e se q u i t yi n c e n t i v ep r a c t i c ei no t h e r c o u n t r i e s ( r e g i o n s ) o ft h ee n t e 叩r i s e se q u i t yi n c e n t i v ee q u i t yi n c e n t i v e p r a c t i c ea n dp r a c t i c ei nc h i n a p a r t ：t h es h a r e so fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a si n c e n t i v e m e c h a n i s mo fo p e r a t i o n a n a l y s i so ft h es t o c ko p t i o n sa th o m ea n d a b r o a da n dr e l e v a n tp o l i c i e sa n ds y s t e m s ，t h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a s m a i ns t o c ko p t i o n s ，i n c e n t i v es h a r e so fc h i n a sm a i nc o n s i d e r a t i o ns h o u l d b et h ef a c t o r ，e q u i t yi n c e n t i v eo fat y p i c a lc a s e ；e q u i t yi n c e n t i v eo nt h e 2 i m p a c to fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t o c ki n c e n t i v e sp l a no nt h ei m p a c to f al i s t e d c o m p a n y ，i n t r o d u c e de q u i t yi n c e n t i v ep l a n so fl i s t e dc o m p a n i e ss t o c k s ， l a u n c he q u i t yi n c e n t i v ep l a nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ee x c e s sr a t eo f r e t u m ； c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st h ei 1 1 c e n t i v ee f f e c t so fe q u i t ya n a l y s i s ， i m p l e m e n t a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so p e r a t i n g i n c e n t i v es t o c k o p t i o n s ，p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n de q u i t y r e l a t e di i l c e n t i v e s r e l a t i o n so f t h er e a s o n sf o rn o ts i g n i f i c a n t ，r e s p e c t i v e l y ，f r o mt h ei n t e m a l m a n a g e m e n ts t m c t u f ea n dt h ee x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n tp e r s p e c t i v e o ft h ec h i n a sp e 哟r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t y i n c e n t i v en o t s i g n i f i c a n t l yc h a n g et h er e a s o n s t h a tt h ec a p i t a lm a r k e t e n v i r o n m e n t ，e x e c u t i v e sm a r k e te n v i r o n m e n t ，c o 叩o r a t eg o v e m a n c ea n d e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m s ，s u c ha sm ep r o b l e m st h a t a f f e c te q u i t y i n c e n t i v ee f f e c t so ft h em a i nr e a s o n sf o rn o ts i g n i f i c a n t p a r tv ：i ti st h ec o m b i n a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ep e 怕m a n c eb e f o r e a n da f t e rt h ec h a n g ei sn o ts i g n i f ! i c a n tf o ra n a l y s i s ，f r o mt h eo u t s i d et o i m p r o v e t h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mw i t h i nt h er e c o m m e n d a t i o n sa n d r e s p o n s e s ：f i r s t ，t h ee x t e m a le n v i r o n m e n tt h a ti st h ei m p r o v e m e n to ft h e c a p i t a lm a r k e ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft h em e c h a n i s mo fc o m p e t i t i o n a n dt h em a n a g e rc o m p l e t ea l lr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s 1 讧a i n l y w i t h i nt h e c o m p a n y sm a n a g e m e n ts t m c t u r ea n dt h ei m p r o v e m e n to f i n t e m a lc o n t r o l s ，i m p r o v et h ef u n c t i o n so ft h er e m u n e r a t i o nc o m m i t t e e s e c o n d ，f o mt h ep e l i f o r m a n c es t a n d a r d s ，t h ep a p e rw i l le v a l u a t et h e i m p l e m e n t a t i o no fs t a n d a r d sa n dm a k e as o u n de q u i t yi n c e n t i v es y s t e m k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e s ； c o m m i s s i o n ；a g e n t ； f i n a n c i a l i n d i c a t o r s ；p e r f l o m a n c ea p p r a i s a l 3 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 毕业报告( 学位论文) 原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的毕业报告( 学位论文) ，是本人独立进 行调查和研究工作所取得的成果。毕业报告( 学位论文) 中除正文对 于直接引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本毕业报告( 学 位论文) 不包含他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为 获得西南财经大学或其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对 本毕业报告( 学位论文) 做出重要贡献的单位、团体、企业和个人， 均己在文中以明确方式表明。因本毕业报告( 学位论文) 引起的知识 产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律后果。 本毕业报告( 学位论文) 成果归西南财经大学所有。 特此申明 毕业报告( 学位论文) 作者签名：廑连遗 2 0 0 8 年7 月5日 1 绪言 当今世界经济大潮席卷全球，各国都在不遗余力地发展本国经 济，大力发展生产力，提高企业在全球市场的竞争力。而提高企业 竞争力最关键的因素是如何充分发挥企业经理人的潜能，使企业的 价值最大化，给股东带来丰厚的回报。因此，企业经理人激励问题。 一直是企业股东和所有者面临的一项重要课题。在现代企业两权分 离的制度下，经理人员与企业所有者形成了委托代理关系，在 代理过程中，由于代理主客体双方信息不对称和目标函数的非兼容 性，可能导致企业的经理人员发生“逆向选择”和“道德风险”等 与企业理财目标背离的行为，损害企业价值。 我国的证券市场已经有了十多年的发展历史，上市公司的数量 已经达到了1 5 0 0 多家，除了在筹集资金方面发挥重要作用外，而在 优化上市公司股权结构、完善公司治理方面并未发挥其应有的作用。 原因是多方面的，但其中的一个主要原因便是企业经营者的报酬结 构不合理，对企业经营者的长期激励机制不完善。企业经营者的长 期激励机制是现代公司治理理论研究中的核心问题，解决这一问题 显得尤为重要。它主要研究在所有权与经营权相分离的现代公司制 度条件下，对具有独立经济利益的经营者阶层进行激励和约束的制 度设计及其有效性的制度安排。西方发达国家先后采用了经理股票 期权这种有效的经理人长期激励机制。早在上个世纪5 0 年代西方 企业就广泛实施股权激励机制，并取得了极大的成功。 股权激励是公司治理中关于长期激励机制中最重要的机制之 一。该机制通过让管理人员持有一定数量的公司股票来使管理人员 和股东的利益趋于一致，分担部分经营风险，使其努力提高企业的 经营业绩，从而解决委托人和代理人之间的利益冲突问题。所以， 股权激励机制的有效性指的是该机制能够激励管理人员按照股东利 益行动，有效地减少代理成本，改进公司业绩，最终提升公司价值。 以工资和奖金为主的传统薪酬体系越来越不适应公司未来发展的需 要，西方发达国家广泛使用了经营者持股计划作为长期的激励机制， 使公司经营者获得部分剩余索取权，引导经营者为实现股东目标及 企业价值最大化而努力工作。以美国为例，最近二十多年来，大部 分管理层年薪报酬由工资、奖金和股票、股票期权构成，许多企业 甚至强制要求管理层持有一定数量的股票，使管理层和所有者形成 利益共同体，这对八十年代以来美国企业的发展和经济的繁荣有着 十分重要的意义。 上世纪8 0 年代以来，我国的证券市场获得了前所未有的发展， 为促进社会的进步，经济的腾飞，国有企业的股份制改革也进行得 如火如荼。然而，在国有企业改革、股票市场发展的过程中，出现 了一个让人不能忽视的现象股权分置制度。股权分置作为中国 资本市场特有的股权结构问题，长久以来一直困扰和制约着中国证 券市场的健康稳定发展，其危害性已经成为我国证券市场生存和发 展的桎梏，股权分置改革已经势在必行。所谓“股权分置 ，是指 由于早期制度设计存在的问题，中国股票市场的上市公司内部普遍 形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票同股 不同价、同股不同权的市场制度与结构。股权分置是我国特有的股 权结构，虽然它的确达到了防止国有资产流失的目的，但是它所带 来的负面效应正越来越明显地摆在人们面前。2 0 0 5 年开始，股权分 置改革己在全国范围内如火如荼地开展。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证 监会发出关于上市公司股权分置改革试点相关问题的通知；紧 接着，沪深证券交易所发布了上市公司股权分置改革试点业务操 作指引，这标志着对困扰中国资本市场的股权分置这一制度性问 题的解决拉开了序幕。截至2 0 0 7 年底，沪深两市1 5 0 0 多家企业绝 大部分己完成了股权分置改革工作。在制度上为我国资本市场的健 康发展扫除了障碍。为了在全流通后促进我国资本市场的持续健康 发展，国家接着出台了股权激励试行办法。上个世纪9 0 年代以来， 我国以广东福地、吉林亚泰等部分上市公司开始探讨试行股权激励 机制，国内学者和企业界开始探讨这种激励机制并付诸实施，近年 来，理论界不乏关于如何设计、改进和推广实施股权激励机制的著 述。但是，由于我国市场经济仍处于刚刚起步阶段，这种激励机制 在我国所面临的环境和条件和西方国家的环境和条件差别大，硬搬 国外先进有效的激励机制到国内未必能产生同样的激励效果。为了 在全流通后促进我国资本市场的持续健康发展，国家出台了股权激 励试行办法，随着上市公司股权激励管理办法( 试行) 的颁布， 越来越多的上市公司在股权分置改革完成之后计划实施股权激励计 划。股权激励将成为今后我国资本市场的主题词之一。 2 1 股票期权含义 股票期权激励概述 在现实生活中，股票期权( s t o c ko p t i o n ) 存在两种含义，一 种是在特定的衍生物品交易市场上的形式金融衍生工具中的股 票期权，是一种规定买卖双方按约定时间买进或卖出一定数量某种 股票的权力的期权合约，即期权本身就成为一种交易的标的。另一 种含义是在公司治理中作为解决委托代理问题的激励性薪酬制度的 股票期权。 2 1 1 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 在金融理论中为金融衍生工 具期权的一种，指的是以股票为标的资产的期权合约。期权是 指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的 金额( 指权利金) 后拥有的在未来一段时间内( 指美式期权) 或未 来某一特定日期( 指欧式期权) 以事先规定好的价格( 指履约价格) 向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买 进或卖出的义务。 期权交易事实上是这种权利的交易。买方有执行的权利也有不 执行的权利，完全可以灵活选择。期权分场外期权和场内期权。场 外期权交易一般由交易双方共同达成。 期权( 0 p t i o n ) ，它是在期货的基础上产生的一种金融工具。从 其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权力和义务分开进行定 价，使得权力的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权 力，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的和约方称作 买方，而出售和约的一方则叫做卖方；买方即是权力的受让人，而 卖方则是必须履行买方行使权力的义务人。具体的定价问题则在金 融工程学中有比较全面的探讨。 期权主要有如下几个构成因素：执行价格( 又称履约价格 。 期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。权利金。期 权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费 用。履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保， 看涨期权和看跌期权。看涨期权，是指在期权合约有效期内按执 行价格买进一定数量标的物的权利；看跌期权，是指卖出标的物的 权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进 看涨期权，相反就会买进看跌期权。 按执行时间的不同，期权主要可分为两种，欧式期权和美式期 权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在 大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成交后有效期内 任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。 而在公司治理中的激励性薪酬制度的股票期权是指上市公司以 本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行 的长期性激励。( 本文后面激励性股票期权简称“股权”) 下面从股权 激励的含义和特点来阐述其基本概念。 股权激励的含义是立约各方签订的合同或协议安排，通过各种具 体实施模式，将公司的经营绩效与被激励人员的薪酬( 含各种形式) 挂钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以奖励( 或惩罚) 的协 议。一般包含当事人、有效期、购买额期权实施等几个基本要素。 股权激励的特点股权激励是一种激励企业职员的制度安排，相对 其它激励方式，股权激励有以下显著特点：( 1 ) 有效实施股权激励可 以降低代理成本。股权激励扩大了职员对企业剩余的索取权，减少了 监管成本，将职员的报酬与企业长远收益结合在一起，激发其竞争和 创新能力，无形中降低了契约成本和误差成本。( 2 ) 在股权激励的实 施过程中，激励与约束并存。股票期权激励的激励逻辑为：提供股权 激励被激励人努力工作实现公司目标企业股价上升一 一被激励人行权获益。如其不努力工作使股价下跌，职员利益受损， 无形中约束了被激励人。激励机制体现了相对于劳动和资本来讲更为 稀缺的人力资源的价值。约束机制通过使被激励人和公司的利益趋同 来规避职员的短期行为来实现公司目标。( 3 ) 股权激励的实施结果带 有不确定性。行权是面向未来时间段的，有延后支付的性质，未来是 不确定的，其价值只有经过不断努力，股票市价上涨后，受益人才能 获得收益。因此收益与风险并存，得与失不确定。通过以上股权激励 的特点可以看到，通过股票期权激励，将经营者和公司紧密联系在一 起，增强了经营者对企业、股东等相关利益者的责任，优化了公司内 部治理；同时，由于有些公司评价股权激励的指标和评价公司治理结 构优劣的指标重叠，通过对股权激励效应的评价可以判断该企业的公 司治理效应如何。 将股票期权作为一种激励制度引入企业始于2 0 世纪5 0 年代的 美国。先是为了合理避税，后又把它作为一种薪酬性激励制度，授 予企业的经理人员，经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，缩写 e s o ) 。其基本内容是公司或企业授予以首席执行官为首的高级管理 人员在未来的一段时间内以某一事先规定的价格购买本公司一定比 例股票的选择权。可见，经理股票期权是一种看涨期权。持有这种 选择权的经理人可以在规定的时间内以股票期权的行权价格 ( e x e r c is ep r i c e ) 购买公司的股票，行权以后，经理人可以自行 决定出售行权所得股票，但期权本身不得转让；经理人也可以放弃 股票期权( 通常是在行权日的股票市场现价低于合约规定的行权价 时作出的决定) 。随着经理股票期权作为一种激励制度的不断发展， 这种权利的授予对象在逐渐扩展，由经理人员逐渐扩展到一些技术 骨干。 2 2 两种股票期权的区别 2 2 1 企业中作为激励制度的股票期权不同于金融衍生工具 的股票期权，主要有以下一些区别： ( 1 ) 标的物不同。企业中对经营者的激励期权一般没有价格， 这种期权往往是无偿赠予，也通常是不可再转让的。期权本身不是 作为有价的交易对象出现的，其标的物是股票。而作为金融衍生工 具的期权，其本身都是有价交易的对象。 ( 2 ) 合约是否标准不同。企业中的激励性股票期权的各种交易 或赠予细节也不是标准的，一般是一个企业一种规定，而金融市场 上的期权合约则是标准的。 ( 3 ) 期权取得的方式不同。企业中的激励性股票期权，是受股 票市场上的期权的启发而产生的。金融市场上一般采取期权交易的 方式，收取期权费。而企业中的期权激励，一般采取期权赠予而不 是期权交易的方式。有两种期权赠予的具体形式：一种是赠予经营 者相当于企业总股本或总资本一定股权购买期权；一种是赠与一定 绝对数额的股权购买期权。 ( 4 ) 目标不同。企业授予股票期权的目的是为了协调经营者和 所有者之间的矛盾，激励经营者更加努力工作，使代理人和委托人 的利益目标趋向一致，在一定程度上解决委托代理问题。而金融市 场上进行股票期权交易的目的则是规避和转移金融风险或追求利润 最大化，即通常所说的套利或保值。 ( 5 ) 运用对象和范围不同。作为金融衍生工具的标准股票期权 合约是面向证券市场上所有投资者可转让的合约，其适用对象和范 围不受限制。而作为激励制度的股票期权是公司内部制定的面向特 定人群的不可转让的期权。 ( 6 ) 行权时间与条件不同。作为金融工具的股票期权按其行权 时间不同可分为欧式期权和美式期权。欧式期权只允许期权购买者 在其到期日当天进行买卖，后来又出现了一种改变了的欧式期权， 它允许期权在一定的时间范围内进行交易；美式期权则允许购买者 在到期日当天或以前的任何一天进行交易。可以看出，股票期权合 约大多数情况下可以在到期日之前进行交易。而作为激励制度的股 票期权计划一般不允许在到期日之前行权，即使到了到期日，能否 行权，还要看期权授予对象的业绩能否达到预先设定的目标。 ( 7 ) 定价考虑的因素不同。作为激励制度的股票期权计划，股 票期权的取得一般不需要付出现实的成本，其价格或取得成本主要 从机会成本的角度去考虑。一般来说，机会成本的大小主要受宏观 经济形式、公司所处的行业状况、经理人市场的供求状况、公司的 发展潜力以及自身能力等因素的影响。而作为金融工具的股票期权， 股票期权合约价格的形成和确定受多种因素的影响，如股票的市价、 履约价格、合约的剩余有效期、股票价格的波动性、利率的变动等 笙 寸o 2 2 2 激励性股票期权制度具有以下几个特点： ( 1 ) 一种权利而非义务。一般而言，权利与义务是对等的，但当 二者出现不对等时，管理就会出现偏差。但授予的激励性股票期权 对于受益人而言，意味着他获得的以固定的行权价购买本公司股票 的权利。但是，他没有一定要购买的义务，是否行权，他个人享有 完全的自由，公司无权干涉。 ( 2 ) 股票期权的获得一般是免费的。一般意义上的期权作为金融 合约，交易一方必须支付一定的期权费才能获得。作为激励性的股 票期权通常是公司无偿授予的，受益人无须支付期权费便可获得； ( 3 ) 股票不能免费获得。持有股票期权的人如果要通过行权获得 股票，必须支付行权价格。在股票期权合约中，行权价格一般是固 定的、不变的； ( 4 ) 股票期权是面向未来的，持有人通过股票期权获得的收益具 有不可预测性，从而预示着高收益的可能性。因此股票期权有着极 为强烈的吸引力和诱惑力。同时也因为这种不可预测性使得高收益 与高风险同在，而使得股票期权对经理人具有约束力。 2 3 股票期权激励的理论基础 代理成本理论观点现代公司组织形式能兼得资本聚集和专 业化管理的好处，但同时也出现了由股东与经理之间由委托代 理关系带来的代理成本问题。只要委托代理关系存在，代理成本就 会存在，代理人就会有偏离委托人利益最大化的行动，只是在不同 的情况下，偏离的程度不同。传统的薪酬体系在一定程度上激励管 理层为提高公司业绩而努力，但这种努力是着眼于短期的业绩而非 。参见孙永胜等：经营者股票期权激励制度基本理论和会计操作，经济科学出版社2 0 0 2 年版，第 4 巧页。 8 长期的业绩。如果要激励管理层为公司价值最大化而努力，昼好的 办法是直接以公司的价值作为考核的目标，这使得使用直接与公司 价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励制度正是这样一种激励制 晦 ，j 己。 人力资本理论观点科斯认为，企业是一个人力资本与非人力 资本共同订立的特殊市场合约。在工业化时代，决定企业生存与发 展的主导要素是企业拥有的物质资本，在企业中，物质资本的所有 者占据着统治地位。在知识经济下，物质资本与人力资本的地位发 生了重大变化，人力资本特别是企业经营者的知识、经验、技能， 在企业中占据了越来越重要的地位。人力资本与其所有者不可分离 的特征决定了对人力资本要进行充分的激励以有利于人力资本能量 的释放。而且人力资本的价值是一个隐藏信息，其定价具有间接性 特点，所以不能像物质资本那样采用简单的直接的方法。因而，通 过经营者股权激励的制度安排，使经营者拥有一定的剩余索取权， 既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特 性。 基于人力资本边际报酬能力的演变，我们可以将人力资本分成 创新型人力资本与同质型人力资本。凡是在某个特定历史阶段中具 有边际报酬递增生产力形态的人力资本称为创新型人力资本；反之， 具有边际报酬递减生产力形态的人力资本称为同质型人力资本。一 般说来，创新型人力资本可以划分成这样三个时期：其一，边际报 酬递增时期，从边际报酬递增到边际报酬最大值。这个时期属于创 新型人力资本开发时期或新生时期。其二，边际报酬递减时期，从 边际报酬最大值到边际报酬等于零。在这个时期内，尽管边际报酬 下降，但总产值不断逼近最大值。这个时期属于创新型人力资本向 同质型人力资本转化的阶段。其三，边际报酬为负数时期，从总报 酬最大值到总报酬不断下降。这个阶段是创新型人力资本演化成同 质型人力资本的时期。创新型人力资本的同质化，形成经济的均衡 性。 2 4 股票期权的实施效应 股票期权制度在一定程度上可能会有效解决委托一代理问题；可 能会激励人力资本充分发挥作用；可能会部分的取代传统的分配制度 或激励制度，给经济带来活力。 在现代企业制度下，年薪制或年度奖金并非有效的激励机制。因 为企业高管人员作出的许多重大的决定给企业带来的影响往往是长 期的，最终的效果往往要在三五年后，甚至十年后才会在企业的财务 报表中体现，而在当年的财务报表中体现的只是这项计划的费用和零 收益或少收益。如果采取这种单纯的激励措施，必然造成经理人员经 营行为的短期化，而不能着眼长远，面向未来，最终还是达不到激励 的目的。 因此，一个逻辑上可行的办法就是将经营者利益尽可能地整合 到所有者利益中去，并在两者之间建立敏感的正相关关系，或者说要 建立一个所有者和经营者基本一致的目标利益函数。在这个意义上， 授予经营者一定数量的期权( o p t i o n ) 可以为经营者利益和所有者利 益的融合提供一条途径。一定程度上，根源于资本与劳动的异化的所 有者与经营者之间的关系，将由“冲突的合作”向“合作的冲突”转 化。而且从所有者的角度来看，授予经营者股票期权，通过观察股价 就可以获得所需的相关信息，从而减少收集信息的种种困难，降低代 理成本。再者，传统的激励机制侧重于考虑从外部给经营者压力，而 这种压力会随着经营者逐渐建立起相应的适应性对策而逐渐减轻以 至于消失。而股票期权激励机制则会将经营者外在的压力转化为内在 的动力，从而给经营者一个较为稳定、有效的激励机制。 持有股票期权的经理人在行权以后，就会拥有本公司的股票，从 而成为企业剩余权的拥有者。企业利润的最大化将带来经理人自身效 用的增加，这样，经理人与企业所有者的目标函数趋于一致，减少了 经理人为增加自身效用而损害企业所有者利益的机会。经理股票期权 将会激励经理人努力改善企业的经营业绩，因为企业经营业绩的改善 不仅会增加经理人的分红收入，还会带来企业股票价格的上升。在经 理股票期权制下，经理人的收益是股票价格与期权行权价格的差价， 股票价格的上升会增加经理人的收益。经理股票期权使经理人的潜在 收益不可预测，较高的收入对众多的经理人员产生了强大的吸引力， 加剧了经理市场上的竞争。在职的经理人为了保持较高的