（工商管理专业论文）上市公司现金持有量影响因素实证研究.pdf

露 原创性声明 删f j 朋 y 1 7 9 2 j i 廿攀 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：勉函莲日期：趁硅查避旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：超函窿 导师签名：劾! 芝至日 期：地磋主旦丝回 山东大学硕士学位论文 目录 摘要l a b s t r a c t 3 第l 章导论5 1 1 研究背景和意义5 1 1 1研究背景5 1 1 2研究意义5 1 1研究方法和论文框架6 1 2 1研究方法6 1 2 2研究内容及论文框架6 1 2 3创新点8 第2 章文献综述9 2 1 现金持有的理论一9 2 1 1动机理论9 2 1 2现金持有的优序融资理论9 2 1 3现金持有的权衡理论1 0 2 1 4自由现金流理论1 4 2 2 国内外研究文献综述l7 2 2 1国外实证研究17 2 2 2 国内文献研究2 3 第3 章研究假设与研究设计2 7 3 1 研究假设2 7 3 1 1权衡理论与现金持有量2 7 3 1 2优序融资理论与现金持有量2 9 3 1 3自由现金流理论与现金持有量一2 9 3 2 样本选择3 1 3 3 变量定义3l 山东大学硕士学位论文 3 3 1因变量3 1 3 3 2 自变量3 2 3 4 模理设计3 3 3 4 1 模型1 。3 3 3 4 2 模型2 一3 3 第4 章实证分析及结果3 4 4 1 描述性统计分析3 4 4 2 单因素方差分析( o n e - w a y a n o v a ) 一3 5 4 3 相关性分析3 6 4 4 线性回归分析3 7 第5 章结论与展望4 3 5 1 研究结论4 3 5 2 政策性建议4 4 5 3 研究局限与展望4 5 5 3 1 研究局限一4 5 5 3 2 展望一4 5 致谢4 6 参考文献4 7 i i 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c t 1 e n g l i s h a b s t r a c t 3 - c h a p t e r lp r e f a c e 5 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 5 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d s 5 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 5 1 2r e s e a r c hm e t h o d sa n df r a m e w o r k s 6 1 2 1r e s e a r c hm e t h o d s 6 1 2 2r e s e a r c hc o n t e n t sa n df r a m e w o r k s 6 1 2 3r e s e a r c hi n n o v a t i o n 8 c h a p t e r2t h e o r yf o u n d a t i o na n de m p i r i c a ls t u d yr e v i e w 9 2 1c a s hh o l d i n gt h e o r y 9 2 1 1m o t i v a t i o nt h e o r y 9 2 1 2 p e c k i n go r d e rt h e o r y 9 2 1 3t r a d e o f ft h e o r y 1 0 2 1 4f r e ec a s hf l o wt h e o r y 1 4 2 2 f o r e i g na n di n t e r n a l l i t e r a t u r eo v e r v i e w 1 7 2 2 1 f o r e i g nl i t e r a t u r eo v e r v i e w 1 7 2 2 2i n t e r n a ll i t e r a t u r eo v e r v i e w 2 3 c h a p t e r3 r e s e a r c hh y p o t h e s i sa n dd e s i g n 2 7 3 1r e s e a r c hh y p o t h e s i s 2 7 3 i 1t r a d e o f ft h e o r ya n dc a s hh o l d i n g 2 7 3 1 2p e c k i n go r d e rt h e o r ya n dc a s hh o l d i n g 2 9 3 1 3f r e ec a s hf l o wa n dc a s hh o l d i n g 2 9 3 2 s a m p l es e l e c t i o n 31 3 3v a r i a b l ed e f i n i t i o n 3 1 3 3 1 d e p e n d e n tv a r i a b l e 31 3 3 2v a r i a b l e s ，3 2 3 4 s a m p l ed e s i g n ，3 3 1 1 i 山东大学硕士学位论文 3 4 1m o d e l1 3 3 3 4 2m o d e l2 33 c h a p t e r4e m p i r i c a la n a l y s i sa n dr e s u l t s 3 4 4 1 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i s 3 4 4 2o n e w a ya n o v aa n a l y s i s 3 5 4 3p e r s o na n a l y s i s 3 6 4 4l i n e a rr e g r e s s i o n a n a l y s i s 3 7 c h a p t e r5c o n c l u s i o na n dp r o s p e c t 4 3 i v 5 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n ，4 3 5 2 p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n 4 4 5 3r e s e a r c hl i m i t a t i o na n dp r o s p e c t 4 5 5 3 1r e s e a r c hl i m i t a t i o n 4 5 5 3 2 p r o s p e c t 4 5 曩 山东大学硕士学位论文 摘要 现金是公司中流动性最强的资产，同时也是获利性最低的资产，现金持有问 题是企业财务决策的一项重要内容。在完善的市场条件下，企业从外部市场上筹 资资金的成本为零，企业可以根据需要随时从市场上筹集资金，因此企业是否持 有现金是无关紧要的。但在现实世界中，信息不对称、税收等各类摩擦因素是普 遍存在的，企业持有现金一方面可以节省外部融资的交易成本，提供公司的日常 性现金支出，另一方面可以满足公司净现值为正项目的投资需求和公司的某些意 外性之出。但是，持有过量的现金会导致公司闲置现会的低收益问题和经理人、 控股股东自利性动机引发的代理成本问题。由此产生了与现金持有相关的动机理 论、权衡理论、优序融资理论、代理理论。 我国上市公司2 0 0 5 年至2 0 0 8 年年间现金持有水平相当于净资产的1 9 5 2 ， 平均的现金持有量虽然不能与世界性大公司相比拟，但其相对量却远远高于这些 公司。与此同时，我国的上市公司面临着特殊的制度背景：资本市场发展不完善， 导致上市公司外部筹资资金的成本增加；上市公司中存在国有股一股独大的现象， 所有者严重缺位，对经理人缺乏有效的监督与控制，为经理人的自利性动机创造 了条件；同时，股权的高度集中，法律体系的不健全使得中小股东的利益得不到 有效的保护，大股东损害中小股东的利益。 国外学者对现金持有的理论和实证进行了大量的研究公司，研究结果表明企 业的现金流量、现金流量的波动性、成长机会、负债水平、企业规模、股权集中 度、经理人持股水平、董事会构成及规模、法律环境、宏观经济波动等因素对现 金持有水平有重要的影响。 在系统的回顾西方现金持有理论和实证的研究成果的基础上，基于中国上市 公司的特殊制度背景，结合中国上市公司的实际情况，选用沪深两市l1 2 8 家上市 2 0 0 5 铀0 0 8 年财务报表数据，共4 512 个样本，通过描述性统计分析方法、p e r s o n 分析、单因素方差分析、多重线性回归分析等方法对现金持有影响因素假设进行 实证研究，得出以下结论： ( 1 ) 公司现金持有量随着行业的不同而发生系统性变化，行业类别是影响公司 山东大学硕士学位论文 现金持有量的一个重要因素；( 2 ) 现金流量与现金持有水平显著负相关；( 3 ) 现金流 量的波动性与公司现金持有水平显著正相关：( 4 ) 增长机会与现金持有水平显著正 相关；( 5 ) 财务杠杆与现金持有水平显著负相关；( 6 ) 经营者持股比例与现金持有量 显著负相关；( 7 ) 国有股比例与公司现金持有水平显著正相关；( 8 ) 董事会规模与董 事会结构与现金持有量的关系不显著。 2 关键词：上市公司现金持有量影响因素 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t c a s hi st h em o s tl i q u i da s s e ta n di st h el o w e s tp r o f i t a b l ea s s e t ，t h ed e c i s i o no ft h e c a s hh o l di so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a ld e c i s i o n t h e r ei sn o t h i n gc o s to f r a i s i n gf u n d si ft h em a r k e ti sp e r f e c t ，c o m p a n yc a nf i n df i n a n c ea n y t i m ei nt h ep e r f e c t m a r k e t ，s oh o l d i n gc a s h e so rn o ti sn o ti m p o r t a n t b u ti nt h er e a lw o r l d ，t h e r ea r es o m a n yf a c t o r ss u c ha st a x e s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n ds oo n t h e r ea r et w om a i n b e n e f i t sf r o mh o l d i n gc a s h f i r s t ，t h ef i n ns a v e st r a n s a c t i o nc o s t st or a i s ee x t e r n a lf u n d s a n dd o e st oh a v et ol i q u i d a t ea s s e t st om a k ep a y m e n t s s e c o n d ，t h ef i n nc a nu s ec a s h h o l d i n g st o f i n a n c ep r o f i t a b l ei n v e s t m e n ta n dp a yf o ru n e x p e c t e dp a y m e n t s b u t e v e r y t h i n gh a st w os i d e s ，i nt h eo t h e rs i d e ，o v e r a g ec a s hh o l d i n gw i l lc a u s et h ep r o b l e m o fl o w i n c o m ea n da g e n c yc o s t sc a u s e db ys e l f - m o t i v a t i o no fm a n a g e r sa n dc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t h et h e o r ya s s o c i a t e dw i t ht h ec a s hh o l d i n gi sa sf o l l o w s ：m o t i v a t i o n t h e o r y , t r a d e o f ft h e o r y , p e c k i n gt h e o r ya n da g e n c yt h e o r y 蠢 a m o n g2 0 0 5t o2 0 0 8 ，c h i n al i s t e dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g se q u a lt on e ta s s e t si s 19 5 2 ，a l t h o u g ht h ea v e r a g eo fc a s hh o l d i n gc a n tb ec o m p a r e dw i t ht h ew o r l d sl a r g e c o m p a n i e s ，t h er e l a t i v eq u a n t i t yo fc a s hh o l d i n g i sh i g h e rt h a nt h e s eo n e s a tt h es a m e t i m e ，o u rl i s t e dc o r p o r a t i o n sa r ei nt h es p e c i a ls y s t e ms u c ha s ：t h ei m p e r f e c tc a p i t a l m a r k e tm a k et h em o r ec o s t sr a i s i n gf u n d s ；d u et ot h ed o m i n a n c e ，t h ep r o b l e mo ft h e o w n e ra b s e n c ei ss e r i o u s ，w h i c hc r e a t et h ec o n d i t i o nf o rt h em a n a g e r s s e l f - m o t i v a t i o n f u r t h e r m o r e ，b e c a u s eo ft h eh i g hc o n c e n t r a t i o no fs h a r eh o l da n dt h ei m p e r f e c tl a w s y s t e m ，s m a l lc a s hh o l d e r s i n t e r e s t sc a l l tb ep r o t e c t e de f f e c t i v e l y t h e r ea r es om a n ys c h o l a r st od ot h er e s e a r c ha b o u tt h et h e o r ya n de m p i r i c a lt e s t o ft h ec a s hh o l d i n g , t h er e s e a r c hf o u n dt h a tt h e s ef a c t o r sh a v ei m p o r t a n ti n f l u e n c es u c h a sc o r p o r a t i o n sc a s hf l o w , v o l a t i l i t yo fc a s hf l o w , t h el e v e lo fd e b t s ，c o r p o r a t i o ns i z e ， s h a r e h o l d e r c o n c e n t r a t i o n ，t h em a n a g e ro w n e r s h i p ，t h e s i z eo ft h e b o a r d ，l e g a l e n v i r o n m e n t sa n dv o l a t i l i t yo fm a c r o e c o n o m i c s i nt h ep a p e r , o nt h ef o u n d a t i o no fr e v i e w sw h a tt h ef o r e i g na n di n i t i a lr e s e a r c h a b o u tt h ec a s hh o l d i n g s ，s e l e c t e d112 8l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a io rs h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e ，a d du p t o4 512 s a m p l e st o t a l l y b ye m p i r i c a l l y t e s t sh o wf i r m s c h a r a c t e r i s t i c sa f f e c tc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sb ya d o p t i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c a l ， o n e - w a ya n o v a ，p e r s o nr e l a t i o n ，a n dl i n e a rr e g r e s s i o n t h ec o n c l u s i o nr e v e a lt h a t ( 1 ) 3 山东大学硕士学位论文 t h e r ei sas y s t e m a t i cd i f f e r e n c ei nc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sa m o n gd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ， i n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o ni sa ni m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t sc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ；( 2 ) c a s hf l o wi ss i g n i f i c a n t l ya n dn e g a t i v e l yr e l a t e dt oc a s hh o l d i n g s ；( 3 ) v o l a t i l i t yo fc a s h f l o wi s s i g n i f i c a n t l y a n d p o s i t i v e l y r e l a t e dt oc a s h h o l d i n g s ；( 4 ) f i r m sg r o w o p p o r t u n i t i e si ss i g n i f i c a n t l ya n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt oc a s hh o l d i n g s ；( 5 ) l e v e r a g ei s s i g n i f i c a n t l ya n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ；( 6 ) m a n a g e ro w n e r s h i pi s s i g n i f i c a n t l ya n dn e g a t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ；( 7 ) t h ep r o p o r t i o no f s t a t e o w n e ds h a r e h o l d e ri s s i g n i f i c a n t l y a n d p o s i t i v e l y r e l a t e dt o c o r p o r a t ec a s h h o l d i n g s ；( 8 ) t h es i z ea n dt h es t r u c t u r eo ft h eb o a r da len o ts i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h e c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s 4 k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s c a s hh o l d i n gf a c t o r so fi n f l u e n c e 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章导论 1 1 1研究背景 现金是企业经营中流动性最强的资产，同时也是收益率最低的资产。当企业 的资金持有量超过正常生产经营需求时，就会造成资金闲置和资金运用的低效率； 而如果现金持有量低于正常生产经营需求，则会使企业丧失良好的投机机会，或 者由于不能应付突发的资金需求而给企业带来严重后果。因此，现金的持有水平 直接影响到企业的获利能力和抗风险能力。从凯恩斯( 1 9 3 6 ) 在著作就业、利 息和货币通论一书中提出了持有现金的交易动机和预防动机，到了2 0 世纪8 0 年 代，融资优序理论和自由现金流量理论问世以后，西方的学者们相继对现金持有 的影响因素进行了一系列的理论与实证研究，取得了一定的研究成果。国外对现 金持有量影响因素的理论和实政分析的研究结果表明企业的筹集资金的交易成 本、股利支付水平、投资机会、企业规模、现会流量的不确定性、公司的治理结 构等因素对现金持有量有重要的影响。在实政研究方面，国外的研究学者已经分 别以美国、日本、新加坡、英国、德国、加拿大等上市公司或几个国家之间横向 比较数据为样本研究了现金持有量的影响因素。我国的研究学者关于现金持有量 影响因素实证研究方面比较少，其中，张人骥、刘春6 ( 2 0 0 5 ) 以我匡 9 9 1 家上市公 司2 0 0 0 年度的截面数据作为样本实证分析了基于股权结构的股东保护程度影响因 素与企业现金持有量之间的关系。胡国柳、王化成( 2 0 0 7 ) 圆以19 9 7 年以前在深沪两 地上市的6 9 7 家非金融类公司为研究样本，选用1 9 9 8 年- - - 2 0 0 2 年度作为样本的研究 区间，对企业现金持有影响因素进行了实证分析。 1 1 2研究意义 1 2 2 1 理论意义 2 0 世纪9 0 年代末，企业现金持有的研究逐渐得到国外学者的重视而成为一 张人骥，刘春江股权结构、股东保护与i j 市公司现金持有量 j 财贸经济，2 0 0 5 ( 2 ) 胡国柳，t 化成上市公司现金持有影响因素的实证研究东南人学学报( 哲学社会科学版) 2 0 0 7 年3 月第 2 期：5 7 6 4 5 山东大学硕士学位论文 个研究的热点问题，并已取得一系列的研究成果。由于我国的特殊国情，市场经 济运行的时间并不长，经济与制度环境都与国外有很大的不同，我国证券市场的 发展处于一个转轨时期，存在着内部人控制，资本市场不完善，企业投融资渠道 不健全等问题，国外的实证研究结果直接照搬照用到国内可能不适用。参考国外 的研究成果，结合我国特定的制度背景研究现金持有量的影响因素具有重要的理 论价值与现实意义。 1 2 2 2 现实意义 运用财务管理理论和统计学分析方法来研究现金持有的影响因素，探索现金 持有量背后的深层涵义能为股东、债券人、企业治理层和管理层、政府监督管理 部门等利益相关方的决策行为提供有价值的参考。对于股东和债券人来说，现金 持有关系到他们投入企业的资产安全以及投资收益水平的高低；对于公司治理层 和管理层来说，现金持有决策的制定和执行，不仅体现企业自身现金管理运用能 力，更是和企业资本结构选择、投融资决策的制定以及公司治理效率水平密切相 关；而对于政府监管部门，可以从现金持有影响因素背后发掘出的深层次内涵上 得到启发，提出更有针对性的监管措施，提高对上市公司监管水平，加强对投资 人保护的法制建设。 1 1 研究方法和论文框架 1 2 1研究方法 在研究方法上，主要采用实证研究的方法。在国内外相关理论研究的基础之 上，遵循“理论一假说一检验”这一研究模式。使用应用软件s p s s13 0 版本进行实 证分析，主要用到的统计方法包括：对变量进行描述性统计分析、p e r s o n 分析、 单因素方差分析、多重线性回归分析等。 1 2 2研究内容及论文框架 1 2 2 1 研究内容 第l 章，导论。阐述了论文的研究背景和意义，研究的基本思路和方法，研 究的内容及论文框架。 第2 章，理论基础及实证研究回顾。对现金持有理论基础、实证研究的国内 外相关文献进行了简要的回顾。 6 山东大学硕士学位论文 第3 章，研究假设与研究设计。提出了现金持有影响因素研究的制度背景及 相关假设，并对样本选取、变量定义进行了说明，最后提出了研究模型设计。 第4 章，实证分析及结果。对样本的基本特征作了简单的描述性统计分析， 并分析了各自变量与因变量之间的相关程度。运用s p s s l 3 0 统计软件，采用包括 描述性统计分析、单因素方差分析、多元线性回归分析等分析方法对数据进行分 析处理，以检验第三章中提出的假设，并对实证分析结果进行了解释分析。 第5 章，结论与展望。在总结论文的主要结论的基础上，提出了一些政策性 建议，并对研究中存在的一些不足之处进行了说明。 1 2 2 2 论文框架 图1 1 论文框架结构图 7 山东大学硕士掌位论文 1 2 3 创新点 在系统回顾西方现金持有理论和实证研究成果的基础上，基于中国上市公司 特殊的制度背景，结合中国上市公司的实际情况，选用最新的数据样本一0 0 5 年之2 0 0 8 年间上市公司的财务报表数据，通过p e r s o n 分析，单因素方差分析、多 元线性回归分析多种方法综合分析上市公司现金持有量的影响因素，用分析得出 的结论提出政策性建议改进上市公司的治理机制。 山东大学硕士学位论文 2 1 现金持有的理论 第2 章文献综述 2 1 1动机理论 凯恩斯1 9 3 6 年在其著作货币、就业与利息通论一书中提出了持有货币 的动机理论，根据凯恩斯的观点，企业持有现金的动机主要出于交易性动机、预 防性动机和投机性动机。交易性动机是指公司为了满足日常开支的需要而持有的 一部分现金的动机。由交易性动机引发的现金持有需求受企业日常开支水平、利 率水平的影响。预防性动机是为了应对企业l 临时突发性的资会需求而持有一部分 现会的动机。由于从现金替代物转化成现金是有成本的，所以为了节省现金的转 换成本、避免企业的流动性短缺，企业需要持有现会以满足r 常经营所需。投机 性动机是为了不错失净现值( n p v ) 为正的项目机会，抓住有利的投资机会而持 有一部分现会的动机。 2 1 2现金持有的优序融资理论 信息不对称的产生是源于经理人拥有公司的资产价值和投资信息，而外部投 资者却不能获得与公司经理人同样的公司信息。信息不对称模型假设管理者追求 股东财富最大化，该模型认为，信息不对称使得企业筹集外部资金变得非常困难， 当证券发行对信息越敏感时，企业外部筹资的成本就越高昂。m y e r sa n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，由于公司内部人和外部投资者在关于企业现有资产和投资机会 之间的信息不对称，产生逆向选择问题，可能会导致企业融资的高成本，因此为 了降低外部融资成本，仑业持有一定的现金是有价值的。 优序融资( p e c k i n go r d e r ) 理论以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的 存在，认为权益融资会传递企业的负面信息企业在股票价格被高估时，企业 管理者会选择利用内部信息发行新股票，由于存在逆向选择，投资者会降低对现 商鸿业解读凯恩斯就业、利息和货币通论山东人民出版社2 0 0 2 年0 5 月 m y e r ss c ，n m a j l u f , c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o r d on o th a v e 【nj o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，i9 8 4 ，13 ：l8 7 - 2 2t 9 山东大学硕士学位论文 有股票和新发行股票的估价，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低现有股 票和新股票的估价，导致企业的股票价格下降，市场价值降低，造成通过发行股 票为企业净现值( n p v ) 为r i f 的投资项目进行融资时产生投资不足问题。为了避免权 益融资造成的投资不足问题，企业为新项目进行融资应遵循以下顺序：内源融资， 低风险债券，高风险债券，最后才选择股票融资。内源融资主要来源于公司内部 经营管理形成的现金流，它既不需要繁杂的审批手续，也无需承担各种发行成本， 受到的限制较少，是首选的融资方式；其次是低风险债券，因为其信息不对称的 成本非常低，另外负债还具有节税效应；再次是高风险债券融资，最后在不得已 的情况下才应该选择股票进行融资。 优序融资理论认为信息不对称程度越商的公司，外部融资成本越高，就会持 有更高水平的现金。而公司的信息不对陈的程度与公司规模负相关、与研发支出 难相关，因此规模小、研发支出大的公司现金持有较多。对于财务杠杆、偿债比 率( p a y o u t ) 都处在较高水平的公司，要先偿还到期债务的利息和本金、发放股利后 彳一可以进行现金积累。因此，财务杠杆、偿债比率与现金持有呈负相关关系。o p l e r ( 1 9 9 9 ) 的实证结论表明：公司成长性，现金流量、股利支付水平与现金持有的相 关性，验证了优序融资理论和静态权衡理论；公司规模，资本支出、r & d 支出与 现金持有的相关性对权衡理论的验证要强于对优序融资理论的验证。j a n i ( 2 0 0 4 ) 通 过对1 2 8 家瑞士公司的实汪分析得出结论：财务赤字与现金持有显著负相关，且 对现金持有的影响系数绝对量大于o p l e r ( 1 9 9 9 ) 报告的影响系数；资本支出，偿付 率与现金持有显著负相关，现金流量与动态现金持有显著正相关；优序融资理论 对现会持有的解释力度更大。 2 1 3现金持有的权衡理论 权衡理论假设公司管理层是以股东利益最大化为目标，考虑了税收、财务困 境成本、代理成本分别或者共同存在的条件下，最佳的现金持有量是在现金持有 带来的收益和成本之间进行权衡结果，均衡点处在现金持有的边际收益和现金短 缺的边际成本相等的水平上，即“现金持有的总成本最低点 。 o p l e rt ，l p i n k o w i t z ，r s t u l z e ，a n di lw i l l a m s o n t h ed e t e r m i n a n t sa n di m p l i c a t i o n so fc o r p o r a t ec a s h h o l d i n g s 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 9 9 ，5 2 ：3 4 6 j a n ie ，m h o e s l ia n da b e n d e r , c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sa n da g e n c yc o n f l i c t s r ，w o r k i n gp a p e r , s s r n ，2 0 0 4 1 0 山东大学硕士学位论文 总 成 本 最佳现金持有量 现金持有量 图2 1 现金持有的交易成本模型 现金持有权衡理论早期研究主要考虑了交易成本动机因素，对最优现金持有 量进行研究。以b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 、t o b i n ( 1 9 5 6 ) 的交易成本模型为代表。b a u m o l 假 定公司持有现金主要有两种相关成本：持有现金的机会成本和现金短缺的成本， 假设有价证券转换成现金每次的交易成本是固定的，企业在一定时期内现金需求 量是确定的，不考虑公司为预防不确定因素而持有的缓冲库存现金量。现金持有 量增加，现金与有价证券转换的交易次数降低，交易成本下降，机会成本上升， 现金交易成本与现金持有量成反比，机会成本与现金持有量成正比。当机会成本 和交易成本之和最小时，公司的现金持有量达到最佳状态。即： 最优现金持有量c = 2 万k 其中，t 表示计划期内交易所需的现金总量； f 表示出售有价证券的交易成本； k 表示持有现金的机会成本。 1 9 5 6 年t o b i n 在b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 交易成本需求模型基础上，将持有现金的谨慎 需求和交易需求与投机需求置于了一个统一的分析框架内，引入利率作为谨慎动 b a u m o lw s ，t h et r a n s a c t i o n sd e m a n df o rc a s h ：a ni n v e n t o r yt h e o r e t i ca p p r o a c h 【j 】，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i e s ，1 9 5 3 , 6 6 ：5 4 5 - 5 5 6 山东大学硕士学位论文 机的代理变量，研究了利率对现金持有量的影响。随后的几十年罩，众多学者对 b a u m o l t o b i n 模型进行了进一步的模型改进和实证分析。 m e l t z e r ( 1 9 6 3 ) 提出了一个建立在企业总资产上的货币需求付现模型。m e l t z e r 认为货币是一种资产，企业会根据各种资产包括货币的相对利率来调整他们的资 产结构，以达到理想的资产结构平衡。货币在总财富中所占的比例，决定于相对 利率，也就是要考虑持有货币的报酬率和持有货币损失利息的机会成本。即使相 对利率不变，财富的决定量改变，也会使货币需求增加。证实了企业规模与企业 的现金持有水平正相关，同时也证实了企业的交易成本与企业的现金持有水平j 下 相关。w h a l e n ( 1 9 6 5 ) 、v o g e l ( 1 9 6 7 ) 、m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 等又在m e l t z e r 模型的基础上进 行了改进和实证分析。 m i l l e ra n d0 r r ( 1 9 6 6 ) 创建了一个能在每天现金流量不确定的情况下控制目标 现金持有水平的随机模型。米勒奥尔模型又称最佳现会余额模型。该模型不仅考 虑了现金的交易性需求，还引入了现会流入量和现金流出量，假设f 1 净现金流量 ( 现金流入量减去现金流出量) 服从正态分布。该模型给出企业最佳目标现金持 有量的计算方法，即： 目标现金持有量：z = v 3 鼢2 4 k + l 现会余额上限：h + = 3 z